1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 食品飲料 白酒 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 一年該股與滬深一年該股與滬深走勢比較走勢比較 報告摘要 公司概況：公司概況：傳統蘇派濃香名酒，傳統蘇派濃香名酒，1717 年進入加速發展期年進入加速發展期。1 1）公司是“三）公司是“三溝一河”組成之一，溝一河”組成之一，目前已有國緣、今世緣、高溝三大品牌，其中國緣系列主要發力次高端、高端價格帶、今世緣定位中高端價格帶，高溝覆蓋中低端價格帶。2 2）股權激勵到位，員工積極性高。）股權激勵到位，員工積極性高。公司早在05 年進行國企改制，通過引入管理層控股，10 年通過

2、中基層干部持股公司擴大注冊資本。22 年公布新版股權激勵計劃，覆蓋較多中高層骨干，進一步激發員工積極性。3 3）卡位省內消費升級，）卡位省內消費升級，1 17 7 年加速發展。年加速發展。隨著省內消費向 300 元+價格帶升級，公司迎來加速發展時期，以國緣對開、四開及以上為代表特 A+類產品成為增長主要驅動力，國緣產品占比持續提升。公司復盤：公司復盤：行業、渠道、競爭格局等多維度因素，行業、渠道、競爭格局等多維度因素，1616 年起公司業績增速年起公司業績增速超越省內競對超越省內競對。1 1）業績上，）業績上，13-15 年行業調整期增速與洋河接近，16年后增速持續超越洋河。2 2）行業端）行

3、業端，16 年省內消費升級背景下，300-500元價格帶快速擴容。今世緣作為地方產業支柱之一，縣政府積極鼓勵產業發展。3 3）產品端，）產品端，國緣超前布局南京次高端價格帶，自 04 年起通過多年推廣，南京市場逐漸形成國緣產品的消費氛圍，隨著南京地區主流價格帶逐漸向 300+提升，四開切入團購、宴席場景主流價格帶，快速成長為公司第一大單品。4 4）渠道端）渠道端，公司在行業調整期持續精耕團購渠道，向商務團購消費轉型，公司長期深耕團購渠道，與企事業單位、民營企業等建立穩定客情關系，相比流通渠道，客戶粘性較高。5 5）區域策略）區域策略，今世緣大區改革推進扁平化，發力省內精耕，17 年設立 71

4、個市級辦事處，19年進一步劃分為“領跑”、“并跑”、“跟跑”型市場。6 6）競爭格局，）競爭格局，省內洋河 16-19 年在深度分銷下經銷商區域競爭激烈，庫存逐漸積壓，最終省內價盤出現倒掛，業績進入調整期，為公司帶來發展機遇。中期展望：中期展望：省內次高端持續擴容，龍頭競合發展省內次高端持續擴容，龍頭競合發展。1 1）省內主流價格帶逐省內主流價格帶逐漸向漸向 500+500+升級，次高端持續擴容升級，次高端持續擴容。目前省內次高端已成長為省內第一大體量的價格帶，其中 300-500 元已成為省內主流價格帶，未來有望進一步向 500-800 的高線次高端升級，推動省內次高端占比進一步擴容。2 2

5、）未）未來省內主旋律仍是龍頭競合發展來省內主旋律仍是龍頭競合發展。洋河隨著 19 年改革持續推進，21 年省內恢復增長趨勢。而今世緣持續深耕團購渠道，渠道差異化優勢仍在。價格帶上，中高端價格帶，洋河海之藍大單品穩步增長，今世緣中高端價格帶占比仍有較大滲透空間，隨著公司逐漸發力國緣淡雅、單開，有望加速 走勢比較走勢比較 Table_InfoTable_Info 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股)1,254/1,254 總市值/流通(百萬元)69,989/69,989 12 個月最高/最低(元)66.35/37.38 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相關研究

6、報告：相關研究報告：今世緣（603369）今世緣：22 年順利完成目標，23 年百億目標可期-2023/05/07 今世緣（603369）今世緣：22 年順利完成考核目標，23 年開門紅表現優異-2023/03/13 今世緣（603369）今世緣：營銷系統推出 521 舉措，全力沖刺百億目標-2023/01/05 證券分析師：李鑫鑫證券分析師：李鑫鑫 電話：021-58502206 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190519100001 證券分析師：伍兆豐證券分析師：伍兆豐 電話：13926194726 E-MAIL：(20%)(8%)5%17%30%42%22/6/1322/8/13

7、22/10/1322/12/1323/2/1323/4/13今世緣滬深3002023-06-13 公司深度報告 買入/維持 今世緣(603369)目標價：70 昨收盤：55.79 公司研究報告公司研究報告 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 P2 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 執業資格證書編碼：S1190522110002 成長。在次高端價格帶上，格局相對穩定，隨著價格帶擴容，龍頭有望競合發展。3 3）省內

8、消費力有分化，）省內消費力有分化，蘇中、蘇北逐漸向現在蘇南價格帶看齊，公司有望持續受益省內消費升級。長期長期：省外推進大單品戰略拓展，省外推進大單品戰略拓展，六開布局次高端價格帶再升級六開布局次高端價格帶再升級。公司省外占比較低，成長空間大，公司進一步提出從四開次高端升級為六開協同帶動四開對開；加強省外經銷商合作、資源投放；管理上省外逐步放權，提升省外市場開發的效率。同時明確 10 大板塊市場，突破路徑更聚焦，有望加速省外市場突破。短期：國緣淡雅享受品牌力下沿快速發展，全方位推進百億目標。短期：國緣淡雅享受品牌力下沿快速發展，全方位推進百億目標。公司加快流通渠道布局，國緣淡雅、柔雅、對開、四開

9、開始逐漸布局各區域大型連鎖超市、民營煙酒店，加大產品在流通端的曝光。同時省內國緣四開品牌形象企穩，帶動國緣品牌下延產品線勢能釋放，淡雅、單開等產品有望加速發展。宴席需求正在持續恢復，公司階段性加大國緣 V3 婚喜宴政策力度，未來隨著商務場景的持續恢復，600-700 價格帶擴容，全年 V3 有望實現放量增長。23 年公司全方位推進百億目標，隨著省內精耕，V3、淡雅持續放量，四開穩步增長，全年目標達成可期。投資建議：投資建議：短期來看，公司有望受益于省內消費升級，四開穩步成長，淡雅、V3 加速放量。長期看，公司產品結構持續提升，全國化布局不斷推進，營銷機制保障持續跟進，股權激勵逐步落地，公司活力

10、有望進一步釋放。我們預測公司 2023-2025 年的收入增速分別為27%/24%/21%；歸母凈利潤增速分別為 25%/24%/23%，EPS 分別為2.49/3.09/3.81 元。綜合公司過去 5 年 PE-band 中值約 28x，考慮到公司較快的成長能力和區域龍頭特征，按照 2023 年業績給 28 倍 PE、一年目標價 70 元。風險提示：風險提示：省內競爭加劇，公司出現重大管理瑕疵，宏觀經濟發生較大的波動，白酒消費有大幅下滑，省外開拓不及預期等。盈利預測和財務指標：盈利預測和財務指標：2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)7888 10039 12435

11、 15040 （+/-%）23%27%24%21%歸母凈利(百萬元）2503 3129 3880 4780 （+/-%）23%25%24%23%攤薄每股收益(元)2.00 2.49 3.09 3.81 市盈率(PE)28 22 18 15 資料來源：Wind，太平洋證券，注：攤薄每股收益按最新總股本計算 UXoYjXaXlXSXpX8VmU6M9RaQpNmMpNoNeRrRqOkPrQoQaQqQvMuOoPnOuOrNmQ 公司公司深度深度報告報告 P3 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

12、守正 出奇 寧靜 致遠 目錄目錄 一、今世緣：傳統蘇派濃香名酒，17 年進入加速發展期.5(一)“三溝一河”組成之一，三大品牌定位明確.5(二)股權激勵到位，員工積極性高.6(三)卡位省內消費升級趨勢，17 年加速發展.8 二、公司復盤：行業、渠道、競爭格局等多維度因素，16 年起公司業績增速超越省內競對.9(一)業績復盤：13-15 年行業調整期增速與洋河接近，16 年后增速持續超越競對.9(二)行業復盤：16 年省內消費升級背景下，300-500 元價格帶快速擴容.10(三)產品&渠道：國緣超前布局南京次高端價格帶，公司深耕團購渠道形成差異化優勢.12(四)區域策略：公司推動組織架構扁平化

13、、發力省內市場精耕.13(五)競爭格局：省內競對進入深度調整期，為公司快速發展帶來機遇.14 三、中期展望：省內次高端持續擴容，龍頭競合發展.15(一)江蘇市場：主流價格帶逐漸向 500+升級，次高端持續擴容.16(二)價格帶競爭格局：未來省內主旋律仍是龍頭競合發展.16(三)省內區域格局：公司產品價格帶布局完善，持續受益各區域消費升級.18 四、長期：省外推進大單品戰略拓展，六開布局次高端價格帶再升級.20 五、短期：國緣淡雅享受品牌力下沿快速發展，全方位推進百億目標.23 六、盈利預測及估值.24(一)核心假設.24(二)估值及投資建議.25 七、風險提示.26 八、附錄-公司產品量價、區

14、域復盤.26(一)產品量價復盤：特 A 類以上整體呈現價穩量升趨勢，22 年產品 A 類以上產品進一步放量 26(二)區域復盤：淮安基地市場穩步發展，以南京市場為抓手輻射省內其他區域.27 公司公司深度深度報告報告 P4 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷史.5 圖表 2：三大品牌緣文化定位明確.6 圖表 3：公司改制歷程.6 圖表 4：公司股權結構穩定，員工持股積極性較高.7 圖表 5：公司 22 年股票期權激勵計劃（草案變更）梳

15、理.7 圖表 6：11 年-22 年公司營收趨勢.8 圖表 7：今世緣特 A 類以上占比(%).8 圖表 8：公司毛利率整體呈現提升趨勢.8 圖表 9：今世緣毛銷差處于區域酒企中游水平.9 圖表 10：今世緣管理費率（含研發）優于大部分區域酒企.9 圖表 11：公司歸母凈利潤趨勢.9 圖表 12：公司營收、歸母凈利潤增速高度擬合.9 圖表 13：16 年起今世緣省內營收增速逐漸快于洋河.10 圖表 14：棚改流動性帶動消費市場消費升級.10 圖表 15：2018 年次高端占比快速提升至 21%，與中高端價格帶占比接近.11 圖表 16：16 年以來漣水縣政府出臺多份穩健，積極支持今世緣發展.1

16、1 圖表 17：17-21 年各區域營收 CAGR.12 圖表 18：公司單商銷售體量高于洋河（2021 年）.13 圖表 19：公司 18 年對省內大區結構調整，進一步發力弱勢縣區市場.13 圖表 20：公司銷售團隊人數占比穩步提升.14 圖表 21：自 16 年起，公司省內經銷商數量穩步增長.14 圖表 22：不同渠道模式對比.15 圖表 23：公司 1+1+N 深度協同模式.15 圖表 24：人均白酒飲用量（單位：兩）.16 圖表 25：江蘇白酒價格帶結構.16 圖表 26：江蘇主流價格帶持續升級.16 圖表 27：洋河 21 年省內營收恢復增長.17 圖表 28：公司品牌矩陣完善，覆蓋

17、各個價格帶.18 圖表 29：蘇北、蘇中人均 GDP 低于蘇南地區（單位：元）.19 圖表 30：省內區域主流價格帶以及代表品牌.19 圖表 31：19 年起公司省外市場整體加速發展.20 圖表 32：公司廣告投放以地區性廣告為主.21 圖表 33：公司省外經銷商數量整體呈現增長趨勢.21 圖表 34：公司省外拓展路徑逐漸聚焦.22 圖表 35：公司 4 月發布新品國緣六開進一步卡位 800-1000 元的高端價格帶.22 圖表 36：青花 20/25 價格帶相似，青 25 以省內為主.23 圖表 37：青 20 布局全國化，汾酒省外市場保持高增長.23 圖表 38：22 年區域營收結構.23

18、 圖表 39：國緣淡雅部分地區渠道利潤高于省內競品.24 圖表 40：估值對比.25 圖表 41：公司銷量趨勢（按產品分類，單位：千升）.26 圖表 42：公司噸價趨勢（單位：萬元/千升）.27 圖表 43：19 年南京大區超于淮安大區成為第一大區域.27 圖表 44：18-22 年區域銷量同比趨勢.28 圖表 45：18-22 年區域噸價同比趨勢.28 公司公司深度深度報告報告 P5 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 一、一、今世緣：傳統蘇派濃香名酒，今世緣：傳統蘇派

19、濃香名酒，1717 年進入加速發展期年進入加速發展期 (一一)“三溝一河”組成之一，三大品牌定位明確“三溝一河”組成之一，三大品牌定位明確 發展歷史：發展歷史：公前身高溝酒廠歷史知名，為傳統江蘇名酒“三溝一河”組成之一，96年高溝酒廠瀕臨破產，酒廠人深挖酒文化和消費者需求，建立今世緣品牌。04年創立國緣品牌，發力高檔白酒消費市場，形成差異化競爭，國緣品牌快速發展成為公司國緣品牌快速發展成為公司主力品牌，主力品牌，并多次成為奧運會江蘇運動員的慶功用酒。公司也成功與2014年上市，成為淮安首家上市企業。19年上市國緣V9，填補公司高端市場空白，22年進一步打響高溝復興站。圖表 1：公司發展歷史 公

20、司發展歷史 1956 高溝大曲榮獲江蘇省“釀酒第一”獎旗。2015 銷售額突破 20 億。1984 在全國第四屆評酒會上，高溝特曲被評為全國濃香型白酒第二名。2016 國緣成為 2016 里約奧運會江蘇健兒慶功用酒。1989 高溝特曲 55 度、39 度、46 度先后斬獲國家質量獎。2017 國緣成為騰訊新聞“一帶一路”國際合作高峰論壇報道合作伙伴。1995 高溝特曲被國家技術監督局認定為國家濃香型名優白酒實物標準。2018 國緣作為國禮贈送給阿根廷駐華大使，成為“國緣之夜中國阿根廷文化交流節”外交用酒。1996 今世緣品牌創立。2019 今世緣問鼎中國酒業科學技術最高獎。國緣 V9 清雅醬香

21、上市,今世緣參與白酒業“頭部競爭”。第四次入選“中國主板上市公司價值百強”。2004 國緣品牌創立，同年被確定為第 28 屆奧運會江蘇體育健兒慶功酒。2020 實現“十三五”圓滿收官。清雅醬香型白酒團體標準發布。連續五次入選“中國上市公司主板價值 100 強”。2008 國緣成為 2008 奧運會江蘇軍團合作伙伴。2021 國緣 V9 成為 2020 東京奧運江蘇健兒慶功用酒。2012 國緣成為 2012 倫敦奧運會江蘇健兒慶功用酒。2022 榮獲江蘇省省長質量獎、“江蘇制造突出貢獻獎”優秀企業，問鼎中國食品工業協會“科學技術獎”一等獎。國緣 V9 成為中國國家高爾夫球隊合作伙伴。打響高溝品牌

22、復興戰。2014 今世緣成為 IPO 重啟后的白酒第一股、淮安市首家上市企業。資料來源：公司官網，太平洋研究院整理 立足“緣“文化，三大品牌場景定位明確立足“緣“文化，三大品牌場景定位明確。公司以“緣”文化為核心，以“酒”為載體，培育今世緣文化體系，打造獨具特色的企業品牌形象。公司緊緊圍繞“酒”和“緣”，打造“中華緣文化代表品牌”的品牌地位、“中華緣文化傳承人”的文化地位。通過聚焦“緣文化”的特色文化品牌定位，形成國緣+今世緣+高溝三大“緣文化”定位，發力不同場景。其中，1 1）國緣系列）國緣系列強化“成大事，必有緣”的訴求，聚焦政商務場景“機緣”的重要性；2 2）今世緣系列）今世緣系列定位“

23、國人的喜酒”，在品宣中強調“家有喜事，就喝今世緣”，通過“姻緣”文化，聚焦宴席場景；3 3）高溝系列）高溝系列定位“老朋友一起喝的酒”，通過“友緣”文化，發力日常消費場景。公司公司深度深度報告報告 P6 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表2：三大品牌緣文化定位明確 資料來源：公司官網，太平洋研究院整理(二二)股權激勵到位，員工積極性高股權激勵到位，員工積極性高 早在早在0 05 5年實施年實施國企改革，員工持股國企改革，員工持股平臺約占平臺約占6 6.6%.6%股權

24、股權。97年成立今世緣，早在05年進行國企改制，通過引入管理層控股，激發經營積極性。改制后經營效率提升明顯，05年當年業績實現盈利、06年進一步提升，因此公司控股股東07年進一步向管理層轉讓部分股權10%股權。后續公司經歷數次的增資以及股權轉讓，并于10年2月通過中基層干部持股公司今世緣貿易、吉緣貿易出資（持股比例各占3.80%）擴大注冊資本，進一步提升公司管理、營銷、技術骨干積極性。2011年公司由今世緣有限正式變更設立股份公司。圖表3：公司改制歷程 資料來源：招股說明書，太平洋研究院整理 2 22 2年更新年更新股權激勵股權激勵方案方案激發員工積極性激發員工積極性。公司實控人為漣水縣人民政

25、府，通過今世緣集團持有公司約44.72%股權，整體股權結構分為國有股東、核心高管持股、員工持股平臺、戰略投資人&其他，股權結構相對穩定。公司公司深度深度報告報告 P7 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表4：公司股權結構穩定，員工持股積極性較高 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 公司也在22年8月1日公布新版股權激勵，并于22年10月10日完成股票期權授予，相比于2020年4月公告的股票期權激勵計劃草案，本次變更新增了對公司2022-2024年扣非凈利潤增長率指標

26、的考核。本次股權激勵行權的業績考核分別為1 1）第一個行權期：）第一個行權期：以21年為基數，22年營收增長率不低于22%，22年扣非凈利潤增長率不低于15%；2 2）第）第二個行權期：二個行權期：以21年為基數，23年營收收增長率不低于51.3%，23年扣非凈利潤增長率不低于32.3%；3 3）第三個行權期：）第三個行權期：以21年為基數，24年營收收增長率不低于90.6%，24年扣非凈利潤增長率不低于52.1%，隨著業績考核指標進一步細化并加強對利潤增長的考核，有望進一步釋放公司活力，同時本次股權激勵覆蓋范圍較廣，約345人，覆蓋大部分中高層骨干，有助于進一步激發員工積極性。圖表5：公司2

27、2年股票期權激勵計劃（草案變更）梳理 行權安排 行權時間 可行權數量占獲授權益數量比例 行權業績考核要求 第一個行權期 自授予日起24個月后的首個交易日起至授予日起 36 個 月內的行最后一個交易日當日止 40%1）以 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 22%，且不低于同行業平均水平或對標企業的 75 分位值；2）以 2021 年扣除非經常性損益凈利潤為基數，2022 年扣除非經常性損益凈利潤增長率不低于 15%，且不低于同行業平均水平或對標企業的 75 分位值；3）2022 年凈資產收益率不低于 21.5%，且不低于同行業平均水平或對標企業的 75 分位值；4）2

28、022 年主營業務收入占營業收入比例不低于 95%。第二個行權期 自授予日起36個月后的首個交易日起至授予日起 48 個 月內的最后一個交易日當日止 30%1）以 2021 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 51.3%，且不低于同行業平均水平或對標企業的 75 分位值；2）以 2021 年扣除非經常性損益凈利潤為基數，2023 年扣除非經常性損益凈利潤增長率不低于 32.3%，且不低于同行業平均水平或對標企業的 75 分位值；3）2023 年凈資產收益率不低于 21.5%，且不低于同行業平均水平或對標企業的 75 分位值；4）2023 年主營業務收入占營業收入比例不低于 95

29、%。第三個行權期 自授予日起48個月后的首個交易日起至授予日起 60 個 月內的最后一個交易日當日止 30%1）以 2021 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 90.6%，且不低于同行業平均水平或對標企業的 75 分位值；2）以 2021 年扣除非經常性損益凈利潤為基數，2024 年扣除非經常性損益凈利潤增長率不低于 52.1%，且不低于同行業平均水平或對標企業的 75 分位值；3）2024 年凈資產收益率不低于 21.5%，且不低于同行業平均水平或對標企業的 75 分位值；4）2024 年主營業務收入占營業收入比例不低于 95%。資料來源：公司公告，太平洋研究院整理（注：對

30、比企業為，茅五瀘、洋汾古、酒鬼水井舍得、迎駕口子金種子、金徽順鑫、伊力特、老白干青青稞酒、張裕、古越龍山、會稽山）公司公司深度深度報告報告 P8 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 (三三)卡位省內消費升級趨勢，卡位省內消費升級趨勢，1717 年加速發展年加速發展 營收趨勢：跟隨行業波動發展，產品結構較高推動營收趨勢：跟隨行業波動發展，產品結構較高推動1717年后加速發展年后加速發展。公司營收從11年至今經歷2個階段，整體看12-16年增速放緩，17年后進入加速發展階段。

31、1 1）1212-1616年：年：受白酒行業三公消費限制，整體行業增速承壓，公司早期以政務團購起家，受影響較為明顯，但公司及時向大眾主流價格帶的婚慶市場聚焦，13-14年營收同比-3%/-5%，略有下滑。2 2）1717年至今：年至今：隨著省內消費向300元+價格帶升級，以對開、四開為代表的公司核心品牌國緣，較早布局次高端市場，迎來加速發展時期，17年特A+占比超越特A類，21年、22年營收同比+25%/23%。22年特A類以上產品占比約92%，其中國緣產品占比持續提升，從2017年約占62%，提升至20年占比超過75%，21年占比約80%，22年國緣占比超過80%。圖表 6：11 年-22

32、年公司營收趨勢 圖表 7：今世緣特 A 類以上占比(%)資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 毛利率趨勢：產品毛利率相對穩定，結構提升推動毛利率增長毛利率趨勢：產品毛利率相對穩定，結構提升推動毛利率增長。公司毛利率受益于產品結構提升，由于毛利率較高的特A+類產品占比的提升，毛利率呈現穩步提升趨勢，從15年70%提升至22年76.59%。（20年整體毛利率均有所下滑，主要受會計調整、疫情等因素影響：1）預提促銷返利直接計入營業收入，不再計入銷售費用；2）運輸費用調整至營業成本；3）疫情影響下，公司加大貨折力度，幫助經銷商共度難關。）圖表 8：公司毛利率整體呈

33、現提升趨勢 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.00營業總收入（百萬元）營收YOY01020304050607080901000%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022整體毛利率(%)特A+類(%)特A類(%)A類(%)B類(%)C類(%)D類(%)公司公司深度深度報告報告 P9 今世緣：消費升

34、級驅動快速成長，省內格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 費用端：毛銷差費用端：毛銷差位于地產酒中游水平、管理位于地產酒中游水平、管理費用率費用率優于大部分區域酒企優于大部分區域酒企，利潤變利潤變化趨勢與營收接近化趨勢與營收接近。公司隨著毛利率的提升以及銷售費用率優化，整體處于持續改善趨勢，22年由于加強消費者培育，毛銷差約58.98%，同比-0.53pct，位于蘇皖區域酒企中游水平。由于公司管理費用在絕對值上較為平穩，因此管理費用率（包含研發費用）呈現持續優化的趨勢，從2015年約8%改善至22年的4.6

35、%，優于大部分區域酒企。公司歸母凈利潤增長與收入增長高度擬合，反映出公司利潤增長的核心動力主要在產品放量帶來的營收增長。圖表 9：今世緣毛銷差處于區域酒企中游水平 圖表 10：今世緣管理費率（含研發）優于大部分區域酒企 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 圖表11：公司歸母凈利潤趨勢 圖表12：公司營收、歸母凈利潤增速高度擬合 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 二、二、公司公司復盤：復盤：行業、渠道、競爭格局等行業、渠道、競爭格局等多維度多維度因素因素，1616年起年起公司公司業績增速超越省內競對業績增速超越省內

36、競對 (一一)業績復盤：業績復盤：1313-1515 年行業調整期增速與洋河接近，年行業調整期增速與洋河接近，1616 年年后增速持續超越競對后增速持續超越競對 業績復盤業績復盤：從營收增速看，從營收增速看，13-15年受到行業深度調整影響，今世緣主打政商務團購的國緣系列受影響相對較大，但公司及時調整戰略重心，發力大眾價格帶的今世緣品牌，而省內龍頭洋河受益與較強的渠道力，省內市場保持穩定,因此14-15年省內營40%45%50%55%60%65%70%20152016201720182019202020212022洋河股份今世緣古井貢酒迎駕貢酒口子窖0%2%4%6%8%10%12%201520

37、16201720182019202020212022洋河股份今世緣古井貢酒迎駕貢酒口子窖-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤YOY-10%0%10%20%30%40%營收YOY歸母凈利潤YOY 公司公司深度深度報告報告 P10 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 收增速較為接近。但自16年起，今世緣省內營收增速逐漸超越省

38、內龍頭洋河，實現快速崛起。我們從行業、產品、渠道、區域策略、競爭格局等多維度進行復盤今世緣快速發展的原因。圖表13：16年起今世緣省內營收增速逐漸快于洋河 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理(二二)行業行業復盤：復盤：1616 年省內消費升級背景下，年省內消費升級背景下，300300-500500 元價格帶快速元價格帶快速擴容擴容 居民消費購買力快速提升下，江蘇白酒主流價格帶向居民消費購買力快速提升下，江蘇白酒主流價格帶向300300-500500元升級元升級。隨著2013年7月國務院出臺加快棚戶區改造工作意見，2013-2017年棚改目標總量1000萬套。到2017年底完成1800萬套的改

39、造任務。隨著棚改貨幣化帶動的棚改動能直接作用于放松非一線城市的土地供給，在房價上漲中，受益拆遷、改造的本地“拆二代”及地產、金融等高端人群的財富以及購買力快速增加，房價上漲帶來居民的收入效應及財富效應，居民因為售賣房獲得可觀收入和或是持有房產資產的升值帶來“貨幣幻覺”，整體居民消費力的提升也帶動了消費升級。圖表14：棚改流動性帶動消費市場消費升級 資料來源：太平洋研究院整理(20)(15)(10)(5)0510152025303502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000今世緣-省內營收洋河-省內今世緣-省內營收同比（%）洋河-省內同比(%)公司公司深度深度

40、報告報告 P11 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 消費力提升背景下，江蘇省內300元以上次高端規?？焖贁U容，江蘇市場主流價格帶16-17年逐漸升級300-500元，以蘇酒龍頭今世緣、洋河為例，今世緣16年特A+營收同比增速遠高于特A類，17年占比正式超越特A類，成為公司占比最大的價格帶；洋河夢之藍系列17年同比增長約 56%，增速高于海之藍、天之藍系列，省內次高端價格帶占比也在18年進一步擴容至21%。圖表15：2018年次高端占比快速提升至21%，與中高端價格帶占比

41、接近 資料來源：白酒排行榜，太平洋研究院整理 地方產業支柱之一，地方產業支柱之一，縣政府積極鼓勵產業發展縣政府積極鼓勵產業發展。今世緣作為漣水縣地方重要產業支柱，地方政府也積極配合公司高速發展，漣水縣政府15年-20年多次出臺相關文件積極鼓勵公司發展，持續將今世緣打造為地方名片。圖表16：16年以來漣水縣政府出臺多份穩健，積極支持今世緣發展 21%高端次高端中高端中低端 公司公司深度深度報告報告 P12 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：漣水縣政府，太平洋研究

42、院整理(三三)產品產品&渠道渠道：國緣超前布局南京次高端價格帶國緣超前布局南京次高端價格帶，公司公司深耕團購深耕團購渠道渠道形成差異化優勢形成差異化優勢 國緣定位省內高端白酒。國緣定位省內高端白酒。今世緣在創牌之初已定位高端引領，第一款推出的今世緣地球酒產品，終端價格接近200元，為省內最高端的白酒產品。在04年推出國緣品牌后，定位江蘇高端白酒創導品牌，其中四開定價400-500元，再次成為當時省內最貴的產品。國緣國緣超前布局南京市場，四開隨消費升級超前布局南京市場，四開隨消費升級加速成長加速成長。隨著15年起，省內主流價格帶逐漸向300+提升，國緣開系切入省內主流價格帶，其中四開定價略高于大

43、眾消費價格帶，切入團購、宴席場景主流價格帶，快速成長為公司第一大單品。其中國緣系列超前布局消費力較強的南京市場，自04年起通過多年推廣，南京市場逐漸形成國緣產品的消費氛圍，為16年起南京地區加速發展打下基礎，疊加價格帶逐漸升級，國緣系列南京市場放量明顯，16-19年南京地區營收同比+11%/+26%/+52%/+53%，顯著快于省內市場增速，并于19年超越核心基地市場淮安地區的體量。圖表17：17-21年各區域營收CAGR 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 深耕團購渠道，客戶粘性較高。深耕團購渠道，客戶粘性較高。公司較早切入團購渠道，持續深耕與省內龍頭洋河在渠道上形成差異化。其中1 1）公

44、司公司產品定位適合團購渠道。產品定位適合團購渠道。公司發力次高端價格帶較早，04年創立國緣品牌定位政商務消費場景，較為順利切入團購渠道。2 2）在行業調）在行業調整期持續精耕團購渠道，向商務團購消費轉型。整期持續精耕團購渠道，向商務團購消費轉型。在12年三公消費受限制后，商務消費逐漸向次高端價格帶升級，公司持續深耕團購渠道，從政務團購逐漸向商務團購轉型，開始服務企業客戶以及婚喜宴團購，延續團購渠道優勢。隨著競爭對手洋河進入渠道調整期，公司進一步吸收優質的團購經銷商，獲取團購資源，省內經銷商數穩步提升，雖然今世緣省內經銷商數量遠少于洋河，但是單商體量遠超洋河，反映出公司單個團購經銷商客戶資源較強

45、，團購優勢相對明顯。隨著公司持續深化團購渠道優勢，已與省內企業建立比較穩定的商業合作，省內團購渠道占比高于洋河。3 3）團購客戶粘性較）團購客戶粘性較高。高。由于團購消費更強調客戶資源和關系維護，公司長期深耕團購渠道，與企事業單位、民營企業等建立穩定客情關系，相比流通渠道，客戶粘性較高。即使13-14年行業調整期，公司仍通過打包協議、返利政策等方式鞏固自身團購渠道的優勢。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%淮安大區南京大區鹽城大區蘇南大區蘇中大區淮海大區省外 公司公司深度深度報告報告 P13 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內

46、格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表18：公司單商銷售體量高于洋河（2021年）資料來源：公司公告，太平洋研究院整理(四四)區域策略區域策略：公司推動公司推動組織架構扁平化組織架構扁平化、發力省內發力省內市場市場精耕精耕 今世緣：大區改革推進扁平化，今世緣：大區改革推進扁平化，發力省內精耕發力省內精耕。公司多次對組織架構進行扁平化調整，順應行業的快速發展。14年以前，公司省內主要為13個地級市營銷中心在運作，16年公司推動組織架構扁平化，將原來13個地級市合并為6大區。18年進一步加速組織架構扁平化，

47、公司取消地級市營銷中心，改為大區制，由大區經理直接對接市縣級辦事處，并調整大區的城市劃分，將部分弱勢城市劃歸表現較強的大區進行管理、營銷賦能。銷售端，公司持續發力區域精耕、終端精細化。銷售端，公司持續發力區域精耕、終端精細化。隨著渠道持續下沉，公司銷售團隊規模也在持續擴大，公司銷售人員規模從16年的621人提升至22年的1214人，占比從20%提升至28%，進一步強化公司對終端的精細化管理。圖表19：公司18年對省內大區結構調整，進一步發力弱勢縣區市場 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 0200400600800100012001400160005001000150020002500300

48、03500今世緣洋河省內單商年均銷售體量（右軸，萬元）省內經銷商數量（左軸，個）公司公司深度深度報告報告 P14 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 20：公司銷售團隊人數占比穩步提升 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 聚焦省內精耕，效果持續顯現。聚焦省內精耕，效果持續顯現。17年進一步深化區域精耕，設立71個市級辦事處，19年進一步深化市場精耕，細化分類精耕、分類施策執行方案，將省內71個市縣區市場劃分為“領跑”、“并跑”、“跟跑”型市場。在公司持續發力省內縣

49、區精耕下，公司省內經銷商數量持續提升、省內各辦事處實現持續增長，從16年280個提升至21年415個，19年省內“領跑”、“并跑”型市場新增12個至28個。圖表21：自16年起，公司省內經銷商數量穩步增長 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理(五五)競爭格局競爭格局：省內省內競對進入深度調整期競對進入深度調整期，為公司快速發展帶來機，為公司快速發展帶來機遇遇 洋河洋河1 16 6-1919年逐漸進入調整期，年逐漸進入調整期，為今世緣快速發展帶來了機遇。為今世緣快速發展帶來了機遇。我們認為洋河16-19經歷了區域價盤不穩、庫存積壓等因素導致增速放緩。從分銷模式看，今世緣深度協銷下，忠誠度較高。從

50、分銷模式看，今世緣深度協銷下，忠誠度較高。洋河早年采用1+1深度分銷，廠方在渠道中話語權較大，經銷商只需要打款即可，進入門檻較低，同一個區域互相競爭，渠道利潤較低。而今世緣采用1+1深度協銷模式，通過與經銷商合作建立銷售公司，實行分產品、分區域管理，確保經銷商有客觀的渠道利潤，經銷商積極性較高，同時0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%02004006008001000120014002013201420152016201720182019202020212022銷售人員銷售人員占比-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005

51、002016201720182019202020212022淮安南京鹽城蘇南蘇中蘇北淮海省內經銷商YOY（右軸，%）公司公司深度深度報告報告 P15 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 每個區域為排他獨家經銷商，經銷商忠誠度較高。另外，通過從“營銷后臺大區/營銷中心辦事處經銷商分銷商終端門店核心消費者”形成廠家主導，廠商分工協作的1+1+N深度協同體系，有助于公司實現全渠道營銷管控、渠道精細化管理，加速渠道下沉。圖表22：不同渠道模式對比 渠道模式 大商制 深度分銷 深度

52、協銷 經銷商類型 多為具有較多市場資源的大商，與公司合作時間長且數量較少 經銷商體量較小，數量較多 經銷商體量、數量適中 代表公司 口子窖 洋河、古井 今世緣 銷售人員 較少 較多 較多 優點 費用投入低、有利于快速開拓市場 渠道扁平化、渠道終端掌控力較好、經銷商風險較低 渠道扁平化、廠商共同承擔開發費用、經銷商忠誠度較高 缺點 對大商運作能力較高，終端掌控力度較弱、區域拓展較慢 經銷商忠誠度較低、銷售人員投入高 銷售人員投入偏高 資料來源：太平洋研究院整理 圖表23：公司1+1+N深度協同模式 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 從價盤看，從價盤看，洋河洋河省內頻繁提價收效有限，庫存積壓下

53、價格出現倒掛。省內頻繁提價收效有限，庫存積壓下價格出現倒掛。由于洋河省內網點密集，經銷商之間競爭激烈，進一步削弱渠道利潤。同時，經銷商為了回籠資金，給廠家不停地完成打款任務，只能低價出貨。另外，13年起洋河將原本僅針對低端產品進行的深度分銷模式推廣到全產品線，在廠商主導下優質經銷商難以發揮團購客戶資源優勢，經銷商動能不足。因此在渠道庫存較高、考核剛性、經銷商動能較差的背景下，16年-19年公司多次提價對終端傳導效果有限，反而進一步加劇了渠道之間低價出貨，導致18-19年省內產品出現價格倒掛問題。三、三、中期展望：省內次高端持續擴容，龍頭競合發展中期展望：省內次高端持續擴容，龍頭競合發展 公司公

54、司深度深度報告報告 P16 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 (一一)江蘇市場：江蘇市場：主流價格帶逐漸向主流價格帶逐漸向 500+500+升級，次高端持續擴容升級，次高端持續擴容 江蘇白酒文化氛圍濃厚，以“三溝一河”為代表的江淮派濃香型白酒主要集中在42-46度的中度，與高度白酒形成一定區隔。根據騰訊新聞、益普索的2021中國白酒消費洞察白皮書，江蘇人均白酒飲用量約4.4量，排名全國第九。隨著省內消費力的穩步增長，白酒規模和主流價格帶均在提升。體量上，體量上，省內白酒

55、市場規模保持較快增長，19-21年CAGR約24%，根據微酒，目前江蘇省白酒市場規模約為500-600億元。價格帶上，價格帶上，隨著消費力的持續提升，省內經歷了幾輪主流價格帶變遷，從早期80-120元，到09-12年的120-280元，17年之后逐漸升級到300元+。目前省內次高端已成長為省內第一大體量的價格帶，其中300-500元已成為省內主流價格帶，未來有望進一步向500-800的高線次高端升級，推動省內次高端占比進一步擴容。圖表24：人均白酒飲用量（單位：兩）圖表25：江蘇白酒價格帶結構 資料來源：2021中國白酒消費洞察白皮書，太平洋研究院整理 資料來源：渠道調研，太平洋研究院整理 圖

56、表26：江蘇主流價格帶持續升級 資料來源：太平洋研究院整理(二二)價格帶競爭格局：價格帶競爭格局：未來省內主旋律仍是龍頭競合發展未來省內主旋律仍是龍頭競合發展 洋河洋河：省內逐漸：省內逐漸調整完畢，調整完畢，2 21 1年恢復增長趨勢。年恢復增長趨勢。洋河在經歷省內產品價格倒掛，01234567高端次高端中高端中低端 公司公司深度深度報告報告 P17 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 渠道庫存高企、竄貨嚴重等問題后，公司19年持續推進全方位改革，并逐漸取得調整效果。從組

57、織架構上從組織架構上，公司任命元老級高管劉化霜出任蘇酒集團貿易股份有限公司董事長，劉化霜曾參與藍色經典系列的打造和全國化布局，上任后公司成功打造出次高端價格帶大單品的夢6+，推動公司次高端價格帶穩步發展；從渠道上從渠道上，從深度分銷轉變為“一商為主，多商為輔”，在每個市場選取1個實力較強的渠道商負責穩定價盤水平，配合本地小型經銷商負責配送，防止區域內經銷隊伍出現內耗擾亂價格，并且進一步優化省內經銷商數量和質量；從考核機制上從考核機制上，對銷售隊伍從剛性考核改為柔性考核，避免大幅壓貨；從產品上從產品上，19年定為品質大年，對海之藍、天之藍等產品通過增加陳年酒含量、延長原酒儲存來提升產品品質。通過

58、全方位的調整，洋河省內市場21年起恢復增長，21、22年省內市場營收同比+21%、+15%。圖表27：洋河21年省內營收恢復增長 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 今世緣：深耕團購渠道，差異化優勢仍在。今世緣：深耕團購渠道，差異化優勢仍在。相比省內龍頭洋河，今世緣更注重團購渠道的精耕，并不斷開發新型團購場景、客戶，如對商超系統、重點團購單位實行直銷，開發4S店等新團購場景，21年進一步補充了異業團購、高端會所等場景，開拓了銀行合作組織銀行客戶聯誼會、品牌聯名（與I Do聯名）等新渠道，同時對高線次高端產品加強圈層培育，打造V99聯盟、高端鑒賞薈、V9體驗館，培育團購客戶粘性。根據渠道反饋，

59、目前省內團購占比約六成，仍高于洋河，我們認為公司團購渠道的先發、差異化優勢仍在持續。省內市占率仍有提升空間，省內市占率仍有提升空間，未來省內未來省內次高端次高端主旋律仍是龍頭競合發展主旋律仍是龍頭競合發展。從市占率從市占率看看，省內市場CR2（洋河+今世緣）尚不足50%，其中面對省外名酒競爭，洋河、今世緣作為區域龍頭，產品度數集中在42-46度，相比省外名酒的52度，更適合江蘇市場的主流消費習慣；相比省內其他區域品牌，我們認為隨著龍頭對省內區域持續精耕、渠道優勢有望進一步體現、同時品牌力加持下，發力各價格帶產品，我們認為有望進一步擠占其他區域品牌的空間。中高端價格帶上，洋河海之藍大單品穩步增長

60、，今世緣中高端價格帶占比仍有較中高端價格帶上，洋河海之藍大單品穩步增長，今世緣中高端價格帶占比仍有較大滲透空間。大滲透空間。省內中高端價格帶，在洋河通過海之藍多年深耕后，已成為中高端價格帶的大單品，約占公司藍色經典系列四成。而今世緣聚焦次高端價格帶產品，中高端價格帶占比偏低，22年特A類產品約占收入26.5%，相比洋河仍有提升空間，隨著公司逐漸發力國緣淡雅、單開，中高端價格帶產品有望加速成長。次高端價格帶上次高端價格帶上，格局相對穩定，今世緣格局相對穩定，今世緣的國緣四開的國緣四開、洋河、洋河的的M M6+6+已經成為次高端已經成為次高端的主流大單品的主流大單品，反映出省內對蘇酒品牌力的認可。

61、我們認為隨著競爭格局的相對穩定，未來省內次高端的主旋律主要以價格帶擴容帶動龍頭的競合發展為主，其中1 1）3 30000-600600(20)(10)010203005,00010,00015,000201720182019202020212022洋河-省內（左軸，百萬元）洋河-省內同比(右軸，%)公司公司深度深度報告報告 P18 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 元價格帶元價格帶，作為省內主流價格帶，有望穩步發展，該價格帶的大單品國緣四開、天之藍/M3水晶版有望穩健增

62、長；2 2）6 60000-800800元的高線次高端價格帶元的高線次高端價格帶，為省內價格帶升級方向，有望加速發展，增速預計持續高于省內平均增速，該價格帶主要大單品為洋河的夢6+，第二大單品相對空白，而今世緣的V3處于培育期，市占率較低，后續仍有加速滲透空間。(三三)省內區域格局：公司產品價格帶布局完善，持續省內區域格局：公司產品價格帶布局完善，持續受益各區域消受益各區域消費升級費升級 三大品牌全面覆蓋各價格帶三大品牌全面覆蓋各價格帶。目前公司已有國緣、今世緣、高溝國緣、今世緣、高溝三大品牌全面覆三大品牌全面覆蓋各個價格帶的產品矩陣蓋各個價格帶的產品矩陣，其中國緣系列主要發力次高端、高端價格

63、帶；今世緣定位中高端價格帶；高溝覆蓋中低端價格帶。1 1）國緣：）國緣：V V系、老開系發力高端、次高端商務場景，雅系補足百元價格帶場景空白。系、老開系發力高端、次高端商務場景，雅系補足百元價格帶場景空白。公司早在04年創立國緣品牌主打政商務場景用酒，核心單品老開系的對開、四開覆蓋次高端價格帶，并于09年推出V系列的V3、V6卡位高線次高端價格帶，隨后V系列也在18年進一步升級為水晶V系，并于19年推出V9清雅醬香布局千元高端價格帶、23年推出國緣六開，進一步布局高線次高端升級市場。另外國緣品牌通過K系列進一步補充在次高端的宴席場景覆蓋、通過雅系的淡雅、柔雅產品補足百元價格帶的市場空白。2 2

64、）今世緣：）今世緣：主打宴席需求，打造主打宴席需求，打造D20D20大單品。大單品。公司持續梳理今世緣品牌SKU，整合BC類產品。目前主導產品為典藏系列，其中主銷D15，重點推動D20產品布局培育，致力做大單品規模，卡位省內200-400元的主流宴席價格帶，并有序布局D30。3 3）高溝：）高溝：覆蓋日常消費場景，聚力高線光瓶酒賽道。覆蓋日常消費場景，聚力高線光瓶酒賽道。高溝品牌目前銷售占比相對較低，主要產品為大小青花系列，公司于22年8月舉行高溝品牌戰略暨新品上市發布會，推出高溝標樣1995、高溝標樣黑標、高溝標樣白標等標樣系列，并于2023年營銷工作計劃中，進一步明確高溝品牌開啟名酒復興，

65、聚力高線光瓶酒。圖表 28：公司品牌矩陣完善，覆蓋各個價格帶 公司公司深度深度報告報告 P19 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司官網，公司公告，京東，天貓，太平洋研究院整理 蘇中、蘇北地區：主流價格帶逐漸升級，蘇中、蘇北地區：主流價格帶逐漸升級，公司公司有望有望持續持續受益。受益。1 1）消費力上，）消費力上，省內經濟發展區域有所分化，其中蘇北、蘇中整體水平落后于蘇南，以宿遷、淮安、鹽城為代表的蘇北地區以及以揚州、泰州、南通為代表的蘇中地區，人均GDP水

66、平低于經濟較為發達的蘇南地區。圖表29：蘇北、蘇中人均GDP低于蘇南地區（單位：元）資料來源：Wind，太平洋研究院整理 2 2）主流品牌上）主流品牌上，蘇北位于三溝一河的主要產區，蘇酒氛圍相對濃厚，主流單品以地產酒為主，如洋河的海之藍、天之藍、今世緣的典藏10/15年以及湯溝品牌等。蘇中經濟水平位于省內中游，市場相對開放，但整體以省內為主，主要品牌為洋河的海/天/夢之藍，今世緣的國緣對開/今世緣典藏系列等，省外品牌主要有古8/劍南春水晶劍等。3 3）價格帶上，）價格帶上，公司有望受益于蘇中、蘇北主流價格帶升級。根據酒說，蘇北主流價格帶約為100-300元、蘇中主流價格帶為200-400元。隨

67、著蘇中、蘇北消費力的穩步提升，主流價格帶有望逐漸向當前的蘇南地區看齊，因此蘇中、蘇北300元+次高端價格帶有望持續擴容，而蘇中、蘇北地區飲用地產白酒習慣較為明顯，我們認為今世緣的國緣四開、有望切入蘇中、蘇北價格帶升級，有望進一步受益，同時，公司對今世緣品牌產品系列持續精簡，逐漸聚焦在主導的典藏系列，有望進一步獲取蘇中大區、鹽城大區、淮海大區的宴席份額。我們認為淮安大區雖然市場成熟度相對較高，隨著流通渠道加強、主流價格帶升級擴容，有望穩步增長；而蘇中大區、淮海大區、鹽城大區受益于蘇中、蘇北的主流價格帶升級、市場滲透率較低、今世緣向大單品聚焦、新品推出等因素影響保持較快增長。圖表30：省內區域主流

68、價格帶以及代表品牌 地區 主流價格帶 代表品牌 蘇北 100-300 元 海/天之藍、國緣雅系、今世緣典藏、湯溝、高溝等 蘇中 200-400 元 海/天/夢之藍、國緣對開/四開、今世緣典藏、古 8、水晶劍等 蘇南 400-700 水晶夢/M6+、國緣 V3/四開/對開、水晶劍、古 20、臻釀 8 號、郎酒等 資料來源：酒食匯，太平洋研究院整理 蘇南蘇南：徽酒、全國名酒、蘇酒競爭激烈，徽酒、全國名酒、蘇酒競爭激烈，V3V3承接商務消費升級，南京樣板向蘇南承接商務消費升級，南京樣板向蘇南持續輻射持續輻射。蘇南地區經濟較為發達，消費力較強，南京等城市的主流價格帶已提升至300-600元，其中600

69、元價格帶逐漸接替400元價格帶成為商務消費主力價格帶。競爭格050,000100,000150,000200,000宿遷市淮安市鹽城市揚州市泰州市南通市南京蘇州無錫蘇北地區蘇北地區蘇中地區蘇中地區蘇南地區蘇南地區 公司公司深度深度報告報告 P20 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 局上，蘇南對省外名酒包容度較高，成為省外名酒必爭之地，省外品牌如茅五瀘、古井、劍南春、水井坊、舍得、汾酒、部分醬酒品牌如郎酒、習酒、國臺均對蘇南市場重點布局。地產酒企也積極布局蘇南市場的消費升

70、級，洋河通過M6+提前布局600元價格帶升級，成為600-800價格帶大單品。今世緣目前在蘇南產品結構主要以次高端的四今世緣目前在蘇南產品結構主要以次高端的四開為主，開為主，V V系市占率較低。系市占率較低。隨著蘇南商務價格帶向500-800升級，價格帶有望持續擴容。V3過去由于對C端培育以及B端協調做的較差，導致22年短期出現價盤的波動，隨著公司持續加強V3的C端培育，目前價盤已經趨穩，年初至今，V系省內增幅超100%，但銷售占比較低。隨著公司對V3的持續培育，疊加主力價格帶的升級，同時商務價格帶更注重團購渠道，公司在團購渠道的優勢，V3有望加速承接蘇南的商務需求。1 1）南京大）南京大區，

71、區，經過公司多年精耕，團購渠道優勢較為明顯，四開已成為400-500元價格帶大單品，有望穩步提升，V系經過調整期后，有望在商務團購渠道加速放量。2 2）蘇南大區，）蘇南大區，公司專門成立蘇州分公司，強調廠家主導，加大市場、團隊的投入，推進V系的滲透。同時南京樣本市場也有望向蘇南地區持續輻射。四、四、長期：長期：省外推進大單品戰略拓展，六開布局省外推進大單品戰略拓展，六開布局次高端次高端價格價格帶帶再再升級升級 省外省外拓展拓展：公司省外：公司省外成長成長空間大，聚焦大單品推動省外加速發展空間大，聚焦大單品推動省外加速發展。公司省外市場早期突破較慢、占比較低，但19年后開始加速發展。公司主要通過

72、合作區域大商進行省外開拓。14年公司已明確“全面規劃，重點突破、梯次開發、滾動發展”的省外拓張思路，16年進一步定位“今世緣做面、國緣做點”的產品戰略思路，重點突破“2+4+N”，即2（北京、上海）個城市，4（浙江、安徽、山東、河南）個周邊省份，N個其他重點布局縣市。經過公司對省外的持續布局和戰略調整，自18年起，省外營收增速逐漸超越省內收入，19年7個重點省級市場實現銷售增長66.2%，21年省外營收約4.47億元，同比+36%，約占總營收的7%，22年省外占比7%，同比+16%，略低于省內增速，主要為省外市場受疫情管控影響，且23年春節返鄉潮，省內積極打款備貨，大眾價格帶產品增長較好。根據

73、公司十四五規劃，省外目標占比規劃達20%以上，我們認為隨著省外產品聚焦、投入加強，省外占比有望朝十四五規劃目標穩步邁進。圖表31：19年起公司省外市場整體加速發展 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000201120122013201420152016201720182019202020212022省內省外省外YOY省內YOY 公司公司深度深度報告報告 P21 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內

74、格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 我們認為公司省外發展速度較慢或與早期聚焦度早期由于產品缺乏聚焦、產品線雜亂，資源投放重心在省內有關，隨著省外產品聚焦、投入加強，省外發展可期。1 1）產品線：）產品線：聚焦大單品。聚焦大單品。過去今世緣品牌產品型較多，省外缺乏大單品，而公司持續推進產品型精簡，17年基本打通省外今世緣主導產品，并整合淘汰了一批規模小、檔次低的區域產品；18年公司進一步精簡了102款區域BC類產品，20年提出今世緣D20全國一體化運作，22年進一步理清國緣板塊市場打造以及今世緣特色碎片化市

75、場培育，聚集國緣四開全國超級大單品培育，23年隨著價格帶不斷提升，公司進一步明確要差異化、高端化實現全國化，提出從四開次高端升級為六開協同帶動四開對開。從四開次高端升級為六開協同帶動四開對開。2 2）資源投放：）資源投放：加強省外資源投放力度。加強省外資源投放力度。早期廣告投放以省內為主，除了17年整體廣告費用略有收縮外，16、18年省內廣告占比約60%，資源投放重心仍在省內。19年公司明顯加大全國性廣告投放力度，全國性廣告占比提升至47%，有望提升品牌全國知名度。同時，公司目前已形成了“國家平臺+高速高鐵+公關事件+新媒體”的傳播矩陣。國家平臺上，主要通過與央視、新華社等國家級媒體的戰略合作

76、；公司也冠名了高鐵列車，通過高鐵品牌專列輻射長三角城市群提升品牌知名度；公關事件方面，公司進一步參與了“中國品牌日”、“國緣之夜”等文化論壇；新媒體端，公司開展了“感恩生命中的有緣人”抖音挑戰賽，加快新媒體傳播。另外公司于23年2月與分眾傳媒達成3年戰略合作，加速品牌推廣。隨著公司資源投入，公司銷售費用呈現持續提升趨勢，22年銷售費用13.90億元，同比+44%。另外，省外經銷商數量也在穩步提升，從16年245家提升至2022年的619家。同時公司將進一步加強省外團隊建設，未來省外業務團隊數量有望翻番，也會加大省內業務骨干抽調省外的頻次和力度。圖表32：公司廣告投放以地區性廣告為主 圖表33：

77、公司省外經銷商數量整體呈現增長趨勢 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 3 3）省外逐漸放權，突破路徑持續聚焦：）省外逐漸放權，突破路徑持續聚焦：公司18年進一步提出省外“2+5+N”戰略，新增布局江西省市場，并試點設立“山東大區”提升區域運營效率和自主決策權，20年公司進一步成立省外工作部并于22年更名為省外事業部，提升省外市場開發的效率。23年根據今世緣發展大會，公司進一步提出確立10個縣區市場（嘉定、嘉興、湖州、嘉定、嘉興、湖州、滁州、馬鞍山、棗莊、臨沂、周口、九江、楚雄滁州、馬鞍山、棗莊、臨沂、周口、九江、楚雄）為重點板塊市場，突破路徑更加聚焦。

78、0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002016201720182019全國性廣告費用地區性廣告費用全國性廣告占比地區性廣告占比24526427342554863661901002003004005006007002016201720182019202020212022 公司公司深度深度報告報告 P22 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表34：公司省外拓展路徑逐漸聚焦 資料來源：公司公告，

79、今世緣發展大會，太平洋研究院整理 國緣六開承接未來次高端消費者再升級國緣六開承接未來次高端消費者再升級，優先布局省外全國化優先布局省外全國化。公司著眼后百億時代，持續完善產品矩陣。于2023年4月舉行了國緣六開新品發布會。會上，公司提出次高端提檔擴容仍是行業最大的趨勢，目前300-600元（國緣主品系的賽道）仍然是增速最快的主流賽道，但未來需要關注600-900價格帶，新次高端價格帶正在成為高端商務消費熱點，800-900元仍有較大增量空間。公司著眼于未來的空間，推出國緣六開定位承接次高端消費者再升級。六開將優先省外布局，六開將優先省外布局，公司將省外規劃進一步升級為國緣六開協同帶動四開、對開

80、，對省外市場樹立國緣高端化品牌。在渠道在渠道上上，六開對經銷商將有半年的試銷評估，價格體系上采取半控半順，以順為主的彈性均衡管控，不會招商匯量，23年將限量開放30個經銷名額，有序良性布局拓展。區域上，區域上，即將啟動安徽、河北、山東樣板市場。推廣上，推廣上，公司實現創新營銷，若推廣進度良好，將進一步復制到全國其他市場。圖表35：公司4月發布新品國緣六開進一步卡位800-1000元的高端價格帶 資料來源：公司官網，太平洋研究院整理 參考山西汾酒通過價格相似的青花20布局全國化市場、青花25布局省內市場，山西汾酒通過青花20優先卡位省外次高端價格帶，并于17年起逐漸減少青花25投放，推動省外市場

81、快速發展，19年汾酒省外市場體量超越省內市場，而近年青花25重新聚焦省內市場相似價格帶，實現較快增長。我們認為短期內公司通過六開優先布局省外，樹立 公司公司深度深度報告報告 P23 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 省外高端形象，加快全國化滲透，后續省內相似價格帶有望受益于六開品牌形象，加速發展。圖表36：青花20/25價格帶相似，青25以省內為主 圖表37：青20布局全國化，汾酒省外市場保持高增 價格（元）價格（元）規格規格(ml)(ml)換算價格（以換算價格（以50

82、0ml/500ml/瓶為例）瓶為例）青花 20 年（42 度）528 500 528 青花 25 年（42 度）508 475 535 資料來源：京東，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 五、五、短期：短期：國緣淡雅享受品牌力下沿快速發展國緣淡雅享受品牌力下沿快速發展，全方位推進，全方位推進百億目標百億目標 省內：省內：區域結構分化明顯，非核心大區仍有較大提升空間。區域結構分化明顯，非核心大區仍有較大提升空間。從結構看，公司區域結構分化較明顯，22年核心區域淮安大區、南京大區占比約45%，蘇南、蘇中、鹽城、淮海大區占比均在10-15%之間，我們認為公司核心區域隨著渠道進一步

83、深耕以及主流價格帶升級，具有穩步增長的空間，而非核心區域占比低，仍有較大提升潛力。圖表38：22年區域營收結構 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 加快流通渠道布局，國緣淡雅受益品牌力下延。加快流通渠道布局，國緣淡雅受益品牌力下延。公司過去深耕團購渠道，流通渠道占比相對較低。公司也在逐漸加強省內流通渠道建設，根據渠道反饋，23年公司對流通渠道扶持力度有所加大，增加流通渠道陳列、鋪市、經銷商費用支持，加強流通渠道費用兌現，提升流通經銷商積極性；國緣淡雅、柔雅、對開、四開開始逐漸布局各區域大型連鎖超市、民營煙酒店，加大產品在流通端的曝光。我們認為在傳統優勢0%10%20%30%40%50%60%

84、70%80%05,00010,00015,00020,000201720182019202020212022省外（左軸，百萬元）省內（左軸，百萬元）省外yoy（右軸，%）省內yoy（右軸，%）南京地區淮安地區徐州大區省內蘇中鹽城地區省內蘇南省外銷售其他業務 公司公司深度深度報告報告 P24 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 的團購渠道穩步發展，疊加流通渠道的加強滲透，有望推動公司加快核心市場的下沉。而由于過去公司聚焦對開、四開大單品，價格帶偏低的國緣淡雅、單開占比相對較

85、小，隨著公司流通渠道的鋪設，同時省內國緣四開品牌形象企穩，帶動國緣品牌下延產品線勢能釋放，淡雅、單開等產品春節期間實現加速發展，帶動23Q1公司特A類產品同比+34.15%，增速高于特A+類產品。同時省內競品洋河的海之藍、天之藍已發展多年，渠道利潤相對透明，而淡雅體量較小，渠道利潤較高，有望推動淡雅加速發展。我們認為國緣淡雅受益于蘇南地區100-150元價格帶競品相對較少、渠道毛利率較高、國緣品牌力下延，有望保持較快增長。圖表39：國緣淡雅部分地區渠道利潤高于省內競品 品牌 主要單品 終端利潤 今世緣 對開 約 25-30 元 淡雅 約 20-30 元 洋河 天之藍 約 15-20 元 海之藍

86、 約 15 元 資料來源：渠道調研，太平洋研究院整理 宴席場景持續回暖，宴席場景持續回暖，V V3 3有望加速發展。有望加速發展。隨著疫情影響逐漸減弱，過去被壓制的宴席需求正在持續恢復。根據渠道調研，多地五一小長假迎來宴席小高潮，省內熱門婚宴酒店、飯店基本處于訂滿狀態，疊加去年宴席場景基數較低，預計23年宴席場景有望快速反彈；而商務場景受經濟環境、企業消費力，靜待復蘇?；谘缦焖倩謴偷谋尘跋?，公司加強了國緣V3階段性加大婚喜宴政策力度，推動五一V3婚宴消費占比提升，未來隨著商務場景的持續恢復，600-700價格帶擴容、國緣V3市占率滲透空間較大，全年V3有望實現放量增長。2 23 3年年百億

87、目標明確，百億目標明確，多維度驅動。多維度驅動。根據今世緣2023發展大會，公司進一步提出“521”舉措，即深化五化舉措、推進兩大提升、實現一個目標，全力沖刺百億目標。我們認為公司將從產品、渠道、品宣等多維度共同發力，有望向百億目標穩步推進。1 1）產品：產品：聚焦四開大單品，聚焦四開大單品，V V系有望加速成長系有望加速成長。23年公司定位品牌價值年，并出臺品牌提升三年行動綱要。公司進一步聚焦主導單品，國緣品牌定位升級為中國新一代高端白酒，確立國緣四開為全國化超級單品。國緣V系戰略重要性持續提升，通過V3布局商務消費價格帶升級、V9清雅醬香梳理高端化品牌形象，公司將V9事業部調整為國緣V系事

88、業部，包括提出“四大戰役”中的V系攻堅戰。2 2）品宣：聚焦緣文化，打造品宣：聚焦緣文化，打造“緣起高爾夫，“緣起高爾夫，品質生活品質生活IPIP”“緣溯國學，文化中國”“緣溯國學，文化中國IPIP”“緣結國球，健康中國”“緣結國球，健康中國IPIP”三大緣文化品宣IP。同時公司將持續聚焦消費者培育，預計2023年將開設1000家品牌專賣店，簽約1萬家核心品牌終端。3 3）渠道：優化廠商一體化模式。渠道：優化廠商一體化模式。23年為公司經銷主體優化提升年提出1234工程，提升經銷商積極性。4 4）區域：聚焦板塊市場。區域：聚焦板塊市場。省內將持續分級深耕，實施百城百億工程。省外確立省外10大重

89、點板塊市場，進一步聚焦、集中精力建成大樣板，實現以點帶面，輻射于周邊市場。六、六、盈利預測及估值盈利預測及估值 (一一)核心假設核心假設 （1 1）收入收入假設假設 1）特A+類：特A+類產品為公司主要營收構成，其中以核心單品國緣四開、對開為 公司公司深度深度報告報告 P25 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 主，V系占比相對較低。隨著省內主力價格帶的升級，V3有望持續切入高線次高端價格帶，迎來加速發展，因此預計特A類產品內部的結構有望進一步提升；另外公司明確國緣四開為

90、全國化大單品，隨著省內區域的持續精耕，蘇中、蘇北主流價格帶穩步提升只四開價格帶；公司進一步加強省內流通渠道的建設，以及省外的進一步拓展，有望穩步發展。因此預計特A+類產品營收，23-25年同比+27%/+24%/+21%。2）特A類：特A類產品以國緣雅系、單開以及部分今世緣典藏系列產品為主。公司22年持續圍繞提升單開、淡雅國緣份額精準市場，淡雅產品持續布局國緣系列100-200元的空白價格帶，有望迎來快速提升。今世緣產品隨著持續精簡SKU、聚焦核心產品，產品結構進一步改善，有望穩健發展。預計特A類產品營收，23-25年同比+32%/+27%/+24%。3）其他產品：A-D類產品公司占比較低，主

91、要為部分今世緣系列產品以及高溝產品。隨著公司23年高溝開啟名酒復興，聚力高線光瓶酒，且明確四部一司結構中一司的高溝銷售公司，高溝戰略地位進一步提升，預計高溝產品將迎來高速發展期。綜上，考慮V系加速發展，國緣開系穩步發展，今世緣產品結構持續優化聚集，高溝開啟復興之路，我們預計22-24年營收增速為：+27%/+24%/21%。（2 2）盈利假設）盈利假設 1）毛利率：隨著毛利率較高的特A+占比的穩步提升，同時公司費用投放逐漸傾向消費者培育，貨折比例有望降低，預計毛利率處于平穩略有提升的階段，預計23-25年毛利率為76.8%/77.2%/77.6%。2）費用率：預計公司保持各渠道的費銷比和費用的

92、穩健投放，整體促銷端費用率較為平穩，考慮股權激勵成本的逐年減少，預計未來費用率整體有望平穩略降，23-25年預計銷售費用率分別為17.8%/17.6%/17.3%，管理費用率為4.2%/4.0%/3.8%，研發費用率為0.5%/0.5%/0.4%。(二二)估值及投資建議估值及投資建議 短期來看，公司有望受益于省內消費升級，四開穩步放量，淡雅、V3加速放量。長期看，公司產品結構持續提升，全國化布局不斷推進，營銷機制保障持續跟進，股權激勵逐步落地，公司活力有望進一步釋放。我們預測公司2023-2025年的收入增速分別為27%/24%/21%；歸母凈利潤增速分別為25%/24%/23%，EPS分別為

93、2.49/3.09/3.81元。綜合公司過去5年PE-band中值約28x，考慮到公司較快的成長能力和區域龍頭特征，按照2023年業績給28倍PE、一年目標價70元，給予公司“買入”評級。圖表 40：估值對比 證券名稱證券名稱 證券代碼證券代碼 營業收入營業收入(百萬元百萬元)凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)PEPE 20232023 20242024 20252025 20232023 20242024 20252025 20232023 20242024 20252025 古井貢酒 000596.SZ 20,385 24,419 29,055 4,214 5,344 6,687 32 25 2

94、0 口子窖 603589.SH 6,065 7,021 8,029 1,877 2,214 2,567 17 15 13 洋河股份 002304.SZ 35,401 41,215 47,664 11,308 13,456 15,783 19 16 13 迎駕貢酒 603198.SH 6,737 8,051 9,497 2,146 2,638 3,215 22 18 15 均值均值 2121 1717 1414 今世緣 603369.SH 10,039 12,435 15,040 3,129 3,880 4,780 22 18 15 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告

95、 P26 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 七、七、風險提示風險提示 省內競爭加劇，公司出現重大管理瑕疵，宏觀經濟發生較大的波動，白酒消費有大幅下滑，省外開拓不及預期等 八、八、附錄附錄-公司產品量價、區域復盤公司產品量價、區域復盤 (一一)產品量價復盤：產品量價復盤：特特 A A 類以上整體呈現價穩量升趨勢，類以上整體呈現價穩量升趨勢，2 22 2 年產品年產品A A 類以上產品進一步放量類以上產品進一步放量 從銷量看，從銷量看，自17年進入營收加速增長期，特A+類產

96、品銷量同比增速高于其他產品，22年銷量同比+28%，16-21年CAGR約為34%，成為公司放量的主要來源，特A類產品整體平穩增長，22年受益于春節返鄉潮大眾價格帶放量、國緣品牌力下延打動雅系、單開放量，銷量快速提升，同比29%，其他品類，隨著公司產品結構的提升以及持續聚焦以國緣品牌為核心的特A類以上產品，B類-D類產品銷量有不同程度的下滑。圖表41：公司銷量趨勢（按產品分類，單位：千升）資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 從噸價看，從噸價看，產品結構區隔明顯，22年整體批價略有下滑，預計為公司加大貨折力度所致。特A+類噸價整體呈現平穩略增，22年特A+噸價約43.92萬元/千升，同比-2.

97、82%，特A類的約13.70萬元/千升，同比-5.46%，A類-D類噸價約在1.96-7.55萬元/千升。整體價格保持平穩，特A+類產品16-22年噸價基本穩定在41-43萬元/千升的水平。21年整體噸價有所提升，主要為噸價較高的特A+類占比的提升，以及公司核心單品國緣四開實現了升級換代，推出第四代國緣四開產品，推動特A+類噸價同比+11%。另外，21年公司也對特A類的國緣單開等產品進行提價，推動特A類噸價回升。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000201620172018

98、2019202020212022特A+特AA類B類C類D類特A+yoy特A yoyA類 yoyB類 yoyC類 yoyD類 yoy 公司公司深度深度報告報告 P27 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 42：公司噸價趨勢（單位：萬元/千升）資料來源：公司公告，太平洋研究院整理(二二)區域復盤：淮安基地市場穩步發展，以南京市場為抓手輻射省區域復盤：淮安基地市場穩步發展，以南京市場為抓手輻射省內其他區域內其他區域 省內市場拓展：省內市場拓展：18年公司將省內區域劃分為淮

99、安、南京、鹽城、蘇南、蘇中、淮海6個大區，整體看，基地市場淮安大區呈現穩步增長趨勢，17-22年營收CAGR約15%；同時，公司以南京為核心，南京大區體量19年超于淮安大區成為省內營收排名第一區域，17-22年營收CAGR約29%，高于省內大部分區域。公司通過省會南京的影響力，逐步輻射至蘇中、蘇北的其他區域，蘇中大區/蘇南大區/鹽城大區/淮海大區CAGR分別為23%/19%/14%/35%。圖表 43：19 年南京大區超于淮安大區成為第一大區域 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 基地市場基地市場-淮安大區：淮安大區：公司發源于淮安漣水縣，淮安市為公司基地市場，今世緣區域精耕程度、市場占有水

100、平較高?；窗泊髤^整體保持平穩增長，17-22年營收CAGR約15%，主要驅動源于主流價格帶的持續升級，因為淮安大區經銷商數量保持穩定，22年經銷商為48家，隨著消費結構升級，大區銷量趨穩，17-22年銷量CAGR約2%，而噸價同比持續提升，17-22年噸價CAGR約13%。優勢市場優勢市場-南京大區：南京大區：國緣較早切入南京政商務團購市場，南京政商務核心消費群體對國緣認可度較高，隨著南京主流價格帶持續升級，四開卡位主流價格帶加速放量，南京大區快速成長為省內第一大體量區域，17-22年營收CAGR約29%。隨著渠道的持續深-10%-5%0%5%10%15%-10.000.0010.0020.0

101、030.0040.0050.002016201720182019202020212022特A+特AA類B類C類D類特A+yoy特A yoyA類 yoyB類 yoyC類 yoy0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0002017溯源調整后20182019202020212022淮安大區南京大區鹽城大區蘇南大區蘇中大區淮海大區省外 公司公司深度深度報告報告 P28 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜

102、 致遠 耕、下沉，區域占有率持續提升，疊加南京市場主流價格帶升級，南京大區17-22年實現量價齊升，其中17-22年銷量CAGR約17%、噸價CAGR約10%。公司通過V系進一步布局南京市場消費升級方向，未來量價仍有進一步提升空間。我們認為經濟水平價高的省會南京市場的白酒消費，在省內具有標桿效應，隨著南京市場的持續拓展，有望輻射省內其他區域。其他區域：其他區域：隨著蘇中、蘇北價格的持續升級，17-22年公司蘇中、蘇北區域營收保持較快增長，其中，1 1）淮海大區）淮海大區基數相對較小，17-22年實現快速成長，CAGR約35%，隨著體量快速成長，淮海大區逐漸進入穩步發展期；2 2）蘇中大區）蘇中

103、大區17-22年營收CAGR約23%，主要為渠道持續深耕、下沉，經銷商數大幅增長，從17年52家增長22年108家，推動蘇中大區實現量價齊升，17-22量價CAGR分別為6%、16%。3 3）鹽城大區）鹽城大區平穩增長，17-22年CAGR約14%，從量價看，主要為噸價提升驅動，17-22年鹽城大區銷量、噸價CAGR分別為1%、13%。4 4）蘇南）蘇南大區大區17-22年營收CAGR約19%，主要受益于南京市場標桿效應、主流價格帶升級，公司持續加強蘇南地區投入，蘇南大區渠道加速下沉，經銷商數量從17年48家提升至22年79家，實現量價齊升，17-22年銷量、噸價CAGR約12%、7%。隨著區

104、域的進一步深耕以及V系等高線次高端產品培育，蘇南大區仍有較大成長空間。圖表44：18-22年區域銷量同比趨勢 圖表45：18-22年區域噸價同比趨勢 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022淮安-銷量yoy南京-銷量yoy鹽城-銷量yoy蘇南-銷量yoy蘇中-銷量yoy淮海-銷量yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022淮安-噸價yoy南京-噸價yoy鹽城-噸價yoy蘇南-噸價yoy蘇中-噸價yoy淮海-

105、噸價yoy 公司公司深度深度報告報告 P29 今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展今世緣：消費升級驅動快速成長，省內格局持續競合發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資產負債表資產負債表(百萬）百萬）利潤表利潤表(百萬）百萬）2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 3958 5381 7087 7716 8607 營業收入 6408 7888 10039 12435 15040 應收款項 57 76 230 202 295 營業成本 1626 1845 2327 2

106、838 3365 存貨凈額 3194 3910 7847 9631 11516 營業稅金及附加 1105 1277 1606 1990 2406 其他流動資產 2725 2296 1855 1759 1655 銷售費用 968 1390 1787 2189 2602 流動資產合計 9933 11662 14763 17052 19816 管理費用 258 323 422 497 572 固定資產 1294 1219 1345 1211 1439 財務費用(65)(100)(88)(98)(122)在建工程 726 1761 1595 1770 1595 其他費用/（-收入）219 206 17

107、5 140 140 無形資產及其他 170 343 334 326 317 營業利潤 2712 3341 4161 5159 6357 長期股權投資 24 29 29 29 29 營業外凈收支(13)(14)0 0 0 資產總計 14434 18184 21236 23557 26366 利潤總額 2699 3328 4161 5159 6357 短期借款 0 600 600 600 600 所得稅費用 670 825 1032 1279 1576 應付款項 570 1081 1520 1190 1581 凈利潤 2029 2503 3129 3880 4780 合同負債 0 0 110 45

108、 73 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他流動負債 4409 5259 5259 5259 5259 歸屬于母公司凈利潤 2029 2503 3129 3880 4780 流動負債合計 4980 6941 7489 7095 7514 預測指標預測指標 長期借款及應付債券 0 0 0 0 0 ROE 22%23%23%24%26%其他長期負債 157 178 178 178 178 毛利率 75%77%77%77%78%長期負債合計 157 178 178 178 178 銷售凈利率 32%32%31%31%32%負債合計 5137 7119 7668 7273 7692 收入增長率 25

109、%23%27%24%21%股本 1255 1255 1255 1255 1255 利潤增長率 29%23%25%24%23%股東權益 9297 11065 13568 16284 18674 總資產周轉率 0.44 0.43 0.47 0.53 0.57 負債和股東權益總計 14434 18184 21236 23557 26366 應收賬款周轉率 113.20 103.85 43.61 61.43 51.01 存貨周轉率 0.51 0.47 0.50 0.50 0.50 資產負債率 36%39%36%31%29%現金流量表現金流量表(百萬）百萬）流動比 1.99 1.68 1.97 2.40

110、 2.64 EPS 1.62 2.00 2.49 3.09 3.81 經營活動現金流 3024 2780 247 2048 3536 BVPS 7.41 8.82 10.82 12.98 14.89 投資活動現金流(1216)(1121)40 (40)(54)P/E 34.49 27.96 22.37 18.04 14.64 籌資活動現金流(385)47 (626)(1164)(2390)P/B 7.53 6.33 5.16 4.30 3.75 現金凈增加額 1424 1705 (339)843 1092 P/S 10.92 8.87 6.97 5.63 4.65 資料來源：資料來源：WIND

111、WIND，太平洋證券，太平洋證券 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 重要聲明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有經營證券期貨業務許可證，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。