【公司研究】今世緣-省內深度發展國緣系快速成長-20200807[31頁].pdf

《【公司研究】今世緣-省內深度發展國緣系快速成長-20200807[31頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】今世緣-省內深度發展國緣系快速成長-20200807[31頁].pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 今世緣今世緣（606033693369） 公司研究/深度報告 主要觀點： 摘要：摘要：今世緣產品布局全面、 國緣系列順應次高端白酒行業發展快速增長、 產品結構持續提升；省內布局初步完成，成功突破省會市場，發力蘇中蘇 南經濟領先大區空間仍大；省外突破發展，規劃多個億級市場，即將迎來 質變，疊加股權激勵，中期業績確定性凸顯。 省內省內深度發展深度發展，次高端明星次高端明星起航起航 今世緣是次高端明星，“國緣”、“今世緣”、“高溝”三大品牌聚合發展。近 三年公司進入快速成長期，20162019 年公司收入、歸母凈利潤復合增 速分別為 24.0%、24.6

2、%；近三年公司產品結構亦明顯上移，以國緣為 代表的特 A+類產品營收呈現加速增長，占白酒收入的比重由 2016 年 的 37.0%大幅增至 2019 年的 56.2%；此外公司股權激勵目標明確，未 來三年收入目標復合增速約為 18%。 產品結構上移，產品結構上移，國緣系快速國緣系快速成長成長 行業：白酒看結構性增長，次高端及以上擴容行業：白酒看結構性增長，次高端及以上擴容。近三年白酒行業內部分 化，根據測算，近三年高端白酒、次高端白酒細分行業規模復合增速分 別為約 25%、37%，與中低檔白酒負增長形成鮮明反差。我們預判未 來三年次高端以上白酒擴容速度將持續領跑白酒產業， 是白酒行業優選 賽道

3、， 國緣核心增量產品 V 系列、 四開、 對開卡位次高端及以上市場， 有望順應行業持續成長。 產品：產品：順大勢立足次高端，順大勢立足次高端，V 系列求高端突破系列求高端突破。2020 年今世緣持續加 快產品提檔升級，國緣品牌在行業深度分化的窗口期，按照“強化布局 新 V 系，做廣做強老 K 系，戰術補充新 K 系、雅系”的產品策略，精準 切割次高端及以上白酒市場。目前國緣系列保持良好發展態勢，2020 年上半年國緣系列占比提升至約 75%，其中 V 系列占國緣比重提升至 約 8%，產品結構持續上移。 渠道：渠道：控價分利渠道扁平，依托團購布局流通控價分利渠道扁平，依托團購布局流通。2020

4、年公司依托深度 協銷，將有序導入“控價分利”模式。組織架構上推進扁平化，省內優化 為 6 個大區，響應速度加強；渠道層面，今世緣省內團購渠道優勢明 顯，收入占比超過 60%，江蘇省內消費升級的過程中，預計公司團購 渠道的優勢有望得到強化。 格局：格局：省內布局初步完成省內布局初步完成，省外市場突破發展省外市場突破發展。2019 年前，公司省內立足 于蘇北大本營市場、 圍繞淮安大區展開； 2019 年， 省會南京市場快速滲透， 同比增長 53%、收入占比約 28%，成功突破省會市場，從規模上與洋河形 成并駕齊驅之勢，有望對其他區域形成引領帶動作用，下一步持續發力蘇 中蘇南大區， 有望復制南京核心

5、樣板市場的高增長； 省外聚焦“1+2+4”戰略， 低基數下高增長，區域質態明顯提升，2020 年省外市場持續推進招商，規 劃億級市場 5 個、3000 萬以上市場 6 個，省外發展即將迎來質的變化。 國緣韌性較強，疫后仍看穩增長國緣韌性較強，疫后仍看穩增長 2020年公司目標收入和利潤增長雙10%以上， 考慮公司期權激勵要求， 我們預計 2020年公司白酒業務實現收入 55.8 億元， 同比增長約15.3%， 其中預計特 A+類（以國緣 V 系列、K 系列、四開為主）受益于次高端 擴容、同比增長 23%、增速領跑各細分產品，基于公司產品結構持續 上移，我們看好公司毛利率穩中有升。 省內省內深度

6、發展深度發展，國緣系快速成長國緣系快速成長 投資投資評級：買入評級：買入（首次首次） 報告報告日期日期： 2020-08-07 收盤價（元） 42.65 近 12 個月最高/最低（元） 50.53/24.54 總股本（百萬股） 25,377 流通股本（百萬股） 25.377 流通股比例（%） 100 總市值（億元） 535 流通市值（億元) 535 公司價格與滬深公司價格與滬深 300300 走勢比較走勢比較 分析師：文獻分析師：文獻 執業證書號：S0010520060002 電話：13923413412 郵箱： 聯系人：姚啟璠聯系人：姚啟璠 執業證書號：S0010120040033 電話：1

7、3795262443 郵箱： 相關報告相關報告 -50% 0% 50% 100% 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 今世緣滬深300 今世緣今世緣（6 60 03363369 9） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 31 證券研究報告 投資建議投資建議 今世緣當前處于高速成長期，產品端，聚焦國緣系列切割次高端及以上白 酒市場，產品結構有望持續升級；渠道端，組織架構推進扁平化，持續依 托團購布局零售；格局端，省內布局初步完成，成功突破省會市場，正待 發力蘇中蘇南，省外區域質態明顯提

8、升，規劃 5 個億級市場，即將迎來質 變。我們預計公司 20202022 年收入分別為 56.1、69.9、84.9 億元，同 比分別+15%、 +25%、 +21%， 歸母凈利潤分別為 17.2、 21.7、 26.7 億元， 同比分別+18%、+26%、+23%，當前股價對應 20202022 年 P/E 分別 為 32.0 x、25.3x、20.6x，公司作為次高端明星，省內市場空間仍大、泛 全國化布局可期，中長期業績確定性較高，首次覆蓋給予公司“買入”評 級。 風險提示風險提示 消費升級節奏不及預期，次高端白酒發展低于預期；江蘇省內蘇南、蘇中 大區表現不及預期；省外開拓進度不及預期。

9、資料來源：wind，華安證券研究所 重要財務指標重要財務指標 單位單位: :百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 4874 5612 6991 8491 收入同比(%) 30% 15% 25% 21% 歸屬母公司凈利潤 1458 1716 2166 2666 凈利潤同比(%) 27% 18% 26% 23% 毛利率(%) 72.8% 74.5% 76.1% 77.4% ROE(%) 20.2% 20.3% 21.7% 22.4% 每股收益(元) 1.16 1.37 1.73 2.13 P/E 37.62 31.97 25.32 20.5

10、8 P/B 7.61 6.50 5.48 4.60 EV/EBITDA 17 21 16 13 oPoRqQoRtMmOyQoRmQoRsRaQ8Q8OnPoOpNoOfQpPvNlOqQyR8OqRrOvPtPsMNZmOzR 今世緣今世緣（6 60 03363369 9） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 31 證券研究報告 正文正文目錄目錄 一、省內深度發展，次高端明星起航一、省內深度發展，次高端明星起航 . 5 1.1 品牌：三大品牌聚合式發展 . 5 1.2 歷史：深耕省內站穩名蘇酒 . 6 1.3 產品：國緣促產品結構升級 . 7 1.4 股權：多方持股將利益綁定 . 10

11、1.5 高管：核心管理層引領發展 . 12 二、產品結構上移，二、產品結構上移，國緣系快速成長國緣系快速成長 . 12 2.1 行業：白酒看結構性增長，次高端及以上擴容 . 12 2.2 產品：順大勢立足次高端，V 系列求高端突破 . 15 2.3 渠道：控價分利渠道扁平，依托團購布局流通 . 17 2.3.1 渠道控價分利，組織架構扁平 . 17 2.3.2 團購優勢明顯，流通渠道下沉 . 18 2.3 格局：省內布局初步完成，國緣持續高歌猛進 . 20 2.3.1 省內消費升級領先，次高端擴容更顯著 . 20 2.3.2 省會逆襲局部放量，蘇南蘇中空間仍大 . 21 2.4 格局：省外市場

12、突破發展，即將迎來質的變化 . 24 2.4.1 聚焦“1+2+4”戰略，省外持續高速增長 . 24 2.4.2 省外市場突破發展，即將迎來質的變化. 25 三、盈利預測及投資建議三、盈利預測及投資建議 . 27 3.1 國緣系列快速增長，一季度疫情影響可控 . 27 3.2 利潤率看穩中有升，全年仍看雙位數增長 . 27 3.3 投資建議 . 29 風險提示風險提示 . 29 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 30 今世緣今世緣（6 60 03363369 9） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 31 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 今世緣三大品牌概況 . 5 圖表

13、2 高溝、今世緣、國緣獲獎情況 . 5 圖表 3 今世緣發展歷程梳理 . 7 圖表 4 今世緣產品結構梳理 . 8 圖表 5 今世緣各產品系列占比梳理 . 8 圖表 6 今世緣各產品系列營收增速梳理 . 8 圖表 7 今世緣銷量趨穩，復合增速約為 0.9% . 9 圖表 8 今世緣均價持續增長，復合增速約為 14.2% . 9 圖表 9 2017 年以來國緣系列產品提價梳理 . 9 圖表 10 今世緣加大銷售費用投入，管理費用率連年下降. 10 圖表 11 今世緣毛利率凈利率穩中有升 . 10 圖表 12 今世緣股權結構（截至 2020 年一季度末） . 10 圖表 13 股權激勵計劃分配情況

14、梳理 . 11 圖表 14 股權激勵行權條件梳理 . 11 圖表 15 高管持股情況梳理 . 12 圖表 16 白酒消費升級趨勢有望延續（單位：元） . 13 圖表 17 中國人均可支配收入持續增長（單位：元） . 14 圖表 18 白酒消費大省主流價位段升級趨勢 . 14 圖表 19 各檔次白酒規模擴容復合增速回顧及預估 . 14 圖表 20 2020 年今世緣產品布局梳理. 15 圖表 21 國緣占比提升帶動今世緣產品結構提升 . 16 圖表 22 2019 年國緣各系列占比 . 16 圖表 23 預計 2020 年 H1 V 系列、老 K 系列持續提升 . 16 圖表 24 深度協銷與傳

15、統大商制優劣勢對比 . 17 圖表 25 今世緣省內大區扁平化分布 . 18 圖表 26 團購渠道仍為公司主要渠道模式 . 19 圖表 27 江蘇省白酒消費結構顯著高于全國平均水平 . 20 圖表 28 今世緣省內各大區銷售收入（20162019，億元） . 21 圖表 29 今世緣省內各大區銷售收入增速（20172019） . 21 圖表 30 2019 年蘇中蘇南大區經銷商數量上升反應公司重點布局蘇中蘇南(單位：個） . 22 圖表 31 2020 年上半年蘇中蘇南逆勢增長 . 23 圖表 32 今世緣省外收入規模及增速快速增長 . 24 圖表 33 今世緣省外收入占比提高 . 24 圖表

16、 34 今世緣省外市場經銷商快速增長（單位：個） . 25 圖表 35 2020 年今世緣規劃 5 個億元市場、3000 萬以上市場 9 個 . 26 圖表 36 公司細分業務盈利預測 . 28 圖表 37 今世緣 P/E TTM . 29 今世緣今世緣（6 60 03363369 9） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 31 證券研究報告 一一、省內省內深度發展深度發展，次高端明星起航，次高端明星起航 1.11.1 品牌品牌：三大品牌聚合式發展：三大品牌聚合式發展 三大品牌差異化定位，持續營造品牌熱度。三大品牌差異化定位，持續營造品牌熱度。今世緣酒，原名高溝大曲，今世緣品 牌誕生于 1

17、996 年，公司成立于 1997 年，前身為江蘇高溝酒廠，主打“國緣” 、 “今世 緣” 、 “高溝”三大品牌。公司積極塑造品牌“緣文化”將中國傳統文化與酒文化聯系 起來，增強文化認同感以促進銷售，同時深耕婚宴市場。2020 年疫情期間，今世緣構 建 “央視+高速+高鐵， 平媒+新媒+事件” 融媒體傳播矩陣。 舉辦一系列消費培育活動， 營造了品牌熱度。 圖表圖表 1 1 今世緣三大品牌概況今世緣三大品牌概況 品牌品牌 今世緣今世緣 國緣國緣 高溝高溝 品牌定位 中國喜慶用第一品牌 中國高端中度白酒 大眾酒 飲用場景 婚慶、喜宴、家宴 政務、商務宴請 大眾日常消費 品牌口號 有喜慶，今世緣 成大

18、事，必有緣 老友一起喝的酒 目標客戶 中檔中產家庭消費 新中產政務人群 中低檔收入人群 營銷策略 婚慶切入，喜慶增長點，日常促活 定位次高端，聚集政商需求 社區培育，精耕鄉鎮 資料來源：華安證券研究所整理 圖表圖表 2 2 高溝、今世緣、國緣獲獎情況高溝、今世緣、國緣獲獎情況 品牌品牌 時間與榮譽時間與榮譽 高溝高溝 1949 1956 1984 1989 1995 八槽坊合并成高溝酒廠 獲江蘇省“釀酒 第一”獎旗 全國輕工業部質量大 賽金杯獎 蟬聯“國家品牌酒” 被認定為全國濃香型 白酒標準樣品 今世緣今世緣 1996 2001 2012 2014 品牌成立 今世緣酒被指定 為江蘇省接待用

19、酒 今世緣榮獲“中國十 大文化名酒” 華尊杯“中國喜慶用酒第一品牌”、 “中國 十大白酒營銷創新品牌” 國緣國緣 2004 2005 2007 2017 2018 品牌創立，并成為奧運 慶功用酒 被確定為第四屆 華商大會中國企 業家代表團接待 用酒 榮獲“2007 年中國十 大高端商務白酒品 牌” 成為騰訊新聞“一帶 一路國際高峰論壇報 道合作伙伴 作為贈禮贈送給阿根 廷駐華大使，成為中 阿文化交流外交用酒 資料來源：華安證券研究所整理 今世緣今世緣（6 60 03363369 9） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 31 證券研究報告 1 1. .2 2 歷史：深耕省內歷史：深耕省內站

20、穩名蘇酒站穩名蘇酒 今世緣前身高溝酒廠，誕生于 1949 年，是由天泉、裕源、永泉、公興等八個槽坊 合并而成，于 1956 年獲得江蘇省白酒釀酒第一名、1984 年全國質量大賽金杯獎，釀造 技藝優良，具備先天品質優勢。2004 年公司推出“國緣”品牌，順應白酒黃金十年快 速發展，本輪白酒新周期以來，公司順應次高端“國緣”品牌快速發展，2019 年營收 增長至 48.7 億元。 上世紀上世紀 9090 年代：悠久高溝歷史，經營年代：悠久高溝歷史，經營難以持續難以持續。高溝酒原名高溝大曲，始于西漢 時期，釀造出的酒品質優良，在各種評比中屢獲大獎，如蟬聯“國家品牌酒” 、被評為 全國濃香型白酒標準樣

21、品等，但至 1996 年，由于品牌老化難以適應市場變化且經營不 善導致酒廠一度陷入停產，得到省領導撥款解決了停產問題。 19961996 20042004 年：新品牌今世緣，助力省內深耕。年：新品牌今世緣，助力省內深耕。1996 年 8 月成立了“今世緣”品 牌， 市場方面， 公司聚焦江蘇省內市場， 首先培育南京市場， 后逐步拓展到淮安地區， 后續再向周邊市場擴張，開發了蘇州、無錫等省內市場。2000 年周素民董事長將品牌 定位“緣文化”，將“緣文化”與“酒文化”聯系起來以幫助公司樹立形象。營業收 入從 1996 年的約 0.2 億元增長至 2004 年的 4 億元。 20042004 201

22、02010 年年：推出：推出國國緣新品，聚焦政緣新品，聚焦政商商需求需求。2004 年，白酒市場迎來“黃金十 年” ，今世緣順勢推出“國緣”品牌，國緣四開出廠價 480 元，與彼時五糧液價格基本 一致，產品定位高端白酒市場，以“成大事，必有緣”的品牌策略吸引作為意見領袖 的政商人群，在提升品牌形象與文化認同感的同時提前卡位省內高端白酒市場。公司 于 2008 年公司投資 12 億元，積極擴大產能，釀造的高品質酒規模進入了行業前十。 2010 年公司營收超 20 億，其中國緣銷售額超 50%。 2010201420102014 年：行業波動調整，公司發展受阻。年：行業波動調整，公司發展受阻。江蘇

23、省內白酒競爭加劇，川酒、徽 酒與洋河、今世緣共同競爭江蘇市場，競爭加劇致公司銷售增長放緩。2012 年底，中 央的“八項規定”政策出臺，致公司營收短期負增長，今世緣順應市場聚焦大眾消費 并調整發展重心，主要聚焦省內婚喜宴市場，提出“有喜慶，今世緣” ，婚喜宴產品成 為公司繼續發展的動力。2014 年，今世緣于上交所上市，成為省內洋河后上市的第二 家白酒企業。 20152015 年至今：行業逐步復蘇，業績增長加速。年至今：行業逐步復蘇，業績增長加速。2015 年以來，次高端白酒市場持續 擴容，今世緣聚焦國緣系列，卡位次高端白酒市場，實現量價齊升。同年推出“新五 年計劃” ，力爭“奮斗新五年，實現

24、翻兩番” 。2019 年推出 V9 系列作為公司未來高端 白酒市場的形象產品。全國化方面，今世緣以山東為樣本市場以期開啟全國化進程。 20162019 年公司收入、歸母凈利潤復合增速分別為 24.0%、24.6%快速增長。 今世緣今世緣（6 60 03363369 9） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 31 證券研究報告 1 1. .3 3 產品：國緣產品：國緣促產品促產品結構升級結構升級 三大品牌充實產品體系，三大品牌充實產品體系，各各價位價位覆蓋覆蓋消費人群消費人群。今世緣主打綿柔醇厚的中度濃香 型白酒，產品劃分為國緣、今世緣和高溝三大品牌，全面覆蓋高中低端。國緣系列定 位高端中度白酒、聚焦政商務宴請消費場景，V 系列定位千元以上高端酒，新 K 系列 （K5、K3） 、老 K 系列（四開、對開）定位 300600 元，雅系列（柔雅、淡雅）定位 100300 元；今世緣系列定位喜慶緣分酒，聚焦婚喜慶、家宴等消費場景，年份典藏系 列（典藏 15、典藏 10）定位 100300 元，歡天喜地系列和天地人和系列定位 50150 元；高溝系列定位正宗蘇派老名酒，聚焦大眾日常消費場景，定位百元以下，以“高 性價比”打造產品差異化和品牌認知