1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有色、鋼鐵行業 行業研究|深度報告 復合管兼具碳鋼價格優勢、耐蝕合金防腐優勢，成為腐蝕性油氣田集輸管線材料的復合管兼具碳鋼價格優勢、耐蝕合金防腐優勢，成為腐蝕性油氣田集輸管線材料的發展方向。發展方向。油氣領域用復合管是在碳鋼基材基礎之上，疊加耐蝕合金內襯，相對耐蝕合金純材成本可節省高達 50%，盡管相比碳鋼初始投資成本較高，但在腐蝕性介質含量較高的油氣田中全生命周期成本更低，塔中一號凝析氣田數據顯示，復合管在使用第 5-10 年經濟性即超過碳鋼。冶金復合

2、管界面結合強度高，盡管相對機械復合管工藝難、價格高，但應用領域冶金復合管界面結合強度高，盡管相對機械復合管工藝難、價格高，但應用領域廣、全生命周期成本低。廣、全生命周期成本低。按界面結合強度，復合管可分為冶金復合和機械復合，機械復合由于界面結合強度低，不適用于立管等膨脹彎曲部件，且需經過額外檢驗測試，對現場焊接作業要求也更高，優點在于價格一般僅為冶金復合管的 50-70%，但在使用 5-6 年后經濟性反而不如冶金復合管。根據根據 Future Market Insights 等機構預測，等機構預測，全球復合管需求量逾全球復合管需求量逾 20 萬噸，市場規萬噸，市場規?；蜻_百億級，氣田和海上項目

3、帶動需求景氣度提升。?；蜻_百億級，氣田和海上項目帶動需求景氣度提升。復合管適用于腐蝕性較強的油田，而未來兩年海上資本開支增速較快，并且主要是來自中東、南美、西歐這些油氣田中2、2含量較高的地區的驅動，近年來大量復合管的需求也恰恰來自這些地區，預計復合管需求未來兩年有望持續景氣。海外企業技術經驗成熟，國內冶金復合工藝存短板。海外企業技術經驗成熟，國內冶金復合工藝存短板。海外復合管企業主要集中在德國，如 Butting、EBK 等基本都具備冶金復合能力，部分企業同時具備機械復合產能。而國內企業機械復合工藝已較為成熟，如久立特材、上海海隆、西安向陽等均采用液脹復合工藝，但冶金復合上已有供貨業績的僅

4、2-3 家。隨著我國油氣開采向深海邁進，對復合管性能的要求也在提升，冶金復合管成國內企業研發方向。建議關注已具備建議關注已具備 1 萬噸機萬噸機械械復合管復合管產產能的能的久立特材久立特材(002318，買入，買入)，其復合管業務近年，其復合管業務近年來盈利改善明顯，來盈利改善明顯，22 年前年前 11 個月個月首次首次實現扭虧轉盈，原項目主體天管久立于實現扭虧轉盈，原項目主體天管久立于 21 年年 9 月月成為全資成為全資子子公司，公司，22 年年 8 月業務月業務主體轉為湖州復合管分公司，以提升運營效率。主體轉為湖州復合管分公司，以提升運營效率。風險提示風險提示 宏觀經濟增速放緩險、下游資

5、本開支不及預期、油價波動超預期、假設條件變化影響測算結果的風險 投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 有色、鋼鐵行業 報告發布日期 2023 年 06 月 15 日 證券分析師 劉洋 021-63325888*6084 執業證書編號：S0860520010002 香港證監會牌照：BTB487 證券分析師 李一冉 執業證書編號：S0860523040001 聯系人 孟憲博 聯系人 滕朱軍 聯系人 李柔璇 細分百億級市場，復合管需求進入高景氣 復合管行業報告 看好（維持）有色、鋼鐵行業深度報告 細分百億級市場，復合管需求進入高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披

6、露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、復合管：高性價比耐蝕材料，有望代替傳統集輸管材.4 1.1 何為復合管：內襯耐蝕合金+外層碳鋼，兼具防腐和價格優勢.4 1.2 復合工藝：相比機械復合，冶金復合難度大、價格高，但全生命周期成本優、應用廣.5 二、市場空間：靜態百億級市場，氣田和海上項目驅動需求景氣.7 2.1 應用領域：多用于腐蝕性油氣田的集輸管線，中東、南美為主要消費地區.7 2.2 趨勢：能源轉型下氣田和海上項目開發加大，復合管需求有望隨之提升.8 三、供給：海外技術經驗領先，冶金復合為國內短板.11 四、投資建議.1

7、3 五、風險提示.14 OZpZiW8VnVUVqUaXnVaQbPbRoMpPtRoNlOnNqOkPmNrP7NqQwPMYnRrMNZsQqM 有色、鋼鐵行業深度報告 細分百億級市場，復合管需求進入高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：復合管樣式.4 圖 2：復合管界面圖.4 圖 3：復合管和耐蝕合金純材、碳鋼價值量對比（萬元/噸）.4 圖 4：塔中一號凝析氣田采用 4 中防腐措施的經濟分析.4 圖 5：機械復合管襯管鼓包.6 圖 6：海底管道鋪設時會經歷不

8、同方向的彎曲.6 圖 7：機械、冶金復合管售價（$/t）.6 圖 8：20 年服役周期機械、冶金復合管累計投資（萬元）.6 圖 9：不同工況下材料選擇.7 圖 10：復合管在海洋油氣田的應用.8 圖 11：深海油田盈虧平衡點僅次于在產項目和中東陸上項目.8 圖 12：石油天然氣儲量：海上油氣田天然氣更加豐富.8 圖 13：預計 23-24 年海上油氣資本開支保持較高增長.9 圖 14：預計 2023 年海上油氣資本開支：中東、南美、西歐為主力（10 億美元）.9 圖 15：截至 2023 年 1 月 FPSO 訂單簽訂數量（個）.9 圖 16：中東天然氣產量預計持續增長（bcm）.9 圖 17

9、：天管久立營收和歸母凈利潤（萬元）.12 表 1：常用復合工藝.5 表 2：復合管在海內外項目的應用.7 表 3：近年來復合管大單項目.9 表 4：海內外主要復合管企業采取工藝.11 有色、鋼鐵行業深度報告 細分百億級市場，復合管需求進入高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 一、一、復合管復合管：高性價比耐蝕材料，高性價比耐蝕材料，有望有望代替傳統集輸代替傳統集輸管材管材 1.1 何為復合管：內襯耐蝕合金+外層碳鋼，兼具防腐和價格優勢 油氣領域用油氣領域用雙金屬復合管雙金屬復合管一

10、般內層為耐腐蝕合金、外層為碳鋼，一般內層為耐腐蝕合金、外層為碳鋼，通過各種變形和連接技術緊密結通過各種變形和連接技術緊密結合合，是一種新型管材。，是一種新型管材。其中，基管主要滿足復合管強度，通常為碳鋼；襯管主要承受腐蝕，通常為不銹鋼、鎳基合金等耐蝕合金。管層之間通過各種變形和連接技術形成緊密結合，是一種新型管材，一般用于油氣的集輸領域，適合在沙漠、海洋等環境中鋪設。圖 1：復合管樣式 圖 2：復合管界面圖 數據來源：西安向陽航天股份有限公司、東方證券研究所 數據來源：海底管材管道的類型及選用原則-胡春紅、東方證券研究所 復合管復合管兼具耐蝕性能和價格優勢兼具耐蝕性能和價格優勢，成為耐腐蝕油氣

11、田集輸管線的主要發展方向，成為耐腐蝕油氣田集輸管線的主要發展方向。由于石油天然氣中含有大量2、2等腐蝕介質，尤其是海底油氣田，其輸送的凈化前油氣介質中腐蝕成分含量高，有的甚至需要加熱輸送，管道內腐蝕問題十分突出。然而大量采用不銹鋼或耐蝕合金是一種很不經濟的選擇，雙金屬復合管成本相較耐蝕合金純材可節省高達 50%，成為耐腐蝕油氣田集輸管線的主要發展方向。圖 3：復合管和耐蝕合金純材、碳鋼價值量對比（萬元/噸）圖 4：塔中一號凝析氣田采用 4 中防腐措施的經濟分析 數據來源：雙金屬復合管及管件在油氣工程中的應用-席治國、東方證券研究所 注：X52NS 為抗硫碳鋼方案，X52NS 緩蝕劑為抗硫碳鋼加

12、緩蝕劑方案，X52NS/2205 為雙金屬復合管方案，2205 為雙相不銹鋼純材方案；數據來源：高腐蝕性油氣田用雙金屬復合管-李發根、東方證券研究所 024681012141618X52碳鋼X52+825機械復合X52+825冶金復合鎳基合金825 有色、鋼鐵行業深度報告 細分百億級市場，復合管需求進入高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 1.2 復合工藝：相比機械復合，冶金復合難度大、價格高，但全生命周期成本優、應用廣 復合管根據復合管根據界面結合性質，可分為機械復合管和冶金復合

13、管界面結合性質，可分為機械復合管和冶金復合管。兩類產品各有優缺點，冶金復合管基層和襯層之間的結合力很強、應用范圍廣，但制造成本較高；機械復合管的制造成本相對較低，但襯管與基管之間的結合力很弱，彎曲曲率很小，只適合用于直線鋪設的管道。機械復合管機械復合管：通過特定冷成型方法通過特定冷成型方法，使內外兩層金屬形成過盈配合，產生一定的接觸壓力，從而實現內外層金屬緊密配合的金屬復合管，其中以液壓脹型復合管、爆燃水壓復合管為典型。冶金復合管冶金復合管：通過熱加工成型方法通過熱加工成型方法，在基材和覆材界面之間形成原子擴散，實現冶金結合，有較好的界面結合強度，其中以熱擠壓復合管（無縫管）、熱軋或爆炸復合板

14、焊接復合管、堆焊復合管為典型。表 1：常用復合工藝 分類分類 工藝路線工藝路線 應用企業應用企業 工藝說明工藝說明 優點優點 缺點缺點 機械復合 液壓脹接（水壓成型）Butting、Proclad、Cladtex、久立特材 將襯管與基管經表面處理后裝配，采用水壓機加壓至襯管塑性變形，基管發生彈性變形，卸壓后，基管彈性回復大于襯管的彈性回復，內外管緊密貼合 復合工藝簡單 結合力較小，高溫下易產生應力松弛而分層失效 爆炸水壓（水下爆燃）西安向陽航天材料股份有限公司 用液壓動力管產生的瞬間化學能以爆轟波的形式通過水傳遞給襯管，使襯管發生水壓擴徑塑性變形，基管發生彈性變形，爆轟后，基管回彈量遠大于襯管

15、，基管與襯管緊密貼合 不受管徑限制，生產效率高 結合強度較低 冶金復合 爆炸/熱軋復合板焊接復合 Butting、EEW、EBK、JSW 復合板和基層通過熱軋或者炸藥的高速引爆及沖擊實現復合，再經過 JCOE 或 UOE 或排輥成型等制管工藝制成復合管 結合強度高、材料損耗小 爆炸：長度受限、機械化程度低、不適合連續化生產；熱軋：一次性投資大、材料選擇范圍小、溫度升高對材料性能有一定影響 堆焊復合 Proclad、Cladtex 采用熔焊、熱噴涂、噴熔等方法，將滿足性能要求的金屬熔化（耐蝕合金層），并使其在工件表面堆敷的工藝過程 結合強度高、殘余應力小、表面質量優良，成材率高，流程短 材料和設

16、備成本高，堆焊效率低，焊縫易稀釋，難以堆焊小口徑復合管 離心鑄造/嵌套組坯熱擠壓復合 Sandvik、新興鑄管 通過離心澆鑄或內外無縫管嵌套組裝成擠壓坯，然后加熱到一定的溫度，按照一定擠壓比進行擠壓，在壓力作用下使金屬緊密接觸并達到冶金復合 成型工藝簡單，結合力較強 內層耐蝕合金可能產生壁厚波動，并且由于變形抗力不一致而產生裂紋 數據來源：耐蝕合金復合管的生產與發展現狀-劉建彬，東方證券研究所 由于結合強度和工藝上的差異，冶金復合管由于結合強度和工藝上的差異，冶金復合管使用范圍相對更廣使用范圍相對更廣：1）技術要求上，根據海底管材管道的類型及選用原則一文，復合管均需經過包括復合效果檢驗、腐蝕試

17、驗，而機械復合管由于結合強度較低，還另需經過塌陷試驗、四點彎曲試驗；2）應用部件上，平管一般選用機械復合管即可，而膨脹彎材料及海底立管宜考慮冶金復合管；3）規格上，機械復合管口徑較為受限，機械復合管若徑厚比較大，容易出現鼓包失穩現象；有色、鋼鐵行業深度報告 細分百億級市場，復合管需求進入高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 4）客戶使用上，機械復合管焊接工藝復雜，現場作業效率不如冶金復合管，而冶金復合管由于層間不存在間隙，不需要機械復合管管端內堆焊的工藝。圖 5：機械復合管襯管鼓包

18、 圖 6：海底管道鋪設時會經歷不同方向的彎曲 數據來源：西安向陽航天股份有限公司、東方證券研究所 數據來源：海底管材管道的類型及選用原則-胡春紅、東方證券研究所 冶金復合管冶金復合管由于工藝難度較高由于工藝難度較高，具備生產能力的企業數量相對機，具備生產能力的企業數量相對機械械復合復合管更管更少，同樣材質的冶金少，同樣材質的冶金復合管售價相對更高，但由于性能更優、服役壽命更長，全生命周期成本實際更低。復合管售價相對更高，但由于性能更優、服役壽命更長，全生命周期成本實際更低。圖 7：機械、冶金復合管售價（$/t）圖 8：20 年服役周期機械、冶金復合管累計投資（萬元）數據來源：高腐蝕性油氣田用雙

19、金屬復合管-李發根東方證券研究所 數據來源：西安向陽航天股份有限公司、東方證券研究所 050001000015000200002500030000316L復合雙相不銹鋼復合825鎳基復合625鎳基復合機械符合管冶金復合管010203040506070800 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011121314151617181920316L機械符合管316L冶金復合管 有色、鋼鐵行業深度報告 細分百億級市場，復合管需求進入高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 二二、市場空間市場

20、空間：靜態百億級市場，氣田和海：靜態百億級市場，氣田和海上項目上項目驅驅動需求景氣動需求景氣 2.1 應用領域：多用于腐蝕性油氣田的集輸管線，中東、南美為主要消費地區 復合管復合管多用于多用于面臨服役環境惡劣（面臨服役環境惡劣（、濃濃度較高度較高）油氣田，并且常用于集輸管線（用量大、）油氣田，并且常用于集輸管線（用量大、經濟性較為敏感）經濟性較為敏感）。復合管主要用于含2工況（(2分壓0.0003 MPa,且2分壓0.05 MPa)，以及含2/2工況（(2分壓0.000 3 MPa,且2分壓0.05 MPa)，以替代傳統的材料，主要是壽命有限的加注緩蝕劑或涂層的碳鋼或低合金鋼，以及昂貴的耐蝕合

21、金。復合管內襯一般根據介質情況可以有不同選擇，對于在含有2介質下一般可選擇316L作為內襯，在含有2+少量Cl 介質下可選用 2205 和 2505 等雙相不銹鋼。而當2同時存在時，內襯層應選用 Inconel625、Inconel825等鎳基合金。外層材料通常為API 5L X42、X50、X60、X70等材料，保證管道強度。圖 9：不同工況下材料選擇 數據來源：寶鋼特鋼、東方證券研究所 復合管在復合管在海上油氣田和陸上酸性油氣田成熟海上油氣田和陸上酸性油氣田成熟應用應用多年。多年。在海外，雙金屬復合管已大量應用于巴西鹽下超深水梅洛油田 1 號（Mero）、卡塔爾海上氣田 Barzan 項目

22、、阿布扎比海上氣田 Hail&Ghasha 項目，用量均超萬噸級別。國內雙金屬復合管也已應用于陸上氣田，如塔里木的牙哈氣田、吉那氣田、吉林的長嶺 1 號、長慶、大慶徐深氣田，并延伸到海上項目，如崖城 13-4 氣田、番禺 35-1/35-2 氣田、平黃 HY1-1 氣田等海洋區塊應用超過 100 km。表 2：復合管在海內外項目的應用 項目名稱項目名稱 地區地區 所處工況所處工況 項目名稱項目名稱 地區地區 所處工況所處工況 牙哈凝析氣田 塔里木 2工況 崖城 13-4 氣田 南海海域 海上2工況 迪那 2 氣田 塔里木 2工況 番禺 35-1/2 氣田 南海海域 海上2工況 雅克拉凝析氣田

23、塔里木 2/2工況 平北黃巖油氣田 東海海域 海上2工況 吉林長嶺 1 號氣田 吉林 2工況 東方 13-2 氣田 鶯歌海海域 海上2工況 普光氣田大灣區 四川 2/2工況 Kashagan 油田 里海 淺海2/2工況 大澇壩凝析氣田 塔里木 2/2工況 Barzan 氣田 卡塔爾 海上2/2工況 遼河油田雙 6 區塊 遼寧 2工況 Mero 1 超深水油田 巴西 深海2/2工況 克拉 3 區塊 塔里木 2工況 Hail&Ghasha 氣田 阿布扎比 海上2/2工況 克深 2 氣田 塔里木 2工況 Guara-Lula深海油田 巴西 海上2/2工況 有色、鋼鐵行業深度報告 細分百億級市場，復合

24、管需求進入高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 吐孜洛克 塔里木 2工況 北海 Snorre 油氣田 挪威 海上2/2工況 數據來源：中國各大油田腐蝕情況介紹、Butting 等，東方證券研究所 2.2 趨勢：能源轉型下氣田和海上項目開發加大，復合管需求有望隨之提升 未來復合管需求主要來自未來復合管需求主要來自兩個領域：兩個領域：天然氣項目和海上油氣田項目的開發。天然氣項目和海上油氣田項目的開發。氣田本身2腐蝕問題較為普遍，而中東油氣田更是雪上加霜，原油物性較差,且大多高含2、2和

25、 Cl-等腐蝕性介質,服役工況苛刻。海上油氣田，尤其是深海油氣田同樣如此，流體介質更為復雜，2、2往往含量均較高，且管線用量更大對管道價格更為敏感，對復合管需求較為剛性。圖 10：復合管在海洋油氣田的應用 數據來源：Cladtek、東方證券研究所 能源轉型下天然氣需求旺盛，深海油田和中東天然氣項目能源轉型下天然氣需求旺盛，深海油田和中東天然氣項目勘探和勘探和生產活動生產活動不斷加大，不斷加大，或或帶動復合帶動復合管需求提升管需求提升。由于海上油氣田天然氣含量更高、開發潛力大、且具備較強經濟性，資本開支自2020 年持續增長。圖 11：深海油田盈虧平衡點僅次于在產項目和中東陸上項目 圖 12：石

26、油天然氣儲量：海上油氣田天然氣更加豐富 數據來源：Rystad Energy、東方證券研究所 數據來源：Status,trends and enlightenment of global oil and gas development in 2021、東方證券研究所 720 916 328 1,731 1,485 1,136 0%20%40%60%80%100%陸上油氣田海上油氣田非傳統油氣田天然氣 百萬噸原油當量原油當量 百萬噸 有色、鋼鐵行業深度報告 細分百億級市場，復合管需求進入高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請

27、閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 IHS 預計預計 2023 年全球海上油氣資本開支預計同比增長年全球海上油氣資本開支預計同比增長 11%，24 年有望延續高增長資本開支增至年有望延續高增長資本開支增至1570 億美元，其中億美元，其中 23 年海上油氣資本開支主要由中東年海上油氣資本開支主要由中東、南美南美、西歐、西歐主導。主導。據 Rystad Energy 預計，22 年中東地區的天然氣產量將超過 7300 億立方米，到 2030 年將進增至約 9200 億立方米。南美地區的資本開支增長主要由南美巴西、圭亞那的深海油田和西歐北海地區的海上油田驅動，從深海油田開采所需要的 FPSO

28、 訂單也可看出，23-24 年深海油田項目資本開支或維持較高水平。圖 13：預計 23-24 年海上油氣資本開支保持較高增長 圖 14：預計 2023 年海上油氣資本開支：中東、南美、西歐為主力（10 億美元）數據來源：IHS 2022/12、東方證券研究所 數據來源：Rystad Energy 2023/3、東方證券研究所 圖 15：截至 2023 年 1 月 FPSO 訂單簽訂數量（個）圖 16：中東天然氣產量預計持續增長（bcm）數據來源：Rystad Energy、東方證券研究所 數據來源：2020 Edition of the GECF Global Gas Outlook、東方證券

29、研究所 中東、南美中東、南美、西歐、西歐也恰恰是近年來復合管主要消費地區。也恰恰是近年來復合管主要消費地區。如卡塔爾的 Barzan 項目復合管需求量約 9 萬噸，巴西的 Mero 項目需求量約 1 萬噸，阿布扎比的 Hail&Ghasha 項目需求量約 5 萬噸，以及沙特的 Haradh&Hawiyah 等項目。表 3：近年來復合管大單項目 有色、鋼鐵行業深度報告 細分百億級市場，復合管需求進入高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 地區地區 項目名稱項目名稱 用量用量 交付方交

30、付方 項目時間項目時間 卡塔爾 North Field Expansion 項目 超 0.7 萬噸 Butting 2022-2023 卡塔爾 Barzan 項目 9 萬噸 EEW、EBK 2018-2020 沙特 Haradh&Hawiyah 1.3 萬噸 EEW 2018-2020 阿布扎比 Hail&Ghasha 5 萬噸 Proclad 2019 巴西 Mero 1 項目 96km（約 1 萬噸)Cladtek 2021 巴西 Bacalhau 項目 83.7km（約 2 萬噸）Butting 2020 巴西 Peregrino 2 項目 0.5 萬噸 Butting 2019 挪威

31、Fenja 項目 0.7 萬噸 Butting 2019 挪威 Snorre 項目 0.8 萬噸 Butting 2019 數據來源：各公司公告，東方證券研究所 根據根據 Future Market Insights 等機構預測，等機構預測，目前全球復合管市場或在百億量級，目前全球復合管市場或在百億量級，年需求量或逾年需求量或逾 20萬噸，萬噸，伴隨深海油氣和天然氣田項目的開發伴隨深海油氣和天然氣田項目的開發需求進入景氣區間。需求進入景氣區間。根據 Future Market Insights，18年全球復合管銷售額或達 20 億美金，其中 316L 為主導的內襯材料，以上文 316L 機械復

32、合管、冶金復合管 6500、10000 美元/噸的均值，即 8250 美元/噸作為均價測算，18 年全球復合管銷量或在 24 萬噸。QYR 咨詢機構也披露，2018 年 7 月，EBK 和 EEW 聯合斬獲的用于 Barzan 項目9 萬噸雙金屬復合管輸氣管線訂單占整個雙金屬復合管市場現存需求量來份額約 18%，該訂單在2020 年底前交付完成，按兩年交付期測算，雙金屬復合管需求量約 25 萬噸/年，與前述測算基本吻合。有色、鋼鐵行業深度報告 細分百億級市場，復合管需求進入高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研

33、究報告最后一頁的免責申明。11 三三、供給供給：海外技術經驗領先，冶金復合為國內短板：海外技術經驗領先，冶金復合為國內短板 海外方面，海外方面，德國德國 BUTTING、EEW、EBK，意大利，意大利 INOXTECH，英國，英國 PROCLAD，澳大利亞，澳大利亞CLADTEK 等國外廠家，已在機械復合管、冶金復合管方面具有比較成熟的技術經驗，供貨業績等國外廠家，已在機械復合管、冶金復合管方面具有比較成熟的技術經驗，供貨業績也較好。也較好。在工藝選擇方面，國外企業機械式復合管以液脹成型方式為主，冶金式復合管以復合板焊接復合為主，具體可見表 1。國內目前主要的國內目前主要的復合管復合管制造企業

34、有西安向陽制造企業有西安向陽航天股份有限公司航天股份有限公司、上海海隆、上海海隆石油工業集團有限公司石油工業集團有限公司、滄州隆泰迪管道科技有限公司、久立特材等滄州隆泰迪管道科技有限公司、久立特材等，技術以機械復合為主，技術以機械復合為主。根據國內外雙金屬復合管成型技術及發展趨勢研究一文，西安向陽除擁有原有的水下爆燃復合技術外，又開發了液脹復合技術，上海海隆、浙江久立、滄州隆泰迪也采用液脹復合技術。根據耐蝕合金復合管的生產與發展現狀-劉建彬一文，國內耐蝕合金復合管的技術水平主要還停留在機械復合上，對于技術含量相對較高的冶金復合管，目前國內只有 2-3 家企業具有一定的供貨業績。近年來，隨著國內

35、熱軋復合板逐漸成熟，國內部分原不銹鋼焊管企業也開始采用熱軋復合板 JCOE 成型的方式制造冶金式復合管。表 4：海內外主要復合管企業采取工藝 分類分類 機械復合機械復合 冶金復合冶金復合 海外 德國 Butting 英國 Proclad 澳大利亞 Cladtex 德國 EEW 德國 EBK 意大利 INOXTECH 日本 JSW 國內 西安向陽 久立特材 滄州隆泰迪 上海海隆 數據來源：各公司公告，東方證券研究所 除了技術路線仍以機械復合為主外，國內產品材質也相對單一。除了技術路線仍以機械復合為主外，國內產品材質也相對單一。根據海底油氣輸送用雙金屬復合管研發現狀與展望一文，盡管我國國產雙金屬復

36、合管在海洋區塊已應用超過 100km，但襯里層或內覆層以不銹鋼 316L 為主，高耐蝕性的鎳基、鐵-鎳基合金復合管尚處于起步階段。2018 年西安向陽中國海洋石油集團有限公司LH29-1項目提供的內襯鎳基625材料組合是國內首次使用，這為我國海洋石油深水作業提供了裝備保障。久立久立特材特材具備具備 1 萬噸機械復合管產能，萬噸機械復合管產能，2022 年盈利首次扭虧。年盈利首次扭虧。久立特材于 2014 年發行可轉債募投 1 萬噸復合管項目，采用液壓脹管復合技術，根據可行性分析預期滿產后實現營收 6.5 億元，但國內市場開拓不及預期，22H1 實現營收 5759 萬元，仍有較大提升空間，其中

37、16、20 年分別受油氣市場不景氣和疫情的影響，營收大幅萎縮，尤其是 16年各大油田公司基本都暫停了油氣開發項目，總共國內需求量不足2000噸，國外基本無意向性報價。為把握復合管發展大勢，久立特材對復合管業務也進行了組織上的調整，21 年 9 月天津鋼管減資退出合資主體天管久立，天管久立成為久立特材全資子公司。22 年 8 月，復合管項目主體由天管久立轉為湖州復合管分公司，以優化資源配置，提升運營效率。有色、鋼鐵行業深度報告 細分百億級市場，復合管需求進入高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免

38、責申明。12 圖 17：天管久立營收和歸母凈利潤（萬元）數據來源：公司公告、東方證券研究所 -3000-2000-100001000200030004000500060007000營業總收入歸屬母公司股東凈利潤 有色、鋼鐵行業深度報告 細分百億級市場，復合管需求進入高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 四四、投資建議投資建議 復合管兼具碳鋼價格復合管兼具碳鋼價格優勢、優勢、耐蝕合金防腐優勢耐蝕合金防腐優勢，成為腐蝕性油氣田集輸管線材料的發展方向。，成為腐蝕性油氣田集輸管線材料的發

39、展方向。油氣領域用復合管是在碳鋼基材基礎之上，疊加耐蝕合金內襯，相對耐蝕合金純材成本可節省高達50%，盡管相對碳鋼初始投資成本較高，但在腐蝕性介質含量較高的油氣田中全生命周期成本更低，塔中一號凝析氣田數據顯示，復合管使用第 5-10 年經濟性即超過碳鋼。冶金復合管界面結合強度高，盡管相對機械復合管工藝難、價格高，但應用領域廣、全生命周期冶金復合管界面結合強度高，盡管相對機械復合管工藝難、價格高，但應用領域廣、全生命周期成本低。成本低。按界面結合強度復合管可分為冶金復合和機械復合，機械復合由于界面結合強度低，不適用于立管等膨脹彎曲部件，且需經過額外檢驗測試，對現場焊接作業要求也更高，優點在于價格

40、一般僅為冶金復合的 50-70%，但在使用 5-6 年后經濟性反而不如冶金復合管。根據根據Future Market Insights等機構預測，等機構預測，全球復合管需求量逾全球復合管需求量逾20萬噸，市場規?；蜻_百億級，萬噸，市場規?；蜻_百億級，氣田和海上項目帶動需求景氣度提升。氣田和海上項目帶動需求景氣度提升。復合管適用于腐蝕性較強的油田，而未來兩年海上資本開支增速較快，并且主要是來自中東、南美、西歐這些油氣田中2、2含量較高的地區的驅動，近年來大量復合管的需求也恰恰來自這些地區，預計復合管需求未來兩年有望持續景氣。海外企業技術經驗成熟，國內冶金復合工藝存短板。海外企業技術經驗成熟，國內

41、冶金復合工藝存短板。海外復合管企業主要集中在德國，如 Butting、EBK 等基本都具備冶金復合能力，部分企業同時具備機械復合產能。而國內企業機械復合工藝已較為成熟，如久立特材、上海海隆、西安向陽等均采用液脹復合工藝，但冶金復合上已有供貨業績的僅 2-3 家。隨著我國油氣開采向深海邁進，對復合管性能的要求也在提升，冶金復合管成國內企業研發方向。建議關注已具備建議關注已具備 1 萬噸機械萬噸機械復合復合管產管產能的能的久立特材久立特材(002318，買入，買入)，其復合管業務近年來盈利改，其復合管業務近年來盈利改善明顯，善明顯，22 年前年前 11 個月個月首次首次實現扭虧轉盈，原項目主體天管

42、久立實現扭虧轉盈，原項目主體天管久立于于 21 年年 9 月成為全資月成為全資子子公司，公司，22 年年 8 月業務月業務主體轉為湖州復合管分公司，主體轉為湖州復合管分公司，以提升運營效率。以提升運營效率。有色、鋼鐵行業深度報告 細分百億級市場，復合管需求進入高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 五五、風險提示風險提示 宏觀經濟增速放緩：宏觀經濟增速放緩：若國內宏觀經濟增速發生較大波動，則生產和需求或將受到較大影響，相關企業盈利存在波動風險。下游資本開支下游資本開支不及不及預期：

43、預期：若油氣資本開支不及預期，則存在復合管需求不及預期的風險。油價波動超預期油價波動超預期：若油價波動超預期，或導致油氣資本開支或者下游訂單放量不及預期，帶來復合管需求不及預期的風險。假設條件變化影響測算結果的風險假設條件變化影響測算結果的風險：若復合管需求量或價值量等假設發生變化，則存在測算結果與實際出現偏差的風險。有色、鋼鐵行業深度報告 細分百億級市場，復合管需求進入高景氣 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲

44、明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對

45、強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。

46、行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有

47、限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意

48、見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公

49、司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。