1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 06 月 18 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）汽車檢測行業領先企業，電動智能化轉型注入新動能汽車檢測行業領先企業，電動智能化轉型注入新動能 中游制造/汽車 目標估值：NA 當前股價：20.85 元 公司公司是國內主流的汽車檢驗檢測機構，主營業務包括汽車技術服務和裝備制造是國內主流的汽車檢驗檢測機構，主營業務包括汽車技術服務和裝備制造業務業務，22 年年汽車技術服務汽車技術服務業務營收占比為業務營收占比為 84.4%。在電動化、智能化背景下，。在電動化、智能化背景下，汽車檢驗檢測需求高增汽車檢驗檢測需求高增；在行業在行業具

2、備較高具備較高壁壘的壁壘的背景背景下，公司該業務維持下，公司該業務維持 50%左右的高位毛利率，盈利能力表現優異，左右的高位毛利率，盈利能力表現優異，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。老牌汽車老牌汽車檢驗檢驗檢測機構檢測機構，具備央企背景且實力雄厚具備央企背景且實力雄厚。公司成立于 1965 年，是國內老牌的汽車技術檢驗檢測機構。23 年 1 月，為順應央企專業化整合政策，公司控股股東由中國通用技術集團變更為中國中檢，在業務領域公司與中國中檢存在一定重合度，有望獲得協同效應。此外，公司質地優良，主營業務結構清晰，在全國主要汽車產業集群皆有布局，管理層經驗豐富，核心業

3、務穩定增長，盈利能力穩步上行。汽車服務汽車服務業務業務前景廣闊前景廣闊，電動化、智能化背景電動化、智能化背景下下煥新機煥新機。公司汽車技術服務業務包括整車及傳統零部件開發和測評業務、新能源及智能網聯汽車開發和測評業務、測試裝備業務三個部分，且公司具備“檢測認證一站式”服務，在汽車行業電動化、智能化、網聯化等技術變革的背景下，將持續催生相關技術服務需求增長。公司較早對各新興領域進行布局，持續增強技術服務核心競爭力，推進業務結構優化，非法規類業務、風洞業務、新能源與智能網聯業務、測試裝備業務量增長明顯。裝備制造業務底部反彈，穩定貢獻公司利潤增長。裝備制造業務底部反彈，穩定貢獻公司利潤增長。公司裝備

4、制造業務包括專用汽車、軌道交通關鍵零部件、汽車燃氣系統及其關鍵零部件三個部分。22年受物流不暢、需求萎縮、油價上漲等多重因素影響，專用汽車業務階段性承壓，23 年底部向上可期。此外，公司軌道交通關鍵零部件業務和燃氣系統及零部件業務具備較高毛利率，能夠穩定貢獻公司利潤增長。首次首次覆蓋給予“強烈推薦”覆蓋給予“強烈推薦”投資評級投資評級。公司傳統檢測業務穩扎穩打，新能源、智能網聯創新業務實現突破，裝備制造業務觸底反彈，總體經營業務持續向好。我們預計 23-25 年公司歸母凈利潤分別為 8.5、9.8 和 11.6 億元，同比增長 23.7%、15.2%和 18.5%，首次覆蓋給予“強烈推薦”投資

5、評級。風險提示：風險提示：（1）行業發展不及預期：若汽車產銷增長低于預期，相關企業技術投入下降，從而導致技術服務需求下降；（2）政策變動的風險：新能源補貼政策和行業準入政策的變動也將影響公司的業績；（3）技術創新效果不達預期：公司持續加大新能源汽車、智能網聯汽車相關產業鏈的布局，若不能及時準確把握產品和技術的發展趨勢將制約公司核心競爭力。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)3835 3291 4278 5133 6160 同比增長 12%-14%30%20%20%營業利潤(百萬元)840 828 1023

6、1178 1396 同比增長 25%-1%24%15%18%歸母凈利潤(百萬元)692 689 853 982 1164 同比增長 24%-0%24%15%19%每股收益(元)0.69 0.69 0.85 0.98 1.16 PE 30.3 30.4 24.6 21.3 18.0 PB 3.8 3.5 3.2 2.9 2.6 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）100425 已上市流通股（萬股）98242 總市值（億元）209 流通市值（億元）205 每股凈資產（MRQ）6.1 ROE（TTM）11.5 資產負債率 20.6%主要股東 中國檢驗認證(集團)有限公司 主

7、要股東持股比例 53.21%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-4 13 40 相對表現-3 12 47 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 汪劉勝汪劉勝 S1090511040037 楊獻宇楊獻宇 S1090519030001 -40-20020406080Jun/22Oct/22Feb/23May/23(%)中國汽研滬深300中國汽研中國汽研（601965.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、汽車檢測領域優質標的，具備雄厚的背景和先發優勢.4 1、公司是專業的汽車檢驗檢測認證機構，具備央企背景.4 2、主營業務結構清晰，在全國汽車產

8、業集群合理布局.5 3、公司管理層實力雄厚，通過“354”戰略優化戰略布局.6 4、公司技術服務業務穩定增長，盈利能力持續上行.8 二、汽車技術服務：具備“檢驗認證一站式”服務，毛利率長期高位運行.9 1、具備“檢驗認證一站式”服務，較早布局新能源及智能網聯領域.9 2、行業具備較高的進入壁壘，電動化、智能化背景下迎發展新機.11 3、汽車技術服務業務穩定增長，通過加大研發投入維持競爭力.13 三、裝備制造業務：專用汽車業務有望觸底反彈，燃氣系統業務快速增長.14 四、盈利預測.16 五、風險提示.18 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司發展歷程一覽圖.4 圖 2：公司股權結構圖（變更前，22 年

9、報口徑）.4 圖 3：公司股權結構圖（變更后，23 一季報口徑）.4 圖 4：中國中檢檢驗業務涵蓋 23 條產品線.5 圖 5：公司主營業務概況.5 圖 6：公司各業務營收占比（%）.5 圖 7：公司在國內的業務布局圖.6 圖 8：公司主營業務在國內各地區分布圖.6 圖 9：公司“354”組織架構示意圖.7 圖 10：公司歷年營業收入情況（億元、%）.8 圖 11：公司歷年歸母凈利潤情況（億元、%）.8 圖 12：公司歷年毛/凈利率情況（%）.9 圖 13：公司歷年期間費用率情況（%）.9 圖 14：公司貨幣資金占比情況（億元、%）.9 圖 15：公司歷年 ROE 情況（%）.9 DZcVuY

10、vZNAkUkZsOnQbRdN9PmOrRmOsRkPoOsMkPoPzQ8OpPuNuOpMsPvPqMpP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 16：公司具備“檢驗認證一站式”服務一覽圖.10 圖 17：公司的創新方向和服務內容一覽.11 圖 18：2017 年至今我國汽車銷量及增速（萬輛、%）.12 圖 19：乘用車市場中自主品牌份額提升至 50%以上（%）.12 圖 20：公司技術服務業務營收穩定增長（億元、%）.13 圖 21：公司技術服務業務毛利率維持高位（%）.13 圖 22：公司研發人員占比較高.13 圖 23：2022 年公司研發人員學歷分布情況.13 圖 24：

11、公司研發費用及費用率情況（萬元、%）.14 圖 25：公司專用汽車業務主要產品示意圖.15 圖 26：公司專用汽車改裝與銷售業務銷量情況（輛）.15 圖 27：專用汽車改裝業務營收及增速（億元、%）.15 圖 28：軌道交通領域銷量及毛利率情況（件、%）.15 圖 29：軌道交通領域營收及增速（億元、%）.15 圖 30：公司汽車燃氣系統及零部件銷量情況（套）.16 圖 31：燃氣應用系統營收及增速（億元、%）.16 表 1：公司核心管理團隊介紹.7 表 2：公司檢測工程事業部主要服務類型.10 表 3：國內主流汽車檢驗檢測機構一覽.12 表 4：2021-2022 年公司主要研究成果.14

12、表 5：公司分業務盈利預測拆分（億元、%）.17 附：財務預測表.19 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、汽車檢測領域優質標的汽車檢測領域優質標的，具備雄厚的背景和具備雄厚的背景和先發優勢先發優勢 1、公司是公司是專業的汽車檢驗檢測認證機構，具備央企背景專業的汽車檢驗檢測認證機構，具備央企背景 公司是國內公司是國內專業的汽車檢驗檢測認證機構專業的汽車檢驗檢測認證機構，在在汽車技術服務領域擁有較高的行業地位。汽車技術服務領域擁有較高的行業地位。公司始建于 1965 年 3 月，原名重慶重型汽車研究所，是國家一類科研院所。2001 年，更名為重慶汽車研究所，同時轉制為科技型企業；2

13、003 年，劃歸國務院國資委管理；2012 年在上交所上市。公司是我國汽車行業國家級科技創新和公共技術服務機構，是我國汽車測試評價及質量監督檢驗技術服務的主要供應商，擁有國家燃氣汽車工程技術研究中心、汽車噪聲振動和安全技術國家重點實驗室、替代燃料汽車國家地方聯合實驗室、國家智能清潔能源汽車質量監督檢驗中心、國家機器人檢測與評定中心（重慶）、國家機動車質量檢驗檢測中心（重慶）、國家氫能動力質量檢驗檢測中心、國家機動車質量檢驗檢測中心（廣東）、國家智能網聯汽車質量檢驗檢測中心（湖南）（籌）等國家級平臺，公司致力于為我國汽車行業科技創新和企業技術進步提供支持和發揮引領作用，在我國汽車技術服務領域擁有

14、較高的行業地位。圖圖 1：公司公司發展歷程一覽圖發展歷程一覽圖 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券 公司公司實控人為實控人為國務院國資委，國務院國資委，是一家典型的是一家典型的央企背景央企背景企業企業。近年來，中央企業推動布局結構優化，實施了一批專業化整合項目。2022 年 5 月，公司原控股股東中國通用技術（集團）控股有限責任公司與現控股股東中檢集團啟動了關于中國汽研國有股份劃轉相關工作。2023 年 1 月 16 日，公司接到中國中檢發來的由中國證券登記結算有限公司上海分公司出具的過戶登記確認書公司控股股東由通用技術集團變更為中國中檢；中國中檢直接持有中國汽研 534,714,168

15、股股份，占中國汽研總股本的 53.2%，成為公司第一大股東；通用技術集團及一致行動人中機公司、中技公司不再持有本公司股份；公司實際控制人未發生變化，仍為國務院國資委。圖圖 2：公司：公司股權結構圖（變更前，股權結構圖（變更前，22 年報口徑）年報口徑）圖圖 3：公司股權結構圖（變更公司股權結構圖（變更后后，23 一季報一季報口徑）口徑）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 通過通過整合集團內外部優質資源整合集團內外部優質資源，落實專業化整合。，落實專業化整合。中國中檢是經國務院批準成立,在國家工商總局登記注冊迄今為止唯一帶“中國”字頭以“檢驗、鑒定、認證、測試”為主業的跨

16、國檢驗認證機構，擁有 CCIC 和 CQC 兩大品牌，設 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 有檢驗公司、中國質量認證中心、測試公司三大業務平臺，公司納入中國中檢有望獲得更多協同效應。一方面公司主動融入中檢集團的發展，承擔集團交通運輸產品線牽頭單位職責，充分利用中檢集團資質、客戶、網絡等資源，整合原有汽車、摩托車、軌道交通等領域檢驗檢測認證優質資源，拓展延伸新興領域賽道，確保集團交通運輸產品線戰略目標實現；另一方面，公司保持自身發展戰略的穩定性、延續性和獨立性，圍繞大交通領域，加快在相關領域檢驗檢測認證資源布局，進一步提升公司檢驗檢測認證一體化服務能力，發揮“檢測認證一體化”協同效應，促

17、進公司經營業績持續提升。公司通過持續推動公司與中檢集團的文化融合、業務融合、管理融合，可以盡快釋放專業化整合紅利。圖圖 4：中國中檢檢驗業務涵蓋：中國中檢檢驗業務涵蓋 23 條產品線條產品線 資料來源：中國中檢官網、招商證券 2、主營業務主營業務結構清晰，在全國結構清晰，在全國汽車產業集群合理布局汽車產業集群合理布局 公司公司主營業務為汽車技術服務和裝備制造業務主營業務為汽車技術服務和裝備制造業務，其中其中汽車技術服務為公司的核心業務汽車技術服務為公司的核心業務。公司業務主要包括兩部分，（1）汽車技術服務業務：主要是為客戶提供行業發展規劃、法規標準研究、行業管理等技術支持和服務，為客戶新產品開

18、發、改進提供關鍵核心技術研發、咨詢和軟硬件集成整體解決方案。（2）裝備制造業務：包括工程、物流專用車、環衛專用車及裝備；燃氣汽車系統及零部件；軌道車輛傳動系統、制動系統及關鍵零部件。2022 年公司汽車技術服務業務營收占比為 84.4%，為公司最核心的業務，公司為我國汽車行業科技創新和企業技術進步提供支持和引領作用，在我國汽車技術服務領域擁有較高的行業地位。圖圖 5：公司：公司主營業務概況主營業務概況 圖圖 6：公司：公司各業務營收占比（各業務營收占比（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 以重慶以重慶總部總部為中心，向全國主要汽車產業集群進行布局。為中心，向全國主要

19、汽車產業集群進行布局。公司依托技術、資質和人才優勢，持續推進以重慶本部為中心，覆蓋全國主要汽車產業集群地的測試研發技術服務戰略布局和資源整合，提高和完善汽車測試研發核心業務服務能力和體系。2022 年，重慶本部的氫能動力國檢中心建成投入使用；華東區域的中國汽研華東總部基地建設項目于2022 年 8 月 19 日舉行開工儀式，進入實施階段；華南區域與比亞迪全資子公司弗迪精工有限公司合資設立的中汽院（深圳）科技有限公司完成注冊，于 2022 年 10 月 27 日正式掛牌成立；華北區域的網絡數據安全實驗室一期建設，獲批籌建車聯網信息安全國檢中心。未來公司將持續深入推進“1+3+X”區域布局規劃，構

20、建以重慶本部為中心，覆蓋華東、華南、華北等主要汽車產業集群的屬地化、一體化技術服務的能力。40.9%39.3%53.5%52.6%62.0%84.4%47.5%49.5%39.7%40.6%30.6%5.8%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022技術服務收入專用汽車改裝燃氣應用系統軌道交通領域其他 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 7：公司：公司在在國內的業務布局圖國內的業務布局圖 資料來源：公司官網、招商證券 22 年華東地區的營收占比首次超過西南地區，年華東地區的營收占比首次超過西南地區，主營業務跨地區分布趨于均衡。主營業務跨地區

21、分布趨于均衡。從公司主營業務地區結構分布來看，目前華東和西南地區為公司創收的主要地區。其中，重慶是公司總部所在地，20202022 年公司在西南地區營收占比分別為 52.3%、48.5%和 27.7%，呈現逐步下降的趨勢；20202022 年在華東地區營收占比分別為 20.9%、22.0%和 29.6%，呈現逐步提升的趨勢，其中 2022 年華東地區的營收首次超過西南地區，可見公司在各地區的業務結構逐漸優化，以重慶為中心向華東、華南、華北等主要汽車產業集群擴散的布局規劃卓有成效。圖圖 8：公司：公司主營業務在國內各地區分布圖主營業務在國內各地區分布圖 資料來源：公司公告、招商證券 3、公司管理

22、層實力雄厚，公司管理層實力雄厚，通過通過“354”戰略”戰略優化優化戰略布局戰略布局 公司公司管理團隊行業管理團隊行業經驗豐富，核心經驗豐富，核心骨干骨干為專家型管理人為專家型管理人。根據公司管理團隊的履歷，公司核心管理人均多年深耘汽車行業，擁有過硬的技術能力、優秀的學歷背景、豐富的行業知識和工作經歷，有助于帶領公司優化調整全國戰略布局和產業結構，穩步推進傳統檢測業務，在新能源、智能網聯創新業務實現更大突破。此外，公司董事周玉林與劉江現分別擔任中檢集團戰略與投資部總經理、中國質量認證中心黨委委員、副主任，有助于推進公司與中檢集團資源深度整合。18.8%17.1%24.5%20.9%22.0%2

23、9.6%64.5%64.4%51.2%52.3%48.5%27.7%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022華東西南華南華北華中東北西北 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 表表 1：公司：公司核心核心管理團隊管理團隊介紹介紹 姓名姓名 職位職位 學歷及職稱學歷及職稱 相關工作經歷相關工作經歷 萬鑫銘 董事長兼總經理 工學博士，研究員級高級工程師 歷任重慶汽車研究所工程師、中國汽車工程研究院有限公司 CAE 工程中心副主任、主任，中國汽車工程研究院股份有限公司汽車產品研發中心主任、輕量化工程技術研究中心主任，北京中汽院科技有限公司（北京分院）總

24、經理、國家機動車質量監督檢驗中心（重慶）主任、公司副總經理?，F任公司董事長、總經理、黨委書記。劉安民 董事兼董事會秘書 工學學士，高級工程師 歷任中國汽車工程研究院股份有限公司規劃發展部部長，重慶凱瑞車輛傳動制造有限公司董事長、總經理，重慶凱瑞特種車有限公司董事長，重慶凱瑞科信汽車銷售有限公司董事長，中國汽車工程研究院股份有限公司副總經理兼董事會秘書?，F任公司董事、黨委副書記、董事會秘書。周玉林 董事 經濟學碩士，高級工程師，中國注冊會計師，注冊資產評估師，國際注冊會計師 歷任中國質量認證中心技術處工程師，中國檢驗認證（集團）有限公司綜合業務部高級主管，中國檢驗認證集團測試技術有限公司資源管理

25、部副經理，中國檢驗認證（集團）有限公司投資管理部副總經理、戰略與投資部副總經理等職?，F任中國檢驗認證（集團）有限公司戰略與投資部總經理。劉江 董事 理學學士，高級工程師 歷任電子工業部第五研究所質檢中心技術員、助理工程師、工程師、副主任，電子工業部第五研究所賽寶安全與電磁兼容檢測中心籌建負責人、副主任，中國質量認證中心廣州分中心主任等職?，F任中國質量認證中心黨委委員、副主任。李軼濤 董事 碩士研究生，研究員 曾在航天總公司基建局、中國航天機電集團公司發展計劃部、中國航天科工集團公司辦公廳、資產運營部，中國航天科工集團第三研究院產業發展部工作?，F任航天科工資產管理有限公司副總經理、黨委委員、首席

26、信息官。王紅鋼 副總經理 研究生學歷，工程碩士，正高級工程師 歷任中國汽車工程研究院股份有限公司檢測中心整車試驗部工程師、室主任，檢測中心商用車檢測部副部長、部長，檢測中心副主任，公司總監、檢測事業部總經理（兼）?，F任公司黨委委員、副總經理。資料來源：公司官網、招商證券 通過制定了“通過制定了“354”戰略布局頂層規劃，”戰略布局頂層規劃，促進促進組織結構逐步優化。組織結構逐步優化。2023 年，公司持續推進“354”戰略布局頂層規劃，形成了以重慶總部為核心，以“北京院、蘇州院、深圳院”為三大區域總部的全國空間布局，旨在輻射我國華北、華東、華南三大主要汽車產業集群地，持續打造區域化、屬地化服務

27、能力；同時，圍繞中國汽研核心主責主業重新梳理并構建起“檢測工程、能源動力、信息智能、裝備和后市場”五大事業部體系；并打造了“標準認證、政研咨詢、數據信息、品牌宣傳”四個專業化平臺中心，持續為公司主營業務發展賦能。圖圖 9：公司“公司“354”組織架構示意圖”組織架構示意圖 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 4、公司技術服務業務穩定增長，盈利能力持續上行公司技術服務業務穩定增長，盈利能力持續上行 公司汽車技術服務業務維持穩定增長，裝備制造業務階段性承壓已逐步改善。公司汽車技術服務業務維持穩定增長，裝備制造業務階段性承壓已逐步改善。2022 年，公司

28、實現營業收入 32.9 億元，同比下降 14.2%。其中，汽車技術服務業務實現收入 27.8 億元，同比增幅 16.6%，實現穩定增長；裝備制造業務實現收入 4.9 億元，同比降幅 65.8%，主要原因是專用車業務受市場環境影響，公司加強風險管理，控制業務規模，導致收入同比下降。1Q23 公司不利因素有所改善，1Q23 實現營業收入 7.1 億元，同比增長 26.0%，其中，汽車技術服務業務實現收入 5.9 億元，同比增長 17.2%，裝備制造業務實現收入 1.2 億元，同比增長 103.0%。公司營收實現正增長主要原因為：一是公司加強內部資源協同，積極推動市場拓展和戰略執行落地，技術服務業務

29、穩中有升；二是裝備制造業務市場逐漸回暖，大客戶拓展效果顯現，新增訂單和發貨數量同比增加。公司扣非歸母凈利潤長期維持正向增長，公司扣非歸母凈利潤長期維持正向增長，盈利能力盈利能力較為穩健較為穩健。2020-2022 年，公司實現歸母凈利潤 5.6、6.9 和 6.9億元，同比分別+19.6%、+23.9%和-0.4%，其中 22 年凈利潤同比下降幅度明顯少于營收下降幅度，可見公司盈利能力較為穩健。此外，公司扣非歸母凈利潤增速穩定，2020-2022 年公司分別實現扣非歸母凈利潤 4.9、5.7 和 6.5 億元，同比+15.2%、15.9%和 14.3%，增速恒為正。圖圖 10：公司：公司歷年營

30、業收入情況（億元、歷年營業收入情況（億元、%）圖圖 11：公司：公司歷年歸母凈利潤情況（億元、歷年歸母凈利潤情況（億元、%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司具備較高的毛利率，且毛公司具備較高的毛利率，且毛/凈凈利率利率均均呈上行趨勢。呈上行趨勢。2020-2022 年公司毛利率分別為 30.7%、33.4%和 44.1%，毛利率呈現明顯的上升趨勢，其中 22 年公司毛利率出現明顯提升，我們認為 22 年公司主營業務結構變動較大，毛利率較高的技術服務業務在主營業務中占比提升，從 2021 年的 62.0%增至 2022 年的 84.4%，導致公司綜合毛利率提升明顯

31、。從公司凈利率看，2020-2022 年公司凈利率分別為 17.1%、19.0%和 22.1%，其上升趨勢與毛利率基本保持一致，可見公司整體盈利能力上行，但 2022 年二者差值明顯增大，凈利潤增速明顯低于毛利潤增速，我們認為主要原因在于公司研發費用和管理費用支出增加。公司整體期間費用率有所提升，在管理和研發方面投入增加。公司整體期間費用率有所提升，在管理和研發方面投入增加。2020-2022 公司期間費用率分別為 12.9%、14.4%和18.6%，公司整體期間費用率逐步提升。其中 2020-2022 年公司管理費用率分別為 6.6%、7.3%和 9.3%，研發費用率分別為 4.8%、4.9

32、%和 6.6%。公司把握汽車行業“電動化、智能化、網聯化”發展方向，堅持創新驅動發展，不斷完善科技創新體系，加大科技投入和管理投入。在管理費用方面，公司提升高質量發展，持續引進先進人才，人工成本有所增加，且 22 年公司股權激勵成本增加。在研發費用方面，持續開展課題研究和關鍵核心技術攻關，提高技術創新能力，旨在引領汽車產業發展新趨勢，助力汽車產業高質量發展，22 年公司投入科研經費 2.3 億元，占營業收入的 6.9%。7.1-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0510152025303540452017201820192020202120221Q23營業收入同

33、比1.4 1.3-5%0%5%10%15%20%25%30%024682017201820192020202120221Q23歸母凈利潤扣非歸母凈利潤歸母同比扣非同比 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 12：公司：公司歷歷年毛年毛/凈利率情況（凈利率情況（%）圖圖 13：公司：公司歷年歷年期間費用率期間費用率情況（情況（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司具備較好公司具備較好的資金流動性，且的資金流動性，且 ROE 維持在維持在 10%-15%的區間的區間。公司貨幣資金占比較高，2021 年至 1Q23，公司貨幣資金占總資產的比重分別為 19.8%

34、、22.4%和 20.8%，貨幣資金占總資產比例長期維持在 20%左右，可見公司具備較好的流動性和抗風險能力；從投資回報率來看，2020-2022 年公司 ROE 分別為 11.5%、13.1%和 12.1%，公司ROE 長期維持在 10%15%的區間，可見公司具備較好的盈利能力，且還具備一定的增長空間。圖圖 14：公司：公司貨幣資金占比情況貨幣資金占比情況（億元、（億元、%）圖圖 15：公司：公司歷年歷年 ROE 情況（情況（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、汽車技術服務：汽車技術服務：具備“檢驗認證一站式”服務，具備“檢驗認證一站式”服務，毛利率長期高

35、位運行毛利率長期高位運行 1、具備“檢驗認證一站式”服務具備“檢驗認證一站式”服務，較早布局新能源及智能網聯領域，較早布局新能源及智能網聯領域 公司汽車技術服務業務包括整車及傳統零部件開發和測評業務、新能源及智能網聯汽車開發和測評業務、測試裝備業公司汽車技術服務業務包括整車及傳統零部件開發和測評業務、新能源及智能網聯汽車開發和測評業務、測試裝備業務三務三塊業務塊業務，2022 年此三塊業務分別占技術開發業務營收的年此三塊業務分別占技術開發業務營收的 77.4%、13.9%和和 8.7%。公司主要通過檢測工程事業部檢測工程事業部從事測評相關業務，公司檢測工程事業部下轄國家機動車質量檢驗檢測中心（

36、重慶）、國家汽車質量檢驗檢測中心（廣東）、國家智能清潔能源汽車質量檢驗檢測中心三大組織機構，并擁有汽車噪聲振動和安全技術國家重點實驗室、車輛/生物碰撞安全重慶市重點實驗室、車輛排放與節能重慶市重點實驗室等科技平臺，構建起以重慶本部為核心，輻射全國主要汽車產業集群的技術服務布局。檢測工程事業部聚焦“安全”“綠色”“體驗”三大技術，在整車測評、環保與健康、汽車安全技術、部件與材料、風洞技術、NVH 技術、試驗場地等領域，提供解決方案、軟件數據、裝備工具三類產品，開展產品認證檢驗、開發性試驗、企業委托檢測及性能開發，構建了研發檢測認證一體化服務能力。公司檢測領域覆蓋工信部汽車產品公告、生態環境部移動

37、源環保公告、交通運輸部道路運輸車輛達標車型檢測、CCC 認證、進出口檢驗、委托檢驗、司法鑒定和事故分析等。0%10%20%30%40%50%2017201820192020202120221Q23毛利率凈利率-2%0%2%4%6%8%10%2017201820192020202120221Q23銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%30%35%051015202017201820192020202120221Q23貨幣資金貨幣資金占比9.1%9.3%10.2%11.5%13.1%12.1%2.4%0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192

38、020202120221Q23ROE 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 16：公司公司具備“檢驗認證一站式”服務一覽圖具備“檢驗認證一站式”服務一覽圖 資料來源：公司官網、招商證券 表表 2：公司：公司檢測工程事業部檢測工程事業部主要服務主要服務類型類型 領域領域 相關能力相關能力 服務類型服務類型 整車測評 依托大足、墊江、禮嘉、焦作、三高特色資源等試驗場地，具備國家強制性標準、ECE/EEC/EC歐洲法規、FMVSS 美國聯邦法規、行業標準、國軍標及其他國家部分法規檢測能力 為政企提供汽車全生命周期鏈的咨詢、調研、設計研發測評、標準制修訂、檢測認證、品牌推廣、關鍵質控等服務

39、。（如主動安全道路測試評價、整車可靠性評價）部件與材料測評 從事汽車輕量化技術研究，汽車部件與材料測評的專業機構。下設三中心（輕量化工程技術中心、缺陷與失效分析中心、理論分析中心）和三平臺（虛實結合耐久性試驗平臺、部件與材料數據平臺、零部件質控認證服務平臺）道路模擬測試、制動系統測試及評價、轉向系統測試及評價、傳動系統測試及評價、金屬/非金屬材料測試及評價 安全中心 面對全球汽車整車和零部件企業提供公告、研發、認證、驗證等全方位的測試服務及性能開發解決方案、交通事故調查研究 如中國保險安全指數（C-IASI）官方測試基地和Euro NCAP 官方認可實驗室，測試能力得到 IIHS認可 環保與健

40、康中心 擁有輕、重型整車環境模擬試驗室、整車排放性能試驗臺架、發動機排放試驗臺架、發動機性能試驗臺架、發動機冷熱沖擊臺架、發動機低溫環境模擬系統、PEMS 設備、VOC 環境倉、化學分析試驗室等 法規認證、科研開發、技術服務等方面；開展汽車健康評價指數、承接國家部委監督抽查任務等業務工作，為政府、企業、消費者提供一體化優質服務 風洞中心 國內領先的風洞油泥模型制作、空氣動力學性能開發、風洞數字化產品和熱管理控制策略標定平臺 為國內外企業提供從產品規劃到試驗驗證全流程的正向開發解決方案、數值風洞和數據庫產品及服務 NVH 中心 具有國際一流、國內領先的 NVH 及異響試驗室，可完成整車及零部件

41、NVH、異響性能開發及測試評價全流程服務 MVH 及異響設計、驗證、調校及投產支持全鏈條全流程性能開發服務；軟件、數據、聲學設計及定制化開發服務等 資料來源：中國汽研檢測工程事業部官網、招商證券 公司較早布局公司較早布局汽車智能網聯相關業務，汽車智能網聯相關業務，智能化趨勢下促進公司競爭力提升智能化趨勢下促進公司競爭力提升。在智能網聯相關業務領域，公司主要提供兩大技術服務：智能汽車整車測試評價服務、智能汽車功能安全與預期功能安全技術服務，以及三大解決方案：智能汽車虛擬場景庫與仿真系統綜合解決方案、車路協同車聯網整體綜合解決方案、智能汽車測試裝備解決方案。目前國家針對智能駕駛的強制性法規檢測還很

42、少，但國家相關整體標準體系正在逐步完善中，近期工信部也發布了國家車聯網產業標準體系建設指南（智能網聯汽車）（2022 年版）（征求意見稿）。公司智能網聯業務起步較早，已投資和管理的幾個試驗場資源均具備智能網聯汽車的測試評價能力。公司圍繞智能網聯測評，擁有 IVISTA 品牌優勢，可提 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 供貫通測試評價、整車裝備和數據仿真的全套工具鏈開發和整體市場推廣，預計未來公司在智能汽車測試評價及虛擬仿真業務方面會有較快增長。在新能源領域公司檢測范圍覆蓋新能源整車及部件、氫能全產業鏈。在新能源領域公司檢測范圍覆蓋新能源整車及部件、氫能全產業鏈。在新能源汽車領域，公司

43、主要開展新能源汽車的法規檢測、DV/PV 委托測試、基于新標準新規范的測試評價，提供新能源汽車能量流、熱管理、動力經濟性、電子電氣架構、電性能等的開發解決方案。在氫能領域，公司正在建設的國家氫能質檢中心已于 2022 年完工并投入試運營，建成后的中心將以檢驗檢測為核心，總體規劃建設五大試驗室：氫能整車試驗室、燃料電池試驗室、氫能輔件試驗室、動力總成試驗室、電機電池試驗室，將具備燃料電池整車、燃料電池單體、模塊與系統、空壓機/氫循環泵等關鍵零部件、氫氣品質、電機電池等產品的檢測能力，為能源和汽車產業的戰略轉型提供有力保障。圖圖 17：公司公司的創新方向和服務內容的創新方向和服務內容一覽一覽 資料

44、來源：公司官網、招商證券 2、行業行業具備較高的進入壁壘，具備較高的進入壁壘，電動化、智能化背景下迎發展新機電動化、智能化背景下迎發展新機 我國汽車生產企業和產品實行準入管理制度我國汽車生產企業和產品實行準入管理制度，因此需要檢測機構擁有各類資質，因此需要檢測機構擁有各類資質。如：工信部的“車輛生產企業及產品公告”管理制度、國家質監總局（國家認監委）的“中國強制性產品認證（CCC）”、環保部的“機動車環保公告”管理制度、交通部的“道路運輸車輛燃料消耗量達標車型的公告”管理制度等。機動車產品須滿足我國的強制性標準等相關要求才準予生產銷售和上牌使用。公司是國家質量監督檢驗檢疫總局“國家機動車質量監

45、督檢驗檢測中心”、工業和信息化部“汽車新產品申報公告檢測機構”、環境保護部“機動車排氣污染國家級檢測單位”、國家認證認可監督管理委員會“汽車產品強制性認證檢測機構”等授權的汽車產品檢測機構依托單位，擁有健全的汽車檢驗檢測資質和中國合格評定國家認可委員會（CNAS）認可的實驗室。汽車測試評價業務具有較高的進入壁壘汽車測試評價業務具有較高的進入壁壘，中國汽研中國汽研（重慶中心）是其中成立最早的上市企業（重慶中心）是其中成立最早的上市企業。汽車測試評價屬于技術密集型、資金密集型和國家授權經營行業，需要有高技術素質的員工隊伍、完善的試驗設備設施、試驗分析軟件以及豐富的經驗積累。同時，國家對專項的試驗檢

46、測業務進行行政授權管理，未經授權不能從事相關的檢測服務業務。以中國汽車技術研究中心有限公司、中國汽車工程研究院股份有限公司、襄陽達安汽車檢測中心有限公司等 10 家汽車檢驗檢測機構（見表 3）為代表的我國汽車檢驗檢測領域主力機構，是我國汽車上市前執行產品準入的檢驗檢測機構的最杰出代表。敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 表表 3：國內主流汽車檢驗檢測機構一覽國內主流汽車檢驗檢測機構一覽 業內簡稱業內簡稱 機構全稱機構全稱 成立成立年份年份 獲首家國家獲首家國家中心年份中心年份 是否是否 CCC指定機構指定機構 是否公告是否公告指定機構指定機構 中汽中心 中國汽車技術研究中心有限公司 1

47、985 1995 是 是 重慶中心 中國汽車工程研究院股份有限公司 1965 1984 是 是 襄陽中心 襄陽達安汽車檢測有限公司 1985 1995 是 是 上海中心 上海機動車檢測認證有限公司 2003 2004 是 是 長春中心 長春機動車檢測中心有限公司 1984 1989 是 是 招商車研 招商局檢測車輛技術研究院有限公司（原重慶車檢院）1990 1990 是 是 濟南中心 濟南汽車檢測中心有限公司 1989 2013 是 是 延慶中心 中國機械科學研究總院 1976 1987 是 是 通州中心 中公高遠（北京）汽車檢測技術有限公司 1987 2013 是 是 順義中心 北京市產品質

48、量監督檢驗院 2009 2013 是 是 資料來源：中國認證認可雜志 2021 年第 7 期，李文龍，招商證券整理 超大規模的國內汽車市場，超大規模的國內汽車市場，疊加自主品牌份額的提升，疊加自主品牌份額的提升，為為國內國內汽車技術服務行業提供了廣闊的發展空間。汽車技術服務行業提供了廣闊的發展空間。2021 年至今，盡管在全球新冠疫情、國際貿易保護主義和國內需求收縮等多重不利因素的影響下，我國汽車銷量仍呈現正向增長態勢，據中汽協統計，2023 年 1-5 月，我國汽車銷量為 1,061.7 萬輛，同比+11.2%，汽車銷量繼續穩居全球第一。近年來，我國逐漸加大了對自主品牌的汽車企業的支持力度，

49、2023 年 1-5 月，在我國乘用車市場中自主品牌的市場份額穩定高于 50%，自主品牌的崛起助力國內汽車產品開發及咨詢服務提供商逐漸成長，承擔起越來越多的乘用車整車設計開發及咨詢工作。隨著全球能源危機和世界氣候環境變化的迫切需求，以先進動力總成和電動汽車為代表的節能和新能源技術研發得到了快速發展，我國在電動汽車領域擁有較好的技術基礎和優勢，通過國家的政策支持，電動車已經逐步進入產業化示范推廣應用階段，也將促進國內汽車產品開發及咨詢服務提供商的成長。圖圖 18：2017 年至今我國汽車銷量及增速（萬輛、年至今我國汽車銷量及增速（萬輛、%）圖圖 19：乘用車市場中自主品牌份額提升至乘用車市場中自

50、主品牌份額提升至 50%以上以上（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：中汽協、招商證券 新能源汽車、智能網聯汽車發展，為汽車技術服務行業提供了發展新動能和新機遇。新能源汽車、智能網聯汽車發展，為汽車技術服務行業提供了發展新動能和新機遇。汽車行業正在經歷百年未有之大變局，互聯網、5G 通信、大數據、云計算、人工智能等新一代技術革命，推動汽車與能源、交通、信息通信等領域加速融合，“電動化、智能化、網聯化、共享化”成為汽車產業技術發展新趨勢，新技術、新產品、新生態和新模式加速涌現。國家政策大力支持新能源汽車發展，我國新能源汽車爆發式增長，技術層面，隨著互聯網公司及造車新勢力的入場，整車架構向

51、“智能座艙+自動駕駛+滑板底盤”演化，汽車技術與跨界技術加速融合，汽車已成為消費電子的重要載體，對技術服務需求進一步提升。根據新能源汽車技術路線圖 2.0，2025 年新能源汽車占汽車總銷量的 20%、氫燃料電池汽車保有量 10 萬輛，智能網聯汽車 PA/CA 汽車占銷量的 50%，C-V2X 新車裝配率 50%，高度自動駕駛汽車實現限定區域和特定場景商業化應用；到 2035 年新能源汽車占汽車總銷量的 50%以上，氫燃料電池汽車保有量 100 萬輛，智能網聯汽車、網聯式高度自動駕駛車輛廣泛應用，這些技術都將為汽車技術服務行業提供了發展新動能和新機遇。-10%-5%0%5%10%15%0500

52、1,0001,5002,0002,5003,0003,500汽車銷量增速0%10%20%30%40%50%60%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020202120222023 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 3、汽車技術服務業務穩定增長，通過加大研發投入維持競爭力汽車技術服務業務穩定增長，通過加大研發投入維持競爭力 公司汽車技術服務業務營收穩定增長、毛利率維持在公司汽車技術服務業務營收穩定增長、毛利率維持在 50%左右的高位。左右的高位。2020-2022 年，公司技術服務業務分別創收18.0、23.8 和 27.8 億元，同比+21.9%、23.3%

53、和 16.9%。其中 2021-2022 年公司技術服務業務穩定增長，主要原因一是汽車行業電動化、智能化、網聯化等技術變革持續催生相關技術服務需求增長；二是公司強化業務協同，動態跟蹤市場信息，一企一策加強市場開拓力度，優化客戶結構；三是持續增強技術服務核心競爭力，推進業務結構優化，非法規類業務、風洞業務、新能源及智能網聯業務、測試裝備業務量同比提升。在毛利率方面，公司該業務長期維持50%左右的高位毛利率，盈利能力表現優秀。圖圖 20：公司：公司技術服務業務營收穩定增長（億元、技術服務業務營收穩定增長（億元、%）圖圖 21：公司：公司技術服務業務毛利率維持高位（技術服務業務毛利率維持高位（%）資

54、料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司研發人員數量占比穩定高于公司研發人員數量占比穩定高于30%，研發人員中碩，研發人員中碩/博士研究生占據約博士研究生占據約50%比例。比例。公司堅持人才是第一資源的理念，實施人才強企戰略，近年來公司不斷擴充研發人員，2020-2022 年公司研發人員數量占比為 33.1%、30.6%和 31.9%。公司不斷加強科技人才隊伍建設，2022 年公司引進博士和技術骨干 49 人，招聘高質量應屆畢業生 166 人，截至 2022年年末，公司職工人數 2,571 人，其中具有副高及以上職稱人員 245 人、碩士以上高學歷人員 767 人，其中研

55、發人員中碩、博研究生比例合計接近 50%。在管理方面，公司不斷推動領導干部輪崗交流，嚴格落實干部“能上能下”要求；強化班子建設，優化任期制和契約化管理機制，開展經理層成員和中層干部契約化考核；開展“馭車計劃”等培養項目，持續提升干部人才綜合能力素質；加強年輕干部教育培養和監督，開展人事檔案專項審核，推動人力資源管理流程優化和信息化建設。圖圖 22：公司：公司研發人員占比較高研發人員占比較高 圖圖 23：2022 年年公司公司研發人員學歷分布情況研發人員學歷分布情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司研發費用率顯著提升，近兩年研究成果主要體現在新能源、智能化及高端裝

56、備領域。公司研發費用率顯著提升，近兩年研究成果主要體現在新能源、智能化及高端裝備領域。公司把握汽車行業“電動化、智能化、網聯化”發展方向，堅持創新驅動發展，不斷完善科技創新體系，加大科技投入。2020-2022 年公司研發費用分別為 1.7、1.9、2.2 億元，研發費用率分別為 4.8%、4.9%和 6.6%，其中 22 年公司圍繞“安全、綠色、體驗”三大技術主線，投入科研經費 2.26 億元，占營業收入的 6.88%，公司持續開展課題研究和關鍵核心技術攻關，提高技術創新能力，2021-2022 年公司主要研究領域為雙碳領域、網絡與數據安全領域、智能駕駛領域、高端裝備領域、氫能領域、數據應用

57、領域和駕駛安全領域。0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530201720182019202020212022營業收入增速20%25%30%35%40%45%50%55%201720182019202020212022毛利率3204065555476458210%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700800900201720182019202020212022研發人員數量研發人員占比博士研究生6%碩士研究生43%本科48%?？?%敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 24：公司公司研發費用及費用率情況（萬

58、元、研發費用及費用率情況（萬元、%）資料來源：公司公告、招商證券 表表 4：2021-2022 年公司主要研究成果年公司主要研究成果 年度年度 領域領域 研究成果研究成果 2022 年 雙碳領域 研究提出溫室氣體排放管控措施，有效地支撐了下一階段排放標準研究 網絡與數據安全領域 突破智能網聯車輛 OTA 測試評價技術，全面構建了覆蓋云、管、端的軟 件升級安全測評能力，并為多家企業提供測評服務 智能駕駛領域 通過建立交通事故深度調 查技術規范和開發事故場景生成工具鏈，成功構建了符合中國實際道路工況的交通事故場景數據 庫，為完善智能駕駛安全測評標準建立了前提和技術條件 高端裝備領域 研制的國內首臺

59、套 航空輪胎動力學大裝置可實現在短短幾秒鐘內對飛機輪胎觸底情況的掌握，幫助解決我國航空輪 胎關鍵技術“卡脖子”難題 2021 年 氫能領域 自主研制了氫循環泵、氫減壓器等產品，解決了氫燃料電池汽車車載供氫系統的關鍵技術難題，達到國際領先技術水平，并實現推廣應用 氫能領域 成功開發出百千瓦車用燃料電池發動機測試臺架，構建了測試服務+裝備開發一體的綜合服務平臺 數據應用領域 成功開發出新能源汽車安全預警系統，建成行業最大的新能源汽車故障（事故）數據庫，獲批國家市場監管技術創新中心（新能源汽車數字監管技術及應用）駕駛安全領域 自主開發的自動駕駛實車仿真集成測試系統有力支撐政府對智能汽車新監管模式與測

60、試技術的探索，仿真及 ADAS/自動駕駛評價軟件已應用于對自動駕駛汽車的交規合規性測評 資料來源：公司年報、招商證券 三、三、裝備制造業務裝備制造業務：專用汽車業務有望觸底反彈，燃氣系統業務快速增長專用汽車業務有望觸底反彈，燃氣系統業務快速增長 公司裝備制造業務包括專用汽車、軌道交通關鍵零部件、汽車燃氣系統及其關鍵零部件三部分。公司裝備制造業務包括專用汽車、軌道交通關鍵零部件、汽車燃氣系統及其關鍵零部件三部分。專用專用汽車業務汽車業務：公司專用汽車業務由子公司凱瑞特種車開展經營。為了實現公司技術能力的產業轉化，公司于 1993年成立凱瑞特種車制造廠，開始從事特種專用汽車的制造業務，以及將實驗室

61、自身所需的各種試驗設備進行產業化開發。目前專用汽車改裝技術已經成熟普及，但是由于該業務仍然盈利，且出于保持業務連續性及業務規模的考慮，公司仍然保持著相關業務的開展。經過多年經營，公司專用汽車改裝業務在市場上建立了一定的品牌優勢，并與各主要公司專用汽車改裝業務在市場上建立了一定的品牌優勢，并與各主要汽車底盤生產商保汽車底盤生產商保持了良好的合作關系。持了良好的合作關系。專用汽車業務階段性承壓，專用汽車業務階段性承壓，23 年年底部向上可期底部向上可期。2022 年受物流不暢、需求萎縮、油價上漲等多重因素影響，專用車行業處于低位運行。據中國汽車工業協會統計，我國商用車產銷分別為 318.5 萬輛和

62、 330.0 萬輛，同比下降 31.9%和31.2%，中重型貨車下降幅度更大。受疫情及政府財政資金緊缺等外部因素影響，疊加公司主動強化風險管理，控制業務規模，2022 年公司專用汽車改裝與銷售自卸車、物流車、環衛車銷量同比下降 81.76%、37.20%、87.58%，該業務營業收入大幅減少，導致 2022 年公司總營收承壓。2023 年各種不利因素逐漸減退，專用車行業有望觸底反彈，尤其是新能源專用車、環衛專用車相關細分市場發展前景持續看好。0%1%2%3%4%5%6%7%05,00010,00015,00020,00025,000201720182019202020212022研發費用（左軸

63、）研發費用率（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 25：公司公司專用汽車業務專用汽車業務主要產品示意圖主要產品示意圖 資料來源：凱瑞特種車公司官網、招商證券 圖圖 26：公司專用汽車改裝與銷售業務銷量情況（輛）公司專用汽車改裝與銷售業務銷量情況（輛）圖圖 27：專用汽車改裝業務營收及增速（億元、專用汽車改裝業務營收及增速（億元、%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 軌道交通關鍵零部件軌道交通關鍵零部件業務業務：軌道交通是我國高端裝備制造的代表，具有全球領先優勢。國家鐵路網建設、城際和市域鐵路建設、城市軌道交通建設和“一帶一路”等戰略推進，軌道交通將

64、保持持續高質量發展，為軌道交通關鍵零部件帶來增長潛力。公司軌道交通及零部件業務由凱瑞傳動開展經營，公司進入軌道交通領域源于受委托進行重慶單軌列車傳動與制動系統關鍵零部件技術的國產化研究，經過公司多年研究開發，最終完成技術突破，打破國外壟斷實現自主創新，也使得公司成為國內單軌技術的獨家提供商和傳動與制動系統關鍵零部件設備供應商。公司在軌道交通關鍵零部件單軌減速機及配件業務掌握關鍵技術，該業務毛利率始終保持在較高水平，2020-2022年該業務毛利率分別為 44.4%、45.9%和 36.1%，毛利率位居公司三大裝備制造業務第一，拉動裝備制造業務整體毛利率上行。從銷量來看，該業務產銷量逐年增加，但

65、 2022 年受客戶上線計劃延遲影響小幅回落。圖圖 28：軌道交通領域銷量及毛利率情況（件、軌道交通領域銷量及毛利率情況（件、%）圖圖 29：軌道交通領域營收及增速（億元、軌道交通領域營收及增速（億元、%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2,280 3,344 1,834 4,296 3,049 556 14 45 18 304 293 184 283 98 653 745 564 70 01,0002,0003,0004,0005,000201720182019202020212022自卸車物流車環衛車-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%02

66、46810121416201720182019202020212022專用汽車改裝增速0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201720182019202020212022軌道交通關鍵零部件銷量軌道交通領域毛利率-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.2201720182019202020212022軌道交通領域增速 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 燃氣燃氣系統及零部件系統及零部件業務業務：燃氣汽車是國家支持和鼓勵發展的清潔

67、能源汽車。2022 年，受俄烏沖突持續和國際原油大漲的影響，國內汽柴油價格均處于持續高位，進而助推國內燃氣汽車需求和燃料電池汽車整體發展勢頭；同時，氫能產業發展中長期規劃（20212035 年）作為我國首個針對氫能產業發展的中長期規劃的發布，對我國氫能產業高質量發展產生了積極而深遠影響，進一步加速推進了我國氫燃料電池汽車的商業化進程。據中國汽車工業協會統計，氫燃料電池汽車 2022 年產銷量分別為 3,626 輛和 3,367 輛，同比實現翻倍增長，與之相關的系統及關鍵零部件產業迎來良好的發展機會。公司燃氣汽車技術系統及零部件業務由子公司凱瑞動力開展經營，將研究開發的燃氣汽車技術成果產業化，包

68、含燃氣汽車系統研究開發、生產制造、銷售以及燃氣汽車改裝等業務。2022 年，凱瑞動力公司聚焦燃氣業務和氫能業務，成功開拓新客戶，實現燃氣系統和零部件、氫能關鍵零部件銷售新突破，獲評重慶市優秀企業技術中心。一方面受國際油價飆升影響，另一方面在氫能市場及新客戶市場開拓效果顯著，國六燃氣系統及新能源技術服務業務持續提升，公司汽車燃氣系統及關鍵零部件銷量在 2022 年同比增長 48.7%，該業務營收也相應增加，但增速略微放緩。圖圖 30：公司汽車燃氣系統及零部件銷量情況（套）公司汽車燃氣系統及零部件銷量情況（套）圖圖 31：燃氣應用系統營收及增速（億元、燃氣應用系統營收及增速（億元、%）資料來源：公

69、司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 四、四、盈利預測盈利預測 公司總體圍繞“安全、綠色、體驗”三大技術主線，持續深耕檢驗檢測認證、新能源、智能網聯等重點行業領域研究，全力以赴拓市場、保生產，強化精益管理，確保公司經營穩健運行。1.汽車技術服務業務汽車技術服務業務：汽車技術服務業務是公司的核心業務，主要分為傳統整車和零部件設計、新能源與智能裝備業務以及專用測試裝備。（1）對于傳統整車和零部件設計業務，）對于傳統整車和零部件設計業務，由于傳統業務發展相對平穩，我們預計 23-25 年營收增速分別為 12.0%、7.0%和 8.0%，毛利率也維持在 50.0%。（2）對于新能源與智能裝備

70、業務，）對于新能源與智能裝備業務，一方面，受益于電動化、智能化浪潮下，我國新能源車行業景氣度高增，且國內自主品牌份額不斷提升，促進行業需求呈現顯著增長的態勢。另一方面，公司在新能源和智能化領域不斷進行研發投入，以實現技術創新和對新興領域（如燃料電池領域）進行布局，公司本身業務能力顯著提升。兩方面因素共同促進公司在新能源與智能裝備業務領域實現高速增長。我們預計 23-25 年公司該業務營收增速分別為 80.0%、55.0%和 55.0%，毛利率維持在 44.0%的水平，24-25 年受益于規模效應毛利率實現提升。（3）對于專用測試裝備業務，）對于專用測試裝備業務，該業務是公司 22 年開始創收，

71、業務體量相對較小，預計 23-25年營收增速分別為 40.0%、20.0%和 20.0%，毛利率維持在 21.0%左右的水平。2.裝備制造業務：裝備制造業務：公司裝備制造業務在 22 年受到國內大環境以及行業影響較為嚴重，預計 23 年公司裝備制造業務市場逐漸回暖。（1）對于專用車業務，）對于專用車業務，22 年受前期環保和超載治理政策下的商用車需求透支、油價持續高位等多重因素影響，我國商用車市場整體需求放緩，23 年有望觸底反彈，尤其是新能源專用車、環衛專用車相關細分市場發展前景持續向好，預計 23-25 年該業務營收增速為 120.0%、40.0%和 20.0%，毛利率維持在 5.5%上下

72、。（2）對于軌）對于軌道交通關鍵零部件，道交通關鍵零部件，我國軌道交通業正由重建設階段向建設與運營并重階段轉變，對零部件的需求增速放緩，預計23-25 年營收增速分別為 10.0%、5.0%和 2.0%，毛利率維持在 38.0%左右。（3）對于燃氣系統及零部件業務，）對于燃氣系統及零部件業務，凱瑞0%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,000201720182019202020212022汽車燃氣系統及零部件銷量-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.0201720182019202020212022燃氣

73、應用系統增速 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 動力公司聚焦燃氣業務和氫能業務，成功開拓新客戶，實現燃氣系統和零部件、氫能關鍵零部件銷售新突破，預計23-25 年該業務營收增速分別為 40.0%、20.0%和 10.0%，且隨著規模的提升，毛利率逐漸從 24.0%提升至 27.0%。表表 5：公司分公司分業務業務盈利預測拆分（盈利預測拆分（億元億元、%）業務業務 項目項目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 汽車技汽車技術服務術服務業務業務 傳統整車及零部件設計傳統整車及零部件設計 收入 21.0 21.5 24.1 25.8 27.8 YoY 2.6%12.

74、0%7.0%8.0%成本 10.7 10.3 12.0 12.9 13.9 毛利率 48.9%51.9%50.0%50.0%50.0%新能源及智能裝備新能源及智能裝備 收入 2.8 3.9 7.0 10.8 16.7 YoY 37.3%80.0%55.0%55.0%成本 1.6 2.1 3.9 5.8 9.0 毛利率 41.6%45.0%44.0%46.0%46.0%專用測試裝備專用測試裝備 收入 2.4 3.4 4.0 4.9 YoY 40.0%20.0%20.0%成本 1.9 2.7 3.2 3.8 毛利率 22.0%20.0%22.0%22.0%裝備制裝備制造業務造業務 專用汽車專用汽車

75、 收入 11.7 1.9 4.2 5.9 7.1 YoY -83.6%120.0%40.0%20.0%成本 11.2 1.8 4.0 5.6 6.7 毛利率 4.3%7.5%5.0%6.0%6.0%軌道交通關鍵零部件軌道交通關鍵零部件 收入 1.1 1.1 1.2 1.2 1.3 YoY -2.0%10.0%5.0%2.0%成本 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 毛利率 45.9%36.1%36.0%38.0%40.0%燃氣系統及零部件燃氣系統及零部件 收入 1.5 1.9 2.7 3.2 3.5 YoY 28.9%40.0%20.0%10.0%成本 1.1 1.4 2.0 2.4 2.

76、6 毛利率 23.8%24.4%24.0%26.0%27.0%其他業其他業務務 其他業務其他業務 收入 0.3 0.2 0.3 0.4 0.3 YoY -20.1%23.9%27.2%-20.8%成本 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 毛利率 16.3%28.9%18.8%36.6%25.6%合計合計 合計合計 收入 38.4 32.9 42.8 51.3 61.6 YoY -14.2%30.0%20.0%20.0%成本 25.5 18.4 25.7 30.8 37.0 毛利率 33.4%44.1%40.0%40.0%40.0%資料來源：公司公告、招商證券 費用率假設：費用率假設：公司不

77、斷加強費用控制，22 年公司銷售/管理/研發和財務費用率分別為 3.2%/9.3%/6.6%和-0.5%，其中管理費用受當期股權激勵成本的增加提升明顯，22 年研發費用率也呈現快速上升的趨勢。我們假設公司 23-25 年，在營收增長的情況下各項費用率有所下降，公司銷售費用穩定維持在 3.2%左右的水平，管理費用率下降明顯，并維持在 8.6%左右的水平，研發費用率維持在 6.1%左右的水平，財務費用率維持在-0.4%左右。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 如上文盈利預測，公司業績穩步增長，隨著公司持續增強技術服務核心競爭力，推進業務結構優化，非法規類業務、風洞業務、新能源與智能網聯業務

78、、測試裝備業務量增長明顯。我們預計公司 23-25 年營業收入分別為 42.8、51.3和 61.6 億元，同比增長 30.0%、20.0%和 20.0%，歸母凈利潤分別為 8.5、9.8 和 11.6 億元，同比增長 23.2%、15.2%和 18.5%。公司業績穩定增長，首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評級。五、五、風險提示風險提示 行業發展不及預期風險行業發展不及預期風險。一是整車制造行業受宏觀經濟周期、政策因素、行業因素的影響較大，若我國汽車產銷量進入高位低速增長或負增長的階段，存在行業景氣度下降，產業鏈相關企業技術研發投入下降，從而導致汽車技術服務需求下降的風險。行業行業政策變動風險。政

79、策變動風險。二是新能源汽車補貼政策退坡直至退出，可能存在新能源汽車發展不達預期的風險；三是國家汽車準入審查簡化和檢測業務逐步放寬，存在法規檢測業務減少，行業競爭加劇的風險。技術創新效果不達預期的風險技術創新效果不達預期的風險。汽車產業正處于技術和生態的重大變革階段，新能源汽車和智能網聯汽車引領汽車行業向“電動化、智能化、網聯化、共享化”加速發展，公司若不能及時準確把握技術發展趨勢或技術研發能力不足，將制約公司技術服務業務核心競爭力的提升。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 20

80、25E 流動資產流動資產 2903 3684 4545 5494 6737 現金 1420 1799 2105 2567 3225 交易性投資 6 4 4 4 4 應收票據 411 463 602 722 866 應收款項 636 854 1085 1302 1562 其它應收款 28 29 38 45 54 存貨 231 241 325 390 467 其他 170 295 387 465 558 非流動資產非流動資產 4281 4356 4472 4541 4563 長期股權投資 95 97 97 97 97 固定資產 2799 2812 2825 2836 2846 無形資產商譽 385

81、 437 393 354 318 其他 1003 1011 1157 1254 1302 資產總計資產總計 7184 8041 9017 10034 11300 流動負債流動負債 1183 1542 1920 2200 2537 短期借款 0 11 0 0 0 應付賬款 539 663 925 1110 1332 預收賬款 310 343 479 575 690 其他 335 525 516 516 515 長期負債長期負債 277 297 297 297 297 長期借款 0 0 0 0 0 其他 277 297 297 297 297 負債合計負債合計 1461 1839 2217 249

82、8 2834 股本 989 1005 1004 1004 1004 資本公積金 1472 1532 1532 1532 1532 留存收益 3017 3409 3960 4641 5504 少數股東權益 245 256 304 360 427 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 5478 5946 6496 7177 8039 負債及權益合計負債及權益合計 7184 8041 9017 10034 11300 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 709 800 946 1035 1177 凈利潤 72

83、9 728 901 1038 1230 折舊攤銷 280 303 323 319 316 財務費用 1 1(20)(15)(20)投資收益 3(2)(101)(101)(101)營運資金變動(295)(234)(166)(214)(257)其它(10)3 8 7 9 投資活動現金流投資活動現金流(243)(326)(337)(287)(237)資本支出(272)(488)(438)(388)(338)其他投資 29 161 101 101 101 籌資活動現金流籌資活動現金流(279)(117)(302)(286)(281)借款變動(48)81(19)0 0 普通股增加 1 16(1)0 0

84、資本公積增加 38 59 0 0 0 股利分配(297)(297)(301)(301)(301)其他 26 24 20 15 20 現金凈增加額現金凈增加額 186 356 306 461 659 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 3835 3291 4278 5133 6160 營業成本 2553 1841 2567 3080 3696 營業稅金及附加 41 42 56 67 80 營業費用 104 106 133 164 197 管理費用 279 307 364 441 530 研發費用 186 216 257 318

85、 382 財務費用(17)(18)(20)(15)(20)資產減值損失 68(70)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 2(1)(1)(1)(1)其他收益 84 100 100 100 100 投資收益(3)2 2 2 2 營業利潤營業利潤 840 828 1023 1178 1396 營業外收入 8 3 3 3 3 營業外支出 5 7 7 7 7 利潤總額利潤總額 843 824 1019 1174 1391 所得稅 114 95 118 136 161 少數股東損益 38 39 49 56 66 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 692 689

86、853 982 1164 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 12%-14%30%20%20%營業利潤 25%-1%24%15%18%歸母凈利潤 24%-0%24%15%19%獲利能力獲利能力 毛利率 33.4%44.1%40.0%40.0%40.0%凈利率 18.0%20.9%19.9%19.1%18.9%ROE 13.1%12.1%13.7%14.4%15.3%ROIC 13.0%12.0%13.6%14.3%15.2%償債能力償債能力 資產負債率 20.3%22.9%24.6%24.9%25.1%凈負債比率 0.

87、1%0.2%0.0%0.0%0.0%流動比率 2.5 2.4 2.4 2.5 2.7 速動比率 2.3 2.2 2.2 2.3 2.5 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.6 0.4 0.5 0.5 0.6 存貨周轉率 10.6 7.8 9.1 8.6 8.6 應收賬款周轉率 4.4 2.8 2.8 2.8 2.8 應付賬款周轉率 4.8 3.1 3.2 3.0 3.0 每股資料每股資料(元元)EPS 0.69 0.69 0.85 0.98 1.16 每股經營凈現金 0.71 0.80 0.94 1.03 1.17 每股凈資產 5.46 5.92 6.47 7.15 8.01 每股股利 0.3

88、0 0.30 0.30 0.30 0.30 估值比率估值比率 PE 30.3 30.4 24.6 21.3 18.0 PB 3.8 3.5 3.2 2.9 2.6 EV/EBITDA 19.7 19.7 16.1 14.4 12.6 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。汪劉勝，1998 年畢業于同濟大學。7 年產業經歷，2006 年至今于招商證券從事汽車

89、、新能源行業研究，連續 11 年新財富最佳分析師入圍。2008 年獲金融時報與 Starmine 全球最佳分析師-亞太區汽車行業分析師第三名；2010 年獲水晶球獎并獲新財富第三名；2014 年水晶球第一名、新財富第二名；2015 年水晶球公募第一名、新財富第三名；2016年金牛獎第二名；2017 年新財富第三名?！爸悄荞{馭、電動未來”是我們提出的重點研究領域，基于電動化平臺、車聯網基礎之上的智能化是汽車行業發展的方向。楊獻宇，同濟大學碩士，一年半汽車產業經歷，6 年證券行業研究經驗。2018 年加入招商證券，重點覆蓋乘用車、商用車、零部件板塊。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對

90、評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于

91、基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。