1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 交通運輸交通運輸 2023 年年 06 月月 16 日日 中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）如何理解加盟制快遞龍頭的過去和未來？如何理解加盟制快遞龍頭的過去和未來？大物流時代系列（大物流時代系列（19）目標價：目標價：289 港港元元 當前價：當前價：215.6 港港元元 如何理解加盟制快遞商業模式？如何理解加盟制快遞商業模式？1）運作）運作模式模式：加盟制下，快遞公司總部負責快件中轉和干線運輸，加盟

2、商負責快件攬收和派送，加盟商為獨立法人運作。直營制下：快件攬、轉、運、派等環節由快遞公司自主運營。2）財務特）財務特征：加盟制企業表現為低單票收入與成本、高利潤率。征：加盟制企業表現為低單票收入與成本、高利潤率。因加盟制快遞公司收入是加盟商支付的中轉費、面單費以及派費（中通不含派費）。3）我們復盤）我們復盤白電渠道的發展歷程，白電渠道的發展歷程，會發現加盟或直營的選擇，本質是企業內部交易成本和終端投資回報率的評估，本身沒有絕對優劣之分，但加盟模式利于開拓市但加盟模式利于開拓市場，直營模式強于構建口碑。場，直營模式強于構建口碑。中通快遞為何能從加盟制快遞行業中脫穎而出中通快遞為何能從加盟制快遞行

3、業中脫穎而出？1）中通快遞是實現中通快遞是實現從追趕從追趕到領先的快遞龍頭。到領先的快遞龍頭。公司在通達系中成立最晚，但后來居上，于 2016 年登頂行業并保持至今，2022 年市占率達 22.1%。我們認為，公司核心競爭力來自我們認為，公司核心競爭力來自于以創始人為代表的核心管理層對加盟快遞本質的規模效應及網絡效應的深于以創始人為代表的核心管理層對加盟快遞本質的規模效應及網絡效應的深刻理解?？汤斫?。2）同建共享是基石同建共享是基石：“上下同欲者勝，同舟共濟者贏”。：“上下同欲者勝，同舟共濟者贏”。中通于2008 年業內首推有償派費機制，通達系中率先將主要加盟商轉為公司股東，成功建立更具凝聚力

4、的聯盟關系，2020 年公司推行派費直達模式。在同建共享管理文化下，公司得以維護和平衡不同地區、不同加盟商、不同群體的利益訴求，抓住行業機遇并成功克服挑戰。3）率先率先推動推動自動化、精益化自動化、精益化變革變革成就公司成本領先成就公司成本領先。電商快遞件遵循“產品服務同質化-低成本-擴大業務量規模-單票成本下降”的路徑，公司憑借重資產的投入和精益的管理思想造就了成本領先優勢。2022 年公司固定資產凈值達 288 億元，是同期圓通/韻達/申通的 1.8/1.7/3.3 倍，尤其自營車比例以及大車比例均為行業領先。公司單單票運輸成本票運輸成本從 2014 年的 0.90 元降至 2022 年的

5、 0.51 元，降幅達 43%（14-18 年領先韻達及圓通在 15-20%的水平。21-22 年圓通追近）。單票分揀成本單票分揀成本從2014 年的 0.37 元下降到 2022 年的 0.32 元，降幅 13.5%（14-21年領先韻達及圓通在 10-20%的水平）。4）在通達系中實現在通達系中實現一定的一定的品牌溢價品牌溢價。以 2021 年為例，中通單票不含派費收入為 1.3元，圓通 1.1元，韻達 0.92元。展望未來：展望未來：快遞主業強者恒強，快遞主業強者恒強，從件量領先到從件量領先到質量致勝質量致勝。1）我們分析認為）我們分析認為電商快遞行業電商快遞行業將不再具備全網劇烈價格戰

6、的基礎，而將不再具備全網劇烈價格戰的基礎，而產品服務分層產品服務分層會會帶來新帶來新機遇。機遇。該階段下，除成本優勢外，打造差異化產品與服務體系，是對快遞企業在立體化競爭中取得優勢的新要求。2）我們認為我們認為中通仍將夯實基礎，鞏中通仍將夯實基礎，鞏固和平衡固和平衡規模規模與盈利與盈利優勢優勢。主要基于。主要基于自身角度自身角度看產能優勢待消化，市場角度市場角度看看頭部企業（CR3）的市占率還有提升空間。但最終龍頭公司會順應趨勢，打造差異化快遞服務能力。3）末端競爭升級，中通布局）末端競爭升級，中通布局“兔喜”“兔喜”破局破局。此前報告我們提出 2023 年末端求變是重要觀察點，中通兔喜卡位末

7、端資源，提升最后一公里服務效率，截至 2022 年，中通旗下驛站數量已超過 8 萬個。4）公司積極打造中通生態）公司積極打造中通生態。在成熟的網絡和基礎設施優勢下，中通正穩步構建起基于快遞的多元化物流生態圈，打造中通生態包括快運（不在上市公司體內）、云倉、冷鏈、兔喜等。投資評級投資評級：1）盈利預測：）盈利預測：我們預計 2023-2025 年公司單票凈利分別為 0.30、0.31、0.32 元，實現歸母凈利分別為 90、108.8、127.9 億元，對應 PE 分別為18、15 及 13 倍。2）公司中長期價值探討：公司中長期價值探討：我們對穩態單票凈利的假設分為悲觀 0.2、中性 0.3、

8、樂觀 0.4 元三類，以 2029 及 2031 年達到 35%市占率的兩種份額假設，中性單票凈利下，29/31 年分對應 224/255 億元，折現到 2024年對應市值分別為 2476/2576 億元。3）目標價：目標價：公司作為加盟制快遞企業龍頭，我們預計 23-25 年凈利復合增速超過 20%，給予 2024 年預期凈利 20 倍PE，對應市值 2175 億元（約 2393 億港幣），目標價 289 港幣，預期較現價34%空間，該市值目標低于我們前述通過貼現方式得到的中性預測，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：經濟環境波動，價格戰激化、油價大幅上漲等。經濟環境波動，價格戰激

9、化、油價大幅上漲等。證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 證券分析師：吳瑩瑩證券分析師：吳瑩瑩 郵箱： 執業編號：S0360522100002 證券分析師：周儒飛證券分析師：周儒飛 郵箱： 執業編號：S0360522070003 聯系人：吳晨聯系人：吳晨玥玥 郵箱： 聯系人：黃文鶴聯系人：黃文鶴 電話：010-63214633 郵箱： 聯系人：梁婉怡聯系人：梁婉怡 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)82777 已上市流通股(萬股)62167 總市值(億港幣)1750 流通市值(億港幣)1314 資產負

10、債率(%)33.08 每股凈資產(元)64.95 12個月內最高/最低價 236.4/121.4HKD 單擊此處輸入文字。單擊此處輸入文字。市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)華創證券研究所華創證券研究所 中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 2 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 主營收入(百萬)35,377 43,155 50,191 57,538 同比增速(%)16.3%22.0%16.3%14.6%歸母凈利潤(百萬)6,809 9

11、,011 10,875 12,788 同比增速(%)43.2%32.3%20.7%17.6%每股盈利(元)8.23 10.89 13.14 15.45 市盈率(倍)23.9 18.1 15.0 12.7 市凈率(倍)3.0 2.5 2.1 1.8 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年6月16日收盤價 4UfWvZrVyXmWkZnRmRaQcMbRnPnNoMoNeRoOqOfQrQwPbRoOnNvPnNuNvPnPsN 中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁

12、止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告就如何理解加盟制快遞商業模式進行了探討，我們總結：運作本篇報告就如何理解加盟制快遞商業模式進行了探討，我們總結：運作模模式式：加盟商為獨立法人運作。直營制下：快件攬、轉、運、派等環節由快遞公司自主運營。財務特征：加盟制企業表現為低單票收入與成本、高利潤財務特征：加盟制企業表現為低單票收入與成本、高利潤率。率。我們復盤白電渠道的發展歷程，我們復盤白電渠道的發展歷程，會發現加盟或直營的選擇，本質是企業內部交易成本和終端投資回報率的評估，本身沒有絕對優劣之分，但加盟模式利但加盟模式利于開拓市場，直營模式強于構建口碑。于開拓市場，直

13、營模式強于構建口碑。我們同時對我們同時對中通快遞為何能從加盟制快遞行業中脫穎而出中通快遞為何能從加盟制快遞行業中脫穎而出進行了分析進行了分析 1）同建共享是基石：“上下同欲者勝，同舟共濟者贏”。2）率先推動自動化、精益化變革成就公司成本領先。3）在通達系中實現一定的品牌溢價。投資投資邏輯邏輯 展望未來：展望未來：快遞主業強者恒強，快遞主業強者恒強，從件量領先到從件量領先到質量致勝質量致勝。1）我們分析認為）我們分析認為電商快遞行業電商快遞行業將不再具備全網劇烈價格戰的基礎，而將不再具備全網劇烈價格戰的基礎，而產品服產品服務分層務分層會會帶來新機遇。帶來新機遇。該階段下，除成本優勢外，打造差異化

14、產品與服務體系，是對快遞企業在立體化競爭中取得優勢的新要求。2）我們認為我們認為中通仍將夯實基礎，鞏固和平衡中通仍將夯實基礎，鞏固和平衡規模規模與盈利與盈利優勢優勢。主要基于。主要基于自身自身角度角度看產能優勢待消化，市場角度看市場角度看頭部企業（CR3）的市占率還有提升空間。但最終龍頭公司會順應趨勢，打造差異化快遞服務能力。3）末端競爭升級，中通布局）末端競爭升級，中通布局“兔喜”“兔喜”破局破局。此前報告我們提出 2023 年末端求變是重要觀察點，中通兔喜卡位末端資源，提升最后一公里服務效率，截至 2022年，中通旗下驛站數量已超過 8萬個。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測

15、1）盈利預測：我們預計 2023-2025年公司單票凈利分別為 0.30、0.31、0.32元，實現歸母凈利分別為 90、108.8、127.9 億元，對應 PE分別為 18、15及13倍。2）公司中長期價值探討：我們對穩態單票凈利的假設分為悲觀 0.2元、中性0.3元、樂觀 0.4元三類，以 2029及 2031年達到 35%市占率的兩種份額演變假設，中性單票凈利下，29/31 年凈利潤規模分別對應 224/255 億元，折現到2024 年對應市值分別為 2598/2763 億元。3）目標價：公司作為加盟制快遞企業龍頭，我們預計 23-25年凈利復合增速超過 20%，給予 2024 年預期凈

16、利 20倍 PE，對應市值 2175 億元（約 2393 億港幣），預期較現價 34%空間，該市值目標低于我們前述通過貼現方式得到的中性預測，首次覆蓋給予“推薦”評級。中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 目目 錄錄 一、如何理解加盟制快遞商業模式？一、如何理解加盟制快遞商業模式？.9（一）加盟制 Vs直營制：多維度對比.9 1、運作模式：加盟制下，加盟商為獨立法人運作.9 2、財務特征：加盟制表現為低單票收入與成本、高利潤率.11 3、加盟模式利于開拓市場，直營模式強于構建口碑.13（

17、二）加盟制存在的本質是什么？來自白電的啟發.15 1、經久不衰：經銷專賣店仍為我國家電行業重要渠道.15 2、渠道為王：線下渠道體系成就白電龍頭.15 3、持續存在的加盟制.16（三）加盟制助力中通快遞快速擴張.17 1、中通實現從追隨到領先.17 2、中通建成通達系中最大網絡.17 二、中通快遞為何能從加盟制快遞行業中脫穎而出？二、中通快遞為何能從加盟制快遞行業中脫穎而出？.19（一）同建共享是基石：“上下同欲者勝，同舟共濟者贏”.20 1、首推有償派送平衡全網利益分配.20 2、率先將主要加盟商轉為公司股東.20 3、推行派費直達改革.21（二）率先推動自動化、精益化變革成就公司成本領先彎

18、道超車.21 1、行業領先的單票運輸成本.22 2、行業領先的單票分揀成本.23（三）在通達系中實現一定的品牌溢價.25 1、通達系中品牌滿意度排名最前.25 2、單票較高收入體現品牌溢價.26 三、展望未來：快遞主業強者恒強，綜合物流服務能力初顯三、展望未來：快遞主業強者恒強，綜合物流服務能力初顯.27（一）快遞主業：強者恒強，從件量領先到質量致勝.27 1、我們預計快遞行業會逐步從價格競爭走向高質量發展.27 2、中通仍將夯實基礎，鞏固和平衡規模與盈利優勢.27（二）綜合物流服務能力初顯，持續打造生態圈護城河.39 1、中通快運：躋身千萬噸俱樂部，綜合物流布局重要標志.40 2、國際與冷鏈

19、：開拓新市場.42 四、投資建議四、投資建議.44 1、估值探討：長期視角下的優勝者如何定價.44 2、盈利預測及目標價.47 中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 五、風險提示五、風險提示.48 中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 加盟制快遞業務流程.9 圖表 2 加盟制下總部和加盟商的合作模式.10 圖表 3 順豐員工總數遠高于通達系（2022 年

20、）.10 圖表 4 圓通為代表的加盟制快遞人員構成（2022年）.10 圖表 5 加盟快遞全鏈路收入成本拆分（金額僅為示意，不代表實際情況）.11 圖表 6 順豐單票收入遠高于通達系（元）.12 圖表 7 順豐單票成本遠高于通達系（元）.12 圖表 8 順豐成本結構.12 圖表 9 圓通為代表的加盟制快遞單票成本結構（2022）.12 圖表 10 順豐資本開支高于通達系（可比期間，億元）.13 圖表 11 順豐 ROE 低于通達系（可比期間，%）.13 圖表 12 順豐凈利率低于通達系（可比期間，%）.13 圖表 13 加盟制輕資產模式有利于把握行業增長紅利.14 圖表 14 加盟制快遞公司市

21、占率提升.14 圖表 15 直營模式時效件資源與品牌口碑雙壁壘（數據截止 2022 年）.14 圖表 16 格力渠道體系.16 圖表 17 美的渠道體系.16 圖表 18 中通快遞發展歷程.17 圖表 19 中通攬派網點數量穩定增長.18 圖表 20 中通直接合作加盟商數量穩定增長.18 圖表 21 中通網絡規模行業領先.18 圖表 22 中通業務量.18 圖表 23 快遞行業市占率變化.19 圖表 24 快遞規模效應.20 圖表 25 公司基于同建共享理念發展.21 圖表 26 通達資本開支情況（億元）.22 圖表 27 通達固定資產凈值情況（億元）.22 圖表 28 通達系固定資產明細.2

22、2 圖表 29 公司單票運輸成本.23 圖表 30 公司自有車輛數量及高運力車型占比.23 圖表 31 通達系運輸成本對比.23 圖表 32 公司單票分揀成本.24 圖表 33 公司分揀中心數量.24 中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 圖表 34 中通自營分揀中心數量最多.24 圖表 35 單票操作中心成本（元）.24 圖表 36 單票不含派費成本（元）.25 圖表 37 國家郵政局快遞服務滿意度調查排名.25 圖表 38 2020年 10 家快遞服務品牌主要時限指標排名表現.25

23、圖表 39 單票不含派費收入（元）.26 圖表 40 單票快遞扣非凈利潤（元）.26 圖表 41 啤酒行業 20 年起，預計迎來三年盈利加速階段.27 圖表 42 通達系快遞累計資本開支對比（億元）.28 圖表 43 通達系快遞固定資產與業務量對比（億）.28 圖表 44 單位固定資產產能系數.29 圖表 45 單位機器設備資產產能系數.29 圖表 46 單位車輛資產產能系數.29 圖表 47 單位房屋及建筑物產能系數.29 圖表 48 2022年國內快遞行業競爭格局.30 圖表 49 國內快遞行業 CR 3 集中度.30 圖表 50 聯邦快遞單價及利潤率變化.30 圖表 51 1985美國空

24、運快遞市場競爭格局.30 圖表 52 1994美國空運快遞市場競爭格局.30 圖表 53 2014-2018美國快遞市場競爭格局.30 圖表 54 測算天貓商城快遞訂單量.31 圖表 55 抖音快手平臺推出新服務.32 圖表 56 菜鳥驛站送貨上門.32 圖表 57 菜鳥送貨上門戰略.32 圖表 58 菜鳥末端服務成效.33 圖表 59 菜鳥加碼補貼送貨上門.33 圖表 60 中通標快服務優勢.34 圖表 61 中通“星聯件”高品質服務.34 圖表 62 “快弟來了”產品.35 圖表 63 “快弟來了”收費標準.35 圖表 64 “快弟來了”運營模式.36 圖表 65 快弟來了網絡建設情況.3

25、6 圖表 66 “星火燎原”招商進度.36 圖表 67 通達系單票核心成本（元）.37 圖表 68 派費成本占比.37 中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 圖表 69 快遞員人均派送件量.38 圖表 70 快遞末端驛站布局對比.38 圖表 71 中通多功能末端驛站.38 圖表 72 兔喜生活+門店.39 圖表 73 兔喜快遞柜.39 圖表 74 中通快遞建設的生態圈.40 圖表 75 2021年全國快運貨量前十.40 圖表 76 中通快運貨量規模.41 圖表 77 中通快運收入規模.4

26、1 圖表 78 中通快運產品體系.41 圖表 79 中通國際發展歷程.42 圖表 80 中通自主開發的國際特色專線.43 圖表 81 中通冷鏈網點分布.44 圖表 82 中通穩態市占率假設.45 圖表 83 FedEx Express單票收入和成本變化（%）.46 圖表 84 FedEx Express單票毛利及毛利率.46 圖表 85 可比公司估值區間（PE-TTM）.47 圖表 86 中通快遞遠期市值貼現測算.47 圖表 87 中通快遞核心盈利預測.48 中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）121

27、0號 9 一、一、如何理解加盟制快遞商業模式？如何理解加盟制快遞商業模式？（一）（一）加盟制加盟制 Vs 直營制：多維度對比直營制：多維度對比 我國我國快遞公司快遞公司分為分為加盟制和直營制加盟制和直營制兩種兩種模式。模式。加盟制模式代表公司有中通、圓通、韻達、申通等；直營制模式代表則有順豐、EMS、京東物流等；國際巨頭 UPS、FedEx 等通常采用直營制模式。直營與加盟，從業務環節到財務特征各方面均有不同。1、運作運作模式模式：加盟制下，：加盟制下，加盟商加盟商為為獨立法人運作獨立法人運作 1）加盟制：加盟制：快遞公司快遞公司總部總部負責快件中轉和干線運輸，加盟商負責快件攬收和派送。負責快

28、件中轉和干線運輸，加盟商負責快件攬收和派送。加盟商負責固定區域末端網點運營，承擔了快遞服務“最后一公里”的工作?？爝f公司總部為加盟商提供中轉運輸、標準化管控、客戶服務、安全管理、流程管理、信息技術、資金結算、員工培訓、廣告宣傳及推廣支持等綜合服務，并授權其在日常運營中使用公司的商標。加盟商加盟商獨立法人運作，獨立法人運作，和和快遞快遞公司是合作關系而不是所有權關系。公司是合作關系而不是所有權關系。加盟商經過快遞公司授權后，在固定區域以快遞公司品牌進行攬派件經營，加盟商根據自身的經營意愿和實力進行前期網點投資，包括品牌選擇、地點選址、租賃場地、購置運輸車輛、招聘快遞員，網點正式運營后自負盈虧。注

29、：末端網點的快遞員由網點自行招聘和管理，因此大部分快遞員并非快遞公司總部的員工。各個加盟商的資金和經營實力不一樣，營業規模和盈利水平也不同，加盟商自身的經營狀況和總部在財務上是相互獨立的關系。加盟商可通過轉讓等方式退出經營?？爝f公司對加盟商快遞公司對加盟商進行一系列管理進行一系列管理和支持和支持活動?；顒?。加盟商經營網絡的穩定性對于快遞公司總部較為關鍵，因而總部為加盟商提供一系列支持活動，例如員工和展業培訓、物料供應、廣告支持等。公司總部對加盟商末端網點進行管理和考核，包括業務量、市場份額、服務質量等。公司總部會根據加盟商的經營績效進行獎勵和懲罰，若加盟商經營績效不佳，總部可終止和加盟商的合作

30、協議并引入新加盟商。圖表圖表 1 加盟制快遞業務流程加盟制快遞業務流程 資料來源：投資者業績說明會材料華創證券 中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 圖表圖表 2 加盟制下總部和加盟商的合作模式加盟制下總部和加盟商的合作模式 資料來源：公司招股說明書，華創證券 2）直營制：直營制：快件攬、轉、運、派快件攬、轉、運、派等環節等環節由快遞公司自主運營由快遞公司自主運營 該模式下公司自行投資建設整個網絡，包括末端網點建設，這也決定其重資產模式，從資產規模、員工數量等指標上均遠高于加盟制模式。

31、以順豐為例，截至 2022 年末，在國內自營及代理服務網點 29000 個，盈利能力體現在公司報表中。圖表圖表 3 順豐員工總數遠高于通達系（順豐員工總數遠高于通達系（2022 年）年）圖表圖表 4 圓通為代表的加盟制快遞人員構成（圓通為代表的加盟制快遞人員構成（2022 年）年）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 2、財務特征：加盟制表現為低單票收入與成本、高利潤率財務特征：加盟制表現為低單票收入與成本、高利潤率 加盟制模

32、式下，快遞公司收入是加盟商支付的中轉費、面單費以及派費（中通不含派加盟制模式下，快遞公司收入是加盟商支付的中轉費、面單費以及派費（中通不含派費）。費）。加盟商擁有終端定價權，主要根據總部收取的中轉費、派費、網點運營成本和市場競爭狀態決定價格。加盟商經營的末端網點在收取快遞時先預收全部款項，保留自己的網點服務費，支付給總部面單費、中轉費和派費，總部代其向派送網點支付派費。因而加盟制快遞企業收入部分只確認總部收入而不包括網點收入，圓通、申通、韻達收入統計包括中轉費、面單費和派費（代派送網點收?。?，中通快遞收入統計不包含派費。圖表圖表 5 加盟快遞全鏈路收入成本拆分（金額僅為示意加盟快遞全鏈路收入成

33、本拆分（金額僅為示意，不代表實際情況，不代表實際情況）資料來源：公司公告，華創證券測算 加盟模式下，上市公司主要承擔加盟模式下，上市公司主要承擔分揀分揀操作操作和干線運輸成本。和干線運輸成本。末端網點中的攬、派服務主要由加盟商對快遞員等人員進行管理和結算薪酬，網點的人力成本不會體現在上市公司的實際成本中（派費為代收代付性質）。直營制直營制模式下，快遞公司模式下，快遞公司收入包含快遞服務全流程收入收入包含快遞服務全流程收入，人工為成本最大項。人工為成本最大項。直營制快遞公司由于提供包括攬收和中轉在內的全流程服務，因而收入上相比加盟制快遞公司多確認網點收入，體現為直營制快遞公司單票收入遠高于加盟制

34、快遞公司。直營制公司承擔從總部到末端的全部成本，如順豐除運力成本外，成本結構上人力成本占比最大。中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 圖表圖表 6 順豐單票收入遠高于通達系（元）順豐單票收入遠高于通達系（元）圖表圖表 7 順豐單票成本遠高于通達系（元）順豐單票成本遠高于通達系（元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 8 順豐成本結構順豐成本結構 圖表圖表 9 圓通為代表的加盟制快遞單票成本結構（圓通為代表的加盟制快遞單票成本結構（2022）資料來源：公

35、司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 直營制模式下直營制模式下重資產、高人力成本重資產、高人力成本。重資產的直營制模式意味著快遞公司要進行更大的資本支出，而該部分投入又以折舊和攤銷形式反映在公司的成本和費用中。2016 年上市后至 2018 年以前（順豐大規模拓展新業務之前），順豐資本開支規模顯著高于通達系。包含網點終端的人力成本是另外項重要支出，如順豐 2020 年之前（并表嘉里物流之前）人力成本占營業成本比重長期在 50%以上，管理和銷售費用亦隨公司人員擴張帶動職工薪酬增加而逐年增長，費用率較通達系企業更高。直營制模式承擔直營制模式承擔更高更高的的人力人力成本成本和資本開支和資本

36、開支，凈利率和凈利率和 ROE 表現通常較加盟制企業更表現通常較加盟制企業更低低（相對可比期間，指順豐在（相對可比期間，指順豐在 18 年大規模拓展新業務之前）年大規模拓展新業務之前）。中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 圖表圖表 10 順豐資本開支高于通達系（可比期間，億元）順豐資本開支高于通達系（可比期間，億元）資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 11 順豐順豐 ROE 低于通達系（可比期間，低于通達系（可比期間，%）圖表圖表 12 順豐凈利率低于通達系（可比期間，順豐凈利率

37、低于通達系（可比期間，%）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 3、加盟模式利于開拓市場，直營模式強于構建口碑加盟模式利于開拓市場，直營模式強于構建口碑 1）加盟制模式適合我國中低端電商件為主的市場特征）加盟制模式適合我國中低端電商件為主的市場特征 加盟制模式下快遞公司投入較少，可以通過有效撬動加盟商資源，擴大網絡快速起量。申通快遞作為通達系中成立最早的快遞企業，在業內首創加盟制模式，以較低成本實現經營規模的快速擴張，在 2015 年前行業市占率長期第一。2007-2022 年，我國快遞行業業務量從 12 億件增至 1106 億件/年，15 年時間復合增速 35%，呈現高

38、景氣，尤其在電商蓬勃發展帶動下，2011-2016 年我國快遞行業業務量增速年均超 50%；而單票收入從2007 年的 28.5 元降至 2022 年的 9.6 元，降幅 67%，下降主要因素為產品結構從商務件轉向電商件等。我國快遞市場呈現量多價低特點，消費型電商快遞占主要部分，以注重性價比的中低端需求為主，加盟制快遞公司提供的產品更符合市場主流需求特征。加盟制模式在我國擁 中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 有蓬勃的生命力，以通達系為代表的加盟制快遞公司合計市占率逐年提升，從 20

39、11 年的 66%提升至 2022年的 76%。圖表圖表 13 加盟制輕資產模式有利于把握行業加盟制輕資產模式有利于把握行業增長增長紅利紅利 圖表圖表 14 加盟制快遞公司市占率提升加盟制快遞公司市占率提升 資料來源：郵政局，華創證券 資料來源：中通快遞公司公告，華創證券 2）直營制模式利于構建服務品質和口碑壁壘）直營制模式利于構建服務品質和口碑壁壘 以順豐為代表的直營模式快遞在構建服務品質和口碑的壁壘具有天然優勢。與加盟模式相比，直營模式的優勢在于對各分支機構和業務環節具有絕對控制力，指令能夠快速傳達并執行；更易打造統一企業形象品牌；操作規范，服務質量和運營效率高。由于掌控快遞收轉運派的各個

40、環節，尤其是直接影響客戶服務體驗的攬件及派件環節，直營快遞更容易通過人力投入和制定全網統一完善的管理規范和服務標準，有效保證服務質量和客戶體驗，打造品牌口碑，即如順豐打造時效快遞業務資源與口碑的雙壁壘。資源投入可以構建品質服務；口碑品牌則會搶占消費者心智，強化客戶黏性。兩者相輔相成，資源投入是口碑品牌的基礎，而口碑品牌帶來的現金流又可以支撐資源投入。簡而言之，即遵循“投入資源“投入資源提升提升品質品質樹立品牌樹立品牌搶占心智搶占心智強化黏性強化黏性投投入資源”入資源”的循環。圖表圖表 15 直營模式時效件資源與品牌口碑雙壁壘（數據截止直營模式時效件資源與品牌口碑雙壁壘（數據截止 2022 年）

41、年）資料來源：公司公告，華創證券 中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 （二）（二）加盟制加盟制存在的本質是什么？來自白電的啟發存在的本質是什么？來自白電的啟發 1、經久不衰：經銷專賣店仍為我國家電行業重要渠道經久不衰：經銷專賣店仍為我國家電行業重要渠道 白電和電商快遞行業均呈現白電和電商快遞行業均呈現集中度高、產品集中度高、產品相對相對同質、消費者看重價格同質、消費者看重價格的特點的特點，復盤白，復盤白電行業的渠道體系發展歷程電行業的渠道體系發展歷程，對我們理解電商快遞加盟制，對我們

42、理解電商快遞加盟制具有一定的借鑒意義。具有一定的借鑒意義。白電市場集中度較高，根據 2020 年沙利文數據，洗衣機行業 CR3 為 50%，冰箱行業CR3 為 55%，空調行業 CR3 為 70%。白電產品具備標準化制造的特點，功能和外觀造型較為統一，特別是空調僅在壓縮制冷機功率上存在差異，技術迭代速度較為緩慢，因而白電具有規模效應特征。當然，白電作為耐用消費品，產品相對同質，消費者對價格、對品牌口碑均很看重。我國家電行業分銷模式經歷了我國家電行業分銷模式經歷了以下演變：以下演變：1980-1995，從計劃轉向市場：，從計劃轉向市場：國內家電制造企業只負責制造，流通基本以國營企業為主，如物資公

43、司、供銷社、友誼特供系統等，且以計劃分配為主。隨著經營放開，原國營企業人員分流并創辦眾多家電專賣店，成為某一產品、某一區域的專業經銷商。此階段下，以區域代理制為主，向下輻射各個專賣店。國營企業因實力雄厚，絕大部分成為代理商，而個人創業則是專賣店主體，各廠商對代理商沒有管控權，區域劃分和價格體系混亂，導致后期各廠商自建渠道體系意愿較為迫切。1995-2010，廠商自建分銷渠道，廠商自建分銷渠道&家電連鎖快速發展家電連鎖快速發展：行業內主要廠商完成融資并加大投產，家電需求隨房地產周期和主要產品滲透率提升快速起量。但在城鎮化程度較低和物流運輸不發達的背景下，如何將家電產品有效銷售給消費者成為主要問題

44、。自建銷售體系成為廠商的首要選擇：在三四級下沉市場通過經銷商觸達農村地區消費者，自建銷售體系成為廠商的首要選擇：在三四級下沉市場通過經銷商觸達農村地區消費者，在一二級市場對接在一二級市場對接 KA 賣場。賣場。其中代表性的是 1997 年湖北格力空調銷售公司成立，成為格力首家股份制區域銷售公司，對下級市場進行更嚴格規范的管控指導。后期格力對各地股份制銷售公司進行增資控股，理順了企業、銷售公司、經銷商及消費者的利益關系。同期全國性家電連鎖店崛起，蘇寧從揚州開始，國美從北京開始，到后期幾乎壟斷一二線城市市場。2010-至今，至今，經銷渠道伴隨家電行業從成長走向成熟，經久不衰經銷渠道伴隨家電行業從成

45、長走向成熟，經久不衰，至今仍為主要渠道組至今仍為主要渠道組成部份成部份。2012 年起線上渠道快速發展，至今線上渠道已成為家電渠道主要力量，但專業零售店渠道依舊存在。2、渠道為王：線下渠道體系成就白電龍頭渠道為王：線下渠道體系成就白電龍頭 渠道紅利在白電龍頭成長歷程中扮演著重要角色。渠道紅利在白電龍頭成長歷程中扮演著重要角色。白電行業經歷了多年的發展形成了格力、美的、海爾三個龍頭的競爭格局，三者在收入、利潤規模上均遙遙領先，建立了完整的銷售網絡體系和突出的品牌知名度。復盤其成長過程，歷經需求紅利、規模制造紅利、渠道紅利，其中渠道紅利更具有我國特色。渠道紅利：在行業發展早期，我國較低的城市化水平

46、和較為落后的物流運輸體系，以及渠道紅利：在行業發展早期，我國較低的城市化水平和較為落后的物流運輸體系，以及地區之間多元結構和發展差異的客觀背景，導致我國家電行業渠道結構客觀上必需借助地區之間多元結構和發展差異的客觀背景，導致我國家電行業渠道結構客觀上必需借助經銷商的力量接觸消費者。經銷商的力量接觸消費者。相較之下，由于地區之間發展更為均衡，交通體系發達，美 中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 國家電行業渠道結構中以標準化的連鎖賣場為主。由于下沉渠道人流和需求較少等因素，后期蘇寧、國美

47、等連鎖型家電渠道在盈利能力的考量下，亦未在下沉市場進行擴張占領。借助深度覆蓋全國的銷售體系，美的、海爾和格力實現了全國性擴張并建立了規模壁壘。借助深度覆蓋全國的銷售體系，美的、海爾和格力實現了全國性擴張并建立了規模壁壘。不僅可以使得白電龍頭深度觸及下沉市場消費者，亦使得白電龍頭可以平滑白電銷售旺淡季差異以更好提高產能利用率，“先款后貨”的模式使得品牌商掌握了更大話語權，擁有更充沛的現金流和對渠道體系更深度的掌控。格力電器自成立后三十多年的發展歷程中，經歷多次的渠道變革，堅持自主管控、互利共贏的銷售渠道建設，建立了覆蓋全國的線下銷售網絡，為消費者提供服務。圖表圖表 16 格力渠道體系格力渠道體系

48、 圖表圖表 17 美的美的渠道體系渠道體系 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 3、持續存在持續存在的加盟制的加盟制 近年白電行業針對其分銷渠道層層分銷、與消費者割裂、加價率高、效率較低的等問題進行一系列改革，如渠道新零售變革轉型，持續提升渠道效率、重塑零售服務，使得分銷制度煥發出新的生命力。但但加盟制和直營制的選擇，本質離不開企業內部交易成本和終端投資回報率兩個評價指加盟制和直營制的選擇，本質離不開企業內部交易成本和終端投資回報率兩個評價指標。標?？爝f行業想要實現規模效應，前提是需要鋪設更多的網絡。在我國多元的區域背景下，除了需要前期大量的資本投入，后期亦需要相當的管

49、理和運營成本。若單純從加盟制轉為直營制，會大大增加企業的管理半徑而增加內部交易成本，降低企業運營效率。通過將終端網點讓渡給經銷商開拓市場，則可以相應地降低內部交易成本，使得公司總部專注于分揀和干線運輸。直營制和加盟制并沒有絕對優劣之分，它們均在眾多消費細分賽道中長期發展演變。全部直營帶來的優勢是產品和服務的統一，在較低的坪效下，下沉市場單店盈利模型往往較差，投資回報率較低。三大白電的專賣店體系能夠抵抗電商和 KA 賣場的沖擊，原因是在下沉市場里，對當地市場體系更為熟悉、本土化能力更強、靈活性更強的經銷模式能跑通盈利模型，使得產品在加價率適合的情況下經銷商仍有充足的盈利空間，并有 中通快遞中通快

50、遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 動力繼續維持經營或進行擴展。經銷商提供給消費者高效率的購買途徑，維持盈利并積極進行擴張，是經銷加盟制長期保持活力的重要原因。格力、美的、海爾多年來經銷體系保持穩定，除了經銷加盟制度本身的生命力外，離不開三大白電較強的品牌地位、穩定的市占率，以及這些年如品類協同提高坪效、數字化提高效率等渠道優化的努力。通達系加盟制度近年來亦積極進行經銷商賦能，加盟網點往數字化、智能化方向發展，經營效率不斷提升。（三）（三）加盟制助力中通快遞快速擴張加盟制助力中通快遞快速擴張 1、

51、中通實現從追隨到領先中通實現從追隨到領先 在通達系中，中通在通達系中，中通成立時間最晚，成立時間最晚，但發展最迅速但發展最迅速。中通快遞成立于 2002 年，相比成立于 1993年的申通快遞、1999 年的韻達快遞和 2000年的圓通快遞，中通是最年輕的“通達系”公司。中通 2021 年包裹量達 223 億件，成為全球首家年業務量突破 200 億件的快遞公司，2022 年中通市占率為 22.1%。雖成立時間較通達系其他公司晚，但中通迅速發展成為通達系中規模最大的快遞公司，市占率自 2016 年起穩居行業第一。我們認我們認為，中通能迅速成長為國內市占率第一、全球業務量領先的快遞公司，原因是其同建

52、共為，中通能迅速成長為國內市占率第一、全球業務量領先的快遞公司，原因是其同建共享理念和精益化管理將加盟制商業模式的優勢發揮到最大。享理念和精益化管理將加盟制商業模式的優勢發揮到最大。圖表圖表 18 中通快遞發展歷程中通快遞發展歷程 資料來源：公司公告，華創證券 中通快遞成就了加盟制模式，中通快遞成就了加盟制模式，中通建成的規模最大和能力最強的網絡充分凸顯了加盟制模式的優勢。加盟制模式亦成就了中通快遞，加盟制模式亦成就了中通快遞，輕資產的擴張模式、與加盟商的充分合作信任和優秀的管理理念疊加，中通快遞得以完成彎道超車。2、中通建成通達系中最大網絡中通建成通達系中最大網絡 經過長時間的投資和建設，中

53、通已形成一張規模和能力均領先于行業的網絡。經過長時間的投資和建設，中通已形成一張規模和能力均領先于行業的網絡。截至 2022 年，中通分揀中心數量為 98 個，其中 87 個由公司運營，11 個由加盟商運營。自有干線車輛數量為約 11000 輛，其中 9700 余輛為車長 15 至 17 米的高運力車型，分 中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 揀中心間干線運輸路線為約 3750條。攬件/派件網點數量為 31000 余個，直接合作一級加盟商數量為 5900余個。網絡覆蓋范圍上，截至 2

54、022 中通 31000 個服務網點覆蓋全國 94%村鎮和 99%的縣級市，且公司與加盟商網絡合作較為穩定，流失率低于 5%。圖表圖表 19 中通攬派網點數量穩定增長中通攬派網點數量穩定增長 圖表圖表 20 中通直接合作加盟商數量穩定增長中通直接合作加盟商數量穩定增長 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 21 中通網絡規模行業領先中通網絡規模行業領先 圖表圖表 22 中通業務量中通業務量 資料來源：2023年一季度投資者演示材料，華創證券 注：市場份額為2022第四季度數據 資料來源：公司公告，華創證券 中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深

55、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 圖表圖表 23 快遞行業市占率變化快遞行業市占率變化 資料來源：國家郵政局，公司公告，華創證券測算 二、二、中通快遞為何能從加盟制快遞行業中脫穎而出？中通快遞為何能從加盟制快遞行業中脫穎而出？我們認為，同樣的加盟模式，中通完成從追趕到超越，其核心競爭力來自于以創始人為我們認為，同樣的加盟模式，中通完成從追趕到超越，其核心競爭力來自于以創始人為代表的代表的核心核心管理層對加盟快遞本質的規模效應及網絡效應的深刻理解。管理層對加盟快遞本質的規模效應及網絡效應的深刻理解。規模效應：規模效應：中低端電商快遞產品標

56、準化、同質化、B 端付費（包郵）的特點決定了其成本領先競爭策略的有效；加盟模式下，總部擁有轉運場、設備、車輛等固定資產，決定了其量量-本本-利利模型的有效：價格下降業務量增長規模效應帶來單票成本下降價格讓利-業務量增長，市占率提升。因此，誰能夠率先降低經營成本，誰就能獲取先機。中通超前投入重資產，在干線和轉運環節形成自有資產優勢，相較于外租等方式，在成本較低的情況下，更能奠定穩定高效的快遞服務品質，同時不斷提升精細化管理水平，降低網絡運營成本。網絡效應：網絡效應：與互聯網有所不同，快遞行業的網絡效應體現在實打實的實物流轉環節，作為觸達消費者的 C2C 的產品，只有形成以轉運場為中心，輻射覆蓋全

57、國的網絡體系（加盟商和網點），快遞服務才能完成。因此網絡密度、網絡穩定性、末端網絡能力將決定快遞品牌服務質量的高低，一旦其中某個點坍塌，極易引起全網的負反饋。中通通過同建共享的管理理念，搭建強大的總部平臺，與加盟商互惠共贏，平衡利益分配，提升末端節點的穩定性，奠定良好的快遞服務基礎。11.6%13.0%14.3%14.4%15.5%16.8%19.1%20.4%20.6%22.1%23.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1中通韻達圓通申通極兔/百世 中通快遞中

58、通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 圖表圖表 24 快遞規模效應快遞規模效應 資料來源：華創證券 （一）（一）同建共享是基石同建共享是基石：“上下同欲者勝，同舟共濟者贏”：“上下同欲者勝，同舟共濟者贏”1、首推有償派送首推有償派送平衡全網利益分配平衡全網利益分配 在 2003 年淘寶網成立后，電商的飛速發展帶來快遞需求不斷增加，主要“產糧區”集中在華東和華南地區，經濟欠發達地區主要以派件為主。在無償派送規則下，不同地區之間的網點收入差距較大，經濟欠發達地區網點盈利能力差甚至虧損，對網點服務質量

59、和穩定性產生負面影響。為維護欠發達地區網點穩定性，中通中通于于 2008 年宣布推行償派年宣布推行償派費制，是國內首家引入快遞派送費機制的公司費制，是國內首家引入快遞派送費機制的公司。從有償派費推行到現在，公司根據不同區域將派費調整為 A、B、C、D 四個等級，并對經濟欠發達地區實現二級中轉補貼，根據進出快件量對中轉中心操作費用實行差額結算。有償派費有效解決經濟發展水平不同以及取送量不平衡的地區內的攬件，及派件網點之間收入和成本不匹配的問題，平衡了全網的利益分配，為公司網絡穩定奠定了牢固的基礎。2、率先將主要率先將主要加盟商加盟商轉為公司股東轉為公司股東 公司在通達系中率先將主要加盟商轉為公司

60、股東公司在通達系中率先將主要加盟商轉為公司股東，成功實現了利益一致，建立了更具凝成功實現了利益一致，建立了更具凝聚力的聯盟關系。聚力的聯盟關系。2014 年收購 8 個區域性網絡合作伙伴的業務及其運營資產，2015 年收購 16 個網絡合作伙伴，并于其后建立集中管控的全國性快遞網絡。核心區域管理層同時也是公司股東，并提供完善的網絡合作伙伴加盟和退出機制，責任制以分撥中心為單位，充分放權。部分主要網絡合作伙伴轉變為中通股東后，在共同目標下團結起來，且換股交易定價公允并保持透明，為網絡穩定性打下堅實基礎。中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

61、業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 圖表圖表 25 公司基于同建共享理念發展公司基于同建共享理念發展 資料來源：2023年一季度投資者演示材料，華創證券 注：截止23Q1董事長持股比例25.9%3、推行派費直達推行派費直達改革改革 加盟制下，末端的服務和時效需要依賴快遞員來完成，但是總部卻不能直接管理末端的快遞員，只能通過激勵、處罰等間接手段來引導加盟商進行標準化的管理。以往快遞派費為層層結算模式，從總部到加盟商或網點，再經過加盟商或網點發給快遞員，曾出現網點拖欠快遞員工資派費現象，對快遞服務質量和穩定性產生負面影響。2020 年公司推行派費直達模式，一部分派費由總部直接結算

62、給快遞員并實時顯示年公司推行派費直達模式，一部分派費由總部直接結算給快遞員并實時顯示，增加總部與快遞員之間的粘性。派費結算模式改革能提升快遞員滿意度，進而提升末端服務的質量，促進基層員工和末端網點的穩定。（二）（二）率先率先推動推動自動化、精益化自動化、精益化變革變革成就公司成本領先彎道超車成就公司成本領先彎道超車 公司多年產能投資大幅領先于通達系公司多年產能投資大幅領先于通達系同行，固定資產規模顯著領先同行，固定資產規模顯著領先。公司歷來注重產能投資，早在 2014 年公司資本開支水平是同期扣非凈利潤的 2 倍，是同期圓通/韻達/申通資本開支的 9/2/3 倍。2014-2022 年公司累計

63、資本開支水平是申通/圓通/韻達的 2.7/1.7/1.5 倍，從 2014 年至今，資本開支水平長期大幅度領先于通達系其他企業。2022年公司固定資產凈值達 288 億元，是同期圓通/韻達/申通的 1.8/1.7/3.3 倍。綜合機械設備、運輸工具及房屋建筑物，中綜合機械設備、運輸工具及房屋建筑物，中通的固定資產顯著領先于通達系同行通的固定資產顯著領先于通達系同行。中通是通達系率先進行自動化和精益化生產的公司中通是通達系率先進行自動化和精益化生產的公司。公司擁有規模龐大的自營卡車隊、長期經驗積累的自研自動化生產線、穩定忠誠的現場管理領導者，這些都是公司持續優化成本的優勢所在。中通快遞中通快遞-

64、SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 22 圖表圖表 26 通達資本開支情況（億元）通達資本開支情況（億元）圖表圖表 27 通達固定資產凈值情況（億元）通達固定資產凈值情況（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 28 通達系固定資產明細通達系固定資產明細 單位：億元單位：億元 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 機器設備 中通 2 7 13 25 38 51 64 73 韻達 3 8 12 25 36 46 62 58 圓通 2

65、 3 4 9 15 25 32 36 申通 2 1 2 2 14 22 25 29 運輸工具（不含飛機）中通 5 11 16 23 34 56 62 61 韻達 1 7 8 10 11 16 18 14 圓通 1 1 1 6 6 11 15 11 申通 1 2 5 5 9 8 9 11 房屋及建筑物 中通 6 15 30 39 60 75 125 150 韻達 6 8 7 9 11 25 52 59 圓通 8 15 21 32 43 53 71 88 申通 2 3 5 5 15 21 21 32 資料來源：公司公告，華創證券 1、行業領先的單票運輸成本行業領先的單票運輸成本 中通中通在車隊管理

66、上，自營車比例以及大車比例均為行業領先，并加大研發提升效率。在車隊管理上，自營車比例以及大車比例均為行業領先，并加大研發提升效率。公司逐步減少使用第三方車輛服務，自建車隊，并增加高運力車型的比例，以提高車隊的單位產量并降低成本。中通自有車輛數量遠高于通達系其他公司，截至 2022 年底，圓通自有車輛 5306 輛，申通自有車輛 4826 輛，同期中通 11000 輛自有車輛是圓通和申通數量的 2 倍以上。尤其高運力車 9700 輛，2016年占比 39%提升到 2022Q4 的 88%。公司同時在研發創新上發力以更大幅度降低運輸成本。中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研

67、究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 圖表圖表 29 公司單票運輸成本公司單票運輸成本 圖表圖表 30 公司自有車輛數量及高運力車型占比公司自有車輛數量及高運力車型占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 中通單票運輸成本從中通單票運輸成本從 2014 年的年的 0.90 元降至元降至 2022 年的年的 0.51 元元，合計下降，合計下降 0.39 元，幅度元，幅度達達 43%。中通單票運輸成本 2014-18 年領先韻達及圓通在 15-20%的水平。2021 年中通/圓通/韻達的單票運輸成本分別為 0.52/0.50

68、/0.51 元；2022 年中通/圓通/韻達的單票運輸成本分別為0.51/0.51/0.61元，受疫情和產能利用率影響，韻達運輸成本較 20 年有所波動。圖表圖表 31 通達系運輸成本對比通達系運輸成本對比 資料來源：公司公告，華創證券 2、行業領先的單票分揀成本行業領先的單票分揀成本 公司公司自營分揀中心數量自營分揀中心數量以及以及自動化分揀線自動化分揀線比例均為行業領先，并加大研發提升效率。比例均為行業領先，并加大研發提升效率。隨著包裹量的增加，公司分揀中心由 2016 年的 75 個增加至 2022 年的 98 個。中通分揀中心不斷提高自動化水平，減少人工投入，自動化分揀線的數量從 20

69、17 年的 58 套增加至 2022年的 458套。在研發創新上發力以更大幅度降低分揀成本：自 2015 年起與中科院合作開發自動化分 中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 24 揀設備，如交叉帶式分揀設備、全集成動態稱重機、線軸分揀機等。除硬件設施外，數據化算法、實時分析和重新校準等軟件的開發減少分揀誤差和返工成本。中通中通單票分揀成本從單票分揀成本從 2014 年的年的 0.37 元下降到元下降到 2022 年的年的 0.32 元元，下降幅度為，下降幅度為 13.5%。綜合綜合 2014

70、-21 年的平均單票分揀中心成本，中通單票分揀成本領先韻達及圓通在年的平均單票分揀中心成本，中通單票分揀成本領先韻達及圓通在 10-20%的水平。的水平。2022 年單票分揀成本高于圓通 0.01 元，主要系自動化設備投入產能利用率因素的影響。圖表圖表 32 公司單票分揀成本公司單票分揀成本 圖表圖表 33 公司分揀中心數量公司分揀中心數量 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 34 中通自營分揀中心數量最多中通自營分揀中心數量最多 圖表圖表 35 單票操作中心成本（元）單票操作中心成本（元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 綜合單票運

71、輸成本和分揀成本的優勢綜合單票運輸成本和分揀成本的優勢，2013 年起至 20 年，中通單票核心成本（運輸+中轉）長期保持領先，21-22 年有所波動。中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 25 圖表圖表 36 單票不含派費成本（元）單票不含派費成本（元）資料來源：公司公告，華創證券（三）（三）在通達系中實現在通達系中實現一定的一定的品牌溢價品牌溢價 1、通達系中品牌滿意度排名最前通達系中品牌滿意度排名最前 中通不僅擁有領先行業的低成本，品牌美譽度亦在通達系中排名較高。近五年（2017-21

72、 年），公司在國家郵政局統計的快遞服務公眾滿意度排名中在通達系領先。，公司在國家郵政局統計的快遞服務公眾滿意度排名中在通達系領先。圖表圖表 37 國家郵政局國家郵政局快遞服務滿意度快遞服務滿意度調查排名調查排名 排名 2021 2020 2019 2018 2017 1 順豐速運 順豐速運 順豐速運 順豐速運 順豐速運 2 京東快遞 京東快遞 郵政 EMS 郵政 EMS 京東快遞 3 郵政 EMS 郵政 EMS 京東物流 京東物流 中通快遞 4 中通快遞 中通快遞 韻達速遞 中通快遞 韻達速遞 5 韻達速遞 韻達速遞 中通快遞 韻達速遞 圓通速遞 資料來源：國家郵政局，華創證券 圖表圖表 38

73、 2020 年年 10 家快遞服務品牌主要時限指標排名表現家快遞服務品牌主要時限指標排名表現 時限指標快遞品牌 全程時限 寄出地處理時限 運輸時限 寄達地處理時限 投遞時限 72 小時準時率 順豐速運 1 1 1 1 1 1 郵政 EMS 2 3 2 2 5 2 京東快遞 3 6 3 4 2 3 中通快遞 4 5 4 6 4 4 韻達快遞 5 2 5 3 6 5 百世快遞 6 4 6 5 7 6 申通快遞 7 8 7 8 3 7 圓通快遞 8 7 8 7 8 8 天天快遞 9 9 9 10 9 9 德邦快遞 10 10 10 9 10 10 資料來源：國家郵政局，華創證券 中通快遞中通快遞-S

74、W（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 26 2、單票較高收入體現品牌溢價單票較高收入體現品牌溢價 由于更優質和更穩定的服務質量，中通確認的單票收入也高于同行，意味著中通總部和加盟商均獲得了溢價紅利。2022 年因受到疫情管控影響，行業件量增速大幅放緩，個別公司單票收入呈現波動，以 2021 年為例，中通單票不含派費收入為 1.3 元，圓通 1.1 元，韻達 0.92元。這意味這公司品牌溢價疊加成本領先，收入和成本兩端優勢將獲得更高的單票凈利潤水這意味這公司品牌溢價疊加成本領先，收入和成本兩端優勢將獲得更高的單票

75、凈利潤水平，更高的盈利能力推動公司持續整合行業。平，更高的盈利能力推動公司持續整合行業。圖表圖表 39 單票不含派費收入（元）單票不含派費收入（元）資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 40 單票快遞扣非凈利潤（元）單票快遞扣非凈利潤（元）資料來源：公司公告，華創證券 中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 27 三、三、展望未來：快遞主業強者恒強，綜合物流服務能力初顯展望未來：快遞主業強者恒強，綜合物流服務能力初顯 （一）（一）快遞主業：強者恒強，快遞主業：強者恒強，從件量領先到從件量領先

76、到質量致勝質量致勝 1、我們預計快遞行業會逐步從價格競爭走向高質量發展我們預計快遞行業會逐步從價格競爭走向高質量發展 我們強調快遞行業將不再具備純粹價格戰的基礎，整體將走向高質量和差異化競爭。此前我們在行業深度報告興替、博弈、破局：電商快遞的過去、現在、未來大物流時代系列研究（七）、格局、破局：電商快遞重要判斷，步入承前啟后新階段大物流時代系列研究（十四）中詳細闡述了行業惡性價格戰結束，進入相對均衡的競爭狀態，未來將逐步邁向高質量競爭的原因。主要可歸結為：1）行業發展進入增量中樞下移，增速放緩階段，CR 8 站穩 84%+；2）密集的監管政策展現出對高質量發展的引導和保障快遞員勞動權益的明確要

77、求；3）市場重要參與者競爭策略在發生轉變，資本開支顯著降速；4）跨行業比較下，集運和啤酒的價格戰結束具備產業發展邏輯的共性。圖表圖表 41 啤酒行業啤酒行業 20 年起年起，預計預計迎來三年盈利加速階段迎來三年盈利加速階段 2013-2016 年年 2017-2019 年年 2020E-2023E 行業拐點行業拐點 產量拐點 競爭決策拐點 盈利拐點 關鍵詞關鍵詞 產量回落、競爭拉鋸、剝離聚焦 量利并重、行業提價、關廠 高端加碼、成本效率、費用下降 重要事件重要事件 1）產量連續回落 2）買店競爭激烈 3）華潤剝離非啤酒資產 4）重啤率先主動調整 1）華潤引領給出關廠指引 2）18年初行業集體提

78、價 3）各家考核逐步從量轉為利 4）重啤率先調整完成 1）華潤整合喜力落地 2）產能優化，規模效率體現 3）關廠后的費用壓縮空間 4）提價常態化，結構持續升級 行業特征行業特征 競爭拉鋸極致，產能開始出清 企業策略改變，利潤導向突出，高端化+關廠啟動，噸價驅動改善 競爭轉向高端，產能優化效率體現 財務特點財務特點 噸價低位，部分企業利潤率低至盈虧平衡線 噸價驅動成長，利潤率拐點回升，每年提升 1pct左右 毛利率大幅提升，費用率下降空間充足，利潤率提升加速 板塊估值板塊估值 估值觸底，率先回升（至 18H1）估值波動，業績兌現 板塊持續高估值高盈利 資料來源：重慶啤酒、華潤啤酒公司公告，華創證

79、券食品飲料研究團隊 2、中通仍將夯實基礎，鞏固和平衡中通仍將夯實基礎，鞏固和平衡規模規模與盈利與盈利優勢優勢 我們認為，中通在面臨上述行業變化的環境下，對業務量的訴求將變得更加理性和平衡，在夯實基礎和盈利能力的前提下，追求規模合理增長。主要有兩方面原因：1）自身角度，產能優勢待消化自身角度，產能優勢待消化 中通前瞻的資本開支奠定了其領先的成本優勢，也積累了龐大的基礎設施和自有產能規模。自 2014 年起至 2022 年，中通累計資本開支達到 405 億元，預計分別為韻達、圓通、申通的 1.4、1.6、2.7 倍。由此累計下來的固定資產規模（凈額）達到 288 億元（2022年），土地使用權資產

80、達到 54 億元。2022年固定資產凈值約為韻達、圓通、申通的 1.9、2.1、3.9倍。但業務量方面，中通 2022 年完成業務量 243.9 億件，分別為韻達、圓通、申通的 1.4、中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 28 1.4、1.9倍，業務量規模與固定資產優勢相比還有一定差距。圖表圖表 42 通達系快遞累計資本開支對比（億元）通達系快遞累計資本開支對比（億元）圖表圖表 43 通達系快遞固定資產與業務量對比（億）通達系快遞固定資產與業務量對比（億）資料來源：公司公告，華創證券 資料

81、來源：公司公告，華創證券 盡管通達系快遞的產能（含總部和加盟商兩個環節）難以準確測算，但我們仍可以單位固定資產支撐件量（產能系數）來模擬衡量通達系快遞的產能利用率，即產能系數產能系數=年年業務量業務量/單位固定資產（機器設備單位固定資產（機器設備/車輛車輛/房屋建筑物）凈額房屋建筑物）凈額。盡管該指標的分子和分母分別是數量和金額的概念，并不完全可比，但在統一計算口徑下用來橫向對比各品牌固定資產的利用效率依然具備一定的參考價值。經過測算，2019-2022 年，中通單位固定資產支撐件量系數中通單位固定資產支撐件量系數分別為 0.80、0.76、0.89、0.85，產能利用率有所提升，但與同期通達

82、系均值相比（1.45、1.39、1.37、1.26），仍有較大差距。進一步細分到機器設備、車輛、房屋建筑物幾個環節來看：2019-2022 年中通單位機器設備資產支撐件量系數分別 2.65、2.79、3.49、3.33，同期通達系均值分別為 4.27、3.90、4.02、3.91；單位車輛資產支撐件量系數分別為 2.98、2.52、3.61、4.0，同期通達系均值分別為 9.12、8.86、9.17、11.27；單位房屋建筑物資產支撐件量系數分別為 1.66、1.87、1.78、1.63，同期通達系均值分別為 5.01、3.83、3.23、2.64。對比細分資產利用率，機器設備部分，2019-

83、2022 年中通產能系數約為通達系行業平均的 6-8 成；房屋建筑物部分，中通產能系數約為通達系行業平均的 3-5 成；車輛部分，中通產能系數約為通達系行業平均的 3-4 成，干線運輸環節產能利用率顯著低于同行。因此，考慮到自身產能利用率的提升和規模效應的維持，我們認為中通未來或仍將通過提升服務質量等方式，對業務量規模保持合理的訴求。注：本測算方式僅考慮自有資產利用率情況，未考慮包含外租等方式下的運營效率，且僅為測算比較。中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 29 圖表圖表 44 單位固定資

84、產單位固定資產產能系數產能系數 圖表圖表 45 單位機器設備資產產能系數單位機器設備資產產能系數 資料來源：公司公告，華創證券測算 資料來源：公司公告，華創證券測算 圖表圖表 46 單位車輛資產產能系數單位車輛資產產能系數 圖表圖表 47 單位房屋及建筑物產能系數單位房屋及建筑物產能系數 資料來源：公司公告，華創證券測算 資料來源：公司公告，華創證券測算 2）頭部企業（）頭部企業（CR3）的市占率還有提升空間）的市占率還有提升空間 美國快遞市場看，20 世紀 80 年代起至 90 年代末，美國時效（空運）快遞市場經歷了一輪激烈的價格競爭。1982年 UPS收購 Flying Tiger 的部分

85、二手貨機進入隔夜快遞市場，率先發起價格戰，隨后幾大參與者紛紛跟進，以 Fedex 為代表的頭部快遞企業也經歷了單價大幅下行和經營利潤率下降的階段。Fedex Express 業務單價從 1981年的 26.3美元下降至 1995年的 14.6美元，毛利率也從 8.7%下探至最低 3%。90 年代中后期，隨著落后參與者的并購整合與出清（1987 年 Emery 收購 Purolator,1989年 CF收購 Emery），行業價格戰基本結束，格局進入相對穩定階段。根據標準普爾調查數據，1994年，美國空運快遞行業 Fedex 市場份額達到 35%，UPS達到 26%，Airborne Expre

86、ss 為 9%。格局穩定后，聯邦快遞于 1995 年推出收益管理計劃，對產品進行提價，以確保收入增長與成本的平衡，UPS 及 Airborne 也相應進行提價。從全口徑快遞市場（含陸運）競爭格局來看，2014 年，預計美國前三大快遞公司集中度約為 98%。2022 年我國國內前五加盟制快遞市占率合計 75.8%，但 CR 3 剛達到 53.8%，龍頭公司 中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 30 尚未達到 25%-30%的份額區間。圖表圖表 48 2022 年國內快遞行業競爭格局年國內快遞

87、行業競爭格局 圖表圖表 49 國內快遞行業國內快遞行業 CR 3 集中度集中度 資料來源：國家郵政局，公司公告，華創證券 資料來源：國家郵政局，公司公告，華創證券 圖表圖表 50 聯邦快遞單價及利潤率變化聯邦快遞單價及利潤率變化 圖表圖表 51 1985 美國空運快遞市場競爭格局美國空運快遞市場競爭格局 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：Charles W.L.Hill,the University of WashingtonThe Evolution of the Air Express Industry,1973-2002，華創證券 圖表圖表 52 1994 美國空運快遞市場競爭格局

88、美國空運快遞市場競爭格局 圖表圖表 53 2014-2018 美國快遞市場競爭格局美國快遞市場競爭格局 資料來源：Charles W.L.Hill,the University of WashingtonThe Evolution of the Air Express Industry,1973-2002，華創證券 資料來源：Supply Chain DiveAmazon Logistics now ships more US parcels than FedEx:Pitney Bowes，華創證券 中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

89、業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 31 2、順應趨勢，產品分層，打造差異化快遞服務能力、順應趨勢，產品分層，打造差異化快遞服務能力 我們認為中通在合理追求業務量的同時，將積極擁抱行業發展趨勢，打造分層的差異化的快遞服務能力。通過推出高品質的快遞服務，不僅能夠提升整體快遞產品盈利能力，更有利于在 B 端和散件端提升消費者對中通的品牌認知，是一條必須要走的路。電商快遞服務分層具備較大市場潛力。電商快遞服務分層具備較大市場潛力。以阿里系電商平臺為例，測算天貓為代表的品質天貓為代表的品質電商消費需求所對應的快遞分層需求空間。電商消費需求所對應的快遞分層需求空間。預計天貓商城日均單天貓商城

90、日均單量量約約 4000 萬單。萬單。假設天貓商城代表了行業一半的品質需求，則整體體量在日均 8000 萬單，占行業比重約占行業比重約25%。圖表圖表 54 測算天貓商城快遞訂單量測算天貓商城快遞訂單量 資料來源：阿里巴巴年報，天貓官網，觀察者網，中國新聞網，TechWeb等，華創證券測算 快遞新國標快遞新國標強調強調快遞服務分層、差異化趨勢?？爝f服務分層、差異化趨勢。2022 年 11 月國家郵政局發布快遞服務國家標準(征求意見稿)，在服務分層、成本分區、下單方式等方面提出進一步明確的要求：完善服務分層：完善服務分層：投遞方式應主要包括上門投遞、投遞至智能收投服務終端(箱遞)、投遞至快遞服務

91、站(站遞)以及其他四種方式，快遞服務主體應對上門投遞快件提供至少 2 次免費投遞，未能投交的快件，可與收件人約定采用延遲投遞或者箱遞、站遞方式投遞；收件人仍選擇上門投遞的，快遞服務主體可收取額外費用，但應事先告知收件人收費標準。提出成本分區：提出成本分區：要求快遞服務主體根據產品種類、服務距離等因素，科學測算成本，以快件收寄地所在縣到寄達地所在縣為基本單元，向用戶公布服務時限和服務價格。另外一重要變化，是將用戶下單細分為通過快遞服務主體下單和通過電子商務平臺下單兩種方式?？爝f服務國家標準的修訂，進一步明確快遞價格分級、服務分層的趨勢。一旦上述標準得以實施，有助于幫助龍頭公司通過產品、服務分層不

92、斷提升盈利水平。電商平臺具備差異化物流服務的需求，電商平臺具備差異化物流服務的需求，各平臺率先探索。各平臺率先探索。2022 年抖音先后推出音尊達、極速達；快手推出按需配送。音尊達 2022 年 1 月推出，加收 8 毛/單，送貨上門，末端 中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 32 優先派送，末端投訴獲賠，包裹優先轉運，客戶專屬服務等；未按照承諾服務履約且產生客訴時，由快遞公司對商家進行賠付，5 元/單。7 月推出極速達，商品同城當日達、周邊城市次日達；與順豐、京東、通達兔等主流快遞完成對

93、接，目前僅限于抖音電商內部，只在吉林等地小范圍進行測試。22 年 3 月快手推出按需派送服務。圖表圖表 55 抖音快手平臺推出新服務抖音快手平臺推出新服務 資料來源：抖音官網，快手官網，華創證券整理 菜鳥致力于推廣送貨上門，菜鳥致力于推廣送貨上門，提升提升淘系物流淘系物流體驗體驗。2020 年，菜鳥搭建自營配送體系“菜鳥直送”，提供送貨上門服務但僅服務于天貓超市；2021年 4月，菜鳥驛站宣布，聯合淘寶和天貓推出正式送貨上門服務，首批在北京、上海和杭州三個城市啟動，后續推廣至全國 200 多個城市。淘寶和天貓包裹入站后，消費者可以自主選擇送貨上門（需要在 APP 預約）或到驛站自提，送貨上門服

94、務由菜鳥驛站站點提供，派送費用由淘寶和天貓補貼（預計 1.1-1.3元/票）。2022 年 7 月菜鳥開放周上，CEO 萬霖公布“以多種方式送貨上門”被列為菜鳥今年最重要的事情之一。在上述兩種方案的基礎上，菜鳥新增了第 3 種方式力推送貨上門消費者下單時，可根據商家在下單頁上提供的送貨上門選項，在支付前選擇上門服務，且不產生額外費用，進一步將消費者的選擇權前置。2022年，菜鳥通過多種方式共同把 20多億個包裹送貨上門。圖表圖表 56 菜鳥驛站送貨上門菜鳥驛站送貨上門 圖表圖表 57 菜鳥送貨上門戰略菜鳥送貨上門戰略 資料來源：官方公眾號，華創證券 資料來源：官方公眾號，華創證券 平臺產品名稱

95、推出時間收費服務差異音尊達2022年1月 加收0.8 元/單送貨上門，末端優先派送，末端投訴獲賠，包裹優先轉運，客戶專屬服務等；未按照承諾服務履約且產生客訴時，由快遞公司對商家進行賠付，5元/單；目前支持的快遞公司：中通、圓通、韻達極速達2022年7月-商品同城當日達、周邊城市次日達；與順豐、京東、通達兔等主流快遞完成對接，目前僅限于抖音電商內部，只在吉林等地小范圍進行測試快手按需派送2022年3月-與快遞公司合作，通過商家端匹配，在末端配送環節為特定消費者提供按照客戶訴求派送的尊享服務，包括隱私面單、優先發貨、按需派送等抖音 中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告

96、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 33 圖表圖表 58 菜鳥末端服務成效菜鳥末端服務成效 圖表圖表 59 菜鳥加碼補貼送貨上門菜鳥加碼補貼送貨上門 資料來源：官方公眾號，華創證券 資料來源：官方公眾號，華創證券 我們我們認為，作為行業龍頭的中通快遞，未來重要的發展戰略之一即對認為，作為行業龍頭的中通快遞，未來重要的發展戰略之一即對快遞產品快遞產品進行進行分層分層，將類似于啤酒龍頭在行業變革期的選擇將類似于啤酒龍頭在行業變革期的選擇。目前，中通打造了三種快遞分層產品：a）中通尊享）中通尊享件件，在普通電商快遞的基礎上進行初步服務升級與分層。在普通電商快遞

97、的基礎上進行初步服務升級與分層。與普通電商快件相比，中通尊享件的定價在基礎運費之上加價 1-2 元，并在時效和服務方面做出了一定區分。攬件方面，需要在用戶下單后兩小時內取件；派件方面，到達網點后第一時間電聯收件人并按需送貨上門，處理時效僅次于中通標快。b）中通標快，整合升級后的標準時效產品。）中通標快，整合升級后的標準時效產品。2021 年 4 月中通上線試運營，目前已經實現全國 349 個城市，98 個中心，31104 個網點全覆蓋。中通標快定位為高端快遞產品，依托集團強大的運營網絡，為客戶提供“時效精準化承諾、末端定制化派送”的快遞服務。中通標快在服務標準、中通標快在服務標準、價格、價格、

98、末端網點扶末端網點扶持等方面與普通電商件的規劃均有不同。持等方面與普通電商件的規劃均有不同。時效方面，中通標快提供次晨、隔晨、次日、隔日等時效承諾；價格方面，標快定價顯著高于普通電商件，按照不同的距離，首重 8-18 元不等，C端散件定價與順豐、京東接近；服務標準方面，中通標快將配置黃色特殊防水面單，在攬收、中轉、派件等環節獲得綠色通道，保證時效和質量；試運營期間，總部將為末端網點提供相應的發貨補貼。中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 34 圖表圖表 60 中通標快服務優勢中通標快服務優勢

99、 資料來源：中通官網，華創證券 c）以中通星聯為基礎，打造創新時效產品“快弟來了”。）以中通星聯為基礎，打造創新時效產品“快弟來了”。為滿足中高端市場的客戶需求，2019 年 6 月中通發布全新的高端市場品牌“星聯時效件”。具備時效保證、高辨識度、高品質服務、全鏈路跟蹤等特點。星聯產品在中通網絡中具有最高優先級，包括中心優先中轉和網點優先派送。圖表圖表 61 中通“星聯件”高品質服務中通“星聯件”高品質服務 “星聯件”服務細節“星聯件”服務細節 中轉優先 使用自有電子面單、編織袋與文件袋，確保產品能夠在任何場景第一時間被識別；星航聯盟自有號段“73211”，使用 PDA掃描時會有特別聲音提示；

100、末端派送 在優先派送的基礎上，百分百電聯客戶，并對通話全程錄音作為憑證，必須由收件人或指定人員簽收，不允許放置快遞柜、第三方及代理點（除客戶特殊要求外）；如快件延誤造成損失，派送網點承擔相應責任，相應賠付發至發件網點。時效監控 配備北斗系統的時效監控功能，實現對運單從攬到收的全鏈路實時跟蹤，問題件及時預警與推送，能夠第一時間發現并處理問題件 資料來源：快遞觀察家中通發布高端產品“星聯時效件”，華創證券 2021 年下半年，中通星聯進行組織結構調整，整合資源，于年下半年，中通星聯進行組織結構調整，整合資源，于 2022 年初推出創新快遞平年初推出創新快遞平臺“快弟來了”，臺“快弟來了”，依托集團

101、生態優勢，依托集團生態優勢，聚焦中高端快遞市場，提供聚焦中高端快遞市場，提供快速響應、精準時效、快速響應、精準時效、極致體驗的極致體驗的跨域即時快遞物流服務?？缬蚣磿r快遞物流服務。從產品上看，從產品上看，“快弟”“快弟”主要分為主要分為兩個類型兩個類型：跨省國內特快件，跨省國內特快件，主打跨省 24H（次晨/次日）時效產品，偏遠線路 48H 為輔，截止2022年 10月底，已覆蓋全國 37 座主要城市，輻射周邊二線城市；即時小件，區域即時小件，區域 2 小時急送小時急送，以周邊生活為基礎的城市共配服務產品。從報價來看，跨省件（非東北、西北流向）首重基本為 23 元，續重 10-14 元，與順豐

102、、EMS、京東快遞處于一個價格帶，起網初期預計通過折扣方式引流。中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 35 圖表圖表 62 “快弟來了”產品“快弟來了”產品 圖表圖表 63 “快弟來了”收費標準“快弟來了”收費標準 資料來源：官方公眾號，華創證券 資料來源：物流沙龍中通星聯推“快弟”新產品 價格時效對比順豐、EMS、京東快遞、德邦有啥不同？，華創證券 運營方面，運營方面，采用“運營直營采用“運營直營+末端眾包”的模式末端眾包”的模式?？斓軄砹嗽谥型ㄐ锹摰幕A上，建立覆蓋全國的“航空/高鐵/汽

103、運干支線網+市內班車”中樞直營運營體系，并通過招商加盟建立各個城市的末端服務體系?？斓軄砹送ㄟ^創新的運營模式和信息化支撐保證快件全鏈路的時效性。收件收件環節，環節，快弟員攬收完快件以后，可以交到任意最近的快弟站，沒有傳統網點跨區交件的問題，最大利用快弟員資源，交件更“快”；轉運轉運環節，環節，快件交到最近快弟站以后，有別于傳統網點固定頻次交到中心，城市支線班車根據單量以及快弟站位置，進行串點取貨，直送機場轉運中心。支持動態增加交件頻次，提高支線的周轉率。干線干線環節，環節，依托全國優勢航空代理資源，實時整合國內跨省航空、高鐵等優質運力資源，第一時間上航提貨。派送派送環節，環節，快件到了末中心后

104、，通過支線串點班車一天多頻次交于各個快弟站，由算法根據件量、人員、路況和用工成本等各種因素生成任務包，驅動快弟員第一時間派送。中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 36 圖表圖表 64 “快弟來了”運營模式“快弟來了”運營模式 資料來源：官方公眾號，華創證券 截至 2022 年 11 月，快弟來了已在全國搭建起一張初步成型的運輸網絡，包括航空班線1200+條，路由線路數 6084 條，已建設 41 個陸運中心、40 個航空中心，派件可觸達全國 60%地區。末端環節，已加盟的全國服務商達 60

105、0+家，已建立 900+個快弟站，19300+名快弟員加入。圖表圖表 65 快弟來了網絡建設情況快弟來了網絡建設情況 圖表圖表 66 “星火燎原”招商進度“星火燎原”招商進度 資料來源：官方公眾號，華創證券 資料來源：官方公眾號，華創證券 3、末端競爭升級，中通布局“兔喜”、末端競爭升級，中通布局“兔喜”在預見在預見 2023，把脈大物流時代中，我們提出，把脈大物流時代中，我們提出 2023 年電商快遞體系中末端將成為重年電商快遞體系中末端將成為重要觀察環節。要觀察環節。其一、其一、末端群體的保障程度會左右網絡體系的穩定性。其二、最后一公里的服務將升至更重要的位置。其二、最后一公里的服務將升至

106、更重要的位置。無論快遞行業、電商行業，都在謀求更便捷、更優質的服務，差異化服務推動差異化定價，未來龍頭公司的勝出或行業分化將來自于此。其三、降本環節來到了末端。其三、降本環節來到了末端。中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 37 具體來看：具體來看：1）行業核心降本趨緩，競爭）行業核心降本趨緩，競爭升級升級至最后一公里至最后一公里 快遞作為典型的強規模效應商業模式，隨著自有固定資產能力及自動化紅利的充分釋放，在新技術突破及商用之前，行業核心的中轉及運輸成本下降基本進入一定的瓶頸期，2021年

107、 VS 2020年，通達系快遞總部單票核心成本下降幅度已經縮小至 5分錢以內（除韻達同比下降 6 分錢）。降本的壓力來到了支線和末端環節，其中派費支出作降本的壓力來到了支線和末端環節，其中派費支出作為占比接為占比接近近 60%的成本，是優化的重點。的成本，是優化的重點。但派費作為派件網點和快遞員的收入基礎，是末端網絡穩定性的重要支撐，不能只是通過簡單的減少派費進行成本優化，而是應該通過模式和技術創新賦能提升末端效率。圖表圖表 67 通達系單票核心成本（元）通達系單票核心成本（元）圖表圖表 68 派費成本占比派費成本占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 快遞驛站及快遞

108、柜是快遞驛站及快遞柜是解決解決派件最后一公里派件最后一公里痛點痛點的重要工具。的重要工具。末端派件環節中，快件經過網點的分揀處理（自動化/人工），再到分片區、小區派送，受限于當前的智能化水平，最后一公里仍然是最依賴人力，最不集約及規?；沫h節。根據公開披露數據，我們測算目前以韻達、申通為代表的頭部快遞品牌全網快遞員（不含臨時工等）日均派件量已經從 2017 年的 100 左右大幅提升至 2021 年的 200-300 票。根據社科院 2021 年社會藍皮書調查數據顯示，快遞員平均每周工作時間達到 70.7小時，日均工作時長已經達到 10 小時以上，剔除卸貨分揀等時間，意味著大多數快遞員每小時派

109、件量至少達到 20 票以上，派送壓力急劇提升。另一方面，以一二線城市網購用戶為代表的白領收件人群體，收貨與派件時間存在顯著時間差，存在部分非送貨上門需求。因此社區快遞驛站寄快遞柜是接近最后一公里派送痛點的重要工具。各類末端驛站除了解決最后一公里配送效率問題之外，還有利于孵化社區、校園、園區+“本地生活服務”的消費場景，形成快遞流量到商業流量的匯聚與變現，推動網點改善末端服務品質，挖掘本地商業價值。中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 38 圖表圖表 69 快遞員人均派送件量快遞員人均派送件量

110、 資料來源：公司公告，華創證券 2）中通中通兔喜卡位末端資源，提升最后一公里服務效率兔喜卡位末端資源，提升最后一公里服務效率 中通于 2017 年啟動末端快遞驛站加盟，鼓勵加盟商盡早投資設立末端驛站，雖然布局時間較晚，但進度領先。截至 2023 年 Q1，中通旗下驛站數量已超過 9 萬個，包括零售門店、倉儲空間、自提與自投等多種形態，已覆蓋全國 300多個城市。此外，2018 年 6 月中通以 1.68 億美元戰略投資菜鳥驛站約 15%的股權；2020 年中通以約 1.8 億元收購日日順旗下樂家快遞柜，全國鋪設數量約 3萬組，補充末端資源。圖表圖表 70 快遞末端驛站布局對比快遞末端驛站布局對

111、比 圖表圖表 71 中通多功能末端驛站中通多功能末端驛站 資料來源：公司公告，界面新聞，電商報等，華創證券 資料來源：2023年一季度投資者演示材料，華創證券 中通中通兔喜致力于兔喜致力于打造全社區場景多元化打造全社區場景多元化末端服務綜合末端服務綜合網絡。網絡。2020 年 1 月中通末端品牌“兔喜”正式官宣，包括兔喜生活+門店、兔喜智能快遞柜、兔喜共配三大業態，末端布局加速，驛站數量年增加超過 1 萬+。中通創始人及董事長賴梅松屢次表示，兔喜是中通的重要戰略部署，將加大力度布局末端賽道。未來決心將兔喜打造成滿足用戶快遞、商業、綜合服務等多元化需求的末端網絡品牌。末端驛站+快遞柜作為包裹和商

112、業賦能 中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 39 的基礎設施，不僅能夠降低成本，滿足用戶多樣化的需求，增強用戶粘性，更是觸達和維系用戶的通道和門戶。圖表圖表 72 兔喜生活兔喜生活+門店門店 資料來源：公司官網，華創證券 圖表圖表 73 兔喜快遞柜兔喜快遞柜 資料來源：公司官網，華創證券（二）（二）綜合物流服務能力初顯，持續打造生態圈護城河綜合物流服務能力初顯，持續打造生態圈護城河 隨著前端商流的變化，單一的快遞服務無法滿足客戶的綜合物流需求。從單一的快遞服務走向綜合物流服務是必然的發展規

113、律。在成熟的網絡和基礎設施優勢下，中通正穩步在成熟的網絡和基礎設施優勢下，中通正穩步構建起基于快遞的多元化物流生態圈，打構建起基于快遞的多元化物流生態圈，打造中通生態造中通生態。中通已在電商快遞上建立起牢固的領先優勢，并利用其傳統快遞業務龐大的件量與客戶優勢、豐富的管理運營經驗、成熟的運輸網絡和完備的基礎設施建設，逐步成為集快遞、快運、跨境、商業、云倉、航空、冷鏈、金融、智能、兔喜社區生活服務、中快數字營銷等生態版塊于一體的綜合物流服務企業。中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 40 圖表圖

114、表 74 中通快遞建設的生態圈中通快遞建設的生態圈 資料來源：公司公告，華創證券 前文我們重點分析了“兔喜”對解決最后一公里難題的助力，本段主要通過中通快運前文我們重點分析了“兔喜”對解決最后一公里難題的助力，本段主要通過中通快運（不在上市公司體內）的發展，來理解中通生態的資源共享與協同。（不在上市公司體內）的發展，來理解中通生態的資源共享與協同。1、中通快運：躋身千萬噸俱樂部，綜合物流布局重要標志中通快運：躋身千萬噸俱樂部，綜合物流布局重要標志 注：中通快運不在中通快遞上市公司體內。注：中通快運不在中通快遞上市公司體內。成立成立 7 年，中通快運快步邁向年，中通快運快步邁向行業行業第一梯隊第

115、一梯隊。中通快運成立于 2016年，2年時間實現單日貨量破萬噸，截止 2021 年，中通快運貨量規模達到 925 萬噸，排名行業第五，19-21年復合增速超過 40%。中通快運服務產品包括快運小件、標準快運、大票零擔，同時推出航空件、“放心寄”及更加機動靈活的整車運輸；為全方位滿足客戶的運輸需求，另推出定制化全程溫控、倉到倉冷鏈運輸服務。圖表圖表 75 2021 年全國快運貨量前十年全國快運貨量前十 資料來源：運聯傳媒，公司公告，華創證券 注：順豐包含直營和順心捷達，德邦包含整車和大件快遞 中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

116、文號：證監許可（2009）1210號 41 圖表圖表 76 中通快運貨量規模中通快運貨量規模 圖表圖表 77 中通快運收入規模中通快運收入規模 資料來源：運聯傳媒，華創證券 資料來源：運聯傳媒，華創證券 圖表圖表 78 中通快運產品體系中通快運產品體系 資料來源：公司官網，華創證券 中通模式與能力復用代表作，綜合物流生態圈布局里程碑。中通模式與能力復用代表作，綜合物流生態圈布局里程碑。1）擁有物流行業豐富經驗的股東及高管團隊。擁有物流行業豐富經驗的股東及高管團隊。中通快運運營主體為中通供應鏈管理有限公司，其股東包括 ZTO FREIGHT（HONG KONG）LIMITED、賴梅松、賴建法（中

117、通快遞核心創始團隊、董事、曾任副總裁）、王吉雷（中通快遞董事、副總裁）、胡向亮（中通云倉總裁）。核心管理團隊包括董事長兼總經理賴建法、常務副總裁唐建民（曾任中通快遞運營總監）、董事莊偉（曾任中通快遞董事長助理）等，核心高管基本均為中通體系內物流老兵，具有非常豐富的從業經驗和資源。2）中通快遞輸出的強大運輸網絡和加盟網絡管理經驗。）中通快遞輸出的強大運輸網絡和加盟網絡管理經驗。有了經驗豐富的管理人員支持，中通快運在運營模式上更為駕輕就熟，沿用“中心直營+網點加盟”的扁平化管理模式，迅速搭建起自有的核心運營資源。截至 2023 年 1月，全網服務網點 20000 余家，網點數量僅次于安能（約 3

118、萬個），直接網絡合作伙伴 5000 余家，分撥中心超 70 個，自有運輸車輛 9600 余臺，區縣覆蓋率達 98%，并開通國內香港件、澳門件，以及國際柬埔寨件派送業務，上線航空業務，成立“中通智運”。根據運聯傳媒報道，起網初期，中通快運與快遞網點的重合率達到 90%，借助中通體系豐富的加盟商資源和加盟商對中通文化的高度認可，中通快運得以迅速鋪設起全國服務網絡。2021 年 12 月，中通快運完成超 3 億美元 B 輪融資。中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 42 2、國際與冷鏈：國際與冷鏈

119、：開拓新市場開拓新市場 1）“中通國際”，延伸國際市場“中通國際”，延伸國際市場 中通國際是中通快遞的國際窗口，中通國際是中通快遞的國際窗口，2014 年成立，年成立，作為國際業務布局之一，中通收購中國東方快遞公司，主營業務是香港和深圳的貨運代理和國際物流服務提供商。東南亞、非洲地區是中通重點拓展的海外市場，中通國際的寄遞服務可到達柬埔寨、泰國、越南、老撾等 10 個國家，在 RCEP15個成員國中的業務保持穩步發展。成立將近十年，中通國際擴大網點布局、提升干線運力、新增分撥中心、開辟國際專線、提高清關效率、拓展海外倉儲、連接本土配送，已逐漸形成“點線面協同”的供應鏈一體化國際服務布局。圖表圖

120、表 79 中通國際發展歷程中通國際發展歷程 資料來源：中通國際官網，華創證券 中通國際目前有中通國際目前有兩兩大業務：跨境大業務：跨境業務和港澳臺及海外本土服務業務和港澳臺及海外本土服務。其中，其中，跨境跨境業務：圍繞亞洲較為成熟的本土網絡布局，自主開發特色專線業務：圍繞亞洲較為成熟的本土網絡布局，自主開發特色專線。中通采購航線、目的地清關公司和派送公司開發特色專線，共開發運營澳洲、柬埔寨、越南、泰國、新馬、南美、中東 7 條特色專線。特色專線的服務時效和質量可控，提供了多種運輸方式，例如小貨空運、大貨海運，東南亞地區陸運。中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證

121、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 43 圖表圖表 80 中通自主開發的國際特色專線中通自主開發的國際特色專線 資料來源：中通國際官網，華創證券 而而海外本土服務海外本土服務：重點建設東南亞及非洲本土服務網絡。目前覆蓋亞洲七個國家，非洲：重點建設東南亞及非洲本土服務網絡。目前覆蓋亞洲七個國家，非洲五個國家。五個國家。2017 年中通在韓國、柬埔寨、老撾的本土業務落地；2018 年越南、緬甸的本土業務落地；2020 年新增布局泰國和馬來西亞本土網絡；2021 年在加納、烏干達、肯尼亞、尼日利亞、摩洛哥完成搭建本土網絡，并完成 A+輪融資，打造中-非快遞領先品牌

122、。以柬埔寨和越南為例，中通在東南亞已搭建較為成熟的本土網絡。以柬埔寨和越南為例，中通在東南亞已搭建較為成熟的本土網絡。柬埔寨柬埔寨：a）跨境進口可提供中國至柬埔寨的空運/陸運/海運服務，時效 7-9 日；b）本土派送服務覆蓋柬埔寨全境，可提供代收貨款、到付、簽單返還等特色服務，時效上，金邊同城當日達，其他省份次日達；c）云配可提供定制化的配送服務，目前僅限金邊市，時效 3小時達。越南越南：a）跨境進口利用廣州、東興、憑祥三個國際倉,為跨境客戶提供多元化寄遞及轉運服務，時效 3-7 日；b）本土派送為跨境電商提供越南境內落地配服務，覆蓋越南全境 85.92%以上的區域，時效方面，北部地區 3-4

123、 日，中部地區 4-5 日，南部地區 5-7 日。2）中通冷鏈：加盟助力快速）中通冷鏈：加盟助力快速建網建網 2020 年 7 月中通冷鏈成立，截至目前已覆蓋全國 29個省份，網點合計 1349 個。不同于 中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 44 順豐和京東的直營模式，中通冷鏈延續以中心直營+末端加盟為組織模式，借助加盟商的力量在較短的時間內建立了較為完整的全國網絡。圖表圖表 81 中通冷鏈網點分布中通冷鏈網點分布 資料來源：公司官網，華創證券 中通冷鏈包括冷運整車、小票零擔和大票零擔三

124、種模式，小票零擔為行業內率先創新。中通冷鏈包括冷運整車、小票零擔和大票零擔三種模式，小票零擔為行業內率先創新。冷運整車冷運整車：對于客戶大批量的發貨需求，根據貨物的屬性和溫度等服務要求，為客戶提供點對點整車直送物流服務。適用客群一般為大型商超、農產品產地、食品生產加工企業、食品貿易分銷企業、大型電商、大型連鎖餐飲企業。收費模式按車型、里程數及點位數量計費，不同的線路價格會有所差異。小票零擔小票零擔：針對客戶 10-500KG 貨物的發貨需求，根據貨物的屬性和溫度等服務要求，為客戶提供精準時效、全程溫控的多批次、小批量門到門運輸的零擔物流服務。收費模式為一口價，時效省內 1-2 天，全國 2-5

125、 天。大票零擔大票零擔：針對客戶大于 500KG 不足整車貨物的發貨需求，收費模式為分段式靈活計費，時效省內 1-2 天，全國 2-5 天。四、四、投資建議投資建議 1、估值探討：長期視角下的優勝者如何定價估值探討：長期視角下的優勝者如何定價 我們認為，中通快遞作為行業龍頭，是目前看在行業競爭演化中能夠實現脫穎而出并取得絕對領先地位的企業。從更長期的視角，即穩態的行業格局下中通的盈利能力，對其進行估值更具備參考意義。而我們認為穩態的盈利能力主要取決于以下兩個變量：1）穩態業務量：穩態業務量：行業規模行業規模*中通市占率中通市占率 行業規模：我們認為上游電商行業仍然具備一定的增長潛力（消費品類滲

126、透率提升、直播電商轉化、農產品上行等驅動因素），同時，隨著十四五期間，快遞“兩進一出”重 中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 45 點工程的推進，快遞進村、進廠、出海的趨勢有望加速，因此我們預計中期時間內或仍將維持高于 GDP 及社零增速。穩態市占率及達到時間：穩態市占率及達到時間：假設假設 1：以 2022 年市占率變化（及 2023年公司市占率目標）線性外推，預計 2027年達到約 30%，2031 年達到約 35%，對應業務量規模分別為 531、822 億件；假設假設 2：考慮更積極

127、的情況下，落后玩家的市占率丟失將會呈現加速狀態，預計 2027年市占率超過 30%，2029年達到 35%，對應業務量規模分別為 554、721 億件。圖表圖表 82 中通穩態市占率假設中通穩態市占率假設 資料來源：公告公告，國家郵政局，華創證券測算 2）穩態單票盈利能力：）穩態單票盈利能力：即單票凈利潤即單票凈利潤（單票單票收入收入-單票成本單票成本/費用）費用）成本端：成本端：行業降本已基本進入相對瓶頸期，由于距離穩態階段仍有較長時間，行業革新技術的商業化進度相對難以預判（例如干支線自動化駕駛，末端無人車、無人機的使用等），假設降本幅度不太具有參考價值。但我們認為，長期來看，中通的單票核心

128、快遞成本（中轉+運輸）將實現穩中有降；收入端：收入端：隨著行業競爭穩定，剩余頭部玩家進入控價提價通道，我們預計快遞單票價格將至少維持在相對穩定階段，并且能夠傳導因為外部因素導致的成本漲幅（例如油價、快遞員社保福利等）。參考海外市場經驗，競爭格局穩定后，FedEx 于 1995 年推出收益管理計劃，1996 年-2008 年，FedEx Express 產品進入持續提價階段；1996 年-2004 年 FedEx Express 產品單票毛利維持在價格戰尾聲階段的水平，即 1.0-1.1美元/票，毛利率水平 6%左右。中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核

129、華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 46 圖表圖表 83 FedEx Express 單票收入和成本變化（單票收入和成本變化（%）圖表圖表 84 FedEx Express 單票毛利及毛利率單票毛利及毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 我們認為，國內電商快遞行業價格競爭最激烈的階段已經過去，而成本仍存在優化空間，因此，當前中通（23Q1）的單票盈利能力處在相對中性的水平，即約 0.3元/票，可以作為穩態期假設的基線，即中性情況。悲觀情況：悲觀情況：中通穩態階段的盈利則可以參考價格競爭最激烈的 20-21 年 H1 期間的單票凈利潤，即

130、約 0.2元/票。樂觀情況樂觀情況：在單票成本下降或穩定的階段，中通仍有持續提價的能力，單票凈利潤達到0.4+元/票?；诖?，我們測算三種情況下穩態階段中通的利潤規模及估值?；诖?，我們測算三種情況下穩態階段中通的利潤規模及估值。在份額假設在份額假設 1 情形下情形下，中通達到 30%市占率時，單票凈利樂觀、中性、悲觀預測下，2027 年凈利潤規模分別為 212、165、106億元；中通達到 35%+市占率時，單票凈利樂觀、中性、悲觀預測下，2031 年，凈利潤規模分別為 329、255、164 億元。在份額假設在份額假設 2 情形下，情形下，中通達到 30%市占率時，單票凈利樂觀、中性、悲觀

131、預測下，2027 年凈利潤規模分別為 222、172、111億元；中通達到 35%+市占率時，單票凈利樂觀、中性、悲觀預測下，2029 年，凈利潤規模分別為 288、224、144 億元。參考可比公司近 5 年估值水平約 20-30倍，公司港股上市以來歷史平均估值 30倍，且中通作為加盟制快遞公司龍頭，在行業增速中樞放緩，穩態競爭格局下，盈利能力與可比公司具有顯著差距，給予達到上述穩態格局時間點預期凈利 20倍 PE。中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 47 圖表圖表 85 可比公司估值區

132、間（可比公司估值區間（PE-TTM）資料來源：Wind，華創證券 我們采取遠期市值貼現模型分情況討論：市值=達到目標市占率遠期市值/（1+r）n，貼現率 r=無風險利率+風險溢價，約 10.1%。份額假設 1 情形下，中通達到 30%和 35%市占率情況下，單票凈利中性預測下，2024年中通市值分別為 2467、2598億元，對應港股市值分別為 2714、2858 億港幣；份額假設 2 情形下，中通達到 30%和 35%市占率情況下，單票凈利中性預測下，2024年中通市值分別為 2576、2763億元，對應港股市值分別為 2833、3040 億港幣。圖表圖表 86 中通快遞遠期市值貼現測算中通

133、快遞遠期市值貼現測算 資料來源：華創證券測算 2、盈利預測及目標價盈利預測及目標價 從短期來看，在有限度的價格競爭環境下，我們認為中通仍將在保持單票盈利能力穩定的前提下提升市場份額。盈利預測：盈利預測：我們預計 2023-2025 年公司核心業務量和單價變動如下：業務量增速分別為23%、17%、15%，對應市占率 23.6%、25.1%、26.2%，單票快遞業務收入維持 1.40 元，對應收入增速分別為 22%、16.3%、14.6%；單票快遞成本同比分別下降 0.05、0.02、0.01 元。單票凈利分別為 0.30、0.31、0.32 元，實現歸母凈利分別為分別為 90、108.8、127

134、.9億元，對應對應 PE 分別為分別為 18、15 及及 13 倍倍。份額假設1市占率30%市占率35%份額假設2市占率30%市占率35%樂觀4,249 6,573 樂觀4,435 5,768 折現到2024年3,184 3,352 3,502 3,687 折現到2024年3,323 3,565 3,656 3,922 中性3,293 5,094 中性3,437 4,470 折現到2024年2,467 2,598 2,714 2,858 折現到2024年2,576 2,763 2,833 3,040 悲觀2,124 3,287 悲觀2,218 2,884 折現到2024年1,592 1,676

135、 1,751 1,844 折現到2024年1,662 1,783 1,828 1,961 對應港股市值（億港幣）對應港股市值（億港幣）中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 48 圖表圖表 87 中通快遞核心盈利預測中通快遞核心盈利預測 資料來源：華創證券 目標價：目標價：公司作為加盟制快遞企業龍頭，我們預計我們預計 23-25 年年凈利復合增速超過超過 20%，參考可比公司近 5年估值水平約 20-30 倍，公司港股上市歷史平均估值 30倍，且作為加盟制快遞公司龍頭，中通盈利能力與可比公司具

136、有顯著差距，給予 2024 年預期凈利 20 倍PE（PEG=1），對應市值 2175億元（約 2393 億港幣），目標價 289港元，預期較現價34%，該市值目標低于我們前述通過貼現方式得到的中性預測，首次覆蓋給予“推薦”評級。五、五、風險提示風險提示 1）外部經濟環境波動導致消費需求疲弱進一步影響實物網購消費，導致快遞行業件量）外部經濟環境波動導致消費需求疲弱進一步影響實物網購消費，導致快遞行業件量增速放緩；增速放緩；2）價格戰激化：行業參與者過度追求市場份額，導致終端價格競爭激化，影響企業盈）價格戰激化：行業參與者過度追求市場份額，導致終端價格競爭激化，影響企業盈利能力；利能力；3）外部

137、因素導致的油價大幅上漲，大幅推高運輸成本等。）外部因素導致的油價大幅上漲，大幅推高運輸成本等。中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 49 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 11693 23380 32889 41893 營業收入營業收入 35377 43155 50191 57538 應收款項合計 6093 8005 9

138、094 10523 主營業務收入 35,377 43,155 50,191 57,538 存貨 41 79 88 88 其他營業收入 0 0 0 0 其他流動資產 6648 6304 5150 5668 營業總支出營業總支出 28,415 33,097 37,800 42,823 流動資產合計 24475 37768 47221 58172 營業成本 26,338 30,551 34,839 39,428 固定資產凈額 28813 31056 33344 35731 營業開支 2,077 2,546 2,961 3,395 權益性投資 3951 3951 3951 3951 營業利潤營業利潤

139、6,962 10,057 12,391 14,715 其他長期投資 8618 5019 5422 6353 凈利息支出-313-386-336-318 商譽及無形資產 5079 5239 5230 5231 權益性投資損益 6 0 0 0 土地使用權 5443 5743 6091 6429 其他非經營性損益 896 500 500 500 其他非流動資產 2145 2143 2142 2143 除稅前利潤除稅前利潤 8292 10993 13277 15583 非流動資產合計 54049 53151 56180 59838 所得稅 1633 2165 2615 3039 資產總計資產總計 78

140、524 90919 103401 118010 少數股東損益-150-183-213-244 應付賬款及票據 2,403 2,872 3,191 3,638 凈利潤凈利潤 6809 9011 10875 12788 短期借貸及長期借貸當期到期部分 5,394 5,394 5,394 5,394 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 其他流動負債 8,608 9,634 11,082 12,634 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 6809 9011 10875 12788 流動負債合計 16,405 17,900 19,667 21,666 長期借貸 6,789 6,839 6,889 6,9

141、39 EPS(攤薄)（元）8.23 10.90 13.15 15.46 其他非流動負債 857 817 820 836 非流動負債合計 7,646 7,656 7,709 7,775 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 24,051 25,556 27,376 29,441 成長能力成長能力 歸屬母公司所有者權益 54,029 65,102 75,977 88,765 營業收入增長率 16.3%22.0%16.3%14.6%少數股東權益 444 261 48-196 歸母凈利潤增長率 43.2%32.3%20.7%17.6%所有者權益合計所有者權益合計 54,473 65,363 76

142、,025 88,569 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 78,524 90,919 103,401 118,010 毛利率 25.6%29.2%30.6%31.5%凈利率 19.2%20.9%21.7%22.2%現金流量表現金流量表 ROE 13.3%15.1%15.4%15.5%單位：百萬元 ROA 9.6%10.6%11.2%11.6%經營活動現金流經營活動現金流 11479 11021 13257 14775 償債能力償債能力 凈利潤 6809 9011 10875 12788 資產負債率 30.6%28.1%26.5%24.9%折舊和攤銷 2683 3026 2980

143、2847 流動比率 1.5 2.1 2.4 2.7 營運資本變動 3352 54 450 203 速動比率 1.5 2.1 2.4 2.7 其他非現金調整-1365 -1069 -1048 -1063 每股指標每股指標(元元)投資活動現金流投資活動現金流-16042 -2526 -6297 -6838 每股收益 8.23 10.90 13.15 15.46 資本支出-7413 -6125 -5895 -5907 每股經營現金流 13.87 13.31 16.02 17.85 長期投資減少-6211 3599 -402 -931 每股凈資產 65.34 78.73 91.88 107.34 少數

144、股東權益增加 304 0 0 0 估值比率估值比率 其他長期資產的減少/(增加)-2722 0 0 0 P/E 23.9 18.1 15.0 12.7 融資活動現金流融資活動現金流 7058 3192 2549 1067 P/B 3.0 2.5 2.1 1.8 借款增加 8725 50 50 50 股利分配-1398 -2924 -3529 -4150 普通股增加 0 0 0 0 其他融資活動產生的現金流量凈額-269 6066 6028 5167 資料來源：公司公告，華創證券預測 中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

145、監許可（2009）1210號 50 交通運輸組團隊介紹交通運輸組團隊介紹 副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡 上海交通大學經濟學碩士。曾任職于普華永道會計師事務所、上海申銀萬國證券研究所。2016 年加入華創證券研究所。2021 年：新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第三名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第二名，21 世紀金牌分析師評選交運物流行業第二名。2020 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析

146、師交通運輸行業第二名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第一名，21 世紀金牌分析師評選交通物流行業第四名；2019 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第五名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第二名；2018 年水晶球最佳分析師交通運輸行業第四名；2017 年金牛獎交通運輸第五名；新財富最具潛力分析師第二名，財富最佳分析師交通運輸倉儲行業入圍。分析師：吳瑩瑩分析師：吳瑩瑩 清華大學金融碩士。曾任職于蘇寧集團

147、戰略投資部。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第二名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第一名，21 世紀金牌分析師評選交通物流行業第四名等團隊成員。分析師：周儒飛分析師：周儒飛 上海外國語大學金融碩士。曾任職于國金證券研究所。2021年加入華創證券研究所。研究員：吳晨研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021 年加入華創證券研究所。研究員：黃文鶴研究員：黃文鶴 中央財經大學金融碩士。曾任職于遠洋資本股權

148、投資業務中心，2021年加入華創證券研究所。助理研究員：梁婉怡助理研究員：梁婉怡 浙江大學金融碩士。曾任職于國聯證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。中通快遞中通快遞-SW（02057.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 52 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指

149、數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的

150、所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔

151、投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522