《申通快遞-公司深度研究報告：大物流時代系列（25）量在“利”先的循環已經啟動“反內卷”下更有助于業績彈性釋放-240829（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《申通快遞-公司深度研究報告：大物流時代系列（25）量在“利”先的循環已經啟動“反內卷”下更有助于業績彈性釋放-240829（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 快遞快遞 2024 年年 08 月月 29 日日 申通快遞（002468）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）量在“利”先的循環已經啟動量在“利”先的循環已經啟動，“反內卷”下更有，“反內卷”下更有助于業績彈性釋放助于業績彈性釋放大物流時代系列（大物流時代系列（25）目標價：目標價：10.78 元元 當前價：當前價：8.47 元元 時隔五年，我們再次發布公司深度，系我們時隔五年，我們再次發布公司深度，系我們發現公司變

2、革因素正化為積極的業發現公司變革因素正化為積極的業績表現績表現，且在行業，且在行業“反內卷”下更有“反內卷”下更有望實現望實現業績彈性釋放業績彈性釋放。業務量是基石：申通件量增速重回行業領先。業務量是基石：申通件量增速重回行業領先。1）2023 年以來申通件量增速持年以來申通件量增速持續領跑，份額差距縮小。續領跑，份額差距縮小。2023 年申通件量增速年申通件量增速 35.2%，比通達系均值高 13.2pct；月度數據看，月度數據看，2022 年 1 月至 2024 年 7 月的 31 個月期間，申通在申通在 25 個月里取個月里取得通達系月度增速第一得通達系月度增速第一；份額看：份額看：23

3、 年申通與通達系第三名份額首次縮小至1 個百分點，24H1 差距維持在 1 個百分點左右。2）背后的支撐：轉運中心直）背后的支撐：轉運中心直營化營化+加大資本投入，提升產能。加大資本投入，提升產能。2019 年深度報告中，我們提出公司破局的兩大策略方向：轉運中心直營化比例提升及加大資本開支力度。觀察公司進展：轉運中心直營化比例提升及加大資本開支力度。觀察公司進展：2018-2020 年，年，加速推進核心轉運中心直營化，20 年末直營化率 94.1%。2021年，年，轉運中心新建及改擴建項目力度加大。2022-2024 年，“三年百億”計劃提年，“三年百億”計劃提升產能。升產能。按照年末產能測算

4、，2022-2024E 產能為 5000、6000、7500 萬，同比增長 19%、20%、25%。量在“利”先的循環啟動。我們觀察公司正在實現量量在“利”先的循環啟動。我們觀察公司正在實現量-本本-利的正循環。利的正循環。1）票均）票均收入：收入：申通在 2022 年下半年至 24 年 5 月票均收入為通達系最低，但在 24 年7 月，申通較韻達高 0.02 元。單票收入單票收入較低較低有多重因素：有多重因素：包括了行業的一定競爭、包裹輕量化以及網點自跑比例高等。2）業務量增速帶來票均成本的降幅業務量增速帶來票均成本的降幅大于收入，單票凈利呈現明顯拐點大于收入，單票凈利呈現明顯拐點。單票扣非

5、凈利看，單票扣非凈利看，22Q1 開始基本轉正，開始基本轉正，結束了自結束了自 20Q3 起的單票扣非凈利潤虧損。起的單票扣非凈利潤虧損。2024Q1 單票扣非凈利潤 0.041 元，同比增長 0.003 元，根據公司中報業績預告，測算 Q2 公司 0.042 元，環比基本保持穩定。3）自由現金流回正，恢復造血功能。）自由現金流回正，恢復造血功能。2023 年公司實現自由現金流為 5 億元，自 2018 年以來擴大投資建設支出后首次回正。行業“反內卷”是大勢所趨，利于快遞公司業績彈性釋放。行業“反內卷”是大勢所趨，利于快遞公司業績彈性釋放。1）行業主管部門）行業主管部門明確提出快遞行業“反內卷

6、”。2）行業格局在優化。行業格局在優化。行業主要行業主要公司公司競爭策略正競爭策略正在發生轉變，在發生轉變，中通將戰略重點轉移到服務質量上，極兔在 2024 年上半年實現了調整后盈利。主要主要快遞企業資本開支持續放緩快遞企業資本開支持續放緩，為行業格局優化奠定基礎。3）自身：強化內功建設，立足性價比，尋找差異化。包括）自身：強化內功建設，立足性價比，尋找差異化。包括做大做強運營底盤做大做強運營底盤：總部-提升產能、末端-優化結構、全網-數智化轉型升級；建立客戶分層機制，建立客戶分層機制，優化大客戶服務體系優化大客戶服務體系等。等。投資建議：投資建議：1、盈利預測：、盈利預測：我們預計公司 20

7、24-26 年實現歸母凈利 8.6、12.7、15.8 億元，同比分別增長 152%、48%及 24%，對應 2024-26 年 EPS 分別為0.56、0.83 及 1.03 元，PE 分別為 15、10、8 倍。2、目標價：、目標價：我們預計快遞行業業務量增速 2025-26 年仍將維持 15%左右，在行業反內卷的大背景下，單票盈利至少有望保持穩定，即可維持超越行業件量增速的業績增長水平。龍頭公司至少應修復至 15 倍 PE 以上。申通快遞作為拐點期企業，申通快遞作為拐點期企業，考慮市場對其未來業績釋放的確定性或仍需觀察，我們給予我們給予 2025 年盈利預測年盈利預測 13 倍倍 PE，

8、對應，對應目標市值目標市值 165 億，目標價億，目標價 10.78 元，預期較現價元，預期較現價 27%空間，給予“推薦”評空間，給予“推薦”評級。級。風險提示：風險提示：行業價格競爭加劇行業價格競爭加劇、電商需求低于預期電商需求低于預期。ReportFinancialIndex 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)40,924 48,001 54,588 60,664 同比增速(%)21.5%17.3%13.7%11.1%歸母凈利潤(百萬)341 857 1,269 1,577 同比增速(%)18.4%151.7%48.0%24.2%

9、每股盈利(元)0.22 0.56 0.83 1.03 市盈率(倍)38 15 10 8 市凈率(倍)1.5 1.4 1.2 1.0 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年8月28日收盤價 證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 證券分析師：吳晨證券分析師：吳晨玥玥 郵箱： 執業編號：S0360523070001 證券分析師：黃文鶴證券分析師：黃文鶴 電話：010-63214633 郵箱： 執業編號：S0360523070004 證券分析師：梁婉怡證券分析師：梁婉怡 郵箱： 執業編號：S03605230

10、80001 聯系人：李清影聯系人：李清影 郵箱： 聯系人：盧浩敏聯系人：盧浩敏 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)153,080.22 已上市流通股(萬股)149,204.57 總市值(億元)129.66 流通市值(億元)126.38 資產負債率(%)62.18 每股凈資產(元)5.86 12 個月內最高/最低價 10.52/6.45 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 申通快遞（002468）2020 年中報點評：加大市場政策力度致業績承壓，上半年利潤下降 92%2020-08-29 申通快遞（002468）2019 年報及 2020

11、年一季報點評：加大市場政策力度及受疫情影響致業績承壓，關注公司改善空間 2020-05-04 -35%-21%-7%7%23/0823/1124/0124/0424/0624/082023-08-292024-08-28申通快遞滬深300華創證券研究所華創證券研究所 申通快遞（申通快遞（002468）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 大物流時代系列（25），我們時隔 5 年，再度發布申通快遞深度報告：我們觀察公司變革因素正化為積極的業績表現，而行業“反內

12、卷”大勢所趨，有助于企業釋放業績彈性。投資投資邏輯邏輯 1、業務量是基石：申通件量增速重回行業領先。、業務量是基石：申通件量增速重回行業領先。1）2023 年以來申通件量增速持續領跑，份額差距縮小。年以來申通件量增速持續領跑，份額差距縮小。2）背后的支撐：轉運中心直營化）背后的支撐：轉運中心直營化+加大資本投入，提升產能。加大資本投入，提升產能。2022-2024 年，年，“三年百億”計劃提升產能?！叭臧賰|”計劃提升產能。按照年末產能測算，2022-2024E 產能為 5000、6000、7500 萬，同比增長 19%、20%、25%。2、量在“利”先的循環啟動。我們觀察公司正在實現量、量在

13、“利”先的循環啟動。我們觀察公司正在實現量-本本-利的正循環。利的正循環。1）業務量增速帶來票均成本的降幅大于收入，單票凈利呈現明顯拐點業務量增速帶來票均成本的降幅大于收入，單票凈利呈現明顯拐點。單票單票扣非凈利看，扣非凈利看，22Q1 開始基本轉正，開始基本轉正，結束了自結束了自 20Q3 起的單票扣非凈利潤虧損。起的單票扣非凈利潤虧損。2024Q1 單票扣非凈利潤 0.041 元，同比增長 0.003 元，根據公司中報業績預告，測算 Q2 公司 0.042 元，環比基本保持穩定。2）自由現金流回正，恢復造血功能。）自由現金流回正，恢復造血功能。2023 年公司實現自由現金流為 5 億元，自

14、 2018 年以來擴大投資建設支出后首次回正。3、行業“反內卷”是大勢所趨，利于快遞公司業績彈性釋放。、行業“反內卷”是大勢所趨，利于快遞公司業績彈性釋放。1）行業主管部門）行業主管部門明確提出快遞行業“反內卷”。2）行業格局在優化。行業格局在優化。行業主要行業主要公司公司競爭策略正在發生轉變，競爭策略正在發生轉變，中通將戰略重點轉移到服務質量上，極兔在 2024 年上半年實現了調整后盈利。主要主要快遞企業快遞企業資本開支持續放緩資本開支持續放緩，為行業格局優化奠定基礎。3）自身：強化內功建設，立足性價比，尋找差異化。包括）自身：強化內功建設，立足性價比，尋找差異化。包括做大做強運營底盤做大做

15、強運營底盤：總部-提升產能、末端-優化結構、全網-數智化轉型升級；建立客戶分層機制，建立客戶分層機制，優化大客戶服務體系優化大客戶服務體系等。等。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 1、盈利預測：、盈利預測：我們預計公司 2024-26 年實現歸母凈利 8.6、12.7、15.8 億元，同比分別增長 152%、48%及 24%，對應 2024-26 年 EPS 分別為 0.56、0.83 及1.03 元，PE 分別為 15、10、8 倍。2、目標價：、目標價：我們預計快遞行業業務量增速 2025-26 年仍將維持 15%左右，在行業反內卷的大背景下，單票盈利至少有望保持穩定，即可維

16、持超越行業件量增速的業績增長水平。龍頭公司至少應修復至 15 倍 PE 以上。申通快遞作為申通快遞作為拐點期企業，拐點期企業，考慮市場對其未來業績釋放的確定性或仍需觀察，我們給予我們給予 2025年盈利預測年盈利預測 13 倍倍 PE，對應目標市值，對應目標市值 165 億，目標價億，目標價 10.78 元，預期較現價元，預期較現價27%空間，給予“推薦”評級空間，給予“推薦”評級。9W8XaYeUaV8XcWfV8O8QbRpNpPmOrNiNrRuMeRpMrR8OmNqQNZsRtQMYpNrR 申通快遞（申通快遞（002468）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

17、格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 前言：時隔前言：時隔 5 年，我們再度發布申通快遞深度報告年，我們再度發布申通快遞深度報告.5 一、一、業務量是基石：申通件量增速重回行業領先業務量是基石：申通件量增速重回行業領先.6（一）2023 年以來申通件量增速持續領跑，份額差距縮小.6（二）背后的支撐：轉運中心直營化+加大資本投入，提升產能.8 二、二、量在“利”先的循環啟動量在“利”先的循環啟動.11（一）公司正在實現量-本-利的正循環.11（二）自由現金流回正，恢復造血功能.14 行業“反內卷”是大勢所趨，利于快遞公司業績彈性釋放行業“反內卷”是大勢所趨，利于快遞公司業績

18、彈性釋放.15 三、三、.15（一）行業主管部門明確提出快遞行業“反內卷”.15（二）行業格局在優化.16（三）自身：強化內功建設，立足性價比，尋找差異化.18 四、四、投資建議投資建議.20 五、五、風險提示風險提示.20 附：歷史回顧：申通份額失守的那些年附：歷史回顧：申通份額失守的那些年.20 申通快遞（申通快遞（002468）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 百世單票收入與業務量超額增速比較.6 圖表 2 通達系歷年件量增速.7 圖表 3 通達系歷年件量（億件）.7 圖表 4 通達系月度

19、業務量增速.8 圖表 5 申通與通達系第三名份額差距.8 圖表 6 申通快遞轉運中心數量及直營化率.9 圖表 7 申通快遞直營轉運中心數量.9 圖表 8 申通快遞常態產能吞吐能力（年末）.10 圖表 9 申通快遞歷年資本開支（億元）.10 圖表 10 通達系歷年資本開支（億元）.10 圖表 11 通達系歷年固定資產結構（億元）.11 圖表 12 通達系自有干線車輛數量（輛）.11 圖表 13 通達系直營轉運中心數量（個）.11 圖表 14 通達系單票收入.12 圖表 15 申通快遞歷年單票收入（元）.13 圖表 16 申通快遞歷年單票成本（元）.13 圖表 17 申通快遞歷年單票扣非凈利潤（元

20、）.13 圖表 18 申通快遞歸母凈利（億元）.14 圖表 19 申通快遞歷年自由現金流.14 圖表 20 通達系公司歷年新增件量/資本開支（件/元）.15 圖表 21 快遞公司資本支出 2023（億元）.17 圖表 22 中通季度資本開支變化.17 圖表 23 韻達季度資本開支變化.17 圖表 24 圓通季度資本開支變化.17 圖表 25 申通季度資本開支變化.17 圖表 26 申通前十大/第一大加盟商業務量占比.18 圖表 27 申通網點管家.19 圖表 28 申通、圓通、韻達前五大客戶收入占比.21 圖表 29 通達系資本開支比較（億元）.22 申通快遞（申通快遞（002468）深度研究

21、報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 前言：前言：時隔時隔 5 年，我們再度發布申通快遞深度報告年，我們再度發布申通快遞深度報告 2019 年華創交運團隊發布申通快遞深度報告低估值之“謎”及修復路徑探討：被低估的通達系“元老”，依舊存在預期差，我們分析：我們分析：四重擔憂壓制公司過去估值水平。四重擔憂壓制公司過去估值水平。經營層面：經營層面：市場份額 14-17 年連續 4 年下滑（16.5%降至 10%）=引發對公司競爭力的擔憂；資產層面：資產層面：轉運中心資產直營化不足，總部資本開支落后=資本投入代表未來競爭力；財務層面：財務層面

22、：沒有效率提升推動的單票毛利逆勢增長不被認可=以量為先邏輯下，量居首；經營模式層面：經營模式層面：持有轉運中心資產的大加盟商與總部利益訴求不同成為另一個擔憂點。我們提出我們提出估值能否修復估值能否修復的探討的探討？觀察公司當時正在推動觀察公司當時正在推動四大變革四大變革。變革措施變革措施 1：轉運中心直營化比例提升。：轉運中心直營化比例提升。2018 年，公司累計公告 5 批轉運中心中轉業務資產組收購公告，合計金額 14.91 億元，我們測算直營化率從 2016 年不到一半提升至2018 年 88%（根據轉運中心個數計算）。變革措施變革措施 2：加大資本開支。：加大資本開支。過往的投資“缺位”

23、，主要受到轉運中心直營化不足約束，隨著直營比例提升，資本開支亦大幅增長。2018 年前三季度，公司資本開支增速明顯高于通達系同行，金額與韻達持平。變革措施變革措施 3：優化加盟商管理：優化加盟商管理。收購轉運中心后，公司對加盟商管控力增強。變革措施變革措施 4：產品層面，去重貨，優化產能。：產品層面，去重貨，優化產能。變革效果：業務量顯著提升變革效果：業務量顯著提升。業務量增速自 18 年下半年以來連續提升，19 年 1 月市場份額已經達到 11.3%。同時公司在 10 月、12 月及 1 月三個月增速超越韻達，成為行業領跑者；同時此前大加盟商所在區域開始發力；品質指標亦提升明顯。我們針對我們

24、針對一次性釋放還是可持續改善一次性釋放還是可持續改善進行了討論，并進行了討論，并給出兩大觀察指標：成本改善以及給出兩大觀察指標：成本改善以及業務量增速的持續性。業務量增速的持續性。此后在此后在 2020 年行業發生較大變化，年行業發生較大變化，一方面疫情的出現對快遞行業帶來了一定的影響；另一方面極兔超預期的迅速起網并獲得成功使得通達系公司面臨重大挑戰；多重因素下，相對落后的企業盈利指標下行，申通快遞 20-21 年連續兩年錄得虧損，直至 21 年 9 月，基于末端派費的調價，行業階段性緩和了價格競爭。在 20 年 8 月后我們將申通快遞放在觀察名單。經過近經過近 4 年的觀察，我們再次發現公司

25、變革因素正化為積極的業績表現，因此我們發布年的觀察，我們再次發現公司變革因素正化為積極的業績表現，因此我們發布本篇深度報告。本篇深度報告。申通快遞（申通快遞（002468）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、業務量是基石：申通業務量是基石：申通件量增速件量增速重回重回行業領先行業領先 對于網絡型快遞而言，保持一定的業務量是健康發展的基石。對于網絡型快遞而言，保持一定的業務量是健康發展的基石。2021 年我們在深度報告 興替、博弈、破局電商快遞的過去、現在和未來 中提出，2020 年前百世的價格策略可以撬動業務量增速超

26、越行業，但 2020 年一季度后，公司單票收入進一步下臺階，但業務量增速卻不斷低于行業。我們認為這或意味著全網運營能力相對弱的企業，已經難以利用價格手段推動業務量顯著增長，此后我們看到百世中國區業務被后來者極兔收購。由此可見：由此可見：1）業務量是網絡型快遞的基本盤；）業務量是網絡型快遞的基本盤；2）當價格手段撬動業務量失效時，則意）當價格手段撬動業務量失效時，則意味著網絡競爭力的真正消失。味著網絡競爭力的真正消失。圖表圖表 1 百世單票收入與業務量超額增速比較百世單票收入與業務量超額增速比較 資料來源：百世公司公告，華創證券 （一）（一）2023 年以來申通年以來申通件量件量增速持續領跑，份

27、額差距縮小增速持續領跑，份額差距縮小 業務量是我們觀察的核心指標業務量是我們觀察的核心指標。2015-2021 年年：申通件量增速低于通達系平均，申通平均件量增速為 25.5%，通達系平均件量增速為 37.3%，申通市場份額被拉開。2022 年開始，申通件量增速超越通達系平均水平。年開始，申通件量增速超越通達系平均水平。2022 年年申通件量增速 16.9%，通達系平均增速 6.9%，比均值高 10pct。2023 年年申通件量增速 35.2%，通達系平均 21.9%，比均值高 13.2pct；領先持續至 2024H1，24H1 申通件量增速 32.5%，通達系平均 24.8%，比均值高 7.

28、7pct。月度數據看，月度數據看，2022 年年 1 月至月至 2024 年年 7 月，月，31 個月期間，申通在個月期間，申通在 25 個月里取得通達系月個月里取得通達系月度增速第一。度增速第一。份額份額維度看：維度看：2017 年-2022 年，申通與通達系第三名份額差距一直在 2 個百分點以上，2021 年差距一度達到 5 個百分點。而 2023 年申通與通達系第三名份額首次縮小至 1 個-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%單票收入同比業務量增速與行業比較 申通快遞（申通快遞（002468）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號

29、：證監許可（2009）1210 號 7 百分點，24H1 差距維持在 1 個百分點左右。從業務量增速及份額維度的變化，可以認為申通全網運營能力在支撐公司追趕。從業務量增速及份額維度的變化，可以認為申通全網運營能力在支撐公司追趕。圖表圖表 2 通達系歷年件量增速通達系歷年件量增速 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 3 通達系歷年件量（億件）通達系歷年件量（億件）資料來源：公司公告，華創證券 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20152015201620162017201720182018201920192020202020212021

30、20222022202320232024H12024H1中通快遞中通快遞韻達股份韻達股份圓通速遞圓通速遞申通快遞申通快遞通達平均通達平均-50 100 150 200 250 300 35020142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023中通快遞中通快遞韻達股份韻達股份圓通速遞圓通速遞申通快遞申通快遞 申通快遞（申通快遞（002468）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 4 通達系月度業務量增速通達系月度

31、業務量增速 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 5 申通申通與通達系第三名份額與通達系第三名份額差距差距 資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）背后的支撐背后的支撐：轉運中心轉運中心直營化直營化+加大資本投入，提升產能加大資本投入，提升產能 2019 年我們分析申通過去在資產層面：轉運中心資產直營化不足，總部資本開支落后，市場對其未來競爭力存在一定的擔憂。我們提出兩個變革方向：轉運中心直營化比例提升及加大資本開支力度。我們回顧近年來公司推進轉運中心直營化的力度和進程：1、2018-2020 年，年，加速加速推進核心轉運中心直營化。推進核心轉運中心直營化。2016 年之前公司轉運中心直營比

32、例不到一半，2018 年起公司推動轉運中心直營化，當年花費約 15 億元收購 15 個核心城市的轉運中心，包括北京、武漢、東莞、南昌、南寧、長春等地的轉運中心，直營轉運中心數量達到 60 個，直營化率 88.2%；2019 年，收購天津轉運中心中轉業務資產組，直營轉運中心 61 個，直營化率 89.7%；-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%上市公司月度業務量增速順豐申通韻達圓通-2.1%-3.1%-2.7%-4.6%-5.0%-4.1%-1.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%2017年2018年2019年2020年2021年

33、2022年2023年 申通快遞（申通快遞（002468）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 2020 年，收購濟南、重慶、西安轉運中心中轉業務資產組，直營轉運中心 64 個，直營化率 94.1%。到 2020 年末公司已基本完成非直營轉運中心的收購，直營化率較 2016 年的 41.5%大幅提升 52.6 個百分點，直營轉運中心由 2016 年的 34 個增加到 64 個。收購后，公司通過精益管理、改善運營、升級設備等舉措推動轉運中心信息化智能化改造，提升產能，提升公司整體的中轉時效。圖表圖表 6 申通快遞轉運中心數量及直營

34、化率申通快遞轉運中心數量及直營化率 資料來源：公司公告，華創證券 2、2021 年，年，轉運中心轉運中心新建新建及改擴建項目力度加大及改擴建項目力度加大。2021 年，公司推進 10 余個直營轉運中心廠房的開工和建設，當年完成了杭州靖江三期、湖北荊門、四川簡陽等項目的交付。同年大力實施轉運中心改擴建項目，當年共實施完成 47 個，主要涉及上海、蘇州、寧波、杭州、義烏、?？诘?20 個省市。2021 年公司直營運轉中心數量大幅度增加至 77 個。圖表圖表 7 申通快遞申通快遞直營直營轉運中心數量轉運中心數量 資料來源：公司公告，華創證券 申通快遞（申通快遞（002468）深度研究報告深度研究報告

35、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 3、2022-2024 年，年，“三年百億三年百億”計劃”計劃提升產能。提升產能。2022 年，公司啟動三年百億產能提升項目，年，公司啟動三年百億產能提升項目，主要包括轉運中心的新建和改擴建工程，自動化升級項目以及高運力干線車輛投入，補齊公司產能短板。2022 年當年資本開支 35.9億，創下公司資本開支最高金額，其中 12 億用于房屋及建筑物購置，15 億用于機器設備購置，5 億用于運輸設備購置。2023 年，年，公司實施 37 個產能提升項目和 18 個改造優化項目，主要涉及南寧、泰州、貴陽、西安、南昌、蘭

36、州等城市，推動公司常態吞吐產能突破日均推動公司常態吞吐產能突破日均 6000 萬單。萬單。與此同時，與此同時，公司進一步優化轉運中心的設置和布局，新建及裁撤部分轉運中心，拉直中轉線路，提公司進一步優化轉運中心的設置和布局，新建及裁撤部分轉運中心，拉直中轉線路，提升運營效率，截至升運營效率，截至 23 年底，公司直營轉運中心數量為年底，公司直營轉運中心數量為 71 個。個?！叭臧賰|”計劃，公司預計將可以使產能從 2021 年末的 4200 萬/天，提升到 2024 年的 7500 萬/天，三年合計提升 78.6%。按照年末產能測算，按照年末產能測算，2022-2024E 產能為產能為 5000

37、、6000、7500 萬，同比增長萬，同比增長 19%、20%、25%，公司產能呈現加速提升態勢，公司產能呈現加速提升態勢，預計預計產能短板問題得到較好解決。產能短板問題得到較好解決。圖表圖表 8 申通快遞常態產能吞吐能力申通快遞常態產能吞吐能力（年末）（年末）資料來源：公司公告，華創證券 反映在資本開支數據上，自 2018 年起，公司每年保持 20-30 億左右的資本開支，開支規模于 2022 年超越韻達。圖表圖表 9 申通快遞歷年資本開支申通快遞歷年資本開支（億元）（億元）圖表圖表 10 通達系歷年資本開支通達系歷年資本開支（億元）（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，

38、華創證券 7.712.228.219.924.028.735.928.68.40.05.010.015.020.025.030.035.040.0201620172018201920202021202220232024Q1 申通快遞（申通快遞（002468）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 4、截至截至 2023 年末，公司固定資產已得到較好補充。年末，公司固定資產已得到較好補充。在運輸工具設備上，2023 年資產規模 11.9 億，高于韻達、圓通；自有干線運輸車輛 5992 輛，高于圓通的 5354 輛；機器設備上，固

39、定資產規模 38.7 億，高于圓通 37.3 億。圖表圖表 11 通達系歷年固定資產結構通達系歷年固定資產結構（億元）（億元）資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 12 通達系自有干線車輛數量通達系自有干線車輛數量（輛）（輛）圖表圖表 13 通達系直營轉運中心數量通達系直營轉運中心數量（個）（個）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 二、二、量在“量在“利利”先的循環啟動”先的循環啟動（一）（一）公司正在公司正在實現量實現量-本本-利的正循環利的正循環 1、多因素致單票多因素致單票收入收入在在下降下降 2024 年年 1-7 月累計單票收入：月累計單票收入：圓通 2.3

40、2 元，同比-4.3%（-0.1 元），韻達 2.08 元，同比-2014201520162017201820192020202120222023固定資產凈值固定資產凈值中通快遞9.3 17.5 40.7 64.7 90.4 124.7 185.7 249.3 288.1 321.8 韻達股份7.6 10.2 23.3 28.2 47.2 64.4 94.8 138.2 137.9 126.7 圓通速遞6.6 12.2 20.8 29.4 53.1 72.2 96.9 125.8 151.0 173.1 申通快遞4.9 5.0 6.9 12.9 26.7 39.9 51.5 56.6 73.6

41、 94.2 機器設備機器設備中通快遞2.0 7.2 13.0 24.8 37.8 50.6 63.8 73.3 88.6 韻達股份2.38 3.2 7.9 12.4 25.1 36.4 46.1 61.7 58.0 54.6 圓通速遞1.05 1.7 3.1 4.2 8.9 15.3 25.1 31.5 35.9 37.3 申通快遞1.47 1.8 1.4 1.6 1.6 14.3 21.5 25.4 29.4 38.7 運輸工具運輸工具中通快遞5.4 10.6 15.5 23.2 33.7 55.9 61.8 61.0 56.4 韻達股份1.3 1.3 6.7 7.5 10.1 11.0 1

42、6.1 18.3 14.1 7.8 圓通速遞0.5 1.4 0.9 1.2 5.5 6.3 10.9 14.9 10.7 7.1 申通快遞0.6 0.5 2.1 5.3 5.2 9.2 8.2 9.3 10.6 11.9 房屋建筑物房屋建筑物中通快遞5.5 15.2 29.6 39.3 60.3 75.4 125.0 150.0 217.3 韻達股份3.2 5.5 7.8 7.0 8.6 10.6 24.9 51.8 59.4 59.7 圓通速遞4.3 7.6 14.8 20.7 32.2 42.9 53.0 71.3 87.7 109.7 申通快遞2.5 2.4 3.1 5.4 5.4 15

43、.3 20.8 21.0 32.4 42.3 申通快遞（申通快遞（002468）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 15%（-0.37 元），申通 2.07 元，同比-10.5%（-0.24 元），申通單票價格在 2022 年下半年至 24 年 5 月為通達系最低，但在 24 年 7 月，申通較韻達高 0.02 元。7 月單票收入：月單票收入：圓通 2.24 元，同比-3.7%（-0.09 元）；韻達單票收入 1.98 元，同比-10%（-0.22元）；申通 2.0 元，同比-7%（-0.15 元）。申通申通單票收入單票收

44、入較低較低有多重因素：包括了行業的一定競爭、包裹輕量化有多重因素：包括了行業的一定競爭、包裹輕量化以及網點自跑比例高導以及網點自跑比例高導致自跑部分未計入公司報表等，我們建議致自跑部分未計入公司報表等，我們建議結合結合單票收入變化幅度單票收入變化幅度來綜合關注來綜合關注。申通申通為客戶提供較優惠的價格的同時，強化加盟商精細化管理，且在多年建設中轉體系的努力下，服務質量穩步提升，申通以較高的性價比優勢，實現領先行業的件量增長。圖表圖表 14 通達系通達系單票收入單票收入 資料來源：Wind，華創證券 2、業務量增速帶來票均成本的降幅大于收入，單票毛利及凈利呈現明顯拐點、業務量增速帶來票均成本的降

45、幅大于收入，單票毛利及凈利呈現明顯拐點 2024Q1 申通單票營業收入 2.21 元，同比減少 15.2%，單票快遞收入 2.17 元，同比下降12.4%，單票營業成本 2.08 元，同比下降 16.1%，成本下降幅度更大。從單票扣非凈利看，從單票扣非凈利看，22Q1 開始基本轉正，開始基本轉正，結束了自 20Q3 起的單票扣非凈利潤虧損。2024Q1 單票扣非凈利潤 0.041 元，同比增長 0.003 元，根據公司中報業績預告，測算 Q2公司 0.042 元，環比基本保持穩定。附：申通快遞發布上半年業績預告，增速亮眼：Q2 單票凈利較 Q1 保持基本穩定。1）公司公告預計上半年實現歸母凈利

46、 3.75-4.75 億元，同比增長 71.78%-117.59%，實現扣非凈利 3.75-4.75 億元，同比增長 72.34%-118.3%。公司 24Q1 實現歸母凈利 1.9 億，扣非凈利 1.86 億。我們測算 Q2 扣非凈利 1.89-2.89 億元，而 23Q2 僅 0.92 億元，同比大幅增長。1.802.002.202.402.602.803.003.203.403.603.8019/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/03

47、22/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/07圓通（元）申通韻達 申通快遞（申通快遞（002468）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 2）公司 Q2 完成 56.4 億票，測算 Q2 單票扣非凈利 0.034-0.051 元，中值為 0.042 元，Q1為 0.041 元，保持基本穩定。圖表圖表 15 申通快遞歷年單票收入申通快遞歷年單票收入（元）（元）圖表圖表 16 申通快遞歷年單票成本申通快遞歷年單票成本（元）（元）資料來源

48、：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 17 申通快遞歷年單票扣非凈利潤申通快遞歷年單票扣非凈利潤（元）（元）資料來源：Wind，公司公告，華創證券 -0.300-0.200-0.1000.0000.1000.2000.3000.4000.500單票扣非凈利潤 申通快遞（申通快遞（002468）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 18 申通快遞申通快遞歸母凈利歸母凈利（億元）（億元）資料來源：Wind，華創證券 （二）（二）自由現金流回正，恢復造血功能自由現金流回正，恢復造血功能 件量較快增

49、長帶動公司經營活動現金流增長，2023 年公司經營活動現金流量凈額增長至33.6 億元。在前 5 年大力建設基礎設施的基礎下，2023 年公司資本開支 28.6 億元，較2022 年 35.9 億元有所下降。2023 年公司實現自由現金流為 5 億元，自 2018 年以來擴大投資建設支出后首次回正。圖表圖表 19 申通快遞歷年自由現金流申通快遞歷年自由現金流 資料來源：Wind，華創證券 公司自由現金流的另外一部分來自于資本性開支的效率，我們以資本開支帶來的件量增量作為衡量指標。2023 年，申通快遞增量件量為 45.6 億件，每億元資本開支帶來的增量件量 1.59 億件，同期圓通為 0.77

50、 億件，韻達 0.5 億件，中通 0.87 億件。在 2019-2022 年，申通在新增件量/-3000-2500-2000-1500-1000-5000500-15-10-50510152025201620172018201920202021202220232024Q1歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)申通快遞（申通快遞（002468）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 資本開支指標上均處于通達系排名較前。我們認為，2023 年為公司首次自由現金流轉正，意味著公司實現經營業務和現金流的正向循環，恢復了自身造血功能，實現自身

51、可持續發展。圖表圖表 20 通達系公司歷年新增件量通達系公司歷年新增件量/資本開支資本開支（件（件/元）元）資料來源：Wind，華創證券 三、三、行業行業“反內卷反內卷”是大勢所趨是大勢所趨，利于快遞公司業績彈性釋放，利于快遞公司業績彈性釋放（一）（一）行業主管部門明確提出快遞行業行業主管部門明確提出快遞行業“反內卷”“反內卷”2024 年 7 月召開的政治局會議通稿中指出：要強化行業自律，防止“內卷式”惡性競爭。8 月 22 日，國家郵政局在上海召開規范市場秩序、提升服務質量專題會議。明確提出：一是堅決防止一是堅決防止“內卷式內卷式”惡性競爭。惡性競爭。良性的市場競爭追求技術創新、質量提升、

52、效益提高，而非單純價格和業務量的競爭?？爝f企業要認真自查自省，強化行業自律，發揮自身比較優勢，不斷豐富服務產品，推動開展差異化競爭，促進市場競爭良性發展，共同把“蛋糕”做大做好，形成多贏局面。二是著力提升快遞服務質量競爭力。二是著力提升快遞服務質量競爭力。三是持續提高創新發展能力。三是持續提高創新發展能力。這是繼這是繼 2021 年后，主管部門針對行業內卷的又一重磅級發聲。年后，主管部門針對行業內卷的又一重磅級發聲。21 年年 7 月月經國務院同意，交通運輸部、國家郵政局、國家發展改革委、人力資源社會保經國務院同意，交通運輸部、國家郵政局、國家發展改革委、人力資源社會保障部、商務部、市場監管總

53、局、全國總工會聯合印發了關于做好快遞員群體合法權益障部、商務部、市場監管總局、全國總工會聯合印發了關于做好快遞員群體合法權益保障工作的意見。保障工作的意見。21 年年 9 月，月，加盟制龍頭公司陸續宣布加盟制龍頭公司陸續宣布 9 月月 1 日起上調全網派費日起上調全網派費 0.1 元。元?！皟染硎絻r格戰”“內卷式價格戰”影響的不僅是上市公司利潤水平，也會影響全網生態，當末端網點到快遞小哥的派費不斷“被下調”，難以保障快遞服務質量，對終端消費者帶來不便，同樣的，對于超過 300 萬人的快遞從業人員，也需要得到必要的保障。申通快遞（申通快遞（002468）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證

54、券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 （二）（二）行業格局行業格局在在優化優化 1、行業主要、行業主要公司公司競爭策略正在發生轉變競爭策略正在發生轉變 電商快遞盈利能力的核心因素在于競爭格局的演繹，盡管行業頭部公司數量沒有實質性減少（百世中國區業務、順豐原豐網業務均被極兔收購），但我們認為行業格局已經呈現優化，或來自于競爭策略的轉變。1）我們關注中通快遞一季報的經營策略描述，）我們關注中通快遞一季報的經營策略描述，中通快遞指出：24 年初公司將戰略重點轉移到服務質量上，更加關注打造差異化產品。公司同時表示堅持“不做虧本件”底線，單票收入下降幅度為行業中較低。2）極兔

55、在）極兔在 2024 年上半年實現了調整后盈利。年上半年實現了調整后盈利。意味著過去行業最頭部以及最強新進入者均轉向了利潤優先的策略，有助于緩解行業競爭壓力。亦如我們在 2022 年深度研究格局、破局：電商快遞重要判斷，步入承前啟后新階段大物流時代系列研究（十四），曾提出討論，通過集運、啤酒行業的復盤，“價格戰”的拐點能否在快遞行業上演？我們總結一般路徑：價格戰導致行業集中度顯著提升行業業務量拐點龍頭公司經營決策出現重大轉變（高價值/全鏈條）盈利長期拐點（不意味著競爭消失）。當前快遞行業集中度已經很高，業務量中長期增速預計會回落，中通快遞作為龍頭的經營決策對未來走向尤為關鍵。我們認為行業存在一

56、定的價格分層、服務分層、提供差異化產品的空間，具備單票盈利上升的潛力。2、主要快遞企業資本開支持續放緩、主要快遞企業資本開支持續放緩，為行業格局優化奠定基礎，為行業格局優化奠定基礎 2023 年，順豐、中通、韻達、申通，資本性支出分別為 175、67、26 及 29 億，同比分別下降 9.4%、10%、29%及 21%，呈現了不同程度的下行。呈現了不同程度的下行。尤其分揀中心環節降幅較大，尤其分揀中心環節降幅較大，順豐、韻達、申通分別下降 18%、23%及 32%或 12.8、6.1、4.6 億元。分揀中心投入依舊占重要地位，順豐占比 33%，韻達占比 78%，申通占比 34%，申通在23 年

57、于設備端投入較大，占比達到 44%，但仍相較于 22 年下降了 16%。申通快遞（申通快遞（002468）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 21 快遞公司快遞公司資本支出資本支出 2023（億億元）元）資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 22 中通季度資本開支變化中通季度資本開支變化 圖表圖表 23 韻達季度資本開支變化韻達季度資本開支變化 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 24 圓通季度資本開支變化圓通季度資本開支變化 圖表圖表 25 申通季度資本開支變化申通季度資本開

58、支變化 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 順豐中通韻達申通順豐中通韻達申通土地2.42.20.01.13.51.1倉庫13.415.6分揀中心57.920.29.870.726.314.4設備等5.11.512.68.23.115.1車輛14.30.15.39.22.34.6飛機17.922.9股權投資40.642.9辦公綜合樓4.86.0其他18.91.80.916.71.20.8合計175672629193743636同比-9.4%-10.0%-28.9%-20.5%20222023-100%-50%0%50%100%150%200%051015202530352

59、019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1中通資本開支（億元）yoy-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.05.010.015.020.025.030.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q

60、12023Q22023Q32023Q42024Q1韻達資本開支（億元）yoy-50%0%50%100%150%200%0.05.010.015.020.025.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1圓通資本開支（億元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.02.04.06.08.010.012.014.0申通資本開支（億元）yoy 申通快遞（申通快遞

61、（002468）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 （三）（三）自身：自身：強化內功建設，強化內功建設，立足性價比，尋找差異化立足性價比，尋找差異化 1、做大做強運營底盤。、做大做強運營底盤。網絡型快遞全網架構中，包括快遞公司總部、加盟商、加盟商下屬網點，全網強才是真正強，全網暢通才是真正暢通。中通在行業內率先推動“同建共享”戰略也奠定了龍頭基礎。我們觀察申通快遞近年來亦在做大做強整體運營底盤，強化全網運營能力。1）總部）總部-提升產能。提升產能。如前所述，公司持續推進產能提升項目，通過轉運中心升級改造和標準化建設，在關鍵

62、節點上進行擴容調優，進一步擴充全網吞吐產能，做大做強樞紐轉運能力。2）末端）末端-優化結構。優化結構。公司在 2023 年報中披露：一方面繼續推進網點優化工作，全網實施網點星級評定，制訂明確標準并針對落后網點實施主動汰換措施，促進網點與公司同步發展；另一方面有序推進末端網點扁平化改革，激發網點活力，促進網絡穩定且高效運營。尤其在扁平化維度看：公司前十大加盟商業務量占比尤其在扁平化維度看：公司前十大加盟商業務量占比 2019 年達到年達到 30%，而，而 2023 年僅為年僅為16%，第一大加盟商的業務量占比從，第一大加盟商的業務量占比從 19 年的年的 13%降至降至 23 年的年的 5%。同

63、時，公司還大力扶持網絡發展，同時，公司還大力扶持網絡發展，包括切實幫助網點解決融資痛點、專業化評估、提供配套政策鼓勵規?；W點投入自動化分揀設備等。圖表圖表 26 申通前十大申通前十大/第一大加盟商業務量占比第一大加盟商業務量占比 資料來源：公司公告，華創證券 3）全網全網-數智化轉型升級數智化轉型升級。公司管理團隊具備科技基因，總經理王文彬、CFO 梁波均有阿里系背景，總經理更是在2007 年至 2019 年期間分別擔任阿里巴巴集團副總裁、淘寶及天貓技術產品負責人、商家事業部負責人、阿里云總裁。自上而下推動公司構建數智化體系及轉型升級。0%5%10%15%20%25%30%35%201920

64、20202120222023TOP1TOP10 申通快遞（申通快遞（002468）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 a）公司圍繞客戶視角）公司圍繞客戶視角打造了“超級商家平臺”“超級商家平臺”，為商家提供高效優質、簡單易用的一站式快遞服務解決方案，提供從打單發貨到售后服務的快遞全鏈路服務，還支持多平臺、多家快遞公司的訂單管理。b）公司面向網點管理者開發了“）公司面向網點管理者開發了“網點管家網點管家”，”，2.0 版本集成了實操、質控、財務、數據分析等功能于一體，讓網點管理者可以便捷查看網點的經營狀況和日常實操情況，實時

65、跟進攬收、簽收及上門考核情況，全面提升網點的服務質量和實操效率。圖表圖表 27 申通網點管家申通網點管家 資料來源：公司2023年報 2、公司公司建立客戶分層機制，優化大客戶服務體系，與優質的品牌客戶達成了長期合作關建立客戶分層機制，優化大客戶服務體系，與優質的品牌客戶達成了長期合作關系。系。公司在 23 年報披露，公司承接品牌類大客戶約 150 家，服務規模同比增長 400%，服務覆蓋范圍包含洗護、圖書、美妝、小家電、母嬰、醫藥等行業。平臺客戶合作平臺客戶合作方面：方面：2023 年上半年公司與京東達成了合作協議，來自于京東平臺的業務量實現了快速增長。此外，公司與抖音達成了在按需配送、倉配服

66、務、逆向物流等方面的合作，公司所具備的全平臺及全品類服務能力得到認可。按需配送服務方面按需配送服務方面：2023 年，公司推出“申咚咚”產品服務。受“申咚咚”服務保障的包裹在物流全流程享受優先操作和時效保障。在末端派送環節在末端派送環節，“申咚咚”承諾 100%按需派送，滿足消費者的個性化派送需求。在售后保障方面在售后保障方面，公司全程智能檢測履約情況，配套專屬客服團隊秒級響應，并承諾爽約 100%退賠。目前，“申咚咚”按需配送服務范圍已覆蓋 113 城。區域時效件方面區域時效件方面：公司積極探索并提高差異化服務能力，在京津冀、長三角、珠三角等經濟圈開展次日達業務，公司專門啟用分撥中心次日達綠

67、色通道，搭建專門的干線通道，定時發車，同時借助單量規模均攤成本的方式，提高服務成本的經濟性，做到用更低的價格，更短的時效為消費提供更優質的快遞服務。申通快遞（申通快遞（002468）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 四、四、投資建議投資建議 1、盈利預測：、盈利預測：公司 2024 年 1-7 月業務量累計增速 32.9%，我們預計全年業務量增速 28%，同時我們預計公司全年單票凈利約 0.04 元，與上半年基本保持一致，由此測算 2024 年實現歸母凈利 8.6 億，同比增長 152%，公司此前發布中報業績預告，預計實

68、現歸母凈利 3.8-4.8 億，同比增 72%-118%。我們預計公司 2025-26 年仍將實現超越行業的件量增速，疊加規模效應與精細化管理推動成本下行，我們預計 25-26 年實現歸母凈利 12.7、15.8 億元，同比分別增長 48%及 24%。對應 2024-26 年 EPS 分別為 0.56、0.83 及 1.03 元，PE 分別為 15、10、8 倍。2、目標價：、目標價：我們預計快遞行業業務量增速2025-26年仍將維持15%左右，在行業反內卷的大背景下，各家企業單票收入降幅有望低于成本降幅，單票盈利至少保持穩定，即可維持超越行業件量增速的業績增長水平。龍頭公司至少應修復至 15

69、 倍 PE 以上。申通快遞作為拐點期企業，考慮市場對其未來業績釋放的確定性或仍需觀察，我們我們給予給予2025 年盈利預測年盈利預測 13 倍倍 PE，對應目標市值，對應目標市值 165 億，目標價億，目標價 10.78 元，預期較現價元，預期較現價 27%空空間，給予“推薦”評級。間，給予“推薦”評級。3、快遞企業業績彈性大。、快遞企業業績彈性大。若以申通快遞 2023 年 175 億件為基準，單票凈利每提升 0.01元，即對應 1.75 億利潤。五、五、風險提示風險提示 1、行業價格競爭加劇行業價格競爭加劇?？爝f行業的估值受到壓制的重要因素之一來自于市場對行業價格戰的擔憂，一旦行業陷入低價

70、搶量泥潭，則會顯著影響企業盈利能力。2、電商需求低于預期。電商需求低于預期。電商快遞的業務量來自于電商需求，一旦行業需求下降，則一方面對公司經營帶來負面影響，另一方面亦可能階段性導致行業競爭加劇。附：歷史回顧：申通份額失守的那些年附：歷史回顧：申通份額失守的那些年 我們以時間軸維度來看那些我們以時間軸維度來看那些年座次更迭背后的行業與公司個體邏輯，錯失以及年座次更迭背后的行業與公司個體邏輯，錯失以及抓住了哪抓住了哪些機遇。些機遇。申通份額失守的那些年：大加盟商模式成就過去，申通份額失守的那些年：大加盟商模式成就過去，或或也錯失自動化效率紅利也錯失自動化效率紅利 2013-2014 年申通占據份

71、額頭名（作為通達系中最先成立的快遞公司，預計 2013 年前長期保持領先的份額水平）；2015 年底被圓通、中通超越，市場排名下滑至第 3 名；2016 年底被韻達超越，市場排名下滑至第 4 名；2018 年 6 月被百世超越，市場排名下滑至第 5 名；2020 年超過百世，2021 年上半年被順豐超過，仍位居第五名。申通快遞（申通快遞（002468）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 我們我們就就 2013-2018 年這段時間的份額失守做分析：年這段時間的份額失守做分析：認為認為申通申通大大加盟加盟商模式成就了過往的商

72、模式成就了過往的份額領先，份額領先，或或也同樣也同樣受其部分制約而導致受其部分制約而導致錯失了自動化效率提升推動規模紅利的階段。錯失了自動化效率提升推動規模紅利的階段。1）大加盟商模式在行業高速增長紅利期更）大加盟商模式在行業高速增長紅利期更有有能力開疆拓土能力開疆拓土。申通在業內首創加盟模式，加盟模式下公司得以低成本迅速擴張規模并由此而強化網絡效應，鞏固先發優勢。前文我們分析，2011-16 年快遞行業業務量增速年均 50%的超高增速，申通作為行業份額第一的階段正是把握了行業高速增長期的紅利，即需求快速增長，申通作為行業份額第一的階段正是把握了行業高速增長期的紅利，即需求快速增長，而行業網絡

73、覆蓋滯后，率先建網的公司就能享受流量紅利，同時大加盟商更有能力去布而行業網絡覆蓋滯后，率先建網的公司就能享受流量紅利，同時大加盟商更有能力去布局網點，開疆拓土，吸引客戶。局網點，開疆拓土，吸引客戶。（注：加盟模式即快遞公司只建設轉運中心，服務網點是加盟商獨立法人運作，總公司負責中轉和中轉倉所有業務，包括干線運輸線路的運輸成本、分揀、稱重等，加盟網點負責支線運輸和配送運輸。簡而言之，加盟商負責攬派兩端，總部負責中轉及干線運輸環節。）申通的大加盟商申通的大加盟商有多集中？有多集中？2013-18 年，申通前五大客戶銷售收入占比介于 20-30%，同期圓通與韻達均不到 10%，2019 年后申通前五

74、大客戶銷售收入占比開始下行，19-20 年分別為 18%及 13%。圖表圖表 28 申通、圓通、韻達前五大客戶收入占比申通、圓通、韻達前五大客戶收入占比 資料來源：公司公告，華創證券 2）從行業第一到份額下滑階段，我們認為公司在行業進入自動化紅利階段出現了缺位。從行業第一到份額下滑階段，我們認為公司在行業進入自動化紅利階段出現了缺位。同為加盟制企業，但具體經營模式亦有小差異。同為加盟制企業，但具體經營模式亦有小差異。申通快遞的經營模式是：網點經營全部申通快遞的經營模式是：網點經營全部采用加盟制采用加盟制，轉運中心采用直營轉運中心采用直營+加盟。加盟。根據公司 2016 年借殼上市報告書看，截止

75、 2016年 8 月底，申通快遞在全國范圍 82 個轉運中心，其中擁有 48 個自營樞紐轉運中心（不含航空部），加盟商轉運中心 34 個（不含航空部），可見申通自營樞紐轉運中心比例僅申通自營樞紐轉運中心比例僅為為 59%，而韻達則是轉運中心而韻達則是轉運中心 100%直營，中通亦超過直營，中通亦超過 90%。由此，由此，大加盟商模式的弊端在規模效應釋放紅利階段開始顯現大加盟商模式的弊端在規模效應釋放紅利階段開始顯現，系因從商業角度看，系因從商業角度看，大大前五大客戶收入占比20132014201520162017201820192020申通20%25%24%22%23%30%18%13%圓通7

76、%8%9%9%8%7%9%8%韻達10%8%8%7%7%6%9%7%圓通華東714740819華南226256309華北325369391華中265272417西南198300362東北185196202西北10611211020192245261020%25%24%22%23%30%18%13%0%5%10%15%20%25%30%35%20132014201520162017201820192020申通圓通韻達 申通快遞（申通快遞（002468）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 加盟商與總部的利益訴求加盟商與總部的利

77、益訴求存在存在不同不同。（我們在。（我們在 2 2019019 年深度報告申通低估值之謎中進行過年深度報告申通低估值之謎中進行過分析）分析）a）影響經營效率：影響經營效率：轉運中心建設上，轉運中心建設上，加盟商的資本開支意愿與能力均弱于總部，導致加盟商對轉運中心的投入不足，從而導致轉運中心的產能、成本、品質均落后于同行。一方面會影響該區域發出件的成本，削弱該區域加盟商的攬件能力；另一方面會影響該區域到達件的品質，從而影響其他區域加盟商的攬件能力。直接反應在數據上的是直接反應在數據上的是資本開支落后。資本開支落后。以上市后披露的資本開支金額比較（圓通數據以現金流量表中構建固定資產支出金額替代），

78、2016 年中通年中通 27 億、韻達億、韻達 18 億，圓通億，圓通 16 億，申通僅億，申通僅 8.5 億，為韻達圓通的一半左億，為韻達圓通的一半左右，僅為中通的三分之一。右，僅為中通的三分之一。2018 年公司加大轉運中心直營化，資本開支才上臺階。因此，申通的投資“缺位”，也并非公司缺乏投資意識和投資能力，而是部分受到轉運中心直營化不足的約束。圖表圖表 29 通達系資本開支比較（億元）通達系資本開支比較（億元）資料來源：公司公告，華創證券 b b）影響中小加盟商利益：影響中小加盟商利益：轉運中心定價上，轉運中心定價上，大加盟商與總部存定價策略差異?？偛恳悦鎲斡?，轉運環節定價策略未必完全

79、以盈利為目的，而大加盟商對于這部分經過轉運中心的流量，無法通過其他方式彌補，只能通過轉運環節盈利。假設成本相同情況下，大加盟商加價訴求強于總部，而較高的定價，會加重該區域加盟的經營成本。c）影響總部利益影響總部利益：轉運中心流入的貨物轉運中心流入的貨物上，上，大加盟商與總部存在產品策略差異?？偛績A向于收小件，加盟商以貨物重量收取終端價，傾向于收大件。由于總部不控制該區域的轉運中心，對該轉運中心流入的貨物結構缺乏管控能力。從而導致申通網絡大件占比較高，影響分揀效率和運輸效率，削弱公司在小件市場的競爭力。加盟商在實現對中轉服務質量的要求時，更多會基于自身的利益考慮進行選擇，難以從總部全面籌劃的大局

80、角度出發，致使申通快遞會出現在整體服務網絡上轉運中心布局不均勻問題。隨著快遞市場規模逐漸壯大，加盟商和總部需要協同發展方能適應行業，尤其是滿足電商的快速成長需要。加盟的轉運中心也會存在管理缺位、運營不佳、資金不足等情況，在產能利用及中轉效010203040506070809010020162017201820192020申通圓通韻達中通 申通快遞（申通快遞（002468）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 率上難以得到有效提升。這樣的投資缺位，資本開支滯后，導致了公司落后于同行去適應快遞行業的標準化和集約化的發展趨勢。3）

81、2018 年，公司年，公司開始開始大力推進核心轉運中心直營化步伐。大力推進核心轉運中心直營化步伐。18-21 年上半年累計收購了 20個核心城市的轉運中心，收購完成后公司通過精益管理、改善運營、提升 產能、升級設備等舉措大力推動轉運中心智能化改造，取得了積極的成果。2019 年底轉運中心直營比例超過 90%。探討：探討：為何為何在在 2018 年快速推進年快速推進轉運中心直營化轉運中心直營化？我們認為，此間還存在時代背景，即二三線中小快遞逐步退出市場從而使得公司在收購事項中對大加盟商議價能力增強。2016-2017 年，申通直營化存在客觀實施難度。中小快遞的經營擴張和對外融資表現活躍，大加盟商

82、可以憑借樞紐級轉運中心資產和業務量獲得中小快遞股權，總部與大加盟商難以就收購資產的估值達成一致。但 2018 年，以快捷快遞為代表的中小快遞洗牌加速。一方面中小快遞經營難度增加，另一方面融資難度加大，一級市場投融資遇冷，導致資本對中小快遞投資熱度下降，大加盟商被收購意愿顯著增強。此外，我們觀察公司在 2014-16 年公司單票收入降幅低于同行，在業務量增速有瓶頸的單票收入降幅低于同行，在業務量增速有瓶頸的情況下，公司情況下，公司并并沒有執行“以價換量”的策略。沒有執行“以價換量”的策略。申通快遞（申通快遞（002468）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許

83、可（2009）1210 號 24 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 2,433 4,597 6,581 8,541 營業營業總總收入收入 40,924 48,001 54,588 60,664 應收票據 0 0 0 0 營業成本 39,214 45,505 51,378 56,940 應收賬款 842 1,014 1,153 1,281 稅金及附加 78 87 102 111 預付賬款 290 319 360 399 銷售費用

84、 168 187 207 231 存貨 88 102 115 127 管理費用 801 912 1,037 1,092 合同資產 0 0 0 0 研發費用 167 196 223 248 其他流動資產 2,584 2,704 3,094 3,426 財務費用 181 150 164 182 流動資產合計 6,236 8,735 11,302 13,774 信用減值損失-18-18-18-18 其他長期投資 21 25 28 31 資產減值損失-52-52-52-52 長期股權投資 43 43 43 43 公允價值變動收益 2 2 2 2 固定資產 9,422 9,720 9,981 10,20

85、9 投資收益 14 14 14 14 在建工程 227 277 297 317 其他收益 215 200 200 200 無形資產 1,554 1,542 1,530 1,519 營業利潤營業利潤 460 1,100 1,614 1,998 其他非流動資產 5,248 5,318 5,390 5,475 營業外收入 23 20 20 20 非流動資產合計 16,514 16,924 17,268 17,593 營業外支出 65 50 50 50 資產合計資產合計 22,750 25,659 28,570 31,367 利潤總額利潤總額 418 1,070 1,584 1,968 短期借款 2,

86、998 4,548 5,348 5,848 所得稅 85 217 321 399 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 333 853 1,263 1,569 應付賬款 3,441 3,640 4,110 4,555 少數股東損益-7-4-6-8 預收款項 30 36 40 45 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 341 857 1,269 1,577 合同負債 1,319 1,547 1,759 1,955 NOPLAT 478 973 1,394 1,714 其他應付款 827 827 827 827 EPS(攤薄)（元）0.22 0.56 0.83 1.03 一年內到 期 的 非 流

87、動 負 債 696 696 696 696 其他流動負債 765 859 1,031 1,136 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 10,077 12,153 13,812 15,062 2023A 2024E 2025E 2026E 長期借款 1,495 1,505 1,515 1,525 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 21.5%17.3%13.7%11.1%其他非流動負債 2,360 2,360 2,360 2,360 EBIT 增長率 7.9%103.7%43.2%23.0%非流動負債合計 3,854 3,864 3,874 3,884 歸母凈利潤增長

88、率 18.4%151.7%48.0%24.2%負債合計負債合計 13,931 16,017 17,686 18,946 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 8,788 9,615 10,863 12,409 毛利率 4.2%5.2%5.9%6.1%少數股東權益 31 26 20 12 凈利率 0.8%1.8%2.3%2.6%所有者權益合計所有者權益合計 8,819 9,642 10,883 12,421 ROE 3.9%8.9%11.7%12.7%負債和股東權益負債和股東權益 22,750 25,659 28,570 31,367 ROIC 5.8%9.4%11.5%12

89、.5%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 61.2%62.4%61.9%60.4%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 85.6%94.5%91.1%84.0%經營活動現金流經營活動現金流 3,358 2,522 3,086 3,419 流動比率 0.6 0.7 0.8 0.9 現金收益 1,776 2,353 2,827 3,198 速動比率 0.6 0.7 0.8 0.9 存貨影響-44-14-13-12 營運能力營運能力 經營性應收影響-328-339-588-516 總資產周轉率 1.8 1.9 1.9 1.9 經營性應付影響 914

90、 527 859 750 應收賬款周轉天數 8 7 7 7 其他影響 1,040-4 1 0 應付賬款周轉天數 31 28 27 27 投資活動現金流投資活動現金流-2,940-1,754-1,744-1,772 存貨周轉天數 1 1 1 1 資本支出-2,323-1,685-1,670-1,684 每股指標每股指標(元元)股權投資 52 0 0 0 每股收益 0.22 0.56 0.83 1.03 其他長期資產變化-668-68-74-88 每股經營現金流 2.19 1.65 2.02 2.23 融資活動現金流融資活動現金流 262 1,395 641 313 每股凈資產 5.74 6.28

91、 7.10 8.11 借款增加 906 1,560 810 510 估值比率估值比率 股利及利息支付-126-192-245-282 P/E 38 15 10 8 股東融資 0 0 0 0 P/B 2 1 1 1 其他影響-518 27 76 85 EV/EBITDA 10 7 6 5 資料來源：公司公告，華創證券預測 申通快遞（申通快遞（002468）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 交通運輸組團隊介紹交通運輸組團隊介紹 副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡

92、上海交通大學經濟學碩士。曾任職于普華永道會計師事務所、上海申銀萬國證券研究所。2016 年加入華創證券研究所。2023 年獲：第二十一屆新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名；第十七屆賣方分析師水晶球獎交通運輸行業第四名；第五屆新浪財經金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名；第十四屆證券業分析師金牛獎交通運輸組第四名；21 世紀金牌分析師交通物流行業第五名；第十一屆 Wind 金牌分析師交通運輸行業第一名。2019-22 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名。高級研究員：吳晨高級研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021 年加入華創證券研究所。高級研究員：

93、黃文鶴高級研究員：黃文鶴 中央財經大學金融碩士。曾任職于遠洋資本股權投資業務中心，2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：李清影助理研究員：李清影 新加坡南洋理工大學經濟學碩士。2023 年加入華創證券研究所。研究員：梁婉怡研究員：梁婉怡 浙江大學金融碩士。曾任職于國聯證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。研究員：盧浩敏研究員：盧浩敏 南京大學工學碩士。曾任職于光大證券研究所，2024 年加入華創證券研究所。申通快遞（申通快遞（002468）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 華創行業公司投資評級體系華創行業公司

94、投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：

95、預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同

96、時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、

97、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522