【研報】傳媒行業深度報告：回看五年年報再看2020年中期文化傳媒策略-20200518[40頁].pdf

1、 請務必閱讀正文后免責條款部分 2020 年年 05 月月 18 日日 行業研究行業研究 評級評級:推薦推薦（維持維持） 研究所 證券分析師： 朱珠 S0350519060001 021-60338167 回看五年年報回看五年年報 再看再看 2020 年中期文化傳媒策略年中期文化傳媒策略 傳媒傳媒行業深度報告行業深度報告 最近一年行業走勢 行業相對表現 表現 1M 3M 12M 傳媒 3.2 -6.5 13.2 滬深 300 1.9 -4.0 7.2 相關報告 傳媒行業周報：政策加碼 頭部院線及優質 院線電影公司布局進行時2020-05-10 傳媒行業周報：2019 商譽減值風險進一步 釋放

2、布局進行時2020-05-05 傳媒行業事件點評報告： 壓力測試下頭部院 線及電影公司如何看2020-04-29 傳媒行業周報：關注電影及院線復工進展 以及字節跳動的紅利2020-04-18 傳媒行業周報：年報一季度落地中 關注二 三季度回暖進度2020-04-12 投資要點：投資要點： 業績端，業績端，回看回看五年五年傳媒板塊總傳媒板塊總歸母利潤與經營性現金流歸母利潤與經營性現金流 總結 2015-2019 年報，首先，首先，文化傳媒板塊歸母利潤從高增速到虧損收 窄 （總歸母凈利潤從2015年的199.1億元到2019年的-340.5億元） ； 其次，其次，經營性現金流是企業“生命線” ，從

3、 2015-2019 年維度看各板 塊經營性現金流凈額波動并結合商業生命周期預判其經營的業績改 善拐點（文化傳媒板塊經營性現金流凈額從 2014 年的 343.56 億元 增加至 2019 年的 699.25 億元） ，2019 年其增速回到兩位數。 商譽減值風險進一步釋放商譽減值風險進一步釋放 文化傳媒板塊的商譽從 2014 年的 345.33 億元增加至 2015 年的 883.65 億元， 2016-2019 年連續四年 其商譽增速逐漸下滑 （從 2016 年的 42.69%到 2019 年的-16.57%） ； 分行業看，分行業看，2019 年影視板塊商譽增速大幅下滑，商譽減值損失風險

4、 進一步釋放。 從商業模式端，從商業模式端， 4G 移動互聯網下的移動互聯網下的商業模式的驗證與生命周期的演商業模式的驗證與生命周期的演 變再看變再看 5G 下的發展下的發展 4G 下移動互聯網帶來游戲、視頻等內容 與平臺的紅利（2020 年 3 月，中國短視頻用戶 7.7 億人，視頻總用 戶規模 8.5 億，占網民的 94.1%） ，以“屏”為生的商業模式不斷成 熟。5G 之下，文化傳媒板塊的企業將如何在內容、媒介、營銷、用 戶體驗等領域實現“第二次增長” （直播電商、MCN 化、去 MCN 化 等不會是終點 ） 。 2020年看專注看融合看中國文化真內核年看專注看融合看中國文化真內核 20

5、20年下半年可關注三維年下半年可關注三維 度度 第一維度，關注二三季度回暖板塊（如頭部院線以及院線電 影、閱讀出版類公司） ；第二維度，關注業績相對確定板塊（如線上 閱讀、游戲、智能營銷） ；第三維度，關注 5G 后端應用板塊（超高 清視頻產業鏈、 云 VRAR 等） ， 同時重點關注字節跳動系產業鏈帶來 的紅利。 行業行業評級及投資策略評級及投資策略 給予行業推薦評級。給予行業推薦評級。 我們在 2020 年年度的 策略中指出，文化傳媒行業的發展是伴隨內容與新媒介融合以及新 用戶圈層需求的共振，2019 年外部中美關系影響以及供給與需求兩年外部中美關系影響以及供給與需求兩 端鋪墊出了“國潮”

6、 。國潮之下的投資看中國文化真內核（核心是生端鋪墊出了“國潮” 。國潮之下的投資看中國文化真內核（核心是生 存看專注，發展看融合）存看專注，發展看融合） 。 -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 傳媒 滬深300 證券研究報告 2 中國文化真內核之一是讀好書破知識媒介（新經典、中信出版等以（新經典、中信出版等以 及內容媒介守門人視覺中國）及內容媒介守門人視覺中國） ；中國文化真內核之二是先看國潮動畫 電影市占率的提升，再看院線拐點（萬達電影、橫店影視、光線傳（萬達電影、橫店影視、光線傳 媒、奧

7、飛娛樂等）媒、奧飛娛樂等） ；中國文化真內核之三，超高清視頻產業鏈中的大 屏融合（IPTV/OTT） 、云游戲云 VR 下的芒果超媒、新媒股份、風芒果超媒、新媒股份、風 語筑、號百控股等）語筑、號百控股等） 。 以上年度策略中的標的，我們持續看好以上年度策略中的標的，我們持續看好。在 2020 年下半年策略中， 我們仍需考慮新冠疫情因素， 企業停工停產影響在 2020 年一季度業 績中體現，疫情有始有終，復工復產下大部分企業也逐步在二季度 恢復經營，疊加二季度與四季度的“618”與“雙 11”兩大購物節 加持，我們從供給端（內容與媒介）以及需求端（不同圈層用戶偏 好）建議關注三個維度。 風險提

8、示：風險提示： 產業政策變化風險、開機率下滑的風險、推薦公司 業績不及預期的風險、圖書出版發行選題、新媒體競爭、行業競爭 風險編播政策變化風險、疫情下部分影視作品進展不及預期以及未 獲備案風險、營銷傳播行業競爭加劇風險、行業發展低于預期以及 行業估值繼續下行的風險、宏觀經濟波動的風險。 重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 重點公司重點公司 股票股票 2020-05-15 EPS PE 投資投資 代碼代碼 名稱名稱 股價股價 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 評級評級 300413.SZ 芒果超媒 49.15 0.65 0.84 1.00 71.48

9、55.31 46.46 買入 300788.SZ 中信出版 44.36 1.32 1.46 1.73 34.70 31.37 26.47 買入 300770.SZ 新媒股份 168.72 3.08 4.14 5.41 50.29 37.42 28.63 買入 603096.SH 新經典 63.22 1.78 2.04 2.52 32.31 28.20 22.83 買入 603103.SH 橫店影視 15.02 0.49 0.47 0.55 29.86 31.13 26.60 買入 300251.SZ 光線傳媒 11.20 0.32 0.34 0.40 33.22 31.26 26.58 買入

10、300058.SZ 藍色光標 6.91 0.29 0.29 0.36 24.00 23.75 19.33 買入 603466.SH 風語筑 13.65 0.90 1.09 1.32 15.50 12.80 10.57 買入 603533.SH 掌閱科技 32.29 0.40 0.58 0.75 85.00 58.62 45.33 買入 000681.SZ 視覺中國 20.14 0.31 0.38 0.48 64.97 53.00 41.96 買入 002292.SZ 奧飛娛樂 6.44 0.09 0.11 0.18 70.78 57.91 35.39 增持 002624.SZ 完美世界 44.

11、99 1.14 1.38 1.68 41.48 34.27 28.15 未評級 002739.SZ 萬達電影 16.57 -2.28 0.32 0.92 -7.32 52.19 18.15 未評級 002602.SZ 世紀華通 14.20 0.38 0.65 0.76 36.58 21.38 18.29 未評級 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所（注：未評級盈利預測取自萬得一致預期） nMsNqRnOsPmNzQtRzRsOwO9PcM7NpNmMoMqQiNmMmRfQoPvM8OpPuNMYmMvMvPmQmQ 證券研究報告 3 內容目錄內容目錄 1、 2015-2019 年五年年報

12、總結：從利潤到現金流 . 5 1.1、 傳媒板塊五年維度歸母利潤從高增到虧損收窄 . 5 1.2、 經營性現金流：2019 年改善顯著 . 5 2、 商譽減值風險進一步釋放 商譽總額從 2017 年的 1485 億元下降至 2019 年的 1015 億元 . 9 2.1、 分行業看各板塊商譽規模增減 游戲板塊商譽較高 . 10 2.2、 如何定義商譽以及如何確認商譽減值 . 13 2.3、 商譽減值損失了多少？2018-2019 年 393.4 億元 VS 238.3 億元 . 13 2.4、 2019 年 影視 VS 游戲 商譽減值損失 63.1 億元 VS 68.7 億元 . 14 3、

13、4G 培育用戶助推各細分行業商業模式的貨幣化 5G 之后何去何從 . 16 3.1、 分類看：視頻用戶已達 8.5 億人 占網民整體 94.1% 以屏為生 . 16 3.2、 從上網設備與應用的使用時長角度看 . 17 3.3、 下沉市場的流量紅利還剩多少？農村網民 2.55 億 . 18 3.4、 從網民年齡、學歷結構看消費趨勢：20-49 歲網民占比 59.9% 初中占比 41% . 19 3.5、 長短視頻、直播是媒介終點嗎？從網紅到 MCN 運營是變現的終點嗎？ . 20 4、 2020 年看專注看融合看中國文化真內核 2020 下半年如何看 . 23 4.1、 維度一：看二三四季度的

14、環比回暖板塊 頭部院線與院線電影、圖書 . 24 4.2、 維度二：看業績相對確定性板塊 . 29 4.3、 維度三：看 5g 后端應用超高清與云 VR 等板塊 . 30 4.4、 國潮美好生活的有形與無形文化資產重估 . 34 5、 行業評級及投資策略 . 35 6、 重點推薦個股 . 36 7、 風險提示 . 38 證券研究報告 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2015-2019 年文化傳媒板塊歸母利潤及同比增速 . 5 圖 2：2014-2019 年傳媒板塊整體經營性現金流凈額及同比增速 . 6 圖 3：2014-2019 年廣電板塊經營性現金流凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比例 . 6

15、 圖 4：2014-2019 年影視板塊經營性現金流凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比例 . 7 圖 5：2014-2019 年動漫游戲板塊經營性現金流凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比例 . 8 圖 6：2014-2019 年廣告營銷板塊經營性現金流凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比例 . 9 圖 7：2013-2019 年文化傳媒板塊商譽以及同比增速 . 10 圖 8：2013-2019 年文化傳媒各主要板塊商譽、同比增速及占傳媒行業總商譽比例 . 11 圖 9：2019 年文化傳媒各主要細分板塊商譽以及占文化傳媒板塊總商譽比例. 13 圖 10：2012-2019 年文化傳媒板塊商譽減值

16、損失及同比增速 . 14 圖 11：2015-2019 年影視（上） 、游戲（下）商譽減值損失及同比增速 . 15 圖 12：2020 年 3 月中國網民規模及互聯網普及率 . 16 圖 13：2020 年 3 月中國各領域網民規模 . 17 圖 14：2020 年 3 月中國互聯網接入設備使用（左） 、各類應用使用時長占比（右） . 18 圖 15：2013 年 12 月-2020 年 3 月中國城鄉地區互聯網普及率 . 18 圖 16：2020 年 3 月中國網民年齡結構（上） 、學歷結構（下） . 19 圖 17：2020 年上半年線上關注度較高網紅 . 20 圖 18：對比藝人與內容（

17、上） 、網紅與零售（下） . 21 圖 19：2015-2019 年中國 MCN 數量走勢 . 23 圖 20：2009-2019 年全國電影影院、銀幕數以及同比增速 . 25 圖 21：2009-2019 年全國電影分賬票房、銀幕數以及同比增速 . 26 圖 22：2020 年一季度疫情后內容供給公司 . 27 圖 23：2019 年全國票房走勢以及 2020 年二三季度發展趨勢 . 27 圖 24：2019 年 1 月-2020 年 3 月單月開卷監測網店渠道銷售碼洋趨勢 . 29 圖 25：新聞聯播播出行動超高清視頻產業行動計劃內容 . 30 圖 26： 超高清視頻產業發展行動計劃（20

18、19-2022 年） 發展目標 . 31 圖 27：預計 2022 年行業應用領域中兩大部分應用市場組成 . 31 圖 28：1980-2020 年 1G 到 5G 下的應用趨勢變化 . 32 圖 29：超高清視頻應用成熟度曲線（上） 、VR 產業價值（中） 、2017-2025 年全球 VR 游戲市場規模（下） . 33 圖 30：國潮簡述 . 34 證券研究報告 5 1、 2015-2019 年年五年年報總結五年年報總結：從利潤到現金流：從利潤到現金流 1.1、 傳媒板塊五年維度傳媒板塊五年維度歸母利潤從高增到虧損收窄歸母利潤從高增到虧損收窄 2015-2019 年文化傳媒板塊 144 家

19、標的總歸母凈利潤 （剔除樂視網、 暴風集團） 分別為 199.1 億元、248.7 億元、231.4 億元、-429.9 億元、-340.6 億元，我們 看到文化傳媒板塊總歸母凈利潤從2015年的199.1億元下滑至2019年的-340.5 億元，同比增速從 2015 年的 39%到 2019 年的-20.8%，帶來 2018-2019 年文 化傳媒板塊整體利潤虧損的主因在于商譽減值損失。 圖圖 1：2015-2019 年文化傳媒板塊歸母利潤及同比增速年文化傳媒板塊歸母利潤及同比增速 資料來源：wind 資訊、國海證券研究所 1.2、 經營性現金流：經營性現金流：2019 年改善年改善顯著顯著

20、 總體看，傳媒板塊總體經營性現金流凈額從 2014 年的 343.56 億元增加至 2019 年的 699.25 億元，增速從 2015 年的 30%增加至 2019 年的 42.7%，2017 年經 營性現金流凈額增速下滑 15%的原因在于， 基數占比較大的廣電系在 2017 年的 總經營性現金流凈額增速回到 0%（2017 年廣電板塊總經營性現金流凈額占比 27%） ，同時，影視板塊在 2017 年總經營性現金流凈額增速下滑 94.8%。 199.1 248.7 231.4 -429.9 -340.6 39.2% 24.9% -6.9% -285.8% -20.8% -350.0% -30

21、0.0% -250.0% -200.0% -150.0% -100.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% -500 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 20152016201720182019 2015-2019年文化傳媒板塊歸母凈利潤（億元） 同比增速 證券研究報告 6 圖圖 2：2014-2019 年傳媒板塊整體經營性現金流凈額及同比增速年傳媒板塊整體經營性現金流凈額及同比增速 資料來源：wind 資訊、國海證券研究所 注：傳媒板塊 144 家公司 1.2.1、 廣電板塊：廣電板塊： 2014 VS 2019 年年 經營性現金流凈額占比經營

22、性現金流凈額占比 32% VS 17% 2014-2019 年 11 家廣電板塊的經營性現金流凈額占傳媒總板塊的比例從 2014 年的 32%下降至 2019 年的 17%，整體占比比例不低；廣電板塊的經營性現金 流凈額在 2017 年同比增速為 0%，進而也間接說明，2017 年傳媒板塊的整體經 營性現金流凈額增速下滑， 部分原因來自占比較高的板塊如廣電板塊的用戶流失。 圖圖 3：2014-2019 年廣電板塊經營性現金流凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比例年廣電板塊經營性現金流凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比例 資料來源：wind 資訊、國海證券研究所 注：11 家廣電公司（不含新媒股份

23、） 343.56 446.72 533.42 453.35 489.91 699.25 30.0% 19.4% -15.0% 8.1% 42.7% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201420152016201720182019 傳媒板塊經營性現金流凈額（億元） 同比增速 32% 26% 22% 26% 24% 17% 0.0% 5.5% 4.4% 0.0% 0.1% -0.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 3

24、00 400 500 600 700 800 201420152016201720182019 傳媒板塊經營性現金流凈額（億元） 廣電板塊經營性現金流凈額（億元）剔除新媒股份 廣電板塊同比增速 廣電板塊占比 證券研究報告 7 1.2.2、 影視影視板塊：板塊： 2014 VS 2019 年年 經營性現金流凈額占比經營性現金流凈額占比 -1% VS 12.7% 我們再看影視板塊經營性現金流凈額， 影視部分由于項目制以及上映播出時間差 致使業績在季度、年度波動較大，我們拉長時間周期看，從 2014-2019 年，影 視板塊14家標的的總經營性現金流凈額占傳媒板塊的比例從2014年的0.2%提 升至

25、 2019 年的 12%，其中，2017 年影視板塊的經營性現金流凈額增速下滑 94.8%，主要由于北京文化、歡瑞世紀等公司的經營性現金流凈額為負數，2019 年文化傳媒板塊中影視部分的經營性現金流凈額達到 89 億元，主要得益于光線 傳媒（ 哪吒等電影）貢獻的 16 億元。 圖圖 4：2014-2019 年影視板塊經營性現金流凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比例年影視板塊經營性現金流凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比例 資料來源：wind 資訊、國海證券研究所 注：14 家影視公司（不含樂視、暴風） 1.2.3、 動漫游戲動漫游戲板塊：板塊：2014 VS 2019 年年 經營性現金流凈額占

26、比經營性現金流凈額占比 14% VS 23% 動漫游戲板塊由于較好的現金流而備受關注， 從經營性現金流凈額角度看， 動漫 游戲板塊從 2014 年的 47.96 億元增加至 2019 年的 162.88 億元，增速從 2015 年的 39%增加至 2019 年的 99%，2019 年取得較高增速的核心原因在于 2018 年低基數效應，2018 年 3 月由于游戲版號暫停發放后，致使 2018 年經營性現 金流凈額回到 81.8 億元 （同比下滑 36.3%） ， 伴隨 2018 年 12 月月底版號重啟， 2019年動漫游戲板塊的經營性現金流凈額增加至162.88億元 （同比增加99%） 。

27、89.02 -1.0% 0.2% 2.7% 0.2% 4.6% 12.7% 0.0% -133.6% 1184.2% -94.8% 2969.4% 294.0% -500.0% 0.0% 500.0% 1000.0% 1500.0% 2000.0% 2500.0% 3000.0% 3500.0% -100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201420152016201720182019 傳媒板塊經營性現金流凈額（億元） 影視板塊經營性現金流凈額（億元） 影視板塊同比增速 影視板塊占比 證券研究報告 8 圖圖 5：2014-2019 年動漫年動漫游戲游戲板塊經

28、營性現金流凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比例板塊經營性現金流凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比例 資料來源：wind 資訊、國海證券研究所 注：25 家動漫游戲公司 1.2.4、 廣告營銷廣告營銷板塊：板塊： 2014 VS 2019 年年 經營性現金流凈額占比經營性現金流凈額占比 0% VS 11.8% 廣告營銷板塊，經營性現金流凈額從 2014 年 0 億元增加至 2019 年的 82.86 億 元，伴隨移動互聯網發展，移動廣告營銷市場規模不斷擴大，2017 年廣告營銷 板塊的經營性現金流凈額達 48.7 億元（同比減少 27%） ，主要由于經營性現金 流凈額權重占比較高的分眾傳媒在20

29、17年的經營性現金流凈額出現下滑以及部 分企業經營性現金流凈額出現負數進而帶來營銷板塊經營性現金流凈額下滑， 2017 年低基數下， 2018 年廣告營銷板塊的經營性現金流凈額增速實現較大增幅， 達到 52.5%。 14.0% 15.0% 20.6% 28.3% 16.7% 23.3% 39.3% 64.3% 17.0% -36.3% 99.1% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201420152016201720182019 傳媒

30、板塊經營性現金流凈額（億元） 動漫游戲板塊經營性現金流凈額（億元） 動漫游戲板塊占比 動漫游戲板塊同比增速 證券研究報告 9 圖圖 6：2014-2019 年年廣告營銷廣告營銷板板塊經營性現金流凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比例塊經營性現金流凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比例 資料來源：wind 資訊、國海證券研究所 注：20 家廣告營銷公司 2、 商譽商譽減值減值風險進一步釋放風險進一步釋放 商譽總額從商譽總額從 2017 年年 的的 1485 億元下降至億元下降至 2019 年的年的 1015 億元億元 自 2013 年文化傳媒板塊開啟“并購元年” ，輕資產的文化傳媒企業將“并購重 組

31、”方式當作資本化的重要通道之一。 “十二五”時期是我國文化產業大發展、 大繁榮時期，五年中國家出臺多項推動文化產業發展的政策，涉及土地、稅收、 投融資等多個領域，文化產業占 GDP 的比重也從 2010 年的 2.75%升至 2014 年的 3.76%。 隨后， “十三五”規劃也再次提出， “文化產業成為國民經濟支柱性產業” 。政策 端的指引為我國文化企業的長足發展奠定信心，企業間兼并重組數量顯著增加， 行業整合優化并購重組之下，一方面帶來傳媒行業的繁榮，另一方面，也帶來的 商譽，文化傳媒板塊的商譽從 2014 年的 345.33 億元增加至 2015 年的 883.65 億元， 增速峰值在

32、2015 年達到 155.89%，2016-2019 年連續四年文化傳媒板塊 的商譽增速逐漸下滑，從 2016 年的 42.69%回到 2019 年的-16.57%。 0.00 38.61 66.74 48.73 74.33 82.86 0.00% 8.6% 12.5% 10.7% 15.2% 11.8% 72.9% -27.0% 52.5% 11.5% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% -100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201420152016201720182019 傳媒板塊經營性

33、現金流凈額（億元） 廣告營銷板塊經營性現金流凈額（億元） 廣告營銷板塊占比 廣告營銷板塊同比增速 證券研究報告 10 圖圖 7：2013-2019 年文化傳媒板塊商譽以及同比增速年文化傳媒板塊商譽以及同比增速 資料來源：wind 資訊、國海證券研究所 2.1、 分行業看各板塊商譽規模增減分行業看各板塊商譽規模增減 游戲板塊商譽較游戲板塊商譽較 高高 2019 年影視板塊商譽年影視板塊商譽增速增速大幅下滑，廣電板塊商譽規模逆勢增長大幅下滑，廣電板塊商譽規模逆勢增長；2019 年年商譽基數較高板塊商譽基數較高板塊為為游戲板塊（游戲板塊（2019 年為年為 394.8 億元，占文化傳媒商譽億元，占文

34、化傳媒商譽 總額總額 38.9%） 商譽總量規模角度看商譽總量規模角度看，2019 年游戲板塊與數字營銷板塊的商譽占比較高，圖書 出版、廣電、影視、院線的商譽總量占比已較小。商譽規模增減幅看，2019 年 游戲板塊、影視板塊、數字營銷板塊、廣電板塊、院線板塊商譽的同比增速分別 為-3.9%、-60.8%、-18.3%、35.7%、-11.9%，其中，在各細分領域商譽規模均 呈現下滑趨勢下，廣電板塊商譽在 2019 年呈現上漲主要由于東方明珠在 2019 年增加的商譽帶來廣電板塊的商譽規模擴大； 144.00 345.33 883.65 1,260.86 1,485.31 1,216.35 1,014.75 140% 155.89% 42.69% 17.80% -18.11% -16.57% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 10