【研報】傳媒互聯網行業2020年中期策略報告：技術升級需求創新5G傳媒投資正當時-20200807[70頁].pdf

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1、技術升級需求創新，技術升級需求創新，5G傳媒投資正當時傳媒投資正當時 傳媒互聯網行業傳媒互聯網行業2020年中期策略報告年中期策略報告 顧晟顧晟 分析師分析師 執業證書編號：執業證書編號：S0680519100003 馬繼愈馬繼愈 分析師分析師 執業證書編號：執業證書編號：S0680519080002 吳珺吳珺 研究助理研究助理 證券研究報告 | 行業策略 2020年08月07日 2 3G向向4G的轉化對于傳媒行業帶來的是產業的升級和新需求的創造的轉化對于傳媒行業帶來的是產業的升級和新需求的創造。4G時代的到來，一方面使得以手游為代表的部分行業實現 了產業的快速升級并帶動新需求的增長，另一方面

2、使得以美團為代表的新需求得以在技術的加持下落地并快速成為國民級應用。 5G時代，我們認為技術對于行業也將從現有模式的升級和全新模式的落地兩個維度給傳媒行業帶來變化。 相比于相比于4G發展初期，發展初期，5G發展初期，需求端和供給端全面升級，我們認為將助力發展初期，需求端和供給端全面升級，我們認為將助力5G時代的傳媒投資“走的更遠、走的更穩”。時代的傳媒投資“走的更遠、走的更穩”。 經過4G時代的發展，在需求端，一方面用戶付費意愿和付費能力得以全面提升，為未來行業內公司盈利模式的多樣化和盈利 空間的打開提供了可能；另一方面，Z世代用戶需求點的全面爆發以及Z世代強大的付費能力為行業長期成長空間的打

3、開提供了 更多路徑和可能。所以我們認為在5G時代，傳媒行業的投資將“走的更遠”。在供給端，A股傳媒公司已經開始培養起類工業 化的內容生產能力，這將為相關公司的盈利能力的持續穩定增長提供支持，從而幫助這些公司的業績增長“走的更穩”。業績 增長的確定性提升和長期空間的打開，解決了當下傳媒投資最亟待解決的問題，我們認為5G時代傳媒投資值得期待！ 基于長期需求及供給端改善，我們持續推擠高景氣的游戲及在線視頻行業，同時關注底部有邊際變化的傳媒公司?；陂L期需求及供給端改善，我們持續推擠高景氣的游戲及在線視頻行業，同時關注底部有邊際變化的傳媒公司。5G時代內 容產業發展有望復制4G時代變化，從需求角度看在

4、線娛樂代表性的游戲及在線視頻行業高景氣，技術也將降低這些行業的用 戶進入門檻并有望創造新的需求。同時在供給端伴隨集中度提升整體產品質量提升明顯，相關公司市占率提升下整體估值水平 有望進一步提升，長期繼續強烈推薦。此外，伴隨技術升級及用戶整體付費意識的提升，底部有邊際變化的公司也有望迎來估 值提升，建議關注營銷及院線行業。 風險提示：風險提示：行業政策監管變化；產品表現不及預期；流量生態變化風險；競爭格局惡化風險；行業景氣度下滑；風險商譽減值 風險 核心觀點核心觀點 pOtMrRtMtMtRvNtMnRoRmP6M8Q8OsQpPnPpPjMpPzRiNqQuN7NrQpQMYtQoQuOmQs

5、M 3 目錄目錄 1. 市場回顧：估值仍處于絕對歷史底部，核心資產和底部變化公司齊飛市場回顧：估值仍處于絕對歷史底部，核心資產和底部變化公司齊飛 2. 展望未來：5G對投資帶來什么影響？ 3.細分板塊：疫情影響下表現分化 4.建議關注個股及估值 資料來源：Wind，國盛證券研究所 4 1.1 市場回顧：估值仍處于絕對歷史底部，核心資產和底部變化公司齊飛市場回顧：估值仍處于絕對歷史底部，核心資產和底部變化公司齊飛 低估值依舊是傳媒板塊目前最大特征。低估值依舊是傳媒板塊目前最大特征。經歷三年調整后目前傳媒行業PE為39x，處于歷史估值底部區域。若 我們將個股進行行業的進一步劃分，目前游戲（39x）

6、、出版（16x）和廣電（36x）處于歷史估值的最低水 平。低估值低預期為傳媒板塊上漲提供基礎。 核心資產依舊強勢、底部有邊際變化公司也有股價表現。核心資產依舊強勢、底部有邊際變化公司也有股價表現。一方面，以芒果超媒和三七互娛為代表的傳媒核心 資產股價表現依舊強勁，符合A股整體趨勢。另一方面，以凱撒文化、省廣集團等為代表的和字節跳動開展 合作的公司股價表現也強勢，我們認為體現出我們提出的“傳統業態擁抱新興渠道提升運營效率”的主線。 圖表：傳媒板塊2020漲幅榜（截止2020.7.31） 證券簡稱證券簡稱 年漲跌幅（年漲跌幅（%） 漲跌幅分析漲跌幅分析 紫天科技 217.03% 原國內生產液壓機龍

7、頭企業，后跨界收購切入“全媒體”廣告業務 三人行 203.93% 新股 凱撒文化 175.99% 與字節跳動子公司達成十年合作 省廣集團 173.52% 抖音海外代理 宣亞國際 147.28% 國內領先的整合營銷傳播服務商 富春股份 136.81% 字節跳動相關游戲代理商 電魂網絡 125.30% 優質游戲公司 中文在線 120.44% 數字版權變現提速 愷英網絡 119.38% 發行多款熱門游戲 吉比特 110.17% 優質游戲公司 天龍集團 108.63% 營銷新生態布局 掌閱科技 100.18% 注重用戶體驗，移動閱讀分發平臺 芒果超媒 94.74% 優質自制內容及平臺運營 寶通科技 7

8、0.88% 移動互聯網業務 三七互娛 70.68% 平臺化發行能力強 資料來源：Wind，國盛證券研究所 5 1.2.1 市場回顧：傳媒板塊年初至今累計上漲市場回顧：傳媒板塊年初至今累計上漲17.12%，估值仍處于絕對歷史底部，估值仍處于絕對歷史底部 圖表：2020年年初至今傳媒各子行業及大盤漲跌幅對比 2020年年初至今（截至7.31）傳媒（中信）指數累計上漲17.12%，跑贏上證綜指8.6pct。傳媒板塊漲幅處于 全行業第14，整體走勢好于過去三年。整體走勢好于過去三年。子行業中，文化娛樂（23.41%）、互聯網媒體（28.06%）漲幅較 大，媒體（6.52%）、廣告營銷（9.47%）指數

9、小幅上升。 圖表：2012-2020年傳媒指數漲跌幅 圖表：2020年年初至今各板塊漲跌幅 -4.72% 102.56% 19.57% 71.70% -37.71% -21.65% -38.59% 16.35% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20122013201420152016201720182019 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 消 費 醫 藥 食 品 國 防 電 力 電 子 建 材 農 林 計 算 機 商 貿 基 礎 機 械 輕 工 傳 媒 汽 車 有 色 通 信 家

10、電 綜 合 電 力 非 銀 紡 織 建 筑 綜 合 交 通 房 地 產 鋼 鐵 煤 炭 石 油 銀 行 17.12% 8.52% 30.75% 37.02% 55.46% 6.52% 9.47% 23.41% 28.06% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 傳媒（中 信） 上證綜指 深證成指 中小板指 創業板指 媒體 廣告營銷 文化娛樂 互聯網媒 體 資料來源：Wind，國盛證券研究所 6 1.2.2 市場回顧：傳媒板塊年初至今累計上漲市場回顧：傳媒板塊年初至今累計上漲17.12%，估值仍處于絕對歷史底部，估值仍處于絕對歷史底部 圖表：2012年至今傳媒行業動態市盈率變化（

11、整體法，剔除負 值） 估值層面，經歷三年調整后目前傳媒行業PE為39x。PE水平在全行業中處于中上水平，估值低于餐飲旅游、 計算機、國防軍工、醫藥及食品飲料等。 圖表：各板塊PE（TTM，整體法，剔除負值） 39 0 20 40 60 80 100 餐 飲 計 算 機 國 防 醫 藥 電 子 食 品 有 色 傳 媒 電 力 通 信 機 械 基 礎 輕 工 汽 車 綜 合 石 油 商 貿 家 電 交 通 農 林 電 力 紡 織 非 銀 建 材 鋼 鐵 房 地 產 建 筑 煤 炭 銀 行 0 20 40 60 80 100 120 140 2012/6/12013/2/82013/10/18 20

12、14/6/202015/2/17 2015/10/232016/7/12017/3/10 2017/11/17 2018/7/202019/4/42019/12/6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 7 1.3 細分板塊估值仍處于底部區域細分板塊估值仍處于底部區域 圖表：傳媒各子行業PE（TTM） 從各子行業估值水平看，如果按照中信二級來劃分，平面媒體（18X），廣播電視（37X）。如果按照我們 的細分子版塊來看，電影(89X), 廣告營銷（53X），出版（16X)。其中游戲行業整體估值游戲行業整體估值39x，但部分龍頭，但部分龍頭 公司對應公司對應2020年年PE僅僅20 x左右，不論從歷

13、史水平還是與業績增速的對比看，均具備極高的配置性價比。左右，不論從歷史水平還是與業績增速的對比看，均具備極高的配置性價比。 圖表：平面媒體PE變化 圖表：廣播電視PE變化 0 10 20 30 40 50 60 70 2012/1/6 2013/3/22 2014/5/16 2015/7/10 2017/2/10 2018/4/13 2019/6/21 CS平面媒體 CS平面媒體 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2012/1/6 2013/2/8 2014/3/7 2015/3/27 2016/4/22 2017/5/19 2018/6/15 2019/7/19 C

14、S廣播電視 CS廣播電視 16 34 36 39 47 53 89 486 0 100 200 300 400 500 出版 電視劇 廣播電視 游戲 互聯網及其他 廣告營銷 電影 動漫及其他 資料來源：Wind，國盛證券研究所 8 1.4 核心資產股價表現依舊強勁、有邊際變化的個股短期表現強勁核心資產股價表現依舊強勁、有邊際變化的個股短期表現強勁 圖表：2020年傳媒板塊漲跌幅（%）前十 年初至今漲幅前十的個股中，僅有一只三人行為新股。若剔除新股后，若剔除新股后，2020年漲幅前十的個股主要包括廣告年漲幅前十的個股主要包括廣告 營銷（紫天科技、省廣傳媒、宣亞國際、天龍集團）、互聯網及其他（富春

15、股份、中文在線）和游戲（凱撒營銷（紫天科技、省廣傳媒、宣亞國際、天龍集團）、互聯網及其他（富春股份、中文在線）和游戲（凱撒 文化、電魂網絡、愷英網絡、吉比特）。文化、電魂網絡、愷英網絡、吉比特）。此外，掌閱科技（100.18%）、芒果超媒（94.74%）、掌趣科技 （52.19%）、藍色光標（35.22%）和完美世界（30.90%）等白馬龍頭也取得不錯股價表現。而年初至今跌 幅前三的個股則為當代東方（-74.31%）、中昌數據（-63.02%）和暴風集團（-59.45%）。 圖表： 2020年傳媒板塊漲跌幅（%）前十（剔除新股后） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200

16、% 250% 紫 天 科 技 三 人 行 凱 撒 文 化 省 廣 集 團 宣 亞 國 際 富 春 股 份 電 魂 網 絡 中 文 在 線 愷 英 網 絡 吉 比 特 聯 建 光 電 當 代 明 誠 慈 文 傳 媒 晨 鑫 科 技 大 晟 文 化 長 城 影 視 長 城 動 漫 暴 風 集 團 中 昌 數 據 當 代 東 方 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 紫 天 科 技 凱 撒 文 化 省 廣 集 團 宣 亞 國 際 富 春 股 份 電 魂 網 絡 中 文 在 線 愷 英 網 絡 吉 比 特 天 龍 集 團 聯 建 光 電 當 代 明 誠 慈 文 傳

17、 媒 晨 鑫 科 技 大 晟 文 化 長 城 影 視 長 城 動 漫 暴 風 集 團 中 昌 數 據 當 代 東 方 9 目錄目錄 1. 市場回顧：估值仍處于絕對歷史底部，核心資產和底部變化公司齊飛 2. 展望未來：展望未來：5G對投資帶來什么影響？對投資帶來什么影響？ 3.細分板塊：疫情影響下表現分化 4.建議關注個股及估值 資料來源：Wind，國盛證券研究所 10 2.1 歷史復盤：歷史復盤：3G-4G升級過程中，“技術升級過程中，“技術-硬件硬件-內容”為核心傳導路徑內容”為核心傳導路徑 2013-2015年年TMT行業迎來歷史性的爆發階段，傳媒及計算機行業領漲，行業迎來歷史性的爆發階段

18、，傳媒及計算機行業領漲，4G產業鏈升級是其背后最核心產業鏈升級是其背后最核心 的原因。的原因。2012年4G標準確立，直至2013年12月4G牌照正式發放。而傳媒行情于2013年初便開啟，并領 漲TMT板塊，向上的爆發性行情一直延續至2015年。2013-2015兩年間，傳媒指數漲幅317.3%，遠遠跑 贏上證綜指（+55.4%）及深證成指（+ 39.2%）。 圖表：2013-2016年TMT各行業指數 圖表：2013-2016年TMT各行業季度漲幅 資料來源：Wind，國盛證券研究所 11 2.1 歷史復盤：歷史復盤：3G-4G升級過程中，“技術升級過程中，“技術-硬件硬件-內容”為核心傳導

19、路徑內容”為核心傳導路徑 復盤復盤4G產業的升級歷程，“技術產業的升級歷程，“技術-硬件硬件-內容”為核心傳導路徑。內容”為核心傳導路徑。1）技術升級：）技術升級：4G網絡的升級過程中，下 載速度由3G時代WCDMA通信制式下7.2Mbps提升至4G背景下100Mbps。4G平均網絡資費2013年6月高達 147元/GB,2016年底下降至46元/GB,大幅降低了用戶的上網資費成本。2)硬件升級：硬件升級：技術變革激發換機需 求，4G手機出貨量增長。4G手機處理器及內存等迅速升級，滿足“高性能+低延遲”的特點，為應用軟件 從電腦端向手機端過渡提供了可能。3）內容升級：）內容升級：流量帶來的渠道

20、變革以及手機硬件能力的提升下，手 游，流媒體視頻等移動端內容爆發。 技術升級 硬件升級 內容升級 提速（7.2mbps-100mbps） 降費（4G網絡資費大幅降低） 數量：4G手機出貨量大幅增長 質量：處理器，攝像頭，屏幕等硬件升級 視頻：流媒體滲透率提升，短視頻爆發 游戲：“端轉手”明顯，多人在線的重度游 戲快速發展（2015年王者榮耀上線） 圖表：“技術-硬件-內容”的核心傳導路徑 圖表：4G流量均價變化 12 2.1 歷史復盤：歷史復盤：3G-4G升級過程中，“技術升級過程中，“技術-硬件硬件-內容”為核心傳導路徑內容”為核心傳導路徑 資料來源：中關村ZOL，Wind，國盛證券研究所

21、12 2.1.1 硬件提升為內容升級提供可能硬件提升為內容升級提供可能 硬件：4G手機出貨量大幅增長，性能不斷提升。2013年12月4G牌照正式發放后，4G手機出貨量迅速增 長，迎來了一波“換機潮”。手機出貨量由2013年12月31萬部迅速提升至2015年12月5027萬部。各家手 機廠商于2013年底陸續推出了4G手機，在硬件方面，處理器、內存、攝像頭的升級，為內容端變革提供支 撐。 圖表：2013-2015年4G手機出貨量（單位：萬部） 廠商 手機型號 上市日期 最高頻段 CPU 內存 屏幕大小 電池容量 蘋果 IPhone5 2012年 3G 蘋果 A6 1.0GHz 雙核 1GB 4英

22、寸 1440mAh 蘋果 IPhone5s（部分型號） 2013年9月 4G 蘋果 A7+M7協處理器 1.3GHz 雙核 1GB 4英寸 1560mAh 三星 Note LTE N7005 2012年 3G 高通 驍龍 MSM8660 1.5GHz 雙核 1GB 5.3英寸 2500mAh 三星 Note II GT-N7108D 2013年6月 4G 高通 驍龍600（APQ8064T）1.9GHz 四核 2GB 5.5英寸 3100mAh 小米 小米3 2013年9月 3G Nvidia Tegra4 1.8GHz 四核 2GB 5英寸 3050mAh 小米 小米4 2014年10月 4

23、G 高通 驍龍801（MSM8974AC）2.5GHz 四核 3GB 5英寸 3080mAh 華為 HUAWEI T9510E Ascend D1 2012年 3G 海思K3V2 1.4GHz 四核 1GB 4.5英寸 2600mAh 華為 HUAWEI Ascend D2-6070 2013年 4G 海思K3V2 1.5GHz 四核 2GB 5英寸 3000mAh oppo Find 5 2013年 3G 高通 驍龍 APQ8064 1.7GHz 四核 2GB 5英寸 2500mAh oppo Find 7 2014年3月 4G 高通 驍龍801（MSM8974AC）2.5GHz 四核 3G

24、B 5.5英寸 3000mAh 索尼 Xperia SP M35c 2013年2月 3G 高通 驍龍 MSM8960T 1.7GHz 雙核 1GB 4.6英寸 2300mAh 索尼 Xperia SP M35t 2013年9月 4G 高通 驍龍 MSM8960T 1.7GHz 雙核 1GB 4.6英寸 2370mAh 31 405 159 409 663 927 1,477 1,542 1,161 1,971 2,126 3,160 3,139 3,612 2,021 2,991 3,789 3,797 3,252 3,904 4,072 3,664 3,262 4,637 5,027 0 1

25、000 2000 3000 4000 5000 6000 2013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-12 圖表：各大手機廠商4G與3G手機參數對比 資料來源：Questmobile，Wind，公開信息，國盛證券研究所 13 2.1.2 3G-4G躍遷過程中，帶來的移動應用端發展機遇躍遷過程中，帶來的移動應用端發展機遇 圖表：媒介技術變化與內容形態演進 圖表：互聯網時代產品發展的重要機遇 復盤不同階段的媒介技術變化和內容形態演進，可以發現伴隨硬件性能的升級、復盤

26、不同階段的媒介技術變化和內容形態演進，可以發現伴隨硬件性能的升級、4G滲透率的提升，移動應滲透率的提升，移動應 用端的發展機遇主要來自于：用端的發展機遇主要來自于： 1）新內容：）新內容：虛擬內容承載的信息密度更高，視頻替代圖文，游戲更加重度化，消費者付費意愿增強。 2）新模式：）新模式：隨著滲透率的提升及4G技術的成熟，O2O等新商業模式形成，創造新的消費需求。 新內容 新模式 視頻替代圖文 游戲更加重度化（2015年王者榮 耀上線） 技術升級催生新的商業模式 創造新的消費需求 資料來源：中關村ZOL，Wind，游戲工委，國盛證券研究所 14 2.1.3 新內容：硬件升級創造手游行業發展紅利

27、，帶動消費習慣全面移動化新內容：硬件升級創造手游行業發展紅利，帶動消費習慣全面移動化 硬件性能的全面提升，為內容行業的全面升級提供了可能，最為典型的就是手游行業的重度化并帶來了行 業的爆發式增長。 “按鍵”到“大屏”，畫面、玩法全面創新從“貪食蛇”到“大話西游” “電阻屏”到“電容屏”，用戶觸控體驗全面升級“飛機大戰”到“穿越火線” 屏幕擴張，內 容承載更多 屏幕升級，體 驗大幅提升 112.40 274.90 514.60 819.60 1,161.20 1,339.60 1,581.10 246.91% 144.57% 87.20% 59.27% 41.68% 15.36% 18.03%

28、0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2013201420152016201720182019 移動游戲銷售收入（億元） 同比增速 4G手機出 貨高峰期 圖表：移動游戲銷售收入（億元） 圖表：手機硬件性能提升 資料來源：CNNIC，前瞻數據庫，伽馬數據，國盛證券研究所 15 2.1.3 新內容：硬件升級創造手游行業發展紅利，帶動消費習慣全面移動化新內容：硬件升級創造手游行業發展紅利，帶動消費習慣全面移動化 同時硬件的提升，帶動了消費習慣的全面改變，消費開始加速“移動化” 以游戲為例，

29、在手游品質全面提升后，手游行業在整個游戲行業的規模占比迅速提升，帶動中國新游戲玩 家全面“端轉手”，截止2019年，手游在中國游戲行業市占率達68.9%，手游已經成為中國游戲市場最主 要的游戲類型。 圖表：2012-2016年手游用戶規模及滲透率 圖表：2009-2019年頁端手游市占率（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20092010201120122013201420152016201720182019 端游市場規模 頁游市場規模 手游市場規模 資料來源：美團技術團隊，工信部，國盛證券研究所 16 2.1.4 新模式：新模式：

30、4G帶來商業模式躍遷，創造新的消費需求帶來商業模式躍遷，創造新的消費需求 除了游戲等內容自身的升級和創新之外，除了游戲等內容自身的升級和創新之外，4G時代的到來也使得新的商業模式落地成為可能，最具代表性時代的到來也使得新的商業模式落地成為可能，最具代表性 的是以在線支付為核心的的是以在線支付為核心的O2O模式悄然興起，最具代表性的公司為美團點評。模式悄然興起，最具代表性的公司為美團點評。 一方面，一方面，4G網絡滲透率提升、技術升級助力公司業務圍繞網絡滲透率提升、技術升級助力公司業務圍繞O2O領域不斷擴張。領域不斷擴張。1）技術升級：）技術升級：2012年支 付寶推出掃碼支付，是美團外賣業務蓬

31、勃發展的基礎，此外GPS的快速發展與GIS廠商能力的不斷開放， 使得基于LBS的美團應用APP大大降低了開發成本。技術加持下，公司業務圍繞O2O領域不斷擴張， 2010年美團網上市，以團購業務起家，2013年開始外賣業務及酒旅預定，17年設立美團打車及小象生 鮮。2)4G滲透率提升：滲透率提升：在4G網絡網絡的質量不斷提升，成本逐年下降，滲透率持續提升的背景下，智能 手機幾乎實現了全民覆蓋，消費者的移動互聯網使用習慣養成，線上向線下引流的O2O應用普及速度加 快。 圖表：技術升級支持O2O業務發展 0% 1% 7% 19% 29% 54% 59% 65% 70% 75% 0% 10% 20%

32、30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010201120122013201420152016201720182019 2G、3G終端設備 4G終端設備 圖表：4G終端設備滲透率 資料來源：WIND，公司公告，國盛證券研究所 17 2.1.5 新模式：新模式： 4G帶來商業模式躍遷，創造新的消費需求帶來商業模式躍遷，創造新的消費需求 另一方面，另一方面，O2O業務打通了線上信息傳播和線下體驗的環節，在業務打通了線上信息傳播和線下體驗的環節，在4G時代中引領新的消費需求，推動美團時代中引領新的消費需求，推動美團 經營數據持續高增。經營數據持續高增。從美團的發展過程看，

33、不同階段均催生出新的消費需求，改變消費者的生活方式： 1）1.0階段：主要是利用線上推廣將流量倒到線下，業務集中在以美團為代表的線上團購和促銷等領域， 引領“低價”的用戶需求 ；2）2.0階段：趨向打造“多服務的聚合平臺”，O2O與用戶的日常生活融 合， “外賣”、“在線票務”等形式出現，催生“懶宅”經濟；3）3.0階段：垂直細分領域業務開始凸 現，如專注于生鮮市場的“小象生鮮”，創造“高效專業”垂直領域服務需求 。新需求崛起，推動美團 MAU持續增長，至2020年達2.5億。截至2019年Q4美團綜合GTV達1899億元，雖有小幅波動但總體保持 穩步增長。 圖表：美團MAU（萬） 圖表：美團

34、綜合GTV（億元） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 500 1000 1500 2000 2500 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 GTVYoY 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2020-062020-032019-122019-092019-062019-03 美團MAU(萬） 美團MAU(萬） 用戶行為：流量紅利見頂，用戶付費逐漸養成用戶行為：流量紅利見頂，用戶付費逐漸養成 我國新增網民規模及移動互聯網我國新增網民規模及移

35、動互聯網MAU增速放緩。增速放緩。根據CCNNIC發布第45次中國互聯網絡發展狀況統計報 告顯示，截止2020年3月，我國互聯網用戶規模已達9.04億，互聯網普及率為64.5%。2013-2019年網民 規模CAGR僅5.56%。2020年上半年中國移動互聯網月均MAU11.55億，2018年1月至2020年6月MAU增速 由6.2%降至1.5%，增速明顯放緩。 資料來源：CCNNIC第45次中國互聯網絡發展狀況統計報告，Questmobile，國盛證券研究所 18 2.2.1 5G時代的用戶行為與應用場景時代的用戶行為與應用場景 圖表：中國網民規模(萬）及互聯網普及率 圖表：中國移動互聯網月

36、活躍用戶規模（億） 傳媒相關細分領域傳媒相關細分領域MAU逐漸穩定。逐漸穩定。包括在線視頻、短視頻、直播、音樂、游戲在內的泛娛樂行業MAU規模 穩定，2020Q1受疫情影響，線上娛樂需求增加，其MAU增速加快，后期回落。 資料來源： Questmobile，國盛證券研究所 19 2.2.1 5G時代的用戶行為與應用場景時代的用戶行為與應用場景 各泛娛樂平臺付費用戶數增多，用戶付費意愿明顯提升。各泛娛樂平臺付費用戶數增多，用戶付費意愿明顯提升。付費行為的逐漸成熟主要來自我國經濟的發展， 居民精神文化消費需求日益提升，以及網絡技術的進步和日益嚴格的版權監管?；ヂ摼W泛娛樂平臺付費市 場整體呈上升趨勢

37、，在線視頻行業付費市場規模最大且付費用戶占總用戶18.8%。用戶付費習慣逐漸養 成。 資料來源：Questmobile，國盛證券研究所 20 2.2.1 5G時代的用戶行為與應用場景時代的用戶行為與應用場景 視頻平臺付費滲透率還有巨大上升空間，未來仍為付費紅利期。視頻平臺付費滲透率還有巨大上升空間，未來仍為付費紅利期。2019年我國在線視頻用戶付費市場規模達 514億元，2013年規模僅5億元，CAGR高達116%，2013-2018年付費用戶數由300萬增至1.3億。預計 2020年在線視頻付費市場規模達980億，付費用戶將達1.8億。截止2020年3月，愛奇藝及騰訊視頻分別擁 有付費會員1

38、.19和1.12億，付費滲透率約21%，處于持續提升中。 資料來源：Questmobile，國盛證券研究所 21 2.2.1 5G時代的用戶行為與應用場景時代的用戶行為與應用場景 11,890 11,200 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2016年12月 2017年12月 2018年9月 2019年6月 2020年3月 愛奇藝 騰訊視頻 圖表：愛奇藝及騰訊視頻付費用戶數（萬） 圖表：視頻平臺付費滲透率 20.9% 14.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016年12月 2017年12月 2018年9月 2019年6月 2020

39、年3月 愛奇藝 騰訊視頻 芒果TV 應用場景：三大應用場景：三大5G場景中，與傳媒相關的為場景中，與傳媒相關的為eMBB 5G時代三大場景包括：時代三大場景包括：eMBB(增強型移動寬帶增強型移動寬帶)、mMTC(海量機器類通信海量機器類通信)、uRLLC(超可靠、低時延通超可靠、低時延通 信信)。其中eMBB是網絡寬帶速率的提升，5G標準要求單個基站能夠提供至少20Gbps的下行速率以及 10Gbps的上行速率，主要支撐4K/8K超高清視頻、云游戲、VR/AR等大流量應用。mMTC與uRLLC都是物 聯網的應用場景，前者是人與物之間的信息交互，對應物聯網等連接量較大的應用，例如智能井蓋、智能

40、 路燈、智能水表電表等，在單位面積內有大量的終端，需要網絡能夠支持這些終端同時接入。后者主要體 現物與物之間的通信需求，5G要求網絡延時低于1ms，主要應用于無人駕駛、智能工廠等低時延場景。 資料來源：5G產業圈，國盛證券研究所 22 2.2.1 5G時代的用戶行為與應用場景時代的用戶行為與應用場景 圖表：5G三大應用場景 5G用戶滲透率未來有望大幅提升，強移動寬帶賦能娛樂產業變革。用戶滲透率未來有望大幅提升，強移動寬帶賦能娛樂產業變革。目前，5G基站已超25萬座，但5G用戶 滲透率仍然較低。預計至2020年底，我國5G基站將超60萬個，覆蓋全國地級以上城市，預計5G滲透率得 到大幅提升。5G

41、場景之一的eMBB將推動娛樂產業的變革，尤其是影視和游戲產業升級。eMBB解決了超 高清視頻的網絡技術難題，由于超高清視頻包含更大的數據量，因此超高清視頻要求更強的數據傳輸能力 和運算能力， 4K視頻傳輸速率至少為40-60Mbps， 8K 視頻普遍需要 135Mbps 以上的帶寬保證傳輸質 量。但目前4G實際使用速率在 8Mb/s-60Mb/s 之間，無法完全滿足超高清視頻要求，而增強移動寬帶完美 解決了超高清視頻的網絡傳輸問題。 內容質量和傳播效率的提升都將帶來消費者付費意愿的增強，未來視 頻網站和游戲平臺用戶付費收入將進一步擴大。 資料來源：賽立信通訊研究部，國盛證券研究所 23 2.2

42、.1 5G時代的用戶行為與應用場景時代的用戶行為與應用場景 圖表：5G用戶數 技術限制三大科技項目落地，技術限制三大科技項目落地，5G提供技術支持提供技術支持 4G時代，時代，VR/AR、云游戲以及超高清產業受技術限制尚未規?；?。、云游戲以及超高清產業受技術限制尚未規?；?。由于三大科技產業推動需要較為嚴苛的 技術環境等原因，4G時代進展相對緩慢： 1）VR/AR應用：4G網絡下寬帶速率低，無法保障用戶觀看高質量全景視頻；4G環境網絡的時延問題，使 配戴VR設備的玩家容易產生眩暈；PCVR與主機式VR需使用長線纜連接主機，限制用戶活動范圍。 2）云游戲：高性能GPU服務器；虛擬化技術；音視頻技術

43、；實時網絡傳輸問題；邊緣計算技術。 3）超高清視頻：4G網絡難以支持4k超高清視頻內容的高速傳輸，導致用戶經常遇到延遲卡頓問題。 資料來源：Visibit數據，中國寬帶聯盟，艾媒咨詢，國盛證券研究所 24 2.2.2 5G普及降低技術壁壘，“云游戲普及降低技術壁壘，“云游戲+VR/AR+超高清視頻”進入落地階段超高清視頻”進入落地階段 圖表：三大科技產業技術壁壘 5G高速率、低時延、大容量為”云+VR/AR+超高清”產業現實化提供機遇。從前述分析可知，在三大科技 項目推進過程中，關鍵影響因素是網絡技術。云游戲、VR/AR與超高清視頻亟待解決的技術問題可聚焦到 寬帶速率、網絡時延、網絡承載三大方

44、面，5G技術的發展為這些問題的解決提供可能。 資料來源：艾瑞咨詢，騰訊問卷平臺，前瞻產業研究院，國盛證券研究所 25 2.2.2 5G普及降低技術壁壘，“云游戲普及降低技術壁壘，“云游戲+VR/AR+超高清視頻”進入落地階段超高清視頻”進入落地階段 圖表：2019年12月用戶期待盡快使用5G網絡原因 55.5% 53.1% 41.2% 29.2% 23.0% 14.30% 0%10%20%30%40%50%60% 網速快 網絡信號穩定 觀看超高清視頻 （4K/8K） 玩高清游戲不卡頓 VR視頻/游戲不頭 暈 體驗其他5G應用 技術指標技術指標 4G指標指標 5G指標指標 提升空間提升空間 用戶

45、體驗網速 10Mbps 0.1-1Gbps 10 x-100 x 峰值速率 1Gbps 200Gbps 200 x 流量密度 0.1Tbps/km2 10Tbps/km2 100 x 連接數密度 105 km2 106 km2 10 x 空口時延 10ms 1ms 0.1x 移動性 350km/h 500km/h 1.43x 能效 1x 100 x 100 x 頻譜效率 1x 3x-5x 3x-5x 圖表：4G與5G關鍵性指標對比 政策支持促進應用深化，文娛行業數字化轉型啟程政策支持促進應用深化，文娛行業數字化轉型啟程 政府積極推進5G示范城市建設部署，5G發展為“云 游戲+VR/AR+超高清

46、”提供更多技術支持。截止 2019年7月21日全球共發布28張5G商用牌照和94款 終端產品，終端產品數量相比6月增長40%。2019年 6月工信部正式向中國電信、中國移動、中國聯通、 中國廣電發放5G商用牌照，中國迎來5G商用元年。 資料來源：中國信通院，艾瑞咨詢，國盛證券研究所 26 2.2.2 5G普及降低技術壁壘，“云游戲普及降低技術壁壘，“云游戲+VR/AR+超高清視頻”進入落地階段超高清視頻”進入落地階段 圖表：2013年-2019年國家推動5G發展政策頒布 2018年12月開始，我國各部門 陸續出臺多項政策支持產業升 級，為虛擬現實、超高清等產 業深化以及5G應用拓展創造良 好運

47、營環境。2019年1月開始 國家發改委與工信部出臺政策， 對超高清、VR/AR等產業發展 給予補貼，大力支持科技領域 發展。同時，國務院、教育部、 科技部等部門積極推進現代信 息技術與教學、文化旅游等產 業的有機融合。 2020年4月20日，國家發改委 將以5G、物聯網、工業互聯網、 衛星互聯網為代表的通信網絡 基礎設施列入 “新基建”范疇， 要求加快5G網絡部署，推進傳 統基礎設施的“數字+智能” 升級。 資料來源：艾瑞咨詢，各政府官網，國盛證券研究所 27 2.2.2 5G普及降低技術壁壘，“云游戲普及降低技術壁壘，“云游戲+VR/AR+超高清視頻”進入落地階段超高清視頻”進入落地階段 圖

48、表：政府部門相關政策出臺情況 頒布時間頒布時間 政策政策 發布機構發布機構 具體內容具體內容 2018/12/21 工業和信息化部關于 加快推進虛擬現實產業 發展的指導意見 工業和信息化 部 加快虛擬現實產業發展發展，推動虛擬現實應 用創新，培育信息產業新增長點和新動能 2019/1/28 進一步優化供給推動 消費平穩增長促進形成 強大國內市場的實施方 案 國家發改委、 工信部 對超高清電視、機頂盒、虛擬現實/增強現實設 備等產品推廣應用予以補貼，擴大超高清視頻 終端消費 2019/3/13 2019年教育信息化 和網絡安全 工作要點 教育部 推動虛擬現實在教育教學重的深入運用 2019/4/8 產業結