【研報】計算機應用行業深度報告：全球視角看網絡安全公司如何估值-20200306[27頁].pdf

1、1 研究創造價值 全全球球視角視角看看網絡安全網絡安全公司如何公司如何估值估值 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 行業深度報告 行業研究 計算機應用行業計算機應用行業 2020.03.06/推薦 分析師分析師 方聞千 執業證書編號： S1220517040005 E-mail： 分析師：分析師： 陳杭 執業證書編號： S1220519110008 E-mail： 重要數據：重要數據： 上市公司總家數上市公司總家數 184 總股本總股本( (億億股股) ) 1348.40 銷售收入銷售收入( (億元億元) ) 6306.12 利潤總額利潤總額( (億元億元) ) 991.74

2、 行業行業平均平均 PEPE 平均股價平均股價( (元元) ) 37.41 行業相對指數表現行業相對指數表現： -6% 4% 14% 24% 34% 44% 2019/2 2019/5 2019/8 2019/11 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 成交金額(百萬)計算機應用 滬深300 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 如何為網絡安全公司如何為網絡安全公司估值估值：估值方法的選擇由網絡安全公司所 處的產業生命周期，自身的發展階段及商業模式決定。對于美 股網絡安全公司，主要的估值方法包括 PS、

3、EV/Sales、PE、 EV/EBIT、FCF 等，其中市銷率（PS、EV/Sales）的適用范圍要 遠大于 PE，主要原因在于美股很多網絡安全公司目前尚未實現 盈利；A 股目前最常用的估值指標仍是 PE，同時對于一些正處 于快速成長期的新興安全廠商， 對于使用 PS 等指標來估值的接 受度也正在不斷提升。隨著科創板的推出，未來更多新興安全 公司將登陸資本市場，A 股市場對網絡安全公司估值方法的選 擇也將更加多元化。 美股美股與與 A A 股股網絡網絡安全安全板塊板塊估值對比估值對比：一方面，一方面，A A 股網絡安全板股網絡安全板 塊在整體估值水平（塊在整體估值水平（PSPS）要顯著高于美

4、股，反映出國內與全球）要顯著高于美股，反映出國內與全球 網絡安全市場網絡安全市場產業生命周期產業生命周期及及在成長性在成長性上的差異上的差異。美股安全公 司平均 PS（FY2020）為 9.3X，中位數為 6.6X，而大部分的美 股網絡安全公司的 PS 基本在 5-9X 之間，剔除 3 家高估值的 SECaaS 公司后，平均數在 7X 左右，基本反映了美股網絡安全 板塊的平均估值水平。A 股安全板塊 PS（2020）平均值為 9.8X， 中位數為 9.4X，PE（2020）平均值及中位數分別為 57X、58X； 另一方面美另一方面美股股網絡安全板塊網絡安全板塊頭部頭部公司公司的的估值估值水平水

5、平要要顯著顯著高于高于 A A 股股。 Crowdstrike， Okta、 Zscaler 三家 SECaaS 公司 PS （FY2020） 分別為 25X、28X、17X，由于其較高的成長性以及對傳統廠商 持續替代的預期， 資本市場也給予了這類公司較高的估值溢價。 而 A 股網絡安全板塊具備代表性的公司深信服、安恒信息、啟 明星辰的 PS（2020）分別為 13X、12X、9X。 影響網絡安全公司估值的關鍵因素影響網絡安全公司估值的關鍵因素：收入、收入、利潤、利潤、商業商業模式模式及及 賽道。賽道。首先，營業收入及增速是影響網絡安全公司估值水平的 核心因素，與股價表現呈現出很高的相關性，同

6、時盈利能力/ 現金流也是重要影響因素，對處于不同發展階段的企業，資本 市場對盈利能力/現金流的重視程度也有所不同。 此外公司的商 業模式， 以及所處的細分賽道也與估值水平存在一定的相關性。 Palo Alto NetworPalo Alto Networksks（P PANWANW. .N N）歷史估值的啟示：歷史估值的啟示：1）Palo Alto Networks 迄今未實現盈利（GAAP 口徑） ，市場主要通過市銷率 （PS、EV/sales）模型來進行估值；2）增速換擋帶來了公司估 值中樞的顯著下移，從 2010-2015 年 15X PS（TTM） ，下降到了 2016-2019 的

7、8X PS 左右；3）持續未實現盈利對于公司的估值 水平（PS）帶來一定程度的負面影響，對比競爭對手 Fortinet， 雖然近年 Fortinet 收入增速基本在 20%左右， 要慢于 Palo Alto Networks，但由于 Fortinet 盈利能力的提升，PS 已經超過了 究源于數據 2 研究創造價值 計算機行業-行業深度報告 Palo Alto Networks。 Check PointCheck Point( (CHCHKPKP. .O O) )歷史估值的啟示：歷史估值的啟示：1）對于 Check Point 這類較成熟的安全廠商，有穩定的現金流和利潤率水平，需要 綜合使用 P

8、E，EV/EBIT，EV/EBITDA、FCF、PS、EV/sales 等估 值方式；2）雖然公司的收入及利潤的增速近十年均低于 10%， 增速較為緩慢，但是公司擁有美股網絡安全公司中最好的利潤 率和現金流。長期持續的穩健增長，包括公司每年還會回購部 分股票，提升公司的每股收益，因此從 2010 到 2019 年，在公 司收入及凈利潤增長不到 1 倍的情況下，公司股票實現了近 3 倍的投資回報。目前公司估值（PS）與增速遠高于自己的 Fortinet、Palo Alto Networks 處于同一水平。 CrowdstrikeCrowdstrike（C CRWD.RWD.O O）歷史估值歷史估

9、值的啟示：的啟示：1）Crowdstrike 作 為美股 SECaaS 的代表企業，目前并未盈利，市場主要通過市銷 率（PS、EV/sales）來進行估值；2）對于 Crowdstrike、Okta、 Zscaler 三個 SECaaS 公司，由于較高的成長性（收入增速 50% 以上）以及較好的發展前景（持續替代傳統廠商的份額） ，目前 PS 遠高于行業平均水平；3）SECaaS 是否提升了公司的估值？ 我們認為會有一定影響，但需要具體看待。對比 Crowdstrike 的直接競爭對手 Carbon Black，同樣作為云原生的 SECaaS 廠 商， 公司在2018財季收入增速持續下行之后，

10、 PS降到了在5-10X 之間，不僅要遠低于競爭對手 Crowdstrike，同樣也要低于 Check Point 這類增速較低的傳統安全廠商。 建議關注標的：深信服、南洋股份、啟明星辰、安恒信息、綠建議關注標的：深信服、南洋股份、啟明星辰、安恒信息、綠 盟科技、山石網科、安博通。盟科技、山石網科、安博通。 風險提示：疫情導致經濟整體下行；行業風險提示：疫情導致經濟整體下行；行業競爭加??；政策落地競爭加??；政策落地 不達預期。不達預期。 mNpQrRsOqNsMpNrQoRxOrObRdNbRnPmMoMnNkPoOtQiNqQxO8OrQqQvPtQxPNZrRrR 究源于數據 3 研究創造

11、價值 計算機應用-行業深度報告 目錄目錄 1 網絡安全公司適用估值方法探討 . 5 2 A 股與美股網絡安全板塊估值對比 . 8 3 影響網絡安全公司估值的關鍵因素 . 10 4 估值參考公司之一PALO ALTO NETWORKS . 11 5 估值參考公司之二CHECK POINT . 17 6 估值參考公司之三CROWDSTRIKE . 19 7 投資策略 . 25 8 風險提示 . 26 究源于數據 4 研究創造價值 計算機應用-行業深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 各類適用估值方法探討 . 5 圖表 2： 美股網絡安全公司近十年營收增速 . 6 圖表 3： PALO ALTO

12、NETWORK估值模型UBS . 7 圖表 4： 網絡安全公司 100 強-安全牛 . 8 圖表 5： 美股網絡安全公司估值表（億美元） . 9 圖表 6： A 股網絡安全公司估值表（億元） . 10 圖表 7： PALO ALTO NETWORKS下一代防火墻產品特性 . 12 圖表 8： PALO ALTO NETWORKS發展歷史 . 13 圖表 9： PALO ALTO NETWORKS股價表現及估值水平（PS-TTM） . 14 圖表 10： 全球網絡安全設備市場頭部廠商份額IDC . 14 圖表 11： PALO ALTO NETWORKS財務數據（百萬美元）. 15 圖表 12：

13、 公司的云、網、端整體解決方案 . 15 圖表 13： GARTNER 2019 EPP 魔力象限 . 15 圖表 14： PALO ALTO NETWORKS訂閱服務占比持續提升. 16 圖表 15： FORTINET股價表現及估值水平（PS-TTM） . 16 圖表 16： FORTINET財務數據（百萬美元） . 17 圖表 17： CHECK POINT發展歷程 . 18 圖表 18： CHECK POINT財務數據（百萬美元） . 18 圖表 19： CHECK POINT股價表現及估值水平（PS-TTM） . 19 圖表 20： CHECK POINT股價表現及估值水平（PE-TT

14、M） . 19 圖表 21： CROWDSTRIKE公司歷史 . 20 圖表 22： CROWDSTRIKE的 FALCON端點安全平臺 . 21 圖表 23： CROWDSTRIKE在 GARTNER EPP（端點安全平臺）魔力象限的位置快速提升 . 21 圖表 24： 全球終端安全廠商市場份額（IDC） . 22 圖表 25： CROWDSTRIKE股價表現及估值水平（PS-TTM） . 23 圖表 26： CROWDSTRIKE財務數據（百萬美元） . 23 圖表 27： OKTA股價表現及估值水平（PS-TTM） . 24 圖表 28： ZSCALER股價表現及估值水平（PS-TTM）

15、 . 24 圖表 29： CANBON BLACK財務數據（百萬美元） . 25 圖表 30： CANBON BLACK股價表現及估值水平（PS-TTM） . 25 究源于數據 5 研究創造價值 計算機應用-行業深度報告 1 網絡安網絡安全公司全公司適用適用估值方法探討估值方法探討 網絡安全公司應該如何估值？網絡安全公司應該如何估值？我們我們認為認為， 網絡網絡安全安全企業企業適用適用的的估估 值值方法方法需要需要結合結合自身自身的的生命周期生命周期（萌芽期萌芽期、成長期成長期或或成熟期）成熟期）以及以及行行 業的業的發展階段發展階段（成熟成熟市場市場還是還是新興新興市場）市場）等等核心核心因

16、素因素，因此因此對對于于其其估估 值值的的適適用用性探討性探討大致大致如下如下： 1）網絡安全企業屬于科技類公司，相對輕資產，不太適用基于 PB 的估值方法和重置成本法等。 2）對于處于高速成長期的網絡安全企業，現金流的可預測性不 足，同時尚未具備足夠經濟效應的銷售規模，所以 PE、EV/EBITDA、 P/FCF、 DCF 等收益法估值會具有一定局限性， 而銷售收入操作空間小， 更能反映企業的真實價值。市銷率（PS、EV/sales）較為適合這一階段 公司的估值。 3）對于相對成熟的網絡安全企業，有穩定的現金流和利潤率， 可以綜合使用 PE，EV/EBIT，EV/EBITDA、FCF 以及

17、PS、EV/sales 等估值 指標。 圖表1： 各類適用估值方法探討 估值方法 簡介 估值指標 特點 市場法 是指通過比較被評估資產與最近售 出（交易）的類似資產的異同，將類 似資產的市場價格進行調整， 從而確 定被評估資產價值的一種資產評估 方法 PE （市盈率） 優點：計算簡單，應用廣泛，數據獲取容易 缺點： 不適用于虧損企業的價值評估、 因受多種因素影響， 市盈率波動較為劇烈、容易被管理層操縱 PB （市凈率） 優點：虧損企業也適用、市凈率較為穩定 缺點：會計政策差異可能導致股東運用市凈率對于公司真 實投資價值的判斷錯誤 PS （市銷率） 優點：虧損企業也適用、市銷率較為穩定 缺點：不

18、能反映企業成本 EV/EBITDA 適用于折舊攤銷額較大的重資產行業或者利息額較高的高 負債企業 成本法 是指在被評估資產現時重置成本的 基礎上，扣減其各項損耗價值，從而 確定被評估資產價值的方法 優點：比較充分地考慮到資產的各種損耗、使用范圍廣泛 缺點：模糊了單項資產與整體資產的區別、只能根據單項 資產加總的價格而定，而不是評估它的獲利能力、忽略了 無形資產價值 收益法 通過估算被評估資產的未來預期收 益并折算成現值， 借以確定被評估資 產價值的一種方法 DCF 只能估算已經公開的投資機會和現有業務未來的增長所能 產生的現金流的價值，沒有考慮在不確定性環境下的各種 投資機會 IRR 只能告訴

19、投資者被評估企業值不值得投資，卻無法估算企 業實際價值 CAPM CAPM 模型的推導和應用是有嚴格前提的， 對市場和投資者 等都有苛刻的規定 EVA EVA 評估法不僅考慮到企業的資本盈利能力，同時深入洞 察企業資本應用的機會成本。但是，對企業機會成本難以 確定 資料來源：方正證券研究所 究源于數據 6 研究創造價值 計算機應用-行業深度報告 全球視野下的全球視野下的網絡網絡安全安全估估值值體系體系：從全球市場網絡安全產業發展 階段來看， 從 90 年代初期的商業化到現在已經發展了近 30 年的時間， 全球網絡安全行業，特別是美國等成熟市場目前已進入平穩增長階 段，整體增速約 8-10%之間

20、，但同時包括我國在內的新興市場仍保持 快速增長， 平均增速在 20%以上。 由于中美資本市場上市條件的差異， 美股的網絡安全公司中既包括 Symantec（已改名 Nortonlifelock） ， Check Point 這類增長較為平穩的龍頭廠商，也包括在最近 10 年發展 起來的行業中堅力量 Palo Alto Networks、Fortinet、Proofpoint 等，以 及代表了未來網絡安全行業新業態的 SECaaS 新貴 Crowdstrike、 Okta、 Zscaler。全球全球網絡網絡安全安全產業產業呈現呈現出出非常非常多樣化多樣化的的特點特點，企業企業自身自身所處所處 的

21、的成長成長階段階段決定了決定了對對估值估值方式方式的的選擇選擇。 圖表2： 美股重點網絡安全公司近十年營收增速 -20% 10% 40% 70% 100% 130% 201120122013201420152016201720182019 Okta Zscaler CrowdStrike Palo Alto Proofpoint Fortinet Cisco Check Point McAfee IBM Symantec Cyberark 資料來源：UBS，方正證券研究所 資料來源：Bloomberg，方正證券研究所 外資外資行行估值方估值方法參考法參考：對于美股網絡安全公司的估值而言，市銷

22、率模型（PS、EV/sales）是最常用的估值指標，其中 EV/sales 相較于 PS 更為常用。EV（Enterprise value，企業價值）=股票市值+付息負債 現金，考慮了公司的債務和賬上現金之后對公司價值的計算，在口 徑上更加嚴謹，但同時在 PS 使用上更加簡便。此外 PE，EV/EBIT， EV/EBITDA、 FCF 等也是常用的估值方法， 但適用范圍要小于市銷率 模型。 究源于數據 7 研究創造價值 計算機應用-行業深度報告 圖表3： Palo Alto Network 估值模型UBS 資料來源：UBS，方正證券研究所 A 股網絡安全公司股網絡安全公司估值方估值方法法：目前

23、 A 股網絡安全板塊已有近 20 家的左右上市公司， 基本上以行業頭部廠商為主， 業務模式較為成熟， 因此目前最常用的估值指標主要是 PE。而市場目前對于一些正處于 快速成長期的新興安全廠商如安恒信息等，參考美股的估值方法，對 其使用 PS 來進行估值的接受度正在不斷提升。隨著科創板的推出， 未來將會有更多新興的網絡安全公司登錄資本市場，可以預見未來對 估值方式的選擇也將更加多元化。 但與其同時，由于國內的安全廠商在商業模式上和美股的安全廠 商也存在一定差異，因此在估值方法上并不能簡單套用：1）國外頭 部安全廠商主要為安全產品提供商，標準化程度較高，國內頭部安全 廠商大多為安全產品提供商以及安

24、全服務和解決方案提供商的結合， 定制化屬性更強；2） 國內安全市場對 SECaaS 的接受程度仍然處于較 低水平，目前 A 股市場并未出現真正意義上的 SECaaS 標的，并未出 現商業模式的本質變化。 究源于數據 8 研究創造價值 計算機應用-行業深度報告 圖表4： 網絡安全公司 100 強-安全牛 ：A股上市公司： 包括已上市（被 收購）的安全公 司 ：擬上市公司： 包括奇安信、吉 大正元、恒安嘉 新等 ：其他類公司： 互聯網公司、運 營商、華為、中 興等等 資料來源：安全牛，方正證券研究所 2 A 股與股與美股網絡安全美股網絡安全板塊板塊估值估值對對比比 我們選取了 17 家重點美股網絡

25、安全公司，根據 Thomson Reuters 一致預期數據，計算得美股網絡安全板塊平均 PS（FY2020）為 9.3X， 中位數為 6.6X，平均數明顯高于中位數的原因是樣本包含了 Crowdstrike，Okta 等高估值的 SECaaS 公司。大部分的大部分的美股美股網絡安全網絡安全 的的 PS（FY2020）基基本本在在 5-9X 之間之間，剔除剔除 3 家高家高估值估值的的 SECaaS 公司公司 計算計算的的話話平平均數均數在在 7X 左右左右，基本基本反映了反映了美股網絡安全板塊的美股網絡安全板塊的平均平均估估 值水平值水平。同時同時 Crowdstrike，Okta、Zsca

26、ler 三家三家 SECaaS 公司公司 PS （FY2020）分別為分別為 25X、28X、17X，由于其由于其較高的成長性以及較高的成長性以及其基其基 于于 SasS 模式對于模式對于傳統廠商傳統廠商份額份額持續替代的預期持續替代的預期，資本市場也是給予資本市場也是給予 了這類公司了這類公司較高較高的的估值估值溢價溢價。從 PE 來看，美股網絡安全公司平均 PE （FY2020）為 58X，中位數為 57X，由于美股網絡安全板塊有很多尚 未實現盈利的公司，因此 PE 指標對于整個板塊估值的參考價值相對 較低。 究源于數據 9 研究創造價值 計算機應用-行業深度報告 圖表5： 美股網絡安全公

27、司估值表（億美元） FY19FY20EFY21EFY19FY20EFY21EFY19FY20EFY21EFY19FY20EFY21EFY19FY20EFY21E Check Poi nt Sof tw are1628. 17. 97. 67. 17. 36. 84%3%3%21. 420. 619. 05%4%8% CyberArk399. 07. 66. 59. 58. 06. 14%19%17%74. 6149. 2104. 228%-50%43% Fi reEye313. 53. 33. 14. 34. 03. 77%6%7%N AN AN A2%32%19% Forti net1858

28、. 67. 36. 37. 26. 85. 720%18%15%61. 259. 647. 9-2%3%24% ForeScout164. 74. 13. 64. 23. 43. 013%14%14%N AN AN A-41%37%34% M i m ecast257. 35. 84. 88. 47. 07. 130%25%20%N AN A221. 052%83%1150% O kta15939. 927. 816. 322. 429. 716. 454%44%32%N AN AN A15%-50%0% Pal o Al to N etw orks1856. 45. 44. 57. 16.

29、45. 228%19%20%N AN AN A46%-68%82% Proof poi nt657. 36. 15. 17. 27. 05. 624%20%19%N AN AN A-17%-57%41% Q ual ys3310. 18. 97. 710. 29. 47. 715%14%15%54. 557. 348. 223%-5%19% Rapi d7257. 56. 15. 08. 96. 35. 234%23%21%N AN AN A8%-2%4% Sai l Poi nt227. 66. 65. 77. 86. 45. 415%15%15%N AN AN A-425%8%92% N

30、ortonl i f el ock1184. 84. 84. 86. 95. 65. 3-51%1%-1%409. 43. 625. 6-97%11340%-86% Tenabl e256. 95. 64. 56. 16. 35. 133%24%23%N AN AN A25%4%5% Varoni s System s259. 88. 57. 38. 99. 37. 8-6%14%17%N AN AN A-165%9%19% Zscal er6922. 816. 612. 834. 220. 315. 559%37%29%N AN AN A63%-187%-23% Crow dstri ke1

31、1847. 125. 217. 744. 824. 217. 0110%87%42%N AN AN A0%-43%47% 平均數7612. 49. 37. 312. 19. 87. 623%23%18%124. 258. 177. 7-28%650%87% 中位數717. 66. 65. 77. 87. 05. 720%19%17%61. 257. 348. 15%3%19% 市值公司 PSEV/sales營收增速PEEPS增速 資料來源：Thomson Reuters，方正證券研究所 我們選取了 16 家 A 股網絡安全公司，根據 Wind 一致預期數據， A 股網絡安全板塊股網絡安全板塊

32、PS（2020）平均值平均值為為 9.8X，中位數中位數為為 9.4X，剔除 南洋股份、藍盾股份等公司非網絡安全業務計算的話，PS 平均值在 10X 出頭。從 PE 來看，A 股網絡板塊目前 PE（2020）平均值及中位 數分別為 57X 和 58X。與美股網絡安全板塊對比與美股網絡安全板塊對比，一方面一方面，A 股股網絡網絡 安全板塊安全板塊整體整體估值估值水平水平（PS）要要高于高于美美股股，主要主要是是由由國內國內與全球與全球安全安全 產業產業發展階段及成長發展階段及成長性性方方面面的的差異差異導致的導致的， 另一方面另一方面美美股股網絡安全板網絡安全板 塊塊呈現呈現顯著的兩顯著的兩極極

33、分布分布， 頭部頭部安全安全公司的估值要遠高于公司的估值要遠高于 A 股股。 A 股網 絡安全公司深信服、 安恒信息、 啟明星辰 PS （2020） 分別為 13X、 12X， 9X，和 CrowdStrike、Okta、Zscaler 相比在估值水平上仍存在一定的 差距。也可以看出全球資本市場給予了具備高成長性，在商業模式上 具備顛覆性的網絡安全標的較高的估值溢價。 究源于數據 10 研究創造價值 計算機應用-行業深度報告 圖表6： A 股網絡安全公司估值表（億元） 2019E2020E2021E2019E2020E2021E2019E2020E2021E2019E2020E2021E 30

34、0454.SZ深信服780.245.960.680.617.012.99.77.69.713.0102.980.559.8 002439.SZ啟明星辰374.130.840.150.812.19.37.47.08.911.153.642.033.6 002212.SZ南洋股份332.671.067.574.14.74.94.53.76.28.590.754.039.0 300369.SZ綠盟科技190.416.722.729.111.48.46.62.33.44.582.856.842.0 300188.SZ美亞柏科185.420.627.836.99.06.75.02.94.35.864.3

35、42.731.7 300768.SZ迪普科技177.48.010.112.322.117.714.42.53.03.770.358.747.7 688023.SH安恒信息158.19.513.518.916.711.78.40.91.31.9168.9118.283.7 300352.SZ北信源135.67.111.815.519.011.58.80.22.23.1587.161.143.3 300659.SZ中孚信息103.76.010.314.517.210.07.11.22.13.083.049.634.1 688030.SH山石網科91.86.79.712.613.69.57.30.9

36、1.21.6100.674.255.7 300579.SZ數字認證85.57.910.514.010.88.26.11.01.42.086.861.442.1 300386.SZ飛天誠信72.39.411.913.07.76.15.60.91.71.981.141.638.5 688168.SH安博通59.62.63.23.922.718.915.20.81.01.378.959.545.3 603232.SH格爾軟件56.63.74.86.415.415.411.90.81.01.469.269.254.7 300297.SZ藍盾股份75.126.231.2NA2.92.4NA5.16.2N

37、A14.712.1NA 300311.SZ任子行60.916.920.7NA3.62.9NA2.22.7NA27.822.4NA 183.718.122.327.312.99.88.42.53.54.5110.256.546.5 119.69.412.715.012.99.47.31.72.53.182.057.742.7 平均數 中位數 PE 代碼公司市值 營業收入PS凈利潤 資料來源：Wind 一致預期（無一致預期公司根據最近研報數據計算） ，方正證券研究所 3 影響影響網絡安全網絡安全公司公司估估值值的關鍵因素的關鍵因素 根據對根據對全球全球網絡網絡安全安全公司公司的的復盤復盤，我們認為我們認為，營業營業收入收入及及增增速速是是 影響影響網絡安全