工業富聯-公司研究報告-AI服務器優質企業受益于AI算力爆發-230703（33頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 工業富聯工業富聯(601138)電子電子 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-07-03 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 Table_Market 股票數據 2023/06/30 6 個月目標價（元）34.19 收盤價（元）25.20 12 個月股價區間（元）8.1626.46 總市值（百萬元）500,544.93 總股本（百萬股）19,863 A股（百萬股）19,863 B股/H股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）195 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 T

2、able_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 40%49%170%相對收益 40%54%184%Table_Report 相關報告 工業富聯（601138）：AI 服務器優質企業，受益 AI算力實現業績高增-20230507 鴻博股份（002229）：聚焦 AI 主業，業績有望邊際改善-20230509 Table_Author 證券分析師：韓金呈證券分析師：韓金呈 執業證書編號：S0550521120001 18021008991 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 AI 服務器優質企業，受益于服務器優質企業，受益于 AI 算力爆發算力爆發 報告摘要：報告摘

3、要：Table_Summary“智能制造“智能制造+工業互聯網”為核心，“大數據工業互聯網”為核心，“大數據+機器人”打造第二增長曲機器人”打造第二增長曲線。線。公司是 AI 服務器優質企業，在新型工業化趨勢下實施“2+2”戰略，積極布局智能制造、工業互聯網、大數據、機器人等賽道領域。公司多元化業務布局引領業績成長迅速，2022 年營收達到 5118.5 億元，同比增長 16.4%。分業務看，工業富聯三大板塊：云計算、通訊及網絡移動設備和工業互聯網營收分別從 2018 年 1532.24/2591.54/5.19 億元增長到 2022年 2,124.44/2,961.78/19.12 億元，均

4、呈增長態勢。受益受益算力需求爆發，算力需求爆發，AI 服務器有望迎來高增長。服務器有望迎來高增長。AI 算力需求爆發拉動服務器需求增長，2022 年全球服務器出貨量達到 1516.5 萬臺，其中 AI服務器出貨量為 14.5 萬臺，占整體服務器近 1%。公司為服務器行業優質企業，云計算服務器出貨量全球第一。目前公司提升 CSP 產品、ODM、AI 服務器比例，推動 CMM 模式，持續提升毛利率水平，盈利能力將得到進一步提高。同時與算力巨頭英偉達展開合作，為其制造HGX H100、HGX H800 等，即將推出全球首批搭載英偉達 Grace CPU超級芯片的服務器系統，持續擴大公司在該領域的影響

5、力。5G 需求增加，促進通信板塊增長。需求增加，促進通信板塊增長。（1）企業網絡設備方面，隨著我國數字化基礎設施建設加快、數據中心業務增速遠超全球，公司交換機規模持續擴大，400G交換機為出貨主力，23年底800G交換機開始貢獻營收。（2）無線網絡設備方面，公司擁有 5G 和 WiFi6/6E 核心技術，正深化 WiFi7 產品布局，將有望受益于我國 5G+需求擴張。（3）新產品布局方面，公司深入布局穿戴裝置高精密機構件產線，前瞻探索車聯網應用，拿下英偉達自駕系統模塊大單，進一步拓展車輛高度自駕功能。燈塔效應加速釋放，賦能制造業數字化轉型。燈塔效應加速釋放，賦能制造業數字化轉型。我國工業互聯網

6、駛入發展快車道，根據IDC中國數據，2022年中國工業互聯網市場規模為26.3億美元，同比增長 32.8%，預計 2025 年市場將達 56.1 億美元。公司具備一站式數字化轉型服務能力及全場景產品體系，積極布局燈塔工廠，累計打造 6 座世界級“燈塔工廠”，現已服務十大行業超 1500 家企業。盈利預測：盈利預測：公司受益 AI 服務器市場超預期，多家頭部 CSP 廠商資本開支持續提升，下半年 AI服務器銷售有望強勁增長。因此上調 2023-2025年營業收入分別為 5946.25/7000.42/8393.70億元，對應歸母凈利潤分別為 238.25/282.93/345.44 億元，對應

7、PE 分別為 21/18/14 倍。給予2024E盈利24倍PE估值，對應目標價為34.19元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：下游需求不及預期、下游需求不及預期、盈利預測與估值判斷不及預期盈利預測與估值判斷不及預期 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 439,557 511,850 594,625 700,042 839,370(+/-)%1.80%16.45%16.17%17.73%19.90%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 20,010 20,073 23,825 28,29

8、3 34,544(+/-)%14.80%0.32%18.69%18.75%22.10%每股收益（元）每股收益（元）1.01 1.02 1.20 1.42 1.74 市盈率市盈率 11.80 9.00 21.01 17.69 14.49 市凈率市凈率 1.99 1.41 3.28 2.77 2.33 凈資產收益率凈資產收益率(%)18.02%16.17%15.63%15.66%16.05%股息收益率股息收益率(%)1.98%2.18%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)19,865 19,860 19,863 19,863 19,863-50%0%50%100%150%20

9、0%2022/7 2022/10 2023/12023/4工業富聯滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.“智能制造智能制造+工業互聯網工業互聯網”為核心，為核心，“大數據大數據+機器人機器人”打造第二增長曲線打造第二增長曲線.4 1.1.AI服務器優質企業，產業鏈布局全面.4 1.2.股權結構集中，設立持股計劃調動員工積極性.4 1.3.產品矩陣豐富，多元布局打開成長空間.6 1.4.營業收入穩步上升，費用率管控向好.8 2.受益算力需求爆發，受益算力需求爆發，AI 服務器有望迎來高增長服務器有望迎來

10、高增長.12 2.1.AI時代算力需求激增，云計算市場高速發展.12 2.2.云計算業務營收高增，優化結構提升盈利能力.14 2.3.公司重點布局 AI服務器，市場前景廣闊.16 3.5G 需求增加，促進通信板塊增長需求增加，促進通信板塊增長.18 3.1.數字中心市場規模擴大，推動通信版塊發展.18 3.2.5G基站發展迅猛，企業前瞻布局網絡無線設備.20 3.3.穿戴裝備需求旺盛，車聯網市場回暖.21 4.燈塔效應加速釋放，賦能制造業數字化轉型燈塔效應加速釋放，賦能制造業數字化轉型.23 4.1.政策端、需求端合力加速拓寬工業互聯網市場.23 4.2.工業互聯網業績穩步攀升，燈塔效應加速釋

11、放.26 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.29 6.風險提示風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：工業富聯歷史沿革：工業富聯歷史沿革.4 圖圖 2：工業富聯股權結構：工業富聯股權結構.5 圖圖 3：公司云計算業務產品矩陣：公司云計算業務產品矩陣.6 圖圖 4：公司通訊及移動網絡設備產品矩陣：公司通訊及移動網絡設備產品矩陣.7 圖圖 5：公司工業互聯網數字化轉型服務設計：公司工業互聯網數字化轉型服務設計.7 圖圖 6：“2+2”策略中新事業布局策略中新事業布局.8 圖圖 7：機器人產品矩陣：機器人產品矩陣.8 圖圖 8：自動化產品矩陣：自動化產品矩陣.8 圖圖 9：公司主營業務收入及增速

12、：公司主營業務收入及增速.9 圖圖 10：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速.9 圖圖 11：公司銷售毛利率、凈利率（：公司銷售毛利率、凈利率（%）.9 圖圖 12：公司各項業：公司各項業務營業收入（億元）務營業收入（億元）.10 圖圖 13：公司各項業務毛利率：公司各項業務毛利率.10 圖圖 14：公司各費用率：公司各費用率.11 圖圖 15：公司研發費用及研發費用率：公司研發費用及研發費用率.11 圖圖 16：公司研發人員及研發人員數量占比：公司研發人員及研發人員數量占比.11 圖圖 17：公司專：公司專利權（單位：千萬元）利權（單位：千萬元）.12 圖圖 18：公司資產負債率：公

13、司資產負債率.12 圖圖 19：公司經營活動產生的現金流量（億元）：公司經營活動產生的現金流量（億元）.12 圖圖 20：全球算力規模及預測：全球算力規模及預測.13 圖圖 21：全球服務器產值及增速：全球服務器產值及增速.13 圖圖 22：全球服務器出貨量及增速：全球服務器出貨量及增速.13 圖圖 23：全球云計算市場規模及增速（億美元）：全球云計算市場規模及增速（億美元）.14 圖圖 24：中國公有云市場規模及增速（億元）：中國公有云市場規模及增速（億元）.14 PYuWlZ9UjZSXrVbWkW7NbP9PpNqQoMsRlOmMoReRrRrN6MnMoOuOsPoPMYqQqP 請

14、務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 圖圖 25：云：云計算業務營收、增速及毛利率計算業務營收、增速及毛利率.15 圖圖 26：ODM 市場份額（市場份額（%）.15 圖圖 27：各公司：各公司 ODM 收入及市占率（收入及市占率（%）.15 圖圖 28：全球：全球 AI 服務器出貨量及服務器出貨量及 YOY.16 圖圖 29：2022 年各公司年各公司 AI 服務器采購量占比服務器采購量占比.16 圖圖 30：2019 年年 AWS 服務器供應商份額服務器供應商份額.17 圖圖 31：公司全球版圖：公司全球版圖.17 圖圖 32

15、：公司云邊單相浸沒式液冷服務器以及混合式液冷服務器：公司云邊單相浸沒式液冷服務器以及混合式液冷服務器.18 圖圖 33：英偉達：英偉達 H100 產品圖產品圖.18 圖圖 34：全球數據中心市：全球數據中心市場規模及增速場規模及增速.19 圖圖 35：我國數據中心市場規模及增速：我國數據中心市場規模及增速.19 圖圖 36：通信網絡設備營收、增速及毛利率：通信網絡設備營收、增速及毛利率.19 圖圖 37：移動電話基站發展情況：移動電話基站發展情況.20 圖圖 38：全球移動寬帶：全球移動寬帶 CPE 市場規模市場規模.21 圖圖 39：全球：全球 5G基基礎設施市場規模（百萬美元）礎設施市場規

16、模（百萬美元）.21 圖圖 40：公司：公司 5G便攜式路由器便攜式路由器.21 圖圖 41：全球智能手機用戶數量（百萬）：全球智能手機用戶數量（百萬）.22 圖圖 42：全球可穿戴設備出貨量情況：全球可穿戴設備出貨量情況.22 圖圖 43：中國車聯網：中國車聯網市場規模情況市場規模情況.22 圖圖 44：車聯網行業投資情況：車聯網行業投資情況.22 圖圖 45：工業互聯網標準體系結構圖：工業互聯網標準體系結構圖.23 圖圖 46：全球工業互聯網硬件與網絡產品市場規模及增速：全球工業互聯網硬件與網絡產品市場規模及增速.24 圖圖 47：中國工業互聯網核心產業增加值結構：中國工業互聯網核心產業增

17、加值結構.26 圖圖 48：中國工業互聯網平臺及應用解決方案市場規模：中國工業互聯網平臺及應用解決方案市場規模.26 圖圖 49：工業互聯網收入以及毛利率情況：工業互聯網收入以及毛利率情況.27 圖圖 50：全球性公司旗下：全球性公司旗下“燈塔工廠燈塔工廠”.27 圖圖 51：工業富聯卓越運營體系：工業富聯卓越運營體系.28 圖圖 52：工業富聯卓越制造咨詢：工業富聯卓越制造咨詢實施效果實施效果.28 圖圖 53：工業富聯濟源工廠新園區：工業富聯濟源工廠新園區.29 表表 1：員工持股計劃的鎖定及解鎖條件：員工持股計劃的鎖定及解鎖條件.5 表表 2：云計算行業政策內容：云計算行業政策內容.14

18、 表表 3：工業互聯網相關政策文件（部分）：工業互聯網相關政策文件（部分）.25 表表 4：可比公司估值表：可比公司估值表.30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 1.“智能制造智能制造+工業互聯網工業互聯網”為核心，“大數據”為核心，“大數據+機器人”打機器人”打造第二增長曲線造第二增長曲線 1.1.AI服務器優質企業，產業鏈布局全面 公司公司是是 AI 服務器優質服務器優質企業，企業，核心業務覆蓋云計算、通訊及網絡移動設備和工業互核心業務覆蓋云計算、通訊及網絡移動設備和工業互聯網三大板塊。聯網三大板塊。公司成立于 201

19、5年，2017年改制為股份有限公司，2018年于 A股上市。從上市初期的代工龍頭到如今的全球領先的智能制造服務商和工業互聯網解決方案的提供商，公司主營業務為云服務器、網絡通訊、智能終端產品的智能制造及工業互聯網等。公司產業鏈布局全面，從上游半導體到中游核心部件再到下游應用。產能方面，公司擁有全球 3C 行業電子行業最完整、最高效的供應鏈和最大規模、快速量產的智能制造能力，并在全球布局多座無人自主熄燈工廠。圖圖 1：工業富聯歷史沿革工業富聯歷史沿革 數據來源：公司官網、工業富聯微信公眾號、東北證券 1.2.股權結構集中，設立持股計劃調動員工積極性 股權結構穩定股權結構穩定，子公司，子公司覆蓋核心

20、業務產業鏈覆蓋核心業務產業鏈。在 2017 年末完成重組后，控股股東中堅企業有限公司持有工業富聯 36.72%的股份，鴻海精密為中堅公司的間接全資持股人，間接持有公司 100%權益。股權結構穩定，構筑公司發展基石。公司擁有控股子公司 23 家，覆蓋高精密機構件、網絡設備、電信設備、通信網絡、服務器等核心業務產業鏈。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 圖圖 2：工業富聯股權結構：工業富聯股權結構 數據來源：iFinD、東北證券 實施實施員工持股計劃，調動員工員工持股計劃，調動員工工作工作積極性。積極性。為吸引及保留優秀人才，在長

21、效激勵機制方面，公司 2022 年發布了員工持股計劃，參加本次持股計劃的總人數不超過12,000 人，存續期不超過 84 個月，持有的標的股份分為四期解鎖，每期解鎖標的比例分別為 16.7%/33.4%/33.3%/16.6%。持股計劃的實施有效激發激勵對象和公司共同發展的潛力，改善公司治理結構，激勵員工為公司創造更大價值，有望促進公司業績高增長。表表 1：員工持股計劃的鎖定員工持股計劃的鎖定及解鎖條件及解鎖條件 解鎖期 解鎖時點 解鎖股票數量占本員工持股計劃員工受讓標的總數的比例 公司層面業績考核要求 個人層面業績考核要求 第一個解鎖期 自公司公告最后一筆標的股票過戶至本員工持股計劃名下之日

22、起算滿 12個月 16.70%2022年凈利潤不低于前三個會計年度平均水平 等級為 A+/優等、A/甲等、B/乙等的員工，解鎖比例為 100%；等級為 C/丙等、D/丁等的員工，解鎖比例為 0%第二個解鎖期 自公司公告最后一筆標的股票過戶至本員工持股計劃名下之日起算滿 24個月 33.40%2023年凈利潤不低于前三個會計年度平均水平 第三個解鎖期 自公司公告最后一筆標的股票過戶至本員工持股計劃名下之日起算滿 36個月 33.30%2024年凈利潤不低于前三個會計年度平均水平 第四個解鎖期 自公司公告最后一筆標的股票過戶至本員工持股計劃名下之日起算滿 48個月 16.60%2025年凈利潤不低

23、于前三個會計年度平均水平 數據來源：公司公告、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 1.3.產品矩陣豐富，多元布局打開成長空間 云計算云計算產品多元發展產品多元發展，客戶類型廣泛，客戶類型廣泛?？蛻舴矫?，客戶方面，公司是多家第一梯隊 CSP 的 AI服務器、存儲器供應商，客戶涵蓋企業、品牌服務商、云服務提供商、互聯網服務商、電信運營商、有線電視運營商等不同類型。產品產品及服務及服務方面方面，公司擁有中國、北美、東南亞三大制造中心，提供涵蓋云與邊緣計算及存儲所需的算力及軟硬結合解決方案，設備包含服務器、存儲、8k 工作站

24、等，技術覆蓋 HPC 技術/HCI架構、浸沒式液冷等。其中，高性能服務器中 R-2110 和 R-2211 是業界首次采用AST2600 BMC 的主流高性能均衡型 ARM 服務器。邊緣計算的應用主要在工業智能制造、電信移動網絡及電動汽車三大場景。新產品云端游戲機柜系統產品亦開始出貨。圖圖 3：公司公司云計算云計算業務業務產品矩陣產品矩陣 數據來源：公司官網、東北證券 網通業務網通業務應用場景逐漸細分應用場景逐漸細分，構筑構筑 5G 業務新藍海業務新藍海。公司提供全面的網通產品系統解決方案，產品包含企業網絡設備、無線網絡設備與 5G 相關產品、智能家居產品及工業相關產品等?？蛻羧后w范圍廣，覆蓋

25、移動基礎設備、智能家居、消費電子、工業互聯網、新能源車等領域。公司主要聚焦在企業數字化、5G 基建、智慧家庭三大場景，持續深化核心網云化、Massive MIMO、5G+垂直應用等細分布局。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 圖圖 4：公司公司通訊及移動網絡設備通訊及移動網絡設備產品矩陣產品矩陣 數據來源：公司官網、東北證券 燈塔工廠燈塔工廠引領數智化解決方案，引領數智化解決方案，一站式數字化轉型服務一站式數字化轉型服務設計設計滿足不同層級滿足不同層級客戶數客戶數字化轉型字化轉型需求。需求。公司以三大平臺為根基，布局了燈塔工廠

26、、標準軟件和 Fii Cloud平臺，其中，作為公司數實融合領域的核心競爭力之一，“燈塔工廠”領頭實現跨行業的復制應用。四年間，公司共賦能打造了六座燈塔工廠，其中，深圳觀瀾工廠負責手機精密機構件等產品的研發與生產，是世界首座精密金屬加工“燈塔工廠”。公司工業互聯網業務主要聚焦的需求提升發力點為：整體制造能力升級、特定生產場景技術及產業鏈關鍵要素互通三方面，從而為不同類型客戶提供專業場景應用、數字制造管理、雙碳戰略服務、智能硬件設備、數字化人才組織培養等全場景數字化轉型服務。公司提出的“燈塔領航者計劃”服務新能源車頭部企業、汽車零配件行業龍頭等，數字化轉型服務設計服務客戶覆蓋電子制造、新能源車、

27、醫療器械、金屬冶金等 10大行業。圖圖 5：公司公司工業互聯網工業互聯網數字化轉型服務數字化轉型服務設計設計 數據來源：公司官網、東北證券 大數據和機器人發展潛力明朗，大數據和機器人發展潛力明朗，產品布局緊抓科技變革潮流。產品布局緊抓科技變革潮流。在鎖定“高端智能制造+工業互聯網“核心業務外，公司推動“大數據+機器人”后輪驅動。在大數據業務方面，公司積極深入元宇宙相關和新能源儲能市場，元宇宙業務可細分為高端穿戴裝置結構件的開發、新型游戲服務器的推出和元宇宙解決方案的提供。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 在新能源賽道上，公司

28、聚焦開發儲能裝置和減排節耗，投資開發風力發電、儲能、智慧微等可再生能源項目，對 2030 年可再生能源的開發與投資規劃超過 3000 兆瓦。截至 2021 年末，公司已開發近 50 兆瓦分布式光伏發電系統。圖圖 6：“2+2”策略中新事業布局”策略中新事業布局 數據來源：公司官網、東北證券 在機器人及自動化賽道上，公司主要聚焦機器人制造及生產裝備自動化。機器人方面，通過對思靈機器人的獨家戰略投資，力控和機器人控制技術助力公司的智能化生產，如思靈機器人諧波減速器組裝。公司已匯聚了雙臂機器人、3D 力控拋光機器人等前沿產品。作為制造工廠中最基礎的應用，公司自動化裝備布局 CNC成型、表面處理、組裝

29、激光等方面，覆蓋模塊裝拆夾自動化、自動上下膠塞組裝機等產品。圖圖 7：機器人產品矩陣機器人產品矩陣 圖圖 8：自動化自動化產品矩陣產品矩陣 數據來源：公司官網、東北證券 數據來源：公司官網、東北證券 1.4.營業收入穩步上升，費用率管控向好 營業收入營業收入、歸母凈利潤均、歸母凈利潤均穩步增長穩步增長。2017-2022 年，公司營業收入由 3545.44 億元大幅增至 5118.5億元，CAGR為 7.62%。受益于數字經濟的持續發展以及算力需求爆發，公司 2022 年營收再創新高，同比增長 16.4%。歸母凈利潤方面，2017-2022年整體維持增長態勢，CAGR為4.81%，2022年公

30、司歸母凈利潤為200.73億元，同比增長 0.3%。而 2023 年 Q1 公司歸母凈利潤較 2022 年同期輕微下滑了 3.91%，2023年Q1公司扣非歸母凈利潤32.07億元，同比增長3.44%。公司海外客戶眾多，主要以非人民幣結算，若剔除匯兌損益因素，歸母凈利潤或將擁抱高景氣。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 圖圖 9：公司公司主營業務收入及增速主營業務收入及增速 圖圖 10：公司公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 數據來源：iFinD、東北證券 數據來源：iFinD、東北證券 毛利率觸底回升，凈利率毛利率觸底回升

31、，凈利率整體相對穩定整體相對穩定。2017-2022 年公司毛利率呈現整體下行趨勢，從 10.14%下降到 7.26%，2023Q1 毛利率回溫，增至 7.36%。毛利率的觸底向好主要得益于：在新產品中，公司通過技術研發推動 ODM 等模式，且在材料和工藝上升級；公司有意下修 OEM模式比例，占比超過 40%的 CSP業務得以成長，為公司創造了更多利潤空間；布局大數據、自動化機器人等方面投資，收益帶動未來整體毛利率進一步提升；公司未來保持毛利率的關鍵在于，積極布局主營業務在智能制造+工業互聯網、大數據+機器人等創新業務核心賽道“2+2”領域。整體上，凈利率凈利率相對相對穩定，穩定，2023Q1

32、 達到了 2.95%。在費用率管控良好的情況下，凈利率有望上修。圖圖 11：公司公司銷售毛利率、凈利率（銷售毛利率、凈利率（%）數據來源：iFinD、東北證券 云計算和通信移動網絡設備業務為營收主力軍，云計算和通信移動網絡設備業務為營收主力軍，工業互聯網業務有望迎來快速成工業互聯網業務有望迎來快速成長長。2022 年末通信及移動網絡設備、云計算、工業互聯網板塊營收比重分別為57.86%、41.51%、0.37%。分業務來看，云計算業務云計算業務 5 年以來持續發力，2022 年收入為2124.44億元，同比增長19.56%。2022年云服務商產品在云計算業務營收占比達 40%+。受益全球新一輪

33、“算力革命”爆發，云計算業務迎來發展良機。2022 年通信及移動網絡設備業務營業收入為 2961.78億元，同比增長 14.37%。在全球企業數字化、5G基建和智能家居需求提升的背景下，工業互聯網、元宇宙、AIGC等上3545.44 4153.78 4086.98 4317.86 4395.57 5118.50 1058.89 30.01%17.16%-1.61%5.65%1.80%16.45%0.79%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01000200030004000500060002017201820192020202120222023Q1主營業務收入（億元）主營業務收入

34、YOY（%）158.68169.02186.06174.31200.10200.7331.2810.45%6.52%10.08%-6.32%14.80%0.32%-3.91%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002502017201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY(%)10.14%8.64%8.38%8.35%8.31%7.26%7.36%4.57%4.07%4.55%4.04%4.56%3.92%2.95%0%2%4%6%8%10%12%2017201820192020202120222023Q1銷售毛利率銷售凈利率

35、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 游增量需求得以增長，網絡擴容需求顯現。工業互聯網業務工業互聯網業務增速明顯，2022 年收入規模達 19.12億元，同比增長 13.46%。得益于公司工業互聯網平臺業務三大核心板塊齊頭并進，工業互聯網業務有望迎來快速增長。工業互聯網毛利率維持高景氣，云服務設備具備較強提升空間。工業互聯網毛利率維持高景氣，云服務設備具備較強提升空間。2018-2022 年工業互聯網業務的 CAGR 高達 10.12%，公司布局手機精密機構件，在材料和工藝的升級等業務，尋找發展新機遇，拉動毛利率提升。通信及移

36、動網絡設備業務毛利率總體穩定，圍繞著 10%上下輕微浮動。云服務設備毛利率穩定在 4%左右。公司加強毛利表現較佳的 CSP 及 AI 服務器占比的提升，云服務設備毛利率具備較強提升空間。圖圖 12：公司公司各項業務營業收入（億元）各項業務營業收入（億元）圖圖 13：公司公司各項業務毛利率各項業務毛利率 數據來源：iFinD、東北證券 數據來源：iFinD、東北證券 公司公司期間費用期間費用率率下降下降，降本措施效果顯著降本措施效果顯著。2017-2022 年，公司期間費用率由 6.49%下降到 3.08%，整體呈現下降趨勢，降本管理取得良好效果。其中，管理費用率改善尤為顯著，從 2017年的

37、3.5%下降到 2022年的 0.75%。得益于熄燈工廠的生產工序改良，2018 年公司管理費用率得到大幅改善。2017-2022 年，公司銷售費用率存在輕微下降趨勢。盡管 2022 年上半年公司面臨產品組合和外部環境的變化挑戰，公司財務費用率維持穩定態勢。2591.54 2445.54 2540.18 2589.66 2961.78 1532.24 1629.23 1753.06 1776.94 2124.44 5.19 6.24 14.41 16.85 19.12 01,0002,0003,0004,0005,0006,00020182019202020212022通信網絡設備云服務設備精

38、密工具和工業機器人11.07%11.17%10.63%10.83%9.25%4.17%4.02%4.63%4.14%3.96%32.55%32.25%41.67%43.87%47.87%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022通信網絡設備云服務設備精密工具和工業機器人 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 圖圖 14：公司各費用率公司各費用率 數據來源：iFinD、東北證券 研發投入研發投入帶動專利量效齊升，帶動專利量效齊升，技術壁壘造就技術壁壘造就價值龍頭價值龍頭。公司多年來深耕研發，

39、自2018 年上市以來，研發人員占比一直穩步增加，2022 年達到了 15.9%。2018-2022年研發費用的 CAGR 為 6.53%，2022 年研發費用達到了 115.88 億元。研發投入帶動專利成果提升，2022 年公司擁有有效申請及授權專利 6,078 項，同比增長 10.4%。受益于高端精密機構件、自動化機器人、工業元宇宙、數字化智造等技術領域的研發布局，高價值專利資產占比持續提升，授權專利增長迅速，前沿技術占比47.9%。在 5G 專利申請方面，公司的年增長率突破 70%。2022 年公司專利權較2021年有所回升。隨著專利技術的不斷進步，公司未來在 5G+車聯網、5G+智能家

40、居等領域仍可不斷挖潛 5G 的應用價值空間。隨著業務的擴編，公司競爭力將持續外溢，大數據、機器人等業務或出現專利數量的增長。圖圖 15：公司研發費用及研發費用率：公司研發費用及研發費用率 圖圖 16：公司：公司研發人員及研發人員數量占比研發人員及研發人員數量占比 數據來源：iFinD、東北證券 數據來源：iFinD、東北證券 0.51%0.43%0.42%0.49%0.20%0.21%0.31%3.50%1.05%0.86%1.04%0.95%0.75%0.80%6.49%3.57%3.41%3.81%3.43%3.08%3.70%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%201720182019

41、2020202120222023Q1銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率79.34 89.99 94.27 100.38 108.35 115.88 24.41 2.24%2.17%2.31%2.32%2.46%2.26%2.31%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0204060801001201402017201820192020202120222023Q1研發費用（億元）研發費用率(%)40079232082383924298259163160314.90%9.20%11.40%12.40%13.50%15.90%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05000

42、1000015000200002500030000350004000045000201720182019202020212022研發人員數量(人)研發人員數量占比(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 圖圖 17：公司公司專利專利權（單位：千萬元）權（單位：千萬元）數據來源：iFinD、東北證券 資產負債結構不斷優化，資產負債結構不斷優化，經營性現金流逐步經營性現金流逐步改善。改善。公司資產負債率呈現下降趨勢。2017-2022年，公司資產負債率從81.03%下降到了54.49%，企業負債水平在不斷改善，風險較低。作為企業

43、現金的主要來源，自 2019 年以來，公司經營活動產生的現金流量在逐年上升，2023Q1 高達到 208.44 億元，企業真實的經營成果發展向好。圖圖 18：公司資產負債率：公司資產負債率 圖圖 19：公司經營公司經營活動產生的現金流量活動產生的現金流量（億元）（億元）數據來源：iFinD、東北證券 數據來源：iFinD、東北證券 2.受益算力需求爆發，受益算力需求爆發，AI 服務器有望迎來高增長服務器有望迎來高增長 2.1.AI時代算力需求激增，云計算市場高速發展 算力規模迎來爆發階段，智能算力比重持續上升。算力規模迎來爆發階段，智能算力比重持續上升。隨著 ChatGPT 熱度持續上漲，AI

44、GC 算力需求也迎來井噴。經中國信息通信研究院測算，2021 年全球算力總規模達到 615EFlops，同比增長 44%。結合華為 GIV預測，2030年人類將迎來 YB 數據時代，全球算力需求將為 2021 年的 91 倍，總規模將達到 56ZFlops，2021-2030 的CAGR為65%。算力結構也隨著應用需求的變化而不斷演化，基礎算力比重由2021年的 61.4%下降至 2030年的 5.9%，智能算力比重則由 2021年的 38.6%提升至 2030年的 94.1%，計算智能化升級已是大勢所趨。4.31 2.11 3.97 0.08 2.10 0.00.51.01.52.02.53

45、.03.54.04.55.02018201920202021202281.03%63.94%56.55%53.87%55.18%54.49%48.56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2017201820192020202120222023Q1資產負債率(%)85.14220.0664.3976.9487.25153.66208.440501001502002502017201820192020202120222023Q1經營活動產生的現金流量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 圖圖 20：全球算

46、力規模及預測：全球算力規模及預測 數據來源：中國信通院、東北證券 AI 時代算力爆發拉動服務器需求增長。時代算力爆發拉動服務器需求增長。隨著元宇宙、數字孿生、東數西算等熱度暴漲，算力需求持續釋放帶動算力基礎設施產業景氣度上升。根據 IDC 數據，全球服務器產值 2022 年達到 1215.8 億美元，同比增長 18.61%，預計 2026 年增長到1664.95億美元，2022-2026CAGR為 8.18%；全球服務器出貨量 2022年達到 1516.5萬臺，同比增長 12.01%，預計 2026 年增長到 1885.1 萬臺，2022-2026CAGR 為5.59%。圖圖 21：全球服務器

47、產值及增速：全球服務器產值及增速 圖圖 22：全球服務器出貨量及增速：全球服務器出貨量及增速 數據來源：IDC、公司公告、東北證券 數據來源：IDC、公司公告、東北證券 全球云計算市場重回高增長賽道，我國公有云市場增速遠超全球。全球云計算市場重回高增長賽道，我國公有云市場增速遠超全球。據中國信通院數據，2021 年以 IaaS、PaaS、SaaS 為代表的全球公有云市場規模為 3307 億美元，同比增長 32.5%，基本排除了疫情帶來的不良影響，且勢頭超越疫情前的增速水平。我國公有云市場發展迅猛，2021 年我國公有云市場規模達到 2181 億元，同比增長 70.8%，2017-2021CAG

48、R 為69.4%，我國公有云市場規模增速遠高于全球，未來以公有云為主要動力的中國云計算市場發展空間廣闊，有望得到高速發展。0.3693.30.23252.520212030E基礎算力(Zflops)智能算力(Zflops)1215.81254.441405.831537.621664.9518.6%3.2%12.1%9.4%8.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02004006008001000120014001600180020222023E2024E2025E2026E產值(億美元)YOY(%)1516.51548.71679.31792.71885.112.0%

49、2.1%8.4%6.8%5.2%0%2%4%6%8%10%12%14%020040060080010001200140016001800200020222023E2024E2025E2026E出貨量(萬臺)YOY(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 圖圖 23：全球：全球云計算市場規模及增速（億美元）云計算市場規模及增速（億美元）圖圖 24：中國公有云市場規模及增速（億元）中國公有云市場規模及增速（億元）數據來源：中國信通院、東北證券 數據來源：中國信通院、東北證券 政策持續加碼，助力云計算政策持續加碼，助力云計算行業發

50、展。行業發展。近年來國家高度重視數字經濟發展，強調云安全市場、云計算基礎設施建設的重要性，圍繞技術、模式、應用、安全、管理等云計算領域熱點話題及其發展趨勢頒布了一系列政策，推動云計算行業進一步發展。國務院、工信部發布多項政策促進企業深度上云用云，促進數字技術與實體經濟深度融合，賦能傳統產業轉型升級，進一步提升應用云計算的能力和效果。表表 2：云計算行業政策內容：云計算行業政策內容 政策名稱政策名稱 頒布時間頒布時間 頒布機構頒布機構 主要內容主要內容 關于加強新時代高技能人才隊伍建設的意見 2022.10 國務院 充分利用大數據、云計算等新一代信息技術，加強技能人才工作信息化建設。工業領域碳達

51、峰實施方案 2022.7 工信部 推動新一代信息技術與制造業深度融合。利用大數據、第五代移動通信（5G）、工業互聯網、云計算、人工智能、數字孿生等對工藝流程和設備進行綠色低碳升級改造。深入實施智能制造，持續推動工藝革新、裝備升級、管理優化和生產過程智能化?！笆奈濉睌底纸洕l展規劃 2022.1 工信部“十四五”時期加快推動 5G商用和規?；瘧?，前瞻布局 6G技術研發，加快大數據、云計算等算力基礎設施建設和云網協同發展，建設可靠、靈活、安全的工業互聯網基礎設施，為制造業數字化網絡化智能化轉型創造條件。關于加快推動區塊鏈技術應用和行業發展的指導意見 2021.6 工信部 區塊鏈與工業互聯網、大

52、數據、云計算、人工智能等融合發展尚處于早期階段，融合應用效應有待進一步激活。通過云計算打造一個區塊鏈應用開發、測試驗證和運行維護的環境。關于推進“上云用數賦智”行動培育新經濟發展實施方案 2020.4 工信部 以專項資金、金融扶持形式鼓勵平臺為中小微企業提供云計算、大數據、人工智能等技術，以及虛擬數字化生產資料等服務，加強數字化生產資料共享。中小企業數字化賦能專項行動方案 2020.3 發改委 夯實數字化平臺功能，應用物聯網、大數據、邊緣計算、5G、人工智能、增強現實/虛擬現實等新興技術，促進中小企業生產要素數字化、生產過程柔性化及系統服務集成化。關于新時代服務業高質量發展的指導意見 2019

53、.10 工信部 推動服務創新，在服務領域中應用云計算、人工智能、大數據等新興信息技術，提高服務業的數字化、智能化水平，鼓勵更多社會主體圍繞服務業高質量發展開展創新創業創造。數據來源：中國人民政府官網、發改委官網、東北證券 2.2.云計算業務營收高增，優化結構提升盈利能力 云計算業務發展迅速。云計算業務發展迅速。2022 年公司云計算業務收入 2124.44 億元，同比增長 19.56%，連續 5 年保持增長；毛利率為 3.96%，同比下降 0.18 個百分307369483642916199362491624869961108612221231152222.4%23.8%20.9%13.7%3

54、2.5%0%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025003000350020172018201920202021IaaS(億美元)PaaS(億美元)SaaS(億美元)YOY(%)2654376891277218155.7%65.2%57.6%85.3%70.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500100015002000250020172018201920202021中國公有云市場規模(億元)YOY(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 點；云計算業務在公司

55、收入占比41.51%，同比增長2.67%，CSP產品在云計算收入中占比迅速提升，2022 年占比超 40%。當前全球服務器市場加速擴大，公司云計算及企業服務器、存儲器等產品銷量位于全球領先地位。圖圖 25：云計算業務營收、增速及毛利率：云計算業務營收、增速及毛利率 數據來源：公司公告、東北證券 白牌服務器（白牌服務器（ODM）占比提升。）占比提升。根據 counterpoint 數據，2021 年 ODM Direct 的市占率達到 31%，增速比整體市場高 3 個百分點，表明隨著超大規模企業不斷擴張，ODM Direct 將成為大規模數據中心更青睞的選擇。工業富聯（富士康）2021 年在白牌

56、服務器市場中所占份額最大，市占率為 42%，收入為 12649.4百萬美元，公司白牌服務器領跑行業。圖圖 26：ODM 市場份額（市場份額（%）圖圖 27：各公司：各公司 ODM 收入及市占率（收入及市占率（%）數據來源：counterpoint、東北證券 數據來源：counterpoint、東北證券 云計算服務器出貨量全球第一，云計算服務器出貨量全球第一，ODM 比重增加提升盈利能力。比重增加提升盈利能力。公司為服務器行業優質企業，2022 年在白牌服務器市場中市占率達到 42%，排名第一。受疫情、物流成本、原材料價格上升等因素影響，公司云服務業務凈利率承壓，目前公司將進行結構優化，用技術推

57、動毛利增長，23Q1起降低 OEM 服務器占比，提高 CSP 產品、ODM、AI 服務器比例，推動CMM 模式，不斷提高毛利率水平，根據公司公眾號披露，公司 23Q1 毛利率同比增長約 10%。1203.941532.241629.231753.061776.942124.4417.1%27.3%6.3%7.6%1.4%19.6%4.7%4.2%4.0%4.6%4.1%4.0%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500201720182019202020212022營業收入(億元)YOY(%)毛利率(%)31%69%ODM其他41.84%28.04%22.9

58、0%6.97%0.25%工業富聯廣達緯穎科技英業達神達 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 2.3.公司重點布局 AI服務器，市場前景廣闊 AI建設浪潮增溫，建設浪潮增溫，AI服務器需求旺盛。服務器需求旺盛。根據 TrendForce數據，2022年全球 AI服務器出貨量為 14.5萬臺，占整體服務器近 1%，預計 2023年 AI服務器出貨量近 15 萬臺，同比增長 3.4%，預計到 2026 年出貨量將提升至22.5萬臺。2022年 AI服務器采購占比以北美四大云端業者 Google、AWS、Meta、Microsoft

59、合計占 66.2%為最，而中國近年來隨著國產化力道加劇，字節跳動的年采購占比達 6.2%，緊接在后的則是騰訊、百度和阿里巴巴，分別約為 2.3%、1.5%與 1.5%。圖圖 28：全球：全球 AI 服務器出貨量及服務器出貨量及 YOY 圖圖 29：2022 年各公司年各公司 AI 服務器采購量占比服務器采購量占比 數據來源：TrendForce、中商產業研究院、東北證券 數據來源：TrendForce、全球半導體觀察、東北證券 AI 服務器出貨增長迅速，公司銷售有望強勁提升。服務器出貨增長迅速，公司銷售有望強勁提升。訓練 AI 大模型需要有效的大數據和大算力及規?；膮?，因此對 GPU 的需

60、求直線上升，拉動 AI 服務器市場需求提高。2022 年公司 AI 服務器及 HPC 在云服務商產品中占比增長至約 20%，并保持增長趨勢，AI服務器 23Q1營收與占比都有了較大增長。至今公司已推出第四代產品，目前正在開發下一代 AI 服務器。公司為服務器重要供應商，深度綁定下游客戶。公司為服務器重要供應商，深度綁定下游客戶。公司拿下微軟、亞馬遜服務器大批訂單，為其生產服務器。根據 Digtimes 數據，2019 年 AWS 服務器供應商工業富聯（鴻海）市占率達 56.7%，排位第一。隨著 AI 時代算力爆發，各大采購廠商對服務器的需求增長，公司有望受益于較高供應份額，業績迎來高增長。14

61、.51516.519.522.53.4%10.0%18.2%15.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%051015202520222023E2024E2025E2026EAI服務器出貨量(萬臺)YOY(%)19.0%17.0%16.0%14.0%6.0%2.3%1.5%1.5%MicrosoftGoogleMetaAWS字節跳動騰訊百度阿里巴巴 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 圖圖 30：2019 年年 AWS 服務器供應商份額服務器供應商份額 數據來源：Digtimes、東北證券 公司完善全球布

62、局公司完善全球布局?；凇吧罡袊?、布局全球”的生產經營策略，公司把中國大陸設為總部和基地，并在亞洲、歐洲和北美的 12 個國家與地區布局，在其中 8 個國家與地區建立生產基地，公司三大制造中心為中國、北美、東南亞。公司全面滿足全球頂尖客戶在前沿技術合作與廠域布局等方面的需求。圖圖 31：公司全球版圖：公司全球版圖 數據來源：公司官網、東北證券 夯實研發實力，持續技術突破。夯實研發實力，持續技術突破。模塊化方面，2022 年公司推出全球第一臺 DC_MHS 服務器，已將其應用于最新一代 HPC 加速器中；液冷方面，公司通過沉浸式與機柜式液冷散熱系統，實現節約成本及提升效率，2023 年將有更多

63、產品出貨。高效率電源產品方面，公司根據數據中心2023年全球新規范，開發的電源產品將適用于超大型數據中心。56.70%15.60%8.50%7.90%11.30%工業富聯(鴻海)英業達神達廣達其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 圖圖 32：公司云邊單相浸沒式液冷服務器以及混合式液冷服務器：公司云邊單相浸沒式液冷服務器以及混合式液冷服務器 數據來源：工業富聯公眾號、東北證券 持續強化與英偉達合作，擴大市場影響力。持續強化與英偉達合作，擴大市場影響力。為抓住 AI 服務器市場機遇，2022 年公司與算力巨頭英偉達展開合作，

64、為英偉達制造相關的 AI 加速器和服務器，包括 HGX H100以及將來的 HGX H800等，即將推出全球首批搭載英偉達 Grace CPU 超級芯片的服務器系統。目前英偉達 CEO 黃仁勛已宣布 AI 服務器 H100 實現全面量產，并在 COMPUTEX 2023 現場展示了 H100 在工業富聯的自動化產線視頻，雙方不斷擴大合作領域提升市場影響范圍。圖圖 33：英偉達：英偉達 H100 產品圖產品圖 數據來源：英偉達官網、東北證券 3.5G 需求增加，促進通信板塊增長需求增加，促進通信板塊增長 3.1.數字中心市場規模擴大，推動通信版塊發展 數字經濟時代算力需求爆發，數字中心市場規模有

65、望受益。數字經濟時代算力需求爆發，數字中心市場規模有望受益。算力成為了數字經濟時代的新生產力，而數據中心是算力的物理承載，因此其發展受到了全球各國的重視，市場規模不斷擴大。根據中國信通院數據，2021 年全球數據中心市場規模為 679 億美元，同比增長 9.8%，預計 2022年達到 746 億美元，規模平穩增長。我國受新基建、數字化轉型等國家政策的影響，數據中心業務增速遠超全球，2021 年收入達到 1500.2 億元，同比增長 28.5%，2018-2021年 CAGR為 30.69%，2022年我國數字經濟規 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/33 工業富聯

66、工業富聯/公司深度公司深度 模提升至 50萬億元，同比增長 10%，占 GDP比重超過 41%，進入到深化應用新階段。圖圖 34：全球數據中心市場規模及增速：全球數據中心市場規模及增速 圖圖 35：我國數據中心市場規模及增速：我國數據中心市場規模及增速 數據來源：中國信通院、東北證券 數據來源：中國信通院、東北證券 公司通信版塊占比高，業績有望受益于數據中心發展。公司通信版塊占比高，業績有望受益于數據中心發展。公司通信版塊2022年營收2961.78億元，同比增長14.37%，增速得到了快速提高，毛利率為 9.3%，同比下降 1.5個百分點，業務版塊為公司營收提供最主要的貢獻，2022 年營收

67、占比達到 57.86%。公司在網絡設備上產品包括網絡交換機、路由器、無線設備、網絡服務器、機頂盒及智能家庭網關等，電信設備上產品包括行動基站、光傳輸設備等，產品還涉及智能終端設備及高精密機構件等。由于數據中心的 IT 設備成本服務器占比最高，其次是網絡設備、安全設備、儲存設備、光模塊等，隨著數據中心市場規模的不斷擴大，公司通信網絡設備版塊有望業績得到提升。圖圖 36：通信網絡設備營收、增速及毛利率：通信網絡設備營收、增速及毛利率 數據來源：公司公告、東北證券 數字化基礎設施建設加快，推動交換機市場規模擴大。數字化基礎設施建設加快，推動交換機市場規模擴大。2017-2021 年全球交換機市場規模

68、增長波動明顯，2017-2018 年在云計算大數據快速發展等利好因素拉動了全球交換機市場規模增長速度加快；2019-2020 年，貿易戰和新冠疫情的影響使交換機市場規模增長下降；2021 年許多國家開始大力推動數字基礎設施戰略實施，使 2021 年末全球交換機市場規模擴大465.5513.3566.6618.7679.3746.510.3%10.4%9.2%9.8%9.9%6%7%8%9%10%11%0100200300400500600700800201720182019202020212022E全球數據中心市場收入(億美元)YOY(%)512.8680.1878.31167.51500.2

69、1900.732.6%29.1%32.9%28.5%26.7%0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400160018002000201720182019202020212022E我國數據中心市場收入(億元)YOY(%)2145.012591.542445.542540.182589.662961.7845.3%20.8%-5.6%3.9%2.0%14.4%13.7%11.1%11.2%10.6%10.8%9.3%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000350020172018201920202

70、0212022營業收入(億元)YOY(%)毛利率(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 至 307 億美元，過去 5年 CAGR 為 4.54%；預計全球交換機市場將隨著數據中心建設需求的持續增長而保持增長，至 2026 年市場規模達到 426 億美元，2021-2026年CARG為6.78%。我國2021年交換機市場規模達354.4億元，過去 5 年 CAGR 為 12.82%，數據中心、電信運營、企業數字轉型等有力因素將持續擴大中國交換機市場規模，預計 2026 年市場達到729.93 億元，2021-2026年 CA

71、RG 為 15.55%，增速遠超全球水平。公司交換機迎來高需求。公司交換機迎來高需求。隨著更高的以太網速度、高效云端計算、物聯網及數據中心的熱度上漲，用戶端更多要求拉動運營商持續擴容、增加頻寬，因此交換機、路由器等 IP 網路產品規模持續擴大，疊加公司在網絡設備方面擁有占全球市場份額超50%的領先客戶群體，因此公司交換機業務快速增長，在新一代產品競爭中地位領先。AI 數據中心的需求帶動了高速交換機的需求，改善了公司網絡設備的毛利。目前公司 100G/400G交換機是出貨主力，2021 年 400G 交換機出貨達雙位數，預計 23 年底800G 交換機開始貢獻營收。根據 IDC 數據，數據中心的

72、交換機占比在2024 年將突破 50%，未來隨著生成式 AI 的大量增加，公司對 400G/800G交換機的需求會逐漸放量。3.2.5G基站發展迅猛，企業前瞻布局網絡無線設備 5G 基站建設進程加速?；窘ㄔO進程加速。根據工信部數據，2022 年我國移動通信基站共1083萬個，凈增87萬個，其中4G基站達603萬個，5G基站達232萬個，5G 基站占移動基站總數的 21.3%，占比同比增長 7%。圖圖 37：移動電話基站發展情況：移動電話基站發展情況 數據來源：工信部、東北證券 5G+需求擴張，拉動需求擴張，拉動 5G 基礎設施市場增長?；A設施市場增長。5G、千兆光網等新技術在娛樂消費、社會

73、民生、數字政府等垂直行業涌現了融合創新應用，5G 基礎設施需求因此增長。根據 HIS 數據，2022年全球 5G 基礎設施市場產值達307.4 億美元，同比增長 4.53%，未來幾年將繼續呈增長趨勢。6196678419319961083328372544575590603001577143231020040060080010001200201720182019202020212022移動電話基站數(萬個)4G基站數(萬個)5G基站數(萬個)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 圖圖 38：全球移動寬帶：全球移動寬帶 CPE

74、市場規模市場規模 圖圖 39：全球：全球 5G基礎設施市場規模（百萬美元）基礎設施市場規模（百萬美元）數據來源：IHS、東北證券 數據來源：IHS、東北證券 公司擁有公司擁有 5G和和 WiFi6/6E核心技術，深化核心技術，深化 WiFi7產品布局。產品布局。公司在 5G相關設備領域產品包括基站路由器、400G交換器、基站RU、小基站、移動路由器、家用路由器、5G 模塊及 Open-RAN 方案等。2021 年公司移動路由器產品得到迅速增長，出貨量突破百萬套，WiFi6/6E 相關產品出貨量達到 3000 萬套，2022年公司 5G設備、網絡設備營收增長均超過 20%。圖圖 40：公司：公司

75、 5G便攜式路由器便攜式路由器 數據來源：公司公告、東北證券 3.3.穿戴裝備需求旺盛，車聯網市場回暖 智能移動終端普及帶動可穿戴設備市場需求增長。智能移動終端普及帶動可穿戴設備市場需求增長。隨著智能手機用戶數量的逐年上升，其外圍產品可穿戴設備的市場需求愈發旺盛。2022 年國家發改委發布“十四五”擴大內需戰略實施方案提出，將豐富5G網絡和千兆光網應用場景，加快研發可穿戴設備等智能化產品。根據 IDC 數據，盡管 2022 年全球可穿戴設備出貨量因宏觀經濟因素首次出現下滑，但 2023 年即將反彈，預計 2027 年全球可穿戴設備出貨量為 6.45 億臺，2022-2027年的 CAGR 達到

76、 5.4%。937887947885813708616637324648928549131091989326535162.6%41.3%61.6%47.6%48.0%31.8%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0500010000150002000025000300002020202120222023202420252026Fixed LTE(千)5G(千)年增長率356106713111842224323512409803745706102113691718205820551275962872430142307033093331078050001000015

77、000200002500030000350004000020202021202220232024202520265G NG CoremmWaveSub-6GHz 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 圖圖 41：全球智能手機用戶數量（百萬）：全球智能手機用戶數量（百萬）圖圖 42：全球可穿戴設備出貨量情況：全球可穿戴設備出貨量情況 數據來源：Statista、東北證券 數據來源：IDC、中商產業研究院、東北證券 公司深入布局智能手機及穿戴裝置高精密機構件產線。公司深入布局智能手機及穿戴裝置高精密機構件產線。2022 年，公司憑

78、借智能手機及穿戴裝置高精密機構件的核心競爭力，獲得世界經濟論壇評選的燈塔工廠殊榮，公司也是全球首座精密機構件加工燈塔工廠。未來公司將擴大客戶產品線，拓展高端智能手機市場，開拓模具與自動化、機器人市場，同時踏足電動車、新材料、半導體、醫療設備與器材等新領域。車聯網市場規模擴張迅速，投資熱情高漲。車聯網市場規模擴張迅速，投資熱情高漲。目前我國車聯網行業處于與5G技術的深度融合時期，車聯網成為 5G交通和汽車領域跨界融合最具潛力的應用，未來隨著 5G與 V2X技術的發展成熟，車聯網產業將打開新的成長空間。根據億歐智庫數據，我國車聯網市場規模高速增長，預計2026 年達到 8004 億元，2021-2

79、026 年的 CAGR 將達到 30.36%。車聯網行業重燃投資熱情，投融資趨勢受疫情初期影響有所下滑，2021 年投資規模反彈，達到 1065.88億元，同比增長 199.03%。圖圖 43：中國車聯網市場規模情況：中國車聯網市場規模情況 圖圖 44：車聯網行業投資情況：車聯網行業投資情況 數據來源：億歐智庫、前瞻產業研究院、東北證券 數據來源：億歐智庫、前瞻產業研究院、東北證券 公司前瞻探索車聯網應用。公司前瞻探索車聯網應用。公司車聯網方面的產品涵蓋了 5G 專網標準產品、邊緣運算模塊、分享式基站、5G OBU 及車聯網模塊等。在 5G 背景下，電動車自動駕駛與無人駕駛發展勢頭增強，攝像頭

80、和毫米波等感測2.52.72.93.23.500.511.522.533.54201620172018201920201.723.374.455.334.925.236.4527.4%95.9%32.0%19.8%-7.7%6.3%-20%0%20%40%60%80%100%120%01234567201820192020202120222023E2027E全球可穿戴設備出貨量(億臺)YOY(%)1260 1637 2126 2771 3613 4710 6140 800429.9%29.9%29.9%30.3%30.4%30.4%30.4%30.4%30%30%30%30%30%30%30%

81、30%30%31%01000200030004000500060007000800090002019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E中國車聯網市場規模(億元)YOY(%)364.23793.34436.69356.451065.8822.2%117.8%-45.0%-18.4%199.0%-100%-50%0%50%100%150%200%250%02004006008001000120020172018201920202021車聯網行業投資金額(億元)YOY(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/33 工業富聯工業富聯/公

82、司深度公司深度 數據迅速增加，帶動公司 ACU 需求增長，ACU 可應用到客戶感測產品中，如攝像頭、雷達等。2023 年初，公司（鴻海）拿下英偉達自駕系統模塊大單，生產的電動車將配備英偉達的 ECU 及傳感器，表明公司將進一步拓展車輛的高度自駕功能。4.燈塔效應燈塔效應加速釋放加速釋放，賦能制造業數字化轉型，賦能制造業數字化轉型 4.1.政策端、需求端合力加速拓寬工業互聯網市場 作為數實融合的關鍵路徑，工業互聯網是新一代信息通信技術與工業經濟深度融合的新型基礎設施、應用模式和工業生態，工業互聯網以數據采集為基石，核心是布局平臺，垂直行業應用在汽車、電子信息、高端裝備制造、航空航天等領域，向“云

83、”、“網”、“端”、“用”方向發展。圖圖 45：工業互聯網工業互聯網標準體系結構圖標準體系結構圖 數據來源：華制智能、東北證券 全球工業互聯網市場規模穩步全球工業互聯網市場規模穩步增長增長。根據艾媒咨詢數據，2020 年全球工業互聯網硬件與網絡產品市場規模為 4316.45 億美元，預計 2025 年將增至 6287.30 億美元，2021-2025年 CAGR為 8.1%。工業互聯網作為第四次工業革命的重要基石，為工業乃至產業數字化、網絡化、智能化發展提供了實現途徑，促進傳統工業體系轉型加速，產業規模有望持續提升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/33 工業富聯

84、工業富聯/公司深度公司深度 圖圖 46：全球工業互聯網硬件與網絡產品市場規模及增速全球工業互聯網硬件與網絡產品市場規模及增速 數據來源：艾媒咨詢、東北證券 政策端：國家政策為工業互聯網發展注入蓬勃動力政策端：國家政策為工業互聯網發展注入蓬勃動力。根據工信部工業互聯網創新發展行動計劃（2021-2023 年），2023 年我國工業互聯網新型基礎設施將進一步完善，融合應用成效進一步彰顯，技術創新能力進一步提升，產業發展生態進一步健全，安全保障能力進一步增強。根據國務院發布的“十四五”數字經濟發展規劃，2025 年中國工業互聯網平臺普及率預計將達到 45%。我國工業互聯網現已覆蓋 45 個關鍵經濟領

85、域，并被列入 21 個省區市的政府工作報告之中，在政策支持下工業互聯網有望保持強勁發展活力。4316.454598.775150.635460.185788.186287.36.5%12.0%6.0%6.0%8.6%0%2%4%6%8%10%12%14%010002000300040005000600070002020年2021年2022年2023年2024年2025年市場規模（億美元）YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 表表 3：工業互聯網相關政：工業互聯網相關政策文件（部分）策文件（部分）發布時間發布時間 政策文

86、件政策文件 相關內容相關內容 2018.05 工業互聯網發展行動計劃(2018-2020年)目標到 2020年底，初步建成工業互聯網基礎設施和產業體系，包括適用于工業互聯網高可靠、廣覆蓋、大帶寬、可定制的企業外網絡基礎設施:建成 5個左右標識解析國家頂級節點，標識注冊量超過 20億；初步形成各有側重、協同集聚發展的工業互聯網平臺體系以及工業互聯網安全保障體系。2020.12 工業互聯網創新發展行動計劃（2021-2023年）進一步完善新型基礎設施。在 10個重點行業打造 30個 5G全連接工廠。打造 35個具有國際影響力的綜合型工業互聯網平臺?；窘ǔ蓢夜I互聯網大數據中心體系，建設 20

87、個區域級分中心和 10 個行業級分中心；進一步彰顯融合應用成效。重點企業生產效率提高 20%以上，新模式應用普及率達到 30%；進一步健全產業發展生態。培育發展 40個以上主營業務收入超 10 億元的創新型領軍企業，形成 12 家具有國際影響力的龍頭企業。培育 5 個國家級工業互聯網產業示范基地，促進產業鏈供應鏈現代化水平提升。2021.03 2021 年政府工作報告 增強產業鏈供應鏈自主可控能力，實施好產業基礎再造工程，發揮大企業引領支撐和中小微企業協作配套作用。發展工業互聯網，促進產業鏈和創新鏈融合，搭建更多共性技術研發平臺，提升中小微企業創新能力和專業化水平。2021.05 工業互聯網專

88、項工作組 2021年工作計劃 提出：2021 年內培育 15 個跨行業跨領域綜合型工業互聯網平臺，遴選10個左右面向特定技術領域的專業型工業互聯網平臺，打造 3至 5個 5G全連接工廠示范標桿。在推進企業內網升級上，實現能源工業互聯網平臺連接 3個部委、22家能源央企和 46家地方國有企業。2021.11 “十四五”信息化和工業化深度融合發展規劃 到 2025 年，全國兩化融合發展指數達到 105，工業互聯網平臺應用普及率達到 45%，數字化研發設計工具普及率達 85%，平臺化設計得到規?；茝V。關鍵工序數控化率達 68%，網絡化、智能化、個性化生產方式在重點領域得到深度應用。2021.12

89、“十四五”智能制造發展規劃 到 2025 年，轉型升級方面，70%的規模以上制造業企業基本實現數字化及網絡化。供給能力方面，建成 500 個以上引領行業發展的智能制造示范工廠。2021.12 “十四五”數字經濟發展規劃 到2025年，數字經濟邁向全面擴展期，數字經濟核心產業增加值占GDP比重達到 10%，工業互聯網平臺應用普及率達到 45%。數據來源：政府官網、東北證券 需求端：后疫情時代企業數字化轉型需求需求端：后疫情時代企業數字化轉型需求旺盛，旺盛，利用工業互聯網平臺實現“提質、降本、增效”已經成為企業內生需求。對中小企業而言，資金緊張、技術工程師專業能力相對薄弱等問題已催生出龐大的平臺剛

90、性需求。據工信部披露，2022 年，中國每天平均新增 2.38 萬家企業，中小微企業數量已超過 5200 萬家，相較于 2021年的 4800 萬家同比+8.3%。此外，根據 IDC 中國數據，約有三分之二的中小企業認為數字化轉型對公司發展“極其重要/重要”。工業互聯網布局工業互聯網布局核心核心行業行業，全產業鏈受益將持續點燃需求。，全產業鏈受益將持續點燃需求。根據艾瑞咨詢的測算，2022 年工業互聯網核心產業增加值規模達到約 9389 億元。從結構上來看，主要分布于平臺與軟件、自動化、數字化裝備和安全產業，其中平臺與軟件占比最高，為46%。智能化轉型浪潮下，全產業運行韌性彰顯，規模上漲會持續

91、帶工業互聯網需求，進而實現工業互聯網產業增加值規?？焖俪砷L，根據艾瑞咨詢測算，2021-2025年 CAGR會保持在 20%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 圖圖 47：中國中國工業互聯網工業互聯網核心產業增加值結構核心產業增加值結構 數據來源：晉江工信公眾號，艾瑞咨詢，東北證券 市場規模：市場規模：政策端與需求端同步發力下，工業互聯網的發展潛力巨大政策端與需求端同步發力下，工業互聯網的發展潛力巨大。根據 IDC中國數據，中國工業互聯網平臺及應用解決方案市場規模逐年攀升，2022 年市場規模達到 26.3 億美元，同比增

92、長 32.8%，預計 2025 年市場將達到 56.1 億美元，2021-2025年 CAGR高達 29.6%，并有望繼續保持高增長態勢。圖圖 48：中國工業互聯網平臺及應用解決方案市場規模中國工業互聯網平臺及應用解決方案市場規模 數據來源：公司公告、IDC、東北證券 4.2.工業互聯網業績穩步攀升，燈塔效應加速釋放 工業互聯網工業互聯網營業收入高速增長，營業收入高速增長，毛利率毛利率穩中有升。穩中有升。公司工業互聯網業務 2018-2022年營收呈高速增長趨勢，從 5.19億大幅增至19.12億元，CAGR為37.61%。毛利率方面，工業互聯網業務毛利率穩健增長，從 2018 年的 32.5

93、5%穩步增至 2022 年的47.87%。分業務來看，2022 年工業互聯網三大核心業務板塊均實現快速增長，卓越制造咨詢與燈塔工廠解決方案業務實現營收增長 113%，客戶增長 60%；一站式數字制造運營業務營收增長 283%，客戶增長 63%；云與平臺服務業務營收增長140%，資源規模增長 53%。在數字經濟潛力進一步挖掘下，公司工業互聯網業務有望業績高增，釋放巨大潛能，成為公司新的業績增長點。46%21%20%12%1%平臺與軟件自動化數字化裝備安全網絡13.619.826.335.145.156.145.6%32.8%33.5%28.5%24.4%0%5%10%15%20%25%30%35

94、%40%45%50%01020304050602020年2021年2022年2023年2024年2025年市場規模（億美元）YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 圖圖 49：工業互聯網收入以及毛利率情況：工業互聯網收入以及毛利率情況 數據來源：iFinD，東北證券 燈塔燈塔效應加速釋放效應加速釋放，持續發揮龍頭效應持續發揮龍頭效應?！盁羲S”由世界經濟論壇與麥肯錫合作開展遴選，代表當今全球制造業領域智能制造和數字化最高水平。公司通過不斷完善數字基礎設施建設，累計打造 6 座世界級“燈塔工廠”，其中工業富聯深圳觀瀾工廠

95、獲評全球首座精密結構件金屬加工燈塔工廠，并且于 2022 年底，協助中信戴卡成功打造一座世界級“燈塔工廠”，共計服務十個行業 1,500 多家企業。圖圖 50：全球性公司旗下“燈塔工廠”：全球性公司旗下“燈塔工廠”數據來源：公司公眾號，東北證券 卓越制造咨詢助力智能制造。卓越制造咨詢助力智能制造。公司從智能制造的根本流程梳理企業轉型的頂層設計與落地路徑，以精益化、自動化、信息化、數字化、智能化為轉型基線。數據是工業互聯網的基礎，公司建立了一個高彈性、高靈活、強穩定的數據中心，Fii Cloud 提供數據中心解決方案。作為工業互聯網的核心，平臺方面，公司打造覆蓋全場景的三大業務應用平臺。5.19

96、6.2414.4116.8519.1232.55%32.25%41.67%43.87%47.87%20.2%131.4%17.0%13.5%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520252018年2019年2020年2021年2022年精密工具和工業機器人(億元)精密工具和工業機器人毛利率(%)收入YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 圖圖 51：工業富聯：工業富聯卓越運營體系卓越運營體系 數據來源：公司官網，東北證券 燈塔工廠效率和產能卓越，推動制造業創新升級。燈塔工廠效率和產能卓越，推動制

97、造業創新升級。公司燈塔工廠憑借智造研發協同系統，可縮短 29%新品導入時間，提升 330%人均產出，縮短 99%檢測時間，提升 36%量產爬坡速度及 20%以上能源效率。公司未來將進一步推動燈塔領航者計劃，以深化工業互聯網業務的實踐，進一步推動數字經濟的發展，持續引領數字化管理的變革。圖圖 52：工業富聯：工業富聯卓越制造咨詢實施效果卓越制造咨詢實施效果 數據來源：公司官網，東北證券 深耕中國發展，加碼高端智造深耕中國發展，加碼高端智造，擴建贛州、濟源新園區。，擴建贛州、濟源新園區。工業富聯贛州智能制造園區是公司目前在中國投資最大、建設最新、數字化智能化程度最高的園區，定位為建設高端制造及智慧

98、制造賦能項目，生產 iPhone 機構件。據 21 世紀經濟報道，預估達產后可實現年營業收入 300 億元。濟源智能制造園區是在現有園區基礎上新增建設 5G 終端精密制造項目，用于開展新型功能材料及智能手機關鍵零組件生產及研發，投產后預計今年可新增產值 30 億元，新增產能 375 萬套。兩大新園區均 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 有望于 2023H1 投產，進一步持續推動中國高端精密制造發展，賦能傳統制造業轉型升級。圖圖 53：工業富聯濟源工廠新園區：工業富聯濟源工廠新園區 數據來源：公司公眾號，東北證券 5.盈利預

99、測與估值盈利預測與估值 我們按照以下假設對公司未來業績進行預測：1）云計算業務：公司為服務器行業優質企業，連續多年保持云計算服務器出貨量全球第一。隨著 AI 算力需求爆發，公司 AI 服務器有望迎來快速放量。產品結構方面，公司積極提升 CSP 產品、ODM、AI 服務器比例，推動 CMM 模式，持續提升毛利率水平，盈利能力將得到進一步提高。因此假設 2023-2025 年該板塊營收增速分別為 23.5%/25.0%/30.0%，2023-2025 年毛利率分別為 4.5%/4.6%/4.8%。2）通信及移動網絡設備業務：通信及移動網絡設備業務：通信及移動網絡設備業務為公司營收主要貢獻。隨著企業

100、數字轉型及云基礎設施建設服務需求擴張，公司通信及移動網絡設備業務有望持續受益。2022 年公司 5G 設備、網絡設備營收增長均超過 20%。因此假設 2023-2025年該板塊營收增速分別為 11%/12%/11%，2023-2025年毛利率分別為 9.8%/9.8%/10.0%。3）工業互聯網業務：在國家政策大力支持工業互聯網發展背景下，我國工業互聯網市場空間廣闊。公司具備一站式數字化轉型服務能力及全場景產品體系，積極布局燈塔工廠，燈塔效應加速釋放，有望繼續保持增長態勢。因此假設2023-2025年該板塊營收增速分別為 15%/17%/17%，2023-2025 年毛利率分別為 48%/49

101、%/50%。公司為服務器行業優質企業，有望充分受益于 AI 算力需求爆發拉動 AI 服務器放量。預計公司 2023-2025 年的營業收入分別為 5946.25/7000.42/8393.70 億元，2023-2025年歸母凈利潤分別為 238.25/282.93/345.44 億元，對應的 PE分別為 21/18/14倍。給予 2024E的盈利 24倍 PE估值，對應的目標價為 34.19元，維持“買入”評級。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 表表 4：可比公司估值表可比公司估值表 股價股價 EPS PE 2023 20

102、24 2025 2023 2024 2025 工業富聯工業富聯 25.20 1.20 1.42 1.74 21.01 17.69 14.49 浪潮信息浪潮信息 48.50 1.79 2.22 2.61 27.09 21.85 18.58 紫光股份紫光股份 31.85 0.94 1.16 1.40 33.88 27.46 22.75 數據來源：Wind、東北證券，除工業富聯外，盈利預測取自 2023 年 6 月 30 日 wind一致預期 6.風險提示風險提示 1）下游市場需求不及預期風險；2）匯率波動風險；3）原材料價格波動風險；4）盈利預測與估值判斷不及預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

103、必閱讀正文后的聲明及說明 31/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 69,430 89,917 104,599 119,207 凈利潤凈利潤 20,084 23,837 28,307 34,561 交易性金融資產 0 20 30 40 資產減值準備 889 800 700 600 應收款項 97,690 106,553

104、125,444 150,410 折舊及攤銷 4,811 3,000 3,026 3,095 存貨 77,322 83,293 95,977 112,759 公允價值變動損失 70 50 80 100 其他流動資產 2,242 2,272 2,302 2,332 財務費用 1,482 611 616 606 流動資產合計流動資產合計 248,940 285,369 332,286 389,468 投資損失-30-59-70-84 可供出售金融資產 運營資本變動-12,253-1,111-14,941-19,869 長期投資凈額 12,216 13,216 14,216 15,216 其他 314

105、-276-110-124 固定資產 15,937 15,137 13,227 11,312 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 15,366 26,852 17,607 18,886 無形資產 440 480 520 560 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-15,308-5,112-2,190-3,562 商譽 310 310 310 310 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-14,068-817-736-716 非非流動資產合計流動資產合計 35,248 37,257 36,271 36,616 企業自由現金流企業自由現金流 10,407 23,210 16,220 16,065

106、 資產總計資產總計 284,188 322,626 368,558 426,084 短期借款 50,498 50,498 50,498 50,498 應付款項 69,279 80,995 93,662 110,163 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 0 59 70 84 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 5,267 5,155 5,155 5,155 每股收益（元）1.02 1.20 1.42 1.74 流動負債合計流動負債合計 149,176 164,285 181,909 204,874 每股凈資產（元）6.49 7.67 9

107、.10 10.84 長期借款 3,485 3,485 3,485 3,485 每股經營性現金流量（元）0.77 1.35 0.89 0.95 其他長期負債 2,194 2,057 2,057 2,057 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 5,679 5,541 5,541 5,541 營業收入增長率 16.4%16.2%17.7%19.9%負債合計負債合計 154,854 169,826 187,450 210,415 凈利潤增長率 0.3%18.7%18.8%22.1%歸屬于母公司股東權益合計 128,975 152,430 180,723 215,267 盈利能力指標盈利能力

108、指標 少數股東權益 358 370 384 402 毛利率 7.3%7.7%7.6%7.5%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 284,188 322,626 368,558 426,084 凈利潤率 3.9%4.0%4.0%4.1%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 64.95 61.82 59.64 59.15 營業收入營業收入 511,850 594,625 700,042 839,370 存貨周轉天數 56.60 52.65 49.86 48.41 營業成本 474,678 549,116 647

109、,181 776,100 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 486 535 630 755 資產負債率 54.5%52.6%50.9%49.4%資產減值損失-1,069-800-700-600 流動比率 1.67 1.74 1.83 1.90 銷售費用 1,058 951 1,190 1,343 速動比率 1.13 1.21 1.28 1.34 管理費用 3,828 4,162 4,200 4,617 費用率指標費用率指標 財務費用-704 125-13-126 銷售費用率 0.2%0.2%0.2%0.2%公允價值變動凈收益-70-50-80-100 管理費用率 0.7%0.7%0.6

110、%0.6%投資凈收益 30 59 70 84 財務費用率-0.1%0.0%0.0%0.0%營業利潤營業利潤 21,872 28,004 33,262 40,620 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 91 40 40 40 股息收益率 2.2%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額 21,963 28,044 33,302 40,660 估值指標估值指標 所得稅 1,879 4,207 4,995 6,099 P/E（倍）9.00 21.01 17.69 14.49 凈利潤 20,084 23,837 28,307 34,561 P/B（倍）1.41 3.28 2.77 2.33 歸屬于母公司

111、凈利潤歸屬于母公司凈利潤 20,073 23,825 28,293 34,544 P/S（倍）0.36 0.84 0.72 0.60 少數股東損益 11 12 14 17 凈資產收益率 16.2%15.6%15.7%16.0%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 韓金呈：復旦大學應用統計碩士，四川大學金融學學士?，F任東北證券電新組證券分析師，主要研究方向為風電、光伏和儲能等。曾任東方證券股票質押/融資融券崗位。分析師聲明分析師聲明 作者具有中

112、國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未

113、來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/33 工業富聯工業富聯/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下

114、稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公

115、司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28號恒奧中心 D座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630