1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分Table_MainInfoTable_Title02023.07.10氫能產業周期開啟，核心設備先行氫能產業周期開啟，核心設備先行氫能設備行業首次覆蓋報告氫能設備行業首次覆蓋報告徐喬威徐喬威(分析師分析師)張越張越(分析師分析師)李啟文李啟文(研究助理研究助理)021-386767790755-23976385021-證書編號S0880521020003S0880522090004S0880123020064本報告導讀：本報告導讀：氫能政策利好頻出氫能政策利好頻出，行業發展有望進入加速期行業發展有望進入加速期，綠氫產業蓄勢待發綠

2、氫產業蓄勢待發，上游制氫設備有上游制氫設備有望率先放量，關注氫能產業鏈本土優勢企業。望率先放量，關注氫能產業鏈本土優勢企業。摘要：摘要：Table_Summary0核心結論：氫能市場序幕拉開，產業鏈有望自上而下放量。核心結論：氫能市場序幕拉開，產業鏈有望自上而下放量。中國氫能規劃明確，產業周期已開啟，綠氫項目呈現高景氣度，電解槽需求快速增長，上游制氫端率先受益。增長動能將自上而下逐級傳導，疊加來自終端應用側的深度脫碳需求，有望帶動氫能產業鏈各環節設備放量。首次覆蓋氫能設備行業，給予增持評級。投資要點：投資要點：制氫環節建議關注有前期布局的電解槽生產商以及由能源、光儲行業切入制氫設備的企業，受益

3、標的包括華電重工華電重工、華光環華光環能、隆基綠能能、隆基綠能等；儲運環節推薦國產壓縮機領先企業冰輪環境冰輪環境，受益標的國產儲氫瓶龍頭京城股份京城股份等；加氫站環節受益標的為國內加氫設備龍頭厚普股份厚普股份等；燃料電池環節受益標的為國內燃料發動機系統龍頭億華通億華通等。氫能是零碳終極能源，政策利好加速產業發展。氫能是零碳終極能源，政策利好加速產業發展。能源安全、氣候變化、技術進步三重因素推動下，世界各國紛紛加快氫能產業發展，近年來我國持續出臺利好政策，大量氫能項目落地，行業發展駛入快車道。2022 年中國氫氣產量 4004 萬噸/+19.8%，保持穩健增長?，F階段氫能應用集中于工業和交通領域

4、，未來有望助力建筑、發電和供熱等多領域深度脫碳。上游制氫設備先行上游制氫設備先行，儲運加用空間廣闊儲運加用空間廣闊。1）制氫環節制氫環節：23 年國內綠氫項目招標頻出，電解槽率先放量，頭部企業快速擴產，23 年出貨量有望同比增長 75%-163%。我們預計 2025 年、2030 年國內電解槽市場規模將達到 213 億、464 億元。2）儲氫環節儲氫環節：車用 IV 型儲氫瓶國家標準發布，有望打開 70Mpa 儲氫瓶市場，國內企業快速切入布局，碳纖維材料等環節存在國產替代空間。3）運輸環節：）運輸環節：國內長距離輸氫管網建設加速，緩解我國綠氫供需錯配問題，利好全產業鏈。4）加氫站：）加氫站：已

5、投運加氫站數量穩步增長，部分核心設備國產化率較低，加氫站建設成本較高，商業模式尚不成熟，存在較大降本空間。5）燃料電池系統燃料電池系統：氫燃料電池快速增長，2025 年國內市場有望突破180 億。電堆作為價值核心已穩步實現降本，空壓機、氫循環、增濕器等環節國產化已達 80%以上，氣體擴散層、催化劑等關鍵材料仍依賴進口，國產替代空間廣闊。風險提示風險提示：國內企業技術研發進度不及預期、氫能下游需求增長不及預期、國家或地方政策調整、市場競爭加劇等Table_Invest首次覆蓋首次覆蓋評級：評級：增持增持Table_SubIndustry細分行業評級重點覆蓋公司列表Table_Company代碼代

6、碼公司名稱公司名稱評級評級000811冰輪環境增持行業首次覆蓋行業首次覆蓋股票研究股票研究證券研究報告證券研究報告氫能設備氫能設備請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分2 of 48目目 錄錄1.氫能：零碳終極能源，政策利好加速產業發展.31.1.清潔零碳可持續理想能源，實現碳中和重要路線.31.2.全球氫能發展提速，多國已納入戰略規劃.41.3.國內利好政策頻出，加速氫能產業發展.62.氫能產業鏈初具規模，下游應用前景廣闊.92.1.氫能覆蓋制儲運加用，產業鏈發展初具規模.92.2.氫能助力工業、交通、電力等多領域深度脫碳.103.綠氫發展動力充足，上游制氫設備先行

7、.143.1.三種制氫工藝并存，電解水為制氫終極路線.143.2.電解槽招標高景氣，設備廠商加速布局.174.氫氣儲運加注空間廣闊，國產化之路道阻且長.224.1.氫氣儲運貫穿全產業鏈，高壓儲氫瓶有望放量.224.2.加氫站發展任重道遠，核心設備國產化道阻且長.275.燃料電池加速滲透，設備國產化穩步提升.325.1.燃料電池市場空間廣闊，有望加速滲透.325.2.氫燃料電池平穩降本，設備國產化水平穩步提升.346.行業重點公司.386.1.華電重工：華電集團持續賦能，堿性+PEM 雙向發力.386.2.華光環能：環保能源雙輪驅動，堿性電解槽量產在即.396.3.隆基綠能：光伏龍頭企業，進軍綠

8、氫培育光伏制氫.406.4.冰輪環境：冷鏈設備龍頭，氫能壓縮機技術領先.416.5.京城股份：儲氫技術國內領先，募投擴產高壓儲氫瓶.426.6.厚普股份：國內加氣站設備龍頭，深度布局加氫業務.426.7.億華通：燃料電池發動機系統龍頭，產銷量快速提升.437.投資建議.448.風險提示.458.1.國內企業技術研發進度不及預期的風險.458.2.氫能下游需求增長不及預期的風險.458.3.國家或地方政策調整的風險.458.4.市場競爭加劇的風險.45Table_Directory表：表：本報告覆蓋公司估值表本報告覆蓋公司估值表Table_ComData公司名稱公司名稱代碼代碼收盤價收盤價盈利預

9、測（盈利預測（EPS）PE評級評級目標價目標價2022A2023E2024E2022A2023E2024E冰輪環境0008112023.07.0715.560.740.951.2120.9716.3012.88增持18.92OYdUnXgVkWbYCXfWgV6McM7NpNrRpNoNeRoOpQlOrQmN9PoPoPwMsRrONZmNwP請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分3 of 481.氫能：零碳終極能源，政策利好加速產業發展氫能：零碳終極能源，政策利好加速產業發展1.1.清潔零碳可持續理想能源，實現碳中和重要路線清潔零碳可持續理想能源，實現碳中和重要路

10、線氫能是氫能是 21 世紀終極能源，是實現雙碳目標的重要路線。世紀終極能源，是實現雙碳目標的重要路線。氫能是利用氫元素在物理或化學變化中釋放出的能量的清潔能源，氫燃燒不產生一氧化碳、二氧化碳、碳氫化合物以及粉塵顆粒等危害環境的負外部性產品，也被稱為 21 世紀的終極能源。氫能可以實現能源體系從骨干到終端應用的脫碳，為各行業碳中和提供重要支撐，是實現雙碳目標的理想解決方案。氫能優勢顯著氫能優勢顯著，應用前景廣闊應用前景廣闊，同時氫能發展也面臨挑戰同時氫能發展也面臨挑戰。氫是宇宙中最廣泛的元素，可以從水、天然氣、生物質等多種資源中提取，是可再生的二次能源；氫氣熱值高、燃燒性能好、且燃燒無污染物；氫

11、燃料電池具有較高的發電效率，同時氫能也可以有效地平衡電網負荷和可再生能源供給，減少風光棄用率，在多個領域應用前景廣闊。但同時發展氫能也面臨著諸多挑戰，包括氫氣擴散系數大、安全風險高、價格高昂、儲運難度大等。表表 1：氫能應用價值突出，同時也存在挑戰氫能應用價值突出，同時也存在挑戰優優點點來源廣泛來源廣泛氫可以以水為原料制取，儲量豐富，且理論上可循環制取清潔零碳清潔零碳燃燒或電化學反應終產物只有水，不產生污染物和碳排放能量密度高能量密度高 熱值 142MJ/kg，是汽油的 3 倍，酒精的 3.9 倍，焦炭的 4.5 倍燃燒性能好燃燒性能好 點燃快，與空氣混合時有廣泛的可燃范圍，燃燒速度快。高效性

12、高效性氫燃料電池將化學能直接轉換為電能，發電效率可以達到 50以上承接棄風棄光承接棄風棄光 風電、光伏電解水制氫可解決棄風棄光的消納問題缺缺點點生產難度大生產難度大 主要以化合態的形式出現，分離的難度較大擴散系數大擴散系數大 氫氣擴散系數約 6.1110-5m2/s，高于天然氣、汽油蒸汽等儲運難度大、儲運難度大、成本高成本高密度僅為空氣的四分之一，極易揮發，儲存、運輸難度大且成本高安全風險大安全風險大氫氣化學性質活潑，燃點較低，爆炸極限寬，體積濃度在4%-75%時遇到明火或劇烈震動時容易發生爆炸數據來源：國際能源網、國泰君安證券研究圖圖 1：氫氣熱值普遍高于常見燃料：氫氣熱值普遍高于常見燃料數

13、據來源：中國產業信息網、國泰君安證券研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分4 of 48表表 2：氫氣相比于常見燃料化學性質更活躍，應用安全性要求苛刻氫氣相比于常見燃料化學性質更活躍，應用安全性要求苛刻燃料燃燒極限自燃參數體積分數下限體積分數上限最小點火能量/mJ最低自燃溫度/直徑 0.4cm熱空氣流自然溫度/鎳鉻合金絲自燃溫度/絕熱火焰溫度/K熱輻射氫氣氫氣4.0%75.0%0.0258567075023185%10%甲烷5.3%15.0%0.295401220l220215810%33%丙烷2.1%9.5%0.264878851050219810%50%汽油1

14、.0%7.8%0.242284711040-247010%50%燃料爆炸極限流動參數體積分數下限體積分數上限最大燃燒速度/ms-1化學計量濃度燃燒速度/(ms-1)擴散系數/(cm-2s-1)黏度/(10-5gcm-1s-1)密度(kgm3)氫氣氫氣11%18%59.0%3.4629.5%2.370.61890.0838甲烷6.3%13.5%0.439.5%0.420.1611.70.6512丙烷3.1%7.0%0.474.1%0.460.12801.87汽油1.1%3.3%0.42-數據來源：氫能產業鏈及儲運技術研究現狀與發展趨勢、國泰君安證券研究氫氣產量穩步提升，中國增速領跑世界。氫氣產量

15、穩步提升，中國增速領跑世界。根據 IEA 統計，2021 年全球氫氣總產量達到 9423 萬噸/+5.5%，全球氫能市場規模達到 1250 億美元，預計 2030 年氫氣產量將達到 17998 萬噸，年復合增速約 7.5%。根據中國煤炭工業協會，2022 年中國氫氣產量 3781 萬噸/+13.1%，保持穩健增長，增速領先全球。圖圖 2：全球氫氣產量預計：全球氫氣產量預計 22-30 年年 CAGR 約約 7.5%圖圖 3：22 年中國氫氣產量年中國氫氣產量 4004 萬噸萬噸/+19.8%數據來源：IEA、國泰君安證券研究數據來源：中國煤炭工業協會、國泰君安證券研究1.2.全球氫能發展提速，

16、多國已納入戰略規劃全球氫能發展提速，多國已納入戰略規劃全球氫能產業加速發展全球氫能產業加速發展，多因素共同促進產業提速多因素共同促進產業提速。全球主要發達國家高度重視氫能產業發展，關鍵技術趨于成熟，基礎設施建設加速，產業規模逐步提升，區域性供應網絡逐漸形成。在能源安全、氣候變化、技術進步三重因素共同作用下，世界各國紛紛加快推進氫能產業發展，將氫能作為應對氣候變化和加快能源轉型的重要舉措。多國出臺氫能戰略規劃，形成四類典型發展模式多國出臺氫能戰略規劃，形成四類典型發展模式。全球超過 26 個國家已出臺氫能規劃，超過世界經濟總量的 60%，其中美國、日本、韓國和歐盟等發達經濟體在氫能技術創新、市場

17、推廣和國際合作方面領先于其他國家。各國資源結構、能源規劃、發展戰略各有不同，大體形成以歐盟、日韓、澳加、美國為代表的四類典型氫能發展模式。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分5 of 48表表 3：全球已形成四類典型氫能發展模式：全球已形成四類典型氫能發展模式發展模式發展模式典型國家典型國家現狀現狀特點特點歐盟德國、法國致力于探索氫能的綜合應用，在氫氣生產端，利用可再生電力能源電解水制取低碳氫燃料，從而構建規?；G色氫氣供應體系。將綠色氫氣用于天然氣摻氫、分布式燃料電池發電或供熱、氫能煉鋼、化工和氫燃料電池汽車等多個領域。深度減碳重要工具日韓日本、韓國依賴海外進口，

18、應用聚焦于車用和家用領域，在氫能技術、材料和設備等方面擁有非常明顯的優勢，已基本打通氫燃料電池產業鏈，打造了東麗株式會社（碳纖維）和川崎重工業株式會社（液氫儲運技術和裝備）等龍頭企業。新興產業制高點澳加澳大利亞、加拿大出于經濟可持續發展考慮，探索新興市場氫能需求，拓寬出口渠道，提出發展多元化低碳氫能，既包括可再生能源電解水制氫，也包括化石能源（尤其是煤炭）制氫（碳捕捉）與儲運技術，加快完善氫能供應鏈，擴大供應能力并降低成本。資源出口創匯新增長點美國美國重點考慮氫能在實現本土“碳中和”目標中發揮的作用，重視“制-儲輸-加-用”環節的研發和規?；痉?，研究氫能關鍵核心技術，打通氫能產業技術鏈、產業

19、鏈和供應鏈。中長期戰略技術儲備數據來源：國內外氫能產業政策與技術經濟性分析、國泰君安證券研究歐洲歐洲：氫能多元化發展氫能多元化發展，構建協作伙伴關系構建協作伙伴關系。2019 年第二代歐盟燃料電池和氫能聯合組織發布了歐洲氫能路線圖，為大規模部署氫能和燃料電池指明方向；2020 年歐盟發布歐洲氫能戰略，規劃 2025-2030年安裝不少于 40GW 可再生氫能電解槽，生產 1000 萬噸可再生氫能，并通過碳關稅支持氫能發展；同年發布氣候中性的歐洲氫能戰略政策文件，并宣布建立歐盟氫能產業聯盟，目前已有 15 個歐盟國家將氫能納入其經濟復蘇計劃；2022 年歐盟委員會推出 Repower EU 計劃

20、，提升氫能產能目標，同時公布歐洲能源供應調整計劃，目標到 2030 年在歐盟生產 1000 萬噸可再生氫，并進口 1000 萬噸可再生氫，可再生氫產能達到 2000 萬噸。日本日本：打造氫能產業鏈打造氫能產業鏈，發展海上運輸鏈發展海上運輸鏈。2017 年日本發布基本氫能戰略，旨在構建全球“氫能社會”，成為全球首個制定國家層面氫能發展戰略的國家。2018 年日本豐田汽車、日產汽車等 11 家公司聯合成立了 JHyM，目標在 2023 年度之前建設 80 個加氫站；2019 年日本政府發布氫能利用進度表，提出在氫能應用、氫能供應和全球化氫能社會的具體目標和措施。受限于自然資源與土地資源，日本制氫成

21、本較高，搭建全球供應鏈主要依靠海上運氫，打造液化氫+甲基環己烷運輸鏈。韓國韓國：構建構建“清潔氫清潔氫”為主的生態圈為主的生態圈。2018 年韓國發布創新發展戰略投資計劃，將氫能產業列為三大戰略投資方向之一；2019 年韓國發布氫經濟發展路線圖，提出到 2030 年實現清潔氫能產量提高到 100 萬噸，將氫燃料電池汽車增加到 62 萬輛等目標；2021 年發布氫能經濟實施方案，從生產、流通、應用、管理四個方面制定了推進細則，提出構建“清潔氫”為主的生態圈；2022 年韓國政府公布氫經濟發展戰略，計劃到 2030 年普及 3 萬輛氫能商用車。澳大利亞：打造全球氫能供應大國，發展國際氫能伙伴關系。

22、澳大利亞：打造全球氫能供應大國，發展國際氫能伙伴關系。2019 年澳大利亞發布澳大利亞氫能戰略，計劃創建氫能樞紐與大規模氫氣需求的集群并生產全球 1/3 的清潔氫氣，氫能項目規模到 2025 年/2030年分別達到 300 MW/1000 MW。同時，澳大利亞政府積極與新加坡、德請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分6 of 48國、日本、韓國及英國發展國際氫能伙伴關系。美國美國：提升氫能水平提升氫能水平，加快綠氫發展與降本加快綠氫發展與降本。1990 年起，美國采取了從政策評估到方案制定、從技術研發到示范推廣的一體化思路，推動氫能的生產、流通、應用和創新。2020

23、年發布了氫能計劃發展規劃，提出未來十年及更長時期氫能研究、開發和示范的總體戰略框架；2022 年8 月美國參議院通過降低通貨膨脹法案，將在 10 年內對低碳氫提供最多 3 美元/公斤的稅收抵免；2023 年 6 月美國發布國家清潔氫戰略與路線圖，規劃到 2030/2040/2050 年分別生產 1000/2000/5000 萬噸清潔氫能源，并提出了短期、中期、長期氫能發展目標，計劃到 2026 年電解水制氫成本降至 2 美元/kg，2031 年降至 1 美元/kg。1.3.國內利好政策頻出，加速氫能產業發展國內利好政策頻出，加速氫能產業發展國家政策持續加大氫能產業發展力度國家政策持續加大氫能產

24、業發展力度。2011 年中國相關政策就已涉及制氫、儲氫等配套設施的發展；2014 年提出對新建加氫站給予獎勵；2019年首次在政府工作報告中提出“推動充電、加氫等設施建設”。根據氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年），我國計劃到 2025 年部署建設一批加氫站，可再生能源制氫量達到 10-20 萬噸/年；到 2030 年形成較為完備的氫能產業技術創新體系、清潔能源制氫及供應體系；到 2035年形成氫能多元應用生態，可再生能源制氫在終端能源消費中的比例明顯提升。表表 4：國家政策推動氫能快速發展：國家政策推動氫能快速發展時間時間部門部門文件文件內容內容2019/11發改委、工信部等關于

25、推動先進制造業和現代服務業深度融合發展的實施意見推動氫能產業創新、集聚發展，完善氫能制備完善氫能制備、儲運儲運、加注等設施加注等設施和服務和服務。2020/09工信部、發改委、能源局等關于開展燃料電池汽車示范應用的通知將對燃料電池汽車的購置補貼政策調整為燃料電池汽車示范應用支持政策，對符合條件的城市群開展燃料電池汽車關鍵核心技術產業化攻關和示范應用給予獎勵，形成布局合理形成布局合理、各有側重各有側重、協同推進協同推進的燃料電池汽車發展新模式的燃料電池汽車發展新模式，示范期暫定四年。2020/11國務院新能源汽車產業發展規劃（2021-2035）攻克氫能儲運攻克氫能儲運、加氫站加氫站、車載儲氫等

26、氫燃料電池汽車應用支揮技術車載儲氫等氫燃料電池汽車應用支揮技術；提高氫燃料制儲運經濟性。因地制宜開展工業副產氫及可再生能源工業副產氫及可再生能源制氫技術應用制氫技術應用。2021/03發改委“十四五”規劃綱要在氫能與儲能等前沿科技和產業變革領域在氫能與儲能等前沿科技和產業變革領域，組織實施未來產業孵化與加速計劃，謀劃布局一批未來產業。2021/10國務院關于印發 2030 年前碳達峰行動方案的通知加快氫能技術研發和示范應用加快氫能技術研發和示范應用，探索在工業、交通運輸、建筑等領域規?；瘧?。2021/11中共中央、國務院關于深入打好污染防治攻堅戰的意見推動氫燃料電池汽車示范應用推動氫燃料電池

27、汽車示范應用，有序推廣清潔能源汽車。2021/12國務院國資委關于推進中央高質量企業發展碳達峰做好碳中和工作的指導意見鼓勵傳統加油站、加氣站建設油氣電氫一體化綜合交通能源服務油氣電氫一體化綜合交通能源服務站站；穩步構建氫能產業體系，完善氫能制氫能制、儲儲、輸輸、用一體化布局用一體化布局2022/03發改委、能源局氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）到 2025 年，基本掌握核心技術和制造工藝，部署建設一批加氫站部署建設一批加氫站，可再生能源制氫量達到可再生能源制氫量達到 10-20 萬噸萬噸/年年，實現二氧化碳減排 100-200萬噸/年；到 2030 年，形成較為完備的氫能產業技

28、術創新體系、清潔能源制氫及供應體系；到 2035 年，形成氫能多元應用生態，可再可再生能源制氫在終端能源消費中的比例明顯提升生能源制氫在終端能源消費中的比例明顯提升。2022/03能源局2022 年能源工作指導意見因地制宜開展可再生能源制氫示范可再生能源制氫示范，探索氫能氫能技術發展路線和商業化應用路徑；加快新型儲能、氫能氫能等低碳零碳負碳重大關鍵技術研究。2022/06發改委、能源局等“十四五“可再生能源發展規劃推動可再生能源規?；茪淅?；開展規?；稍偕茉粗茪涫痉?，在可再生能源發電成本低、氫能儲輸用產業發展條件較好的地區，推進可再生能源發電制氫產業化發展推進可再生能源發電制氫產業化發展

29、，打造規?；木G氫生產基打造規?；木G氫生產基地地。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分7 of 482022/08工信部、財政部加快電力裝備綠色低碳創新發展行動計劃加快制氫加快制氫、氫燃料電池電堆等技術裝備研發應用氫燃料電池電堆等技術裝備研發應用，加強氫燃料電池加強氫燃料電池關鍵零部件以及長距離高管道輸氫技術攻關。關鍵零部件以及長距離高管道輸氫技術攻關。2022/09能源局能源碳達峰碳中和標準化提升行動計劃開展氫制備開展氫制備、氫儲存氫儲存、氫輸運氫輸運、氫加注氫加注、氫能多元化應用等技術標氫能多元化應用等技術標準研制準研制，支撐氫能支撐氫能“制儲輸用制儲輸用”全

30、產業鏈發展全產業鏈發展。重點圍繞可再生能源制氫、電氫耦合、燃料電池及系統等領域，增加標準有效供給。建立健全氫能質量、氫能檢測評價等基礎標準.2023/03能源局新型電力系統發展藍皮書（征求意見稿）交通領域大力推動新能源、氫燃料電池汽車全面替代傳統能源汽交通領域大力推動新能源、氫燃料電池汽車全面替代傳統能源汽車。車。2023/04能源局2023 年能源工作指導意見加快攻關新型儲能關鍵技術和綠氫制儲運用技術加快攻關新型儲能關鍵技術和綠氫制儲運用技術，推動儲能和氫能推動儲能和氫能規?；瘧靡幠；瘧脭祿碓矗簢野l改委、國家能源局、工信部、財政部、國泰君安證券研究各地方政府出臺發布氫能發展規劃目標各

31、地方政府出臺發布氫能發展規劃目標。在國家政策推動下，各地陸續出臺規劃支持氫能產業發展。2018 年以來地方政府針對氫能源基礎設施建設的扶持政策接踵而至，2019-2023 年將氫能寫入政府工作報告的省市及自治區數量由 9 個提高到了 19 個，氫能發展步入快車道。圖圖 4：2023 年年 19 個省市及自治區將氫能寫入政府工作報告個省市及自治區將氫能寫入政府工作報告數據來源：中國氫能聯盟研究院五大示范城市群推廣應用五大示范城市群推廣應用，氫燃料電池汽車探索進行時氫燃料電池汽車探索進行時。截至 2022 年，我國已經批準包括京津翼城市群、上海城市群、廣東城市群、河南城市群和河北城市群在內的五大示

32、范城市群，這些地區具有氫燃料電池產業鏈發展基礎，通過政策支持，有望帶動氫燃料電池汽車快速商業化。表表 5：我國已形成：我國已形成五大氫能產業示范城市群五大氫能產業示范城市群示范示范城市群城市群牽頭牽頭城市城市城市構成城市構成目標目標22 年實際推廣年實際推廣燃料電池汽車燃料電池汽車數（輛）數（輛）目標完成度目標完成度京津冀城市群北京大興北京七區（大興、海淀、經開、房山、延慶、順義、昌平)、天津濱海新區、唐山、保定、淄博、濱州等 6 個城市(區)示范期間，8 項核心零部件取得技術突破和產業化，推廣車輛不少于推廣車輛不少于 5300 輛輛，新建加新建加氫站不低于氫站不低于 49 座座119722.

33、6%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分8 of 48上海城市群上海上海、淄博、南通蘇州、嘉興、寧東化工基地、鄂爾多斯等 7 個城市（地區)規劃建設加氫站加氫站 100 座，產出規模達座，產出規模達 1000億元，推廣燃料電池汽車億元，推廣燃料電池汽車 10000 輛輛103720.7%廣東城市群佛山佛山、廣州、深圳、珠海、東莞、中山陽江、云浮、福州、六安、包頭、淄博等 12 個城市實現 8 大關鍵零部件技術自主可控，達到自主知識產權配套應用，推廣超過 10000 輛燃料電池汽車，建成建成 46 萬噸的供氫體系，建萬噸的供氫體系，建成成 200 座以上加氫站座以上加

34、氫站，氫氣售價降至氫氣售價降至 35 元元/公斤以下。公斤以下。2782.8%河北城市群張家口張家口、雄安新區、保定、定州、辛集、邯鄲、唐山、秦皇島、上海奉賢區、鄭州、淄博、聊城烏海、廈門等 14 個城市區到 2025 年，河北省累計建成加氫站累計建成加氫站 100 座座，燃料電池汽車規模燃料電池汽車規模 10000 輛。輛。2703.5%河南城市群鄭州鄭州、新鄉、洛陽、安陽、開封、焦作、上海（嘉定、奉賢、臨港區)、煙臺、淄博、濰坊等 15 城市(地區)到 2025 年，河南省推廣氫燃料電池汽車推廣氫燃料電池汽車超超5000 輛輛，建成加氫站建成加氫站 80 個以上個以上，氫燃料電氫燃料電池汽

35、車產值規模突破池汽車產值規模突破 1000 億元億元88017.6%數據來源：中國汽車工業信息網、汽車總站網、國泰君安證券研究多省份氫能項目加速布局落地多省份氫能項目加速布局落地。據氫云鏈統計，2023 年 9 省份氫能產業項目涉及 35 個項目，總投資超 650 億元，覆蓋整個產業鏈，尤其以制氫、產業園和燃料電池相關產業為主。各地區立足于自身區位優勢，因地制宜發展氫能，加快推動氫能的商業化發展。表表 6：2023 年年 9 省氫能項目超過省氫能項目超過 35 個個省份省份項目項目廣東廣東康明斯恩澤質子交換膜電解槽制氧設備研發生產基地項目（一期）國電投華南氫能產業基地（一期）安鋼湛江鋼鐵氫基豎

36、爐系統項目（一步）東莞塘廈東益新能源汽車產業項目綠色化工和氫能產業園基礎設施建設項目明陽智慧源集團總部基地項目廣州石化安全綠色高質量發展技術改造項目現代汽車氫燃料電池系統/電堆建設項目江蘇江蘇常熟未勢能源氫能總部項目如東國華光氫儲一體化項目四川四川成都市新都區厚普國際氫能產業集群一期項目泉港固態儲氫系統活化及應用項目寧夏寧夏寧夏寶豐能源股份有限公司太陽能電解制氫儲能及應用示范擴建項目寧夏鯤鵬清潔能源有限公司綠色制氫項目寧夏永利電子新材料有限公司光電制綠氫綠胺溶劑產業鏈延伸示范項目中廣核靈武 100 萬千瓦新能源離網制氫項目山東山東山東凱信重機有限公司制氫裝備及關鍵零部件智能制造項目博遠（山東）

37、新能源科技發展有限公司年產 300 萬套氫燃料電池金屬雙極板智能制造項目氫裝上陣（昌樂）物聯科技產業園項目山東東岳未來氫能材料股份有限公司 500 萬 m2/a 全氟質子膜與 2000t/aETFE 及其配套化學品產業化項目魯西化工集團股份有限公司氫能綜合利用項目煙臺東德實業有限公司氫能核心裝備產業園臨沂鋼投新能源有限公司氫能產業基地項目濟南綠動氫能科技有限公司黃河流域氫能產業基地崔寨產業園一期項目天津天津華電重工機械 C03 車間轉產氫燃料電池關鍵材料產線技術改造項目天津東麗氫能產業園及綜合服務配套提升項目河北河北液化空氣天津氫能源供應基地項目臨港氫能產業低碳示范基地河北潤豐低溫高壓儲氫容器

38、項目滄州天瑞航天氫能裝備制造基地項目國華新能源風光氫儲 100 萬千瓦風光項目國電投淶源縣 300MW 光伏制氫項目請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分9 of 48灤州美錦新能源 14000Nm/h 焦爐煤氣制氫項目河北正元煤炭清潔高效綜合利用項目上海上海彼歐新能源（上海）有限公司數據來源：氫云鏈、國泰君安證券研究2.氫能產業鏈初具規模，下游應用前景廣闊氫能產業鏈初具規模，下游應用前景廣闊2.1.氫能覆蓋制儲運加用，產業鏈發展初具規模氫能覆蓋制儲運加用，產業鏈發展初具規模氫能產業鏈涵蓋制氫、儲運、加氫和用氫等多個環節，氫能產業鏈涵蓋制氫、儲運、加氫和用氫等多個環節

39、，各環節均有不各環節均有不同的技術路徑和發展方向同的技術路徑和發展方向。（1）源頭：制氫環節）源頭：制氫環節?？梢岳没茉?、工業副產氣或電解水等原料進行制氫，電解水制氫作為清潔低碳的制氫方式，是未來的重點發展方向，具有廣闊的發展前景。（2）關鍵：儲運環節）關鍵：儲運環節。氫氣運輸可以采用道路車輛、鐵路、船舶或管道等不同的運輸工具和方式，我國已經掌握了壓縮氣體、液化氣體和固態材料等多種運輸技術，正向著規?；透呙芏鹊姆较虬l展，高壓氣態儲氫和低溫液態儲氫已經步入商業化應用階段。（3）橋梁：加氫環節）橋梁：加氫環節。加氫站是連接供需兩端的重要基礎設施，需要考慮安全性、效率和成本等因素，我國加氫站

40、技術已經較為成熟，加氫站數量居全球首位，但運營成本仍有待降低。（4）終端：用氫環節）終端：用氫環節。氫能在交通、工業、電力、建筑等多個領域有著廣泛的應用潛力，有助于實現能源結構優化、清潔低碳轉型和碳中和目標的達成。圖圖 5：氫能產業鏈涉及制取、儲運、加注及應用各環節：氫能產業鏈涉及制取、儲運、加注及應用各環節數據來源：車百智庫、中國氫能產業發展報告 2020、國泰君安證券研究制氫、氫燃料電池、氫能裝備是產業鏈中規模最大的環節。制氫、氫燃料電池、氫能裝備是產業鏈中規模最大的環節。從 2021 年氫能產業投資數量來看，制氫環節是氫能產業中的主導環節，占據 29%的投資項目比例，制氫與新能源項目和化

41、工等工業項目形成聯動，吸引請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分10 of 48了中石化、東方電氣、華潤電力等央企和光伏巨頭投資；氫燃料電池環節雖然投資金額不及制氫環節，但其數量密集、空間廣闊，吸引了眾多央企巨頭和燃料電池系統相關企業的參與；制氫環節和加氫站建設的快速發展也帶動了氫能裝備需求的增長，促使國內氫能裝備企業投資擴產。圖圖 6：2021 年制氫、氫燃料電池、氫能裝備投資項目數量合占年制氫、氫燃料電池、氫能裝備投資項目數量合占 73%數據來源：氫云鏈、國泰君安證券研究2.2.氫能助力工業、交通、電力等多領域深度脫碳氫能助力工業、交通、電力等多領域深度脫碳目前目

42、前氫能應用主要氫能應用主要集中于集中于工業和交通領域工業和交通領域，未來未來有望助力有望助力建筑建筑、發電和發電和供熱等供熱等多多領域領域深度脫碳深度脫碳。據中國氫能聯盟預測，到 2060 年，中國氫氣的年需求量將增至 1.3 億噸左右，在終端能源消費中的占比約為 20%。其中工業和交通領域將分別消耗 60%和 31%的氫氣，電力和建筑領域消耗 5%和 4%的氫氣。多領域、多場景的推廣應用將為氫能產業鏈的規?；?、商業化發展提供持續動力。圖圖 7：2060 年我國氫氣需求量有望達到年我國氫氣需求量有望達到 1.3 億噸億噸圖圖 8：2060 年中國工業領域氫氣消費預計占比年中國工業領域氫氣消費預

43、計占比 60%數據來源：“雙碳”目標下我國低碳清潔氫能進展與展望、中國氫能聯盟、國泰君安證券研究數據來源：中國氫能聯盟、國泰君安證券研究（1）交通領域：氫燃料電池是需求主力）交通領域：氫燃料電池是需求主力氫能在交通領域應用包括汽車氫能在交通領域應用包括汽車、航空和海運等航空和海運等，氫燃料電池汽車是現階氫燃料電池汽車是現階段主要需求來源段主要需求來源?！笆奈濉逼陂g，中國氫能應用的需求增量主要來自于交通運輸領域，氫燃料電池汽車的推廣是關鍵驅動力。燃料電池汽車是一種以車載燃料電池裝置產生電力作為動力的汽車，目前處于產業發請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分11 of

44、48展初期。燃料電池車能量轉換效率可達 60%，是燃油或壓縮天然氣車效率的 23 倍。相較于純電動汽車和傳統燃油車，燃料電池汽車具有溫室氣體排放低、續航里程長、加注時間短、續航里程高等優勢，發展潛力巨大。表表 7：氫燃料電池車環境友好程度高、技術發展潛力大：氫燃料電池車環境友好程度高、技術發展潛力大項目電動車參數氫燃料電池車參數燃油車參數乘用車貨車乘用車貨車乘用車貨車100km 整車電耗/氫耗15 kWh120 kWh1 kg5 kg約 8L22L100km 用能成本/CNY2419240200約 60165燃料加注時間30min2h5min15min5min15min受環境溫度的影響程度較大

45、較小較小使用壽命充電 2000 次50008000h810 a顯性/隱形環境成本一般較低較高技術進步/成本下降潛力一般較高較低設施使用便利性較高一般較高數據來源：國內外氫能產業政策與技術經濟性分析、國泰君安證券研究國內氫燃料電池汽車高增速國內氫燃料電池汽車高增速，市場空間廣闊市場空間廣闊。根據中汽協數據，2022 年全國氫燃料電車產銷量量達到 3626 輛、3367 輛，再創新高，同比分別增長 104.1%、112.3%。根據氫能產業發展中長期規劃(2021-2035 年)預測，到 2025 年我國氫燃料電池車輛的保有量將達到 5 萬輛左右，2030年保有量達到 10 萬輛，據此測算 2023

46、-2025 年期間氫燃料電池車輛保有量將達到 56%的年復合增長率。圖圖 9：22 年中國氫燃料電池產銷量均突破年中國氫燃料電池產銷量均突破 3000 輛輛圖圖 10：25 年我國燃料電池車保有量預計達年我國燃料電池車保有量預計達 5 萬輛萬輛數據來源：中汽協、國泰君安證券研究數據來源：香橙會研究院、氫能產業發展中長期規劃(2021-2035 年)、國泰君安證券研究乘用車占比較低乘用車占比較低，商業化之路機遇挑戰并存商業化之路機遇挑戰并存。燃料電池汽車對低溫性能有較高的要求，動力系統成本較高。受技術、成本、基礎設施完備程度以及下游應用限制，燃料電池汽車的企業數量和市場規模較小，發展依賴政府補貼

47、和政策扶持，尚未實現大規模推廣。目前國家對燃料電池汽車產業的政策傾向于支持商用車的發展，國內市場的氫燃料電池車集中在客車和重卡等領域，乘用車占比不足 1%。乘用車市場空間廣闊，對燃料汽車而言機遇與挑戰并存。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分12 of 48圖圖 11：我國燃料電池車以專用車、重卡、客車為主，乘用車占比較低：我國燃料電池車以專用車、重卡、客車為主，乘用車占比較低數據來源：工信部、國泰君安證券研究氫燃料電池在船舶氫燃料電池在船舶、有軌電車等交通領域亦有廣闊應用前景有軌電車等交通領域亦有廣闊應用前景。船舶方面船舶方面，2022 年 5 月，中國首個內河氫

48、燃料電池動力工作船“三峽氫舟 1 號”開工建設，為中國首個獲中國船級社(CCS)分類的氫燃料電池動力工作船；2022 年 8 月，遼寧省發布了 遼寧省氫能產業發展規劃(2021-2025 年)，規劃到 2025 年氫燃料電池船舶的保有量達到 50 艘以上，到 2035 年保有量達到 1,500 艘以上，為氫動力船舶發展帶來良好示范作用。有軌電有軌電車方面車方面，2017 年廣東省佛山市高明區推出中國首列氫燃料電池有軌電車；2022 年 10 月全球首輛氫動力膠輪數字軌道電車在上海下線，是中國首條氫動力中等運量的有軌電車線路，有效推動綠色公共交通網及綠色城市建設。（2）工業領域：工業脫碳帶來氫能

49、需求增量）工業領域：工業脫碳帶來氫能需求增量工業是碳排放的主要來源工業是碳排放的主要來源，雙碳目標下對氫氣需求將大幅增加雙碳目標下對氫氣需求將大幅增加?；茉醋鳛楣I燃料，燃燒本身會釋放二氧化碳，同時作為工業原料參與生產過程也會形成碳排放，因此工業也成為當前脫碳難度最大的領域之一。氫能作為清潔能源，其應用將助力工業脫碳。據中國氫能聯盟預測，在氫冶金、合成燃料、工業燃料等需求推動下，預計 2060 年工業部門對氫氣年需求量將達到 7794 萬噸。氫在鋼鐵領域可應用于氫治金氫在鋼鐵領域可應用于氫治金、燃料等多個方面燃料等多個方面，其中氫治金規模最大其中氫治金規模最大。傳統高爐煉鐵是以煤炭為基礎的

50、冶煉方式，煤炭燃燒碳排放占比高達70%，而氫治金通過使用氫氣代替碳在治金過程中的還原作用，實現源頭降碳。根據中國氫能產業發展報告 2022，預計到 2030 年氫冶金產量可達 0.21-0.29 億噸，約占全國鋼鐵總產量 2.3-3.1%；到 2050 年氫冶金產量約 0.96-1.12 億噸，對應氫氣需求約 852-980 萬噸，其中 83%將來自綠氫，以實現鋼鐵行業深度脫碳。氫氣在化工領域應用廣泛氫氣在化工領域應用廣泛。氫氣在合成氨、合成甲醇、石油精煉和煤化工等行業中是不可或缺的原料，根據中國氫能聯盟統計，2020 年化工行業氫氣需求中，上述領域占比分別為 32%、27%、25%、16%。

51、當前化工用氫主要來源是灰氫，2030 年國內部分地區有望實現綠氫平價化，綠氫將逐漸成為化工生產常規原料。國際能源署預計到 2050 年，全球超過 30%的氫氣將用于合成氨和燃料，對綠氫需求將進一步提升。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分13 of 48圖圖 12：2020 年氫氣在化工行業中主要應用于合成氨、甲醇及冶煉化工年氫氣在化工行業中主要應用于合成氨、甲醇及冶煉化工數據來源：中國氫能聯盟、國泰君安證券研究（3）電力與儲能領域：氫能大有可為，降本空間較大）電力與儲能領域：氫能大有可為，降本空間較大電力系統領域電力系統領域，氫能可以用于直接發電和燃料電池氫能可以

52、用于直接發電和燃料電池。氫能可以通過燃氣輪機或燃料電池技術進行發電。燃氣輪機利用氫氣或氫氣與天然氣的混合氣作為燃料，驅動電機發電。氫能發電機可以與制氫裝置相結合，在用電低谷時段利用可再生能源電力電解水制氫，用電高峰時段再將儲存的氫氣轉化為電能，實現電能的優化利用；燃料電池技術則是通過氫氣與氧氣(或空氣)在電極間發生電化學反應，同時生成水和電能。燃料電池可應用于固定或移動式電站、備用峰值電站、備用電源、熱電聯供系統等發電設備。當前氫能發電成本仍然較高當前氫能發電成本仍然較高，未來降本空間較大未來降本空間較大。當前燃料電池發電成本在 2.5-3 元/度，遠高于其他常見發電形式，主要原因是質子交換膜

53、、電解槽等核心設備依賴進口，疊加原材料鉑價格較高，導致投資成本居高不下。未來伴隨國產設備替代程度提升，技術迭代，成本存在較大的下降空間。圖圖 13：燃料電池發電降本空間較大：燃料電池發電降本空間較大圖圖 14：氫儲能成本高于主流儲能路線：氫儲能成本高于主流儲能路線數據來源：中國氫能聯盟、國泰君安證券研究數據來源：氫儲能在我國新型電力系統中的應用價值、挑戰及展望、國泰君安證券研究可再生能源利用帶來儲能需求可再生能源利用帶來儲能需求，氫儲能應用前景廣闊氫儲能應用前景廣闊。雙碳目標下，未來風力、光伏將承擔 70%發電量，由于其間歇性和隨機性，儲能作為有效的互補手段將發揮重要作用。目前主流電力儲能方式

54、包括抽水蓄能、鋰電子電池、鉛蓄電池、壓縮空氣儲能等，相比之下氫儲能具有放電時請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分14 of 48間長、規?；瘍湫詢r比高、儲運方式靈活、不會破壞生態環境等優勢。但是當前氫儲能處于起步階段，仍存在諸多挑戰，比如氫儲能的轉化效率（約 40%）遠低于抽水儲能、鋰電池儲能（約 70%），同時氫儲能的投資成本較高，未來隨著技術發展迭代、成本下降，有望在儲能領域深度推廣應用。3.綠氫發展動力充足，上游制氫設備先行綠氫發展動力充足，上游制氫設備先行3.1.三種制氫工藝并存，電解水為制氫終極路線三種制氫工藝并存，電解水為制氫終極路線根據制取過程的碳排

55、放強度，氫氣可以分為灰氫、藍氫和綠氫。根據制取過程的碳排放強度，氫氣可以分為灰氫、藍氫和綠氫。（1）灰氫：）灰氫：灰氫是指通過化石燃料燃燒產生的氫氣，在其生產過程中會有大量二氧化碳排放；（2）藍氫：）藍氫：藍氫主要為天然氣重整得到，并使用 CCUS 技術固碳以降低碳排放，但當前因固碳成本較高，普及程度較低；（3）綠氫）綠氫：綠氫主要通過可再生能源制造，以電解水制氫為代表，制氫過程無碳排放，未來有望替代灰氫成為主要氫氣來源。圖圖 15：氫能根據制取方式和碳排放量可劃分為灰氫、藍氫、綠氫：氫能根據制取方式和碳排放量可劃分為灰氫、藍氫、綠氫數據來源：畢馬威研究、國泰君安證券研究主流制氫工藝包括化石燃

56、料制氫、工業副產制氫和電解水制氫三類。主流制氫工藝包括化石燃料制氫、工業副產制氫和電解水制氫三類。（1）化石燃料制氫：）化石燃料制氫：化石燃料制氫是目前制氫環節的主流方式，原理是利用化石燃料中的碳氫化合物（如天然氣、煤等）作為原料，通過化學反應制備氫氣；主要優點是技術成熟、成本較低、工藝可靠，但同時存在環境問題和可持續性問題，如碳排放高、存在污染物排放等。（2）工業副產制氫工業副產制氫：工業副產制氫是從工業過程中產生的副產物中獲取氫氣的一種技術，例如煉鋼、氯堿生產等工藝中產生的爐底氣、尾氣等含氫氣體；主要優點是資源利用高效、成本低廉，但是獲取的氫氣量通常有限，難以大規模應用。（3）電解水制氫電

57、解水制氫：電解水制氫是指通過電解水的方式將水分解成氫氣和氧氣。電解過程中，通常在電解池中將兩個電極分別放入水中，通過加電使水分子分解成離子，進而產生氫氣和氧氣。電解水制氫技術相對于其它制氫技術，具有環保、簡單易行、高效、易于控制等諸多優點，成為制氫的重要手段之一。同時，電解制氫也可以與可再生能源（如風能、太陽能）結合使用，以實現綠氫的生產。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分15 of 48表表 8：對比三種制氫技術路線，電解水制氫應用潛力巨大：對比三種制氫技術路線，電解水制氫應用潛力巨大制氫工藝制氫工藝氫氣氫氣類型類型反應原理反應原理優點優點缺點缺點碳排放量碳排放

58、量(kgCO2/kgH2)化石燃料制氫煤制氫灰氫煤焦化和煤氣化技術成熟，資源豐富資源不可再生；產生溫室氣體10天然氣制氫蒸汽轉化法為主，部分氧化法及催化裂解成本較低、產量豐富資源不可再生；產生溫室氣體20-25工業副產制氫焦爐氣制氫灰氫部分氧化反應成本低、工業副產制備規模受制于主產品生產規模、空氣污染5氯堿制氫電解反應產品純度高、原料豐富制備規模受制于主產品生產規模5電解水制氫堿性電解(AWE)綠氫直流電分解水技術較為成熟、成本較低產氣需要脫堿，需穩定電源-質子交換膜電解（PEM）直流電分解水操作靈活、裝備尺寸小成本較高、供應鏈局限較大-固體氧化物電解（SOEC)直流電分解水轉化效率高目前仍處

59、于研發階段-數據來源：畢馬威研究、中國氫能聯盟、國泰君安證券研究現階段電解水制氫成本較高現階段電解水制氫成本較高、滲透率較低滲透率較低，未來有望成為主流路線未來有望成為主流路線?；茉粗茪浼夹g由于工藝成熟，成本低廉，短期內仍是主力，未來隨著煤、天然氣市場價格上漲，碳稅增加，灰氫成本將逐步提升；現階段電解水制氫成本較高、在我國滲透率僅占 1%。電解水制氫的平均成本約30.1 元/kg，其中電費占 60-70%，未來伴隨制氫技術成熟、規?；a，疊加可再生發電成本下降，電解水制氫優勢有望逐步顯現。圖圖 16：全球氫氣來源中電解水制氫滲透率約：全球氫氣來源中電解水制氫滲透率約 4%圖圖 17：我國

60、氫氣來源中電解水制氫滲透率僅：我國氫氣來源中電解水制氫滲透率僅 1%數據來源：中國氫能產業發展報 2022、國泰君安證券研究數據來源：中國氫能產業發展報 2022、國泰君安證券研究圖圖 18：當前電解水制氫成本遠高于其他制氫方式：當前電解水制氫成本遠高于其他制氫方式圖圖 19：綠氫未來將逐步成為主流路線：綠氫未來將逐步成為主流路線請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分16 of 48數據來源：全球能源觀察、國泰君安證券研究數據來源：中國氫能源及燃料電池產業白皮書 2019、國泰君安證券研究可再生能源電價下降和規?；茪涫蔷G氫重要的降本路線?？稍偕茉措妰r下降和規?；?/p>

61、氫是綠氫重要的降本路線。電價大于0.2 元/kWh 時，用電成本占制氫成本的比重超過 50%，以 0.2 元/kWh 為基準，當電價下浮 50%時，制氫成本可下降 24.4%；制氫規模是降低單位投資造價的關鍵，在一定范圍內提高制氫裝備數會降低單位投資成本，從而帶來制氫成本的下降。此外增加電解槽工作時長、技術改進也會帶來制氫成本的下降。圖圖 20：可再生能源電價下降是制氫降本的重要路線：可再生能源電價下降是制氫降本的重要路線圖圖 21：制氫成本隨制氫的規?；档停褐茪涑杀倦S制氫的規?；档蛿祿碓矗盒履茉措娊馑茪浼夹g經濟性分析、國泰君安證券研究數據來源：新能源電解水制氫技術經濟性分析、國泰君安

62、證券研究根據電解質種類的不同根據電解質種類的不同，可以將電解水制氫分為堿性水電解技術可以將電解水制氫分為堿性水電解技術（ALK）、質子交換膜水電解技術（質子交換膜水電解技術（PEM）、固體聚合物陰離子交換膜水電解技術、固體聚合物陰離子交換膜水電解技術（AEM）和固體氧化物水電解技術（）和固體氧化物水電解技術（SOEC）。其中，堿性電解水技術最為成熟，已能夠進行大規模制氫應用，目前國內已實現兆瓦級制氫應用；PEM 制氫在過去十年發展迅速，相比于堿性電解水工藝，其占地面積較小，與可再生能源的適配度更高，國內目前已實現規模較小的商業化運作；SOEC 制氫的主要特點是工作溫度高、效率高、蒸汽替代液態水

63、，已處于小規模示范階段；而 AEM 起步較晚，目前尚處在研發測試階段。表表 4：4 種電解水技術各有特點，目前堿性路線已大規模應用種電解水技術各有特點，目前堿性路線已大規模應用ALKPEMAEMSOEC電解質隔膜30%KOH 石棉膜質子交換膜陰離子交換膜固體氧化物電流密度（Acm-2)0.814120.23電耗/效率/(kWhN-1m-3)4.5-5.54.0-5.0預期效率約為 100%工作溫度/908060800產氫純度99.8%99.99%99.99%相對設備體積11/3操作特征需控制壓差，產氣需脫堿快速啟停，產氣雜質僅水蒸氣快速啟停，產氣雜質僅僅水蒸氣啟停不便，產氣雜質僅僅水蒸氣可維護

64、性強堿腐蝕強無腐蝕性介質無腐蝕性介質環保性石棉膜有危害無污染無污染發展階段充分產業化初步商業化實驗室階段小規模示范請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分17 of 48單機規模/（Nm-3h-1)1000200數據來源：電解水制氫技術研究進展與發展建議、國泰君安證券研究3.2.電解槽招標高景氣，設備廠商加速布局電解槽招標高景氣，設備廠商加速布局電解槽是電解水制氫的核心設備電解槽是電解水制氫的核心設備。電解槽通常由電極、電解質、電解槽體、管道和液位控制系統等組成。在電解槽中，電解液在兩個電極間流動，通常使用的是稀硫酸、氫氧化鉀等具有良好導電性能和穩定性的電解質。經過電勢

65、差的作用，水分子在電極表面發生氧化還原反應，將水分解為氫氣和氧氣，通過氣體分離系統將氫氣和氧氣篩選出來。圖圖 22：堿性電解槽結構圖：堿性電解槽結構圖圖圖 23：PEM 電解槽結構圖電解槽結構圖數據來源：氫眼所見微信公眾號數據來源：微能網堿性電解槽路線成熟，堿性電解槽路線成熟，PEM 成長迅速，成長迅速，SOEC 具備良好潛力。具備良好潛力。從當前全球電解槽的裝機容量來看，堿性電解槽仍然是目前最成熟的技術路徑，據 IEA 估算，2022 年全球堿性電解槽安裝量大約為 727MW，約占全球總裝機規模的 52%；PEM 電解槽安裝數量提升迅速，2022 年累計裝機達 366MW，同比增長達 200

66、%；SOEC 尚未開啟商用，但具有優良的降本增效潛力，未來技術成熟后成本預計將大幅降低，有望實現產業化推廣。圖圖 24：2021 年全球電解槽仍以堿性電解路線為主年全球電解槽仍以堿性電解路線為主圖圖 25：電解槽投資成本預計未來將顯著降低：電解槽投資成本預計未來將顯著降低請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分18 of 48數據來源：IEA、國泰君安證券研究數據來源：中國氫能產業發展報 2022、國泰君安證券研究PEM 材料成本較高材料成本較高，核心部件有待國產化突破核心部件有待國產化突破。由于 PEM 電解需要在強酸環境下進行，使用的金屬催化劑屬于稀有金屬，成本較高

67、；國內 PEM產業規模較小，PEM 制備氫氣核心原材料質子交換膜的生產技術被歐美、日本等巨頭壟斷，原材料主要依賴國外進口，給供應鏈和成本管理帶來了較大壓力。未來國內 PEM 產業的發展還需要國內企業在原材料上實現新的突破。圖圖 26：PEM 稀有金屬催化劑稀有金屬催化劑-鉑族金屬主要依賴進口鉑族金屬主要依賴進口數據來源：中商產業研究院、國泰君安證券研究國內電解槽出貨量快速增長國內電解槽出貨量快速增長，市場集中度較高市場集中度較高。2022 年中國電解槽設備總出貨量 800MW 左右，根據 BloombergNEF 預測，2023 年中國電解槽出貨量有望達到 1.4-2.1GW，占全球出貨量 6

68、0%以上，同比增速約75%-163%。2022 年國內出貨量中，考克利爾競立、派瑞氫能和隆基氫能 CR3 合計占據 80%，市場集中度較高；而國際電解槽市場競爭格局相對分散，CR10 約占 50%。圖圖 27：2022 年我國電解槽出貨量約年我國電解槽出貨量約 800MW/同比同比+129%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分19 of 48數據來源：TrendBank，BloombergNEF、國泰君安證券研究電解槽招標高景氣，電解槽招標高景氣，23 年全年有望大幅放量。年全年有望大幅放量。2023 年 1-5 月 15 個電解槽項目公開招標累計規模超過 576M

69、W，已達到 2022 年全年出貨量的72%，其中堿性電解槽項目占比 80%。15 個公開項目中有 13 個是綠氫項目，根據全國綠氫項目推進情況，我們認為 2023H2 還會有大量電解槽項目進行招標。在工業化大規模應用的背景下，綠氫的使用成本有望進一步下降，從而加速氫能產業的發展。表表 9：2023 年年 1-5 月國內月國內 15 個電解槽項目招標規模超過個電解槽項目招標規模超過 576MW招標項目招標項目電解槽類型電解槽類型 實際招標規模實際招標規模中標企業中標企業時間時間1 深圳能源庫爾勒綠氫制儲加用一體化示范項目堿性5MW厚普股份2023/1/62 北元化工制氫電解槽成套裝置設備采購項目

70、PEM1MW賽克賽斯2023/2/143 國電投淶源縣 300 兆瓦光伏制氫項目堿性6MW河北工程公司2023/1/164 華能氫能院堿性電解槽采購項日堿性6.5MW中能氫能源2023/1/175 黑龍江 200W 風電制氫聯合運行項目堿性7.5MW/2023/1/286華中科技大學質子交換膜電解水制氫及燃料電池設備系統采購項目PEM/中石化石油機械股份有限公司2023/2/37 深能北方光伏制氫項目堿性45MW陽光電源2023/2/168大安風光制綠氫合成氨一體化示范項目PEM50MW長春綠動氫能科技有限公司2023/2/23大安風光制綠氫合成氨一體化示范項日（標段 5）堿性75MW隆基氫能

71、大安風光制綠氫合成氨一體化示范項目（標段 6）堿性60MW陽光電源大安風光制綠氫合成氨一體化示范項目（標段 7）堿性40MW三一氫能大安風光制綠氫合成氨一體化示范項目（標段 8）堿性20MW派瑞氫能9國能寧東可再生氫碳減排示范區一期項目（標段 1）堿性25MW南通安思卓新能源2023/3/15國能寧東可再生氫碳減排示范區一期項日（標段 2）堿性80MW派瑞氫能10西湖大學 AEM 制氫電解槽采購項目AEM/2023/3/2211華電濰坊氫儲能示范項目城性35MW/2023/3/2712綠電制氫及氫能一體化示范項目堿性5MW/2023/3/2813鄂爾多斯市納日松 40 萬千瓦光伏制氫產業示范項

72、目堿性35MW/2023/4/2914張家口風電光伏發電綜合利用（制氫）示范項目制氫子項日堿性40MW深瑞航能2023/5/815潔凈能源集團海水制氫一體化項目（標段 1）城性20MW陽光電源2023/5/16潔凈能源集團海水制氫一體化項目（標段 2）堿性20MW隆基氧能數據來源：香橙會研究院、氫能匯、國泰君安證券研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分20 of 48光伏巨頭、設備廠商加速布局電解槽領域，市場參與企業增多。光伏巨頭、設備廠商加速布局電解槽領域，市場參與企業增多。國內CR3 中派瑞氫能同時具備 ALK、PEM 兩種電解槽技術路徑，考克利爾競立和隆基股

73、份主要專注于 ALK 技術方向。光伏巨頭隆基股份、陽光電源以及華電重工等設備廠商也開始布局氫能電解槽領域，電解槽參與企業數量進一步增加，未來市場競爭或將加劇。表表 6：國內電解槽廠商以：國內電解槽廠商以 ALK 路線居多路線居多企業企業產品技術類型產品技術類型單臺最大產氫率（單臺最大產氫率（Nm/h)考克利爾競立ALK1500派瑞氫能AlK、PEM2000隆基氫能ALK1000天津大陸ALK1000中電豐業AlK、PEM1000凱豪達氫能ALK1000瀚氫源ALK1100華易氫元科技ALK1350賽克賽斯氫能PEM1200國富氫能AlK、PEM1000奧洋科技ALK1200瑞麟科技ALK500

74、希倍優氫能ALK1400明陽智慧氫能ALK2500中國華電ALK1200億利氫田時代ALK1000盛氫制氫ALK1000氫氫松松ALK500吉道能源ALK1500江蘇雙良新能源ALK1000天合元氫ALK1000數據來源：氫能聚焦、國泰君安證券研究全球頭部電解槽生產商擴產進行時全球頭部電解槽生產商擴產進行時。根據 BloombergNEF 統計，2022 年底年生產力全球前 20 家電解槽生產商產能共計 14GW，其中有 8 家企業來自中國，合計 6.7GW 占比約 48%。按照電解槽類型劃分，有 12 家堿性電解槽企業、5 家 PEM 電解槽企業和 3 家堿性/PEM 電解槽企業。預期 20

75、23 年底年生產力全球前 20 家電解槽生產商產能合計約 26.4GW，較 2022 年底提高 89%。表表 10：全球頭部電解槽生產商穩步擴產：全球頭部電解槽生產商穩步擴產請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分21 of 482022 年底預期電解槽產能年底預期電解槽產能 TOP 202023 年底預期電解槽產能年底預期電解槽產能 TOP 20排名排名企業企業年產能年產能（GW）國家國家電解槽電解槽類型類型排名排名企業企業年產能年產能（GW）國家國家電解槽電解槽類型類型1隆基1.5中國ALK1普拉格能源3美國PEM1派瑞氫能1.5中國ALK/PEM2隆基2.5中國A

76、LK3陽光電源1.1中國ALK/PEM2考克利爾競立2.5比利時ALK4考克利爾競立1比利時ALK2ITM Power2.5英國PEM4蒂森克虜伯1德國ALK5Ohmium2美國PEM4奧揚科技1中國ALK6康明斯1.6美國PEM4ITM Power1英國PEM7派瑞氫能1.5中國ALK/PEM4普拉格能源1美國PEM7蒂森克虜伯1.5德國ALK4Ohmium1美國PEM9HydrogenPro1.3挪威ALK10康明斯0.6美國PEM9西門子1.3德國PEM10Ncl（耐歐)0.6挪威ALK/PEM11陽光電源1.1中國ALK/PEM12中電豐業0.5中國ALK12奧揚科技1中國ALK12國

77、富氫能0.5中國ALK12國富氫能1中國ALK14西門子0.3德國PEM14Nel(耐歐)0.6挪威ALK/PEM14瑞麟科技0.3中國ALK15中電豐業0.5中國ALK14HydrogenPro0.3挪威ALK15Sunfire0.5德國ALK17凱豪達0.3中國ALK15凱豪達0.5中國ALK17Sunfire0.3德國ALK15希倍優0.5中國ALK19麥克菲0.1法國ALK15昇輝科技0.5中國ALK19Green Hydrogen Systems0.1丹麥ALK15印度瑞來斯實業公司0.5印度ALK2022 年年 TOP 20 合計合計14.0 GW2023 年年 TOP 20 合計

78、合計26.4 GW數據來源：BloombergNEF、國泰君安證券研究國內電解槽市場國內電解槽市場 2025 年有望突破年有望突破 200 億，億，2030 年有望突破年有望突破 450 億。億。針對國內電解槽市場，我們進行如下假設：1）假設 24 年后我國氫能產量以 2%的增速穩定提升，國內綠氫滲透率由 1%逐步提升至 2025 年的 5%、2030 年的 20%；2）參考主流電解槽技術參數，隨著工藝改進、技術進步與規?；瘧?，假設制氫電耗穩步下降，年利用小時數與能量轉換效率穩定提升，設備單價略有下降；3）隨著 PEM 技術的成熟，PEM 電解槽在國內占有率預計將逐步提升，假設 2025、2

79、030 年分別達到 10%、20%。以此基礎測算，國內電解槽市場規模 2025 年約 213 億元，其中ALK、PEM 分別為 168.3 億、44.7 億；2030 年電解槽市場規模達到 464億元，其中 ALK、PEM 分別為 312.5 億、151.5 億。表表 11：預計：預計 2025 年我國氫電解槽市場規模將突破年我國氫電解槽市場規模將突破 200 億億202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國氫氣產量（萬噸）3342400442444414450245924684477848734971yoy34%20%6%4%2%2%2

80、%2%2%2%綠氫滲透率1%1%2%3%5%7%10%13%16%20%綠氫產量（萬噸）174076132203312445597780994新增綠氫產量（萬噸）1023365670110133152183214新增綠氫體積（億立方米）11.226.140.762.778.6122.8148.6170.5204.4240.2電耗（kWh/立方米）4.64.64.54.54.44.44.34.34.24.2年利用小時數（h）3000300031503300345036003750390040504200能量轉換效率74.0%74.5%75.0%75.5%76.0%76.5%77.0%77.5%7

81、8.0%78.5%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分22 of 48電解槽新增需求量電解槽新增需求量(GW)2.35.37.811.213.219.522.324.227.530.6ALK 電解槽占比98%95%93%92%90%88%86%84%82%80%ALK 電解槽新增出貨量（MW)22745058722710341119221717019173203172252324488ALK 電解槽設備單價（萬元/MW)155150147144141138136133130128ALK 電解槽新增市場規模（億元）電解槽新增市場規模（億元）35.275.9106.21

82、49.0168.3237.6260.0270.0293.3312.5PEM 電解槽占比2%5%7%8%10%12%14%16%18%20%PEM 電解槽出貨量（MW)46266544899132523413121387049446122PEM 電解槽設備單價（萬元/MW)432406382359337317298280263247PEM 電解槽新增市場規模（億元）電解槽新增市場規模（億元）2.010.820.832.344.774.293.0108.4130.2151.5電解槽新增市場空間電解槽新增市場空間37.286.7127.0181.2213.0311.8353.0378.3423.54

83、64.0數據來源：中國煤炭工業協會、GGII、北極星氫能網、國泰君安證券研究4.氫氣儲運加注空間廣闊，國產化之路道阻且長氫氣儲運加注空間廣闊，國產化之路道阻且長4.1.氫氣儲運貫穿全產業鏈，高壓儲氫瓶有望放量氫氣儲運貫穿全產業鏈，高壓儲氫瓶有望放量氫氣儲運方式可根據儲存狀態分為氣態儲氫氫氣儲運方式可根據儲存狀態分為氣態儲氫、固態儲氫固態儲氫、低溫液態儲氫低溫液態儲氫、有機液態儲氫有機液態儲氫。1）高壓氣態儲氫；）高壓氣態儲氫；通過高壓將氫氣壓縮到一個耐高壓的容器；2）固態儲氫：）固態儲氫：利用物理吸附型、金屬氫化物等儲氫材料能夠可逆吸放氫的特性進行儲氫，其中金屬氫化物儲氫是目前最有希望且發展較

84、快的固態儲氫方式；3）低溫液態儲氫：）低溫液態儲氫：低溫液態儲氫是先將氫氣液化，然后儲存在低溫絕熱真空容器中；4）有機液態儲氫：）有機液態儲氫：有機液態儲氫是利用有機物的碳原子加氫和脫氫反應實現吸放氫。高壓氣態儲氫高壓氣態儲氫、低溫液態儲氫已進入商業應用階段低溫液態儲氫已進入商業應用階段，有機液態儲氫有機液態儲氫、固固態儲氫尚處研發推廣階段。態儲氫尚處研發推廣階段。氣態儲氫成本低、能耗低、操作環境簡單，是目前我國最常用的儲氫技術；低溫液態儲氫目前主要應用在航空領域；有機液態儲氫技術已相對完善，其存儲介質與汽油柴油接近，可以有效利用已有基礎設施實現降本，應用前景廣闊；固態儲氫憑借其儲氫密度和安全

85、性上的優勢在近年來備受青睞，是未來氫能高效利用的重要路線。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分23 of 48表表 12:氫能儲存方式主要分為氫能儲存方式主要分為 4 種，高壓氣態儲氫應用最廣泛種，高壓氣態儲氫應用最廣泛儲存方式儲存方式核心技術核心技術優點優點缺點缺點技術成熟度及應用情況技術成熟度及應用情況高壓氣態高壓氣態儲氫儲氫高壓壓縮成本較低常溫操作儲氫能耗低充放氫速度快高壓安全隱患大儲氫密度小儲存容器體積大存在氫氣泄漏和容器爆破風險技術成熟，應用最廣泛典型應用于鋼瓶；輕質高壓儲氫罐；車用儲氫固態儲氫固態儲氫物理/化學吸附儲氫安全性好儲氫密度大氫純度高，可提純氫

86、氣運輸便利可快速充、放氫成本高、充放氫效率低儲放氫存在約束，熱交換較困難，放氫需在較高溫度下進行尚處于實驗研究階段在分布式發電、風電制氫、規模儲氫中有示范應用低溫液態低溫液態儲氫儲氫低溫絕熱液氫純度高能量密度大體積密度大加注時間短氫液化能耗大容器要求高、成本較高絕熱要求高技術成熟，大量、遠距離儲運主要用于航空航天，典型應用火箭低溫推進劑有機液態有機液態儲氫儲氫有機儲氫介質液氫純度高儲氫密度大穩定性高、安全性好運輸便利儲氫介質可多次循環適用操作條件苛刻成本較高脫氫溫度高能耗大可能發生副反應已無技術障礙，應用前景廣闊數據來源：氫能儲運技術現狀及其在電力系統中的典型應用、氫云鏈、世界能源藍皮書、國泰

87、君安證券研究受益政策與技術受益政策與技術，儲氫瓶市場空間廣闊儲氫瓶市場空間廣闊。隨著燃料電池汽車產銷量的攀升、政策驅動、高壓儲氫瓶技術的不斷突破，根據頭豹研究院預測，預計未來國內高壓儲氫瓶需求量將保持高速增長，預計 2025 年需求量將達到 40685 臺，市場規模將達到 32.9 億元。圖圖 28：國內高壓儲氫瓶需求量：國內高壓儲氫瓶需求量 2025 年有望達年有望達 4 萬臺萬臺圖圖 29：國內高壓儲氫瓶規模：國內高壓儲氫瓶規模 2025 年有望達年有望達 32.9 億億數據來源：頭豹研究院、國泰君安證券研究數據來源：頭豹研究院、國泰君安證券研究商用高壓儲氫瓶主要分為四大類型，商用高壓儲氫

88、瓶主要分為四大類型，IV 型瓶成為主流迭代方向。型瓶成為主流迭代方向。商用高壓氣態儲氫容器主要分為型純鋼制金屬瓶、型鋼制內膽纖維纏繞瓶、型鋁內膽纖維纏繞瓶和型鋁合金內膽纖維纏繞瓶四類。型瓶具有重容比小、單位質量儲氫密度高等優點，技術較為成熟，已廣泛應用于氫燃料電池汽車。III 型瓶儲氫密度為 3.9%，而 IV 型瓶的儲氫密度可以達到 5.5%，單瓶氣體容積可達到 375 升，可降低整個系統復雜性。未來隨著技術不斷突破，IV 型對 III 型儲氫瓶的替代是行業發展趨勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分24 of 48表表 13：商用高壓儲氫瓶包含四大類型，：商用

89、高壓儲氫瓶包含四大類型，V 型瓶尚處研發階段型瓶尚處研發階段型號型號型瓶型瓶型瓶型瓶型瓶型瓶型瓶型瓶V 型瓶型瓶材料工藝材料工藝純鋼質金屬質內膽纖維纏繞鋁內膽纖維纏繞塑料內膽纖維纏繞無內膽纖維環繞壓強壓強(Mpa)17.5-2026.3-3030-7070 以上研發中材料密度材料密度(kg/L)0.9-1.30.6-1.00.35-1.00.3-0.8使用壽命使用壽命15 年15 年15-20 年15-20 年儲氫密度儲氫密度(kg/m)14.28-17.2314.28-17.2340.448.8成本成本低中最高高應用場景應用場景加氫站等固定式儲氫車載儲氫瓶數據來源：中國氫能聯盟、華經產業研究

90、院、國泰君安證券研究車用高壓儲氫瓶國家標準發布，有望打開車用高壓儲氫瓶國家標準發布，有望打開 70Mpa 儲氫瓶市場。儲氫瓶市場。美日等國家燃料電池汽車多攜帶 70Mpa 壓力 IV 型儲氫瓶，甚至著手研發 V 型瓶，相比之下我國目前燃料電池示范車輛大部分仍采用 35Mpa 的型瓶，儲氫量少且重量更重，受限于技術水平和過往安全事故，國內過去一直未開放 70Mpa 的 IV 型瓶。而車用壓縮氫氣塑料內膽碳纖維全纏繞氣瓶（型瓶）、車用高壓儲氫氣瓶組合閥門國家標準于 2023 年 5 月23 日發布，將于 2024 年 6 月 1 日實施，標志著我國正式放開 70MPa 車用儲氫瓶市場。國內企業快速

91、布局國內企業快速布局型瓶型瓶，25 年有望實現量產年有望實現量產。國內各大企業已經快速切入型瓶布局，主要分為技術引進和自主研發兩種方式進行 IV 型瓶量產準備。其中天海工業、中材科技、中集安瑞科、奧揚科技等企業均參與了上述 IV 型瓶國標制定，代表了現階段國內頂尖技術水準。當前主流氣瓶企業已經由實驗研發進入終端協同開發階段，預計在 2025 年前后陸續走向應用端，實現批量生產。表表 14：國內企業快速布局：國內企業快速布局型瓶市場型瓶市場市場策略市場策略主體主體詳情詳情技術引進中集安瑞科2020 年，與 Hexagon 簽署合作書，計劃引入 IV 型儲氫瓶在國內市場推廣；2021 年，與 He

92、xagon PurusAS 成立合資公司中集合斯康，計劃建立 IV 型儲氫瓶生產線，達產后總產能將達到 10 萬只/年；2022 年，中集合斯康與匯達交通簽訂涼解備忘錄，中集合斯康初步將為香港首輛氫燃料電池雙層巴士提供 IV 型車載儲氫瓶及供氫系統。佛吉亞斯林達2021 年 5 月，佛吉亞斯林達取得包含車用 IV 型儲氫瓶的特種設備制造許可證，成為國內第一家獲得型儲氫瓶制造許可的工廠自主開發國富氫能2020 年開始布局 IV 型儲氫瓶技術研發；2021 年 3 月 30 日，國富氫能裝備產業基地二期項目開工，主要進行 IV 型瓶智能化生產線建設。天海工業2020 年，募集資金進行 IV 型儲氫

93、瓶智能化數控生產線建設；2021 年，已建成了一條柔性化 IV 型瓶生產線，目前主要用于存儲天然氣；其 IV 型儲氫瓶進入車型定向開發階段。中材科技2019 年開始 IV 型氣瓶的技術研發，現已建成年產 10 萬只氫氣瓶智能化纏繞生產線，70MPa IV 型儲氫氣瓶已經通過全套委托實驗并建成柔性自動化產線，70MPa 儲氫瓶容積覆蓋 28L-66L，35MPa儲氫瓶容積覆蓋 53L-385L。亞普股份2020 年與高校合作研發 70MPa IV 型儲氫瓶。山東奧揚2020 年開始進行 IV 型儲氫瓶技術布局；目前工作壓力為 35MPa、70MPa 的氫氣 IV 型瓶目前已完成首件試制，已完成水

94、壓試驗、氣密性試驗等部分產品內部測試，尚未實現 IV 型瓶的量產。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分25 of 48中氫聚力2023 年 2 月，風潤智能裝備股份有限公司攜手中氫聚力成功簽約“中氫聚力(登封)生產基地項目”，項目總投資 2 億元，一期投資 6000 萬元，生產制造第 4 代 70MPa 碳纖維纏繞儲氫瓶。數據來源：公司公告、GGII、索比氫能網、國泰君安證券研究型瓶型瓶中碳纖維復合材料成本占比較高中碳纖維復合材料成本占比較高，國產化率有待提高國產化率有待提高。儲氫瓶中碳纖維復合材料成本占比約 78%。當前罐體材料已基本實現國產化，但高性能碳纖維材料

95、仍被美、日壟斷，日本東麗是全球車載儲氫瓶企業碳纖維的主要供應商；碳纖維纏繞設備與高壓罐體加工設備等工藝設備仍需進口，整體國產化率約 50%。2021 年日本東麗收緊碳纖維供應，導致國內儲氫瓶企業無法正常出貨，在軍工、航天、機械等領域需求共同推動下，中復神鷹、光威復材、中簡科技等一批國內碳纖維材料廠商開啟擴產，儲氫瓶碳纖維有望實現國產化替代。圖圖 30：35Mpa 瓶成本瓶成本$2865，碳纖維材料占，碳纖維材料占 77%圖圖 31：70Mpa 瓶成本瓶成本$3486，碳纖維材料占，碳纖維材料占 78%數據來源：中科院寧波材料所、國泰君安證券研究數據來源：中科院寧波材料所、國泰君安證券研究氫氣運

96、輸氫氣運輸：氫能產業鏈的關鍵橋梁氫能產業鏈的關鍵橋梁。根據氫氣狀態可分為氣態輸送、液態輸送和固態輸送三種方式。1）氣態輸運：）氣態輸運：長管拖車運輸設備產業成熟，目前應用最廣泛，是國內加氫站氫氣儲運的主要方式；管道運輸是實現氫氣大規模、長距離輸送的重要方式，輸氫量大、能耗低，但是建造管道成本較高，在 500km 以上的運輸場景下成本優勢更加突出。2）液態輸運：液態輸運：適合遠距離、大容量輸送，可以提高加氫站單站供應能力。3）固氫輸送固氫輸送：通過金屬氫化物存儲的氫能，運輸手段更加豐富，駁船、大型槽車等運輸工具均可以用于運輸固態氫。表表 15：三類氫運輸方式適用于不同場景三類氫運輸方式適用于不同

97、場景運輸方式運輸方式運輸工具運輸工具經濟距離（經濟距離（km）適用場景適用場景氣態儲運氣態儲運長管拖車200城市內配送管道500國際、跨城市與城市內配送液態儲運液態儲運液態槽罐車200國際、規?；?、長距離液態運輸船200國際、規?；?、長距離固態儲運固態儲運貨車150固定式儲氫、配送及加壓數據來源：國際氫能網、2022 年中國氫能行業技術發展洞察報告、國泰君安證券研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分26 of 48圖圖 32：運輸距離越遠，管道運輸的成本優勢越明顯：運輸距離越遠，管道運輸的成本優勢越明顯數據來源：國富氫能招股說明書（申報稿）圖圖 33：氫能運輸是連

98、接氫能產業鏈各環節的橋梁：氫能運輸是連接氫能產業鏈各環節的橋梁數據來源：氫能儲運技術現狀及其在電力系統中的典型應用多因素催化加速我國長距離輸氫管網建設多因素催化加速我國長距離輸氫管網建設國內首次高壓力純氫管道試驗取得成功。國內首次高壓力純氫管道試驗取得成功。2023 年 6 月 25 日，國內首次高壓力純氫管道試驗在國家管網集團管道斷裂控制試驗場取得成功，為我國今后實現大規模、低成本的遠距離純氫運輸提供了技術支撐。首條首條“西氫東送西氫東送”管道納入國家規劃管道納入國家規劃。2023 年 4 月 10 日，中國石化宣布“西氫東送”輸氫管道示范工程已被納入石油天然氣“全國一張網”建設實施方案?！?/p>

99、西氫東送”起于內蒙古終于北京，管道全長 400 多公里，是我國首條跨省份、大規模、長距離的純氫輸送管道。一期運力 10 萬噸/年，預留 50 萬噸/年的遠期提升潛力。管道建成后將用于替代京津冀地區現有的化石能源制氫及交通用氫，緩解綠氫供需錯配問題。國內首條摻氫高壓輸氣管道工程正式動工國內首條摻氫高壓輸氣管道工程正式動工。2023 年 3 月 9 日，國內首條摻氫高壓輸氣管道工程正式動工，總投資 9.1 億元，全長 258km，最大輸氣能力可達 12 億 m3/年，預計 2023 年底完工投用。通過建立風光發電-綠電制氫-氫氣管輸-煉化與交通用氫的一體化氫產業發展模式，為我國西部地區綠氫跨省市應

100、用提供示范解決方案。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分27 of 48輸氫管網建設利好氫能全產業鏈輸氫管網建設利好氫能全產業鏈。大規模純氫管道建設提速，將率先帶來壓縮機、管道鋼材等配套設備及材料需求，同時也將帶動氫氣儲存裝置、加注設備需求。長期來看，伴隨國內氫氣管網設施的不斷完善，綠氫供需錯配問題將逐步緩解，有利于氫能產業鏈成本的降低，加大氫能終端應用規模，全產業鏈有望充分受益。圖圖 34：首條純氫長輸管道項目納入國家規劃：首條純氫長輸管道項目納入國家規劃圖圖 35：包頭：包頭臨河輸氣管道工程施工示意圖臨河輸氣管道工程施工示意圖數據來源：澎湃新聞數據來源：新華網4

101、.2.加氫站發展任重道遠，核心設備國產化道阻且長加氫站發展任重道遠，核心設備國產化道阻且長中國加氫站數量逐年增加中國加氫站數量逐年增加。加氫站是將不同來源的氫氣通過壓縮機增壓，儲存在站內的高壓罐中，再通過加氣機為氫燃料電池汽車加注氫氣的燃氣站，在氫能產業鏈中起到重要的橋梁作用。我國加氫站數量逐年增加，截至 2022 年底全國已投運加氫站 274 座。全球范圍來看，2022 年已投運加氫站數量達到 814 座，其中亞洲國家占比 55.9%，中國、美國、法國、日本均有明確的加氫站發展規劃，預計 2030 年前加氫站數量將維持高速增長。圖圖 36：2022 年中國投運加氫站達到年中國投運加氫站達到

102、274 座座/+25.7%圖圖 37：2022 年全球運營加氫站達年全球運營加氫站達 814 座座/+18.8%數據來源：國家能源局、國泰君安證券研究數據來源：H2Stantions.org、國泰君安證券研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分28 of 48圖圖 38：2022 年底亞洲國家加氫站數量占比約年底亞洲國家加氫站數量占比約 55.9%圖圖 39：2030 年前全球加氫站數量將保持快速增長年前全球加氫站數量將保持快速增長數據來源：H2Stantions.org、國泰君安證券研究數據來源：各國氫能路線圖、國泰君安證券研究加氫站有不同分類加氫站有不同分類，我

103、國加氫站以我國加氫站以 35 MPa、站外制氫搭配高壓氣體儲站外制氫搭配高壓氣體儲氫為主氫為主。根據氫氣加注壓力的不同，加氫站可分為 35MPa 和 70 MPa 兩種類型;根據建設形式不同，分為固定式加氫站和移動撬裝式加氫站；根據等級不同，可分為一級站、二級站和三級站；根據儲氫方式的不同，可分為氣氫加氫站和液氫加氫站等；根據用途不同，可分為自用站、商用站和示范站；根據供氫方式的不同，可分為站外制氫加氫站和站內制氫加氫站。當前我國加氫站以 35 MPa 為主，大多為外供氫加氫站，儲氫方式一般是高壓氣體儲氫。表表 16：以上海：以上海 7 座加氫站為例，以固定式、商用站、座加氫站為例，以固定式、

104、商用站、35Mpa 加氫站為主加氫站為主名稱類型用途等級加注壓力/MPa固定式驛藍加氫站固定式商用站一級35/70儲氫容器安亭加氫站固定式商用站三級35有神力加氫站固定式自用站5000h低溫性能低溫性能-20-30應用情況應用情況百臺級別（在用）數千臺級別核心零核心零部件部件膜電極膜電極電流密度約 1.5A/cm2,動態工況壽命約 3000h電流密度達到 2.53.0A/cm2,動態工況壽命達9000h空壓機空壓機30kW 級實車驗證100kW 級實車驗證儲氫系統儲氫系統35MPa 儲氫系統-型瓶組7OMPa 儲氫系統 IV 型瓶組雙極板雙極板金屬雙極板-試制階段；石墨雙極板小規模使用缺少耐久

105、和工程化驗證金屬雙極板技術成熟、完成實車驗證；石墨雙極板完成實車驗證氫循環裝置氫循環裝置氫氣循環泵-技術空白，30kW 級引射器-可量產 100kW 級燃料電池系統用氫氣循環泵技術成熟關鍵原關鍵原材料材料催化劑催化劑Pt 含量 0.3-0.4g/kW，0.280.40 mg/cm2，小規模生產Pt 含量達到 0.19g/kW，0.15mg/cm2，產品化生產階段質子交換膜質子交換膜性能與國際相當，中試階段產品化生產階段炭紙炭紙/炭布炭布中試階段產品化生產階段密封劑密封劑國內相關產品較少產品化批量生產階段數據來源：國內外氫能產業政策與技術經濟性分析、中國氫能源及燃料電池產業白皮書、國泰君安證券研

106、究6.行業重點公司行業重點公司6.1.華電重工：華電集團持續賦能，堿性華電重工：華電集團持續賦能，堿性+PEM 雙向發力雙向發力主營業務主營業務：華電重工是工程整體解決方案供應商，業務集工程系統設計、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分39 of 48工程總承包以及核心高端裝備研發、設計、制造于一體，主要為客戶在物料輸送系統工程、熱能工程、高端鋼結構工程、海洋與環境工程、煤炭清潔高效利用工程等方面提供工程系統整體解決方案。圖圖 58：華電重工：華電重工 17-22 年營收年營收 CAGR 11.2%圖圖 59：華電重工華電重工 17-22 年歸母凈利潤年歸母凈利潤

107、CAGR 52.4%數據來源：Wind、國泰君安證券研究數據來源：Wind、國泰君安證券研究氫能布局：氫能布局：華電重工于 2020 年設立氫能事業部，定位于集制售氫、裝備制造、工程總包及項目投資、運營為一體的能源服務商。以可再生能源制氫和氫能高效利用為重點，持續強化核心材料、關鍵設備的技術研發與產業化應用，努力打造綠氫制、儲、用產業鏈條，依托能源大基地布局、增進產業協同發展。公司同時布局堿性電解槽和 PEM 電解槽，首臺套 1200Nm3/h 堿性電解槽已成功下線，多項指標達行業領先水平，公司由華電集團持續賦能，電解槽訂單具有確定性保障。2022 年公司收購深圳通用氫能 51%股權，已在氣體

108、擴散層、質子交換膜方面取得重大突破。2022 年中標達茂旗 20 萬 kW 新能源制氫工程示范項目，合同金額 3.45 億元，計劃于 2023 年內投產。表表 24：華電重工氫能業務主要涉及四類產品：華電重工氫能業務主要涉及四類產品系統系統/產品產品說明說明堿性電解水制氫裝備開發的堿性電解槽具有高電流密度、高電解效率、大容量、高響應速度的特點，運行平穩、性能先進、結構緊湊，適用于可再生能源規?；苽渚G氫場景。氣體擴散層產品韌性好，高電導率、高傳熱性，MD 與 TD 方向具有高抗拉強度的特點，部分指標達到國際先進水平，并通過了國內外多家下游企業的檢測。質子交換膜產品具有更高的機械性能及尺寸穩定性

109、、離子交換容量高、膜的保水能力及傳輸水能力強的特點。內含多種不同功能的自由基捕捉劑，具備更高的耐久性。氫燃料電池分布式供能系統具有“大功率、高效率、智能化、長壽命、環境適應性強”的特點，氫電效率52%,熱電聯產效率大于 85%。整套裝置采用撬裝式設計，系統集成度高、結構設計模塊化，為綠色建筑、新型基礎設施、園區、孤島等提供電力和熱電聯供服務，可滿足多場景應用需求。數據來源：公司公告、國泰君安證券研究6.2.華光環能：環保能源雙輪驅動，堿性電解槽量產在即華光環能：環保能源雙輪驅動，堿性電解槽量產在即主營業務主營業務：華光環能是我國電站鍋爐、工業鍋爐、壓力容器、煙氣脫硫凈化設備、燃氣輪機余熱鍋爐(

110、HRSG)、垃圾焚燒鍋爐、特種鍋爐和水處理設備專業制造公司，也是全國水處理設備科研中心和最大的制造基地。主要圍繞環保與能源兩大領域開展一體化業務，包括環保領域（主要為固廢處置）的專業設計、環保設備制造、工程建設、處置運營的全產業鏈系統解決方案和綜合服務，能源領域的鍋爐設計制造、傳統及新能源電力工程總包、熱電運營、光伏電站運營的全產業鏈業務。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分40 of 48圖圖 60：華光環能：華光環能 17-22 年營收年營收 CAGR 8.6%圖圖 61：華光環能華光環能 17-22 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 12.8%數據來源：Wi

111、nd、國泰君安證券研究數據來源：Wind、國泰君安證券研究氫能布局氫能布局：堿性電解槽持續突破堿性電解槽持續突破，制氫裝備量產在即制氫裝備量產在即。公司以傳統鍋爐裝備制造經驗為基礎，與大連理工成立“大連理工-華光環能”零碳工程技術研究中心并成功下線堿性電解槽產品。公司具有自主知識產權的雙極板和電極催化劑，利用首個自主開發的智能、參數化設計系統，成功開發了產氫量 1500Nm3/h 的堿性電解槽，于 2023 年 4 月 11 日正式下線。公司目前具備 2000 Nm3/h 以下多系列堿性電解水制氫系統技術，具備1GW 電解水制氫設備制造能力且可以實現隨時批量化生產交付，并同步建設新制造基地，打

112、造業內一流的智能化、綠色化、數字化特種設備基地。6.3.隆基綠能：光伏龍頭企業，進軍綠氫培育光伏制氫隆基綠能：光伏龍頭企業，進軍綠氫培育光伏制氫主營業務主營業務：隆基綠能專注于單晶硅棒、硅片的研發、生產和銷售，經過十多年的發展，目前已成為全球最大的太陽能單晶硅光伏產品制造商。公司逐步構建單晶硅片、電池組件、工商業分布式解決方案、綠色能源解決方案、氫能裝備五大業務板塊，形成支撐全球零碳發展的“綠電+綠氫”產品和解決方案。圖圖 62：隆基綠能：隆基綠能 17-22 年營收年營收 CAGR 51.1%圖圖 63：隆基綠能隆基綠能 17-22 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 33.0%數據來源：W

113、ind、國泰君安證券研究數據來源：Wind、國泰君安證券研究氫能布局：進軍綠氫培育光伏制氫。氫能布局：進軍綠氫培育光伏制氫。隆基綠能于 2021 年正式成立子公司，致力于成為全球領先的“綠電+綠氫”解決方案提供商。2022 年公司加快準進氫能等新業務拓展，推動綠色能源解決方案能力的不斷提升，請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分41 of 48成功中標了我國首個萬噸級光伏綠氫示范項目“中國石化新星新疆庫車綠氫示范項目”。6.4.冰輪環境：冷鏈設備龍頭，氫能壓縮機技術領先冰輪環境：冷鏈設備龍頭，氫能壓縮機技術領先主營業務主營業務：公司致力于在氣溫控制領域為客戶提供系統解

114、決方案，營造人工環境。主營業務涵蓋低溫冷凍設備、中央空調設備、節能制熱設備、能源化工壓縮/液化裝備、精密鑄件、智能倉儲裝備、氫能裝備等產業集群。主要產品為壓縮機和換熱裝置，廣泛應用于食品冷鏈、石化、醫藥、能源、冰雪體育，以及大型場館、軌道交通、核電、數據中心、學校、醫院等領域。圖圖 64：冰輪環境：冰輪環境 17-22 年營收年營收 CAGR 12.1%圖圖 65：冰輪環境：冰輪環境 17-22 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 6.3%數據來源：Wind、國泰君安證券研究數據來源：Wind、國泰君安證券研究氫能布局氫能布局：布局制氫儲氫環節布局制氫儲氫環節，技術達到國際先進水平技術達到國際

115、先進水平。2019 年公司出資 5000 萬成立山東冰輪海卓研究院，突破氫氣液化的大型氦氣壓縮機關鍵技術；2020 年公司完成了加氫站隔膜壓縮機的研發，填補國內技術空白；氫燃料電池空氣壓縮機及氫氣循環泵已獲得主流燃料電池廠商批量訂單。2021 年度，公司聯合有關科研院所研制的氫氣輸送壓縮機、燃料電池空氣壓縮機、燃料電池氫氣循環泵、高壓加氫壓縮機產品，整體性能達到國際先進水平。2022 年度，公司與黃渤海新區簽訂了“低碳能源裝備技術研發及產業化項目”，在低碳裝備關鍵技術領域持續發力；研制開發系列隔膜壓縮機替代進口，在氫能裝備領域持續突破。表表 25：冰輪環境氫能裝備主要產品技術領先冰輪環境氫能裝

116、備主要產品技術領先領域領域產品產品技術地位技術地位氫液化氫液化領域高效氦氣螺桿壓縮機進入首批能源領域首臺（套）重大技術裝備項目名單氫儲運氫氣輸送壓縮機噴油螺桿氫氣輸送壓縮機填補了國內空白，產品整體性能達到國際先進水平加氫站高壓加氫壓縮機通過科學技術成果鑒定，整體性能達到國際先進水平氫燃料電池空氣壓縮機通過科學技術成果鑒定，主要性能指標達到國際先進水平氫氣循環泵填補了國內空白，整體性能達到國際先進水平數據來源：公司公告、國泰君安證券研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分42 of 486.5.京城股份：儲氫技術國內領先，募投擴產高壓儲氫瓶京城股份：儲氫技術國內領先，

117、募投擴產高壓儲氫瓶主營業務：主營業務：京城股份主要產品包括車用液化天然氣(LNG)氣瓶、車用壓縮天然氣(CNG)氣瓶、鋼質無縫氣瓶、焊接絕熱氣瓶、碳纖維全纏繞復合氣瓶、ISO 罐式集裝箱、低溫儲罐、燃料電池用鋁內膽碳纖維全纏繞復合氣瓶、塑料內膽碳纖維全纏繞復合氣瓶、加氣站設備等。通過對車用 LNG 氣瓶、低溫貯罐、低溫液體運輸車、天然氣汽車加氣站等多方位的技術整合，可為客戶提供 LNG/CNG 系統解決方案。圖圖 66：京城股份：京城股份 22 年營收年營收 13.7 億億/+16.0%圖圖 67：京城股份京城股份 22 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 0.18 億億/+178.6%數據來源：Win

118、d、國泰君安證券研究數據來源：Wind、國泰君安證券研究氫能布局氫能布局：儲氫技術國內領先儲氫技術國內領先，募投擴產募投擴產型瓶型瓶、型瓶型瓶。京城股份 2014年成功研發 35MPa 和 70MPa 高壓氫燃料車用儲氣瓶，車用高壓儲氫技術國內領先。子公司北京天海擁有 8 個專業氣體儲運裝備生產基地，是中國金屬壓力容器制造行業排頭兵企業?；趬毫θ萜髦鳡I業務的技術儲備，京城股份及下屬企業已在氫能儲運產品領域布局多年，具備成熟的型瓶和型瓶技術能力和生產能力。2022 年第 24 屆冬奧會中，公司成功交付冬奧會項目 140 套儲氫系統訂單，為冬奧會提供火炬儲氫系統。2022 年 11 月，公司公告

119、擬非公開募投 11.7 億元，其中 4 億投入氫能前沿科技產業發展項目，以提升型瓶、型瓶生產能力，拓展氫能產品范圍和產業化能力。6.6.厚普股份：國內加氣站設備龍頭，深度布局加氫業務厚普股份：國內加氣站設備龍頭，深度布局加氫業務主營業務主營業務：厚普股份主業涵蓋天然氣加注成套設備/氫能成套設備的研發、生產和集成；清潔能源領域及航空零部件領域核心零部件的研發和生產；天然氣和氫能源等相關工程的 EPC；智慧物聯網信息化集成監管平臺的研發、生產和集成；以及覆蓋整個產業鏈的專業售后服務等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分43 of 48圖圖 68：厚普股份：厚普股份 2

120、2 年營收年營收 7.1 億億/-18.4%圖圖 69：厚普股份：厚普股份 22 年歸母凈利潤年歸母凈利潤-1.4 億元億元數據來源：Wind、國泰君安證券研究數據來源：Wind、國泰君安證券研究氫能布局：深度布局加氫業務，加氫站解決方案國內領先氫能布局：深度布局加氫業務，加氫站解決方案國內領先。1）氫能加）氫能加注領域：注領域：厚普股份 2013 年起積極開展氫能相關領域業務，為國內箱式加氫站解決方案服務商。公司在加氫站領域已形成了從設計到關鍵部件研發、生產，成套設備集成、加氫站安裝調試和技術服務支持等覆蓋整個產業鏈的綜合能力。產品方面，公司先后推出了 45MPa 液壓式壓縮機、35MPa

121、氫壓縮機橇、液氫真空管、液氫換熱器、100MPa 氫氣質量流量計、70MPa 加氫機、70MPa 加氫槍等核心產品。2022 年公司自主研發的 45MPa 液壓式氫氣壓縮機已實現推廣應用，進一步鞏固了公司在氫能設備領域的核心競爭力。2）加氫站領域加氫站領域：厚普股份 EPC 承建了山西鵬飛集團北姚鵬灣氫港項目，北姚鵬灣氫港兩座加氫綜合能源站，同時具備氫氣、LNG 及燃油加注功能，站內配備 4 臺 35MPa 加氫機，設計加氫量達 1000Kg/d，能滿足 100 輛氫燃料車的加注。同時公司還參與承建中石油廣東佛山羅格加油加氫合建站、陜西韓城美源加氫站等多個加氫站項目。6.7.億華通：燃料電池發

122、動機系統龍頭，產銷量快速提升億華通：燃料電池發動機系統龍頭，產銷量快速提升國內燃料電池發動機系統龍頭國內燃料電池發動機系統龍頭。億華通主要產品及服務包括燃料電池系統及相關的技術開發、技術服務，目前主要應用于客車、物流車及重卡等商用車型，公司與國內主流的商用車企業宇通客車、北汽福田等建立了深入的合作關系，搭載公司燃料電池系統的燃料電池車輛已先后在北京、張家口、上海、成都、鄭州及淄博等地上線運營。圖圖 70：億華通：億華通 22 年營收年營收 7.4 億億/+17.3%圖圖 71：億華通：億華通 22 年歸母凈利潤年歸母凈利潤-1.7 億億/-2.8%數據來源：Wind、國泰君安證券研究數據來源：

123、Wind、國泰君安證券研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分44 of 48積極投入燃料電池研發布局積極投入燃料電池研發布局，拓展多元化市場拓展多元化市場。作為我國燃料電池系統研發及商業化的先行者，公司具備燃料電池系統及電堆的量產能力，提前拓展百 KW 級大功率燃料電池系統，并積極與國內主流整車廠合作拓展開發客車、環衛車、牽引車、冷鏈物流等新車型，擴大了產品市場覆蓋度，滿足多元化市場需求。受益于行業發展受益于行業發展，燃料電池發動機系統產銷量快速提升燃料電池發動機系統產銷量快速提升。隨著燃料電池示范應用城市群政策的落地實施，公司燃料電池系統產銷量大幅提高。2022

124、 年公司燃料電池系統生產量 1683 臺/+113.3%、銷售量 1537 臺/+183.1%，燃料電池系統銷售總功率為 161,520KW，同比增長 175.7%。圖圖 72：2022 年億華通燃料電池發動機系統產銷量大幅增長年億華通燃料電池發動機系統產銷量大幅增長數據來源：公司公告、國泰君安證券研究7.投資建議投資建議制氫環節建議關注有前期布局的電解槽生產商以及由能源、光儲行業切入制氫設備的企業，受益標的包括華電重工華電重工、華光環能華光環能、隆基綠能隆基綠能等；儲運環節推薦國產壓縮機領先企業冰輪環境冰輪環境，受益標的國產儲氫瓶龍頭京城股份京城股份等；加氫站環節受益標的為國內加氫設備龍頭厚

125、普股份厚普股份等；燃料電池環節受益標的為國內燃料發動機系統龍頭億華通億華通等。表表 26：氫能設備行業重點公司：氫能設備行業重點公司 PE 估值估值代碼代碼公司公司收盤價收盤價EPSPE評級評級2023/07/072023E2024E2025E2023E2024E2025E601226.SH華電重工7.660.380.470.5720.2416.2713.39-600475.SH華光環能11.60.951.131.3012.2510.268.95-601012.SH隆基綠能27.362.493.093.5611.008.867.68-000811.SZ冰輪環境15.560.740.951.21

126、20.9716.3012.88增持600860.SH京城股份12.89-300471.SZ厚普股份13.67-688339.SH億華通-U58.77-0.62-0.230.28-94.42-252.12213.71-數據來源：國泰君安證券研究注:收盤價和 EPS 貨幣單位均為元。冰輪環境 EPS 預測值來自國泰君安證券研究，其余公司 EPS 預測值來自 Wind 一致性預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分45 of 488.風險提示風險提示8.1.國內企業技術研發進度不及預期的風險國內企業技術研發進度不及預期的風險當前氫能發展仍處于早期，全產業鏈成本較高，距大

127、規模商業化應用仍存在距離，技術突破是降本的核心路線。假如氫能相關技術研發滯后，將導致降本進度不及預期，影響氫能產業鏈商業化進程。同時氫能部分核心技術由海外壟斷，若未來國產化進程不及預期也將導致產業發展滯緩。8.2.氫能下游需求增長不及預期的風險氫能下游需求增長不及預期的風險氫能產業發展核心驅動力來自下游需求，盡管我國政策對氫能應用予以大力支持，但在下游領域的發展速度仍然較慢，尚未形成規模效應。氫能在交通、工業等主要領域的推廣普及任重道遠，存在下游領域增長不及預期的風險。8.3.國家或地方政策調整的風險國家或地方政策調整的風險我國氫能行業發展與雙碳政策具有高度相關性，假如未來國家或地方相關政策發

128、生調整，氫能相關項目審批、招標進度不及預期，可能影響氫能產業發展。8.4.市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險在政策支持、市場需求放量共同推動下，多方力量正在氫能產業鏈中加速布局，頭部企業加快研發投入和市場推廣力度，傳統行業公司謀求技術變革以開拓增長空間，海外企業加速布局國內市場，未來隨著行業新進入企業增加，市場競爭可能加劇，可能對氫能產業鏈相關公司的經營造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分Table_Title冰輪環境冰輪環境(000811)冷鏈設備龍頭，氫能冷鏈設備龍頭，氫能/CCUS 設備前景可期設備前景可期冰輪環境首次覆蓋冰輪環境首次覆蓋徐喬威

129、徐喬威(分析師分析師)張越張越(分析師分析師)李啟文李啟文(研究助理研究助理)021-386767790755-23976385021-證書編號S0880521020003S0880522090004S0880123020064本報告導讀：本報告導讀：國內冷鏈行業高景氣國內冷鏈行業高景氣，公司作為冷鏈設備龍頭企業公司作為冷鏈設備龍頭企業，技術優勢和市場優勢突出技術優勢和市場優勢突出，同時同時布局氫能、布局氫能、CCUS 設備，有望打造全新增長曲線。設備，有望打造全新增長曲線。投資要點：投資要點：Table_Summary投資建議投資建議：公司是國內冷鏈設備龍頭，受益于雙碳政策與冷鏈行業高景氣，

130、布局氫能、CCUS（碳補集、封存與利用）設備，有望打造全新增長極。預計 2023-25 年 EPS 為 0.74/0.95/1.21 元，參考可比公司，給予公司 23 年 25.5 倍 PE，對應股價 18.92 元，首次覆蓋，給予增持評級。冷鏈行業高景氣冷鏈行業高景氣，龍頭企業持續受益龍頭企業持續受益。近年來國家政策對于冷鏈物流行業支持力度不斷加大，“十四五”規劃加快冷鏈設施建設速度。根據中物聯冷鏈委，22 年我國冷鏈物流市場規模約 4916 億元，18-22 年 CAGR達 14.24%。公司作為大型工商制冷龍頭，在大型冷庫、食品加工領域市占率領先，同時首創 NH3/CO2復疊系統制冷技術

131、，環保性與節能性優勢突出，已逐步成為工商制冷主流技術。中央空調細分賽道優勢顯著中央空調細分賽道優勢顯著，節能制熱技術領先節能制熱技術領先。中央空調中央空調：子公司頓漢布什在地鐵站、數據中心、核電、機房、醫院等市場中份額領先，未來有望受益于全球數據中心建設與核電市場高景氣；節能制熱節能制熱：以華源泰盟為主體，打造產學研一體化平臺，技術業內領先，產品廣泛應用于城市大規模集中供熱和工業節能改造項目。布局氫能、布局氫能、CCUS 設備，開啟全新增長曲線。設備，開啟全新增長曲線。氫能設備氫能設備:聚焦氫氣全流程壓縮機，開發充裝壓縮機、輸送壓縮機、加氫壓縮機、液化壓縮機、氫燃料電池車空氣壓縮機、氫氣循環泵

132、等，達到國際先進水平；CCUS設備：設備：雙碳目標下 CCUS 有望大放異彩，公司立足于 CO2增壓/液化壓縮機組，已具備核心設備制造能力，產品應用于多個示范項目，22 年訂單快速增長，所服務的 CO2增壓液化項目累計降碳達 800 萬噸/年。風險提示：風險提示：冷鏈設備需求放緩，氫能、CCUS 應用不及預期。Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A2022A2023E2024E2025E營業收入營業收入5,3836,1027,4809,04910,858(+/-)%33%13%23%21%20%經營利潤（經營利潤（EBIT）2962756157921,001(

133、+/-)%29%-7%124%29%27%凈利潤凈利潤301426553712901(+/-)%35%42%30%29%27%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.400.570.740.951.21每股股利（元）每股股利（元）0.200.200.200.200.20Table_Profit利潤率和估值指標利潤率和估值指標2021A2022A2023E2024E2025E經營利潤率經營利潤率(%)5.5%4.5%8.2%8.7%9.2%凈資產收益率凈資產收益率(%)6.3%8.6%10.4%11.8%13.3%投入資本回報率投入資本回報率(%)4.5%4.1%8.6%9.9%11.4%EV/EB

134、ITDA24.1216.1713.6510.237.69市盈率市盈率38.9527.5221.1716.4613.01股息率股息率(%)1.3%1.3%1.3%1.3%1.3%Table_Invest首次覆蓋首次覆蓋評級：評級：增持增持目標價格目標價格：18.92當前價格：15.632023.07.06Table_Market交易數據52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）9.76-15.80總市值（百萬元）總市值（百萬元）11,657總股本總股本/流通流通 A 股股（百萬股百萬股）746/746流通流通 B 股股/H 股（百萬股）股（百萬股）0/0流通股比例流通股比例100%日均成交量（百

135、萬股）日均成交量（百萬股）10.28日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）148.52Table_Balance資產負債表摘要股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）5,038每股凈資產每股凈資產6.75市凈率市凈率2.3凈負債率凈負債率-27.67%Table_EpsEPS（元）2022A2023EQ10.070.14Q20.170.20Q30.200.23Q40.130.17全年全年0.570.74Table_PicQuoteTable_Trend升幅(%)1M3M12M絕對升幅8%29%58%相對指數5%36%72%公司首次覆蓋公司首次覆蓋請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

136、的免責條款部分 47 of 48Table_Page冰輪環境冰輪環境(000811)(000811)Table_OtherInfoTable_Industry模型更新時間：2023.07.06股票研究股票研究工業資本貨物Table_Stock冰輪環境(000811)Table_Target首次覆蓋首次覆蓋評級：評級：增持增持目標價格目標價格：18.92當前價格：15.63Table_Website公司網址www.moon-Table_Company公司簡介公司致力于在氣溫控制領域為客戶提供系統解決方案，主要從事低溫冷凍設備、中央空調設備、節能制熱設備及應用系統集成、工程成套服務，廣泛服務于食品

137、冷鏈、物流、石化、醫藥、能源、軌道交通等城市公用設施等行業。公司是中國機械工業百家最大企業、最佳經濟效益企業、核心競爭力 30 佳企業之一；主導產品螺桿壓縮機獲得國家科技進步二等獎，并榮膺首批中國名牌產品稱號；冰輪商標被認定為中國馳名商標；“冰Table_PicTrend絕對價格回報（%）Table_Range52 周內價格范圍9.76-15.80市值（百萬元）11,657Table_Forcast財務預測（單位：百萬元財務預測（單位：百萬元）損益表損益表2021A2022A2023E2024E2025E營業總收入營業總收入5,3836,1027,4809,04910,858營業成本4,201

138、4,7175,7596,9208,252稅金及附加3338465667銷售費用434537658796956管理費用245278341412495EBIT2962756157921,001公允價值變動收益10-11000投資收益74160150181217財務費用23-27000營業利潤營業利潤3494606147911,000所得稅3340557189少數股東損益13-37911凈利潤凈利潤301426553712901資產負債表資產負債表貨幣資金、交易性金融資產2,6352,8803,0973,7054,366其他流動資產8054545454長期投資335352370389407固定資產合

139、計1,0841,2311,3441,4451,536無形及其他資產209249258258258資產合計資產合計9,86410,89212,02513,72615,616流動負債4,1845,2946,0307,0108,137非流動負債724315319319319股東權益4,9565,2845,6756,3967,159投入資本投入資本(IC)5,9376,1616,5327,2538,016現金流量表現金流量表NOPLAT268251560721912折舊與攤銷152152125136147流動資金增量-247927-3187資本支出-196-289-236-236-236自由現金流自由

140、現金流-231,041418628830經營現金流460642523682848投資現金流-416349-114-74-38融資現金流-27-252-1850-149現金流凈增加額現金流凈增加額17739224608661財務指標財務指標成長性成長性收入增長率33.1%13.3%22.6%21.0%20.0%EBIT 增長率29.4%-7.2%124.2%28.6%26.5%凈利潤增長率35.2%41.5%30.0%28.6%26.5%利潤率毛利率22.0%22.7%23.0%23.5%24.0%EBIT 率5.5%4.5%8.2%8.7%9.2%凈利潤率5.6%7.0%7.4%7.9%8.3

141、%收益率收益率凈資產收益率(ROE)6.3%8.6%10.4%11.8%13.3%總資產收益率(ROA)3.0%3.9%4.6%5.2%5.8%投入資本回報率(ROIC)4.5%4.1%8.6%9.9%11.4%運營能力運營能力存貨周轉天數79.898.296.895.896.1應收賬款周轉天數76.380.678.678.678.9總資產周轉周轉天數603.5612.3551.5512.3486.4凈利潤現金含量1.51.50.91.00.9資本支出/收入3.6%4.7%3.2%2.6%2.2%償債能力償債能力資產負債率49.8%51.5%52.8%53.4%54.2%凈負債率99.0%10

142、6.1%111.9%114.6%118.1%估值比率估值比率PE38.9527.5221.1716.4613.01PB2.411.682.201.941.73EV/EBITDA24.1216.1713.6510.237.69P/S2.181.921.571.291.08股息率1.3%1.3%1.3%1.3%1.3%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格分析師聲明分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分

143、析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司

144、可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、

145、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允

146、許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構(以下簡稱“該機構”)發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明評級評級說明說明投資建議的比較標準投資建議的比較標準投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 1

147、2 個月內的公司股價(或行業指數)的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級增持相對滬深 300 指數漲幅 15%以上謹慎增持相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間中性相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持相對滬深 300 指數下跌 5%以上行業投資評級行業投資評級增持明顯強于滬深 300 指數中性基本與滬深 300 指數持平減持明顯弱于滬深 300 指數國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所上海上海深圳深圳北京北京地址上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層北京市西城區金融大街甲 9 號金融街中心南樓 18 層郵編200041518026100032電話(021)38676666(0755)23976888(010)83939888E-mail：