【研報】傳媒行業：傳媒互聯網新股系列研究泡泡瑪特Z世代潮玩佼佼者-20200714[27頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 行業行業研究研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 傳媒傳媒 傳媒互聯網新股系列傳媒互聯網新股系列研究研究 超配超配 （維持評級） 2020 年年 07 月月 14 日日 一年該行業與一年該行業與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 行業專題行業專題 泡泡瑪特：泡泡瑪特：Z 世代潮玩佼佼者世代潮玩佼佼者 深耕行業十載，潮玩深耕行業十載，潮玩龍頭引領行業龍頭引領行業崛起崛起 泡泡瑪特是中國最大且增長最快的潮流玩具公司，引領及推進了潮流玩具 文化在中國的大規模商業化。我們認為泡泡瑪特是一家兼具消費屬性和文 化

2、內容屬性的 IP 運營公司。1）從行業看，公司在潮玩零售市場的國內市 占率排名第一，滲透率較低，且 IP 授權市場發展仍處于早期階段；2）從 產品端看，公司爆款自有 IP“Molly” 、獨家 IP“PUCKY”占 19 年營收比 重分別為 27.1%和 18.7%，公司對 IP 源頭深度把控，部分產品已經具備極 強品牌溢價；3）從用戶端看，公司把握 Z 世代消費心理，線上線下多年探 索，走出盲盒零售商業路徑；4）從銷售渠道看，公司線下渠道是核心銷售 來源，同時線上銷售排名靠前，并加強會員體系搭建。 全產業鏈布局，深度把控獨家自有全產業鏈布局，深度把控獨家自有 IP 和全銷售渠道和全銷售渠道

3、公司 IP 運營全產業鏈布局，具體包括“IP 創作IP 授權IP 運營產品 銷售用戶運營”全流程，已建立了覆蓋潮流玩具全產業鏈的一體化平臺， 包括“藝術家發掘-IP 運營-消費者觸達-潮流玩具文化的推廣” ，深耕 IP 運 營的每一環節，因而誕生用戶喜愛的爆款 IP 產品“Molly”有其必然性， 公司對自有獨家產品有極強的把控度， 公司自主開發 IP 占比達 82%， 其中 自有 IP 和獨家 IP 占比 45.3%和 43.2%；在關鍵銷售環節，線上搭建“葩 趣”平臺，線下涉足機器人商店，公司核心渠道零售店、機器人店和線上 渠道 19 年收入增速分別高達 197.9%、187.7%和 42

4、4%。 投資建議投資建議：推薦推薦泡泡瑪特泡泡瑪特（未未上市）上市） ，建議關注，建議關注 A 股相關標的股相關標的 IP 運營一體化和銷售渠道的長期運營能力是公司的核心競爭力。 長期來看， 公司的 IP 潮玩產品還具有流通、 收藏和交易屬性， 未來產品議價能力更高， 盡管公司各渠道處于擴張期，但公司毛利率高達 65%，凈利率高達 27%， 多年的運營經驗使得公司較好的控制成本端。我們看好潮玩市場的長期價 值，泡泡瑪特在 IP 和產品運營上具備顯著競爭優勢。 從 A 股相關標的看，圍繞 IP 運營的相關公司有望受益行業崛起： “盲盒” 本質是 IP 運營，上游 IP 價值再一次凸顯。具備優秀

5、IP 打造運營能力兼具 較強商業化能力公司有望受益，建議關注 A 股奧飛娛樂、金科文化、恒信 東方和金運激光等標的。 風險提示風險提示 對單一 IP 產品的依賴性風險；知識產權保護風險；線下零售店持續增長的 風險。 重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級 公司公司 公司公司 投資投資 昨收盤昨收盤 總市值總市值 EPS PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 （元）（元） （億億元）元） 2020E 2021E 2020E 2021E 002292 奧飛娛樂 增持 10.64 144.40 0.11 0.16 96.73 66.50 300459 金科文化 買入 3.66 129.6

6、9 0.26 0.30 14.08 12.20 300081 恒信東方 增持 10.08 53.34 0.08 0.13 130.91 77.01 300220 金運激光 暫未評級 38.65 58.44 1.27 2.59 30.43 14.92 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 相關研究報告：相關研究報告： 傳媒互聯網 2020 中期投資策略：景氣為錨、 產 業 先 導 ， 把 握 雙 重 底 部 機 會 2020-07-10 騰訊游戲年度發布會點評：供給推動行業景 氣上行， 持續推薦游戲板塊 2020-06-29 MCN 視角看影視系列之二： 新生態下的新機 遇 2020-06

7、-19 字節跳動系列報告之游戲篇：字節跳動強勢 入局，游戲行業新動能 2020-06-16 傳媒互聯網 6 月投資策略：加配游戲，關注 營銷新生態 2020-06-14 證券分析師：張衡證券分析師：張衡 電話： 021-60875160 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980517060002 證券分析師：夏妍證券分析師：夏妍 電話： 021-60933162 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980520030003 證券分析師：高博文證券分析師：高博文 電話： E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980520030004 獨立性聲明：獨立性聲

8、明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，其結 論不受其它任何第三方的授意、影響，特此 聲明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 J/19S/19N/19J/20M/20M/20 上證綜指傳媒 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 關鍵結論與投資建議關鍵結論與投資建議 我們認為泡泡瑪特是一家兼具消費屬性和文化內容屬性的 IP 運營公司。1）從 行業端看，公司在潮玩零售市場的國內市占率排名第一，滲透率較低，且 IP 授 權市場仍然處于早期階段；2）從產品端看，公司爆款自有 IP“Moll

9、y” 、獨家 IP “PUCKY” 占19年營收比重分別為27.1%和18.7%， 公司對IP源頭深度把控， 部分產品已經具備極強品牌溢價；3）從用戶端看，把握 Z 世代消費心理，線上 線下多年探索，走出盲盒商業模式路徑；4）從銷售渠道看，公司線下渠道是核 心銷售來源，同時線上銷售排名靠前，加強會員體系搭建。長期來看，公司的長期來看，公司的 IP 潮玩產品還具有流通收藏價值，未來產品議價能力更高，潮玩產品還具有流通收藏價值，未來產品議價能力更高，盡管公司各渠道盡管公司各渠道均均 處于擴張期，處于擴張期，但但公司毛利率高達公司毛利率高達 65%，凈利率高達，凈利率高達 27%，多年的運營經驗使得

10、，多年的運營經驗使得 公司較好的控制成本端。我們看好潮玩市場的長期價值，泡泡瑪特作為公司較好的控制成本端。我們看好潮玩市場的長期價值，泡泡瑪特作為行業龍行業龍 頭有望持續受益頭有望持續受益。目前公司已提交港股 IPO 申請書，持續關注上市進程。 從 A 股相關標的看，我們認為圍繞 IP 運營的相關公司有望直接受益， “盲盒” 本質是 IP 運營，經過時間的檢驗，上游 IP 的獨特價值再一次凸顯。具備優秀 IP 打造運營能力兼具較強商業化能力公司有望受益，建議關注 A 股奧飛娛樂、 金科文化、恒新東方、中文在線和金運激光等標的。 核心假設或邏輯核心假設或邏輯 行業層面，國內潮玩市場長期來看有望破

11、千億，19 年行業規模僅 200 億出頭， 行業成長性強，雖然當前公司市占率不足 10%，但市占率第一，預計公司有望 維持行業龍頭地位；產品層面，預計老 IP 產品在用戶口碑方面維持穩定，新 IP 創作保持穩定輸出；用戶層面，預計 Z 世代用戶對泡泡瑪特潮玩產品保持較高 的復購率和較深的情感認同度；銷售層面，預計公司在原有線上線下銷售渠道 基礎上，具備不斷拓展新渠道的能力。 與市場預期不同之處與市場預期不同之處 市場部分觀點將泡泡瑪特理解為玩具零售標的， 我們認為泡泡瑪特是一家 IP 運 營公司， 且公司的高增長基于過去十年在 IP 內容領域和盲盒銷售渠道的長期積 淀，其現階段的爆發式增長遵循

12、 IP 運營的周期發展規律，公司的迅猛發展有其 必然性。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 泡泡瑪特正式上市；泡泡瑪特獨家開發用戶深度認可的新自有 IP；公司線上渠 道進一步突破，開展線上內容電商等賣貨模式；泡泡瑪特自有 IP 產品具備較強 的品牌溢價，開始具備流通、收藏和交易屬性。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 對單一IP產品的依賴性風險； 知識產權保護風險； 線下零售店持續增長的風險。 rQrOnNtMrOmOzRqPtPtMmP8OcM6MnPqQmOmMiNmMsNlOrQnQaQqQzRNZnRuMxNtRsP 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3

13、 內容目錄內容目錄 公司概覽：迅猛發展的潮玩第一股公司概覽：迅猛發展的潮玩第一股 . 5 公司核心優勢及產業鏈：增長最快，布局完善 . 5 發展歷程：十年歷程鑄就潮玩第一股 . 5 股權結構：股權集中，高管深耕行業多年 . 6 行業：行業高景氣，公司市占率第一行業：行業高景氣，公司市占率第一 . 8 泛娛樂市場：實物商品是泛娛樂行業中增長最快的細分領域 . 8 潮玩行業及競爭格局：行業處于早期階段，公司市占率最高 . 9 IP 授權和 IP 改編：中國孕育新機，市場穩健增長 . 10 產品及用戶：產品及用戶：IP 全產業鏈運營，用戶全渠道維護全產業鏈運營，用戶全渠道維護 . 11 IP 運營：

14、包括 IP 自主產品開發、第三方和其他 .11 IP 創作：IP 來源于藝術家、內部團隊和 IP 供應商 . 13 用戶端：線上訂制會員計劃，推出葩趣社區，線下舉辦展會 . 14 銷售渠道：線下零售為核心，各渠道增長迅速銷售渠道：線下零售為核心，各渠道增長迅速 . 15 機器人商店：推出創新無人收銀機器人商店以擴大客戶范圍 . 16 線上渠道：線上渠道迅猛增長，天貓旗艦店收入在模玩排名第一 . 16 批發渠道：憑借經銷商和南京金鷹泡泡瑪特不斷拓寬市場 . 17 財務數據：業績增長迅猛，盈利能力穩步提升財務數據：業績增長迅猛，盈利能力穩步提升 . 18 業績和盈利能力分析 . 18 成本和費用率

15、分析 . 18 現金流和周轉率 . 19 投資建議：推薦泡泡瑪特和投資建議：推薦泡泡瑪特和 A 股相關標的股相關標的 . 20 泡泡瑪特兼具消費屬性和文化內容屬性，具備長期投資價值 . 20 奧飛娛樂：基于 IP 運營的全產業鏈動漫帝國，將迎發展新階段 . 21 金科文化：圍繞超級 IP“湯姆貓”，進行多維度線上線下深度變現. 21 恒信東方:依托兒童產業鏈和底層技術切入 IP 內容制作 . 22 金運激光：下游切入上游 IP 衍生品，具備技術、渠道優勢 . 23 風險提示風險提示 . 24 對單一 IP 產品的依賴性風險 . 24 知識產權保護風險 . 24 線下零售店持續增長的風險 . 2

16、4 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 26 分析師承諾分析師承諾 . 26 風險提示風險提示 . 26 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 26 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖圖表表目錄目錄 圖圖 1：泡泡瑪特全產業鏈平臺布局情況：泡泡瑪特全產業鏈平臺布局情況 . 5 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 . 7 圖圖 3：2015-2024 年泛娛樂行業的市場規模（億元）年泛娛樂行業的市場規模（億元） . 9 圖圖 4：不同數字娛樂的復合年增長率：不同數字娛樂的復合年增長率 . 9 圖圖 5：2015-2024 年全球潮流玩具市場的市場規模（億美元）年

17、全球潮流玩具市場的市場規模（億美元） . 9 圖圖 6：2015-2024 年中國潮流玩具市場的市場規模（億元）年中國潮流玩具市場的市場規模（億元） . 9 圖圖 7：泡泡瑪特的零售額在天貓玩具品牌中排名第一：泡泡瑪特的零售額在天貓玩具品牌中排名第一 . 10 圖圖 8：2019 年中國潮流玩具公司的競爭格局（按零售價值計）年中國潮流玩具公司的競爭格局（按零售價值計） . 10 圖圖 9：2015-2024 年中國年中國 IP 授權市場的市場規模（億元）授權市場的市場規模（億元） . 10 圖圖 10：2015-2024 年中國年中國 IP 改編娛樂市場的市場規模（億元）改編娛樂市場的市場規模

18、（億元） . 10 圖圖 11：按照產品劃分收入結構占比：按照產品劃分收入結構占比 . 11 圖圖 12：公司：公司 IP 產品：自有、獨家及非獨家產品：自有、獨家及非獨家 . 12 圖圖 13：公司潮流玩具產品組合：公司潮流玩具產品組合 . 12 圖圖 14：公司自有：公司自有 IP 產品產品“Molly” . 13 圖圖 15：公司獨家：公司獨家 IP 產品產品“PUCKY” . 13 圖圖 16：公司：公司 IP 產品設計開發流程產品設計開發流程 . 14 圖圖 17：公司：公司 IP 開發發掘過程開發發掘過程 . 14 圖圖 18：泡泡瑪特會員權益情況：泡泡瑪特會員權益情況 . 14

19、圖圖 19：泡泡瑪特線上社區葩趣：泡泡瑪特線上社區葩趣 . 14 圖圖 20：泡泡瑪線下特展會盛況：泡泡瑪線下特展會盛況 . 15 圖圖 21：泡泡瑪線下特展會盛況泡泡瑪線下特展會盛況 . 15 圖圖 22：公司零售店數量（家）：公司零售店數量（家） . 16 圖圖 23：泡泡瑪特零售店示意圖：泡泡瑪特零售店示意圖 . 16 圖圖 24：公司機器人商店：公司機器人商店數量（家）數量（家） . 16 圖圖 25：泡泡瑪特機器人商店：泡泡瑪特機器人商店 . 16 圖圖 26：公司天貓旗艦店：公司天貓旗艦店 . 17 圖圖 27：公司微信小程序：公司微信小程序 . 17 圖圖 28：2017-201

20、9 年公司營業收入情況年公司營業收入情況（百萬）（百萬） . 18 圖圖 29：2017-2019 年公司凈利潤情況（百萬）年公司凈利潤情況（百萬） . 18 圖圖 30：2017-2019 年公司毛利率、凈利率（年公司毛利率、凈利率（%） . 18 圖圖 31：2017-2019 年公司營業成本及占總收入比重（百萬，年公司營業成本及占總收入比重（百萬，%） . 19 圖圖 32：2017-2019 年公司營業成本構成拆分（年公司營業成本構成拆分（%） . 19 圖圖 33：2017-2019 年公司費用（百萬）年公司費用（百萬） . 19 圖圖 34：2017-2019 年公司三費率（年公司

21、三費率（%） . 19 圖圖 35：2017-2019 年公司經營性凈現金流（百萬）年公司經營性凈現金流（百萬） . 20 圖圖 36：2017-2019 年資產與權益回報率（年資產與權益回報率（%） . 20 圖圖 37：2017-2019 年應收賬款及其周轉天數（百萬，天）年應收賬款及其周轉天數（百萬，天） . 20 圖圖 38：2017-2019 年存貨及存貨周轉天數（百萬，天）年存貨及存貨周轉天數（百萬，天） . 20 圖圖 39：2015-2020Q1 奧飛娛樂營收情況（百萬）奧飛娛樂營收情況（百萬） . 21 圖圖 40：2015-2020Q1 奧飛娛樂利潤情況（百萬）奧飛娛樂利潤

22、情況（百萬） . 21 圖圖 41：2015-2020Q1 金科文化營收情況（百萬）金科文化營收情況（百萬） . 22 圖圖 42：2015-2020Q1 金科文化利潤情況（百萬）金科文化利潤情況（百萬） . 22 圖圖 41：2015-2020Q1 恒信東方營收情況（百萬）恒信東方營收情況（百萬） . 23 圖圖 42：2015-2020Q1 恒信東方利潤情況（百萬）恒信東方利潤情況（百萬） . 23 圖圖 43：2015-2020Q1 金運激光營收情況（百萬）金運激光營收情況（百萬） . 23 圖圖 44：2015-2020Q1 金運激光利潤情況（百萬）金運激光利潤情況（百萬） . 23

23、表表 1：泡泡瑪特公司發展歷程：泡泡瑪特公司發展歷程 . 6 表表 2：泡泡瑪特發展重要里程牌事件：泡泡瑪特發展重要里程牌事件 . 6 表表 3：公司的主要附屬公司及經營實體：公司的主要附屬公司及經營實體 . 7 表表 4：公司高管基本情況：公司高管基本情況 . 8 表表 5：按照：按照 IP 分類的自主開發潮流玩具產品收入（百萬）及占比（分類的自主開發潮流玩具產品收入（百萬）及占比（%） . 12 表表 6：藝術家獨家協議授權條款：藝術家獨家協議授權條款 . 13 表表 7：公司不同銷售渠道收入（百萬）占比（：公司不同銷售渠道收入（百萬）占比（%）及增速（）及增速（%）. 15 表表 8：公

24、司主要經銷商銷售協議：公司主要經銷商銷售協議 . 17 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 公司概覽公司概覽：迅猛發展的潮玩第一股迅猛發展的潮玩第一股 公司核心優勢及產業鏈公司核心優勢及產業鏈：增長最快，布局完善：增長最快，布局完善 泡泡瑪特是中國最大且增長最快的潮流玩具公司， 公司作為中國潮流玩具文化的開 拓者及主要推廣者， 引領及推進了潮流玩具文化在中國的大規模商業化， 公司的 “泡 泡瑪特”品牌已成為中國最受歡迎的潮流玩具品牌，公司的核心優勢包括公司的核心優勢包括：1）中 國潮流文化玩具的開拓者；2）強大的 IP 創作及運營能力；3）全渠道銷售及經銷 網絡形成全面且覆蓋廣泛

25、的消費者觸達；3）粘性極高的活躍粉絲群；4）憑借絕佳 的全球運營能力把握全球市場增長的機會；5）富有遠見的管理團隊。 IP 是公司業務的核心，公司的主要營收來源于潮流玩具零售、IP 授權、IP 改編娛 樂內容等， 公司建立了覆蓋潮流玩具全產業鏈的一體化平臺， 包括 “藝術家發掘“藝術家發掘-IP 運營運營-消費者觸達消費者觸達-潮流玩具文化的推廣”潮流玩具文化的推廣” ： 1）藝術家發掘：）藝術家發掘：公司匯聚了潮流玩具行業頭部藝術家，打造了“Molly”等廣受粉 絲喜愛的重磅 IP。截至 2020 年 5 月，公司與超過 350 位藝術家保持緊密關系， 并通過授權或合作安排與其中 25 位來

26、自全球藝術家開展合作；2）IP 運營：運營：截至 2020 年 5 月，公司運營 85 個 IP。在 2019 年，前 4 大 IP 產生的收入分別超過 1 億元人民幣。 憑借強大的 IP 發掘和運營能力， 預計將在 2020 年運營超過 30 個 新 IP；3）消費者觸達：）消費者觸達：公司已建立全面及廣泛的銷售及經銷網絡。公司設有會員 計劃，截至 2020 年 5 月已有 320 萬名注冊會員，并通過各種會員權益增加重復購 買。公司的全渠道銷售、經銷網絡及市場推廣措施迎合消費者需求；4）潮流玩具）潮流玩具 文化的推廣：文化的推廣： 公司每年舉辦兩場潮流玩具展， 即北京國際潮玩展和上海國際潮

27、玩展。 2019 年北京國際潮玩展共吸引了 14 個國家及地區超過 270 位藝術家參與， 超過 200 個潮流玩具品牌參展，參觀人次超過 10 萬。截至 2019 年底，除了潮流玩具 社群和展會，公司在中國各地合共舉辦了 44 場展覽和藝術家簽名會。 圖圖 1：泡泡瑪特全產業鏈平臺布局情況泡泡瑪特全產業鏈平臺布局情況 資料來源:公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理 發展歷程發展歷程：十年歷程鑄就潮玩第一股：十年歷程鑄就潮玩第一股 北京泡泡瑪特成立于 2010 年， 第一家零售店在北京歐美區購物中心開業。 2014 年 4 月 29 日北京泡泡瑪特與金鷹國際集團聯合成立南京金鷹泡泡瑪特 （一

28、家于 中國注冊成立的合資公司） ， 旨在開展協定領域及有關北京泡泡瑪特產品批發與 零售業務的獨家合作。2017 年 1 月 25 日北京泡泡瑪特的股份于新三板上市， 股票代號為 870578。2019 年 4-8 月，為簡化結構，公司進行了一系列重組步 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 驟。 2019 年 12 月 18 日， 北京泡泡瑪特與葩趣互娛及相關股東訂立構成合約安 排的多項協議。2020 年 6 月 1 日公司提交港股 IPO 申報書。 表表 1：泡泡瑪特公司發展歷程泡泡瑪特公司發展歷程 時間時間 事件事件 2010 年 10 月 20 日 北京泡泡瑪特有限公司成立。

29、 2014 年 4 月 29 日 北京泡泡瑪特與金鷹國際集團聯合成立南京金鷹泡泡瑪特（一家于中國注冊成立的合資公司），旨在開展協定領域及有關北京泡泡瑪特 產品批發與零售業務的獨家合作。 2015 年 8 月 20 日 北京泡泡瑪特與金鷹國際集團于南京金鷹泡泡瑪特的股東大會上通過一項決議案，將南京金鷹泡泡瑪特的資本承擔增至人民 0.2 億元， 北京泡泡瑪特與金鷹國際集團分別持有 52%及 48%股份。 2016 年 6 月 18 日 為籌備新三板上市，北京泡泡瑪特由有限公司改制為股份有限公司。 2017 年 1 月 25 日 北京泡泡瑪特的股份于新三板上市，股票代號為 870578。 2019

30、年 4-8 月 為簡化架構，公司進行以下重組步驟：1）4 月 2 日，北京泡泡瑪特新三板完成退市；2）5 月 6 日，北京泡泡瑪特由股份有限公司改制 為有限公司； 3） 5 月 9 日， 本公司于開曼群島注冊成立為豁免有限公司， 為本集團的最終控股公司； 4） 5 月 10 日， Pop Mart (BVI) Holding Limited 在英屬維京群島注冊成立為有限公司，本公司為唯一股東；5）5 月 27 日，Pop Mart (Hong Kong) Holding Limited 在香港注 冊成立為有限公司，Pop Mart (BVI) Holding Limited 為唯一股東；6）6

31、 月 17 日，王先生與獨立第三方王信明先生訂立股份轉讓協議， 占當時北京泡泡瑪特股本的 2%。 6 月 26 日， 北京泡泡瑪特由內資企業轉換為中外合資企業； 7） 8 月， Pop Mart (Hong Kong) Holding Limited 收購北京泡泡瑪特的股權并向北京泡泡瑪特前股東配發及發行本公司額外股份。 2019 年 12 月 18 日 北京泡泡瑪特與葩趣互娛及相關股東訂立構成合約安排的多項協議。 資料來源: 公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理 公司深耕潮流玩具業務，天貓“模玩”類銷量第一。公司深耕潮流玩具業務，天貓“模玩”類銷量第一。2016 年公司在天貓的旗艦 店開始營業，推出“葩趣”移動應用程序作為自有線上潮流玩具社區平臺