【研報】紡織服裝行業：從估值角度看李寧和安踏的中長期投資價值-20200602[24頁].pdf

1、 深 度 報 告 【 行 業 證 券 研 究 報 告 】 紡織服裝行業 從估值角度看李寧和安踏的中長期投資 價值 疫情過后，疫情過后，市場較為關注行業整體的復蘇以及市場較為關注行業整體的復蘇以及短期線下數據的短期線下數據的變變 化化。本篇報告希望能夠跳脫出短期數據，本篇報告希望能夠跳脫出短期數據，從從更加長期的維度更加長期的維度，詳，詳 細細探討兩公司的探討兩公司的估值驅動因素估值驅動因素、差異點差異點、中期中期估值中樞估值中樞和投資價和投資價 值值等等市場熱點問題市場熱點問題，為為投資者投資者提供新的視角提供新的視角。 核心觀點核心觀點 回顧李寧和安踏的歷史估值走勢，我們發現 2019 年起

2、兩家公司估值中樞均有 一個較大幅度的提升，但是提升的邏輯存在差異：（1）李寧估值李寧估值提升提升的主的主邏邏 輯輯是“是“盈利能力盈利能力修復修復+國潮推動下國潮推動下的收入高增的收入高增”。從自身歷史均值比較、同行 競爭對手對比兩個維度切入，我們預計未來李寧有超過 4 pct 的盈利能力提升 空間。關于國潮，我們認為在目前的宏觀局勢和主力消費人群迭代之下，國潮 極有可能在在消費領域長期存在，公司估值的驅動力將延續。（2）安踏估值安踏估值 提升提升的主的主邏輯邏輯是多品牌、國際化策略不斷得到驗證，特別是是多品牌、國際化策略不斷得到驗證，特別是 FILA 收入持續超收入持續超 越市場預期。越市場

3、預期。展望未來，我們認為受益于低效門店的改善、鞋品類占比提升、 門店的適度擴張和多系列延展等因素，未來 FILA 業績不排除仍有超預期的可 能。另外，盡管市場目前擔心海外疫情的短期沖擊和中國市場的培育時間，但 我們認為， Amer 旗下眾多優質品牌的稀缺性疊加公司優異的多品牌運營能力， 中期 Amer 會給公司帶來明顯的價值提升。 為什么為什么李寧李寧的短期的短期估值比安踏高？估值比安踏高？我們認為主要有兩點原因：1、李寧盈利能 力提升的確定性較高， PE 隱含了對下一年增長的預期，根據 Bloomberg 數 據，2018 年后，李寧下一年的遠期 PE 與安踏的當年 PE 重合程度高；2、李

4、 寧品牌辨識度高，在國內同行中相對更注重原創，具有一定稀缺性。 李寧李寧和和安踏安踏中期中期合理的估值中樞在哪里合理的估值中樞在哪里？我們認為， 國內運動服飾行業的競爭 格局已初步向國外市場靠攏， 擁有真正品牌力的公司最終將脫穎而出并享受估 值溢價。國內頭部企業中安踏和李寧是唯二真正實現品牌升級的運動服飾公 司，其中安踏靠外延并購、多品牌國際化實現品牌升級，李寧本身的品牌辨識 度較高，同時依靠內生培育“中國李寧”品牌不斷提升品牌影響力。我們預計 未來李寧、 安踏的估值體系有望從目前的 PEG 逐步向耐克阿迪的 PB-ROE 切 換，中長期有望分別維持在 25-30 倍和 20-25 倍的估值水

5、平。 展望未來，展望未來，如何看待李寧和安踏的中長期投資價值如何看待李寧和安踏的中長期投資價值？綜合考慮行業整體增速、 競爭格局、公司未來規劃和歷史復合增速等因素，我們從 PE 估值和凈利潤增 速兩個維度切入做一個大致測算，初步結論如下：李寧李寧：PE 估值方面，2024 年預計維持在 25-30X 左右；凈利潤增速方面，2019-2024 年復合增速約為 24%；安踏：安踏： PE 估值方面，2024 年安踏、FILA 和 Amer 的分別維持在 20- 25X、 25-30X 和 22-28X， 凈利潤增速方面， 2019-2024 年復合增速約為 17%。 投資建議與投資標的投資建議與投

6、資標的 我們持續看好運動服飾行業的高景氣度， 以及龍頭企業李寧和安踏的長期成長 空間， 推薦李寧(02331， 買入)、 安踏體育(02020， 買入)， 建議關注滔搏(06110， 增持)、申洲國際(02313，買入)。 風險提示風險提示 經濟減速對運動服飾零售的可能影響；海內外疫情二次爆發的風險；國際并購 和多品牌發展的管理挑戰和財務波動；李寧安踏未來業績不及預期的風險； 行業評級 看好看好 中性 看淡 (維持) 國家/地區 中國 行業 紡織服裝行業 報告發布日期 2020 年 06 月 02 日 行業表現行業表現 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 施紅梅 021-63325

7、888*6076 執業證書編號：S0860511010001 證券分析師 趙越峰 021-63325888*7507 執業證書編號：S0860513060001 聯系人 朱炎 021-63325888*6107 相關報告 5 月行業零售延續回暖勢頭，下半年龍頭公 司有望接近常態增長： 2020-06-01 618 大促力度加大，有望進一步拉動 Q2 消 費的回暖： 2020-05-25 4 月可選消費環比繼續改善，化妝品單月增 速轉正： 2020-05-18 HeaderTable_TypeTitle 紡織服裝行業深度報告 從估值角度看李寧和安踏的中長期投資價值 2 目 錄 透視李寧和安踏的歷

8、史估值邏輯 . 4 李寧估值提升的主邏輯：盈利能力修復+國潮助推下的收入高增 . 5 1、李寧盈利能力提升還有多少空間？提升的來源是什么？ 6 2、國潮興起的原因是什么？還能持續多久？ 9 安踏估值提升的主邏輯：多品牌、國際化策略持續得到驗證 . 10 1、FILA 持續超預期的原因？ 11 2、如何看待 Amer Sports 的價值？ 13 為何李寧的短期估值比安踏高？ . 15 李寧盈利能力提升確定性較高， PE 隱含了對下一年增長的預期 . 15 李寧品牌辨識度高，具有一定的原創稀缺性 . 16 對標海外龍頭，李寧安踏中期合理的估值中樞在哪里? . 17 為什么李寧安踏可對標耐克阿迪等

9、海外龍頭？ . 17 李寧安踏的中長期估值中樞在哪里？. 18 展望未來，如何看待李寧和安踏的中長期投資價值？ . 20 風險提示 . 22 oPtMpOmPnQpOyRoMuMnRwO9P8Q6MmOpPpNqQkPpPpRjMoOrNaQpPvMuOqMnNxNoMuM HeaderTable_TypeTitle 紡織服裝行業深度報告 從估值角度看李寧和安踏的中長期投資價值 3 圖表目錄 圖 1：運動服飾行業景氣度（十億元） . 4 圖 2：各運動品牌 2014-2019 復合增速比較 . 4 圖 3：運動服飾產業鏈不同環節公司估值差異 . 5 圖 4：李寧估值走勢（當年 PE） . 6

10、圖 5：李寧營業利潤率走勢 . 7 圖 6：頭部運動服飾公司營業利潤率比較 . 8 圖 7：哪個年齡段的人最關注中國品牌 . 10 圖 8：運動服飾品類中國內品牌支持比例（2019） . 10 圖 9：安踏估值走勢（2007-2020 年 4 月）. 11 圖 10：安踏估值走勢（2019-2020 年 4 月）. 11 圖 11：Amer Sports 營業收入拆分（2018） . 13 圖 12：Amer Sports EBIT 按季度拆分（百萬歐元） . 13 圖 13：Amer 未來業務轉型規劃 . 14 圖 14：FILA 和迪桑特門店數變化 . 15 圖 15：迪桑特、始祖鳥和 F

11、ILA 的價位段比較(2020 年 5 月). 15 圖 16：VF PE 估值趨勢和品牌收購歷史 . 15 圖 17：李寧和安踏 PE 水平比較 . 16 圖 18：李寧登陸國際時裝周概覽（2018 年 2 月至 2019 年 6 月） . 17 圖 19：中國運動服飾行業競爭格局演變 . 18 圖 20：阿迪達斯當年 PE 和 ROE 走勢 . 19 圖 21：耐克當年 PE 和 ROE 走勢 . 19 表 1：按性質列示之開支對比（各項開支占當年收入比重） . 8 表 2：各電商平臺國潮相關活動匯總. 9 表 3：FILA 場景革命（2017） . 12 表 4：李寧 2024 年遠期

12、PE 和凈利潤測算 . 20 表 5：安踏 2024 年遠期 PE 和凈利潤測算 . 21 HeaderTable_TypeTitle 紡織服裝行業深度報告 從估值角度看李寧和安踏的中長期投資價值 4 受益于運動服飾賽道的高景氣度和強者愈強的特征，近年來龍頭公司李寧和安踏在資本市場中的 關注度很高。根據前瞻產業信息網數據，運動服飾行業過去五年的復合增速為 16%，大幅領先服 裝行業整體增速。另一方面，各個品牌間表現分化明顯，國內品牌公司中 FILA、李寧和安踏零售 表現更好，而二線品牌特步和 361 則大幅跑輸行業。 疫情過后，市場較為關注行業整體的復蘇情況，以及短期線下數據的變化。本篇報告希

13、望能夠跳脫 出短期數據，從更加長期的維度，詳細探討兩公司的估值驅動因素、差異點、中期估值中樞和投資 價值等市場熱點問題，為投資者提供新的視角。 圖 1：運動服飾行業景氣度（十億元） 圖 2：各運動品牌 2014-2019 復合增速比較 數據來源：前瞻產業研究院，東方證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院，東方證券研究所 透視李寧和安踏的透視李寧和安踏的歷史歷史估值邏輯估值邏輯 我們在產業鏈的上、中、下游分別選取了若干有代表性的龍頭公司：上游選取申洲國際，中游選取 耐克、阿迪達斯、露露檸檬、李寧和安踏，下游選取滔博和寶勝國際，通過比較估值水平的差異， 我們發現中游品牌方估值上游供應商估值下游經銷商

14、估值。 我們認為，我們認為， 體育產業鏈不同環節體育產業鏈不同環節中中， 龍頭公司龍頭公司的的估值差異主要由議價能力的估值差異主要由議價能力的強弱強弱決定，品牌方在產業鏈中議價能力最強，決定，品牌方在產業鏈中議價能力最強，因此投資者因此投資者 更更愿意給愿意給高估值高估值。另一方面，各個品牌公司估值的高低與預期凈利潤增速、品牌力、公司治理等眾 多因素相關。 本章我們將詳細梳理李寧和安踏的歷史估值邏輯， 并且在最后針對兩者的估值差異給 出我們的觀點。 12.5% 14.1% 16.3% 21.9% 17.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250

15、300 350 201420152016201720182019 運動服飾市場規模YoY 49% 23%23% 20% 15% 10% 5% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 55% FILA 阿迪耐克安踏李寧特步361度 行業平均行業平均16% HeaderTable_TypeTitle 紡織服裝行業深度報告 從估值角度看李寧和安踏的中長期投資價值 5 圖 3：運動服飾產業鏈不同環節公司估值差異 數據來源：wind，東方證券研究所，注：紅色柱子為 2015-2019 年的變化區間，黑色標記為 2019 年值 李寧估值提升的主邏輯：盈利能力修復+國潮助推下的收入高 增 回顧李寧上市

16、以來的 PE 走勢，我們以 2019 年為界大致分為兩個階段： 1） 2019 年前：年前：剔除剔除 2008-2009 年年金融危機金融危機和和 2013-2015 年虧損年虧損的兩個時間段的兩個時間段，李寧的估值李寧的估值中中 樞樞基本維持在基本維持在 10-30 倍倍區間區間內內，具體來看： 2010 年前后和 2016-2018 年（20-30 倍估值）： 2010年前后： 受益于后奧運時代線下門店的快速擴張， 2010年前幾個季度凈利潤增速均超過30%， 市場對于李寧未來預期表現過于樂觀，給予較高估值水平； 2016-2018 年： 創始人李寧回歸后公司實現困境反轉， 凈利潤率修復邏

17、輯清晰， 給予較高估值水平； 2011-2012 年（10-20 倍估值）：市場觀察到公司渠道庫存高企，并且行業有可能陷入大幅衰退， 估值水平被大幅下調。 2） 2019 年后年后：李寧的估值中樞大幅提升，上移至李寧的估值中樞大幅提升，上移至 30-40 倍倍，我們認為，估值上移的原因不僅有 2019 年凈利潤增長超預期（凈利潤率修復邏輯，扣除一次性費用同比增長 77%）和整體行業景氣 度上升等因素，更重要的是國潮之下以“中國李寧”引領的品牌力提升和電商的助推所帶來的更多 想象空間。 因此，因此，我們認為我們認為李寧未來的估值走勢李寧未來的估值走勢主要主要取決于“取決于“盈利能力盈利能力修復”

18、和“修復”和“國潮國潮助推下的收入高增助推下的收入高增”這”這 兩個邏輯的可持續性，下文將進行詳細討論。兩個邏輯的可持續性，下文將進行詳細討論。 14.5 18.5 25.6 26.1 26.4 31.2 32.5 40.3 10 15 20 25 30 35 40 寶勝國際滔博申洲國際安踏阿迪達斯耐克李寧露露檸檬 品牌方制造商經銷商 HeaderTable_TypeTitle 紡織服裝行業深度報告 從估值角度看李寧和安踏的中長期投資價值 6 圖 4：李寧估值走勢（當年 PE） 數據來源：Bloomberg，東方證券研究所，注：已剔除異常值 1、李寧盈利能力提升還有多少空間？提升的來源是什么？

19、 首先來看“盈利能力修復”邏輯，為了剔除營業外收支等其他因素的干擾，我們選取我們選取了了營業利潤率營業利潤率 作為主要衡量指標作為主要衡量指標。投資者最為關心的是，在過去幾年盈利能力已經有所修復的背景下，未來究竟 還有多少提升空間？為了解答這個問題， 我們團隊我們團隊分別從分別從自身歷史均值自身歷史均值比較比較、 同行競爭對手同行競爭對手對比對比兩兩 個維度個維度切入，切入，粗略粗略預計未來仍然有預計未來仍然有超過超過 4 pct 的的提升提升空間，具體空間，具體分析分析如下：如下： 1） 與自身歷史均值相比與自身歷史均值相比，營業利潤率預計有，營業利潤率預計有超過超過 4 pct 的上升空間

20、的上升空間 上市后，李寧的營業利潤率的走勢可劃分為三個階段： 快速發展期（快速發展期（2006-2010 年）年）：受益于 2008 年創始人李寧在北京奧運會上的高調曝光，公司通過 線下門店擴張實現了收入和利潤的高速增長，這個階段也是李寧發展最為迅速的時期之一，2006- 2010 年李寧的營業利潤率均值約為 15.2%，為歷史高點； 衰退期（衰退期（2011-2014 年）年）：2010 年后行業進入衰退模式，李寧受到嚴重影響，巨額的存貨減值使 得李寧 2011 年的營業利潤率迅速下滑至 7.1%，2012-2014 年的營業利潤率甚至下滑至負數； 困境反轉期（困境反轉期（2015 年后）年

21、后）：隨著創始人李寧的介入，公司實現困境反轉，營業利潤率逐年回升， 2019 年已提升至 11.1%。 我們認為， 隨著李寧我們認為， 隨著李寧管理團隊的日益強化和管理團隊的日益強化和內部效率的不斷優化， 未來仍然有機會到達內部效率的不斷優化， 未來仍然有機會到達 2006-2010 年年階段階段的的營業利潤率的營業利潤率的高點（高點（均值均值 15.2%），相比，相比 2019 年仍然有年仍然有超過超過 4 pct 的上升空間。的上升空間。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 200720082009201020112012201320142015201620172

22、01820192020 40 X 30 X 20 X 10 X 2010 年年 40 X 30 X 20 X 10 X 2011-2012 年年 2019 年后年后 2016-2018 年年 金融危機前后金融危機前后 HeaderTable_TypeTitle 紡織服裝行業深度報告 從估值角度看李寧和安踏的中長期投資價值 7 圖 5：李寧營業利潤率走勢 數據來源：Bloomberg，東方證券研究所 2） 與同行與同行競爭對手相比競爭對手相比，營業利潤率預計，營業利潤率預計也也有有超過超過 4 pct 的上升空間的上升空間 從國內品牌來看，從國內品牌來看，綜合綜合經營環境經營環境和李寧和李寧類似

23、，可比性較強類似，可比性較強 安踏：安踏：由于其鐵軍文化和過硬的管理能力（體現在對經銷商的控制力度上），安踏的營業利潤率處 于所有海內外對標品牌的最高位， 2019年營業利潤率為25.6%， 近四年的基本穩定在23.6%-25.6% 的優異水平； 特步和特步和 361：國內二線品牌，2019 年平均營業利潤率約 14.8%左右。 從國際品牌來看，從國際品牌來看，運營區域和經營模式運營區域和經營模式和李寧和李寧有差別，可比性不強有差別，可比性不強 耐克、阿迪達斯和彪馬耐克、阿迪達斯和彪馬：從運營區域角度，耐克、阿迪和彪馬均為全球化運營，費用率水平相對較 高，平均營業利潤率水平在 11%上下，而李

24、寧主要在中國區單一區域經營，兩者可比性較弱。從 經營模式角度，三品牌和李寧均采取直營+經銷的混合經營模式。 露露檸檬：露露檸檬：從運營區域角度，露露檸檬的主要經營地區在美國和加拿大，與李寧中國區的單一區域 經營模式類似。但是經營模式角度來看差異較大，露露檸檬的直營比重非常高，而李寧采取直營+ 經銷的混合經營模式。 從業績來看， 露露檸檬憑借其超高的單店運營效率， 營業利潤率高達22.3%， 接近安踏的利潤率水平。 經上述分析，經上述分析，我們認為我們認為國內品牌國內品牌更加適合作為更加適合作為對標對象，剔除安踏對標對象，剔除安踏后后（超高營業利潤較難超越），（超高營業利潤較難超越）， 特步和特

25、步和 361 的的平均平均營業利潤率營業利潤率約約為為 14.8%，而而李寧作為行業龍頭，未來可達到的李寧作為行業龍頭，未來可達到的營業利潤率營業利潤率有望有望 不低于不低于這個水平這個水平，中期中期預計預計還有超過還有超過 4 pct 的上升空間的上升空間。 12.7% 14.0% 14.4% 16.0% 16.3% 7.1% 2.2% 4.8% 5.0% 7.4% 11.1% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 201

26、2-2014年 營業利潤率為負 4.1 pct HeaderTable_TypeTitle 紡織服裝行業深度報告 從估值角度看李寧和安踏的中長期投資價值 8 圖 6：頭部運動服飾公司營業利潤率比較 數據來源：Bloomberg，東方證券研究所，注：紅色柱子為 2015-2019 年的變化區間，黑色標記為 2019 年值 根據我們的跟蹤了解，李寧公司近年來也一直根據我們的跟蹤了解，李寧公司近年來也一直將將盈利能力提升作為主要的經營目標之一。從財務盈利能力提升作為主要的經營目標之一。從財務 指標拆分看，我們認為指標拆分看，我們認為公司有望公司有望在在“廣告及市場推廣開支廣告及市場推廣開支”、“員工

27、成本開支員工成本開支”和和“運輸及物流開運輸及物流開 支支”等方面繼續發力等方面繼續發力，提升整體運營效率，提升整體運營效率，具體來看：，具體來看： 1）廣告及市場推廣開支廣告及市場推廣開支：李寧自身的品牌力本身辨識度就較高，此外“中國李寧”帶來的國潮熱 度以口碑營銷為主，并通過新社交媒體等方式形成裂變，因此相對于競爭對手而言，李寧不需要投 入過多的廣告營銷費用。雖然過去幾年，廣告及市場推廣開支占收入比重已呈現下降趨勢，但是我 們認為仍有精簡空間； 2）員工成本開支和運輸及物流開支：員工成本開支和運輸及物流開支：我們認為，新 CEO 高坂武史有望復制在優衣庫期任職期間 積累的零售和供應鏈管理的

28、成功經驗，提升集團整體的員工效率，減少供應鏈端的不必要開支。 表 1：按性質列示之開支對比（各項開支占當年收入比重） 開支性質開支性質 2010 2015 2019 于銷售成本確認為開支之存貨成本 49.7% 53.5% 49.3% 廣告及市場推廣開支廣告及市場推廣開支 15.1% 14.3% 9.6% 員工成本開支、包括董事薪酬員工成本開支、包括董事薪酬 7.5% 9.9% 10.9% 運輸及物流開支運輸及物流開支 1.6% 3.6% 3.6% 研究及產品開發開支 2.6% 1.9% 2.6% 物業、機器及設備折舊 1.2% 2.6% 3% 其他 7.5% 12% 10.5% 開支開支合計合

29、計 85.2% 97.7% 89.6% 隱含利潤率隱含利潤率 14.8% 2.3% 10.4% 數據來源：公司年報，東方證券研究所，“其他”科目占比較高，部分原因是由于會計準則和費用分類方法調整導致 11.1% 25.6% 15.2% 14.4% 12.2% 11.3% 22.3% 8.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 李寧安踏特步361度耐克阿迪達斯露露檸檬彪馬 平均平均13.4% 平均平均18.4% 平均平均14.8% HeaderTable_TypeTitle 紡織服裝行業深度報告 從估值角度看李寧和安踏的中長期投資價值 9 2、國潮興起的原因是什么？還能持續多久？ 20

30、18 年年 2 月，李寧首次亮相國際時裝周，月，李寧首次亮相國際時裝周，推出引領國潮風尚的“中國李寧”品牌，獲得了巨大成推出引領國潮風尚的“中國李寧”品牌，獲得了巨大成 功功。盡管李寧在參加時裝周前準備過程倉促，時間緊湊，但效果大超預期，此后兩年“中國李寧” 的品牌表現一路高歌猛進，成為國貨品牌營銷的經典案例。 市場認為，中國李寧和國潮風尚的興起緊密相關，因此投資者最關心的問題是：國潮興起的原因是 什么？未來能夠持續多久時間？基于這些問題，我們對國潮現象看法如下： 1、本土品牌、本土品牌自身自身的的快速快速成長成長是是國潮興起的國潮興起的“前提前提” 我們認為我們認為本土品牌本土品牌自身自身的

31、成長體現在的成長體現在三三個方面，個方面，首先首先是產品質量的提升是產品質量的提升，國內品牌經過 20-30 年 的發展已經逐步擺脫產品質量差、山寨等標簽，龍頭品牌擁有高效的供應鏈體系，部分產品的生產 工藝已經達到國際領先水平， 并且已經逐步獲得了主流消費者的認可。 其次是其次是營銷手段的升級加快營銷手段的升級加快 了了對消費者的觸達對消費者的觸達，我們認為，近幾年小紅書、抖音和電商平臺的快速發展不僅豐富了品牌企業的 營銷玩法，更重要的是能快速觸達消費者，與目標人群直接溝通對話，電商平臺方面也主動迎合這 一趨勢，2019 年后密集開展國潮相關活動，占領消費者心智。最后是最后是品牌力的建設和完善

32、，品牌力的建設和完善，由李 寧領銜的眾多國內品牌已逐步從賣貨思維轉變為以消費者為中心的品牌思維，配合強大的研發能 力和穩定的產品能力，進行品牌升級，爭奪消費市場的話語權。 表 2：各電商平臺國潮相關活動匯總 電商電商平臺平臺 活動活動 日期日期 淘寶/天貓 國貨大賞 2020 年 5 月 國貨正當潮 2020 年 5 月 國貨正當時 2019 年 10 月 國潮來了 2018 年 5 月 國品計劃 2017 年 京東 底蘊京艷，國妝回潮 2019 年 5 月 國妝京艷，不涂不潮 2019 年 9 月 國貨當潮 2019 年 11 月 蘇寧易購 國潮嘉年華 2019 年 10 月 國潮 GO5G

33、 秀 2019 年 9 月 拼多多 美好生活中國造 2020 年 5 月 國潮上新日 2020 年 5 月 數據來源：各主流電商平臺，東方證券研究所 2、90 后和后和 00 后后開放、獨立的開放、獨立的消費觀念消費觀念形成形成是是國潮興起的國潮興起的“助力”“助力” 隨著 90 后和 00 后逐步成為國內市場消費主力，與老一代消費者最為不同的特點是：現在的年輕現在的年輕 人身上已經看不到以往國人對海外品牌的盲目迷戀， 他們人身上已經看不到以往國人對海外品牌的盲目迷戀， 他們更為開放和包容， 同時更為開放和包容， 同時敢于嘗鮮、 追求個敢于嘗鮮、 追求個 性化和自我表達， 這都給了不斷成長的本

34、土品牌與外資品牌平等競爭的機會性化和自我表達， 這都給了不斷成長的本土品牌與外資品牌平等競爭的機會，如前文所述， 隨著本 土品牌產品質量、營銷能力和品牌力的不斷提升，本土品牌在中國市場的主場優勢將逐漸擴大。根 據人民網研究院的數據，20-29 歲年齡段的人群對中國品牌關注度最高，對比 2009 年明顯提升。 HeaderTable_TypeTitle 紡織服裝行業深度報告 從估值角度看李寧和安踏的中長期投資價值 10 此外，根據第一財經的報告，運動服飾行業的本土品牌中，消費者對李寧品牌的支持比例最高，已 取得先發優勢。 圖 7：哪個年齡段的人最關注中國品牌 圖 8：運動服飾品類中國內品牌支持比

35、例（2019） 數據來源：人民網研究院，東方證券研究所，黃色柱子代表 2019 年關注度，黑 色柱子代表 2009 年關注度 數據來源：第一財經，東方證券研究所 3、國力國力提升提升帶來的民族自信帶來的民族自信是是國潮興起的國潮興起的“核心“核心驅動力驅動力”，也是未來國潮能否”，也是未來國潮能否存續的關鍵存續的關鍵 中國經濟的快速騰飛提升的不僅是民眾的生活水平， 更是中國人的自信心和自豪感， 由此帶來的身 份認同感將直接反映在消費傾向上， 最典型的例子就是中國李寧設計中的漢字元素， 而過去的服裝 設計中大家一般將英語字母元素視作為潮流。另一方面另一方面，無論是中美貿易戰、全球范圍內的民族主無

36、論是中美貿易戰、全球范圍內的民族主 義還是新冠疫情導致的逆全球化，從某種意義上都將義還是新冠疫情導致的逆全球化，從某種意義上都將直接或間接直接或間接提升國內消費者的提升國內消費者的民族民族自豪感自豪感和和 身份認同感身份認同感。 我們認為以上這些現象將持續較長一段時間， 這就意味著國潮風尚很難我們認為以上這些現象將持續較長一段時間， 這就意味著國潮風尚很難在在短期逆轉，短期逆轉， 并且并且極極有可能有可能長期存在長期存在。因此因此，具備較強國潮屬性的中國李寧將具備較強國潮屬性的中國李寧將進一步進一步提升提升李寧李寧的的整體品牌影響整體品牌影響 力力，從而，從而持續持續拉動拉動銷售銷售快速快速增

37、長增長。 安踏估值提升的主邏輯：多品牌、國際化策略持續得到驗證 回顧安踏上市以來的 PE 走勢，我們同樣以 2019 年為界分為兩個階段 1）2019 年前：除金融危機外，年前：除金融危機外，PE 估值與估值與凈利潤凈利潤預期增速較為一致預期增速較為一致： 2011-2012 年（5-15 倍估值）：由于行業衰退，安踏估值同樣受到大幅下調； 2009-2010 年和 2013-2018 年（15-25 倍估值）：估值與凈利潤預期增速波動一致。 2）2019 年后安踏的估值水平有明顯提升，年中最高甚至突破年后安踏的估值水平有明顯提升，年中最高甚至突破 30，我們認為，我們認為多品牌、國際化多品牌

38、、國際化策略策略 的成功，特別是的成功，特別是 FILA 品牌表現持續超出市場預期品牌表現持續超出市場預期是主要原因之一是主要原因之一： 具體來看，根據 Bloomberg 數據，公司 2019 年當年 PE 從 1 月底的 18.9 倍，逐步提升至 10 月 底的最高值 23.6 倍，最終年底維持在 30.6 倍。結合公司的歷史業績發布公告來看，我們認為 PE 的提升主要由公司經營業績不斷超出市場預期的表現而拉動（主品牌保持較快增長、FILA 持續超 預期、迪桑特漸成氣候）。2020 年前 3 月由于疫情的影響公司估值重回低位（21-23 倍），4 月估 1.85% 8.77% 8.87%

39、21.73% 32.94% 361度 安踏 飛躍 回力 李寧 HeaderTable_TypeTitle 紡織服裝行業深度報告 從估值角度看李寧和安踏的中長期投資價值 11 值水平伴隨行業復蘇已有明顯上行。而草根調研顯示，疫情后期而草根調研顯示，疫情后期 FILA 的的恢復明顯好于同行，有望恢復明顯好于同行，有望 帶動帶動公司公司整體估值走出類似整體估值走出類似 2019 年的上升走勢。年的上升走勢。 圖 9：安踏估值走勢（2007-2020 年 4 月） 數據來源：Bloomberg，東方證券研究所 圖 10：安踏估值走勢（2019-2020 年 4 月） 數據來源：Bloomberg，東方證券研究所 1、FILA 持續超預期的原因？ 2015 年后，年后，FILA 在行業內一騎絕塵，在行業內一騎絕塵，超高的零售增速超高的零售增速不斷刷新大家對于運動時尚品牌