【研報】醫藥行業專題研究：換個角度看醫藥從財務指標和估值來挖掘醫藥領域的投資機會-20200917（23頁）.pdf

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1、 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 第 1 頁 / 共 23 頁 醫藥醫藥 分析師分析師: :李琳琳李琳琳 登記編碼：S0730511010010 021-50586983 換個角度看醫藥： 從財務指標和估值來挖換個角度看醫藥： 從財務指標和估值來挖 掘醫藥領域的投資機會掘醫藥領域的投資機會 醫藥醫藥行業專題研究行業專題研究 證券研究報告證券研究報告-行業專題研究行業專題研究 同步大市同步大市（調降調降） 單擊或點擊此處輸入文字。 醫藥醫藥相對滬深相對滬深 300300 指數表現指數表現 相關報告相關報告 1 醫藥行業半年度策略:疫情反復,圍繞三條主線 掘金醫藥 20

2、20-06-22 2 醫藥行業月報:疫情影響，醫療服務板塊大跌， 疫情防控需關注無癥狀感染者 2020-04-01 3 醫藥行業周報:醫藥市場一周回顧及新冠肺炎 要聞、研究綜述 2020-03-24 聯系人：聯系人： 朱宇澍朱宇澍 電話：電話： 021-50586328 地址：地址： 上海浦東新區世紀大道 1600 號 14 樓 郵編：郵編： 200122 發布日期：2020 年 09 月 17 日 投資要點投資要點: : 2019 年受一致性評價、臨床實驗成本提升，研發支出增加，帶量 采購下藥品降價等因素影響。 行業收入和利潤增速有所放緩， 2020 年一季度，受到新冠疫情的影響，行業收入和

3、利潤快速下滑，二 季度經營回暖。 子板塊出現分化?；瘜W原料藥、醫療器械子板塊 2020 年上半年實 現了營業收入的正向增長，其中醫療器械板塊更是實現了高速增 長。 化學原料藥、 生物制品、 醫療器械、 醫療服務、 醫藥商業 2020 年半年報顯示，其扣非后歸母凈利潤均實現了同比正向增長。 從醫藥二級市場走勢看，2020 年上半年醫藥生物指數走勢顯著強 于滬深 300，業績較好的化學原料藥板塊、生物制品板塊、醫療 器械板塊走勢顯著強于醫藥大盤，相對大盤漲幅在 50%-80%不等。 醫療服務板塊基本同步于申萬醫藥大盤，而化學制劑、中藥、醫 藥商業板塊走勢則弱于醫藥大盤。 從醫藥類上市公司費用率來看

4、，疫情受到政策支持，上半年醫藥 類上市公司的財務費用率有所下降。管理費用率整體提升，銷售 費用率下降，研發費用率有所上升。疫情影響下企業收入的下降 是經營活動現金流量凈額占營業收入比重提升的主要影響因素。 根據不同行業特點，分別從不同財務指標出發，進行對比分析， 對原料藥、創新藥產業鏈條以及中藥板塊進行了篩選，原料藥板 塊建議關注億帆醫藥（002019）和金達威（002626）。除 領域外，創新藥公司建議重點關注微芯生物（688321）、復旦張 江（688505）、恒瑞醫藥（600276）、奧翔藥業（603229）、華 海藥業（600521）等研發費用化率較高的公司。中藥板塊中，ROE 較高，

5、且不是由高企的資產負債率貢獻的公司為片仔癀（600436） 和維康藥業（300878），值得重點關注。研發投入占比較高的前 十位公司值得重點關注，其中康緣藥業和壽仙谷費用化率較高。 另外對整個醫藥上市公司進行 PE 和 ROE 反差篩選， 剔除掉資產負 債率高的上市公司，我們篩選出排名前 20 的公司值得重點關注。 考慮到近期醫藥大盤的調整，短期內下調行業至“同步大市”的 投資評級，長期看醫藥板塊仍將“強于大市”。 風險提示：風險提示：疫情再度爆發，個股黑天鵝 -9% 3% 15% 27% 39% 51% 63% 2019-092020-012020-05 醫藥 滬深300 醫藥 本報告版權屬

6、于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 第 2 頁 / 共 23 頁 內容目錄內容目錄 1. 202020 年上半年：醫藥上市公司二季度經營回暖年上半年：醫藥上市公司二季度經營回暖 . 4 1.1. 2020 年二季度上市公司整體經營回暖 . 4 1.2. 子板塊：醫療器械、原料藥、醫療服務板塊整體表現較好 . 5 1.3. 二級市場充分反映了各子板塊上半年的經營狀況 . 7 2. 期間費用率狀況：銷售和財務費用率均下滑，管理和研發費用率提升期間費用率狀況：銷售和財務費用率均下滑，管理和研發費用率提升 . 8 3. 疫情緩解下，醫藥各子板塊疫情緩解下，醫藥各子板塊 ROE 二季度均有所

7、回升二季度均有所回升 . 10 4. 經營活經營活動產生的現金流凈額占營業收入比例提升主因是銷售收入下滑動產生的現金流凈額占營業收入比例提升主因是銷售收入下滑 . 11 5. 子板塊投資機會分析子板塊投資機會分析 . 12 5.1. 從財務數據挖掘化學原料藥投資機會 . 12 5.1.1. 毛利率對比分析 . 12 5.1.2. ROE 分析. 13 5.1.3. 經營活動產生的現金流量凈額分析 . 14 5.1.4. 存貨周轉率分析 . 16 5.1.5. 結論 . 17 5.2. 從研發費用占比看上市公司研發力度 . 17 5.3. 從財務角度挖據中藥板塊投資機會 . 18 6. 估值分析

8、，從估值分析，從 PE-ROE 反差角度篩選低估個股反差角度篩選低估個股 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2019 年以來醫藥上市公司各報告期營業收入同比增速/% . 4 圖 2：2019 年以來醫藥上市公司各報告期歸母凈利潤同比增速/% . 4 圖 3：子板塊 2019 年以來各報告期收入同比增速/% . 5 圖 4：子板塊 2019 年以來各報告期扣非后歸母凈利潤同比增速/%. 5 圖 5：2020 年上半年醫藥生物指數走勢強于滬深 300 . 7 圖 6：2020 年上半年原料藥指數走勢強于醫藥大盤 . 7 圖 7：2020 年上半年化學制劑指數走勢弱于醫藥大盤 . 7 圖 8：20

9、20 年上半年中藥指數走勢弱于醫藥大盤 . 7 圖 9：生物制品指數走勢強于醫藥大盤 . 8 圖 10：醫藥商業指數走勢弱于醫藥大盤 . 8 圖 11：醫療器械指數走勢強于醫藥大盤 . 8 圖 12：醫療服務指數走勢弱于醫藥大盤 . 8 圖 13：醫藥上市公司 2019 年以來各財報期財務費用率 . 9 圖 14：醫藥上市公司 2019 年以來各財報期管理費用率 . 9 圖 15：醫藥上市公司 2019 年以來各財報期銷售費用率 . 9 圖 16：醫藥上市公司 2019 年以來各財報期研發費用率 . 9 圖 17：醫藥生物及各個子板塊 2019 年一季度以來各個財報期 ROE 走勢一覽 . 1

10、0 圖 18：按杜邦拆分 ROE . 10 圖19 ： 醫 藥 上 市 公 司 經 營 活 動 產 生 的 現 金 流 量 凈 額 / 營 業 收 入 單位：% . 11 圖 20：醫藥上市公司應收賬周轉率 . 11 圖 21：醫藥上市公司存貨周轉率 單位：次 . 11 圖 22：醫藥上市公司近十年 PE（TTM）走勢一覽 . 21 nMpQqPrNpRtPsOtOpNrPsNbRbP8OpNpPoMoOlOqQvMiNtRrQ6MmMvMNZnRoPxNtRsQ 醫藥 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 第 3 頁 / 共 23 頁 表 1：生物醫藥板塊 2020 年

11、上半年收入實現正增長的上市公司（剔除 ST 公司）/% . 6 表 2：生物醫藥板塊 2020 年上半年歸母凈利潤增速超過生物板塊的上市公司列表/% . 6 表 3：A 股 CRO 類上市公 2020 年上半年營業收入和扣非后歸母凈利潤同比增長一覽 /% . 9 表 4：原料藥上市公司近 5 年毛利率從高到低一覽 （剔除 ST 和 CRO 企業） 單位：% . 12 表 5：原料藥上市公司近 5 年 ROE 從高到低一覽 （提出 ST 和 CRO 企業） 單位：% . 13 表 6：近五年原料藥企業平均經營活動產生的現金流量凈額占營業收入比重排名一覽（剔除 ST 和 CRO） 單位：% . 1

12、5 表 7：近五年原料藥企業平均營業收入同比增速排名一覽（剔除 ST 和 CRO） 單位：% . 15 表 8：近五年原料藥企業平均營業收入同比增速排名一覽（剔除 ST 和 CRO） 單位：次 . 16 表9 ： 申 萬 化 學 制 藥 企 業 研 發 支 出 占 營 業 收 入 比 重 近 三 年 均 值 排 名 單位：% . 17 表 10 ： 申 萬 化 學 制 藥 企 業 費 用 化 研 發 支 出 占 營 業 收 入 比 重 近 三 年 均 值 排 名 單位：% . 18 表 11：中藥板塊近五年來平均 ROE 排名前十位企業列表 單位：% . 19 表 12：中藥板塊近五年來平均營

13、業收入同比增速排名前十位企業列表 單 位：% . 19 表13 ： 中 藥 板 塊 近 五 年 來 平 均 資 產 負 債 率 排 名 前 十 位 企 業 列 表 單位：% . 19 表14 ： 中 藥 板 塊 近 三 年 來 平 均 研 發 投 入 占 營 業 收 入 排 名 前 十 位 企 業 列 表 單位：% . 20 表 15：中藥板塊近三年來平均費用化研發投入占營業收入排名前十位企業列表 單 位：% . 20 表 16：結合杜邦分析，PE-ROE 反差較大的前 20 位上市公司. 21 醫藥 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 第 4 頁 / 共 23 頁 1

14、. 202020 年上半年年上半年：醫藥上市公司二季度經營回暖：醫藥上市公司二季度經營回暖 1.1. 2020 年二季度上市公司整體經營回暖年二季度上市公司整體經營回暖 2019 年受一致性評價、臨床實驗成本提升，研發支出增加，帶量采購下藥品降價等因素影 響。行業收入和利潤增速有所放緩，2020 年一季度，受到新冠疫情的影響，行業收入和利潤快 速下滑，二季度經營回暖，截至 2020 年半年報，上市公司營業收入同比下滑 2.29%；歸母凈利 潤同比增長 10.62%。 圖圖 1 1：20192019 年年以來醫藥上市公司以來醫藥上市公司各報告期各報告期營業收入同比增速營業收入同比增速/%/% 資

15、料來源：wind 資訊，中原證券 圖圖 2 2：20192019 年以來醫藥上市公司年以來醫藥上市公司各報告期各報告期歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速/%/% 資料來源：wind 資訊，中原證券 -7.73 16.17 14.81 12.74 -7.73 -2.29 -10 -5 0 5 10 15 20 2019年一季 2019年中報 2019年三季 2019年報 2020一季 2020年中 報 13.36 3.06 4.93 -10.04 -17.97 10.62 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 醫藥 本報告版權屬于中原

16、證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 第 5 頁 / 共 23 頁 1.2. 子板塊：子板塊：醫療器械、原料藥、醫療服務板塊整體表現較好醫療器械、原料藥、醫療服務板塊整體表現較好 圖圖 3 3：子板塊：子板塊 20192019 年以來各報告期收入同比增速年以來各報告期收入同比增速/%/% 資料來源：wind 資訊，中原證券 圖圖 4 4：子板塊：子板塊 20192019 年以來各報告期年以來各報告期扣非后扣非后歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速/%/% 資料來源：wind 資訊，中原證券 從上市公司各個財報期營業收入的同比增速看，化學原料藥、醫療器械子板塊 2020 年上 半年實現了營業

17、收入的正向增長，其中醫療器械板塊更是實現了高速增長。 從上市公司各個財報期扣非后歸母凈利潤的同比增速看，化學原料藥、生物制品、醫療器 械、醫療服務、醫藥商業 2020 年半年報均實現了同比正向增長；其中，醫療器械和化學原料 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 1Q20191H20193Q20192019A1Q20201H2020 -150.00 -100.00 -50.00 0.00 50.00 100.00 150.00 1Q20191H20193Q20192019A1Q20201H2020 醫藥 本報告版權屬于中原證券股份有限公

18、司 請閱讀最后一頁各項聲明 第 6 頁 / 共 23 頁 藥的收入和扣非后歸母凈利潤同比增幅均顯著快于上年同期。原料藥景氣度向上主要來自于藥 品的剛性需求；醫療器械板塊的業績爆發則因新冠疫情爆發而帶來需求的快速增長。 從醫療服務板塊看，一方面，新冠疫情檢測服務的毛利率更高，另一方面，在二季度國內 疫情有所緩解的情況下，經營有所回暖，所以我們看到，2020 年財報顯示，在整體醫療服務收 入同比仍然下滑的背景下，其扣非后的歸母凈利潤同比增速已基本恢復到上年同期水平。 從醫藥商業板塊看， 2020 年上半年醫藥商業板塊扣非后歸母凈利潤同比實現正向增長， 主 要與二季度后國內疫情緩解有關。 從生物制品

19、板塊看，疫苗公司貢獻了生物醫藥板塊上半年扣非后歸母凈利潤的增長，由于 疫苗企業受到新冠疫情的影響較小，上半年部分疫苗企業的批簽發量同比大幅增長，帶來業績 大幅提升。 中藥板塊由于政策承壓仍然較為明顯，上半年業績分化較為明顯；化學制劑板塊受到整個 疫情影響，就診人數下降，帶來整體銷量下滑，而帶量采購政策也壓縮了制劑的盈利空間。 表表 1：生物醫藥板塊：生物醫藥板塊 2020 年上半年收入實現正增長的上市公司年上半年收入實現正增長的上市公司（剔除（剔除 ST 公司）公司）/% 主營構成主營構成 1Q20191Q2019 1H20191H2019 3Q20193Q2019 2019A2019A 1Q

20、20201Q2020 1H20201H2020 疫苗 (18.80) 605.10 111.43 君實生物-U 生物藥 5299.27 15414.86 26340.45 26375.48 85.88 康華生物 疫苗 (0.86) 20.38 67.97 智飛生物 疫苗 173.58 143.19 119.35 102.50 14.87 38.80 四環生物 白介素 (21.23) (3.83) 1.56 5.65 131.69 35.97 甘李藥業 重組胰島素 21.26 9.73 25.93 華熙生物 透明質酸 44.33 48.97 49.28 3.50 17.05 長春高新 生長激素，

21、疫苗 72.07 23.36 31.50 37.19 (6.43) 15.48 沃森生物 疫苗 49.72 33.63 39.09 27.55 (36.34) 14.57 衛光生物 血制品 28.88 20.53 13.98 19.41 12.18 13.04 特寶生物 重組蛋白藥物 73.00 69.82 62.77 28.02 12.83 康泰生物 疫苗 (15.31) (24.07) (7.05) (3.65) (48.12) 7.71 溢多利 生物特色藥物 1.62 8.41 13.08 15.83 17.94 7.30 萊茵生物 工業大麻 (6.28) (14.80) (14.23)

22、 19.67 11.96 7.23 雙林生物 血制品 (18.88) (5.81) 1.09 6.49 18.80 6.30 通化東寶 胰島素 (0.70) (1.96) 2.41 3.13 0.60 2.80 上海萊士 血制品 84.15 35.01 35.96 43.27 25.18 0.94 資料來源：wind 資訊，中原證券 表表 2：生物醫藥板塊：生物醫藥板塊 2020 年上半年歸母凈利潤增速超過生物板塊的上市公司列表年上半年歸母凈利潤增速超過生物板塊的上市公司列表/% 證券簡稱證券簡稱 主營構成主營構成 1Q20191Q2019 1H20191H2019 3Q20193Q2019

23、2019A2019A 1Q20201Q2020 1H20201H2020 四環生物 白介素 (437.88) (1908.02) 150.57 132.97 187.33 193.48 康華生物 疫苗 19.46 82.28 116.57 溢多利 生物特色藥 (341.44) 1.56 36.35 98.84 161.94 112.72 醫藥 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 第 7 頁 / 共 23 頁 特寶生物 重組蛋白藥 882.62 182.11 212.71 105.81 艾迪藥業 蛋白藥 633.77 (90.83) 83.85 長春高新 生長激素，疫苗

24、96.93 39.47 50.61 77.40 51.68 76.32 上海萊士 血制品 188.90 32.74 47.92 286.63 60.21 74.52 康希諾-U 疫苗 (11.31) 25.87 58.70 百奧泰-U 生物特色藥 (47.19) (22.17) 39.33 30.50 智飛生物 疫苗 102.79 71.85 64.17 63.70 (1.47) 28.58 遼寧成大 疫苗 324.75 107.72 64.40 83.95 (83.09) 24.66 甘李藥業 重組胰島素 21.17 41.04 15.62 資料來源：wind 資訊，中原證券 1.3. 二級

25、市場二級市場充分反映了各子板塊上半年的經營狀況充分反映了各子板塊上半年的經營狀況 從醫藥二級市場走勢看， 2020 年上半年醫藥生物指數走勢顯著強于滬深 300，業績較好的 化學原料藥板塊、生物制品板塊、醫療器械板塊走勢顯著強于醫藥大盤，相對大盤漲幅在 50%-80%不等。醫療服務板塊基本同步于申萬醫藥大盤，而化學制劑、中藥、醫藥商業板塊走 勢則弱于醫藥大盤。 圖圖 5：2020 年上半年醫藥生物指數走勢強于滬深年上半年醫藥生物指數走勢強于滬深 300 圖圖 6：2020 年上半年原料藥指數年上半年原料藥指數走勢強于醫藥大盤走勢強于醫藥大盤 資料來源：wind，中原證券 資料來源：wind，中

26、原證券 圖圖 7：2020 年上半年化學制劑指數走勢年上半年化學制劑指數走勢弱于醫藥大盤弱于醫藥大盤 圖圖 8：2020 年上半年中藥指數走勢年上半年中藥指數走勢弱于醫藥大盤弱于醫藥大盤 資料來源：wind，中原證券 資料來源：wind，中原證券 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 20-0120-0220-0320-0420-0520-06 醫藥生物(申萬) 滬深300 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 20-0120-02 20-0320-04 20-0520-06 化學原料藥(

27、申萬) 醫藥生物(申萬) -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 20-0120-02 20-0320-0420-0520-06 化學制劑(申萬) 醫藥生物(申萬) -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 20-0120-02 20-0320-0420-0520-06 中藥(申萬) 醫藥生物(申萬) 醫藥 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 第 8 頁 / 共 23 頁 圖圖 9：生物制品指數走勢強于醫藥大盤生物制品指數走勢強于醫藥大盤 圖圖 10：醫藥商業指數走勢弱于醫藥大盤醫藥商業指數走勢弱于醫藥大盤 資料

28、來源：Wind，中原證券 資料來源：Wind，中原證券 圖圖 11：醫療器械醫療器械指數走勢強于醫藥大盤指數走勢強于醫藥大盤 圖圖 12：醫療服務指數走勢弱于醫藥大盤醫療服務指數走勢弱于醫藥大盤 資料來源：wind，中原證券 資料來源：wind，中原證券 2. 期間期間費用率狀況費用率狀況： 銷售和財務費用率均下滑， 管理和研發費用率提升： 銷售和財務費用率均下滑， 管理和研發費用率提升 從醫藥類上市公司的財務費用率來看，疫情期間，根據銀發202028 號文，人民銀行通過 專項再貸款向金融機構提供低成本資金，支持金融機構向相關直接參與防疫的重點醫用物品和 生活物資的生產、運輸和銷售的重點企業提

29、供優惠利率信貸支持。該重點企業名單由發改委和 工信部確定，多家醫藥企業均入選上述名單。被列入支持名單的企業，當地金融機構主動發放 防疫專項貸款或增加授信，對于到期銀行貸款的續轉或自動延期也較有保障。由于專項貸款資 金利率較低，我們看到上半年醫藥類上市公司的財務費用率有所下降。 從醫藥類上市公司的管理費用率和銷售費用率來看，疫情之下，部分急需產品需求旺盛， 銷售費用率下降，如醫療器械、血制品等領域，部分產品因為需求不足，銷售收入下降，銷售 費用也隨之降低。管理費用率高于上年同期，主要是在收入下滑的背景下，固定資產，人員工 資等運營成本并未下降，因此，管理費用率整體提升。 從醫藥類上市公司的研發費

30、用率看，新冠疫情的爆發使得各個醫藥類企業意識到新藥研發 的重要性，紛紛加大新藥研發力度，研發費用率有所上升。從 A 股 CRO 類上市公司的業績表 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 生物制品(申萬) 醫藥生物(申萬) -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 20-0120-0220-0320-0420-0520-06 醫藥商業(申萬) 醫藥生物(申萬) -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 20-0120-0220-0320-

31、0420-0520-06 醫療器械(申萬) 醫藥生物(申萬) -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 20-0120-0220-0320-0420-0520-06 醫療服務(申萬) 醫藥生物(申萬) 醫藥 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 第 9 頁 / 共 23 頁 現也可以看出來，絕大部分 CRO 企業上半年扣非后歸母凈利潤都實現了 30%以上的增長。其 中昭衍新藥上半年實現收入同比增長 97.82%；扣非后歸母凈利潤同比增長 121.64%，主要受 到新冠藥物研發加速的影響。 圖圖 13：醫藥醫藥 2019 年以來各財報期財務費用年

32、以來各財報期財務費用率率/% 圖圖 14：醫藥醫藥 2019 年以來各財報期管理費用率年以來各財報期管理費用率/% 資料來源：wind，中原證券 資料來源：wind，中原證券 圖圖 15：醫藥醫藥 2019 年以來各財報期銷售費用率年以來各財報期銷售費用率/% 圖圖 16：醫藥醫藥 2019 年以來各財報期研發費用率年以來各財報期研發費用率/% 資料來源：wind，中原證券 資料來源：wind，中原證券 表表 3：A 股股 CRO 類上市公類上市公 2020 年上半年營業收入和扣非后歸母凈利潤同比增長一覽年上半年營業收入和扣非后歸母凈利潤同比增長一覽 /% 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 營業收入同比增速營業收入同比增速 扣非后歸母凈利潤扣非后歸母凈利潤 同比增速同比增速 1H2020 1H2019 1H2020 1H2019 藥明康德 非臨床服務為主，有 GLP，有臨床服務、大分子業務剝離 22.68 33.68 13.91 20.05 康龍化成 非臨床服務為主，有 GLP，有臨床服務、小分子業務為主 34.01 28.80 132.66 343.38 量子生物 非臨床服務為主，無 GLP，無臨床服務、大、小分子發現和 開發業務均涉及 8.96 136.22 -31.92 -6.94 美迪西 非臨床服務為主，有 GL