1、證券研究報告|公司深度|化學制藥 1/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 衛信康(603676)報告日期：2023 年 07 月 19 日 腸外營養新產品周期啟航腸外營養新產品周期啟航 衛信康衛信康深度報告深度報告 投資要點投資要點 公司是聚焦公司是聚焦圍手術期腸圍手術期腸外營養用藥的領先企業，產品競爭格局好、管線持續拓外營養用藥的領先企業，產品競爭格局好、管線持續拓展帶來業績持續快速增長。展帶來業績持續快速增長。我們認為，2021 年以來，隨著公司核心產品注射用12 種復合維生素進入醫保放量、重點醫院覆蓋加速、銷售渠道調整進入尾聲，公司整體營運效率明顯提升。在新產品陸續上市銷售、小兒多種

2、維生素注射液（13）調入醫保目錄影響下，我們認為 2023-2025 年公司的盈利能力和營運效率仍在提升的軌道，我們預計 2022-2025 年公司收入 CAGR 有望達到 24.9%、歸母凈利潤 CAGR 有望達到 35.0%，首次覆蓋，給予“增持”評級。行業：行業：160+億市場容量，用藥升級趨勢明顯億市場容量，用藥升級趨勢明顯 現有市場空間：160+億元市場容量。根據 Wind醫藥庫樣本醫院銷售情況（注：此數據來自于 Wind醫藥庫，為部分醫院樣本銷售額，下同），2022年氨基酸類、維生素類、復合微量元素類市場容量約為 71.9億元、70.3 億元和 18.8億元（假設放大 3倍），腸外

3、營養相關注射劑總市場容量約 161 億元；品種結構：“全合一”類占比提升，產品升級仍有空間。針對氨基酸類產品，2013年以來“全合一”類產品（即綜合配制碳水化合物、氨基酸、脂肪乳、維生素、微量元素、電解質和水等營養要素的產品）銷售額占比明顯提升（從 2013年的27.5%提升至 2022年的 37.2%，2020年一度占比提升至 48.4%），我們認為行業增長驅動來自于圍手術期用藥在獨特藥物經濟學優勢下產品結構升級。成長分析：醫保增量、新品種支撐成長分析：醫保增量、新品種支撐 我們認為，2023-2025年是核心品種陸續進入醫保放量、新品種獲批上市窗口期，正在逐漸從單一品種依賴向多品種貢獻增長

4、過渡，我們預計公司 2023-2025年收入 CAGR 有望達到 24.9%。存量品種：醫保增量、醫院覆蓋提升存量品種：醫保增量、醫院覆蓋提升。具體看核心品種增長驅動：注射用 12種復合維生素（2019年 6 月上市、2021年 3月醫保支付）：市占率優勢、競爭格局較好（2022 年樣本醫院未放大銷售額之和約 5億元，其中普德產品占比 82.9%），有望受益于進入醫保后醫院覆蓋提升。小兒多種維生素注射液（13）（2018 年 4月上市、2023年 3月醫保支付）：看好調入醫保后的放量潛力。多種微量元素注射液（2020年 3 月上市）：競爭格局相對較好，中短期仍在放量階段。復方電解質注射液（V）

5、（2019年 4月上市）：雙緩沖系統、更適合心功能不全患者及糖尿病患者，期待醫保談判進展及醫院覆蓋度提升。增增量品種：復方氨基酸市占率提升、復合維生素品種升級量品種：復方氨基酸市占率提升、復合維生素品種升級。具體看核心品種：復方氨基酸注射液（20AA）（2022 年 10月上市）：肝病適用型氨基酸注射液，有望貢獻增量。小兒復方氨基酸注射液(19AA-)（2022年 5月上市）：競爭格局相對較好，增長有望來自于市占率提升。注射用多種維生素(13)(10/3)（2022 年 8 月上市）：升級產品，有望銜接增長?？偨Y：競爭壁壘源于復方制劑平臺總結：競爭壁壘源于復方制劑平臺+差異化品種迭代差異化品種

6、迭代 從立項角度看，公司聚焦于圍手術期腸外營養相關產品，銷售產品多為競爭格局相對較好（體現為申報企業相對較少）、廣義競品相對復雜（體現為含量/成分微調即能構成臨床應用場景改變），我們認為這種產品戰略的競爭壁壘來自于大 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：孫建分析師：孫建 執業證書號：S1230520080006 02180105933 分析師：毛雅婷分析師：毛雅婷 執業證書號：S1230522090002 基本數據基本數據 收盤價￥13.03 總市值(百萬元)5,670.15 總股本(百萬股)435.16 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -19%-9%1%11%21%31%2

7、2/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0223/0323/0423/0523/0623/07衛信康上證指數衛信康(603676)公司深度 2/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 復方制劑工藝平臺（原輔料配伍及優化等）、細分市場立項（針對差異化適應癥人群的品種選擇等）、精細化銷售渠道管理（需要兼顧市場教育+終端下沉）。我們看好公司老產品進入醫保、新產品陸續上市貢獻的增長彈性，中期維度看，我們期待公司在腸外營養、醫美等新產品的布局和突破。盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 我們預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 0.56、0.77 和 1.00元/股，

8、2023 年 7月 18日收盤價對應公司 2023 年 PE 為 23倍，低于可比公司平均值。我們認為，公司產品聚焦于圍手術期腸外營養差異化領域，2023-2025 年是核心品種陸續進入醫保放量、新品種獲批上市窗口期，正在逐漸從單一品種依賴向多品種貢獻增長過渡；從行業角度看，腸外營養非“輔助用藥”，在縮短住院時間、降低炎癥反應等具有獨特的藥物經濟學價值，隨著圍手術期腸外營養產品滲透率提升，公司產品醫院覆蓋率有望同步提升。綜合考慮到公司的產品戰略和增長階段，我們看好公司在 2023-2025 年的成長性，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 重點產品集采價格大幅下降或流標風險；產品申報或

9、臨床進度不及預期風險；新生兒數量下降風險；醫藥監管政策變化風險；樣本醫院數據不代表總體的風險。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1,399 1,764 2,219 2,725 (+/-)(%)35.31%26.13%25.80%22.79%歸母凈利潤 177 242 334 436 (+/-)(%)84.50%36.72%37.97%30.47%每股收益(元)0.41 0.56 0.77 1.00 P/E 32.04 23.44 16.99 13.02 資料來源：浙商證券研究所 BVkX9WmZcZ8WwV8ZrM6

10、MaO9PoMnNsQmPiNoOqPlOsQoP8OnNwPvPrNqNNZmPvM衛信康(603676)公司深度 3/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 衛信康：腸外營養新產品周期啟航衛信康：腸外營養新產品周期啟航.5 2 增長邏輯：圍手術期品種梯隊初成增長邏輯：圍手術期品種梯隊初成.6 2.1 行業：160+億市場容量，用藥升級趨勢明顯.7 2.2 成長分析：醫保增量、新品種支撐.8 2.2.1 存量品種：醫保增量、醫院覆蓋提升.8 2.2.2 增量品種：復方氨基酸市占率提升、復合維生素品種升級.10 2.3 總結：競爭壁壘源于復方制劑平臺+差異化品種迭代.12

11、 3 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.13 3.1 盈利預測.13 3.2 估值.14 3.3 投資建議.14 4 風險提示風險提示.14 衛信康(603676)公司深度 4/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：衛信康收入構成及增速.5 圖 2：衛信康應收賬款周轉率及 ROE變化：2020 年拐點向上.5 圖 3：銷售凈利率：衛信康銷售凈利率 2019 年以來持續提升.5 圖 4：銷售費用率：衛信康低于行業平均銷售費用率.5 圖 5：估算公司 2022 年主要產品收入構成.7 圖 6：估算公司 2023-2025 年收入增量的品種構成（百萬元）.7 圖 7：

12、氨基酸類腸外營養注射劑樣本醫院銷售結構(未放大).7 圖 8：維生素類腸外營養注射劑樣本醫院銷售結構(未放大).7 圖 9：樣本醫院復方維生素銷售額構成變化(未放大).8 圖 10：樣本醫院復方維生素銷售企業占比變化(未放大).8 圖 11：樣本醫院小兒復方維生素銷售額構成變化(未放大).9 圖 12：樣本醫院小兒復方維生素銷售企業占比變化.9 圖 13：樣本醫院多種微量元素注射液銷售額構成變化(未放大).9 圖 14：樣本醫院多種微量元素注射液銷售企業占比變化(未放大).9 圖 15：樣本醫院電解質注射液銷售額構成變化(未放大).10 圖 16：樣本醫院電解質注射液銷售企業占比變化(未放大)

13、.10 圖 17：樣本醫院復方氨基酸注射液（肝病適用）銷售額(未放大).11 圖 18：復方氨基酸注射液（肝病適用）廠商銷售額占比(未放大).11 圖 19：樣本醫院小兒復方氨基酸注射液銷售額構成(未放大).11 圖 20：樣本醫院小兒復方氨基酸注射液銷售企業占比(未放大).11 表 1：公司主要產品構成及增長驅動（注：樣本醫院銷售額均未放大）.6 表 2：公司部分業務拆分及收入預測（單位：百萬元）.13 表 3：可比公司估值情況.14 表附錄：三大報表預測值.15 衛信康(603676)公司深度 5/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 衛信康：衛信康：腸外營養新產品周期啟航腸外營養新

14、產品周期啟航 新產新產品周期下，公司的盈利能力和營運效率仍在提升軌道品周期下，公司的盈利能力和營運效率仍在提升軌道。復盤公司成長及商業模式變化路徑，可以簡單分成三個階段：2018 年全國全面推行兩票制前，公司通過區域代理商獲得營業收入；2018年全面推行兩票制后至 2020年，公司重點產品通過向合作生產商收取專利/技術使用費、商標/品牌使用費用以及市場管理和推廣服務費用等形式獲得收入和利潤（體現為 2018-2020 年公司服務性收入占比 60-70%），在此期間公司銷售渠道調整、市場推廣投入增加，應收賬款周轉率和 ROE 持續下降；2021年起，隨著核心產品注射用 12種復合維生素進入醫保放

15、量、重點產品醫院覆蓋加速、銷售渠道調整進入尾聲，公司整體營運效率明顯提升，新產品周期影響下收入和利潤進入加速增長軌道。我們認為，相比于可比仿制藥公司，衛信康產品立項更聚焦于特色賽道（圍手術期腸外營養產品）、產品結構受國家集采影響?。杀裙径嘟洑v了集采影響下銷售團隊調整、銷售費用率下降的過程），在獨特的新產品周期下，2023-2025 年公司的盈利能力和營運效率仍在提升的軌道，我們預計 2022-2025 年公司收入 CAGR 有望達到 24.9%、歸母凈利潤 CAGR 有望達到35.0%。圖1：衛信康收入構成及增速 圖2：衛信康應收賬款周轉率及 ROE變化：2020年拐點向上 資料來源：Wi

16、nd，公司年報，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖3：銷售凈利率：衛信康銷售凈利率 2019年以來持續提升 圖4：銷售費用率：衛信康低于行業平均銷售費用率 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600201720182019202020212022服務性收入（百萬元，左軸）電解質補充藥（百萬元，左軸）復合微量元素（百萬元，左軸）其他（百萬元，左軸）收入增速（右軸）注：2017-2020年的“其他

17、”收入中包括部分注射用多種維生素（12）收入0%2%4%6%8%10%12%14%16%012345678201720182019202020212022應收賬款周轉率（左軸）ROE（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202120220%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022衛信康(603676)公司深度 6/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 增長邏輯：增長邏輯：圍手術期品種梯隊初成圍手術期品種梯隊初成 從公司已上市和在研品種看，公司產品戰略聚焦于圍手術期腸外營養

18、用藥，涵蓋維生素類、復合微量元素、電解質類產品；2022年以來氨基酸類注射劑陸續上市，進一步完善了公司在差異化賽道的品種布局。表1：公司主要產品構成及增長驅動（注：樣本醫院銷售額均未放大）類型類型 藥品名稱藥品名稱 2022 年樣年樣本醫院銷售本醫院銷售額（萬元）額（萬元）通過一通過一致性評致性評價廠家價廠家 2022 年衛年衛信康銷售信康銷售市市占率占率 2022 年原研年原研銷售銷售市占率市占率 公司公司 2023-2024年銷年銷增長邏輯增長邏輯 適應癥適應癥 維生素類 注射用 12種復合維生素 49,720 -82.9%17.1%2020年醫保調入，醫院覆蓋度提升 本品為靜脈補充維生素

19、用藥。適用于經胃腸道營養攝取不足者 注射用多種維生素(13)-新產品推廣 適用于接受腸外營養的成人及 11 周歲以上兒童維生素缺乏的預防 小兒多種維生素注射液(13)3,458 -0.0%2023年 3月新進入醫保增量 本品適用于接受腸外營養的 11周歲以下患者維生素缺乏的預防。復合微量元素 多種微量元素注射液 44,789 -18.5%81.5%醫院覆蓋度提升 本品為腸外營養的添加劑。復方氨基酸 復方氨基酸注射液（20AA）3,887 1 0.0%0.0%新產品推廣 用于嚴重肝功能不全和即將或者已經發展為肝性腦病患者的腸外營養以提供氨基酸。小兒復方氨基酸注射液（19AA-）8,563 2 0

20、.0%0.0%新產品推廣 本品為靜脈用胃腸外營養輸液，可用于以下幾個方面：1、早產兒、低體重兒及各種病因所致不能經口攝入蛋白質或攝入量不足的新生兒。2、各種創傷：如燒傷、外傷及手術后等高代謝狀態的小兒。3、各種不能經口攝食或攝食不足的急、慢性營養不良的小兒，如壞死性小腸結腸炎、急性壞死性胰腺炎、化療藥物反應等。小兒復方氨基酸注射液（20AA）-暫未上市，上市后有望成為新產品 電解質類 復方電解質注射液()-醫院覆蓋度提升 本品適用于成人，可作為水、電解質的補充源和堿化劑 復方電解質注射液()6,861 2 0.0%91.3%行業需求增長 本品用于治療伴隨或預期出現酸中毒的等滲性脫水，補充細胞外

21、液的丟失。門冬氨酸鉀注射液 18,691 -39.2%0.0%行業需求增長 電解質補充藥。用于各種原因引起的低鉀血癥，可在出現下列癥狀或情況下，使用本品進行補鉀：合并使用降壓利尿劑、腎上腺皮質激素、強心苷、胰島素，或者某些抗生素時；低鉀型周期性四肢麻痹；心臟疾病情況下的低血鉀狀態；嚴重嘔吐、腹瀉、鉀離子攝取不足或手術后。門冬氨酸鉀鎂注射液 1,107 -4.9%72.9%行業需求增長 電解質補充藥。用于低鉀血癥，低鉀及洋地黃中毒引起的心律失常，病毒性肝炎，肝硬化和肝性腦病的治療。注射用門冬氨酸鉀鎂 1,241 -1.4%0.0%行業需求增長 電解質補充藥?？捎糜诘脱洶Y，洋地黃中毒引起的心律失

22、常（主要是室性心律失常）以及心肌炎后遺癥、充血性心力衰竭、心肌梗塞的輔助治療。其他 吸入用乙酰半胱氨酸溶液 58,578 6-56.5%行業需求增長 治療濃稠粘液分泌物過多的呼吸道疾病如：急性支氣管炎、慢性支氣管炎及其病情惡化者、肺氣腫、粘稠物阻塞癥以及支氣管擴張癥。資料來源：Wind醫藥庫，公司年報，藥品說明書，公司官網，浙商證券研究所 注：注射用 12種復合維生素的衛信康市占率估算合并了注射用多種維生素（12）的樣本醫院銷售額。衛信康(603676)公司深度 7/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：估算公司 2022年主要產品收入構成 圖6：估算公司 2023-2025年收入增量

23、的品種構成（百萬元）資料來源：公司年報，Wind醫藥庫，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，Wind醫藥庫，浙商證券研究所 2.1 行業行業：160+億市場容量，用藥升級趨勢明顯億市場容量，用藥升級趨勢明顯 圍手術期用藥升級，圍手術期用藥升級，160+億市場仍有增長空間億市場仍有增長空間?，F有市場空間：160+億元市場容量。根據 Wind醫藥庫樣本醫院銷售情況，2022年氨基酸類注射劑銷售額約 24億元、維生素類注射劑銷售額約 23.4 億元、復合微量元素類注射劑 6.3億元，考慮到此類注射劑多在醫院端銷售，假設樣本醫院放大 3倍，對應 2022 年三種注射劑市場容量分別為 71.9 億元、7

24、0.3 億元和 18.8 億元，腸外營養相關注射劑總市場容量約 161億元；部分產品可能在基層醫院銷售占比較高，進而可能導致實際銷售額高于此處的估算。品種結構：“全合一”類占比提升，產品升級仍有空間。針對氨基酸類產品，2013年以來“全合一”類產品（即綜合配制碳水化合物、氨基酸、脂肪乳、維生素、微量元素、電解質和水等營養要素的產品）銷售額占比明顯提升（從 2013 年的 27.5%提升至 2022年的 37.2%，2020 年一度占比提升至 48.4%）；針對維生素類產品，復方類占比有所下降，在復方類產品結構內部，注射用多種維生素（12）占比提升、注射用脂溶性維生素（II）等產品占比下降。行業

25、增長驅動：圍手術期用藥升級，有獨特藥物經濟學優勢。根據中國成人患者腸外腸內營養臨床應用指南（2023版），“2017年的一項系統評價分析了對于住院患者營養支持治療的成本效益情況，納入分析的16項研究結果均證明營養支持治療可節省醫療成本，如其中一項涉及116萬例患者的大樣本、回顧性研究證明在營養支持治療上每投入1美元，可節省52.63美元的醫療投入”；腸外營養適用領域包括腸功能衰竭、短腸綜合征、腸缺血、高流量瘺及腹腔間隔室綜合征等患者，可改善晚期腫瘤患者的營養不良狀態。我們認為，從中國消化道疾病和晚期腫瘤患者數看，腸外營養產品仍有較大推廣空間。圖7：氨基酸類腸外營養注射劑樣本醫院銷售結構(未放大

26、)圖8：維生素類腸外營養注射劑樣本醫院銷售結構(未放大)資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所 資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所 69.8%13.0%8.8%4.0%3.2%注射用12種復合維生素多種微量元素注射液門冬氨酸鉀系列吸入用乙酰半胱氨酸溶液小兒多種維生素注射液（13）復方電解質注射液()其他(100)-100 200 300 400 500 600202120222023E2024E2025E注射用12種復合維生素復方電解質注射液()復方電解質注射液()多種微量元素注射液小兒多種維生素注射液（13）注射用多種維生素(13)(10/3)復方氨基酸注射液（20AA）小兒復方氨基

27、酸注射液(19AA-)其他增量-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,0002013201420152016201720182019202020212022普通復方氨基酸全合一小兒用左軸單位：萬元-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000201720182019202020212022單方維生素復合維生素小兒用左軸單位：萬元衛信康(603676)公司深度 8/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 成長分析成長分析：醫保增量、醫保增量、新品種支撐新品種支撐 我們認為，20

28、23-2025年是核心品種陸續進入醫保后放量、新品種獲批上市窗口期，正在逐漸從單一品種依賴向多品種貢獻增長過渡，我們預計公司 2023-2025 年收入 CAGR 有望達到 24.9%。2.2.1 存量品種：存量品種：醫保增量、醫院覆蓋提升醫保增量、醫院覆蓋提升 注射用注射用 12 種復合維生素種復合維生素：市占率優勢、競爭格局較好，受益于進入市占率優勢、競爭格局較好，受益于進入醫保后醫院覆蓋醫保后醫院覆蓋提升提升。根據公司公告，2020年該產品調入國家醫保，2021年起公司加速該產品在全國省份準入和醫院覆蓋。從銷售額看，2022年注射用 12 種復合維生素（山西普德）、注射用多種維生素（12

29、）（百特）樣本醫院總銷售額約 5億元（未放大），其中普德產品占比 82.9%；2023Q1 兩個產品樣本醫院銷售額之和為 1.5億元（未放大）、普德產品占比 84%。從潛在競爭對手看，注射用多種維生素（12）除了百特外，僅山東魯盛制藥于 2022年 8月以 4類藥申報。我們認為在中短期維度看，該產品有望維持較好的競爭格局，醫院覆蓋率提升下有望實現較好增速，但考慮到注射用多種維生素(13)等產品的潛在競爭及 2023年 5 月河南省聯盟集采等的潛在影響，我們預計中長期看該產品收入增速放緩至 10%左右。圖9：樣本醫院復方維生素銷售額構成變化(未放大)圖10：樣本醫院復方維生素銷售企業占比變化(未

30、放大)資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所 資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所 小兒多種維生素注射液（小兒多種維生素注射液（13）：看好調入醫保后的放量潛力看好調入醫保后的放量潛力。根據國家醫保局官網，內蒙古白醫制藥（即衛信康）的小兒多種維生素注射液（13）“中國大陸首次上市時間為2018年4月。目前大陸地區無同通用名藥品上市，中國大陸是本品首個全球上市國家”。從使用領域看，“本品適用于11周歲以下患兒腸外營養維生素的補充，如危重癥患兒、早產兒、圍手術期患兒、血液腫瘤患兒等靜脈全維生素的補充。大陸地區發病率0.76%，年發病患者總數150余萬人（治療率大概50%）”。從使用效果看，此

31、產品的優勢是“臨床應用根據體重區間僅3個劑量，配制方便且均滿足相關醫學指南要求”，“可彌補本品上市前臨床上用脂溶性維生素注射劑和注射用水溶性維生素按體重換算多達10個劑量、配制繁瑣易污染且劑量均不符合相關醫學指南和監管部門意見，不能滿足臨床上小兒特殊生理需求的短板”。該產品 2023年 3月正式以醫保支付，我們看好該產品的市場推廣空間及對公司的增長支撐。62.3%68.6%59.9%41.0%41.8%44.2%51.6%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,

32、000 180,0002017201820192020202120222023Q1注射用水溶性維生素復方維生素注射液（3）注射用脂溶性維生素（II）注射用復方三維生素B（II）注射用多種維生素（12）注射用12種復合維生素樣本醫院總銷售同比增速（右軸）左軸單位：萬元17.6%7.4%14.1%26.2%27.0%24.5%15.2%4.4%6.6%5.7%9.6%9.5%9.2%67.6%75.3%61.5%46.7%51.7%56.3%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,00020172018201

33、92020202120222023Q1四環制藥BAXTER成都天臺山制藥山西普德藥業費森尤斯卡比其他左軸單位：萬元衛信康(603676)公司深度 9/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：樣本醫院小兒復方維生素銷售額構成變化(未放大)圖12：樣本醫院小兒復方維生素銷售企業占比變化 資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所 資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所 多種微量元素注射液多種微量元素注射液：競爭格局相對較好競爭格局相對較好，中短期仍在放量階段中短期仍在放量階段。參考幾種多種微量元素注射液（含、II和 III）的說明書，我們認為幾款產品的差異體現在微量元素的含量、輔料、規格等

34、。根據 Wind樣本醫院數據，2022年多種微量元素注射液（含多種微量元素注射液和多種微量元素注射液 II）樣本醫院銷售額約 6.3 億元（未放大）、同比增長 8.1%，其中多種微量元素注射液銷售額占比 70%以上，內蒙古白醫制藥（即衛信康）銷售市占率18.5%。從應用場景看，根據多種微量元素注射液臨床應用中國專家共識（2021），多種微量元素注射液主要用于危重癥及中重度燒傷、圍手術期等場景，針對腫瘤患者、老年患者、透析、腸瘺、短腸綜合征等場景也可使用（但推薦強度為“弱”），使用場景相對較多，具有一定的學術推廣空間。從潛在競爭對手看，根據 Wind 醫藥庫，2019 年以來除了衛信康、費森尤斯

35、卡比和 Laboratoire 以外，僅百正藥業在 2021年 10月申報了多種微量元素注射液(I)、世信藥業在 2019年 4月申報了多種微量元素注射液()，而衛信康在該領域的品種梯隊最完整（2020年 10 月獲批多種微量元素注射液、2022年 6 月申報了多種微量元素注射液、2022年 11 月申報了多種微量元素注射液 III），我們預計該產品在中短期內的競爭格局相對較好。綜合考慮地方集采（如廣東省聯盟等）影響、學術推廣空間、競品影響等因素，我們預計 2023-2025年該產品仍在醫院滲透提升期，后續增速逐步放緩。圖13：樣本醫院多種微量元素注射液銷售額構成變化(未放大)圖14：樣本醫院

36、多種微量元素注射液銷售企業占比變化(未放大)資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所 資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所 復方電解質注射液：復方電解質注射液：雙緩沖系統、更適合心功能不全患者及糖尿病患者，期待雙緩沖系統、更適合心功能不全患者及糖尿病患者，期待醫保醫保談談判判推推進及醫院覆蓋度提升進及醫院覆蓋度提升。根據外科病人圍手術期液體治療專家共識（2015），液體治療是圍手術期治療的重要組成部分，可以分為晶體液（生理鹽水、乳酸林格液、復方電解-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 3

37、5,0002017201820192020202120222023Q1小兒多種維生素注射液（13）注射用脂溶性維生素（I）脂溶性維生素注射液（I）復方維生素注射液（4）樣本醫院總銷售同比增速（右軸）左軸單位：萬元17%33%41%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023Q1內蒙古白醫制藥費森尤斯卡比成都天臺山國藥集團豐原制藥（萬元）其他49.1%39.0%52.7%65.8%68.1%71.6%73.1%50.9%61.0%47.3%34.2%31.9%28.4%26.9%-40%-20%0%20%40%6

38、0%80%100%120%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,0002017201820192020202120222023Q1多種微量元素注射液多種微量元素注射液（II）樣本醫院總銷售同比增速（右軸）左軸單位：萬元0.1%4.1%13.2%12.5%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,0002017201820192020202120222023Q1Laboratoire Aguettant百正藥業內蒙古白醫制藥美大康佳樂費森尤斯卡比廣東世信左軸單位：萬元衛信康(603676)公司

39、深度 10/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 質等）、膠體溶液（括羥乙基淀粉（HES）、明膠、右旋糖酐、白蛋白等）等，根據 Wind 醫藥庫數據，2022年重點品種樣本醫院總銷售額約 5.9億元（未放大，具體品種見圖 15和圖16）、同比下降 19.4%。根據公司公告，公司復方電解質注射液()和復方電解質注射液()于 2019年 4月和 12月獲批上市，從樣本醫院銷售情況看，我們發現公司兩個品種市占率相對較低。根據國家醫保局公示的內蒙古白醫的申報材料，相對于其他產品，公司復方電解質注射液()優點體現為：含有碳酸氫鹽和磷酸鹽雙緩沖系統，抗酸緩沖性好，且葡萄糖酸鈉和醋酸鈉在體內代謝較快，幾乎

40、無蓄積，因此不會引起酸中毒；以醋酸根和葡萄糖酸根取代乳酸根，可避免乳酸在肝臟內轉變為葡萄糖而引 起的血糖升高，從而提高了糖尿病患者用藥的安全性；所含離子種類和濃度與血漿相似，血液相容性高；不含鈣，可提高與其它藥物配伍的安全性?？紤]到兩個復方電解質注射液產品暫未進入醫保，期待公司該產品醫院覆蓋率提升下帶動業績增長。圖15：樣本醫院電解質注射液重點品種銷售額構成變化(未放大)圖16：樣本醫院電解質注射液重點品種銷售企業占比(未放大)資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所 資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所 注：重點品種與圖 15一致，包括復方氯化鈉注射液、乳酸鈉林格液、醋酸鈉林格液、復方電

41、解質注射液、鈉鉀鎂鈣葡萄糖注射液等 2.2.2 增量品種：復方氨基酸增量品種：復方氨基酸市占率提升、復合維生素品種升級市占率提升、復合維生素品種升級 復方氨基酸注射液（復方氨基酸注射液（20AA）：肝病適用型氨基酸注射液，有望貢獻增量肝病適用型氨基酸注射液，有望貢獻增量。我國已上市的復方氨基酸注射液品種繁多，根據復方氨基酸注射液臨床應用專家共識，復方氨基酸注射液可以分為平衡型、肝病適用型、腎病適用型、兒童專用等。公司 2022年 10月上市了復方氨基酸注射液（20AA），2017年醫保明確了“限有明確的肝硬化、重癥肝炎和肝昏迷診斷證據的患者”。市場空間看，根據 Jia Xiao 等 2019

42、年 7月發表于 J Hepatol.的文章分析，2009-2017年中國因為肝病住院的人群中 15-20%為肝硬化及肝纖維化，相當于 700萬（或 0.5%）的中國人口患有肝硬化；根據藥品說明書估算，假設每人每天注射 1 瓶、單價取已進入醫保的 4個產品的平均（2022 年平均為 60.9 元/瓶），我們認為該產品有一定市場開拓空間。競爭格局看，2022年樣本醫院復方氨基酸注射液（15AA）、復方氨基酸注射液（3AA）和復方氨基酸注射液（20AA）銷售量占比相當（分別為 25.5%、22.6%、22.5%）；從審評上市情況看，復方氨基酸注射液（20AA）還有海思科（已上市銷售但暫未過評）、湖北

43、一半天、費森尤斯卡比、科倫藥業等公司申報，從競品銷售、申報公司情況，我們預計該產品的上市銷售有望貢獻增長增量。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,0002017201820192020202120222023Q1復方氯化鈉注射液乳酸鈉林格液醋酸鈉林格液復方電解質注射液鈉鉀鎂鈣葡萄糖注射液樣本醫院總銷售同比增速（右軸）左軸單位：萬元-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,00020172018201

44、92020202120222023Q1多瑞藥業恒瑞醫藥科倫制藥百特醫療四藥集團其他左軸單位：萬元衛信康(603676)公司深度 11/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：樣本醫院復方氨基酸注射液（肝病適用）銷售額(未放大)圖18：復方氨基酸注射液（肝病適用）廠商銷售額占比(未放大)資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所 資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所 小兒復方氨基酸注射液小兒復方氨基酸注射液(19AA-)：競爭格局相對較好競爭格局相對較好，看好市占率提升帶來的增長看好市占率提升帶來的增長。根據復方氨基酸注射液臨床應用專家共識，兒童專用的復方氨基酸注射液主要有三種且均在

45、2017 年已進入全國醫保，適應癥主要集中于早產兒、患病新生兒（先天性消化道畸形及獲得性消化道疾?。?。市場空間看，根據 Wind醫藥庫統計，2022 年三個小兒復方氨基酸注射液樣本醫院銷售額之和為 1.4 億元（未放大）、同比下降 15.7%。理論市場空間看，以早產兒估算，根據國家統計局統計，2022年全國出生人口 956 萬人；根據 2021年發表于中國新生兒科雜志的綜述估算，中國早產兒發生率逐漸上升至 7-10%，以此估算2022 年中國早產兒約 67-96萬人。以 2022 年三個產品樣本醫院銷售平均價（約 19.8 元/瓶）和說明書用法用量估算（每日每公斤體重用 20-35ml 或遵醫

46、囑、假設平均體重 2.5kg）估算，我們預計滲透率提升空間有限。競爭格局看，根據 Wind醫藥庫銷售額數據，2022 年小兒復方氨基酸注射液(19AA-)在三個產品中銷售額占比 59.2%，其中華潤雙鶴銷售市占率 90.3%；從審評情況看，除了衛信康、華潤雙鶴（小兒復方氨基酸注射液(19AA-)均已過評）外，僅上海長征富民金山制藥在 2018年 11 月提交了小兒復方氨基酸注射液(18AA-)的補充申請，我們預計小兒復方氨基酸系列產品競爭格局相對較好，公司的銷售額增長有望來自于市占率提升。圖19：樣本醫院小兒復方氨基酸注射液銷售額構成(未放大)圖20：樣本醫院小兒復方氨基酸注射液銷售企業占比(

47、未放大)資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所 資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,0002017201820192020202120222023Q1復方氨基酸注射液(15AA)復方氨基酸(20AA)復方氨基酸注射液(6AA)復方氨基酸(17AA-)復方氨基酸注射液(3AA)六合氨基酸注射液樣本醫院總銷售同比增速（右軸）左軸單位：萬元1.5%1.3%0.0%14.2%47.6%42.1%27.5%53.0%26.3%34.1%38.3%23.3%19.7%22

48、.7%41.8%49.7%56.7%37.0%20.4%23.6%26.9%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,0002017201820192020202120222023Q1廣州綠十字西安天一秦昆辰欣藥業宜昌三峽制藥（人福）其他左軸單位：萬元-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,0002017201820192020202120222023Q1小兒復方氨基酸注射液（18AA）（II）小兒復方氨基酸注射液（18AA）（I）小兒復方氨基酸注射液（19AA）（I）樣本醫院總銷

49、售同比增速（右軸）左軸單位：萬元50.6%72.1%53.3%55.2%53.1%53.5%54.0%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,0002017201820192020202120222023Q1華潤雙鶴辰欣藥業天津金耀齊都藥業利泰制藥其他左軸單位：萬元衛信康(603676)公司深度 12/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 注射用多種維生素注射用多種維生素(13)(10/3)：升級產品，有望銜接增長升級產品，有望銜接增長。根據公司公告，2022年 8月該產品上市，相比于注射用多種維生素(12)等產品，該產品新增維生素 K1含量，根據注射用多種維生素(13

50、)臨床應用專家共識，新增維生素 K1 的優點包括：血藥濃度波動小，更符合肝臟對維生素 K的持續需求，以支持凝血因子的產生；可對機體多種器官功能起到促進作用；使患者免于靜脈、肌內或皮下注射維生素 K1 的不適及可能出現的不良反應，增加患者依從性且節省藥房配制和護理時間。我們認為，該產品作為復合維生素注射液的升級產品，上市后有望銜接增長。2.3 總結總結：競爭壁壘源于競爭壁壘源于復方制劑平臺復方制劑平臺+差異化品種迭代差異化品種迭代 從立項角度看，公司聚焦于圍手術期腸外營養相關產品，銷售產品多為競爭格局相對較好（體現為申報企業相對較少）、廣義競品相對復雜（體現為含量/成分微調即能構成臨床應用場景改

51、變），我們認為這種產品戰略的競爭壁壘來自于大復方制劑工藝平臺（原輔料配伍及優化等）、細分市場立項（針對差異化適應癥人群的品種選擇等）、精細化銷售渠道管理（需要兼顧市場教育+終端下沉）。我們看好公司老產品進入醫保、新產品陸續上市貢獻的增長彈性，中期維度看，我們期待公司在腸外營養、醫美等新產品的布局和突破。衛信康(603676)公司深度 13/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 3.1 盈利預測盈利預測 綜合上文的分析，我們結合不同品種對公司進行盈利預測：注射用 12種復合維生素：收入體現在公司與山西普德的服務性收入中，我們參考公司年報公告的注射用多種

52、維生素（12）醫療機構采購量及中標價上下限估算收入，2023年采購價參考藥融云統計的 2023年 1-6 月藥品中標價平均數，假設價格基本穩定；銷售量上，我們假設 2023-2025 年公司該產品銷售量同比增長 10-15%。多種微量元素注射液：根據公司年報，2022年該品種收入占比 13%左右，醫療機構的合計實際采購量約 95萬支、中標價為 219-260元/支；展望 2023-2025 年，我們假設該品種的單價有所下降（2023年銷售價參考藥融云統計的 2023年 1-6 月的中標平均價）、銷售量市占率提升，對應 2022-2025 年該品種收入 CAGR 約38%。小兒多種維生素注射液（

53、13）：考慮到該品種于 2023年 3 月正式以醫保支付，我們假設該品種 2023 年銷售量大幅增加、銷售價格穩定，2025 年收入占比提升至6.9%。復方電解質注射液()：考慮到該品種相對較大的市場空間及公司該產品的獨特優勢（詳見上文分析），我們假設 2023-2025 年該品種銷售量大幅增加、銷售價格有所下降，2025年收入占比提升至 5.1%。在這樣的分析下，我們預計公司 2022-2025 年收 CAGR 約為 24.9%，收入增長結構由2021 年主要依賴注射用 12種復合維生素（估算該品種收入增量占總收入增量的 73.1%）到多品種驅動，估算 2025年注射用 12種復合維生素收入

54、增量占總增量的 25%、多種微量元素注射液收入增量占比 18%、小兒復方氨基酸注射液(19AA-)收入增量占比 15.2%、復方電解質注射液()收入增量 13.1%。毛利率看，由于毛利率相對較低的服務性收入（即注射用 12 種復合維生素）占比下降，2023-2025 年公司整體毛利率持續提升；凈利率看，我們假設隨著公司銷售品種增加，銷售費用率有所增加；隨著公司在醫美等領域多品種布局，我們預計公司的研發費用率相對穩定、研發費用絕對額有所增長，在這樣的假設下，我們預計 2023-2025 年公司的凈利率有所提升。表2：公司部分業務拆分及收入預測（單位：百萬元）2021 2022 2023E 202

55、4E 2025E 服務性收入 收入 726 983 1,106 1,271 1,397 yoy 64.3%35.5%12.5%14.9%9.9%毛利率 35.7%36.7%36.2%36.5%36.3%總收入占比 70.2%70.3%62.7%57.3%51.3%電解質補充藥 收入 191 133 156 199 265 yoy-3.3%-30.5%17.6%27.5%33.3%毛利率 92.8%90.6%90%90%90%總收入占比 18.5%9.5%8.9%9.0%9.7%復合微量元素 收入 55 182 291 387 478 yoy 232.2%60.0%33.0%23.5%毛利率 9

56、3.8%94.7%94.2%94.5%94.4%總收入占比 5.3%13.0%16.5%17.5%17.6%其他 收入 62 101 210 362 583 yoy 246.7%62.4%109.0%71.8%61.4%衛信康(603676)公司深度 14/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 毛利率 73.1%81.8%81.8%82.8%83.8%總收入占比 6.0%7.2%11.9%16.3%21.4%其中：小兒多種維生素注射液（13）30 45 90 135 189 注射用多種維生素(13)(10/3)21 63 126 復方氨基酸注射液（20AA）13 31 59 小兒復方氨基酸注

57、射液(19AA-)31 77 154 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 3.2 估值估值 綜合上述分析，我們預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 0.56、0.77 和 1.00 元/股，2023年 7月 18 日收盤價對應公司 2023 年 PE為 23倍，低于可比公司平均?？杀裙具x擇上，我們選擇了同樣有腸外營養產品銷售的海思科、華潤雙鶴，及國內仿制藥銷售為主的福元醫藥和普利制藥。表3：可比公司估值情況 代碼代碼 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2023-7-17 2022A 2023E 2024E 2025E TTM 2023E 2024E 2

58、025E 002653.SZ 海思科 22.2 0.25 0.33 0.44 0.56 88.5 67.0 50.6 39.6 無評級 601089.SH 福元醫藥 16.1 0.91 1.03 1.20 1.39 1.39 15.6 13.4 11.6 增持 600062.SH 華潤雙鶴 16.7 1.12 1.28 1.45 1.61 14.5 13.1 11.6 10.4 無評級 300630.SZ 普利制藥 19.3 0.96 1.12 1.34 1.59 1.59 17.2 14.4 12.1 增持 平均 26.5 28.2 22.5 18.4 603676.SH 衛信康 13.0

59、0.41 0.56 0.77 1.00 17.5 23.4 17.0 13.0 增持 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：福元醫藥、普利制藥 2023-2025年 EPS來自于浙商醫藥團隊估計，其他公司 EPS來自于 Wind一致預期 3.3 投資建議投資建議 我們認為，公司產品聚焦于圍手術期腸外營養差異化領域，2023-2025 年是核心品種陸續進入醫保放量、新品種獲批上市窗口期，正在逐漸從單一品種依賴向多品種貢獻增長過渡；從行業角度看，腸外營養非“輔助用藥”，在縮短住院時間、降低炎癥反應等具有獨特的藥物經濟學價值，隨著圍手術期腸外營養產品滲透率提升，公司產品醫院覆蓋率有望同步提升。綜合

60、考慮到公司的產品戰略和增長階段，我們看好公司在 2023-2025 年的成長性，首次覆蓋，給予“增持”評級。4 風險提示風險提示 重點產品集采價格大幅下降或流標風險重點產品集采價格大幅下降或流標風險：公司多個產品是首家過評且市場競爭格局相對較好，但地方集采聯盟（如河南聯盟、廣東聯盟等）可能對公司產品的銷售節奏和銷售價格產生不利影響。產品申報或臨床產品申報或臨床進度不及預期風險進度不及預期風險：根據公司年報，公司多個品種處于上市申報階段，如果相關品種申報進度不及預期，可能導致公司錯過部分市場機遇，進而影響銷售收入和利潤增長。新生兒數量下降風險新生兒數量下降風險：公司有多個針對兒童的腸外營養產品，

61、如果新生兒數量持續下降，可能對公司部分品種的市場銷售帶來不利影響。醫藥監管政策變化風險醫藥監管政策變化風險：腸外營養產品多為注射劑，其生產、運輸、銷售等受到較嚴格的醫藥監管政策影響，如果相關政策變化，可能對公司的生產經營帶來不利影響。樣本醫院數據不代表總體的風險樣本醫院數據不代表總體的風險：報告中多處數據采用 Wind 醫藥庫樣本醫院數據，該數據可能存在統計范圍有限、放大后失真等風險。衛信康(603676)公司深度 15/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E

62、 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,139 1,326 1,714 2,195 營業收入營業收入 1,399 1,764 2,219 2,725 現金 519 653 961 1,356 營業成本 663 776 911 1,038 交易性金融資產 287 287 287 287 營業稅金及附加 15 19 24 30 應收賬項 219 272 341 419 營業費用 312 411 540 704 其它應收款 2 2 3 4 管理費用 172 212 266 327 預付賬款 72 78 91 104 研發費用 72 93

63、 118 144 存貨 33 30 26 22 財務費用(3)0 0 0 其他 7 3 3 3 資產減值損失(23)(8)(10)(10)非流動資產非流動資產 526 567 601 640 公允價值變動損益 0 0 0 0 金融資產類 71 71 71 71 投資凈收益 16 18 18 16 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 3 4 4 5 固定資產 308 346 376 408 營業利潤營業利潤 163 264 371 492 無形資產 24 19 14 9 營業外收支 20 21 22 20 在建工程 17 22 31 43 利潤總額利潤總額 182 285 393 512 其

64、他 105 108 108 108 所得稅 5 43 59 77 資產總計資產總計 1,665 1,893 2,315 2,835 凈利潤凈利潤 177 242 334 436 流動負債流動負債 412 495 583 667 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 177 242 334 436 應付款項 237 280 329 375 EBITDA 211 327 439 563 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.41 0.56 0.77 1.00 其他 175 214 254 293 非流動負債非流動負債 32 33 33

65、33 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 32 33 33 33 成長能力成長能力 負債合計負債合計 444 528 616 701 營業收入 35.31%26.13%25.80%22.79%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤 58.97%62.14%40.62%32.82%歸屬母公司股東權益 1,221 1,365 1,699 2,134 歸屬母公司凈利潤 84.50%36.72%37.97%30.47%負債和股東權益負債和股東權益 1,665 1,893 2,315 2,835 獲利能力獲利能力 毛利率 52.60%55.98%5

66、8.92%61.90%現金流量表 凈利率 12.65%13.72%15.04%15.98%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 14.50%17.73%19.65%20.41%經營活動現金流經營活動現金流 246 275 348 448 ROIC 13.27%17.63%19.57%20.34%凈利潤 177 242 334 436 償債能力償債能力 折舊攤銷 43 42 46 51 資產負債率 26.68%27.90%26.62%24.72%財務費用 0 0 0 0 凈負債比率 36.39%38.69%36.28%32.83%投資損失(16)(18)(18)(16)

67、流動比率 2.77 2.68 2.94 3.29 營運資金變動 36 20 (3)(13)速動比率 2.50 2.45 2.73 3.09 其它 6 (12)(11)(9)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 105 (44)(40)(54)總資產周轉率 0.89 0.99 1.05 1.06 資本支出(77)(59)(58)(70)應收賬款周轉率 6.80 7.23 7.33 7.26 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 2.75 3.00 2.99 2.95 其他 183 15 18 16 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(76)(97)0 0 每股收益

68、 0.41 0.56 0.77 1.00 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 0.57 0.63 0.80 1.03 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 2.80 3.14 3.90 4.90 其他(76)(97)0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 276 134 308 394 P/E 32.04 23.44 16.99 13.02 P/B 4.65 4.15 3.34 2.66 EV/EBITDA 30.44 15.38 10.75 7.67 資料來源：浙商證券研究所 衛信康(603676)公司深度 16/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投

69、資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在

70、此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將

71、變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有

72、接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010