1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業專題研究 2023 年 07 月 20 日 輕工制造輕工制造 眼鏡行業：眼鏡行業：產品迭代升級產品迭代升級，渠道加速整合渠道加速整合，國內龍頭未來可期國內龍頭未來可期 眼鏡行業格局多變，傳統零售面臨挑戰。眼鏡行業格局多變，傳統零售面臨挑戰。全球眼鏡行業呈現出多種趨勢：1）品牌多元化：外資國際品牌優勢顯著，各地本土品牌不斷走向海外，國內鏡片品牌崛起。2）渠道多樣化：眼鏡購買渠道多樣化，線上零售占比提升。3）技術創新化：材料&技術不斷革新，創新產品加速迭代，新晉D2C 品牌興起，傳統零售品牌面臨挑戰；離焦鏡、角膜塑形鏡等產品加速

2、引入市場，而數字化賦能讓智能眼鏡及虛擬現實眼鏡等智能穿戴設備成為消費熱門。眼鏡行業空間廣闊、需求穩健增長。眼鏡行業空間廣闊、需求穩健增長。2023 年全球眼鏡市場總規模超 1400億美元，其中鏡片作為眼鏡功能的核心載體，在眼鏡市場中規模占比超40%。2015-2021 年中國眼鏡市場規模及鏡片市場規模 CAGR 分別為4.3%/3.4%，增速高于全球，而 2019 年我國鏡片人均支出僅為 3.14 美元/人，遠低于發達國家水平，國內銷量及人均支出均有較大提升空間。當前眼鏡功能化需求及更換頻率不斷提升，伴隨青少年近視人口不斷增多、人口老齡化趨勢及消費升級，離焦鏡等近視防控產品及老花鏡產品需求不斷

3、提升。國內供應鏈能力國內供應鏈能力突出突出，零售整合有望加速。，零售整合有望加速。1）上游原料：高折鏡片原材料生產技術主要掌握在日本、韓國等少數國家手中，國內中低端已逐步實現自制。2）中游制造：我國通過承接代工需求實現制造能力快速提升，目前鏡片產量全球領先，制造技術穩步提高且形成規?；a業集群；從格局來看，目前我國鏡片行業較為分散，以銷量口徑統計，2020 年鏡片行業 CR5 僅為 30.1%，其中明月鏡片以 10.7%的市占率行業居首；外資品牌聚焦高端鏡片，國產鏡片逐步升級品牌，有望逐步搶占中高端市場份額。3）下游零售：高毛利、低凈利，渠道鏈條長導致我國眼鏡零售商較難集中，連鎖門店更易獲取消

4、費者信任；目前國內眼鏡零售門店仍處于整合早期，伴隨龍頭連鎖品牌門店數量快速擴張、供應鏈&品牌勢能放大，且通過資本化手段加速渠道加盟轉型，市場集中趨勢有望加速。產品迭代升級，渠道加速整合，推薦國內龍頭。產品迭代升級，渠道加速整合，推薦國內龍頭。國內眼鏡行業目前正處于產品迭代升級、渠道加速整合階段，國內鏡片頭部廠商技術實力逐步追趕，品牌能力強化，且伴隨離焦鏡、漸進鏡片等新型產品推出，國內品牌有望實現彎道超車；國內渠道龍頭加速傳統渠道擴張及優化，行業流量、產品變遷逐漸擠壓中小品牌生存空間，龍頭通過資本手段快速整合行業，未來成長可期。推薦直營穩健擴張，輕加盟模式推進順利的博士眼鏡博士眼鏡；國產鏡片領先

5、品牌，離焦鏡快速放量的明月鏡片明月鏡片；鏡片遠銷全球、定制化能力突出，自主品牌勢能提升的康耐特光學康耐特光學。風險提示風險提示：原材料價格波動風險，近視防控等新品市場開拓不及預期，宏觀環境波動風險，行業整合拓展進度不及預期，假設或存誤差。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S0680523040001 郵箱： 研究助理研究助理 張彤張彤 執業證書編號：S0680122070001 郵箱： 相關研究相關研究 1、輕工制造：家居龍頭盈利表現靚麗、漿價再次報跌、歐洲一次性小煙高速增長、CCER 重啟預期強化 2023-07-16 2、輕工制造：2

6、023Q2 前瞻：出口環比改善，家居業績穩健，造紙延續弱勢2023-07-10 3、輕工制造：出口：訂單復蘇，盈利改善2023-07-09 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 301101.SZ 明月鏡片 買入 1.01 0.83 1.10 1.45 39.69 48.20 36.40 27.66 300622.SZ 博士眼鏡 買入 0.43 0.77 1.11 1.66 52.21 29.14 20.10 13.51 資料來源：W

7、ind，國盛證券研究所預測 注：估值時間截至 2023 年 7 月 20 日 -32%-16%0%16%2022-072022-112023-032023-07輕工制造滬深300 2023 年 07 月 20 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.產品創新、渠道多元，國內發展潛力可觀.5 1.1 發展歷史：從剛需到裝飾，材質&結構多元化.5 1.2 市場格局：產品創新迭代、國內品牌崛起.6 1.3 市場規模：空間廣闊、國內發展潛力可觀.8 2.產業鏈拆解：國內供應鏈能力突出，零售整合有望加速.14 2.1 上游原料：進口依賴度較高、高端原料海外仍掌

8、握顯著優勢.15 2.2 中游制造：外資聚焦高端，內資逐步崛起.17 2.3 下游銷售：格局分散，連鎖化趨勢顯著.19 2.4 海外對比：技術領先，格局集中.22 3.投資建議：產品迭代升級，渠道加速整合，推薦國內龍頭.25 3.1 明月鏡片：國產鏡片領先品牌，離焦鏡快速放量.25 3.2 康耐特光學：鏡片遠銷全球、定制化能力突出.31 3.3 博士眼鏡：直營穩健擴張，加盟勢頭迅猛.34 4.風險提示.42 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：帶鏡腿的鉚釘眼鏡.5 圖表 2：富蘭克林發明的雙焦點鏡片.5 圖表 3：眼鏡發展簡史.5 圖表 4：預計 2023 年全球各地眼鏡市場收入規模分布（百萬美元）.

9、6 圖表 5：預計 2023 年全球各地眼鏡市場收入前五國家（百萬美元）.6 圖表 6：2021 年眼鏡市場按類型劃分的市場份額（%）.6 圖表 7：大量國際品牌占據較高的全球市場份額（%）.6 圖表 8：全球眼鏡市場線上線下銷售收入占比（%）.7 圖表 9：雷朋官方商城的定制服務及上方的 VR 試戴功能.7 圖表 10：眼鏡鏡片材料技術迭代.8 圖表 11：全球眼鏡產品市場規模及增速（億美元）.8 圖表 12：中國眼鏡產品市場規模（億元，%）.9 圖表 13：眼鏡產品平均零售價格（元）.9 圖表 14：2014-2019 年我國鏡片人均支出額（美元/人）.9 圖表 15：我國近視人口數及近視

10、發生率.10 圖表 16：兒童青少年近視率（%）.10 圖表 17：近視防控相關政策文件.10 圖表 18：不同年齡段面臨的用眼健康問題.11 圖表 19：2021 年中國消費者更換或新購入眼鏡頻率.11 圖表 20：鏡片廠商功能性產品布局.11 圖表 21：消費者對眼鏡功能的需求（2020 年）.11 圖表 22：近視防控主要手段對比.12 圖表 23：離焦鏡市場空間測算.12 圖表 24：離焦鏡片產品對比.12 圖表 25：2021 年我國老花鏡在眼鏡市場中占比較小.13 圖表 26：我國老齡化趨勢持續提升.13 圖表 27：鏡片行業產業鏈.14 EYnUeZnYaXfZMBfWqNbRc

11、M7NsQnNpNoNkPmMsNeRnPpO6MqRqQNZoOnMwMqMnR 2023 年 07 月 20 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：眼鏡行業整體價值鏈拆分.14 圖表 29：各類鏡片（按材料分類）優缺點.15 圖表 30：樹脂鏡片制造流程.15 圖表 31：三井化學在高折射率鏡片原料領域具有壟斷地位.16 圖表 32：三井化學年度財務數據一覽.16 圖表 33：三井化學各業務利潤占比.16 圖表 34：三井化學各地區銷售收入占比.16 圖表 35：鏡片原料供應商價值鏈拆分（以三井化學為例）.17 圖表 36：我國鏡片市場競爭格局（按銷量劃

12、分）.17 圖表 37：我國鏡片市場競爭格局（按銷售額劃分）.17 圖表 38：依視路主要收購、合資事件.18 圖表 39：國內主要鏡片生產商線上零售價（常規片）.18 圖表 40：國內主要鏡片生產商線上零售價（防藍光片）.18 圖表 41：鏡片生產商價值鏈拆分（以明月鏡片為例）.19 圖表 42：眼鏡零售商價值鏈拆分（以博士眼鏡為例）.19 圖表 43：博士眼鏡毛利率及凈利率比較（%）.20 圖表 44：博士眼鏡銷售費用率較高（%）.20 圖表 45：消費者購買眼鏡及鏡片的主要渠道.20 圖表 46：消費者對眼鏡店品牌的認知情況.20 圖表 47：我國主流眼鏡零售商梳理.21 圖表 48：中

13、國鏡片市場分渠道零售額（%）.21 圖表 49：中國鏡片廠商對海外鏡片原料仍存在依賴.22 圖表 50：中國眼鏡行業產業聚集地.23 圖表 51：美國眼鏡行業前十及前五十公司市場份額變化（百萬美元，%）.23 圖表 52：2021 年美國眼鏡零售行業頭部公司.24 圖表 53：明月鏡片發展歷程.25 圖表 54：明月鏡片核心技術.26 圖表 55：2017-2023Q1 公司研發費用投入（百萬元，%）.26 圖表 56：鏡片廠商研發費用率對比.26 圖表 57：明月鏡片鼻側視近區擴大技術.27 圖表 58：明月鏡片可實現 1.56、1.60 折射率產品的自主生產.27 圖表 59：明月 1.7

14、1 折射率鏡片性能更優.27 圖表 60：明月天視 A6 膜結構.28 圖表 61：明月高折射率鏡片收入占比持續提升.28 圖表 62：明月鏡片產品單價持續提升.28 圖表 63：明月鏡片功能片收入占比持續提升.29 圖表 64：明月鏡片功能片毛利率持續提升.29 圖表 65：明月鏡片“輕松控”Pro 產品.29 圖表 66：各品牌離焦鏡臨床數據對比.30 圖表 67：佩戴“輕松控 pro”12 個月等效球鏡度變化趨勢.30 圖表 68：佩戴“輕松控 pro”12 個月眼軸長度變化趨勢.30 圖表 69：明月鏡片盈利預測表.31 圖表 70：康耐特光學公司發展歷程.31 圖表 71：康耐特日本

15、鯖江生產基地.31 圖表 72：康耐特鏡片產品品類.32 圖表 73：康耐特標準化及定制鏡片占比變化（%）.32 2023 年 07 月 20 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 74：康耐特代工及自主品牌占比變化（%）.32 圖表 75：2022 年康耐特分地區業務份額占比（%）.33 圖表 76：康耐特與啟東市人民醫院合作成立視光中心.33 圖表 77：康耐特來自前五大客戶及最大客戶收入占比變化（%）.33 圖表 78：康耐特各銷售渠道占比變化（%）.33 圖表 79：康耐特歷年營業收入及增速（億元，%）.34 圖表 80：康耐特歷年毛、凈利潤及利率（億元，

16、%）.34 圖表 81：康耐特歷年銷售、管理、財務費用率（%）.34 圖表 82：康耐特海外業務占比逐漸減少.34 圖表 83：博士眼鏡直營與加盟門店數量及加盟門店占比（間，%）.35 圖表 84：博士眼鏡歷年直營門店與加盟門店數量凈增情況（間）.35 圖表 85：博士眼鏡收入分品類拆分.36 圖表 86：博士眼鏡各產品均價變化（元）.36 圖表 87：博士眼鏡各產品營收變化（百萬元）.36 圖表 88：博士眼鏡收入分渠道拆分.37 圖表 89：博士眼鏡線上營收變化及同增情況（百萬元，%）.37 圖表 90：博士眼鏡歷年線下營收與線上營收對比.37 圖表 91：博士眼鏡門店分布圖（截至 202

17、2 年底）.38 圖表 92：博士眼鏡歷年各地區門店拓展情況（間）.38 圖表 93：博士眼鏡不同類型門店坪效對比（萬元/平方米 年）.38 圖表 94：博士眼鏡不同區域門店坪效對比（萬元/平方米 年）.38 圖表 95：博士眼鏡鏡架/太陽鏡及鏡片的部分合作品牌.39 圖表 96：消費者購買眼鏡的考慮因素.39 圖表 97：博士眼鏡合作醫院.40 圖表 98：深圳市薩米醫療中心眼視光中心暨兒童青少年近視防控基地.40 圖表 99：抖音本地生活平臺商業模式.40 圖表 100：漢高信息股權轉讓協議及鏡聯易購增資協議對賭協議細則表.41 圖表 101：鏡聯企業管理合伙企業合伙人出資情況.41 圖表

18、 102：博士眼鏡盈利預測表.42 2023 年 07 月 20 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.產品創新產品創新、渠道多元渠道多元，國內發展潛力可觀國內發展潛力可觀 1.1 發展歷史發展歷史：從剛需到裝飾從剛需到裝飾，材質材質&結構多元化結構多元化 眼鏡需求變遷眼鏡需求變遷，材料結構多元材料結構多元。眼鏡的功能主要分為醫療與裝飾，醫療功能集中于鏡片，具有調節光量、矯正視力和臨床治療眼病的作用；而裝飾功能集中于鏡架，除其為鏡片配套構成眼鏡支架作用外，還具有反映佩戴者時尚品位等的裝飾作用。鏡片是采用玻璃或樹脂等光學材料制作而成的產品，根據鏡面材料、曲面設計和鍍膜

19、種類等區分為不同類別；伴隨材料技術與時尚的發展，鏡架材質逐漸從金屬和塑料拓展到多種混合材料，設計也更加符合潮流趨勢。圖表 1：帶鏡腿的鉚釘眼鏡 圖表 2：富蘭克林發明的雙焦點鏡片 資料來源：蔡司官網，國盛證券研究所 資料來源：蔡司官網，國盛證券研究所 眼鏡伴隨人類走過漫長的歷史眼鏡伴隨人類走過漫長的歷史，被稱為自人類發現火和車輪以來的第五大重要發明，是人類文化史上的重要一步。鏡片的起源歷史悠久且眾說紛紜，主要說法是在公元 1 世紀，古羅馬皇帝尼祿使用一種特殊的視覺設備，通過透明的祖母綠觀看角斗士戰斗能讓眼睛看到的光線更加清晰，以此形成眼鏡的雛形。直到 13 世紀末，意大利的玻璃工匠通過使用鉚釘

20、和帶軸的木質環將兩片凹透鏡連接在一起，誕生現代意義的第一副眼鏡。18 世紀初，富蘭克林發明雙焦點鏡片，這就是如今變焦鏡片的前身。20 世紀初，鏡腿和鼻托的設計使眼睛的佩戴更加舒適，眼鏡質量和外觀設計逐步進入成熟時期。圖表 3：眼鏡發展簡史 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 2023 年 07 月 20 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 市場格局市場格局：產品創新迭代產品創新迭代、國內品牌崛起國內品牌崛起 行業涵蓋眼鏡鏡片、眼鏡框架、隱形眼鏡和太陽鏡等多種產品。全球眼鏡行業呈現出全球化、品牌多元化、渠道多樣化及技術創新化等多種趨勢：眼鏡市場在全球各地都有廣泛

21、的參與者。眼鏡市場在全球各地都有廣泛的參與者。目前北美地區仍是全球最重要的眼鏡市場，消費者對高端品牌和時尚眼鏡的需求較高；亞太與歐洲地區也是重要的眼鏡市場之一，其中中國、德國、法國和日本等國家眼鏡市場規模體量領先。圖表 4：預計 2023 年全球各地眼鏡市場收入規模分布（百萬美元）圖表 5：預計 2023 年全球各地眼鏡市場收入前五國家（百萬美元）資料來源：statista，國盛證券研究所 資料來源：statista，國盛證券研究所 外資品牌優勢顯著外資品牌優勢顯著，國內鏡片品牌崛起國內鏡片品牌崛起。鏡框和整鏡市場中大量國際品牌如 Ray-Ban、Seiko、Charmant 等享有全球聲譽和

22、較高市場份額，Gucci、Prada、Chanel 等國際知名奢侈品牌也相繼入局。同時，各地本土品牌在不同地區嶄露頭角，近十年逐步走向海外，如日本的 JINS、韓國的 Gentle Monster 和印度的 Lenskart 等。鏡片市場中，依視路、豪雅、蔡司等老牌鏡片龍頭長期掌控高端市場，國內則先后有明月、萬新、凱米等鏡片品牌布局中端及下沉市場、快速崛起。圖表 6：2021 年眼鏡市場按類型劃分的市場份額（%）圖表 7：2019 年大量國際品牌占據較高的全球市場份額（%）資料來源：Ken Research，國盛證券研究所 資料來源：statista，國盛證券研究所 眼鏡眼鏡購買購買渠道渠道多

23、元化多元化，線上占比逐步提高線上占比逐步提高。傳統線下零售仍是主要銷售渠道，但線上零售占比逐年增長，伴隨全球線上市場不斷擴大，發展潛力不容忽視：根據Statista數據，2017-2022 年線上銷售占比從 13.7%增長至 23.7%，年均增長達到 2pct，預計到 2025 年，線上渠道的占比將達到 28.6%。05000100001500020000250003000035000美國中國德國法國日本5%35%60%大型國際品牌地區品牌本土品牌25%5%5%5%60%EssilorLuxotticaGrandVisionHOYAJohnson&JohnsonOther 2023 年 07

24、月 20 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：全球眼鏡市場線上線下銷售收入占比（%）資料來源：statista，國盛證券研究所 注：2022 年之后的數據為預測數據 新晉新晉 D2C 品牌興起，傳統零售品牌面臨挑戰。品牌興起，傳統零售品牌面臨挑戰。傳統眼鏡品牌通常依賴傳統線下零售渠道，而 D2C 品牌在線銷售，有效減少店面租金、人員成本等費用，且由于減少分銷商、批發商和零售商等中間環節，D2C 品牌通常能夠提供更具競爭力的價格。D2C 品牌以其創新的品牌營銷和高頻社媒互動迅速吸引年輕一代消費者；此外，AR技術應用趨于成熟，線上 AR 試戴使眼鏡在線定制成為可

25、能，突破線下實體門店的局限性，相比線下配鏡換色和換款降低運營成本又提高消費者的購物樂趣。圖表 9：雷朋官方商城的定制服務及上方的 VR 試戴功能 資料來源：雷朋官方商城，國盛證券研究所 13.7%14.7%15.9%21.2%22.6%23.7%25.2%26.8%28.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022202320242025線下占比線上占比 2023 年 07 月 20 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 材料材料&技術革新技術革新，創新產品加速迭代創新產品加速迭代。伴隨消費者對眼

26、鏡功能需求增長，鏡片材料技術、防藍光鏡片、鏡片膜層及涂層技術不斷升級，近視防控需求提升促進離焦鏡、角膜塑形鏡等產品加速引入市場，而數字化賦能讓智能眼鏡及虛擬現實眼鏡等智能穿戴設備成為消費熱門。圖表 10：眼鏡鏡片材料技術迭代 資料來源：三井化學官網，國盛證券研究所 1.3 市場規模市場規模：空間廣闊空間廣闊、國內發展潛力可觀國內發展潛力可觀 全球眼鏡市場規模增長穩健，鏡片為核心品類。全球眼鏡市場規模增長穩健，鏡片為核心品類。根據 Statista，2023 年全球眼鏡市場總規模超 1400 億美元，2015-2025 年全球眼鏡市場規模從 1183 億美元提升至 1552 億美元（CAGR 為

27、 2.8%）。從細分市場來看，鏡片作為眼鏡功能的核心載體，在眼鏡市場中規模占比超 40%；根據世界衛生組織發布的世界視力報告，全球至少有 22 億人視力受損或失明，其中 10 億人的視力損傷問題本可預防或尚待解決；伴隨全球老齡化趨勢、互聯網設備滲透率提升，未來幾年全球眼鏡市場規模預計穩健增長。圖表 11：全球眼鏡產品市場規模及增速（億美元）資料來源：statista，國盛證券研究所-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400160018002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

28、2021 2022 2023E 2024E 2025E隱形眼鏡鏡架鏡片太陽眼鏡總規模增速（%，右）2023 年 07 月 20 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中國市場增速超全球，人均支出提升空間較大。中國市場增速超全球，人均支出提升空間較大。根據 Statista，2015-2021 年中國眼鏡市場規模從 668 億元提升至 858 億元（CAGR 為 4.3%）。其中，鏡片市場規模從 266 億元提升至 325 億元（CAGR 為 3.4%），鏡片零售均價從 266 元/片提升至 325 元/片（CAGR為 3.4%），增速顯著高于全球。根據明月鏡片招股書，2

29、019 年我國鏡片人均支出僅為3.14 美元/人，遠低于發達國家水平（法國 60.56 美元/人、德國 52.28 美元/人、美國39.83 美元/人），我國鏡片市場在銷量及人均支出方面均有較大提升空間，預計 2025 年市場規模達到 393.2 億元（CAGR 為 4.9%）。圖表 12：中國眼鏡產品市場規模（億元，%）資料來源：statista，國盛證券研究所 圖表 13：眼鏡產品平均零售價格（元）圖表 14：2014-2019 年我國鏡片人均支出額（美元/人）資料來源：statista，國盛證券研究所 資料來源：明月鏡片招股說明書，國盛證券研究所 青少年青少年近視管控近視管控需求提升需求

30、提升，眼鏡眼鏡市場預計從量增市場預計從量增轉轉向價增驅動向價增驅動。據中國衛健委發布的 中國眼健康白皮書，2020 年我國近視人口為 6.6 億人，2016-2020 年我國人口近視化率從 39.2%提升至 47.1%，且我國兒童青少年近視化率普遍較高，2018-2020 年近視率分別為 53.6%、50.2%、52.7%，為此教育部、國家衛健委等發布多條政策文件加強近視防控，并提出力爭實現全國兒童青少年總體近視率在 2018 年的基礎上每年降低 0.5 個百分點以上的目標。此外，伴隨 2014-2017 年嬰兒潮期間出生人口步入戴鏡周期，我們預計 1-3 年內我國近視防控需求有望進一步提升；

31、且預計伴隨功能性強、單價高的近視防控鏡片需求提升，我國眼鏡市場規模逐步從量增轉向價增驅動。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001000120020122013201420152016201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E隱形眼鏡鏡架鏡片太陽眼鏡同比050100150200250300350400201420162018202020222024E平均價格隱形眼鏡鏡架鏡片太陽眼鏡01020304050607080201420152016201720182019法國德國美國日本中國全球平均 2023 年 07 月 2

32、0 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：我國近視人口數及近視發生率 圖表 16：兒童青少年近視率（%）資料來源：鏡片行業白皮書，國盛證券研究所 資料來源：國家衛健委，國盛證券研究所 圖表 17：近視防控相關政策文件 時間時間 部門部門 政策文件政策文件 2016 國衛辦婦幼發 關于加強兒童青少年近視防控工作的指導意見 2018.6 國家衛健委 近視防治指南 2018.8 教育部等 8 部門 綜合防控兒童青少年近視實施方案 2018.12 市場監管總局 貫徹落實綜合防控兒童青少年近視實施方案行動方案 2019.10 國家衛健委疾控局 兒童青少年近視防控適宜

33、技術指南 2021 教育部 關于加強中小學生手機管理工作的通知 2021 教育部 關于進一步加強中小學生睡眠管理的通知 2021 教育部辦公廳等十五部門 兒童青少年近視防控光明行動工作方案（20212025 年）資料來源：教育部，國家衛健委，國盛證券研究所 眼鏡功能化需求增加，且更換頻率提升。眼鏡功能化需求增加，且更換頻率提升。在功能需求上，過去的眼鏡往往滿足于矯正視力，但不同年齡層面臨不同的眼部健康風險，伴隨消費水平及健康意識提升，消費者對鏡片功能化需求日益增強，鏡片廠商相繼推出防紫外線、防藍光、漸進多焦、智能變色、近視防控等功能性產品。其中，離焦鏡及老花鏡分別針對青少年近視防控及老年需求提

34、升，均有望實現較高增長。在更換頻率上，根據艾瑞咨詢統計，我國平均更換或新購入眼鏡的頻率為 1.7 年/次，近年來伴隨消費者對不同場景功能性需求的追求、定期更換眼鏡意識提升使眼鏡逐漸從耐用品蛻變為消費品，推動眼鏡市場擴容。30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%50%0123456720162017201820192020我國近視人口數（億人）近視發生率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%青少年總體6歲兒童小學生初中生高中生201820202030目標 2023 年 07 月 20 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖

35、表 18：不同年齡段面臨的用眼健康問題 圖表19：2021 年中國消費者更換或新購入眼鏡頻率 資料來源：歐睿信息小程序，鏡片行業白皮書，國盛證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 圖表 20：鏡片廠商功能性產品布局 圖表 21：消費者對眼鏡功能的需求（2020 年）資料來源：天貓，OJO 眼鏡網，各品牌官網，國盛證券研究所 資料來源：華經情報網，國盛證券研究所 近視防控需求近視防控需求快速快速增長，防控手段增長，防控手段豐富豐富。近年來我國兒童及青少年受網課及電子產品使用頻率增加影響，近視防控需求快速增長。目前醫學及臨床研究表明一些治療手段可以在臨床上減緩近視深化，并降低發生高度近視的

36、可能性，主要包括使用阿托品使用阿托品（每天每眼睡前點眼 1 滴）、角膜塑形鏡角膜塑形鏡（夜間佩戴）、多焦點軟性角膜接觸鏡多焦點軟性角膜接觸鏡（日間佩戴）、離焦離焦框架鏡框架鏡（日間佩戴）等，根據 Huang et al（2016）的臨床研究，高濃度阿托品對于抑制眼軸延長和減緩等效球鏡度增加的效果顯著大于離焦軟鏡和周邊離焦框架鏡。近視防控鏡片單品價格高，促進行業成交客單均價高增。6個月以內,3.1%6個月-1年,7.6%1-1.5年,20.2%1.5-2年,48.9%2-3年,18.9%3年以上,1.30%85.6%60.2%47.8%28.2%16.1%2023 年 07 月 20 日 P.1

37、2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：近視防控主要手段對比 資料來源：近視管理白皮書 2019，京東，國盛證券研究所 近視防控市場滲透率低，成長空間巨大。近視防控市場滲透率低，成長空間巨大。據教育部及中國衛健委數據，2020 年我國在校人數（非高等教育）為 2.47 億人，全國兒童青少年總體近視率 52.7%，共約 1.3 億適齡兒童需要進行近視管理。根據明月鏡片公開調研紀要，2021 年離焦框架鏡在此類人群中的滲透率僅約 3.5%；得益于離焦鏡兼具高性價比、高便利性，有望成為近視防控主流方式。根據我們測算，考慮新增需求及更新需求，2030 年我國離焦鏡總需求量超過

38、 3000萬副，滲透率提升至約 30%，市場規模超過 600 億元（2021-2030 年 CAGR 為 25%）。圖表 23：離焦鏡市場空間測算 資料來源：教育部，中國衛健委，立鼎產業研究網，Wind，中央人民政府網，國盛證券研究所測算 圖表 24：離焦鏡片產品對比 資料來源：明月鏡片投資者關系活動記錄、各產品官網，艾瑞咨詢，京東，天貓，亳州市人民醫院眼科公眾號，荔枝新聞網，國盛證券研究所 分類分類產品產品原理原理特點特點主要產品和價格主要產品和價格等效球鏡等效球鏡度減緩量度減緩量（D/年）年）眼軸減緩量眼軸減緩量（mm/年）年）低濃度阿托品0.530.15高濃度阿托品0.680.21多焦點

39、接觸鏡一個鏡片中包含用于觀察不同距離的處方，利用周邊離焦延緩眼軸增長。優點：優點：適用于無法接受OK鏡者；日拋型鏡片可減少并發癥的發生缺點：缺點：不適用屈光度數太高者安視美日拋 800元/30片0.210.11角膜塑形鏡（OK鏡）重塑角膜形態，暫時性降低近視屈光度數。優點：優點：夜間配戴缺點：缺點：價格高昂；維護成本高；醫療器械，對驗配要求高歐普康視“夢戴維”4800-12800元/副+護理液+潤滑液0.25-0.50.15周邊離焦使周邊區域成像在視網膜前，從而抑制眼軸增長。優點：優點：驗配相對簡單；價格適中缺點：缺點：僅轉動眼球影響中心視力清晰度，近視防控效果有限明月鏡片“輕松控”1400元

40、蔡司“成長樂”1380-3580元0.120.05多點近視離焦鏡片中央賦予離焦度數，光線聚焦在視網膜前，減緩眼軸增長。優點：優點：遠用矯正度數和近視高焦度數面積比例穩定，不因鏡片位置改變而發生變化缺點：缺點：分解后光線對比度有所降低明月鏡片“輕松控Pro“2698元豪雅“新樂學”3980元依視路“星趣控”3680-4280元0.280.16尚無獲批上市產品，僅限臨床輔助治療，100元左右接觸鏡類框架鏡類藥物類擴張瞳孔、麻痹睫狀肌、放松睫狀肌、避免睫狀肌痙攣。優點：優點：使用方便，每晚一次；價格低廉缺點：缺點：對眼軸增長的控制作用原理尚不確定；存在散瞳、怕光、停藥反彈等副作用2020202120

41、2220232024202520262027202820292030青少年人數（億人）2.472.482.492.502.522.522.532.542.552.552.56青少年近視率（%）52.7%52.2%51.7%51.2%50.7%50.2%49.7%49.2%48.7%48.2%47.7%近視管理需求人數（億人）1.301.291.291.281.281.271.261.251.241.231.22離焦鏡滲透率離焦鏡滲透率2.0%3.5%5.3%7.4%10.3%12.9%16.1%19.3%23.2%26.6%30.1%離焦鏡行業保有量（百萬副）2.614.536.769.431

42、3.1316.3020.2424.1128.7332.7636.71離焦鏡新增需求（百萬副）2.001.932.232.663.713.173.933.884.614.043.95更新頻率（年）1.51.51.51.41.41.41.31.31.31.31.2離焦鏡更新需求（百萬副）0.401.753.114.746.749.5912.1515.3818.7022.7426.46離焦鏡總需求離焦鏡總需求（百萬副）（百萬副）2.403.685.357.4010.4512.7616.0819.2623.3226.7730.41離焦鏡市場均價（元/副）232824002364232922942259

43、22252192215921272095零售市場規模（億元）零售市場規模（億元）5688126172240288358422503569637yoy（%）57.9%43.1%36.4%39.0%20.2%24.1%18.0%19.3%13.1%11.9%2023 年 07 月 20 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 老齡化及消費升級驅動老花鏡需求提升。老齡化及消費升級驅動老花鏡需求提升。40 歲成年人逐步面臨眼睛晶狀體彈性降低、睫狀肌收縮力減弱現象，且無有效藥物預防及治療手段，因此老花鏡為剛性需求。根據上海市眼鏡行業數據，我國老花鏡年需求量約 4000 萬副，根據

44、艾瑞咨詢統計，2021 年我國老花鏡零售規模占比僅為 1.5%，低于太陽鏡（9.5%）及隱形眼鏡（12.1%）。未來人口老齡化趨勢預計將進一步催化老花鏡需求，2021 年我國 40-60 歲/60 歲及以上人口占比分別為 31.1%/18.9%（分別較 2011 年提升 1.2pct/5.2pct）；同時新一代中年人消費習慣發生變化、支付能力提升，且多數面臨近視和遠視雙重問題，功能需求更為復雜；據 AgeClub 調研統計，全國或地方連鎖眼鏡門店老花鏡產品價格僅為 100-300 元，市場仍以低價競爭為主，伴隨消費能力較強的 70-80 后及其子女逐漸被納入購買人群，中高端需求有望提升。圖表

45、25：2021 年我國老花鏡在眼鏡市場中占比較小 圖表 26：我國老齡化趨勢持續提升 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 鏡片,40.50%光學鏡架,36.40%隱形眼鏡,12.10%太陽鏡,9.50%老花鏡,1.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20032005200720092012201420162018202160歲以上50-60歲40-50歲40歲以下 2023 年 07 月 20 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.產業鏈拆解產業鏈拆解：國內供應鏈能力突出國內供應鏈能力突出，零

46、售整合有望加速零售整合有望加速 我國眼鏡行業產業鏈由上游原材料上游原材料（化工原料合成的樹脂單體）及輔料及輔料（膠帶、加硬液）、設備供應商設備供應商，中游鏡片生產企業鏡片生產企業（明月鏡片、萬新眼鏡等）和下游銷售商下游銷售商（經銷商、醫院和眼視光中心、大型眼鏡連鎖店、終端眼鏡門店、電商）構成。圖表 27：鏡片行業產業鏈 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 圖表 28：眼鏡行業整體價值鏈拆分 資料來源：Wind，FactSet，明月鏡片招股書，國盛證券研究所 注：以終端零售商的角度進行價值鏈拆解，方塊大小表示比例大小，基于公司 2022 年數據進行拆分 2023 年 07 月 20 日 P.15

47、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1 上游原料上游原料：進口依賴度較高進口依賴度較高、高端原料海外仍掌握顯著優勢高端原料海外仍掌握顯著優勢 原材料方面，我國鏡片生產商進口依賴度高。原材料方面，我國鏡片生產商進口依賴度高。從鏡片材料演變來看，鏡片行業經歷天然材料（水晶）、無機材料（玻璃）、有機材料（樹脂、PC）的發展階段，目前樹脂鏡片因其質量輕、價格低而成為主流，2016-2020 年我國樹脂鏡片產值從 90.7 億元增長至 116.3億元，CAGR 約為 6.4%，產量穩中有升。在樹脂鏡片制造過程中，預聚物生產技術為核心難點，目前高折射率鏡片的樹脂單體等原材料生產技術主要

48、掌握在日本、韓國等少數國家手中，我國主要向 MITSUI CHEMICALS、日本三菱、韓國 KOC 等企業采購高折射率的樹脂材料，國內原材料供應商多專注于低折射率樹脂單體的研發及生產。圖表 29：各類鏡片（按材料分類）優缺點 資料來源：億超眼鏡網，觀研報告網，寰熙醫療，幾米眼鏡公眾號，國盛證券研究所 圖表 30：樹脂鏡片制造流程 資料來源：明月鏡片招股說明書，國盛證券研究所 上游原料供應商憑借技術及并購上游原料供應商憑借技術及并購整合構筑整合構筑壟斷優勢。壟斷優勢。以日本三井化學為例，公司擁有 MR材料專利，在樹脂鏡片原料產業具備壟斷地位。公司研發投入長期維持在 2%以上，是全球少數能夠提供

49、 1.67/1.74 折射率預聚物的公司之一，并在 2013 年并購同業公司韓國KOC Solution 的 51%股份，目前已占據全球約 45%的鏡片原料市場份額。公司 2022 財年鏡片材料業務營業收入約為 1471 億日元，根據 Factset 數據，公司塑料樹脂材料及制造業務占總利潤約 25.52%，毛利潤/凈利潤分別約為 973.59/211.56 億日元，毛利率/凈利率分別為 66.2%/14.4%。鏡片種類鏡片種類優點優點缺點缺點目前使用情況目前使用情況玻璃鏡片清晰度略比樹脂鏡片高，還有著較高的折射率；表面硬度高，比其他材料的鏡片更耐刮、耐磨重量大，影響舒適性；易碎；色像差比大，

50、容易引起周邊視力降低隨樹脂鏡片的生產技術與工藝的提升，近年來使用玻璃鏡片越來越少水晶鏡片折射率、密度高于玻璃鏡片；耐高溫、耐摩擦、不易潮濕硬度大、加工難、重量大、價格貴、光學性能差現在已經基本不用樹脂鏡片重量輕，佩戴更舒適；抗沖擊能力強，不易碎更安全；透光性好，容易進行再加工可以滿足特殊需要表面耐磨性、抗化學腐蝕能力比玻璃差，表面易劃傷，吸水性比玻璃大（可通過鍍膜方法改善）；導熱性差，軟化溫度低，容易變形而影響光學性能價格便宜，是現在市面上鏡片主流PC鏡片強韌、不易破裂，能夠有效防止激烈運動時鏡片的碎裂；質量輕；有良好防紫外線性能表面容易刮傷，且價格高、加工麻煩以及色散控制不夠理想主要應用于太

51、陽眼鏡和運動眼鏡 2023 年 07 月 20 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：三井化學在高折射率鏡片原料領域具有壟斷地位 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 圖表 32：三井化學年度財務數據一覽 資料來源：FactSet，國盛證券研究所 圖表 33：三井化學各業務利潤占比 圖表 34：三井化學各地區銷售收入占比 資料來源：FactSet，國盛證券研究所 資料來源：FactSet，國盛證券研究所 單位：十億日元單位：十億日元FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 FY2021 FY2022營業總收入營業總

52、收入1550.11343.91212.31328.51482.91349.51211.71612.71879.5YOY-1.02%-13.30%-9.79%9.59%11.62%-9.00%-10.21%33.09%16.54%毛利潤毛利潤241.6274.4293.0309.4316.3298.4293.8378.7381.5YOY13.59%13.58%6.78%5.60%2.23%-5.66%-1.54%28.90%0.74%凈利潤凈利潤17.323.064.871.676.134.057.9110.082.9YOY-168.92%32.95%181.74%10.49%6.28%-55.

53、32%70.29%89.98%-24.64%毛利率毛利率15.59%20.42%24.17%23.29%21.33%22.11%24.25%23.48%20.30%銷售銷售&管理費用率管理費用率12.87%15.14%15.86%15.50%15.03%16.99%17.71%15.30%15.14%凈利率凈利率1.12%1.71%5.35%5.39%5.13%2.52%4.78%6.82%4.41%存貨周轉天數存貨周轉天數81.589.595.692.288.9101.0107.291.697.4較上年同期增減81.508.046.06-3.42-3.2712.116.21-15.655.8

54、7應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數87.6388.2291.0093.5988.9992.9991.6873.2569.20較上年同期增減0.592.782.58-4.594.00-1.31-18.43-4.05應付賬款周轉天數應付賬款周轉天數46.3447.4560.1760.5257.6159.9948.4832.8832.48較上年同期增減1.1112.720.35-2.912.38-11.51-15.60-0.40經營性現金流凈額經營性現金流凈額58.29145.91100.4482.66109.49142.23174.3292.58101.24較上年同期增減14.8187.62-45

55、.47-17.7826.8332.7432.09-81.748.66資本開支資本開支37.4845.2542.9354.0255.9499.7776.58116.22137.86較上年同期增減-16.017.77-2.3211.091.9243.83-23.1939.6421.64ROE4.55%5.83%15.59%14.89%14.31%6.28%10.18%16.66%11.06%YOY（）11.44%1.28%9.76%-0.70%-0.58%-8.03%3.90%6.48%-5.60%資產負債率資產負債率38.87%37.57%33.18%32.39%32.31%35.68%36.1

56、8%36.95%35.70%YOY（）-1.72%-1.30%-4.39%-0.79%-0.08%3.37%0.50%0.77%-1.25%49.69%25.52%14.58%10.20%多類型纖維和聚合物制造塑料樹脂及材料制造基本塑料板材、薄膜和型材產品工業用布制造0%10%20%30%40%50%60%FY2021FY2022 2023 年 07 月 20 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：鏡片原料供應商價值鏈拆分（以三井化學為例）資料來源：FactSet，公司年報，國盛證券研究所 注：基于 2022 年的數據 2.2 中游中游制造制造：外資聚焦高

57、端外資聚焦高端，內資逐步崛起內資逐步崛起 我國鏡片市場行業格局分散。我國鏡片市場行業格局分散。我國區域性鏡片企業數量多且規模小，以從事代工業務為主，目前已形成以江蘇丹陽、福建廈門、廣東深圳、浙江溫州為主要生產基地的產業集群，行業格局較為分散，根據鏡片行業白皮書，以銷量口徑統計，2020 年我國鏡片行業 CR5 僅為 30.1%，其中明月鏡片以 10.7%的市占率行業居首。圖表 36：我國鏡片市場競爭格局（按銷量劃分）圖表 37：我國鏡片市場競爭格局（按銷售額劃分）資料來源：歐睿信息小程序，鏡片行業白皮書，國盛證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢2022 年中國眼鏡行業白皮書，國盛證券研究所 外資品牌

58、聚焦高端鏡片外資品牌聚焦高端鏡片，國產鏡片逐步升級品牌國產鏡片逐步升級品牌。20 世紀 90 年代之后以依視路為代表的外資鏡片企業通過投資、并購等方式搶灘中國市場，外資企業在技術、品牌、管理等方面具備領先優勢，品牌溢價較高。根據艾瑞咨詢，以銷售額口徑統計，2020 年外資品牌依視路和蔡司市場份額占比均超過 20%；而明月等國產主流品牌采取差異化競爭策略，在退出過度競爭的低端低價市場的同時深耕中端價格帶；預計未來伴隨國產鏡片品牌持續樹立國民品牌形象，有望逐步搶占中高端市場份額。明月鏡片,10.70%公司1,8.20%公司2,5.20%公司3,3.10%公司4,2.90%其他,69.90%2023

59、 年 07 月 20 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：依視路主要收購、合資事件 資料來源：丹陽人民政府網，萬新官網，MoSeeker 網站，中國眼鏡網，華麗志，國盛證券研究所 圖表 39：國內主要鏡片生產商線上零售價（常規片）圖表 40：國內主要鏡片生產商線上零售價（防藍光片）資料來源：天貓官方旗艦店，國盛證券研究所 資料來源：天貓官方旗艦店，國盛證券研究所 以明月鏡片為例以明月鏡片為例，2018 年-2021H1 公司綜合鏡片產品單價從 11.16 元/片提升至 18.45元/片，CAGR 為 18.3%，假設增速保持不變，2022 年公司綜合鏡片

60、產品單價約為 21.94元/片，毛利率為 60.04%。公司除鏡片外其余產品毛利占比較小，因此對凈利率影響較小，故假設公司鏡片業務凈利率約等于公司綜合凈利率 23.76%。公司出貨渠道分為直銷和分銷，占比分別為 70%/30%，分銷渠道中工廠將產品分銷給各地經銷商，再由經銷商將產品銷售至零售商，2020 年鏡片經銷商綜合毛利率為 29.26%。年份年份合作合作/收購企業收購企業情況情況2009丹陽奧爾帝光學丹陽奧爾帝光學與依視路集團于2009年正式簽訂了合資合作協議。2010萬新光學萬新光學公司與依視路正式簽約合作，依視路注資入股萬新公司。2011尊龍光學（優立光學）尊龍光學與法國依視路（中國

61、）投資公司進行了合作，成立了新的公司江蘇優立光學眼鏡有限公司，持股51%。2011視悅光學視悅光學與依視路達成了合資合作協議2012（新）天鴻光學天鴻光學與法國依視路集團合資，正式更名為新天鴻光學有限公司，注冊資產為1億人民幣，自此成為一家中法合資企業2013廈門雅瑞光學依視路收購廈門雅瑞光學，獲得50%股份，其中暴龍和陌森是中國兩個最知名的太陽鏡品牌。2016創天光學（奧天光學）法國依視路收購總部位于中國江蘇的創天光學眼鏡有限公司55股權，與法國依視路集團合資成立江蘇奧天光學2016香港光合作用集團依視路通過對香港光合作用集團持股50%建立了伙伴關系，其中木九十即為旗下品牌之一。2019黃金

62、屋光學黃金屋光學與法國依視路集團合資2021GrandVision依視路收購荷蘭眼鏡零售商GrandVision0500100015002000250030003500400045001.551.61.651.71.75價格（元）折射率蔡司依視路明月鏡片萬新鴻晨凱米05001000150020002500300035001.551.61.651.71.75價格（元）折射率蔡司依視路明月鏡片萬新鴻晨 2023 年 07 月 20 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 41：鏡片生產商價值鏈拆分（以明月鏡片為例）資料來源：Wind，公司招股書，國盛證券研究所 注：基

63、于 2022 年的數據 2.3 下游銷售下游銷售：格局分散格局分散，連鎖化趨勢顯著連鎖化趨勢顯著 眼鏡零售方面，高毛利、低凈利，眼鏡零售方面，高毛利、低凈利，渠道鏈條長導致零售商較難集中渠道鏈條長導致零售商較難集中。眼鏡零售價值拆分中，頭部零售商憑借規模效應及品牌口碑能夠獲得一定采購優勢，供應商通常給予較高折扣，根據博士眼鏡招股書，公司單幅框架鏡采購價格平均低于 150 元，返利占收入比重為 5%-7%，此外由于視光服務具備專業及定制化屬性且知名零售品牌具備一定溢價空間，對應鏡片及鏡架產品毛利率（含供應商返利）可達 70%-80%；房租和人工固定開支分別占營業收入的 20-30%，且客戶消費頻

64、次較低，導致行業凈利率僅約 10%。由于渠道服務屬性重于產品屬性，渠道較高毛利率給予不同形式門店生存空間，因此渠道較難集中。圖表 42：眼鏡零售商價值鏈拆分（以博士眼鏡為例）資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 注：基于 2016 年的數據 2023 年 07 月 20 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 43：博士眼鏡毛利率及凈利率比較（%）圖表 44：博士眼鏡銷售費用率較高（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 線下零售保持主流地位，頭部零售商品牌效應明顯。線下零售保持主流地位，頭部零售商品牌效應明顯。由于配鏡過程中驗

65、光、配鏡、試戴等步驟依托于線下設備及專業人員服務使得線下門店成為消費者的主要選擇，根據艾瑞咨詢，2021 年 68%的消費者選擇在零售店購買眼鏡。目前我國眼鏡零售店包括全國性連鎖零售商（寶島眼鏡、博士眼鏡等）、地方性零售商（寶視達等）和個體經營眼鏡店。其中連鎖零售商包括寶島眼鏡、博士眼鏡等專業零售商以及近年來興起的木九十、LOHO等快時尚眼鏡店；全國連鎖眼鏡店具備較強品牌效應，根據艾瑞咨詢，消費者對于寶島眼鏡、博士眼鏡的認知度均超過 50%。圖表 45：消費者購買眼鏡及鏡片的主要渠道 圖表 46：消費者對眼鏡店品牌的認知情況 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究

66、所 眼鏡零售商格局分散，預計未來整合加速，快時尚眼鏡店眼鏡零售商格局分散，預計未來整合加速，快時尚眼鏡店快速擴張快速擴張。根據我們渠道調研，截至 2022 年末我國眼鏡零售門店數量超過 12 萬家，截至 2022 年末，寶島眼鏡門店數量約為 1200 家，博士眼鏡門店數量 513 家（其中直營 492 家），市占率均不足 1%，眼鏡零售格局呈現分散化特點。近年來宏觀環境波動對中小零售店經營產生沖擊，但頭部連鎖品牌憑借良好的信用條件與籌資能力實現逆勢擴張，2020-2021 年博士眼鏡擴張近100 家直營門店，同時 2023 年收購漢高信息、推進輕加盟策略，市場份額有望持續提升。此外，近年來快時

67、尚眼鏡店以潮流風格、開放式陳列、獨特品牌文化等吸引更多年輕消費者，國潮品牌快速崛起，木九十近十年期間快速覆蓋國內一、二線城市核心商圈及海外市場、門店數突破 800 家。01020304050607080902013201420152016201720182019202020212022銷售凈利率銷售毛利率2025303540455055602013201420152016201720182019202020212022銷售費用率銷售費用率57.1%24.5%10.5%5.8%1.9%0.2%連鎖眼鏡零售店眼科或視光中心普通眼鏡零售店電商平臺眼鏡批發市場其他0%20%40%60%80%2023

68、年 07 月 20 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 產品結構中高端化，連鎖門店更易獲取消費者信任。產品結構中高端化，連鎖門店更易獲取消費者信任。伴隨近視防控需求快速增長、老齡化加劇帶動老花鏡需求提升，零售商產品結構不斷調整，多點漸進、離焦鏡等中高端近視防控產品占比不斷提升。2022 年博士眼鏡青少年近視防控離焦鏡片及成人漸進鏡片銷量分別同比增長 19.96%/21.81%；此類產品具有較強醫療屬性，而與醫院等醫療機構深度合作的連鎖眼鏡門店具備專業的驗光和眼科咨詢服務，同時連鎖門店統一的品牌形象及規?；\營塑造專業可靠的品牌形象，更能夠獲得消費者認可及信賴。圖表

69、47：我國主流眼鏡零售商梳理 資料來源：各品牌官網，公司招股書，國盛證券研究所 搶占流量入口，線上搶占流量入口，線上+線下融合趨勢顯著。線下融合趨勢顯著。近年來受到電商普及、宏觀環境沖擊線下場景式消費等因素影響，龍頭零售品牌多維度拓展線上流量入口，2016-2020 年眼鏡零售行業線上銷售占比從 6%快速提升至 12%。頭部廠商及零售商通過入駐電商平臺開展促銷活動，引導隱形眼鏡、太陽鏡等線下依賴度較低的品類進行銷售轉化；同時通過線上直播、知識推送等方式轉化公域與私域流量，引導顧客線下體驗，建立線上線下協同的顧客專業化服務場景。如寶島眼鏡 2015 年推進數字化戰略，目前在大眾點評、小紅書、知乎

70、、抖音等平臺運營 8000+賬號、在微信公眾號和企業微信累積會員超過 1000 萬人，線上運營實力突出。圖表 48：中國鏡片市場分渠道零售額（%）資料來源：中國鏡片行業白皮書，國盛證券研究所 門店數量門店數量銷售額銷售額簡介簡介寶島眼鏡1200家-成立于1956年臺灣，1997年進入中國大陸，在武漢開設了首家大陸分公司。在專業化+數字化戰略下，不斷引進國際級視光高科技產品及設備，和國家級重點高校合作，培養專業人才，同時不斷引進專業設備、篩選專業商品、為消費者提供視健康專業服務。博士眼鏡直營近490家，目前開放加盟8.87億元成立于1993年，是國內眼鏡零售行業首家上市公司，經營網點已遍布23個

71、省份，代理銷售全球100多個知名品牌，與全球許多知名眼鏡企業建立了長期戰略合作關系與眾多信譽卓著的國內外大型連鎖商業機構合作，建立廣泛的銷售和服務網絡。大光明眼鏡500+-成立于2005年，定位為大眾信賴的專業眼視光驗配中心，以注重眼健康為導向，把GBV大光明眼鏡打造為集眼視光醫療、眼視光教育、眼鏡文化、眼鏡設計、眼鏡連鎖于一體的眼視光綜合品牌。木九十800+10億+成立于2010年，是為全球年輕人而生的新銳造型眼鏡品牌。木（材質源于竹木）九（持久品質）十（完美的制造工藝）以做中國最好的潮流眼鏡品牌為宗旨，賦予眼鏡新主張，用佩戴彰顯自我，2022年啟動明星代言項目，聘請龔俊為代言人轉化粉絲客群

72、。LOHO近1000家-成立于2012年，LOHO首創的M2C新模式，依托柔性供應鏈數字化管理，預測市場趨勢，打破行業壟斷，從工廠制造直接對接銷售終端；合作全球知名設計師，緊跟時尚趨勢，賦予眼鏡更高性價比的品牌體驗。寶視達600+家-成立于1987年，目前占據河南眼鏡零售業的半壁江山。公司始終堅持“以質量為前提，靠質量求生存，以管理促發展”的戰略指導思想，以時尚、健康、專業為服務理念。本著與供貨商、企業及消費者實現多贏、共贏的戰略方針，與國際一線品牌建立戰略合作關系。區域連鎖分類分類品牌品牌全國連鎖專業眼鏡店快時尚眼鏡店94%93.20%92.10%91%87.60%6%7%8%9%12%0%

73、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020線上線下 2023 年 07 月 20 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.4 海外海外對比對比：技術領先技術領先，格局集中格局集中 原料端原料端：海外掌握高端原料海外掌握高端原料，國內逐步實現原料自制國內逐步實現原料自制。根據日本三井化學 2022 財年披露，2022 財年研發費用率為 2.29%，公司已掌握 1.67/1.74 折射率原料的大批量生產技術，并已經開始進行下一輪 1.60/1.67/1.74 折射率原料的擴產計劃，加速占領高折射率原材料的市場份

74、額。對比國內，根據明月鏡片招股書，公司目前對日本三井化學及韓國KOC 具有一定程度的原材料依賴；雖經過不斷投入研發，公司成功掌握部分樹脂原材料自主生產技術及改進工藝，目前已實現 1.56 和 1.60 折射率預聚物自主批量生產，但對于 1.67 及以上折射率預聚物僅掌握實驗室制備的配方和流程，難以大批量生產。圖表 49：中國鏡片廠商對海外鏡片原料仍存在依賴 資料來源：三井化學官網，國盛證券研究所 制造端制造端：承接代工需求承接代工需求、發展迅速，發展迅速，國內國內制造能力突出制造能力突出。中國在過去幾十年通過為海外鏡片公司代工、產業發展迅速，生產設備先進、生產技術和經驗豐富，目前已成為全球最大

75、的眼鏡制造國之一，在廣東、浙江、江蘇、福建等地形成規?；漠a業集群。其中，江蘇丹陽鏡片制造能力最為突出，當地鏡片年產量約占全國產量的 75%、世界鏡片產量的近 50%。2023 年 07 月 20 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 50：中國眼鏡行業產業聚集地 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 零售端零售端：海外眼鏡份額集中海外眼鏡份額集中，國內分散國內分散。2006-2021 年美國眼鏡行業前 50 的公司市場份額占比從 26.2%上升至 47.0%，頭部 10 家公司的占比從 22.0%提升至 39.6%，市場集中度持續提升。近五年來行業頭部公司基本保

76、持穩定，其中 Vision Source L.P.為 2013 年由美國數千家獨立驗光師診所簽訂合同成立的責任醫療組織，截至 2021 年底已有門店3139 家，營收規模達 26.7 億美元；Luxottica Retail 為全球最大的眼鏡企業之一，2018年與依視路正式合并，截至 2021 年底美國范圍內已有門店 2043 家，營收達 24 億美元。對比國內，海外眼鏡行業獨立驗光診所發達且市場資本化程度較高，頭部公司持續通過收購合并方式推動行業逐步集中。圖表 51：美國眼鏡行業前十及前五十公司市場份額變化（百萬美元，%）資料來源：Vision Monday，國盛證券研究所 0%5%10%1

77、5%20%25%30%35%40%45%50%05000100001500020000250003000035000400002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Top50Top10總市場Top50占比Top10占比 2023 年 07 月 20 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 52：2021 年美國眼鏡零售行業頭部公司 公司公司名稱名稱 門店數量門店數量 公司簡介公司簡介 Vision Source,LP 3139 成立于 1991

78、年，會員數量已超過 4000 名。公司于 1997 年被 TLC Vision Corporation 收購，又于 2015 年被依視路同意收購，在 2006 年成立 Smile Source，并于 2013 年加入ACE。Luxottica Retail 2043 成立于 1961 年，是全球時尚、奢侈和運動眼鏡領軍企業。公司產品銷售遍布全球 150 多個國家，通過并購收購不斷擴大其在全球不同區域范圍內的零售業務。National Vision Holdings,Inc.1278 成立于 1990 年，是美國第二大、增長最快的眼鏡零售公司之一，擁有近 1300 家門店和2200 多名驗光師。

79、公司 2011 年收購 AC Lens，增加電商平臺，2014 年被 Kohlberg Kravis Roberts&Co.L.P.的關聯公司收購。Walmart Inc.3422 成立于 1962 年，是一家全球領先的零售企業。于 2019 年 9 月推出沃爾瑪健康中心，2022 年收購 AR 光學科技技術公司，與 Elton John 合作擴大產品系類、增加用戶體驗。EyeCare Partners LLC 686 成立于 2015 年，是一家臨床一體化眼科護理領先企業，擁有超過 1000 名供應商，與世界著名的視覺護理卓越中心合作。公司通過不斷的收購和擴建活動收購眼科診所和手術中心。Co

80、stco Optical 543 成立于 1976 年，提供各種類型的隱形眼鏡、名牌設計眼鏡和太陽鏡及最新的高清鏡片技術。公司與驗光醫生合作在門店內或附近設有診所，于 2016 年與福利公司 VBA 簽訂協議成為其眼健保險提供商。Visionworks of America,Inc.716 成立于 1984 年，是美國第六大光學連鎖店，在全美近 40 個州和哥倫比亞特區擁有 700多家門店，提供多種眼鏡和隱形眼鏡選擇，以及為客戶提供一流的眼科檢查服務。Capital Vision Services dba MyEyeDr.817 成立于 2001 年，管理著多家獨立驗光診所，提供全面和個性化的

81、光學服務。公司先后進行多次收購和合作，2014 年收購 Doctors Vision Centers 和 Eye Care Associates，2015年進行資本重組，2019 年被高盛收購，2021 年與美國驗光師協會建立合作伙伴關系。Warby Parker 158 成立于 2010 年，通過設計眼鏡本身、直接向消費者銷售，提供比其他品牌價格更低的處方眼鏡。Keplr Vision 286 成立于 2019 年，是一家提供業務支持服務和供應鏈管理給私人眼科診所的公司。公司通過合并、合作和聯盟等方式擴張，在西部地區有較強影響力。資料來源：Vision Monday，各公司官網，國盛證券研究

82、所 國內供應鏈能力突出國內供應鏈能力突出，零售整合有望加速。零售整合有望加速。國內供應鏈能力逐步完善，上游原料逐步實現自制，部分高端原料仍依賴進口，中游制造端產量全球領先，制造技術逐步提高、目前廣東、浙江、江蘇、福建等地形成規?；漠a業集群，生產制造能力全球領先。目前國內眼鏡零售門店仍處于整合早期、伴隨龍頭連鎖品牌門店數量快速擴張、供應鏈&品牌勢能逐步放大，且通過資本化手段加速渠道加盟轉型，市場集中趨勢有望加速。2023 年 07 月 20 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.投資建議投資建議：產品迭代升級產品迭代升級，渠道加速整合渠道加速整合，推薦國內龍頭推薦

83、國內龍頭 國內眼鏡行業目前正經歷產品迭代升級國內眼鏡行業目前正經歷產品迭代升級、渠道加速整合階段渠道加速整合階段，國內鏡片龍頭技術實力逐國內鏡片龍頭技術實力逐步實現追趕步實現追趕，品牌能力強化品牌能力強化，且伴隨離焦鏡且伴隨離焦鏡、漸進鏡片等新型產品推陳出新漸進鏡片等新型產品推陳出新，國內品牌國內品牌有望實現彎道超車有望實現彎道超車；渠道龍頭加速傳統渠道擴張及優化渠道龍頭加速傳統渠道擴張及優化，行業流量行業流量&產品變遷產品變遷，中小品中小品牌生存空間擠壓牌生存空間擠壓，龍頭通過資本手段快速整合行業龍頭通過資本手段快速整合行業，未來成長可期未來成長可期。3.1 明月鏡片明月鏡片：國產鏡片領先品

84、牌國產鏡片領先品牌，離焦鏡快速放量離焦鏡快速放量 明月鏡片是專業從事鏡片研發與生產的國內鏡片行業領軍者。明月鏡片是專業從事鏡片研發與生產的國內鏡片行業領軍者。公司業務主要涵蓋樹脂原料、樹脂鏡片、鏡架及成鏡等眼視光產品的研發、生產及銷售。公司歷經初創、技術突破和品牌升級三個階段，始終以研發為本，其原料、光學設計、實用功能和膜層等方面在國產品牌中占據優勢，目前已成為國內領先的綜合類眼鏡鏡片生產商。1）品牌初立，供應鏈逐步完善（2002-2011 年）：公司前身“江蘇明月光電科技有限公司”于 2002 年成立，屢次拒絕外資收購，堅定民族品牌發展路線；期間公司與韓國 KOC合作設立工廠，研發并生產樹脂

85、原料，打破原材料長期被國外壟斷的局面。2）技術突破，品牌升級奠定基礎（2012-2017 年）：啟動建設行業領先的創新性視光產業園，不斷攻克行業原材料制配難題，期間研發出 1.71 折射率鏡片，突破“高折射率伴隨高色散”的痛點，同時開放供應其自主研發生產的 1.71、KR 樹脂、KR 超韌、PMC 超亮等優質原料，技術惠及全行業，并成為優先獲評“綠色工廠”的鏡片企業。3）品牌升級、產品矩陣優化，盈利能力持續提升（2018 年至今）：明確“奪取中國鏡片第一品牌”戰略，堅定退出低端低價市場。期間公司發力近視防控產品，進一步推進“萬店計劃”，全面升級終端形象。得益于品牌升級，產品結構持續優化驅動盈利

86、能力提升。圖表 53：明月鏡片發展歷程 資料來源：公司年報，公司招股書，公司官網，國盛證券研究所 自主研發構筑技術壁壘，技術創新奠定發展基礎。自主研發構筑技術壁壘，技術創新奠定發展基礎。公司深耕鏡片行業多年，專注研發創新，在光學設計、光學原料和鏡片膜層三方面均取得突破，構筑以鏡片為核心，覆蓋各類用鏡需求的業務框架，產品包括日常通用、數碼場景、戶外防護、高端定制四大類，折射率覆蓋范圍 1.55-1.74，阿貝數范圍 32-43。截至 2022 年末，公司共擁有專利 152項（其中發明專利 21 項），2018-2023Q1 公司研發費用率穩定保持約 3%，接近外資品牌依視路水平。2023 年 0

87、7 月 20 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 54：明月鏡片核心技術 產品名稱產品名稱 核心技術核心技術 技術先進性描述技術先進性描述 具體表現具體表現 1.71 折射率鏡片 一種高折射率、高阿貝數樹脂鏡片的制造工藝 折射率為 1.71 左右，阿貝數在 34 至 37之間 實現了對傳統中低折射率產品的消費升級，對 1.74折射率產品在光學參數更優秀的情況下，性價比大幅提升，實現了消費替代。鏡片 用于制備高透光率高耐候性光學鏡片材料的組合物 應用本技術生產的光學材料透光率大于98%，并且具備較強的抗紫外線能力和耐候性 國家標準對可見光譜范圍（光透射比）的要求

88、為超過 80.0%即可作為最高類別（0 類），經國家眼鏡產品質量監督檢驗中心檢測的發行人應用該技術生產的 PMC 鏡片產品光透射比可達 98%以上，遠高于國家標準（QB/T2506 5.4.1.4）。鏡片 一種 PMC 防輻射樹脂鏡片及其制造工藝 應用本技術不僅能夠有效降低基片邊緣色散所造成的視野像差，提高成像清晰度，而且能夠提高鏡片的抗沖擊性，增強樹脂鏡片配戴的安全性 使用該技術生產的產品在紫外光譜范圍、輻照后的鏡片光透射比和與鏡片光透射比絕對值變化及光反射比等方面符合國家標準（QB/T2506 5.7）。鏡片 樹脂眼鏡鏡片，運動型抗沖擊光學樹脂眼鏡片的制造工藝 應用本技術生產的樹脂鏡片，折

89、射率為1.545，色散系數為 42，能有效降低鏡片邊緣色散所造成的視野像差，提高清晰度，而且能夠提高鏡片的抗沖擊性，增強樹脂鏡片配戴的安全性 使用該技術生產的鏡片產品達到了抗沖擊的國家標準,即 16g 鋼球自 1.27 米高處墜落碰撞測試。符合國家標準（QB/T2506 5.9）。樹脂單體 一種高韌性光學樹脂單體及其制備方法 應用本技術生產的樹脂鏡片，在保證較高折射率的同時，獲得較高的韌性 使用該技術生產的鏡片產品達到了抗沖擊的國家標準,即 16g 鋼球自 1.27 米高處墜落碰撞測試。符合國家標準（QB/T2506 5.9）。樹脂單體 一種高抗劃傷性能制備方法單體及其制備方法 應用本技術生產

90、的樹脂鏡片，在保證較高折射率的同時，獲得較高的抗劃傷性能 使用該方法生產的產品達到鏡片表明（凸面）耐磨要求-加強型要求的標準（QB/T2506 5.3）。資料來源：明月鏡片招股書，國盛證券研究所 圖表 55：2017-2023Q1 公司研發費用投入（百萬元，%）圖表 56：鏡片廠商研發費用率對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，Bloomberg，FactSet，國盛證券研究所 1）光學設計：公司產品形態多元、貼近中國人用眼習慣及需求，推出的“輕松控”近視防控產品采用非對稱的 Nasal Side 鼻側近視區擴大設計，更加符合中國孩子“長時間近距離用眼”和“眼球內旋”的

91、生理特點，提升佩戴舒適性、近視管理效果更佳。公司持續專注多焦點鏡片、非球面鏡片等產品的研發，目前產品屈光度范圍涵蓋-1000度到1000度（每 25 度為一間隔），擁有單焦點、雙焦點和漸進設計產品，并針對復雜光學結構需求創辦定制車房，能夠滿足客戶專屬需求。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%05101520252017201920212023Q1研發費用研發費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201720182019202020212022明月鏡片蔡司豪雅依視路 2023 年 07 月 20 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

92、讀本報告末頁聲明 圖表 57：明月鏡片鼻側視近區擴大技術 資料來源：明月鏡片官網，國盛證券研究所 2）光學原料：公司掌握樹脂原材料自主生產技術及改進工藝，實現 1.56 和 1.60 折射率預聚物自主批量生產，掌握 1.67、1.71 折射率實驗室制備的配方和流程，目前公司 PMC超亮鏡片（采用 KR 樹脂高度提純加工）透光率可高達 98.6%。同時公司自主研發和調整聚合物分子的部分結構，改善高折射率原料的性能并彌補其缺陷，率先研發出 1.71 超薄高折射率鏡片，阿貝數高達 37，實現產品高折射率、低色散的雙重優點。圖表 58：明月鏡片可實現 1.56、1.60 折射率產品的自主生產 資料來源

93、：公司招股書，國盛證券研究所 圖表 59：明月 1.71 折射率鏡片性能更優 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 3）鏡片膜層：公司掌握多種膜層的設計及應用工藝，例如“明月天視 A6 膜”由里及表的 20 層膜層順序分別為強化膜、AR 復合 7 層減反膜、ITO 防靜電膜以及抗污膜，較“明視復合膜”多出兩層 AR 復合減反射膜，通過增加可見光透過率提高成像效果，可同時滿足耐磨損、防靜電、減反射、防紫外線、防水、易清潔和防油污的功能。明月防藍光折射率是否掌握配方是否掌握生產工藝、核心技術、制備流程應用階段是否申請專利來源1.56是是自主批量生產是1.60是是自主批量生產是1.67是是可以外部定

94、制形式批量生產是1.71是是實驗室制備否原始配方、制備工藝屬于鏡片行業公開信息,韓國KOC在原始配方基礎上對原料比例等要素進行改進，使之適用于江蘇可奧熙批量生產。發行人在韓國KOC制備工藝的基礎上進一步改進，使得相關產品更易于生產、品質更穩定。公司與高校、研究所等科研機構進行合作研發，目前已掌握實驗室制備相關樹脂單體的配方和制備流程。2023 年 07 月 20 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 鏡片對385mm-415mm藍光阻隔率高達99%，對415mm-445mm藍光的透過率為60%，相較友商性能更優。圖表 60：明月天視 A6 膜結構 資料來源：公司官網，

95、國盛證券研究所 高折射率、功能性產品占比穩步提升高折射率、功能性產品占比穩步提升，盈利能力持續升級盈利能力持續升級。公司秉持高端的品牌戰略定位，1）推動常規產品高折化：2018-2021H1 高折射率產品（1.67、1.71、1.74 折射率系列）收入合計占比從 22.0%提升至 29.8%；2）低折產品功能化：通過調整鏡片基礎材料、光學設計或鏡片膜層提升鏡片功能特性，2018-2021H1 功能片收入占比從 57.5%提升至 65.9%。產品結構優化帶動單價及盈利水平提升，2018 年-2021H1 公司綜合鏡片產品單價從 11.16 元/片提升至 18.45 元/片，CAGR 為 18.3

96、%。高折產品和功能產品收入占比提升帶動公司盈利能力提升，2018-2022 年公司毛利率從 44.3%提升至 54.0%。圖表 61：明月高折射率鏡片收入占比持續提升 圖表 62：明月鏡片產品單價持續提升 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，Wind，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H11.741.711.671.601.56024681012141618202018201920202021H1單價（元/片）單價（元/片）2023 年 07 月 20 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明

97、請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 63：明月鏡片功能片收入占比持續提升 圖表 64：明月鏡片功能片毛利率持續提升 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 離焦產品技術領先，更適配中國兒童。離焦產品技術領先，更適配中國兒童。公司聯合中國工程院莊松林院士團隊共同推出采用周邊離焦技術的“輕松控”1.60 鏡片，隨后推出開創性使用多點近視離焦技術的“輕松控 Pro”1.67 鏡片，在光學材料、視像區設計及生產工藝方面具備行業領先優勢，能夠有效控制眼軸過快增長、延緩近視加深：1）光學材料方面，采用自研的 PMC 超亮材料，比外資品牌 PC 材料更耐磨、阿貝數及透光率性能

98、更優，且 1.67 折射率顯著高于外資品牌的 1.59 系列產品，在鏡片重量、邊緣厚度方面均具備優勢；2）視像區設計方面，公司采用光線追蹤技術，使用非對稱的“貝殼形”設計以及 Nasal Side 鼻側近視區擴大技術，提升中國兒童的適應度和佩戴意愿；3）生產工藝方面，鏡片 3D 內雕正度數的立體微透鏡數量高達 1295 個（所有離焦產品里面數量最多），使微透鏡度數恒定且避免磨損，并采用“滿天星”微透鏡排列方式增加離焦面積。圖表 65：明月鏡片“輕松控”Pro 產品 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 近視防控效果顯著，離焦鏡快速放量近視防控效果顯著，離焦鏡快速放量。產品方面，公司在產品線豐富度

99、（零售/醫療渠道30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%2018201920202021H11.56系列1.6系列總體53.60%58.47%57.46%60.04%40%45%50%55%60%65%2018201920202021H1明月輕松控Pro采用多點近視離焦眼軸控制技(C.A.M.D)在鏡片內部雕刻高達1295個正度數微透鏡，使周邊區域成像在視網膜前，從而形成膜前離焦，起到抑制眼球增長的作用。通過嚴密計算和離焦效果驗證，明月輕松控Pro采用了繁密的“滿天星”微透鏡排列，更多微透鏡大大增加離焦面積，更有效抑制眼軸增長，達到延緩孩子近視加深的功能。根據中國孩子

100、水平視野切換多、上下視野切換少”的習慣,明月輕松控Pro采用光線追蹤技術,通過捕捉中國孩子的眼球運動軌跡,設計出具有非對稱貝殼形視像區，大大提升了佩戴舒適感。區別于傳統透鏡在外表面的擠壓成型工藝,明月輕松控Pro開創性地采用3D內雕工藝,將1295個立體微透鏡雕刻在鏡片內部,使微透鏡度數恒定且避免磨損,可延長使用時間更耐用。C.A.M.D.技術技術“滿天星”多點微透鏡“滿天星”多點微透鏡“貝殼形”視像區“貝殼形”視像區3D內雕工藝內雕工藝 2023 年 07 月 20 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 分別有 10 個（一代 4 個、二代 6 個）/8 個 SKU

101、，折射率覆蓋 1.60-1.71）、價格帶及性價比（覆蓋 1500-3000+元價格帶）、行業交付（97%以上單光鏡片訂單可以在 5 小時內交付）方面均領先于外資品牌。渠道方面，公司 80%線下終端門店鋪設焦鏡產品，此外專門組建團隊開拓醫療渠道市場，截至 2022 年底醫院類客戶 125 家，預計持續貢獻增量。專業性方面，公司在行業內率先以 3 個月為觀察周期發布臨床研究結果，高頻率、精細化的數據跟蹤發布充分彰顯產品自信。據臨床研究報告顯示，最近一個季度（9-12個月）延緩等效球鏡度/眼軸增長效果分別高達 82%/75%，若剔除對照組影響（明月采取具備部分離焦效果非球面單光鏡片的）近視防控效果

102、實際更佳。2022 年/2023Q1 公司離焦鏡分別實現銷售額 7857 萬元/2757 萬元（同比+170.6%/+80%），伴隨經營環境復蘇且二代產品占比持續提升，離焦鏡有望快速放量。圖表 66：各品牌離焦鏡臨床數據對比 資料來源：Wind，視力測定法與視覺科學雜志，英國眼科學雜志，美國醫學會雜志，明月鏡片公眾號，荔枝新聞網，明月輕松控臨床報告發布暨研討會，國盛證券研究所 圖表 67：佩戴“輕松控 pro”12 個月等效球鏡度變化趨勢 圖表 68：佩戴“輕松控 pro”12 個月眼軸長度變化趨勢 資料來源：明月輕松控臨床報告發布暨研討會，國盛證券研究所 資料來源：明月輕松控臨床報告發布暨研

103、討會，國盛證券研究所 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級：公司離焦鏡產品力突出，零售渠道加速滲透、醫療渠道蓄勢待發，盈利能力穩定向上。我們預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.68 億元/2.22 億元/2.92億元，對應 PE 分別為 48.4X/36.6X/27.8X?？紤]公司傳統業務量價齊升、離焦鏡高增兌現，維持“買入”評級。15.5 2.6小時15.3 2.1小時13.4 0.29小時 13.9 0.24小時實驗組實驗組對照組對照組實驗組實驗組對照組對照組實驗組實驗組對照組對照組實驗組實驗組對照組對照組3個月-0.04-0.036個月-0.47-0.55-0.13-0.3

104、7-0.10-0.34-0.14-0.2812個月-0.66-0.78-0.17-0.55-0.27-0.81-0.29-0.7218個月-0.31-0.7224個月-0.38-0.93-0.66-1.463個月0.060.096個月0.210.250.030.20.080.200.100.1812個月0.310.360.110.320.130.360.190.3918個月0.150.4324個月0.210.530.340.69對應離焦鏡產品成長樂新樂學星趣控輕松控Pro品牌蔡司豪雅依視路明月依視路非球面單光鏡明月非球面單光鏡片受試者6-16歲兒童8-13歲兒童8-13歲兒童對照組蔡司球面單光

105、鏡豪雅非球面單光鏡追蹤時間2007.10-2009.12014.8-2017.62018.7-2020.102022.1-2022.11實驗分組等效球鏡度變化量（D）眼軸長度增長量（mm）每日平均戴鏡時長11.3 1.5小時累計等效球鏡度變化率15%55%60%累計延緩眼軸增長率14%60%51%51%59%(0.5)(0.5)(0.4)(0.4)(0.3)(0.3)(0.2)(0.2)(0.1)(0.1)0.0036912等效球鏡度增長（D）月離焦組對照組00.020.040.060.080.10.120.14036912眼軸長度增長（mm）月離焦組對照組 2023 年 07 月 20 日

106、P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 69：明月鏡片盈利預測表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 市值（億市值（億元）元）評級評級 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 301101.SZ 明月鏡片 40.27 1.68 2.22 2.92 48.4 36.6 27.8 81.15 買入 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 注：估值截至日期為 7 月 5 日 3.2 康耐特光學康耐特光學：鏡片遠銷全球鏡片遠銷全球、定制化能力突出定制化能力突出 中國中國領先領先鏡

107、片制造商鏡片制造商，產品遠銷全球產品遠銷全球。公司前身成立于 1996 年，2006 年成立江蘇康耐特用于拓展標準化鏡片生產及銷售業務，2018 年康耐特通過重組樹脂鏡片制造相關業務轉制為股份公司并于 2021 年末在香港上市。2020 年中國樹脂鏡片產量為 15.1 億件，公司國內市場份額約為 8.5%，同業制造商中排名第一；產品銷售覆蓋全球 80 個國家，2020 年公司出口值占國內/全球樹脂鏡片出口市場比例分別為 7.3%/0.4%，排名全國第一、世界第九，全球十大市場參與者中唯一總部位于中國的樹脂鏡片制造商。圖表 70：康耐特光學公司發展歷程 圖表 71：康耐特日本鯖江生產基地 資料來

108、源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 產品產品矩陣矩陣豐富豐富，定制化定制化能力突出能力突出。1）標準鏡片：占公司總收入 80%。產品矩陣涵蓋折射率 1.50、1.56、1.60、1.67 及 1.74 的樹脂鏡片、覆蓋全面，自 2018 年日本開放專利以來，康耐特是目前唯一成功引進日本 1.74 折射率鏡片生產技術并批量生產的公司。此外，公司根據鏡片設計，將產品分為平光鏡片、單光鏡片、多焦點鏡片及漸進鏡片，能夠覆蓋絕大多數標準鏡片設計，SKU 超 600 萬。2）定制鏡片：占公司總收入約 20%。定制化產品主要目標是滿足個性化驗光參數和功能需求，如通過染色或鍍膜給

109、鏡片添加偏光、變色、防藍光、防刮、抗反光及防污等功能，客群以眼鏡店、醫院、診所為主。2018-2022 年定制鏡片收入占比從 16.61%上升至 19.59%，短期內定制鏡片訂單依舊以客戶自主填寫信息下單為主；同時高效率運輸和物流等服務持續賦能，定制化能力突出。2023 年 07 月 20 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 72：康耐特鏡片產品品類 資料來源：公司官網，公司招股書，國盛證券研究所 圖表 73：康耐特標準化及定制鏡片占比變化（%）圖表 74：康耐特代工及自主品牌占比變化（%）資料來源：公司年報，國盛證券研究所 資料來源：公司招股書，國盛證券研究

110、所 扎根海外市場，積極提升國內品牌影響力。扎根海外市場，積極提升國內品牌影響力。1）海外：公司自創立初期就以國際市場為主，銷售遍布全球 90 多個國家和地區；目前公司國際業務占比約 71.4%，以歐美地區為主，其中美洲/其他亞洲地區/歐洲分別占比 25.1%/22.8%/18.5%。2）國內：目前國內業務占比約 28.6%，公司積極搭建內地市場營銷團隊，拓展渠道合作、積累品牌優勢打開國內市場，與醫院合作成立視光中心并合作推出白內障術后恢復鏡片等醫用特殊產品。同時線上（企業微信、抖音、公益微電影）與線下（媒體投放、洽談學社、多主場活動）多渠道結合積極推廣近視防控，多維度觸達消費者。防刮光致變色不

111、同功能產品偏光防藍光不同鏡片產品單光鏡片雙焦鏡片漸進鏡片雙光鏡片0%20%40%60%80%100%20182019202020212022標準化鏡片占比定制化鏡片占比47.5%46.1%48.6%51.8%0%20%40%60%80%100%2018201920202021ODM占比自主品牌占比 2023 年 07 月 20 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 75：2022 年康耐特分地區業務份額占比（%）圖表 76：康耐特與啟東市人民醫院合作成立視光中心 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：今啟網公眾號，公司年報，國盛證券研究所 圖表 77：康

112、耐特來自前五大客戶及最大客戶收入占比變化（%）圖表 78：康耐特各銷售渠道占比變化（%）資料來源：公司年報，公司招股書，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，公司招股書，國盛證券研究所 持續提升自主品牌和定制品占比持續提升自主品牌和定制品占比，同時優化成本控制同時優化成本控制，盈利能力穩健提升盈利能力穩健提升。一方面，伴隨 2018-2022 年定制片業務占比從 16.6%上升至 19.6%，另一方面，公司持續提升自有品牌銷售占比，減少海外代工業務，2018-2021年自有品牌占比從47.5%上升至51.8%；公司毛利率從 30.6%上升至 34.5%。此外，公司持續優化成本控制，銷售費用、管理

113、費用及財務費用率近年均有所下降，研發費用率穩定在 3.5%-4%。2018-2022 年公司營業收入從 8.54 億元增長至 15.61 億元（CAGR 為 16.3%），凈利潤從 0.78 億元提升至 2.49億元（CAGR 為 33.4%），凈利率從 9.2%提升至 15.9%。中國美洲亞洲其他地區歐洲大洋洲非洲0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022五大客戶最大客戶0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021眼鏡鏡片品牌批發商零售商分銷商個人 2023 年 07 月 20 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明

114、請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 79：康耐特歷年營業收入及增速（億元，%）圖表 80：康耐特歷年毛、凈利潤及利率（億元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 81：康耐特歷年銷售、管理、財務費用率（%）圖表 82：康耐特海外業務占比逐漸減少 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.3 博士眼鏡博士眼鏡：直營穩健擴張直營穩健擴張，加盟加盟勢頭迅猛勢頭迅猛 具有高市場地位和影響力的連鎖眼鏡零售龍頭。具有高市場地位和影響力的連鎖眼鏡零售龍頭。博士眼鏡成立于 1993 年，是國內眼鏡零售行業首家上市公司，旗下擁有的品牌包括

115、：定位于“高端定制”的眼鏡連鎖品牌“President optical”、定位于“專業視光”的眼鏡連鎖品牌“博士眼鏡”、定位于“時尚快消”的眼鏡連鎖品牌“z le”、定位于“個性潮牌”的眼鏡連鎖品牌“砼”、定位于“復古文化主題”的“ZORRO”品牌、定位于“新消費零售”的“Boojing”品牌。公司經營歷史悠久，渠道建設成熟，以直營為主、創新輕加盟模式拓展眼鏡零售連鎖網絡。截至2022 年底，在全國 23 個省、市、自治區共開設 513 家連鎖門店（其中直營/加盟分別為492/21 家），主要分布在一、二線城市，代理銷售全球 100 多個知名品牌。0%5%10%15%20%25%30%0246

116、8101214161820182019202020212022營業收入同比增長0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345620182019202020212022凈利潤毛利潤凈利率毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率85.28%84.05%76.18%71.30%71.36%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022境外收入占比境內收入占比 2023 年 07 月 20 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 83：博士眼鏡直營與加盟

117、門店數量及加盟門店占比（間，%）圖表 84：博士眼鏡歷年直營門店與加盟門店數量凈增情況（間）資料來源：博士眼鏡 2017-2022 年報，博士眼鏡招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：博士眼鏡 2017-2022 年報，博士眼鏡招股說明書，國盛證券研究所 分品類：光學眼鏡及驗配貢獻主要收入來源，覆蓋各類用鏡需求分品類：光學眼鏡及驗配貢獻主要收入來源，覆蓋各類用鏡需求。公司不斷推進產品結構升級，帶動客單穩定增長。1）光學眼鏡及驗配服務（鏡片+鏡架及驗配服務）：2016-2022 年收入從 2.76 億元提升至 6.55 億元，收入占比從 66.3%提升至 68.1%，貢獻主要收入來源。得益于品牌

118、、渠道擴張動力充足及功能性產品占比提升，鏡片及鏡架銷量及單價均穩步向上。2）隱形眼鏡系列（隱形眼鏡+護理液）：2016-2022 年收入從 0.78億元提升至 1.46 億元，線上渠道發展及具備醫療器械經營許可的門店數提升驅動收入增長；3）成鏡產品（太陽鏡+老花鏡）：2016-2022 年收入從 0.56 億元提升至 1.02 億元，收入占比穩定在 10%左右，成鏡系列伴隨電商渠道發展而實現穩定增長。4）智能眼鏡系列：公司積極利用數字化賦能眼鏡產品，將數字技術與眼鏡應用場景疊加，攜手華為與雷鳥創新，進軍智能眼鏡市場。0%1%2%3%4%5%6%7%8%010020030040050060020

119、16201720182019202020212022直營門店加盟門店加盟門店占比-200204060802016201720182019202020212022直營門店加盟門店 2023 年 07 月 20 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 85：博士眼鏡收入分品類拆分 資料來源：Wind，博士眼鏡 2017-2022 年報，國盛證券研究所 圖表 86：博士眼鏡各產品均價變化（元）圖表 87：博士眼鏡各產品營收變化（百萬元）資料來源：博士眼鏡 2017-2020 年報，Wind，博士眼鏡招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：博士眼鏡 2017-2020 年報

120、，Wind，博士眼鏡招股說明書，國盛證券研究所 分渠道：直營為主，電商持續賦能。分渠道：直營為主，電商持續賦能。1）直營：公司門店覆蓋百貨、超市、購物中心、街010020030040050060070020162017201820192020鏡架鏡片太陽鏡老花鏡隱形眼鏡隱形護理液05010015020025030020162017201820192020鏡架鏡片太陽鏡老花鏡隱形眼鏡隱形護理液 2023 年 07 月 20 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 鋪及醫療機構等線下終端，渠道布局以東部、南部地區一、二線城市為主，并且持續深化渠道合作、提升單店效率，2016

121、-2022 年收入從 4.06 億元提升至 7.55 億元，門店數從 304 家擴張至 492 家，單店收入 CAGR 為 3.3%；2）加盟：過去公司采取重加盟策略，加盟流程繁瑣且前期投入大、利潤率較低，近年來加盟門店調整收縮，2019-2022 年門店數從 29 家縮減至 21 家，相應收入從 383 萬元增長至 511 萬元；3）電商：公司重視線上渠道引流，在多個電商平臺開設官方旗艦店、微商城、抖音店鋪等，加強公域+私域流量轉換，2016-2022 年收入從 116 萬元提升至 1.27 億元，2022 電商收入占比提升至 13.2%，公司開啟抖音本地生活引流，線上+線下融合有望提速。圖

122、表 88：博士眼鏡收入分渠道拆分 資料來源：Wind，博士眼鏡 2017-2022 年報，國盛證券研究所 圖表 89：博士眼鏡線上營收變化及同增情況（百萬元，%）圖表 90：博士眼鏡歷年線下營收與線上營收對比 資料來源：博士眼鏡 2020-2022 年報，國盛證券研究所 資料來源：博士眼鏡 2020-2022 年報，國盛證券研究所 直營擴張全國，渠道密度及專業度持續提升。直營擴張全國，渠道密度及專業度持續提升。2016-2022 公司門店數量從 318 增長至 513間，直營和加盟門店數量分別從 304/14 增長至 492/21 間，經營網點遍布全國 23 個省、自治區、直轄市。目前全國門店

123、數量依舊處于較低水平，空白市場空間充足，同時公司不斷提升渠道豐富度及專業度，自 2021 年開始與商場、超市等渠道聯營打造配鏡中心，0%50%100%150%200%250%300%0204060801001201401602019202020212022線上營業收入GMVGMV轉化率營收同比增長GMV同比增長0%20%40%60%80%100%2019202020212022線上營收占比線下營收占比 2023 年 07 月 20 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 并與醫院合作開設視光中心，未來渠道擴張路徑清晰。圖表 91：博士眼鏡門店分布圖（截至 2022 年底

124、）圖表 92：博士眼鏡歷年各地區門店拓展情況（間）資料來源：博士眼鏡 2022 年報，國盛證券研究所 資料來源：博士眼鏡 2018-2022 年報，國盛證券研究所 門店坪效門店坪效穩健提升穩健提升，商超及醫療門店表現更為靚麗商超及醫療門店表現更為靚麗。2017-2021 年公司門店坪效從 1.92萬元/平方米提升至 2.71 萬元/平方米，主要系公司門店趨于成熟，且產品結構優化、中高端產品占比提高驅動客單價提升，此外公司線上線下聯動獲客，客流量有所改善；2022年公司門店坪效同比-10.5%至 2.43 萬元，主要系經營環境惡化和新店需培育周期。從門店類型來看，2020 年后商超及醫療機構門店

125、坪效快速恢復增長，顯現較強經營韌性；而獨立街鋪門店部分新開門店尚處培育期，坪效仍短暫承壓；從門店區位來看，全國多數地區門店坪效自 2020 年均呈上升趨勢，西北等部分地區門店以新拓展門店為主，預計培育期過后坪效會有較大提升。圖表 93：博士眼鏡不同類型門店坪效對比（萬元/平方米年）圖表 94：博士眼鏡不同區域門店坪效對比（萬元/平方米年）資料來源：博士眼鏡 2017-2022 年報，國盛證券研究所 資料來源：博士眼鏡 2017-2022 年報，國盛證券研究所 加盟新模式起航，核心優勢明確。加盟新模式起航，核心優勢明確。2023 年公司提出大力發展以地區服務商為基石的輕加盟思路，從供應鏈、品牌、

126、流量、資本及信息化五個維度賦能加盟商。供應鏈賦能：供應鏈賦能：公司注重產品體系化建設，不斷豐富產品內涵，以滿足不同消費者的多層次需求。博士眼鏡代理銷售全球 100 余個知名品牌，與諸多國際知名眼鏡企業建立長期戰略合作關系，并與眾多信譽卓著的國內外大型連鎖商業機構合作，建立010020030040050060020182019202020212022東北華北華東華南華中西北西南1.01.52.02.53.03.5201720182019202020212022商超場所及醫療機構獨立街鋪加權平均012345678201720182019202020212022東北華北華東華南華中西北西南平均 20

127、23 年 07 月 20 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 廣泛的銷售和服務網絡。同時基于公司覆蓋全國 23 個省、自治區、直轄市的銷售網絡與未來門店擴張計劃，公司完成以供應鏈運營中心為核心，數字化存貨管理系統為骨架的完整供應系統，深入整合上下游資源，著力打造敏捷、高效的柔性供應鏈體系，不斷提升供應鏈管理水平和運營效率。圖表 95：博士眼鏡鏡架/太陽鏡及鏡片的部分合作品牌 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 品牌賦能：品牌賦能：博士眼鏡立足深圳，逐步向全國輻射，在全國范圍尤其是廣東和江西兩省有較強的品牌影響力，是國內銷售規模、門店數量領先的眼鏡連鎖零售企業之一。公

128、司旗下品牌多樣，擁有較高的市場地位和影響力，有助于公司為中小眼鏡加盟店解決其現有客戶信任基礎弱、客單價低的痛點。截至 2022 年底，公司共建立 42 家渠道合作配鏡中心和 12 家視光中心。高密度多維度的立體渠道網絡有助于培養顧客忠誠度，反哺品牌影響力，同時公司與醫療機構加強合作互補，優勢結合取長補短，有利于在提升渠道密度的同時提升品牌專業度與消費者信任度。圖表 96：消費者購買眼鏡的考慮因素 資料來源：2022 年中國眼鏡行業白皮書，國盛證券研究所 66.8%44.6%37.6%33.1%32.0%31.7%20.8%0.2%0%20%40%60%80%佩戴舒適度價格是否符合預期眼鏡品牌知

129、名度時尚及美觀程度清洗、保養、維修等后續服務眼鏡店品牌知名度店員對產品的推銷與描述其他 2023 年 07 月 20 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 97：博士眼鏡合作醫院 圖表 98：深圳市薩米醫療中心眼視光中心暨兒童青少年近視防控基地 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 流量賦能：流量賦能：抖音強化門店主動獲客能力。公司通過抖音本地生活平臺加強線下渠道引流、增加品牌曝光率，中心化運營模式下加盟門店到店率及轉化率有望快速提升，Q1 抖音流量驅動下業績表現靚麗。抖音采取固定抽傭模式及給予 GMV 返傭獎勵，預計加盟門店密

130、度提升進一步提高線上 ROI 水平，規模效應有望顯現。圖表 99：抖音本地生活平臺商業模式 資料來源：抖音，國盛證券研究所 資本賦能：資本賦能：眼鏡零售行業唯一上市公司。博士眼鏡于 2017 年在深圳證券交易所上市，目前是眼鏡零售行業唯一上市公司品牌，公司通過鏡聯平臺綁定新加盟模式基石的服務商，服務商入股上市公司平臺獲得資本增值收益，新加盟模式參與者有望實現共贏。2023 年 07 月 20 日 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 100：漢高信息股權轉讓協議及鏡聯易購增資協議對賭協議細則表 承諾期 2023 年 2024 年 2025 年 業績 承諾 平臺簽署門

131、店數量 4000 家 7000 家 10000 家 平臺交易額-1.5 億元 3 億元 補償 細則 股權轉讓協議 若至業績承諾期屆滿之日，鏡聯易購累計完成的業績不足其所承諾目標累計值的 80%且補償系數大于 0，則博士眼鏡有權要求創始股東洪良勇以現金方式進行補償。補償系數=(8000-截至承諾期末累計實現的活躍眼鏡零售門店數)/8000*40%+(360000000-截至承諾期末累計實現的活躍眼鏡零售門店交易額)/360000000*60%；現金補償金額=補償系數*股權轉讓交易對價*(1+6%單利*3 年)。增資協議 若截至業績承諾期屆滿之日，鏡聯易購累計完成的活躍眼鏡零售門店數不足其所承諾目

132、標累計值的 50%，或累計完成的活躍眼鏡零售門店交易額不足其所承諾目標累計值的 50%。經投資方要求，鏡聯易購的實際控制人應按照投資方的認購對價加上該認購對價按 6年單利計算的利息回購該投資方所持有的全部股權。若截至業績承諾期屆滿之日，鏡聯易購累計完成的活躍眼鏡零售門店數不足其所承諾目標累計值的 80%，或累計完成的活躍眼鏡零售門店交易額不足其所承諾目標累計值的 80%。博士眼鏡或其指定方有權按照鏡聯合伙的認購對價加上該認購對價按 6年單利計算的利息回購鏡聯合伙所持有的全部股權。資料來源：博士眼鏡對外投資公告、國盛證券研究所 圖表 101：鏡聯企業管理合伙企業合伙人出資情況 資料來源：博士眼鏡

133、對外投資公告，國盛證券研究所 信息化賦能：信息化賦能：以 ERP 系統布局數字化與線上化管理平臺。漢高信息是眼鏡行業領先扎根行業垂直 ERP 系統的公司，連接品牌、渠道、供應鏈，打通上下游信息通路，創造統一的產品代碼標準平臺，通過數字化及供應鏈賦能提升加盟門店效率，如電子價格板工具實現交易線上化、豐富采購品牌、降低采購成本、提升庫存周轉及保障售后服務，預計門店成交率及客單量有望實現穩步增長。完善的 ERP 系統極大的降低公司對于加盟門店的運營管理成本，解決對中小門店價格不透明、信息不流通的難題。2023 年 07 月 20 日 P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 輕加盟

134、門檻相對較低，前期投入更少，流程簡便，此外結合公司自身核心優勢，對加盟商有更強的吸引力，有望提升市占率和店效的同時促進行業生態繁榮發展。圖表 102：博士眼鏡盈利預測表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 市值（億市值（億元）元）評級評級 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300622.SZ 博士眼鏡 23.39 1.33 1.93 2.87 30.4 21.0 14.1 40.53 買入 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 注：估值日期截至 2023 年 7 月 5 日 盈利預測與投資

135、評級盈利預測與投資評級：公司直營連鎖穩健擴張，產品結構豐富、坪效穩步提升；此外輕加盟輕加盟模式推進順利且節奏較快。我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為1.33 億元/1.93 億元/2.87 億元，對應 PE 分別為 30.4X/21.0X/14.1X，維持“買入”評級。4.風險提示風險提示 原材料價格波動原材料價格波動風險：風險：鏡片制造廠商主要原材料包括丙烯醇、DMT 等化工原料以及樹脂單體等，且直接材料占主營業務成本比例較高，上游原材料價格大幅上漲將對制造商盈利產生一定不利影響。近視防控近視防控等等新品市場開拓不及預期：新品市場開拓不及預期：近年來眼鏡行業產品持續迭代，如

136、離焦產品貢獻明月鏡片、博士眼鏡等主要收入增長，若新品市場開拓受阻、消費者接受意愿不強，或將拖累公司收入增長。宏觀環境波動風險：宏觀環境波動風險：眼鏡零售終端門店客流量及產品銷售情況取決于消費者購買能力及意愿，宏觀環境波動或將導致進店客流量下滑、客單價下降。行業整合拓展進度不及預期：行業整合拓展進度不及預期：博士眼鏡計劃通過區域服務商拓展輕加盟模式，且收購漢高信息、入駐抖音本地生活平臺提升渠道效率，有望加速行業整合，若加盟商意愿較低或將影響公司增量空間。假設或存誤差：假設或存誤差：盈利預測與市場空間測算等核心假設處關于增幅、頻率、均價等假設可能與實際情況存在一定誤差。2023 年 07 月 20

137、 日 P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資

138、料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或

139、爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資

140、評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指

141、數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：