【研報】紡織服裝行業：運動鞋服景氣上行龍頭起舞-20200118[36頁].pdf

1、 證券研究報告 | 行業深度 2020 年 01月 18日 紡織服裝紡織服裝 運動鞋服：運動鞋服：景氣上行，龍頭起舞景氣上行，龍頭起舞 當當下下我們如何看運動行業未來景氣度？我們如何看運動行業未來景氣度？運動鞋服行業在居民生活習慣變化 及大型體育賽事催動下持續高景氣度，Nike/Adidas/安踏體育/李寧 2019 年 流水均維持雙位數增長，運動時尚風潮興盛，FILA/中國李寧流水快速成長。 長期看， 國際運動鞋服行業經歷綜合性運動品牌興起到細分領域品牌崛起的 過程，而目前我國行業細分行業仍處于早期階段，我國綜合性龍頭市占率高 于美國等成熟國家（CR5：70% vs 36%），健身、瑜伽等細

2、分行業滲透率 更低（0.8%/1% vs 18%/11%），未來仍有提升空間。 百年運動品牌發展經驗有何借鑒？百年運動品牌發展經驗有何借鑒？百年國際巨頭 Nike/Adidas 全球市占率分 別為 16%/11%，近五年業績 CAGR 分別為 17%/8%。其發展可供國內龍頭 借鑒：1）戰略方面）戰略方面，消費者為導向，快速響應需求。2）產品）產品研發研發，“科 技+時尚”打造產品壁壘，Adidas 近 10 年研發支出 CAGR 約 6.5%；安踏體 育/李寧等國內龍頭研發費用率也維持在 3%左右。3）品牌）品牌營銷營銷，掌握大型 體育賽事、頂級運動明星等稀缺營銷資源，Nike 廣告銷售費用

3、分別是安踏體 育/李寧的 9/50 倍，安踏/李寧也分別簽約克萊湯普森、韋德等 NBA 球星。 4）渠道）渠道發展發展，重視直營及電商渠道，Nike 當前直營銷售占比提升至 32%。 發力線上銷售， 當前安踏體育/李寧直營業務占比分別提升至 40%+/30%+。 國內龍頭如何演繹自身的發展路徑國內龍頭如何演繹自身的發展路徑？我們認為在當下的消費市場，我們認為在當下的消費市場， 國際國際龍頭龍頭 占據中高端專業市場，占據中高端專業市場，國內龍頭發展國內龍頭發展出出差異化的核心競爭力差異化的核心競爭力：1）注重集團 化/平臺化運營能力，打造多品牌矩陣兼顧時尚與專業，其中安踏體育打造 三大事業群發展

4、專業/時尚/戶外運動品牌群；2）產品端更注重性價比，保 持大眾產品定位，國內龍頭主品牌主流價位段約為國際品牌 50%-60%；3） 渠道運營錯位發展，與國際品牌聚焦核心城市不同，國內公司重點布局三四 線城市，三線及以下門店數量占比在 50%左右。 估值分析與投資策略。估值分析與投資策略。我們判斷當前運動鞋服行業正處高景氣階段，格局穩 定，龍頭公司能跟隨市場需求進行戰略布臵，競爭力更佳。自上而下看好整 條產業鏈，核心推薦：產品研發、品牌營銷、渠道管控具備明顯優勢的品牌 龍頭安踏體育安踏體育、李寧李寧；強研發能力、一體化產業鏈的制造龍頭申洲國際申洲國際；差 異化定位的運動休閑公司比音勒芬比音勒芬；

5、以及國內最大運動零售商滔搏滔搏。 風險提示：風險提示：終端銷售下滑；海外業務發展不順；外匯波動造成業績波動；中 美貿易摩擦影響制造企業訂單。 增持增持（維持維持） 行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 鞠興海鞠興海 執業證書編號：S0680518030002 郵箱： 研究助理研究助理 楊瑩楊瑩 郵箱： 研究助理研究助理 劉家薇劉家薇 郵箱： 相關研究相關研究 1、 時尚消費：景氣為先，個股擇優2019-12-26 2、 紡織服裝：一文總結時尚消費 2019 中報 2019-09-02 3、 紡織服裝：運動鞋服：風景獨好，龍頭對話 2019-08-16 重點標的重點標的 股票股票 股票股票

6、投資投資 EPS （元）（元） P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 02020 安踏體育 買入 1.53 2.01 2.61 3.19 44.6 33.8 26.1 21.3 02313 申洲國際 買入 3.02 3.50 4.08 4.81 34.2 29.5 25.3 21.5 02331 李寧 買入 0.29 0.57 0.70 0.85 83.6 42.8 35.0 28.8 06110 滔搏 買入 0.23 0.35 0.45 0.55 42.3 27.6 22.0 17.8 00283

7、2 比音勒芬 買入 0.95 1.32 1.68 2.07 28.5 20.4 16.1 13.0 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 2020 年 01 月 18 日 內容目錄內容目錄 前言.5 1、當前時點下我們如何看運動行業未來景氣度？.5 1.1 短期：政策+賽事支撐，行業景氣度較高 .5 1.2 長期：綜合性龍頭強勢，細分品牌將推動行業發展 .7 1.2.1 全球行業發展：從綜合龍頭壟斷到差異化多樣化競爭 .7 1.2.2 國內行業現狀：尚未到達天花板 . 10 1.2.3 長期發展機會：細分品牌存崛起機會. 11 2、百年運動品牌崛起發展的經驗 . 12 2.1 戰略規劃：消費者為

8、導向，快速響應需求 . 14 2.2 產品：注重科技創新，與龍頭制造商強強聯合. 17 2.3 品牌：掌握稀缺營銷資源. 21 2.4 渠道：重視 DTC，發力線上銷售 . 23 3、國內龍頭：差異化路徑為發展趨勢 . 24 3.1 品牌矩陣：打造集團化運營模式. 25 3.2 產品定位：大眾定位+產品提升成為趨勢 . 28 3.3 渠道布局：下沉充分，戰略性布局核心城市，店效提升為主. 29 4、估值分析與投資策略 . 30 風險提示 . 35 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：各品牌終端同店（流水）增速，% .5 圖表 2：申洲國際運動/非運動類產品收入增速(億元，%) .6 圖表 3： 滔搏/

9、寶勝營業收入及增長情況 .6 圖表 4：FILA 品牌收入及增速情況（億元。%） .6 圖表 5：中國李寧 2020 巴黎時裝周產品 .6 圖表 6：國內體育行業受政策持續驅動 .7 圖表 7：2006-2008 年體育用品、服裝、鞋帽增加值 .7 圖表 8：2015-2017 年體育用品及相關產品制造、銷售增加值 .7 圖表 9：國內體育行業受政策持續驅動 .8 圖表 10：Adidas 為 1954 年世界杯德國隊提供的戰靴 .8 圖表 11：Puma 為 1958 年世界杯巴西隊提供的戰靴.8 圖表 12：Nike 推出的 Nike Cortez（1968 年） .9 圖表 13：Ree

10、bok 推出的 Reebok Freestyle（1984 年） .9 圖表 14：美國各項體育活動參與度均較高（2017 年） .9 圖表 15：細分運動品牌在美國運動鞋服市場占一席之地（2018 年） . 10 圖表 16：美國運動鞋服前六大龍頭企業市占率（%）. 10 圖表 17：美國、日本、中國人均 GDP（現價美元） . 10 圖表 18：人均體育消費支出（美元/人/年） . 10 圖表 19：中國綜合類龍頭運動品牌集中度更高（2018 年） . 11 圖表 20：中國運動鞋服前六大龍頭企業市占率（%）. 11 圖表 21：中國健身規模發展迅速. 11 2020 年 01 月 18

11、日 圖表 22：中國健身人口滲透率遠低于美國（2017 年） . 11 圖表 23：歷年中國馬拉松場次（場） . 12 圖表 24：歷年馬拉松賽事人數規模（萬人） . 12 圖表 25：美國 1980 冬奧會時期迎來滑雪市場大發展（萬人） . 12 圖表 26：中國歷年滑雪人數（萬人） . 12 圖表 27：Nike 營收與估值對比一覽（百萬美元，%） . 13 圖表 28：Adidas 營收與估值一覽（百萬美元，%） . 14 圖表 29：Nike 經典風行者夾克的發展歷程. 15 圖表 30：Adidas 與 Nike 的戰略方案：把消費者需要的產品用最快的時間送到最關鍵的地方 . 15

12、圖表 31：FY2015FY2018Adidas 營收及增速 . 16 圖表 32：FY2015FY2018Adidas 毛利率 . 16 圖表 33：FY2009FY2019Nike 營收及增速. 17 圖表 34：FY2009FY2019Nike 毛利率 . 17 圖表 35：FY2009FY2019Nike 大中華區營收變化（百萬美元，%） . 17 圖表 36：FY2009FY2019Nike 各品牌表現. 17 圖表 37：Adidas 研發支出費用及占營收比重 . 18 圖表 38：各品牌核心技術&經典鞋款 . 19 圖表 39：安踏 &Nike 的產品周期對比 . 20 圖表 4

13、0：NikeFY2014FY2018 供應商數量（個）. 20 圖表 41：AdidasFY2014FY2018 供應商數量（個） . 20 圖表 42：運動明星代言運動品牌不完全統計 . 21 圖表 43：運動鞋服公司廣告營銷費用情況（億元） . 22 圖表 44：Nike of innovation 001 與 Adidas 亞洲旗艦店. 22 圖表 45：Nike APP 種類繁多. 22 圖表 46：Adidas（包括 REEBOK）直營店數（家）. 23 圖表 47：Nike 直營店數（家） . 23 圖表 48：Nike 直營和經銷營收及增速 . 23 圖表 49：Nike 直營與

14、分銷銷售占比. 23 圖表 50：Adidas 線上收入及其增速. 24 圖表 51：Nike 線上收入及其增速 . 24 圖表 52：安踏/FILA 門店數量（個） . 24 圖表 53：李寧門店數量（個） . 24 圖表 54：Adidas 和 Nike 品牌收購與剝離歷程 . 25 圖表 55：Nike 與 Adidas 旗下品牌. 25 圖表 56：各公司品牌戰略以及布局 . 26 圖表 57：安踏體育歷史發展一覽. 26 圖表 58：李寧歷史發展一覽 . 27 圖表 59：特步國際歷史發展一覽. 27 圖表 60：各品牌定位以及定價策略 . 28 圖表 61：運動鞋服公司研發費用情況

15、（億元）. 29 圖表 62：Nike、Adidas、安踏與李寧全國布局對比（logo 表示門店數第一名） . 29 圖表 63：Nike、Adidas、安踏、李寧與 FILA 渠道下沉對比 . 30 圖表 64：安踏體育 PE Band. 31 圖表 65：李寧 PE Band . 31 圖表 66：運動鞋服龍頭 PE（TTM） . 31 圖表 67：可比公司估值表（股價截止至 1 月 17 日）. 31 2020 年 01 月 18 日 圖表 68：安踏體育盈利預測和估值（單位：人民幣）. 32 圖表 69：李寧盈利預測和估值（單位：人民幣） . 33 圖表 70：比音勒芬盈利預測和估值（

16、單位：人民幣）. 34 圖表 71：申洲國際盈利預測和估值（單位：人民幣）. 34 圖表 72：滔搏盈利預測和估值（單位：人民幣） . 35 2020 年 01 月 18 日 前言前言 在上一篇行業深度報告 風景獨好， 龍頭對話 中， 我們以我國運動鞋服行業為切入點， 論述了行業正處高景氣階段，且未來空間廣闊，生產商、代理商、品牌商已形成“龍頭 對話”的產業鏈競爭格局；而產品、品牌、渠道這三個維度主要為品牌商之間的競爭要 素， “持續科技投入&稀缺營銷資源”為主要壁壘，強者恒強趨勢延續。 本篇報告我們將重點回答如下問題： 我們如何判斷運動鞋服行業未來的景氣度和持續性？ 國際運動龍頭公司的發展路

17、徑給我國龍頭公司發展的啟示主要有哪些？ 國內運動鞋服公司當下的市場環境下，面臨不同于國際龍頭品牌的發展趨勢？核心 競爭力該是如何？ 當下怎么看待國內龍頭品牌的估值水平？ 1、當前時點下我們如何看運動行業未來景氣度？、當前時點下我們如何看運動行業未來景氣度？ 1.1 短期：政策短期：政策+賽事支撐，行業景氣度較高賽事支撐，行業景氣度較高 運動鞋服行業經歷了 2012-2016 年的調整階段，2017-2018 年行業規模進入迅速成長的 階段，當前來看整個產業鏈處于高景氣度狀態。 當前時點運動產業鏈公司均有不俗表現。當前時點運動產業鏈公司均有不俗表現。1）國際龍頭品牌在大中華區的收入增速維持 在雙位數增長；2）國內龍頭品牌安踏、李寧也保持了雙位數的流水增長，復蘇階段的李 寧流水增速達到 30%上下。根據我們的跟蹤，國內品牌 2019Q4 依然延續前期的增長態 勢。 3） 制造商申洲國際運動類訂單增速快， 零售商滔搏/寶勝也獲得了快速的收入增長。 圖表 1：各品牌終端同店（流水）增速，% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 Nike 19% 25% 20% 26% 25% - 27% Adidas 26% 27% 26% 13% 16% 14% 11% 安踏 20%25% 低雙位數