【研報】科技行業先鋒系列報告97：字節跳動車聯網新入局者-20200615[27頁].pdf

1、科技先鋒系列科技先鋒系列報告報告97 字節跳動字節跳動：車車聯網新入局者聯網新入局者 許英博許英博 首席科技產業分析首席科技產業分析師師 陳陳俊云俊云 前瞻研究高級分析前瞻研究高級分析師師 中中信證券研究部信證券研究部 前瞻研究前瞻研究 2020年年06月月15日日 圖片來源：字節跳動官網、車聯網官網，中信證券研究部 1 1 字節跳動字節跳動：組建車聯網團隊：組建車聯網團隊 資料來源：各公司官網 字節跳動在汽車領域的三次重要字節跳動在汽車領域的三次重要布局布局 2020年，5月18日字節跳動正式組建 “車聯網團隊”，主要由“錘子科技錘子科技” 團隊負責 計劃將推出自己的車車載載信息信息娛樂系統

2、娛樂系統方案，實現旗下抖音、今日頭條等移動互聯網產品在 汽車終端落地 上線汽車媒體與服務 平臺“懂車帝” 公司宣布擬進入 “車聯網”領域 2017.082020.05 投資3000萬美元，參股 “理想汽車”的C輪融資 2019.8 oPtMsMwOoOoRqQtMsMqOnO6MdN9PoMrRoMrRkPpPpRfQoPoQ9PnNwPMYoPmQwMoNwO 2 2 資料來源：各公司財報，中信證券研究部 全球主要互聯網公司全球主要互聯網公司MAUMAU與與ARPUARPU 為什么做車聯網為什么做車聯網：進一步提升：進一步提升ARPUARPU值值 3 3 為什么做車聯網：從手機到座艙，探索新

3、人機互動場景為什么做車聯網：從手機到座艙，探索新人機互動場景 資料來源：logo摘自字節跳動官網，用戶數據取自易觀，估值取自天眼查和彭博社，1000億+的估值為測算數據，中信證券研究部繪制 字節跳動應用推出進度與用戶規模（百萬人）字節跳動應用推出進度與用戶規模（百萬人） 5億110億220億750億1000億+ 估值 4 4 業界儲備：依托汽車直播，切入整車廠營銷渠道業界儲備：依托汽車直播，切入整車廠營銷渠道 資料來源：巨量引擎 短短視頻平臺和電商平臺紛紛入駐汽車直播行業視頻平臺和電商平臺紛紛入駐汽車直播行業 各類直播平臺入局汽車直播各類直播平臺入局汽車直播： 短視頻平臺流量大、用戶數量可觀，

4、垂直平臺深耕專注離潛客更近 電商平臺擅長交易，各有所長 5 5 流量儲備：垂直平臺懂流量儲備：垂直平臺懂車車帝吸引車主流量與車廠帝吸引車主流量與車廠 資料來源：巨量引擎 字節跳動憑借公司的產品矩陣，實現了今日頭條、抖音、西瓜視頻和懂車帝的汽車直播生態字節跳動憑借公司的產品矩陣，實現了今日頭條、抖音、西瓜視頻和懂車帝的汽車直播生態 抖音抖音、頭條和西瓜多渠道匯集真實流量頭條和西瓜多渠道匯集真實流量，擁有大量的用戶基礎擁有大量的用戶基礎，懂車帝深耕垂類懂車帝深耕垂類，鎖定鎖定 汽車高意向汽車高意向用戶用戶 截至截至2020年年1月月，抖音日活躍用戶數已經突破抖音日活躍用戶數已經突破4億億，公司旗下

5、全線產品總月活躍用戶數超公司旗下全線產品總月活躍用戶數超 過過15億億 6 6 懂車帝：懂車帝：汽車媒體與服務平臺汽車媒體與服務平臺 資料來源：巨量引擎 抖音聚焦于汽車垂直內容生態共建，懂車帝聚焦多元化直播垂直內容生態抖音聚焦于汽車垂直內容生態共建，懂車帝聚焦多元化直播垂直內容生態 品牌聯動經銷商入駐抖音，沉淀私域用戶，打造抖音范兒汽車內容；懂車帝發揮垂直平臺 優勢，深耕多元化汽車直播內容生態 抖音和懂車帝汽車直播集中大量車企、經銷商、主機廠，并結合平臺自身，構建完整垂類 內容生態 截至截至2020年年1月月，懂車帝擁有懂車帝擁有130+汽車知名汽車知名KOL入駐入駐、7000+經銷商入駐經銷

6、商入駐，覆蓋粉絲覆蓋粉絲400 萬人次萬人次 7 7 7 7 資料來源：中關村論壇資料來源：錘子科技官網 SmartisanSmartisan OSOS系統用于堅果手機中系統用于堅果手機中SmartisanSmartisan OSOS系統系統用于用于TNTTNT大屏操作系統中大屏操作系統中 技術技術儲備：錘子科技“儲備：錘子科技“SmartisanSmartisan OS OS ”系統”系統 Smartisan OS系統是基于基于Android深度深度優化和改良的操作系統優化和改良的操作系統，于2013 年正式發布， 主要搭載于堅果手機堅果手機中 Smartisan OS系統也適配桌面操作Sm

7、artisan TNT 大屏幕大屏幕操作系統操作系統 8 8 技術儲備：技術儲備： AI+LBS+標簽算法，具備研發潛力標簽算法，具備研發潛力 資料來源：字節跳動官網，中信證券研究部 娛 樂 上 車 抖音短視頻抖音短視頻西瓜小視頻西瓜小視頻火山小視頻火山小視頻 服 務 上 車 今日頭條今日頭條 懂車帝懂車帝 車 聯 網星圖廣告平臺星圖廣告平臺 巨量引擎巨量引擎 廣告平臺廣告平臺 廣 告 上 車 AI 標簽 LBS 三大 技術 9 9 理想汽車發展歷程理想汽車發展歷程 理想汽車：打造“沒有續航里程焦慮”的中大型理想汽車：打造“沒有續航里程焦慮”的中大型SUVSUV 公司成立，名為“車 和家-理想

8、” “理想智造”改名 為“理想” 2015.72018.10 2019.32019.4 完成C輪5.3億美元 融資，估值達29.3 億美元 2019.8 公司首款上市汽車理想公司首款上市汽車理想OneOne，致力于打造，致力于打造“沒有續航里程焦慮”的中大型“沒有續航里程焦慮”的中大型SUVSUV 資料來源：理想汽車官網 理想One上市，補貼 后售價32.8萬元 發布首款沒有里程焦慮 的電動車理想智造 One 1010 自上市來，自上市來，理想理想OneOne中國累計銷量為中國累計銷量為70657065輛輛 資料來源：大搜車智云，中信證券研究部 20192019年以來，蔚來中國累計銷量為年以來

9、，蔚來中國累計銷量為2.772.77萬輛萬輛 20192019年以來，小鵬年以來，小鵬G3G3中國銷量為中國銷量為1.981.98萬輛萬輛 20192019年以來，特斯拉中國累計銷量為年以來，特斯拉中國累計銷量為6.866.86萬輛萬輛 理想汽車：打造“沒有續航里程焦慮”的中大型理想汽車：打造“沒有續航里程焦慮”的中大型SUVSUV 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 理想One 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 小鵬G3中國銷量（輛） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 ES6ES8 0 2000 40

10、00 6000 8000 10000 12000 14000 Model 3Model XModel S 11111111 資料來源：賽迪顧問（含預測），中信證券研究部 我國車聯網市場規模將于我國車聯網市場規模將于20212021年超過千億年超過千億成熟車聯網市場，各個環節市場份額占比成熟車聯網市場，各個環節市場份額占比 移動互聯從手機走向車機，車聯網市場空間巨大移動互聯從手機走向車機，車聯網市場空間巨大 智能手機普及后，智能汽車有望成為下一個移動互聯入口智能汽車有望成為下一個移動互聯入口 預計到2021年，我國車聯網市場規模將超過一千億元：據賽迪顧問（2018）數據統計， 2018年我國車聯

11、網市場規模為486億元，預計到2021年將達到1150億元 成熟車聯網市場中，服務費將占據約40%的市場份額 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2016201720182019E2020E2021E 中國車聯網市場規模（億元）YoY（右坐標） 14% 40% 19% 21% 6% 硬件服務費（基礎服務+增值服務+升級服務） 大數據應用汽車后市場 第三方合作 1212 移動互聯從手機走向車機，車聯網市場空間巨大移動互聯從手機走向車機，車聯網市場空間巨大 資料來源：IMT-2020（5G）推進組C

12、-V2X白皮書，中信證券研究部 車聯網車聯網C-V2X產業鏈產業鏈地圖：車載娛樂信息系統處于產業鏈中游的車載智能系統地圖：車載娛樂信息系統處于產業鏈中游的車載智能系統 隨著車聯網應用的落地隨著車聯網應用的落地，上游上游、中游和下游產業鏈有望進入高速發展階段中游和下游產業鏈有望進入高速發展階段 從長期來看從長期來看，公司或將借力錘子科技公司或將借力錘子科技“Smartisan OS操作系統操作系統”，卡位車聯網車載智能卡位車聯網車載智能 系統系統 1313 操作系統操作系統簡介簡介優勢優勢劣勢劣勢合作主機廠合作主機廠/零部件供應商零部件供應商 QNX 屬于黑莓公司，是全球第一 款通過ISO262

13、62ASLL Level D認證的車載操作系統 安全性、穩定性極高、 符合車規級要求，主要 用于儀表 需要授權費用 通用、克萊斯勒、凱迪拉克、雪佛 蘭、雷克薩斯、路虎、保時捷、奧 迪、大眾、別克、豐田、捷豹、寶 馬、現代、福特、日產、奔馳、哈 曼、偉世通、大陸、博世等 Linux 基于POSIX和Unix的多用戶、 多任務、支持多線程和多 CPU的操作系統 免費、靈活性、 安全性高 應用生態不完善、 技術支持差 豐田、日產、特斯拉等 Android Q 谷歌開發的基于Linux架構的 系統，屬于類Linux系統 開源，易于OEM自研、 移動終端生態完善 安全性穩定較差， 無法適配儀表等安 全性

14、較高的部件 奧迪、通用、蔚來、小鵬、吉利、 比亞迪、博泰、英偉達 WinCE 微軟發布的32位的多任務嵌 入式操作系統、具有多任務 搶占、硬實時等特點 在當時實時性出色， Windows應用開發便利 現在開發者和應用 已經非常少，即將 退出歷史舞臺 福特Sync 1、Sync2等 車聯網：車載智能系統車聯網：車載智能系統 資料來源：億歐，中信證券研究部 四種車載操作系統的優勢、劣勢與合作伙伴四種車載操作系統的優勢、劣勢與合作伙伴 汽車操作系統主要包括：車控操作系統（主要控制汽車的行使和電子線路）、車載操作系車載操作系 統統（與中控屏、車載娛樂、導航等功能相關） 車載操作系統市場格局車載操作系統

15、市場格局：現階段形成了QNX、Linux和Android三大陣營，據HIS統計，現 階段全球QNX市場份額約60%，WinCE即將退出市場 1414 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 科技公司、整車廠和造車新勢力紛紛進軍車載智能系統科技公司、整車廠和造車新勢力紛紛進軍車載智能系統 整車廠、科技巨頭和造車新勢力紛紛進軍車載整車廠、科技巨頭和造車新勢力紛紛進軍車載智能系統智能系統 公司公司車載智能系統車載智能系統合作伙伴合作伙伴/應用車系應用車系 科技公司 蘋果車載 OS 系統 CarPlay豐田、通用、福特、寶馬、奔馳 Google車載互聯網系統 Android Auto開放汽車聯盟（OAA

16、） 百度 智能車載產品 CarNet 車聯網系統 Carlife 北汽、金龍汽車、奧迪、現代、上海通用 騰訊AI in Car廣汽集團、奔馳、寶馬 阿里巴巴車聯網系統 YunOS for Car（AliOS） 上汽、神龍汽車等 整車廠 通用OnStar 凱迪拉克全系、別克君威、君越、英朗、 GL8、昂科拉、 昂科雷、雪佛蘭、邁銳寶、科魯茲等 豐田G-Book雷克薩斯全系、廣汽豐田凱美瑞、一汽豐田皇冠等 寶馬iDrive7 系、 6 系、 5 系、 3 系、 X3、 Z4 等 奧迪MMIA8L、 A6L、 A4L、奧迪 TT、 Q7、 Q5 奔馳COMANDS 級、 E 級、 G 級、 C 級、

17、 GLK 級、 SL 級 上汽inkaNet榮威 350、榮威 550、 MG5 造車新 勢力 特斯拉VersionModel 3、Model Y、Model S、Model X 蔚來NIO OS ES6、ES8 小鵬Xmart OSG3、P7 1515 CarPlayCarPlay自自20132013年推出以來，功能不斷增加，主要集中年推出以來，功能不斷增加，主要集中在娛樂和導航領域在娛樂和導航領域，并未涉及社交與游戲并未涉及社交與游戲 蘋果在蘋果在車載智能系統車載智能系統中的布局中的布局 宣布向汽車領域進軍， 推出“IOS in the Car”計劃 更新CarPlay系 統，支持蘋果地

18、圖、QQ音樂等 20132014.1 2016.62018.6 新增日歷、 駕車免打 擾模式 2019.6 20192019年新推出的年新推出的CarPlayCarPlay，導航，導航和和娛樂兩娛樂兩個個核心功能采用分屏顯示。核心功能采用分屏顯示。 資料來源：汽車之間，蘋果官網 更新CarPlay系統，支持 第三方百度地圖、 Waze、高德地圖等 “IOS in the Car” 更 名為“CarPlay車載系 統” 1616 資料來源：蘋果官網，logo來自各公司官網 現階段全球約有現階段全球約有500500多款車型支持多款車型支持CarPlayCarPlay車載系統車載系統 蘋果在蘋果在車

19、載智能系統車載智能系統中的布局中的布局 1717 阿里依托阿里依托AILOSAILOS系統為底層架構，斑馬智行系統作為解決方案，入局車載智能系統系統為底層架構，斑馬智行系統作為解決方案，入局車載智能系統 阿里在車載智能系統阿里在車載智能系統中的布局中的布局 推出阿里云 OS，進軍云智 能手機操作系統 首款搭載搭載ALIOS系統系統 斑馬智行系統斑馬智行系統的榮耀 RX5上市 2012.72015.32016.7 2017.12 推出斑馬智行斑馬智行3.0系統系統、 與中國一汽合作打造 智能網聯汽車 2019.6-12 強大的阿里生活服務生態開始全面接入互聯網汽車強大的阿里生活服務生態開始全面接

20、入互聯網汽車 資料來源：搜狐汽車 搭載斑馬智行系 統的智能網聯汽 車達40萬輛 與上汽集團合作， 成立車聯網系統公 司“斑馬網絡” 1818 阿里在車載智能系統中的布局阿里在車載智能系統中的布局 資料來源：斑馬智行官網 斑馬智行系統已與八家車企建立合作關系斑馬智行系統已與八家車企建立合作關系 截至截至2019上半年上半年，搭載斑馬智行系統的車輛達搭載斑馬智行系統的車輛達70萬輛萬輛。在斑馬智行3.0版本發布會現場， 公司披露搭載斑馬智行系統的車輛達70萬輛 自2016年推出斑馬智行1.0以來，斑馬智行系統已與八家車企建立合作關系八家車企建立合作關系 1919 騰訊騰訊在車聯網中在車聯網中的布局

21、的布局 騰騰訊在車聯網中的布局主要依靠騰訊車聯、梧桐車聯和蘑菇車聯訊在車聯網中的布局主要依靠騰訊車聯、梧桐車聯和蘑菇車聯 與蘋果、阿里巴巴借助OS（操作系統）來打造自身的汽車服務生態圈不同，騰訊采用輕騰訊采用輕 資產的方式進入車機系統資產的方式進入車機系統，定位于定位于“連接車企連接車企-開發者開發者-用戶用戶”，致力于打造車聯網生態致力于打造車聯網生態。 騰訊車聯騰訊車聯：2017年11月，騰訊宣布推騰訊宣布推 出騰訊車聯出騰訊車聯“AI in Car”系統系統，全面開 放基于AI的連接能力和生態資源，致力 于和合作伙伴一同為車主打造全方位的 智慧車生活 梧桐車聯梧桐車聯：2018年與長安汽

22、車共同出 資成立梧桐車聯，專注于汽車智能網聯專注于汽車智能網聯 領域的產品研發與服務領域的產品研發與服務，致力于為汽車 全行業提供智慧出行系統解決方案 蘑菇車聯蘑菇車聯：2019年2月，領投1.2億美 元于蘑菇車聯的A輪融資中，并在11月 和蘑菇車聯達成戰略合作，探索“生態 上車”的最佳姿勢。蘑菇車聯蘑菇車聯致力于打致力于打 造造“蘑菇蘑菇OS+AI云云+智能終端智能終端+傳感器傳感器” 車聯網一體化解決車聯網一體化解決方案方案 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 2020 騰訊在車聯網中的騰訊在車聯網中的布局：騰訊車聯布局：騰訊車聯 資料來源：騰訊全球數字生態大會PPT 騰訊車聯發展歷史及

23、未來布局：未來定位為生態車聯網解決方案商騰訊車聯發展歷史及未來布局：未來定位為生態車聯網解決方案商 2017 年發布 AI in Car 生態系統 2018 年發布 TAI 汽車智能系統，并在2019 年將其升級為年將其升級為 TAI 生態車聯網解決生態車聯網解決方案方案（同 時引入了車載微信服務引入了車載微信服務） 2020年發布 TAI 3.0 生態車聯網，未來公司車聯網業務定位為“生態車聯網解決方案商生態車聯網解決方案商” 2121 騰訊在車聯網中的布局：騰訊車聯騰訊在車聯網中的布局：騰訊車聯 資料來源：騰訊科技，logo來自各公司官網 騰騰訊車聯與訊車聯與20家深度合作伙伴打造了精品“

24、騰訊小場景”輕應用家深度合作伙伴打造了精品“騰訊小場景”輕應用 截至2020年1月，騰訊車聯聯合了約聯合了約300多家服務商共建車載應用生態多家服務商共建車載應用生態 與喜馬拉雅、美團、大眾點評、貓眼娛樂等20家深度合作伙伴打造了精品家深度合作伙伴打造了精品“騰訊小場景騰訊小場景” 輕應用輕應用，為用戶提供涵蓋出行全場景的豐富服務 截至2020年1月，騰訊車聯已經與寶馬、長安、廣汽、東風、一汽、長城等28家車企家車企達成 戰略合作，并落地落地45款量產款量產車型車型 2222 資料來源：德勝世通 寶馬車載智能系統寶馬車載智能系統IdriveIdrive（baiintelligentbaiint

25、elligentDrive systemDrive system）發展歷史）發展歷史 寶馬寶馬在車載在車載智能系統中的智能系統中的布局（一）布局（一） idrive1：2001年上市年上市idrive2：2008年上市年上市 idrive3：2012年上市年上市 支持手寫輸入支持手寫輸入 idrive4：2015年上市年上市idrive5：2015年上市年上市 idrive6：2017年上市年上市 增加了增加了CarPlay和人機交互功能和人機交互功能 2323 寶馬寶馬在車載在車載智能系統中的智能系統中的布局（二）布局（二） 資料來源：汽車之家 寶馬寶馬idrive7操作界面操作界面 201

26、8年寶馬推出了年寶馬推出了IDrive7系統系統，增加增加IPA個人智能語音助理和個人智能語音助理和OTA空中升級技術：空中升級技術： IPA個人智能語音助理：增加更多的人機交互功能 IDrive7采用了OTA（Over The Air）技術，寶馬稱其為RSU（Remote Software Upgrade） 遠程軟件升級技術 24242424 資料來源：公司官網資料來源：公司宣傳視頻 上汽榮威上汽榮威 RX5 RX5 MAXMAX搭載斑馬智能系統搭載斑馬智能系統將“快手”裝進智慧出行娛樂系統中將“快手”裝進智慧出行娛樂系統中 短視頻上車短視頻上車并并不是字節的首創不是字節的首創 2019 年

27、 7 月，快手與斑馬合作，在斑馬智行 3.0 系統中接入了快手短視頻功能，并 裝進了上汽榮威RX5 MAX的智慧出行娛樂系統中。 快手上車后快手上車后，用戶反響平平用戶反響平平。主要原因為：1）受限于場景，“開車刷快手”會存在 安全風險；2）快手與車載橫屏的適配做得不夠好，兩側黑色的區域較多，用戶體驗 有待進一步提升。 我們認為：字節跳動我們認為：字節跳動將將依靠依靠公司公司產品矩陣（抖音產品矩陣（抖音+ +今日頭條今日頭條+ +懂車帝）入局車聯網，一方面懂車帝）入局車聯網，一方面或或將打造車載將打造車載 信息信息娛樂方案解決商，另一方面或娛樂方案解決商，另一方面或將依賴錘子將依賴錘子科技科技

28、SmartisanSmartisan OSOS操作系統，操作系統，卡卡位車聯網車載位車聯網車載智能系統智能系統 感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！ THANKYOU 許英博許英博 （首席科技產業分析師首席科技產業分析師） 執業證書編號：S1010510120041 陳俊云陳俊云（前瞻研究高級分析師前瞻研究高級分析師） 執業證書編號： S1010517080001 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來

29、均不會直接或間接地 與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由CLSA Limited分 發；在中國臺灣由CL

30、 Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas”）除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：孟買（400021）Nariman Point的Dala

31、mal House 8層；電話號碼：+91-22-66505050； 傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia

32、Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發； 在泰國由CLSA Securities (Thailand) Limited分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則定義且CLSA Americas提供服務的

33、“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本 研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA group of companies獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問），僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修 正）規例（2005）中關于機構投資者、認可投

34、資者、專業投資者及海外投資者的第33、34及35 條的規定，財務顧問法第25、27及36條不適用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與英國：歐盟與英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發

35、布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由CLSA （UK）或CLSA Europe BV發布。CLSA （UK） 由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業 經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由CLSA （UK）與CLSA Europe BV制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令II，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 澳大利亞：澳大利亞

36、：本研究報告在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd. （金融服務牌照編號：350159）僅向公司法（2001）第761G條定義下的批發客戶分發，并非意圖分發給任何零售客戶。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約 或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或

37、金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具， 本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能 不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采

38、用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他 材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬 由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或

39、要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及 中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券2020版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。 免責聲明免責聲明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發 布日后6到1

40、2個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業 指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基 準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準； 香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準； 韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級 買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上 增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間 持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上 行業評級 強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上 中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上 證券研究報告證券研究報告2020年年6月月15日日