1、新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/17 泰和興泰和興（874067.NQ）2023年 07月 28日 日期 當前股價(元)一年最高最低(元)/總市值(億元)流通市值(億元)總股本(億股)0.18 流通股本(億股)0.02 近 3個月換手率(%)對位芳綸漿粕生產商，受益上游供給端放量實現較快增長對位芳綸漿粕生產商，受益上游供給端放量實現較快增長 新三板公司研究報告新三板公司研究報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師） 證書編號：S0790522080007 對位芳綸漿粕生產商，對位芳綸漿粕生產商，2022 年實現營收年實現營收 1.38 億元（億元（

2、+116.63%）泰和興銷售的產品主要包括對位芳綸漿粕和機織物對位芳綸漿粕和機織物，同時，亦向客戶提供相關芳綸纖維制品加工服務芳綸纖維制品加工服務。泰和興主要客戶為汽車零部件制造商、安全防護織物制造商，第一大客戶泰和新材主要為芳綸纖維加工業務，主要為芳綸捻線及芳綸卷曲短纖維加工業務。在摩擦密封領域摩擦密封領域，泰和興研發出的對位芳綸漿粕正在逐步替代石棉在汽車領域的應用。在安全防護領域安全防護領域，泰和興利用“結構型織造技術”生產的機織物具有多層次、結構穩定、長使用壽命等特點。關于磨漿功率、進漿壓力等核心參數的精確控制加深了產品技術的護城河，目前已成功參與制定了 1 項關于對位芳綸漿粕性能的行業

3、標準，從而增加了公司的行業技術地位。2022 年對位芳綸漿粕收入 0.95 億元，同比增加 0.57 億元，同比增長率為 151.19%，占比營收 69.16%，為營收主要來源。從財務角度看，2022 年實現營收 1.38 億元（+116.63%），歸母凈利潤 2987.02 萬元（+66.80%），毛利率/凈利率分別為 41.56%/25.76%。對位芳綸及制品美、日全球領先，國產替代邏輯逐步凸顯對位芳綸及制品美、日全球領先，國產替代邏輯逐步凸顯 繼美國杜邦公司首先開發出對位芳綸漿粕制備技術后，荷蘭阿克蘇諾貝爾公司、日本帝人公司也相繼開發出對位芳綸漿粕，國外具備對位芳綸漿粕生產技術的企業還有

4、韓國可隆公司。目前國際兩大對位芳綸漿粕生產企業杜邦公司和帝人公司技術處于世界先進水平，其產品功能細化，全系列產品可用于不同場合。根據 QYresearch 報告，美國、日本與韓國合計約占全球 71.4%的對位芳綸漿粕產量，其中美國杜邦公司與日本帝人公司約占 62%，占據主導權。近幾年，國內對位芳綸漿粕制造企業雖然隨著日益旺盛的市場需求而成長起來，但這些企業一般采用生產邊料、回收光纜、防彈裝備用芳綸作為漿粕的原料，其原料質量的不穩定性導致漿粕指標不穩定，難以滿足不同應用領域對產品質量及穩定性的需求。雖然泰和興原料多由高品質原料供應商提供，可以保證產品質量并滿足不同領域的需求，但整體上游原材料供應

5、的緊張限制了對市場的開拓。隨著國內原材料廠商紛紛出臺產能擴充計劃，泰和興未來獲取原料的渠道將變得多元且優質。穩定的供應渠道將為國內對位芳綸漿粕制造商實現國產替代提供有力支撐?？杀裙究杀裙?PE 2022 均值為均值為 36.0X 可比公司 PE 2022 均值為 36.0X。泰和興專注芳綸纖維制品，為高新技術企業、全國非金屬礦產品及制品標準化工作先進單位。在摩擦密封領域，研發出的對位芳綸漿粕正在逐步替代石棉在汽車領域的應用；在安全防護領域，利用“結構型織造技術”生產的機織物具有多層次、結構穩定、長使用壽命等特點?？紤]到公司技術及品牌優勢，有望進一步提高行業滲透率，建議關注。風險提示：風險提

6、示：原材料價格上漲風險、存貨跌價損失風險、監管政策變化風險 相關研究報告相關研究報告 北交所研究北交所研究團隊團隊 新三板研究新三板研究 新三板公司研究報告新三板公司研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/17 目目 錄錄 1、專注芳綸纖維制品，2022 年實現營收 1.38 億元（+117%）.3 1.1、對位芳綸漿粕制造商，深耕摩擦密封+安全防護領域.3 1.2、2022 年實現營收 1.38 億元（+116.63%），盈利能力增長較快.5 1.3、產品+生產技術升級穩固企業于摩擦密封、安全防護

7、領域護城河.7 2、對位芳綸及制品美、日全球領先，國產替代邏輯逐步凸顯.10 3、同行可比公司 PE 2022 均值為 36.0X.14 4、風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：泰和興成立于 2013年，深耕芳綸纖維制品領域.3 圖 2：顯微鏡下的對位芳綸漿粕.3 圖 3：對位芳綸漿粕產品實物圖.3 圖 4：機織物呈現輕薄、柔軟等特點同時，保持高強度、高模量特性.4 圖 5：2022 年對位芳綸漿粕營收 9534.16 萬元（萬元）.5 圖 6：對位芳綸漿粕營收占比逐年提升.5 圖 7：2022 年實現營收 1.38 億元（+116.63%）.6 圖 8：2022 年歸母凈利潤為 298

8、7.02 萬元（+66.80%）.6 圖 9：對位芳綸漿粕貢獻毛利占比逐年提升（萬元）.6 圖 10：2022 年毛利率/凈利率分別為 41.56%/25.76%.6 圖 11：2022 年期間費用率為 13.24%，期間費用率整體平穩.7 表 1：對位芳綸漿粕因其強度高及抓附力強被廣泛應用于摩擦及密封領域.4 表 2：泰和興主要客戶為汽車零部件制造商、安全防護織物制造商.7 表 3：泰和興擁有“高分絲帚化對位芳綸漿粕技術”等六項核心技術.9 表 4：2026 年全球新材料產值規模預計達到 6.44 萬億美元.10 表 5：2022 年中國新材料產業市場規模達 7.53 萬億元.11 表 6：

9、選取中化國際、凱盛新材、泰和新材以及民士達作為同行業可比公司.14 表 7：泰和興可比公司 PE 2022 均值為 36.0X.14 3VtU2WSWgYzW7NaO8OpNnNmOpMkPrRsNiNnPwPbRtRqRwMsQyRvPtOmN新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/17 1、專注芳綸纖維制品，專注芳綸纖維制品，2022 年實現營收年實現營收 1.38 億元（億元（+117%）1.1、對位芳綸漿粕制造商，對位芳綸漿粕制造商，深耕摩擦密封深耕摩擦密封+安全防護領域安全防護領域 泰和興于 2013 年 4 月成立，是一家專業從事芳綸纖維制

10、品芳綸纖維制品研發、生產和銷售的高新技術企業。銷售的產品主要包括對位芳綸漿粕和機織物，同時，亦向客戶提供相關芳綸纖維制品加工服務。泰和興為高新技術企業、全國非金屬礦產品及制品標準化工作先進單位。截至2023 年 3 月，擁有自主知識產權 22 項，其中發明專利 3 項、實用新型專利 16 項、軟件著作權 3項；同時，已主要參與制定 1項關于對位芳綸漿粕性能的行業標準。圖圖1：泰和興成立于泰和興成立于 2013 年，深耕芳綸纖維制品領域年，深耕芳綸纖維制品領域 資料來源：公司官網、開源證券研究所 對位芳綸漿粕 對位芳綸漿粕對位芳綸漿粕是以對位芳綸纖維為原材料，通過磨漿等工藝形成一種呈黃色絨絮狀產

11、品，憑借其強度高及抓附力強被廣泛應用于摩擦密封領域，如汽車剎車片、密封墊片等。圖圖2：顯微鏡下的對位芳綸漿粕顯微鏡下的對位芳綸漿粕 圖圖3：對位芳綸漿粕產品實物圖對位芳綸漿粕產品實物圖 資料來源：公開轉讓說明書 資料來源：公開轉讓說明書 漿粕產品生產技術難點在于保證原材料強度的同時，如何增強產品抓附力。完整的對位芳綸纖維主干決定材料強度，附著于主干上的毛羽豐富度決定產品的抓附力。因毛羽是通過磨漿技術破壞纖維主干皮層形成，故對位芳綸漿粕的生產對磨漿新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/17 工藝技術具有較高的要求。泰和興在生產漿粕的過程中，采用強抓附力

12、對位芳綸漿粕技術等，精確控制磨漿功率、進漿壓力等核心參數，進而在破壞纖維皮層產生豐富毛羽的同時，不破壞纖維主干結構，實現產品高強度和強抓附力。表表1：對位芳綸漿粕因其強度高及抓附力強被廣泛應用于摩擦及密封領域對位芳綸漿粕因其強度高及抓附力強被廣泛應用于摩擦及密封領域 應用領域應用領域 產品應用產品應用 圖例圖例 特性特性 摩擦領域 汽車剎車片 在生產剎車片所需的混料過程中，加入強抓附力的對位芳綸漿粕可使混合物的結合達到預定狀態 密封領域 密封墊片 憑借高強度、耐高溫、使用壽命長等特性被應用于密封墊片的制作 資料來源：公開轉讓說明書、開源證券研究所 機織物 機織物機織物主要以對位芳綸纖維為原材料

13、，經先進織造工藝，呈現輕薄、柔軟、結構穩定等優點的同時，保持原材料的高強度、高模量的特性。圖圖4：機織物呈現輕薄、柔軟等特點同時，保持高強度、高模量特性機織物呈現輕薄、柔軟等特點同時，保持高強度、高模量特性 資料來源：公開轉讓說明書 對位芳綸因具有高模量、高強度等優異材料屬性被應用于安全防護織物領域，但也因其較低的斷裂伸長率在織造的過程中易出現斷絲、起毛現象，從而增加了相應的織造難度。對此，泰和興一方面憑借行業經驗對設備進行技術改造并研發相應的控制軟件使設備更好的適用于對位芳綸機織物的生產，另一方面針對性地建立人才儲備與培養體系傳承與創新相關織造技術。生產的機織物產品呈現高強度、高模量、耐高溫

14、等原材料優點的同時也可以具有輕、柔等較強的舒適性。芳綸纖維加工服務 泰和興為客戶提供其他芳綸制品深加工服務芳綸制品深加工服務，即由客戶提供芳綸纖維原材料后，加工制成芳綸纖維捻線、芳綸卷曲短纖維等芳綸制品。新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/17 芳綸纖維捻線芳綸纖維捻線的加工指以芳綸纖維為原材料制造繩、索具、纜繩、合股線的生產活動。芳綸纖維捻線在保持耐高溫、抗化學腐蝕性好等優異原材料特性的同時，整體具有捻度均勻穩定、表面光潔、外觀成型好等特點，芳綸纖維捻線產品主要應用于汽車膠管等領域。芳綸卷曲短纖維芳綸卷曲短纖維加工指對芳綸纖維經水洗、上油、加熱、

15、卷曲、切斷等工序的生產獲得。芳綸卷曲短纖維加工因抱合力強而具有較高的可紡性，產品主要用于紡紗等領域。泰和興收入主要分為對位芳綸漿粕、纖維加工以及機織物。2022 年年對位芳綸漿對位芳綸漿粕粕收入收入 0.95 億元，億元，同比增加同比增加 0.57 億元，同比增長率為億元，同比增長率為 151.19%，占比營收，占比營收 69.16%，為營收主要來源。為營收主要來源。對位芳綸漿粕銷售收入的增加，主要因隨著下游市場需求的增加，產品銷量大幅增加所致。2022 年纖維加工以及機織物分別收入 2075.32 萬元、1986.09 萬元，分別同比增長 20.18%、196.07%，其中纖維加工所占營收比

16、例逐年下降。圖圖5：2022 年對位芳綸漿粕營收年對位芳綸漿粕營收 9534.16 萬元（萬元）萬元（萬元）圖圖6：對位芳綸漿粕營收占比逐年提升對位芳綸漿粕營收占比逐年提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、2022 年實現營收年實現營收 1.38 億元（億元（+116.63%），盈利能力），盈利能力增長較快增長較快 2020-2022 年總營收呈增長態勢，年總營收呈增長態勢，2022 年實現總營收年實現總營收 1.38 億元，同比增長億元，同比增長116.63%，2022 年銷售業務上漲較快，主要隨著下游市場需求的增加，對位芳綸漿粕產品銷量大幅增

17、加，銷售收入隨之增加。2022 年年實現實現歸母凈利潤歸母凈利潤 2987.02 萬元，同比增長萬元，同比增長 66.80%，盈利能力，盈利能力上升較快上升較快。2020-2022 年，實現歸母凈利潤分別為 1049 萬元、1791 萬元及 2987 萬元，呈持續增長趨勢。020004000600080001000012000202020212022對位芳綸漿粕纖維加工機織物其他業務0%20%40%60%80%100%202020212022對位芳綸漿粕纖維加工機織物其他業務新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/17 圖圖7：2022 年實現營收年實

18、現營收 1.38 億元（億元（+116.63%）圖圖8：2022 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 2987.02 萬元（萬元（+66.80%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 對位芳綸漿粕對位芳綸漿粕毛利貢獻占比逐漸上升，毛利貢獻占比逐漸上升，纖維加工纖維加工毛利貢獻占比逐漸下降。毛利貢獻占比逐漸下降。2020-2022Q3，對位芳綸漿粕貢獻毛利分別為 801 萬元、1557 萬元以及 2896 萬元，占比毛利貢獻 45.73%、55.00%以及 70.15%，占比逐漸上升；纖維加工貢獻毛利分別為 759萬元、1148萬元以及 196萬元，占比毛利貢獻 43

19、.35%、40.55%以及 4.75%，占比逐漸下降。2022 年年毛利率毛利率、凈利率略有下滑，分別為、凈利率略有下滑，分別為 41.56%、25.76%。2020-2022 年綜合毛利率分別為 38.76%、44.48%、41.56%；凈利率分別為 23.17%、27.80%、25.76%。圖圖9：對位芳綸漿粕對位芳綸漿粕貢獻毛利占比逐年提升貢獻毛利占比逐年提升（萬元）（萬元）圖圖10：2022 年毛利率年毛利率/凈利率分別為凈利率分別為 41.56%/25.76%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 期間費用率整體呈現期間費用率整體呈現平穩平穩態勢，態勢

20、，成本控制能力較強成本控制能力較強。2020-2022 年期間費用率分別為 13.11%、12.80%、13.24%，其中 2020-2022 年研發費用率分別為 8.69%、7.41%、5.26%。0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6202020212022營收/億元yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500100015002000250030003500202020212022歸母凈利潤/萬元yoy0%20%40%60%80%100%202020212022Q1-Q3對位芳綸漿粕纖維加工機織物其他

21、業務0%10%20%30%40%50%202020212022毛利率凈利率新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/17 圖圖11：2022 年期間費用率為年期間費用率為 13.24%，期間費用率整體平穩，期間費用率整體平穩 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.3、產品產品+生產技術升級穩固企業于摩擦密封、安全防護領域護城河生產技術升級穩固企業于摩擦密封、安全防護領域護城河 政策優勢 泰和興業務符合國家產業政策，相關產業政策變化風險較小。國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定（國發201032 號）中明確提出“提升碳纖維、芳綸、超高分子量聚乙烯

22、纖維等高性能纖維及其復合材料發展水平”?！笆濉眹覒鹇孕孕屡d產業發展規劃（國發201667 號）指出“面向航空航天、軌道交通、電力電子、新能源汽車等產業發展需求，擴大高性能纖維等規?；瘧梅秶?，逐步進入全球高端制造業采購體系”?！胺季]及其復合材料”被列入戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄（2016 版）。為貫徹落實中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 “十四五”制造業高質量發展規劃有關要求，工業和信息化部、國家發展改革委聯合提出“提高碳纖維、芳綸、超高分子量聚乙烯纖維、聚酰亞胺纖維、聚苯硫醚纖維、聚四氟乙烯纖維、連續玄武巖纖維的生產與應用水平，提升

23、高性能纖維質量一致性和批次穩定性。進一步擴大高性能纖維在航空航天、風力和光伏發電、海洋工程、環境保護、安全防護、土工建筑、交通運輸等領域應用?？蛻魞瀯?泰和興主要客戶為汽車零部件制造商、安全防護織物制造商，2020-2022Q3 前五大客戶銷售收入占比分別為 52.76%、52.75%和 52.68%。第一大客戶泰和新材主要為芳綸纖維加工業務，主要為芳綸捻線及芳綸卷曲短纖維加工業務。其余主要客戶山東金麒麟股份有限公司、珠海格萊利摩擦材料股份有限公司、力派爾（珠海）汽車配件有限公司等均為國內知名汽車配件制造商，資金實力雄厚且信用良好。表表2：泰和興主要客戶為汽車零部件制造商、安全防護織物制造商泰

24、和興主要客戶為汽車零部件制造商、安全防護織物制造商 時間時間 序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售內容銷售內容 金額（萬元）金額（萬元）占營業收入占營業收入比例比例 2022Q1-Q3 1 煙臺泰和新材料股份有限公司(合并)對位芳綸漿粕、機織物、芳綸纖維加工服務 1876.62 19.28%其中：母公司泰和新材 對位芳綸漿粕、機織物、芳綸纖維加工服務 1167.14 11.99%泰和芳綸 芳綸纖維加工服務 517.41 5.32%煙臺民士達特種紙業股份有限公司 芳綸纖維加工服務 142.31 1.46%煙臺泰和時尚科技有限公司 對位芳綸漿粕、機織物、芳綸纖維加工服務 49.76 0.51%-5%0

25、%5%10%15%202020212022期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/17 時間時間 序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售內容銷售內容 金額（萬元）金額（萬元）占營業收入占營業收入比例比例 2 山東金麒麟股份有限公司 對位芳綸漿粕 1107.05 11.37%3 山東神州防護材料制品有限公司 機織物 768.88 7.90%4 珠海格萊利摩擦材料股份有限公司 對位芳綸漿粕 698.53 7.18%5 力派爾(珠海)汽車配件有限公司 對位芳綸漿粕 676.46 6.95%合計合計 7004.16

26、52.68%2022 1 煙臺泰和新材料股份有限公司(合并)對位芳綸漿粕、機織物、芳綸纖維加工服務 1522.38 23.93%其中：母公司泰和新材 對位芳綸漿粕、機織物、芳綸纖維加工服務 865.91 13.61%泰和芳綸 芳綸纖維加工服務 508.98 8.00%煙臺民士達特種紙業股份有限公司 芳綸纖維加工服務 107.70 1.69%煙臺泰和時尚科技有限公司 對位芳綸漿粕、機織物、芳綸纖維加工服務 39.79 0.63%2 珠海格萊利摩擦材料股份有限公司 對位芳綸漿粕 710.47 11.16%3 力派爾(珠海)汽車配件有限公司 對位芳綸漿粕 429.12 6.74%4 煙臺勝地汽車零部

27、件制造有限公司 對位芳綸漿粕 363.40 5.71%5 摩擦一號制動科技(仙桃)有限公司 對位芳綸漿粕 331.77 5.22%合計合計 3357.13 52.75%2021 1 煙臺泰和新材料股份有限公司(合并)對位芳綸漿粕、機織物、芳綸纖維加工服務 858.96 19.00%其中：母公司泰和新材 對位芳綸漿粕、機織物、芳綸纖維加工服務 595.52 13.18%泰和芳綸 芳綸纖維加工服務 147.16 3.26%煙臺民士達特種紙業股份有限公司 芳綸纖維加工服務 63.40 1.40%煙臺泰和時尚科技有限公司 對位芳綸漿粕、機織物、芳綸纖維加工服務 52.89 1.17%2 珠海格萊利摩擦

28、材料股份有限公司 對位芳綸漿粕 586.28 12.97%3 摩擦一號制動科技(仙桃)有限公司 對位芳綸漿粕 356.81 7.89%4 煙臺勝地汽車零部件制造有限公司 對位芳綸漿粕 322.57 7.14%5 東營市康信摩擦材料有限公司 對位芳綸漿粕 260.11 5.76%合計合計 2384.73 52.76%數據來源：公開轉讓說明書、開源證券研究所 產品創新（1）在摩擦密封領域，在摩擦密封領域，泰和興泰和興研發出的對位芳綸漿粕正在逐步替代石棉在汽研發出的對位芳綸漿粕正在逐步替代石棉在汽車領域的應用車領域的應用。作為剎車片的傳統原材料，石棉因其具有一定的耐溫屬性曾被廣泛應用。然而在汽車啟動

29、的過程中，石棉剎車片的摩擦材料會釋放出納米級的重金屬顆粒，吸入肺部會導致肺癌，同時也是重要空氣污染源。隨著歐美等地區開展禁止使用石棉的環境保護運動及我國環保力度的加大，汽車零部件制造商相關的環保壓力日益增加。新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/17 針對上述問題，泰和興通過自有技術制備而成的對位芳綸漿粕在保證不破壞原材料本身的耐高溫、高模量等特性的同時使其具有強抓附力的特性。在剎車片制造中的“混料”環節中，產品可以抓附更多混合物，使其在高溫環境下保持結構穩定。（2）在安全防護領域，在安全防護領域，泰和興泰和興利用“結構型織造技術”生產的機織物具有多

30、利用“結構型織造技術”生產的機織物具有多層次、結構穩定、長使用壽命等特點層次、結構穩定、長使用壽命等特點。在安全防護領域，傳統機織物一般利用層層膠粘的方式增強自身性能，而這種方式容易導致層間玻璃等結構不穩定。利用自有“結構型織造技術”使織物自身經、緯紗接結，從而一次加工復合成型，多層之間不易出現剝離，富有立體感，結構厚實穩定。同時，可以對材料進行“取長補短”混合制造。例如，芳綸纖維雖然具有高模量、高強度的屬性但不耐光，可以將耐光材料與芳綸纖維進行混合編制，在保證產品結構穩定的同時增強了產品的使用壽命。技術創新 突破對位芳綸漿粕制突破對位芳綸漿粕制備關鍵技術，形成了一系列具有自主知識產權的漿粕制

31、備備關鍵技術，形成了一系列具有自主知識產權的漿粕制備工藝，并牽頭制定相關行業標準工藝，并牽頭制定相關行業標準。經泰和興加工后制成的對位芳綸漿粕，在保持原材料耐高溫、耐摩擦等屬性的同時，實現了強抓附力的特性。在汽車剎車片的制造過程中，產品的強抓附力意味著其可以更好地抓附其他摩擦材料，從而使剎車片的結構更加穩定。強抓附力的實現依靠先進的磨漿工藝，即在破壞纖維皮層產生豐富毛羽的同時不損壞纖維主干。經過多年的深耕，泰和興關于磨漿功率、進漿壓力等核心參數的精確控制加深了產品技術的護城河。目前，已成功參與制定了 1 項關于對位芳綸漿粕性能的行業標準，從而增加了公司的行業技術地位。表表3：泰和興擁有“高分絲

32、帚化對位芳綸漿粕技術”等六項核心技術泰和興擁有“高分絲帚化對位芳綸漿粕技術”等六項核心技術 序號序號 技術名稱技術名稱 技術特色技術特色 技術來源技術來源 技術應用技術應用情況情況 是否實現是否實現規?；幠；a產 1 高分絲帚化對位芳綸漿粕技術 切斷后的芳綸纖維經過磨漿控制工藝制備而成的“高度原纖化芳綸漿粕具有高分絲帚化率、高比表面積，抓附力強等優點 自主研發 對位芳綸漿粕 是 2 對位芳綸漿粕干燥技術 該技術采用高壓等方式實現產品的均勻干燥，并通過控制產品水分避免設備停機調整從而達到高效連續化生產 自主研發 對位芳綸漿粕 是 3 輕柔纖維織造技術 細旦高性能纖維經過均勻的整經張力制備而

33、成的織物具有輕薄、柔軟、高強、結構穩定等優點 自主研發 機織物 是 4 結構型織造技術 該技術采用織物自身經、緯紗接結，從而一次加工復合成型，多層之間不易出現剝離，富有立體感，結構厚實穩定 自主研發 機織物 是 5 低磨損織物織造技術 該技術通過引緯降低纖維磨損，劍桿交接穩定且不斷緯、不產生疵點，提高生產效率高的同時降低生產成本 自主研發 機織物 是 6 高可紡性芳綸短纖維技術 芳綸纖維經過集束、卷曲、切斷等工藝制備而成的短纖維具有強度高、卷曲好、長度均勻、可紡性高等性能 自主研發 芳綸纖維加工服務 是 資料來源：公開轉讓說明書、開源證券研究所 新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱

34、正文后面的信息披露和法律聲明 10/17 2、對位芳綸及制品美、日全球領先，國產替代邏輯逐步凸顯對位芳綸及制品美、日全球領先，國產替代邏輯逐步凸顯 新材料行業 新材料行業是國家戰略性新興產業的重要組成部分，對實現創新驅動發展具有重要支撐作用，其不僅是國民經濟先導性產業、高端制造及國防工業的重要保障，也是世界各國國際戰略競爭的焦點。目前，美國、日本和歐洲等國家或地區在經濟實力、核心技術、研發能力、市場占有率等方面占據優勢地位，擁有成熟的新材料市場，多數產品占據全球市場壟斷地位，是新材料產業的主要創新主體。其中，美國在新材料領域位于前列；日本在納米材料、電子信息材料等領域具有優勢，中國在半導體照明

35、、稀土永磁材料、人工晶體材料等領域發展較好；韓國在顯示材料、存儲材料，俄羅斯在航空航天材料等方面具有比較優勢。隨著中國、印度等國家相關領域的快速發展和新一輪科技革命的來臨，全球新材料市場的重心呈現出逐步向亞洲地區轉移的趨勢，全球技術要素和市場要素配置方式將發生進一步變化，地區發展的差異化則會繼續加劇。在全球工業發展的大背景下，航空航天、電氣電子、醫療器械、汽車等工業發展預計會進入到一個新的發展階段，對新材料的需求將會不斷增長。此外伴隨著越來越多的國家加大力度對新材料進行研究與開發，未來全球新材料的技術將會得到進一步發展，這也將反向推動全球各行各業對新材料的需求，帶動全球新材料產業產值規模持續增

36、長。根據華經產業研究院數據顯示，全球新材料產值規模預計從2022年的 3.80 萬億美元增長至 2026 年的 6.44 萬億美元，CAGR為 14.10%。表表4：2026 年全球新材料產值規模預計達到年全球新材料產值規模預計達到 6.44 萬億美元萬億美元 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 我國新材料產業起步較晚，但國家一直高度重視新材料產業的發展，通過制定綱領性文件、指導性文件、規劃發展目標與任務等構筑起新材料發展政策金字塔。經過多年發展，我國已成為世界材料大國，相關新材料主要分為先進基礎材料、關鍵戰略材料、前沿新材料三大類。新材料應用領域廣泛，涉及新能源汽車、醫療器械、生物醫藥

37、、高端裝備制造、建筑材料、航空航天等多個行業。當前，我國新材料產業已邁入高速發展快車道，新材料產業已形成了產業集群發展模式，基本形成了以環渤海、長三角、珠三角為軸心，東北、中西部特色突出的產業集群分布。其中長三角新材料產業聚焦新能源汽車、生物、電子等領域，珠三角側重于高性能復合材料的研發，環渤海地區則對特種材料和前沿材料較為重視。0%5%10%15%20%0123456720222023E2024E2025E2026E產值規模(萬億美元)yoy新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/17 據融象數科統計，2021 年中國新材料產業市場規模為 6.41

38、 萬億元，2022 年預計達 7.53 萬億元。據工信部預計，2025 年，我國新材料產業總產值預計達到 10 萬億元的規模，年均復合增長率達 13.5%，市場前景廣闊。表表5：2022 年中國新材料產業市場規模達年中國新材料產業市場規模達 7.53 萬億元萬億元 數據來源：融象數科、開源證券研究所 高性能復合纖維行業 高性能纖維是指具有特殊的物理化學結構、性能和用途，或具有特殊功能的化學纖維，一般具有極高的抗拉強度、楊氏模量，同時具有耐高溫、耐輻射、抗燃、耐高壓、耐酸、耐堿、耐氧化劑腐蝕等其他特性，被廣泛應用于航空航天、國防軍工、交通運輸、工業工程、土工建筑、乃至生物醫藥和電子產業等領域。高

39、性能纖維及其復合材料主要包括碳纖維、有機纖維、陶瓷纖維及其復合材料，是結構輕量化的首選材料，也是極端服役環境不可替代的功能材料。在世界各國一系列重大科技工程和研究計劃的推動下，全球高性能纖維及其復合材料前沿技術不斷取得突破，產業化步伐也逐漸跨入成熟發展階段。全球高性能纖維發展概況 作為主要的技術發源地，并得益于強大的工業基礎和長期積累，美國、日本和歐洲等國家和地區在高性能纖維及其復合材料領域已形成先發優勢。美國的優勢集中在芳綸纖維、黏膠基碳纖維、瀝青基碳纖維、氧化鋁纖維、樹脂基體和熱工裝備等方面，復合材料應用技術也遙遙領先；日本在聚丙烯腈基碳纖維、瀝青基碳纖維、陶瓷纖維及其復合材料、復合材料體

40、育用品等方面具有明顯優勢；歐洲在紡絲裝備和復合材料制造裝備方面基礎好、水平高，本土復合材料發展有一定規模的宇航工業牽引。美國、日本和歐洲在高性能纖維及其復合材料方面具有很高的相互依存度，技術與資本交叉融合，形成其產業生態圈。俄羅斯等傳統東歐國家繼承了蘇聯自主發展的復合材料技術，有機纖維、黏膠基碳纖維及復合材料的技術水平較高，各種熱加工設備實用可靠，可基本滿足其國防工業需求。在芳綸纖維方面，美國杜邦公司和日本帝人株式會社形成規格完整的產品系列，近年發展定制化技術，開發了橡膠增強用的 Kevlar29AP、Twaron1015 芳綸纖維，以滿足工業領域的放量應用。俄羅斯的新一代雜環芳綸纖維 Rus

41、ar 的強度高達 6.0GPa，相比于 Armos 纖維提高了 20%以上。此外，超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纖維、聚酰亞胺（PI）纖維、聚對苯撐苯并雙噁唑（PBO）纖維等，均已形成一定產業規模，在美國、日本的航天、交通、橋梁、防彈防燃服以及競技體育等特殊領域獲得應用。0%5%10%15%20%25%01234567820182019202020212022市場規模(萬億元)yoy新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/17 我國高性能纖維發展概況 目前，國內已突破基本型（T300 級）碳纖維的研制、工程化及航空航天應用關鍵技術，實現重點型號的自

42、主保障；突破了濕法高強型（T700G 級）碳纖維的研制和工程化關鍵技術，完成了部分裝備的應用研究；開展了高強中模型（T800H 級）碳纖維的工程化及其應用關鍵技術攻關，已進入重點型號考核驗證和試用階段；開展了高強高模碳纖維研發，M40 級碳纖維已應用于航天領域，M40J 級碳纖維進入地面考核驗證階段，突破了十噸級 M55J 碳纖維關鍵技術；基本突破了系列民用干噴濕紡碳纖維產業化技術，正在進行高端碳纖維的攻關、應用研究和民用領域的應用推廣。在瀝青基碳纖維方面，突破了高純可紡中間相瀝青和連續高導熱瀝青基碳纖維（P120 級）制備關鍵技術。在芳綸纖維方面，突破對位芳綸和雜環芳綸關鍵技術，建成多套工業

43、化裝置?；拘蛯ξ环季]（Kevlar29 級）實現穩定批量生產和供應，高強型對位芳綸（Kevlar129 級）實現國產化供應，在膠管、防彈、光纜等領域實現批量應用；雜環芳綸產品性能達到俄羅斯 Armos 同等水平，在固體火箭發動機、高端防彈等領域實現批量應用。UHMWPE 纖維實現與國際優勢企業比肩，不僅可以部分替代進口，而且具備一定出口創匯能力。PI 纖維斷裂強度達到 3.5GPa，模量 140GPa，實現了耐高溫型、高強高模型 PI 纖維的商品化。國內科研機構陸續突破連續碳化硅纖維及其復合材料的工程化制備技術，開展了工程應用驗證，同時也初步建立了氧化鋁纖維、氮化硅纖維、系列陶瓷前驅體等驗證

44、試驗線。對位芳綸纖維及對位芳綸漿粕行業 全球芳綸及其下游制品發展概況 對位芳綸于 1966 年由美國的杜邦公司研制開發成功，并于 1971 年開始工業化生產，后來使用商品名“Kevlar”，并不斷拓展如對位芳綸漿粕等下游領域。之后各個國家開始進行同類纖維及衍生品的研制，荷蘭阿克蘇諾貝爾公司（已與帝人合并）的 Twaron 纖維，日本帝人公司的 Technora纖維及俄羅斯的 Terlon 纖維等。迄今 50 余年中，芳綸纖維走過了由軍用戰略物資向民用物資過渡的歷程，現在國外芳綸無論是研發水平還是規?；a都日趨成熟。目前，杜邦公司 Kevlar 纖維的總產能達 3.5 萬噸，日本帝人、韓國可隆

45、等芳綸生產的知名企業也作為這個行業的主力軍采取擴產聯合等策略，積極開拓國際市場。如今，美國杜邦、日本帝人及韓國可隆的對位芳綸產量接近全球 80%，我國對位芳綸產量約占全球 18%。對位芳綸漿粕是 20 世紀 80 年代美國杜邦公司首先開發出的一種高度分散性的原纖化的 PPTA 產品，主要作為石棉的理想替代纖維而與玻璃纖維及炭纖維競爭于摩擦密封等領域，伴隨著歐美等地區開展禁止使用石棉的環境保護運動，對位芳綸漿粕得到迅速發展。我國芳綸原材料及對位芳綸制品發展概況 我國于 1972 年開始進行芳綸的研制工作，并逐漸開發了普通型、離伸長型、中高強度型和高強高模型產品。長期以來，高性能芳綸纖維國產化、規

46、?；a技術一直備受國內許多化纖企業關注，國家有關部門先后將對位芳綸成套技術的開發列入國家“九五”和“十五”重點發展項目之中。2011 年，泰和新材作為我國第一個實現芳綸纖維產業化的企業在對位芳綸的量產，成功打破了國外巨頭在芳綸領域四十余年的壟斷，但相比于海外龍頭企業長期的發展布局，我國國內的對位芳綸生新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/17 產規模仍然相對較小，龍頭企業在過去較長時間內都占據了中高端領域的供給市場。在國內對位芳綸漿粕供給方面，雖然近些年我國在對位芳綸及對位芳綸漿粕相關生產技術上取得了顯著成果，但仍處于初步發展階段。目前，生產對位

47、芳綸漿粕所用原料全部為芳綸長絲，一般通過控制原料指標以保證對位芳綸漿粕產品的質量。然而由于國內原材料供應的緊張，部分國內對位芳綸漿粕生產企業通過回收廢料保證對位芳綸漿粕的產量，不穩定的原料質量導致不穩定的產品質量，難以滿足不同應用領域的需求。在國內對位芳綸漿粕需求方面，對位芳綸漿粕主要用于摩擦密封領域，對位芳綸漿粕的應用場景暫時較少，有待進一步挖掘探索。細分行業競爭格局 繼美國杜邦公司首先開發出對位芳綸漿粕制備技術后，荷蘭阿克蘇諾貝爾公司、日本帝人公司也相繼開發出對位芳綸漿粕，國外具備對位芳綸漿粕生產技術的企業還有韓國可隆公司。目前國際兩大對位芳綸漿粕生產企業杜邦公司和帝人公司技術處于世界先進

48、水平，其產品功能細化，全系列產品可用于不同場合。根據 QYresearch 報告，美國、日本與韓國合計約占全球 71.4%的對位芳綸漿粕產量，其中美國杜邦公司與日本帝人公司約占 62%，占據絕對主導權。近幾年，國內對位芳綸漿粕制造企業雖然隨著日益旺盛的市場需求而成長起來，但這些企業一般采用生產邊料、回收光纜、防彈裝備用芳綸作為漿粕的原料，其原料質量的不穩定性導致漿粕指標不穩定，難以滿足不同應用領域對產品質量及穩定性的需求。雖然泰和興原料多由高品質原料供應商提供，可以保證產品質量并滿足不同領域的需求，但整體上游原材料供應的緊張限制了對市場的開拓。隨著國內原材料廠商紛紛出臺產能擴充計劃，泰和興未來

49、獲取原料的渠道將變得多元且優質。穩定的供應渠道將為國內對位芳綸漿粕制造商實現國產替代提供有力支撐。新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/17 3、同行可比公司同行可比公司 PE 2022 均值為均值為 36.0X 目前上市公司中沒有與泰和興在經營規模、業務結構、產品細分領域等完全相同的企業。因此，從國內主要競爭對手中，選取與自身產品相似且應用領域較為接近的公司中化國際、凱盛新材、泰和新材以及民士達作為同行業可比公司。表表6：選取選取中化國際、凱盛新材、泰和新材以及民士達作為同行業可比公司中化國際、凱盛新材、泰和新材以及民士達作為同行業可比公司 公司

50、名稱公司名稱/代碼代碼 主營業務主營業務/產品介紹產品介紹 中化國際(600500.SH)中化國際（控股）股份有限公司成立于 1998 年 12 月 14 日，注冊資本 276,115.6472 萬人民幣，公司主要產品包含芳綸、環氧結構膠、硅烷基聚醚 密封膠、硫化膠、環氧樹脂等,產品廣泛應用于航空航天、光纖光纜、涂料等 領域,同時公司產業還涉及到乳膠業務、橡塑助劑業務、農化業務、物流業務 等行業。凱盛新材(301069.SZ)公司主營業務為精細化工中間產品以及新型高分子材料的研發、生產和銷售，主要產品為氯化亞砜、芳綸聚合單體(間/對苯二甲酰氯)、對硝基苯甲酰氯、聚醚酮酮、氯醚等，建立了以氯、硫

51、基礎化工原料為起點，逐步延伸至精細化工中間體氯化亞砜、進一步延伸到高性能纖維芳綸的聚合單體間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯及其他芳香族酰氯產品，再到高性能高分子材料聚醚酮酮(PEKK)及其相關功能性產品改性粒子、薄膜制品、纖維產品、涂層產品、型材及高性能復合材料產品的特色鮮明的立體產業鏈結構。目前，公司是全球最大的氯化亞砜生產企業、國內芳綸聚合單體行業領先企業及全球第三家實現聚醚酮酮產業化的生產企業。泰和新材(002254.SZ)公司致力于人類生活環境的改善、生命健康的保護、生活質量的提升和國家安全的保障，橫跨氨綸、間位芳綸、對位芳綸等產業領域。氨綸產品屬于日常生活用品，具有較強的生命力，主要

52、應用于彈力服飾、醫用保健紡織品等領域。芳綸產品屬于戰略性新興產業，具有較強的發展潛力，不僅是國防軍工、國家骨干裝備制造的關鍵材料，還廣泛應用于結構增強、電氣絕緣、個體防護、環境保護、先進制造業等重要領域，堪稱航空航天工業的關鍵基礎材料，低碳經濟與綠色產業的助推器，人類生命安全的守護神。公司屬國家創新型試點企業、國家火炬計劃重點高新技術企業，建有國家高性能芳綸纖維動員中心，是我國氨綸、芳綸行業的領軍企業；公司擁有國家芳綸工程技術研究中心、國家認定企業技術中心、山東省芳綸纖維重點實驗室、山東省芳綸產業技術創新戰略聯盟(牽頭單位)、山東省泰山學者設崗單位等行業領先的研發平臺等。民士達(833394.

53、BJ)公司(原煙臺美士達特種紙業股份有限公司)是在煙臺泰和新材集團(原煙臺氨綸集團)芳綸紙項目基礎上組建而成的國有股份制企業，專業生產銷售芳綸紙及其衍生產品，主營業務：芳綸紙及其衍生產品的制造、銷售。資料來源：Wind、公開轉讓說明書、開源證券研究所 可比公司可比公司 PE 2022 均值為均值為 36.0X。泰和興專注芳綸纖維制品，為高新技術企業、全國非金屬礦產品及制品標準化工作先進單位。在摩擦密封領域，研發出的對位芳綸漿粕正在逐步替代石棉在汽車領域的應用；在安全防護領域，利用“結構型織造技術”生產的機織物具有多層次、結構穩定、長使用壽命等特點?？紤]到公司技術及品牌優勢，有望進一步提高行業滲

54、透率，建議關注。表表7：泰和興可比公司泰和興可比公司 PE 2022 均值為均值為 36.0X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值市值/億元億元 PE 2022 PE TTM 2022 年營收年營收/億元億元 2022 年歸母年歸母凈利潤凈利潤/萬元萬元 2022 年毛利年毛利率率 2022 年研發年研發費用率費用率 中化國際 600500 197.54 15.07 19.19 874.49 131050.23 8.66%1.14%凱盛新材 301069 105.88 45.14 48.94 10.10 23452.30 39.43%5.34%泰和新材 002254 198.48 45.

55、53 31.51 37.50 43588.69 23.14%4.65%民士達 833394 24.34 38.38 32.51 2.82 6341.22 31.44%6.05%均值均值 131.56 36.03 33.04 231.23 51108.11 25.67%4.30%泰和興 874067 1.38 2987.02 41.56%5.26%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：數據截至 2023.7.23 新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/17 4、風險提示風險提示 主要原材料價格上漲的風險、存貨跌價損失的風險、監管政策變化風險 新三板

56、公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/17 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及

57、撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動

58、；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對

59、評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/17 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨

60、詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。

61、在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任

62、何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面

63、顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：