【研報】紡織服裝行業：我們如何看當下體育用品龍頭的投資機會-20200510[23頁].pdf

1、證券研究報告行業研究紡織服裝 紡織服裝行業 1 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 我們如何看當下體育用品龍頭的投資機會我們如何看當下體育用品龍頭的投資機會 增持（維持） 投資要點投資要點 體育服飾行業空間仍大，遠未到天花板。體育服飾行業空間仍大，遠未到天花板。十年復合 12%增長，但增長遠未 止步：中國 18 年單純運動鞋市場 1500 億規模，美國為 2600 億；考慮到中 國 8 億+城鎮人口和美國 3 億+總人口，人均消費上仍舊有充分提升空間， 行業增長遠未到頭。 （1） 主力消費人群以及生活習慣變化不可逆， 休閑運動占據更多生活場景，） 主力消費人群以及生活習慣變化不可逆， 休閑

2、運動占據更多生活場景， 體育服飾不再僅僅是運動：體育服飾不再僅僅是運動：消費者對日常穿著舒適性、科技性要求不斷加 強（專業產品平時穿），運動服飾成為服裝行業少有的全年齡段/全場景貫 穿的品類。85-95 后成長于體育品牌在中國首次流行的 00 年前后，這批近 2.3 億人口的消費人群是未來十年消費主力也是對體育服飾品牌認可度最 高的群體。 （2）真正參加體育運動的人數持續上升，運動場景越來越細分：）真正參加體育運動的人數持續上升，運動場景越來越細分：經常參加 體育鍛煉人數占比從 07 年的 28%增長至 14 年 34%，30 年按照體育總局規 劃增長至 40%。同時除了原來的足籃跑外，戶外、

3、瑜伽、高爾夫等加入， 足籃跑進一步的產品細分，也增加了更多品類銷售機會。 （3）優質供應鏈對運動品牌的不斷傾斜：）優質供應鏈對運動品牌的不斷傾斜：各個品類中擁有技術研發實力的 供應商開始將自己與運動品牌綁定，運動服飾行業在全球服裝供應鏈體系 馬太效應不斷加強。 行業格局清晰穩定，龍頭已形成穩定壁壘，很難出現其他服裝品類大起大行業格局清晰穩定，龍頭已形成穩定壁壘，很難出現其他服裝品類大起大 落的現象。落的現象。目前 CR5 超過 60%，龍頭集團形成的優勢非常穩定。 （1）體育服飾行業競爭格局堪比奢侈品，文化、科技組成的故事成為頭部）體育服飾行業競爭格局堪比奢侈品，文化、科技組成的故事成為頭部

4、品牌最大壁壘：品牌最大壁壘：服裝行業只有奢侈品和運動品行業目前活躍的品牌都有數 十甚至上百年歷史，其中最大的壁壘在于頭部運動品牌對稀缺體育明星賽 事的壟斷，頭部品牌將自己的品牌文化與人類突破自我極限的運動精神緊 緊相連。另一方面，龍頭品牌通過不斷科技創新激發消費者購買欲的方式， 相較其他服裝品類單純比拼時尚設計的方式更穩定也更容易形成壁壘。 （2）渠道壁壘不斷形成， 中小品牌難以再獲得露出機會：）渠道壁壘不斷形成， 中小品牌難以再獲得露出機會：耐克/阿迪從原先 集合形態的運動專區轉為獨立大店模式、成為購物中心一樓的?？秃?，在 體驗為主的購物中心業態中留給中小品牌（尤其國內中小品牌）露出機會 越

5、來越小。除了安踏依靠 FILA 和 AMER 旗下品牌、李寧依靠中國李寧之 外，其他國內品牌很難再獲得國內最優質的渠道資源。 長期看好安踏、李寧兩大國產體育服飾龍頭，同時建議關注申洲、滔搏這長期看好安踏、李寧兩大國產體育服飾龍頭，同時建議關注申洲、滔搏這 兩家國際品牌上下游戰略合作伙伴。兩家國際品牌上下游戰略合作伙伴。安踏體育：專注效率銷售驅動，FILA 成功方法論帶動集團多品牌布局，對應 20/21 年估值 30/23X；李寧：品牌 驅動，品牌力上升期前瞻選擇精益化管理，對應 20/21 年估值 38/28X；申 洲國際：全球稀缺優質供應鏈資產，對應 20/21 年估值 26/22X；滔搏：

6、數 據化零售龍頭，有望繼續享受兩大國際體育服飾龍頭在中國高速增長的紅 利，對應 20/21 年估值 18/15X。 風險提示：風險提示：宏觀經濟增速放緩導致終端消費疲軟；原材料價格波動 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 1、 紡織服裝行業：當下，韌性比 彈性更重要2020-05-05 2、 紡織服裝行業： 來自消費龍頭 的問候： 我們即將安全抵達 2021， 你在 2020 是否安好2020-04-19 3、 紡織服裝行業： A 股一季報前 瞻： 道阻且右， 上下求索 2020-04- 12 4、 紡織服裝行業二季度策略： 謹 慎與求變2020-04-06 5、 紡織服裝行業： 港股運動年報

7、 奠定全年增長基調，C2M 概念推 動周五多個個股漲停2020-03-29 2020 年年 05 月月 10 日日 證券分析師證券分析師 馬莉馬莉 執業證號：S0600517050002 010-66573632 證券分析師證券分析師 陳騰曦陳騰曦 執業證號：S0600517070001 021-60199793 證券分析師證券分析師 林驥川林驥川 執業證號：S0600517050003 021-60199793 證券分析師證券分析師 詹陸雨詹陸雨 執業證號：S0600519070002 021-60199793 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2019/5/

8、10 2019/6/10 2019/7/10 2019/8/10 2019/9/10 2019/10/10 2019/11/10 2019/12/10 2020/1/10 2020/2/10 2020/3/10 2020/4/10 紡織服裝(申萬)滬深300 2 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 行業跟蹤周報 內容目錄內容目錄 1. 我們如何看當下體育用品龍頭的投資機會我們如何看當下體育用品龍頭的投資機會 . 5 大市場、龍頭格局穩定，體育全產業鏈龍頭都值得關注 . 5 二季度投資主線：韌性為先 . 7 2. 相關標的估值水平相關標的估值水平 . 8 3. 疫情下

9、疫情下 1-2 月社零整體下挫明顯，月社零整體下挫明顯，3 月已有明顯恢復月已有明顯恢復 . 9 本周板塊表現回顧 . 9 零售端：3 月服裝鞋帽針紡織品社零下滑 34.8%，3 月較 2 月單月已有恢復 . 10 出口：3 月海外疫情發酵，服裝及鞋靴出口受挫 . 13 上游主要原材料：棉價繼續回落，金價、匯率總體穩定 . 14 4. 上市公司重要公告上市公司重要公告 . 21 紡織制造 . 21 品牌服飾 . 21 5. 風險提示：風險提示： . 22 mNqPqRoNnQrQyRmOzRqMuM9P8Q7NoMmMtRrReRrRnQfQnMmN8OnNuNMYnQmQwMtOtQ 3 /

10、 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 行業跟蹤周報 圖表目錄圖表目錄 圖 1：過去一年大盤及紡服板塊走勢 . 9 圖 2：年初至今紡服板塊漲幅前 10、跌幅前 5 . 9 圖 3：本周紡服板塊漲幅前 10、跌幅前 5 . 9 圖 4：全國百家重點大型零售服裝類企業零售額同比（%） . 10 圖 5：2018 年 1 月至今百家重點大型零售企業服裝類零售額同比（%） . 10 圖 6：社會消費品零售總額:當月同比（%） . 10 圖 7：18 年年初至今社會消費品零售總額:當月同比（%） . 10 圖 8：社會消費品零售總額:實物商品網上零售額:累計同比（%） . 11

11、圖 9：18 年年初至今社會消費品零售總額:實物商品網上零售額:累計同比（%） . 11 圖 10：限額以上企業消費品零售總額:當月同比（%） . 11 圖 11：18 年年初至今限額以上企業消費品零售總額:當月同比（%） . 11 圖 12：限額以上零售額:服裝鞋帽針紡織品類:當月同比（%） . 12 圖 13：18 年年初至今限額以上零售額:服裝鞋帽針紡織品類:當月同比（%） . 12 圖 14：限額以上零售額:金銀珠寶類:當月同比（%） . 12 圖 15： 18 年年初至今限額以上零售額: 金銀珠寶類:當月同比（%） . 12 圖 16：限額以上零售額:化妝品類:當月同比（%） . 1

12、2 圖 17： 18 年年初至今限額以上零售額: 化妝品類:當月同比（%） . 12 圖 18：全國居民人均可支配收入：累計實際同比（%） . 13 圖 19：18 年年初至今全國居民人均可支配收入：累計實際同比（%） . 13 圖 20：2011 年 1 月至今消費者信心指數. 13 圖 21：18 年年初至今消費者信心指數 . 13 圖 22：服裝、紡織品、鞋類出口增速（分月同比） （%） . 13 圖 23：2018 年 1 月至今服裝、紡織品、鞋類出口增速（分月同比） （%） . 14 圖 24：2011 年 1 月至今 328 級棉花現貨價格走勢 . 14 圖 25：2018 年 1

13、 月至今 328 級棉花現貨價格走勢 . 14 圖 26：2011 年 1 月至今棉花期貨價格走勢 . 15 圖 27：2018 年 1 月至今棉花期貨價格走勢 . 15 圖 28：2012 年 1 月至今內外棉花價差走勢 . 15 圖 29：2018 年 1 月至今內外棉花價差走勢 . 15 圖 30：2012 年 1 月至今國內長絨棉 137 級價格走勢 . 16 圖 31：2010 年 11 月至今美國皮馬棉-1%關稅港口提貨價走勢（元/噸） . 16 圖 32：2018 年 1 月至今美國皮馬棉-1%關稅港口提貨價走勢（元/噸） . 16 圖 33：2009 年 11 月至今美元兌人民

14、幣匯率走勢 . 16 圖 34：2018 年 1 月至今美元兌人民幣匯率走勢 . 16 圖 35：2013 年 1 月至今國內粘膠短纖價格走勢 . 17 圖 36：2018 年 1 月至今國內粘膠短纖價格走勢 . 17 圖 37：2013 年 1 月至今國內滌綸短纖價格走勢 . 18 圖 38：2018 年 1 月至今國內滌綸短纖價格走勢 . 18 圖 39：2012 年 1 月至今國內氨綸 40D 價格走勢. 18 圖 40：2018 年 1 月至今國內氨綸 40D 價格走勢. 18 圖 41：2012 年 1 月至今紗線庫存走勢 . 18 圖 42：2018 年 1 月至今紗線庫存走勢 .

15、 18 4 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 行業跟蹤周報 圖 43：2012 年 1 月至今坯布庫存走勢 . 19 圖 44：2018 年 1 月至今坯布庫存走勢 . 19 圖 45：2012 年 4 月至今芝加哥重磅無烙印閹牛皮離岸價（美分/磅） . 19 圖 46：2018 年 1 月至今芝加哥重磅無烙印閹牛皮離岸價（美分/磅） . 19 圖 47：2013 年 1 月至今上金所黃金現貨 Au100g（元/g） . 20 圖 48：2018 年 1 月至今上金所黃金現貨 Au100g（元/g） . 20 圖 49：2013 年 1 月至今倫敦現貨黃金（美元/

16、盎司） . 20 圖 50：2018 年 1 月至今倫敦現貨黃金（美元/盎司） . 20 表 1：相關標的估值及分紅情況 . 8 5 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 行業跟蹤周報 1. 我們如何看當下體育用品龍頭的投資機會我們如何看當下體育用品龍頭的投資機會 大市場、龍頭格局穩定，全產業鏈龍頭都值得關注大市場、龍頭格局穩定，全產業鏈龍頭都值得關注 1、體育服飾行業空間仍大，遠未到天花板、體育服飾行業空間仍大，遠未到天花板 十年復合十年復合 12%增長，但增長遠未止步：增長，但增長遠未止步：中國 18 年單純運動鞋市場 1500 億規模，美 國為 2600 億；考

17、慮到中國 8 億+城鎮人口和美國 3 億+總人口，人均消費上仍舊有充分 提升空間，行業增長遠未到頭。 （1）主力消費人群以及生活習慣變化不可逆，休閑運動占據更多生活場景，體育）主力消費人群以及生活習慣變化不可逆，休閑運動占據更多生活場景，體育 服飾不再僅僅是運動：消服飾不再僅僅是運動：消費者對日常穿著舒適性、科技性要求不斷加強（專業產品平時 穿） ， 運動服飾成為服裝行業少有的全年齡段/全場景貫穿的品類。 85-95 后成長于體育品 牌在中國首次流行的 00 年前后，這批近 2.3 億人口的消費人群是未來十年消費主力也 是對體育服飾品牌認可度最高的群體。 （2）真正參加體育運動的人數持續上升，

18、運動場景越來越細分：）真正參加體育運動的人數持續上升，運動場景越來越細分：經常參加體育鍛 煉人數占比從 07 年的 28%增長至 14 年 34%，30 年按照體育總局規劃增長至 40%。同 時除了原來的足籃跑外，戶外、瑜伽、高爾夫等加入，足籃跑進一步的產品細分，也增 加了更多品類銷售機會。 （3）優質供應鏈對運動品牌的不斷傾斜：）優質供應鏈對運動品牌的不斷傾斜：各個品類中擁有技術研發實力的供應商 開始將自己與運動品牌綁定，運動服飾行業在全球服裝供應鏈體系馬太效應不斷加強。 2、行業格局清晰穩定，龍頭已形成穩定壁壘，很難出現其他服裝品類大起大落的、行業格局清晰穩定，龍頭已形成穩定壁壘，很難出現

19、其他服裝品類大起大落的 現象現象 目前目前 CR5 超過超過 60%，龍頭集團形成的優勢非常穩定。，龍頭集團形成的優勢非常穩定。 （1）體育服飾行業競爭格局堪比奢侈品，文化、科技組成的故事成為頭部品牌最）體育服飾行業競爭格局堪比奢侈品，文化、科技組成的故事成為頭部品牌最 大壁壘：大壁壘：服裝行業只有奢侈品和運動品行業目前活躍的品牌都有數十甚至上百年歷史， 其中最大的壁壘在于頭部運動品牌對稀缺體育明星賽事的壟斷， 頭部品牌將自己的品牌 文化與人類突破自我極限的運動精神緊緊相連。另一方面，龍頭品牌通過不斷科技創新 激發消費者購買欲的方式， 相較其他服裝品類單純比拼時尚設計的方式更穩定也更容易 形成

20、壁壘。 （2）渠道壁壘不斷形成，中小品牌難以再獲得露出機會：）渠道壁壘不斷形成，中小品牌難以再獲得露出機會：耐克/阿迪從原先集合形 態的運動專區轉為獨立大店模式、成為購物中心一樓的?？秃?，在體驗為主的購物中心 業態中留給中小品牌（尤其國內中小品牌）露出機會越來越小。除了安踏依靠 FILA 和 AMER 旗下品牌、李寧依靠中國李寧之外，其他國內品牌很難再獲得國內最優質的渠道 資源。 3、長期看好安踏、李寧兩大國產體育服飾龍頭，同時建議關注申洲、滔搏這兩家、長期看好安踏、李寧兩大國產體育服飾龍頭，同時建議關注申洲、滔搏這兩家 國際品牌上下游戰略合作伙伴國際品牌上下游戰略合作伙伴 安踏體育：專注效率

21、銷售驅動，安踏體育：專注效率銷售驅動，FILA 成功方法論帶動集團多品牌布局成功方法論帶動集團多品牌布局 勤奮、進取的管理層，高執勤奮、進取的管理層，高執行力下抓住我國體育服飾行業長期紅利。行力下抓住我國體育服飾行業長期紅利。董事長丁世忠 年輕 （50 歲） 、 有決斷力 （99 年聘請孔令輝作為代言人打響全國知名度、 09 年收購 FILA、 12 年驅動全渠道零售改革、19 年收購 AMEAS） 、務實（銷售出身、重視數據） 。安踏近 6 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 行業跟蹤周報 幾年的成功核心在于對渠道的管控力以及零售出發的高執行力，無論安踏、FILA

22、 品牌 都在過去 3-4 年保持了平均店效的持續顯著上行。 通過通過 FILA 驗證品牌打造能力，驗證品牌打造能力，FILA 未來未來 3 年內仍會帶動公司快速發展。年內仍會帶動公司快速發展。Q1 安踏 和 FILA 的流水均好于預期，尤其 FILA 品牌下滑僅有中單位數，表現出很強的韌性。 FILA 雖然從超長期看會經歷時尚周期調整，但是品牌緊抓面料科技本質以及優秀團隊 精細化直營管理，已經在細分領域建立壁壘。公司尚未在全國大規模渠道建設而是注重 細分品牌的精心打造，在當前勢能下依舊有望在未來幾年保持相對高速的增長。 手握眾多有價值海外品牌，以手握眾多有價值海外品牌，以 FILA 為藍本復制

23、成功方法論。為藍本復制成功方法論。安踏正在將 FILA 的 成功方法論，在內部不斷向包括迪桑特、始祖鳥、所羅門等有歷史底蘊但缺乏國內運營 經驗的品牌復制。對于這些具有文化和科技底蘊的品牌來說，FILA 打磨出的一套適合 中國消費者的方法論是最佳助推工具。 公司手下的中高端品牌群不僅是未來增長潛力點， 更是未來與國內一流渠道商談判的最大籌碼。 投資建議：投資建議：雖然短期 AMER 海外會有一定壓力，但是憑借著高執行力和對中國消 費者的拿捏， 公司在手握始祖鳥等稀缺品牌的情況下有望抓住中國仍在持續的運動風潮， 獲得新的增長動力。目前估值對應 20/21/22 年 30X/23X/20X，估值合理

24、同時兼具確定性 和成長維持“買入”評級。 李寧：品牌驅動，品牌力上升期前瞻選擇精益化管理李寧：品牌驅動，品牌力上升期前瞻選擇精益化管理 獨一無二品牌基因獨一無二品牌基因+中國李寧帶動成功完成年輕化。中國李寧帶動成功完成年輕化。李寧品牌本身是本土體育乃至 服裝行業的最強 IP，18 年后中國李寧的成功讓公司抓住國潮機會，一系列嘻哈、 電競、 老牌品牌的聯名以及中國風強烈的電商專供“溯” “洄”系列受到年輕消費者喜愛，讓品 牌形象煥然一新。中國李寧更是幫助李寧重新在和渠道商的談判中獲得話語權。 新管理層前瞻性在品牌上升期啟動零售精細化管理新管理層前瞻性在品牌上升期啟動零售精細化管理+自有工廠建造：

25、自有工廠建造：李寧目前位置 的成功復興更多是產品帶來的成功， 渠道管理與安踏尚有差距。 2019 年 8 月公司聘請原 就職于優衣庫的日本籍華裔錢煒為聯席行政總裁，彌補公司在渠道管理短板。目前錢煒 已開始直營體系的精細化管理，包括店效、售罄率、折扣率等一系列指標將會是此后李 寧重點改革方向。同時李寧并沒有因此次復興改變運動基因的定位，公司開始自建運動 鞋工廠，立志在產品科技、供應鏈效率上獲得突破。 電商、中國李寧放量以及大貨管理提效帶來的業績彈性。電商、中國李寧放量以及大貨管理提效帶來的業績彈性?？焖僭鲩L的電商渠道（營 業利潤率 20%以上） 、中國李寧蓬勃發展（目前 120+門店，加盟為主的

26、渠道布局，遠期 規劃 700-800 家） 、 大貨線下單店產出的持續提升帶動公司近 2-3 年利潤率提升， 2019 年 9.1%，20 年即使疫情下繼續 1.0-1.5pp 提升，未來 2-3 年仍有上行空間。 投資建議：投資建議： 新管理層對未來收入指引相對保守， 更專注效率提升帶來的利潤率提升， 目前對應 21/22 年 28/23X。在中性假設下公司長期的估值和增長空間近似安踏（估值略 高，但是無海外風險且利潤率到 22 年提升的確定性較大） 。但是由于品牌目前較強的勢 能，未來幾年收入向上超預期的可能性不??；當然也存在管理層改革不及預期導致利潤 率提升未如期實現的風險。因此我們認為

27、中性假設下李寧與安踏配置價值近似，但是李 寧明顯有著更強（向上或向下）的彈性。 申洲國際：全球稀缺優質供應鏈資產申洲國際：全球稀缺優質供應鏈資產 申洲的核心競爭力來自與生俱來的一體化能力， 以及多年擴張及技術投入后形成的申洲的核心競爭力來自與生俱來的一體化能力， 以及多年擴張及技術投入后形成的 7 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 行業跟蹤周報 規模、品質、速度具備的生產體系。規模、品質、速度具備的生產體系。我們認為這樣的生產壁壘使其在過去數年跟隨運動 行業快速增長，但更重要的是其產能實際上被全球所有服飾品牌所需要。即便在未來離 開了運動品賽道，其產能的稀缺性依舊

28、可以走出獨立的擴張邏輯。 依靠運動品牌成為絕對龍頭奠定超強競爭力， 未來一方面有望享受運動行業繼續增依靠運動品牌成為絕對龍頭奠定超強競爭力， 未來一方面有望享受運動行業繼續增 長，更可以脫離運動品賽道走出獨立的增長邏輯。長，更可以脫離運動品賽道走出獨立的增長邏輯。目前申洲的主要客戶依舊來自運動領 域，但這更多是其主動選擇的結果，在當前運動品牌長期增長前景確定+愿意持續擴大 龍頭工廠訂單量的情況下其依舊能夠保持幾年的穩定增長勢頭。 但是即便當未來體育品 類增速下降，其完全可以轉向更多包括優衣庫（其目前有意不快速擴張）在內的海內外 品牌，保持自身穩定的長期增長，真正成為全球針織領域的龍頭。 疫情雖

29、影響近期產能投放進度， 但當零售恢復目前擴產規劃依舊有確定性訂單保障。疫情雖影響近期產能投放進度， 但當零售恢復目前擴產規劃依舊有確定性訂單保障。 目前已確定的產能增量來自于越南德利成衣工廠 （計劃 6000 人、 目前已有 3000+人） 、 Adidas 專屬成衣 6000 人工廠（2019 年末已開始建設） 、柬埔寨新 1.8 萬人成衣工廠 （原計劃 2020 年末完成建設，22 年滿產） ，這些產能完成后公司預計產能增加 40%。 投資建議：投資建議： 我們認為申洲完全具備獨立的估值邏輯， 20 年由于疫情影響我們假設公 司業績持平略下滑，21 年目前接近 22X 的估值雖然不便宜但完全合理。鑒于其有望在 中長期持續保持雙位數的業績增速，我們認為公司依舊適合長期戰略配置。 滔搏：數據化零售龍頭，有望繼續享受兩大國際體育服飾龍頭在中國高速增長的紅滔搏：數據化零售龍頭，有望繼續享受兩大國際體育服飾龍頭在中國高速增長的紅 利利 滔搏的核心競爭力來自在體育服飾龍頭獨有的全期貨制訂貨制度下， 超強的數據管滔搏的核心競爭力來自在體育服飾龍頭獨有的全期貨制訂貨制度下，