【研報】公用事業行業深度報告：可再生能源補貼缺口較大垃圾焚燒項目區域差異性凸顯-20200316[23頁].pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 可再生能源補貼缺口較大， 垃圾可再生能源補貼缺口較大， 垃圾焚燒項目區域差異性凸顯焚燒項目區域差異性凸顯 垃圾焚燒項目穩健增長，未來仍有較大發展空間垃圾焚燒項目穩健增長，未來仍有較大發展空間 當前我國生活垃圾無害化處理的主要方式為填埋及焚燒， 2014 年來垃圾焚燒處理量增速明顯快于垃圾無害化處理量增速，年化復合增速達 17.6%，垃圾焚燒量占無害化處理量的比重也在不斷提升?？紤]到后續新增的生活垃圾將主要以焚燒發電的形式進行無害化處理，未來垃圾焚燒發電仍有望保持 15%左右的高增長。垃圾焚燒發電作為生物質發電的一種，目前裝機占生物質發電裝機

2、比重已經過半，從地域分布來看，垃圾焚燒發電項目主要集中在經濟較為發達的華東、華南地區。 可再生能源補貼缺口較大，垃圾焚燒收費機制面臨變革可再生能源補貼缺口較大，垃圾焚燒收費機制面臨變革 隨著我國可再生能源的快速發展，可再生能源出現較大缺口，我們測算顯示 2019 年我國總可再生能源補貼需求高達 1849 億元，同 2019 年實收補貼預測值 835 億元相比缺口高達 1014 億元億元。如果按照中國產業發展促進會生物質能產業分會的數據推算，2018年我國垃圾焚燒發電的國補金額（即可再生能源發展基金補貼）約為 67.3 億元，省級電網補貼為 37.4 億元，以國補口徑來看，以國補口徑來看，垃圾焚

3、燒發電占理論補貼需求的垃圾焚燒發電占理論補貼需求的 4%，占估算實收補貼的，占估算實收補貼的 8.5%，整體而言占可再生能源補貼的比例較低整體而言占可再生能源補貼的比例較低。但考慮到相關部門有較強的“開源節流”的意愿，垃圾焚燒項目收取可再生能源補貼也不符合污染者付費原則，我們認為后續垃圾焚燒發電補貼退坡是大概率事件，垃圾焚燒企業有望通過提升垃圾處理費、內部成本優化、國補轉地補等方式確保新項目的投資回報率。 電價補貼對垃圾焚燒項目盈利能力影響明顯電價補貼對垃圾焚燒項目盈利能力影響明顯 我們選取沿海典型的垃圾焚燒電廠相關參數做測算，從盈利敏感性來看，數值波動對凈利潤及 IRR 影響從大到小排序為上

4、網電價、噸發電量和單噸處理費。我們將發電收入進一步細拆為標桿發電收入、省補和國補三部分，其中國補占總收入的比重約為15.4%。如果取消垃圾發電的國補，在相同邊界條件下項目的稅后全投資 IRR 將大幅下滑 2.76 個百分點至 7.04%， 穩定期凈利潤將下滑至 1002 萬元， 同比降幅為 54.9%。 電價補貼作為無成本的邊際收入，其對垃圾焚燒項目盈利能力影響較為明顯。 同業對比下同業對比下區域分化導致收入結構差異區域分化導致收入結構差異，推薦瀚藍環境，推薦瀚藍環境 我們選取涉及垃圾焚燒業務的環保企業進行對比，各公司的噸垃圾總收入和噸上網電量均有所差異，主要系項目分布在不同地區導致垃圾處理費

5、及入爐垃圾熱量均有差異。從噸垃圾國補收入及占比來看，項目在東南沿海省份（對應燃煤標桿電價相對較高）占比較高的企業如瀚藍環境噸垃圾國補收入較低，其存量項目對補貼依賴較小，補貼拖欠的現金流壓力相對有限?？紤]到瀚藍環瀚藍環境境垃圾焚燒項目穩健擴張，水務及燃氣等多元化業務布局強化公司公用事業屬性，我們給予重點推薦。 維持維持 買入買入 萬煒萬煒,CFA 021-68821626 執業證書編號：S1440514080001 高興高興 021-68821600-865 執業證書編號：S1440519060004 研究助理：任佳瑋研究助理：任佳瑋 021-68821600 發布日期： 2020 年 0

6、3 月 16 日 市場市場表現表現 相關研究報告相關研究報告 2020.03.16 行業政策陸續出臺，基本面有望持續向好 2020.03.03 融資端持續改善，醫療廢物處理能力不斷提升 -20%-10%0%10%2019/3/152019/4/152019/5/152019/6/152019/7/152019/8/152019/9/152019/10/152019/11/152019/12/152020/1/152020/2/15公用事業上證指數公用事業公用事業 行業深度報告 公用事業公用事業 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 垃圾焚燒發電近年穩健增長，已占生物質裝機過半. 1 垃圾焚燒項目

7、穩健增長，未來仍有較大發展空間 . 1 垃圾焚燒發電占生物質發電裝機比重已過半. 3 可再生能源補貼缺口較大，垃圾焚燒收費機制面臨變革 . 5 新能源裝機快速增長，補貼缺口持續擴大 . 5 垃圾焚燒補貼需求占比較低，但新項目仍有調整風險 . 10 電價補貼對垃圾焚燒項目盈利能力影響明顯 . 10 同業對比：區域分化導致收入結構差異 . 14 圖目錄圖目錄 圖 1：2014-2019 年我國城市生活垃圾清運量（單位：萬噸） . 1 圖 2：我國城市生活垃圾無害化處理量（單位：萬噸） . 1 圖 3：我國城市生活垃圾無害化處理方式及占比（單位：萬噸） . 2 圖 4：城市生活垃圾填埋及焚燒占比（%

8、） . 2 圖 5：垃圾焚燒分省產能數據對比（單位：萬千瓦，萬噸/日） . 2 圖 6：我國生物質發電裝機近年增長（單位：萬千瓦，%） . 4 圖 7：我國生物質發電發電量增長情況（單位：億千瓦時，%） . 4 圖 8：2018 年我國生物質發電上網電量結構（單位：億千瓦時） . 4 圖 9：2018 年我國生物質發電裝機結構（單位：萬千瓦） . 4 圖 10：我國生物質發電累計裝機結構（單位：萬千瓦） . 5 圖 11：我國垃圾發電裝機分布（單位：萬千瓦） . 5 圖 12：2015-2019 年我國發電裝機結構（單位：萬千瓦） . 6 圖 13：2019 年我國發電裝機結構（單位：萬千瓦）

9、 . 6 圖 14：新能源度電補貼強度下降（單位：元/千瓦時）. 9 圖 15：新能源裝機總體補貼需求仍在提升（單位：億元） . 9 圖 16：平價后存量項目的補貼差額仍較難收窄（單位：億元） . 9 圖 17：垃圾焚燒項目三因素對凈利潤敏感性（單位：%） . 12 圖 18：垃圾焚燒項目三因素對 IRR 敏感性（單位：%） . 12 圖 19：典型垃圾焚燒項目噸垃圾收入、成本及利潤拆分（不含稅，單位：元/噸） . 13 圖 20：取消國補后維持 9.8%IRR 下各項指標優化需求 . 14 圖 21：取消國補后維持 8%IRR 下各項指標優化需求 . 14 圖 22：瀚藍環境營收結構及毛利潤

10、結構（單位：%） . 14 圖 23：上海環境營收結構及毛利潤結構（單位：%） . 14 圖 24：偉明環保營收結構及毛利潤結構（單位：%） . 15 圖 25：旺能環境營收結構（單位：%） . 15 qRrOoOrNsPrPnPrQtMxOmP8OcMbRmOmMtRoOlOnNtQkPoPtM8OoOzQxNnNsMNZoPwP 行業深度報告 公用事業公用事業 請參閱最后一頁的重要聲明 圖 26：中國天楹營收結構（單位：%） . 15 圖 27：中國天楹毛利潤結構（單位：%） . 15 圖 28：同業公司垃圾焚燒營收拆分及占比（單位：百萬元） . 16 圖 29：同業公司噸垃圾發電及處置不

11、含稅收入（單位：元/噸） . 16 圖 30：2018 年同業公司垃圾焚燒噸垃圾處理費（單位：元/噸） . 16 圖 31：2018 年同業公司噸垃圾上網電量（單位：千瓦時/噸） . 16 圖 32：同業公司噸垃圾國補收入（單位：元/噸）. 17 圖 33：同業公司國補收入占垃圾焚燒總收入比重（單位：%） . 17 圖 34：19H 同業公司應收賬款及占凈資產比例（單位：%） . 17 圖 35：18 年同業公司各類費用率對比（單位：%） . 17 表目錄表目錄 表 1：生物質發電及垃圾焚燒發電相關的政策匯總表 . 3 表 2：可再生能源附加征收政策變化（單位：分/千瓦時）. 6 表 3：可再

12、生能源補貼額度測算 . 6 表 4：可再生能源補貼需求測算 . 7 表 5：歷年補貼目錄裝機情況匯總（單位：萬千瓦） . 8 表 6：納入補貼目錄新能源裝機占比（單位：萬千瓦） . 8 表 7：某沿海垃圾焚燒電廠盈利預測模型基本假設 . 10 表 8：某沿海垃圾焚燒電廠現金流及盈利預測模型 .11 1 行業深度報告 公用事業公用事業 請參閱最后一頁的重要聲明 垃圾焚燒垃圾焚燒發電近年穩健增長，已發電近年穩健增長，已占占生物質裝機生物質裝機過半過半 垃圾焚燒垃圾焚燒項目穩健增長，未來仍有較大發展空間項目穩健增長，未來仍有較大發展空間 近年來，隨著我國城市化進程的穩健推進，疊加人民生活水平的不斷提

13、升、快遞及外賣等行業迅猛發展，我國城市生活垃圾清運量總體呈現逐年增加的態勢。2018 年全國城市生活垃圾清運量達 22802 萬噸，同比增長6.0%。生活垃圾無害化處理的方式主要包括衛生填埋、垃圾堆肥和垃圾焚燒等，目前我國垃圾無害化處理率已達 99%，處于較高水平。 圖圖 1：2014-2019 年我國城市生活垃圾清運量（單位：萬噸）年我國城市生活垃圾清運量（單位：萬噸） 圖圖 2：我國城市生活垃圾無害化處理量（單位：萬噸）我國城市生活垃圾無害化處理量（單位：萬噸） 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 資料來源：國家統計局，中信建投證券研究發展部 從無害化處理方式來看，近年來垃圾焚燒處

14、理量增速明顯快于城市生活垃圾清運量及無害化處理量增速。2018 年我國城市生活垃圾焚燒量為 10185 萬噸，較 2014 年增長 92%，年化復合增速為 17.6%；垃圾焚燒量占無害化處理量的比重也從 2014 年的 33%提升至 2018 年的 45%?？紤]到目前重點城市土地資源較為緊張，部分垃圾填埋場逐步封場，我們認為后續新增的生活垃圾將主要以焚燒發電的形式進行無害化處理，未來垃圾焚燒發電仍有望保持 15%左右的高增長。 17860 19142 20362 21521 22802 0%1%2%3%4%5%6%7%8%050001000015000200002500020142015201

15、620172018城市生活垃圾清運量同比（%）88%90%92%94%96%98%100%050001000015000200002500020142015201620172018無害化處理量無害化處理率 2 行業深度報告 公用事業公用事業 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 3：我國城市生活垃圾無害化處理方式及占比（單位：萬噸）我國城市生活垃圾無害化處理方式及占比（單位：萬噸） 圖圖 4：城市生活垃圾填埋及焚燒占比（城市生活垃圾填埋及焚燒占比（%） 資料來源：國家統計局，中信建投證券研究發展部 資料來源：國家統計局，中信建投證券研究發展部 從垃圾焚燒發電的分省產能數據來看，截止至 2018 年底

16、，裝機容量位居前十的省份分別為浙江、廣東、山東、江蘇、安徽、福建、四川、湖南、北京、河北，總裝機量為 696 萬千瓦，約占全國總裝機容量的 76%。如果從垃圾處理量的口徑來看，排名前十的省份分別為浙江、江蘇、山東、廣東、安徽、福建、四川、北京、上海和湖北，年度垃圾處理量前十省份總垃圾處理量為 10544 萬噸，約占全國處理量的 79%。整體而言，分省的垃圾焚燒處理量基本上與裝機容量的產能相匹配，但江蘇、福建、上海、湖北、云南等地垃圾焚燒項目的利用率相對較高，相關區域仍有新增垃圾焚燒項目的需求。 圖圖 5：垃圾焚垃圾焚燒分省產能數據對比（單位：萬千瓦，萬噸燒分省產能數據對比（單位：萬千瓦，萬噸/

17、日）日） 資料來源：中國產業發展促進會，中信建投證券研究發展部 5330 6176 7378 8463 10185 10744 11483 11866 12038 11700 050001000015000200002500020142015201620172018焚燒填埋其他33%34%38%40%45%65.5%63.8%60.3%57.3%51.8%20%30%40%50%60%70%80%20142015201620172018焚燒占比填埋占比0123456020406080100120140160浙江廣東山東江蘇安徽福建四川湖南北京河北上海重慶湖北吉林河南云南廣西黑龍江山西江西天津遼

18、寧海南貴州甘肅內蒙古寧夏西藏陜西新疆裝機容量（萬千瓦，左）垃圾處理量（萬噸/日） 3 行業深度報告 公用事業公用事業 請參閱最后一頁的重要聲明 垃圾焚燒垃圾焚燒發電占生物質發電裝機比重已過半發電占生物質發電裝機比重已過半 在我國垃圾焚燒發電屬于生物質發電的一種，均被視為可再生能源發電。生物質發電主要是利用生物質能燃燒來發電，包括農林生物質直接燃燒發電、農林生物質氣化發電、垃圾焚燒發電、垃圾填埋氣發電、沼氣發電等類型。近年來隨著國家相關政策對可再生能源的大力扶持，生物質發電在減少二氧化碳排放、實現垃圾及秸稈減量化利用、助力循環經濟等方面的優勢也不斷顯現，整體發展呈現穩健增長。 表表 1 1：生物

19、質生物質發電及垃圾焚燒發電發電及垃圾焚燒發電相關的相關的政策匯總表政策匯總表 時間 頒布機構 文件名稱 重點內容 2006.01 國家發改委 可再生能源發電價格和費用分攤管理試行辦法 1.生物質發電項目上網電價實由政府定價的，由國務院價格主管部門分地區制定標桿電價，電價標準由各?。ㄗ灾螀^、直轄市）2005 年脫硫燃煤機組標桿上網電價加補貼電價組成。補貼電價標準為每千瓦時 0.25元。2.發電項目自投產之日起 15 年內享受補貼電價，運行滿 15 年后，取消補貼電價。 2007.12 國務院 中華人民共和國企業所得稅法實施條例 符合條件的公共垃圾處理所得，自項目取得第一筆生產經營收入所屬納稅年度

20、起，第一年至第三年免征企業所得稅，第四年至第六年減半征收企業所得稅。 2012.03 國家發改委 國家發展改革委關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知 1.以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發電項目，均先按其入廠垃圾處理量折算成上網電量進行結算， 每噸生活垃圾折算上網電量暫定為 280 千瓦時，并執行全國統一垃圾發電標桿電價每千瓦時 0.65 元（含稅，下同） ；其余上網電量執行當地同類燃煤發電機組上網電價。 2.垃圾焚燒發電上網電價高出當地脫硫燃煤機組標桿上網電價的部分實行兩級分攤。其中，當地省級電網負擔每千瓦時 0.1 元，電網企業由此增加的購電成本通過銷售電價予以疏導；其余部分納入全國征收的可再生能

21、源電價附加解決。 3.垃圾處理量折算的上網電量實際上網電量的 50%，視為常規發電項目，這部分上網電量執行當地同類燃煤發電機組上網電價，不得享受垃圾發電價格補貼；50%實際上網電量折算上網電量實際上網電量時，以實際上網電量作為垃圾發電上網電量享受補貼。 2014.05 國 家 發 展 改 革委、國家能源局、環境保護部 能源行業加強大氣污染防治工作方案 提出要積極促進生物質發電調整轉型，重點推動生物質熱電聯產，到2017 年實現生物質發電裝機 1100 萬千瓦。 2015.06 財政部 關于印發資源綜合利用產品和勞務增值稅優惠目錄的通知 從事垃圾處理、污泥處理處置勞務，享受即征即退 70%的稅收

22、優惠。已享受本通知規定的增值稅即征即退政策的納稅人，因違反稅收、環境保護的法律法規受到處罰（警告或單次 1 萬元以下罰款除外）的，自處罰決定下達的次月起 36 個月內，不得享受本通知規定的增值稅即征即退政策。 2016.12 發改委 “十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃 1.到 2020 年底，直轄市、計劃單列市和省會城市（建成區）生活垃圾無害化處理率達到100%； 其他設市城市生活垃圾無害化處理率達到95%以上，縣城（建成區）生活垃圾無害化處理率達到 80%以上，建制鎮生活垃圾無害化處理率達到 70%以上，特殊困難地區可適當放寬。 4 行業深度報告 公用事業公用事業 請參閱最后一

23、頁的重要聲明 2） 到 2020 年底， 具備條件的直轄市、 計劃單列市和省會城市 （建成區）實現原生垃圾“零填埋”，建制鎮實現生活垃圾無害化處理能力全覆蓋。 3）焚燒產能占比：到 2020 年底，設市城市生活垃圾焚燒處理能力占無害化處理總能力的 50%以上，其中東部地區達到 60%以上。 資料來源：國家發改委等政府機關，中信建投證券研究發展部 從生物質發電的裝機增長和發電量數據來看，近三年生物質發電裝機均保持 20%以上的增速，呈現穩健增長態勢；生物質發電量也保持同步增長，2018 年其發電增速為 14%，增速略有放緩且低于裝機容量增速。 圖圖 6：我國生物質發電裝機近年增長（單位：萬千瓦，

24、我國生物質發電裝機近年增長（單位：萬千瓦，%） 圖圖 7：我國生物質發電發電量增長情況（單位：我國生物質發電發電量增長情況（單位：億千瓦時億千瓦時，%） 資料來源：中國產業發展促進會，中信建投證券研究發展部 資料來源：中國產業發展促進會，中信建投證券研究發展部 從 2018 年上網電量而言，垃圾焚燒年上網電量已達 393.2 億千瓦時，占比達 50.9%；農林生物質作為生物質發電的另一主要分類，實現上網電量 357.4 億千瓦時，占比 46.3%；沼氣發電規模相對較小，實現上網電量21.4 億千瓦時， 占比 2.8%。 裝機容量方面， 2018 年垃圾焚燒發電裝機為 916 萬千瓦， 占生物質

25、發電裝機的 51.3%，農林生物質和沼氣發電裝機容量分別為 806 萬千瓦、62 萬千瓦，占比分別為 45.2%、3.5%。 圖圖 8： 2018 年我國生物質發電上網電量結構 （單位： 億千瓦時）年我國生物質發電上網電量結構 （單位： 億千瓦時） 圖圖 9：2018 年我國生物質發電裝機結構（單位：萬千瓦）年我國生物質發電裝機結構（單位：萬千瓦） 資料來源：中國產業發展促進會，中信建投證券研究發展部 資料來源：中國產業發展促進會，中信建投證券研究發展部 940 1031 1214 1476 1781 2254 90911832743054730%5%10%15%20%25%30%050010

26、00150020002500201420152016201720182019累計裝機量新增裝機量同比（%）416 527 650 795 906 0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800900100020142015201620172018發電量同比（%）393.2, 50.9%357.4, 46.3%21.4, 2.8%垃圾焚燒發電農林生物質發電沼氣發電916, 51.3%806, 45.2%62, 3.5%垃圾焚燒發電農林生物質發電沼氣發電 5 行業深度報告 公用事業公用事業 請參閱最后一頁的重要聲明 從生物質發電裝機結構看，近年來垃圾焚燒發

27、電裝機增速明顯高于農林生物質發電，2018 年垃圾焚燒裝機已達 916 萬千瓦，較農林生物質發電高出 110 萬千瓦。從垃圾發電的地域分布來看，相關項目主要集中在經濟較為發達的華東、華南地區。 圖圖 10：我國生物質發電累計裝機結構（單位：萬千瓦）我國生物質發電累計裝機結構（單位：萬千瓦） 圖圖 11：我國垃圾發電裝機分布（單位：萬千瓦）我國垃圾發電裝機分布（單位：萬千瓦） 資料來源：中國產業發展促進會，中信建投證券研究發展部 資料來源：中國產業發展促進會，中信建投證券研究發展部 可再生能源補貼缺口較大，垃圾焚燒收費機制面臨變革可再生能源補貼缺口較大，垃圾焚燒收費機制面臨變革 新能源裝機快速增

28、長，補貼缺口持續擴大新能源裝機快速增長，補貼缺口持續擴大 一直以來，受限于我國“富煤貧油少氣”的礦產資源格局，我國電力供應長期以煤電為主，煤炭在一次能源消費比重中占比約 64%。為了改善能源消費結構，實現經濟與社會的可持續發展，我國需要大力發展可再生能源。而發展可再生能源需要大量的資金和技術投入，這就需要政府給予相應的扶持和補貼。 在相關政策及可再生能源補貼基金的支持下，我國新能源裝機（風電、光伏及生物質）保持快速增長。2019年我國總裝機容量已超過 20 億千瓦，其中風電、光伏和生物質裝機分別為 2.10 億千瓦、2.05 億千瓦和 2254 萬千瓦，新能源裝機已成為我國電力結構中的重要組成

29、部分。 5025306467018064244685497259162033353562020040060080010001200140016001800200020142015201620172018農林生物質發電垃圾焚燒發電沼氣發電53.2%, 48814.5%, 133.49.3%, 85.68.8%, 80.914.1%, 129.5華東華南西南華北其他 6 行業深度報告 公用事業公用事業 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 12：2015-2019 年我國年我國發電裝機發電裝機結構（單位：結構（單位：萬萬千瓦）千瓦） 圖圖 13：2019 年我國發電裝機結構（單位：年我國發電裝機結構（單

30、位：萬千瓦萬千瓦） 資料來源：中電聯，中信建投證券研究發展部 資料來源：中電聯，中信建投證券研究發展部 我國可再生能源補貼主要來源于從用電量中征收的可再生能源附加，此外還有少量財政專項補助。從 2006年 6 月到 2016 年 1 月，補貼征收標準已從 1 厘/千瓦時提高到 1.9 分/千瓦時，但是隨著風電光伏等新能源裝機的快速發展，補貼缺口問題日益嚴重，已成為限制新能源發展的重要因素之一。根據國網能源研究院測算，截至 2018 年底，可再生能源補貼累計缺口在 2000 億元左右。 表表 2 2：可再生能源可再生能源附加附加征收政策變化（單位：分征收政策變化（單位：分/千瓦時）千瓦時） 時間

31、時間 文件名文件名 征收標準征收標準 2006.6 可再生能源發電價格和費用分攤管理試行辦法 0.1 2007.1 可再生能源電價附加收入調配暫行辦法 0.2 2011.11 可再生能源發展基金征收使用管理暫行辦法 0.4 2012.3 可再生能源電價附加補助資金管理暫行辦法 0.8 2012.12 可再生能源電價附加有關會計處理規定 1.5 2016.1 關于降低燃煤發電上網電價和一般工商業用電價格的通知 1.9 資料來源：國家發改委，中信建投證券研究發展部 目前發改委明確可再生能源補貼的征收范圍主要來自于除居民生活和農業生產以外的其他用電量，我們在補貼額度的測算中主要考慮第二及第三產業用電

32、量的貢獻。根據財政部公布的2019 年中央財政預算 ，其預期2019年可再生能源電價附加收入預算數為835億元， 較預估補貼有較大出入， 我們判斷主要系自備電廠欠繳、廠用電等無需繳納可再生能源附加等因素影響。按相關數據折算，我們預測 2020 年可再生能源實收補貼為 885億億元元。 表表 3：可再生能源補貼額度測算可再生能源補貼額度測算 2016 2017 2018 2019E 2020E 二產+三產用電量（億千瓦時） 50069 53227 58035 61225 64899 度電附加（元/千瓦時） 0.019 0.019 0.019 0.019 0.019 預估補貼（億元） 951.3

33、1011 1103 1163 1233 10.1 10.6 11.0 11.4 11.9 3.23.33.43.53.61.31.51.61.82.11.31.72.0051015202520152016201720182019火電水電風電太陽能發電核電11680135640210052046848742254燃煤及燃氣水電風電太陽能發電核電生物質 7 行業深度報告 公用事業公用事業 請參閱最后一頁的重要聲明 估算實收補貼（億元）估算實收補貼（億元） 700 744 796 835 885 估算自備電廠欠繳（億元） 110 117 143 155 165 估算其他原因（億元） 141.3 15

34、0 164 173 183 資料來源：國家能源局，中信建投證券研究發展部 當前我國可再生能源發電補貼范圍包括風力發電、生物質能發電（包括農林廢棄物直接燃燒和氣化發電、垃圾焚燒和垃圾填埋氣發電、沼氣發電） 、太陽能發電、地熱能發電和海洋能發電等，整體而言發電補貼需求主要來自風電、太陽能（光伏為主）和生物質（包括農林生物質及垃圾焚燒發電等）三類。除對發電量進行補貼外， 可再生能源項目接網工程及獨立電力系統工程等也在國家補貼范圍內， 但相對體量較小 （約 30 億元左右） ，我們暫不納入測算范圍。針對體量較大的發電補貼，我們采用以下公式去測算理論補貼額： 可再生能源發電補貼額=（可再生能源上網電價燃

35、煤機組標桿電價含環保電價） 上網電量 根據測算結果顯示，2016 年風電理論補貼為 481 億元，是可再生能源中補貼需求最高的發電類型。但隨著光伏裝機的高增長，光伏的補貼額度快速增長，我們測算顯示， 2019 年風電、光伏及生物質理論補貼分別為 587億、1009 億元和 253 億元，總可再生能源補貼需求高達 1849 億元，同 2019 年實收補貼預測值 835 億元相比缺口高達 1014 億元億元。 表表 4 4：可再生能源補貼需求測算可再生能源補貼需求測算 2016 2017 2018 2019 2020E 風電發電量（億千瓦時） 2420 3057 3660 4057 4503 風電

36、平均廠用電率 2.90% 2.90% 2.52% 2.52% 2.52% 風電度電補貼（元/千瓦時） 0.2049 0.183 0.158 0.14849 0.13849 風電理論補貼需求（億元） 481 543 565 587 608 光伏發電量（億千瓦時） 674 1182 1775 2238 2685.6 光伏平均廠用電率 1.62% 1.62% 1.81% 1.81% 1.81% 光伏度電補貼（元/千瓦時） 0.5560 0.5150 0.489 0.4593 0.4293 光伏理論補貼需求（億元） 369 599 853 1009 1132 生物質發電量（億千瓦時） 634 794

37、906 1015 1136 生物質平均廠用電率 11.88% 11.88% 11.88% 11.88% 11.88% 生物質度電補貼（元/千瓦時） 0.3747 0.3670 0.3075 0.2825 0.2625 生物質理論補貼需求（億元） 209 257 245 253 263 理論補貼需求合計（億元）理論補貼需求合計（億元） 1060 1399 1664 1849 2003 估算實收補貼（億元）估算實收補貼（億元） 700 744 796 835 885 當年補貼缺口當年補貼缺口（億元）（億元） 360 655 867 1014 1118 資料來源：國家能源局，中信建投證券研究發展部

38、此前我國可再生能源補貼發放采用目錄制，投產的可再生能源機組需納入可再生能源電價附加資金補助目錄后方可領取補貼。2018 年 6 月，財政部、發改委及能源局聯合下發文件，公布第七批可再生能源電價附加資金補助目錄。第七批目錄列入的項目為 2015 年 2 月至 2016 年 3 月底投產并網的可再生能源發電項目，共納入可再生能源裝機 5584 萬千瓦，其中風電 3386 萬千瓦、集中式光伏 1729 萬千瓦、分布式光伏 324 萬千瓦、生物質發電 145 萬千瓦。 8 行業深度報告 公用事業公用事業 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 5：歷年補貼目錄裝機情況匯總（單位：萬千瓦）歷年補貼目錄裝機情況匯

39、總（單位：萬千瓦） 批次批次 公布時間公布時間 風電裝機風電裝機 光伏裝機（含分布式）光伏裝機（含分布式） 生物質裝機生物質裝機 當批合計當批合計 第 1 批 2012.6 914.0 0.0 76.6 990.6 第 2 批 2012.10 1416.3 5.6 138.4 1560.3 第 3 批 2012.12 2154.1 93.0 105.9 2353.0 第 4 批 2013.2 2031.3 228.5 205.6 2465.4 第 5 批 2014.8 905.4 313.9 144.5 1363.8 第 6 批 2016.9 3171.2 1951.7 263.0 5385.

40、9 第 7 批 2018.6 3385.7 2053.0 145.6 5584.3 總計總計 13978.0 4645.7 1079.6 19703.3 資料來源：能源局，索比光伏網，中信建投證券研究發展部 在此之后，我國并未發布新的可再生能源補貼目錄。以 2019 年底披露的裝機口徑，前七批補貼目錄內風電裝機占風電總裝機比例為 66.55%，光伏占比 22.7%，生物質占比 47.9%。對于未在補貼目錄內的機組而言，其始終未能收到補貼，現金流壓力日益提升。分類別看，光伏裝機補貼缺口相對最為嚴重。 表表 6：納入補貼目錄新能源裝機占比（單位：萬千瓦）：納入補貼目錄新能源裝機占比（單位：萬千瓦）

41、 前七批目錄合計前七批目錄合計 2019 年總裝機年總裝機 占比占比 風電裝機 13978 21005 66.55% 光伏裝機 4645.7 20468 22.70% 生物質裝機 1079.6 2254 47.90% 資料來源：財政部，北極星電力網，中信建投證券研究發展部 2020 年 1 月，財政部、國家發展改革委、國家能源局發布于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見 ， 明確四方面內容： 一是堅持以收定支原則， 新增補貼項目規模由新增補貼收入決定， 做到新增項目不新欠；二是開源節流，通過多種方式增加補貼收入、減少不合規補貼需求，緩解存量項目補貼壓力；三是凡符合條件的存量項目均納入補貼清

42、單；四是部門間相互配合，增強政策協同性，對不同可再生能源發電項目實施分類管理。 具體來看， 意見堅持以收定支原則，確保新增項目補貼不再拖欠，考慮到 2020 年之后風電及光伏逐步進入平價上網時代，我們認為我國可再生能源補貼年度缺口有望小幅收窄。對于存量項目而言， 意見提出國家不再發布可再生能源發電項目補助目錄不再發布可再生能源發電項目補助目錄，凡是符合條件的存量項目均納入補貼清單。此前可再生能源補貼的發放采用目錄制，只有被納入到可再生能源補貼目錄（此前有七批）里的電站才能按照滾動周期來領取補貼。意見相當于對之前在目錄外的新能源裝機補貼予以確權，對于 2016 年之后投產的新能源項目而言是一大利

43、好。同時意見提出，為穩定可再生能源發電企業收益預期，單個項目補貼資金額度根據國家發展改革委核定電價時采用的年利用小時數和補貼年限確定。達到補貼資金額度的項目不再享受國家補貼，但仍可按照燃煤發電上網基準價與電網企業進行結算，獲得更多收益。 從目前實際情況來看， 盡管新投產的新能源裝機電價不斷下降， 帶動新能源度電補貼強度下行， 但在風電、光伏完全能實現平價上網前，新能源裝機總體補貼需求仍在提升。我們預期到 2020 年，新能源裝機總體補貼需求將達到 2003 億元，其中光伏裝機的補貼需求占比將超過 55%。 9 行業深度報告 公用事業公用事業 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 14：新能源度電補貼

44、強度下降新能源度電補貼強度下降（單位：元（單位：元/千瓦時）千瓦時） 圖圖 15：新能源裝機總體補貼需求仍在提升新能源裝機總體補貼需求仍在提升（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：Wind資訊，中信建投證券研究發展部 資料來源：Wind資訊，中信建投證券研究發展部 在 2020 年之后，即使考慮新增風電光伏均已實現平價上網，由于存量項目補貼需求仍大于實收補貼，補貼差額仍較難收窄，累計補貼差額仍在不斷擴大，補貼困局仍然存在。 圖圖 16：平價后存量項目的補貼差額仍較難收窄平價后存量項目的補貼差額仍較難收窄（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：Wind資訊，中信建投證券研究發展部 目前來看，補

45、貼拖欠已成為影響我國新能源產業健康發展重要因素之一?？紤]到國家政策仍在持續推動降低用電成本，我們判斷提高可再生能源附加征收標準（可能導致下游用電成本上漲）來解決補貼缺口的可能性較低?？偟膩碚f，由于當前可再生能源補貼拖欠嚴重， 國家對于其“節流”的意愿愈發強烈。在通過限制新增補貼額度（2020 年擬安排非水可再生能源發電項目新增補貼資金額度為 50 億元） 、推動平價上網等手段解決新增項目的補貼需求后，相關部門有望通過核定存量項目的補貼利用小時、剔除不合規項目等手段逐步降低存量項目的補貼需求。 0.000.100.200.300.400.500.602016201720182019E2020E風

46、電光伏生物質050010001500200025002016201720182019E2020E風電光伏生物質-12000-10000-8000-6000-4000-2000020004000201620172018201920202021202220232024202520262027202820292030估算實收補貼補貼需求累計差額 10 行業深度報告 公用事業公用事業 請參閱最后一頁的重要聲明 垃圾焚燒垃圾焚燒補貼需求占比較低，但新項目仍有調整風險補貼需求占比較低，但新項目仍有調整風險 垃圾焚燒發電作為垃圾無害化處理的剛性需求，近年來保持穩健增長。如果按照中國產業發展促進會生物質能產業

47、分會的數據推算，2018 年我國全口徑垃圾焚燒處理量約為 13347 萬噸，噸上網電量為 294.6 千瓦時。我們測算垃圾焚燒發電的國補金額（即可再生能源發展基金補貼）約為 67.3 億元，省級電網補貼為 37.4 億元，以國補口徑來看，垃圾焚燒發電占理論補貼需求的以國補口徑來看，垃圾焚燒發電占理論補貼需求的 4%，占估算實收補貼的，占估算實收補貼的 8.5%，整體而言占可再生能源補貼整體而言占可再生能源補貼的比例較低的比例較低。 此前， 在對十三屆全國人大二次會議第 8443 號建議的答復中，財政部明確表示， “經財政部、 發展改革委、國家能源局、行業協會等方面認真研究，一方面，擬對已有項目

48、延續現有補貼政策；另一方面，考慮到垃圾焚燒發電項目效率低、生態效益欠佳等情況，將逐步減少新增項目納入補貼范圍的比例將逐步減少新增項目納入補貼范圍的比例，引導通過垃圾處理費等市場化方式對垃圾焚燒發電產業予以支持” 。此建議被市場認為是新建垃圾焚燒電廠補貼退坡的潛在信號。當前我國可再生能源補貼缺口較大，相關部門有較強的“開源節流”的意愿；此外可再生能源電價附加補貼政策屬于能源政策，并非環保政策，垃圾焚燒項目收取可再生能源補貼也不符合污染者付費原則。我們認為后續垃圾焚燒發電補貼退坡是大概率事件，但考慮到目前我國城鎮化率持續提升、垃圾處理產能缺口仍在不斷擴大，國家在推動補貼退坡的同時勢必要確保垃圾焚燒

49、項目的盈利能力，垃圾焚燒企業有望通過提升垃圾處理費、內部成本優化、國補轉地補等方式確保新項目的投資回報率。 電價補貼對垃圾焚燒電價補貼對垃圾焚燒項目項目盈利能力影響明顯盈利能力影響明顯 為測算垃圾焚燒發電廠的盈利能力及相關因素的敏感性，我們以某盈利條件較好的沿海垃圾焚燒電廠的相關參數作為邊界條件，具體數據如下表所示。 表表 7：某沿海垃圾焚燒電廠盈利預測模型基本假設某沿海垃圾焚燒電廠盈利預測模型基本假設 收入側 成本側 名稱 單位 名稱 單位 產能 噸/日 1000 單位處理量噸投資 萬元/噸 45 產能利用率 % 80% 建設期 年 2 年度垃圾處理量 萬噸 29.2 運營期 年 28 處理

50、費 元/噸 100 原材料成本 萬元/年 700 噸垃圾發電量 千瓦時 350 人工成本 萬元/年 750 廠用電率 % 15% 修理成本 萬元/年 700 全額補貼電量 千瓦時 280 飛灰處理成本 萬元/年 600 11 行業深度報告 公用事業公用事業 請參閱最后一頁的重要聲明 垃圾焚燒標桿電價 元/千瓦時 0.65 資金成本 % 5.5% 當地燃煤標桿電價 元/千瓦時 0.391 資本金占比 % 20 省級電網補貼 元/千瓦時 0.1 國家可再生能源補貼 元/千瓦時 0.65 增值稅稅率 % 13% 資料來源：國家能源局，中信建投證券研究發展部 在上述邊界條件下，結合垃圾焚燒發電項目自身

51、的典型運營成本拆分，考慮建設期固定資產增值稅進項稅抵扣、垃圾發電增值稅即征即返、垃圾處理收入增值稅返還 70%、所得稅三免三減半等政策優惠，我們測算顯示項目的全投資收益率為 9.8%，處于較高水平。 具體來看，發電收入（含補貼）是垃圾焚燒項目營收的主要組成部分，測算項目的綜合毛利率為 41.6%；增值稅退稅收益及財務費用均對稅前利潤有明顯影響；考慮所得稅優惠對沖早期財務費用較高的影響，整體凈利潤較為穩定，投產六年內凈利潤均值為投產六年內凈利潤均值為 2220 萬元萬元。 表表 8：某沿海垃圾焚燒電廠現金流及盈利預測某沿海垃圾焚燒電廠現金流及盈利預測模型模型 名稱 單位 第 3 年 第 4 年

52、第 5 年 第 6 年 第 7 年 第 8 年 第 9 年第 30 年 年度垃圾處理量 萬噸 29.2 29.2 29.2 29.2 29.2 29.2 29.2 噸垃圾上網電量 千瓦時/噸 297.5 297.5 297.5 297.5 297.5 297.5 297.5 限額內標桿發電收入 萬元 2829.0 2829.0 2829.0 2829.0 2829.0 2829.0 2829.0 限額外標桿發電收入 萬元 176.8 176.8 176.8 176.8 176.8 176.8 176.8 省級補貼收入合計 萬元 723.5 723.5 723.5 723.5 723.5 723

53、.5 723.5 國家補貼合計 萬元 1150.4 1150.4 1150.4 1150.4 1150.4 1150.4 1150.4 發電收入合計發電收入合計 萬元萬元 4879.8 4879.8 4879.8 4879.8 4879.8 4879.8 4879.8 垃圾處理收入合計垃圾處理收入合計 萬元萬元 2584.1 2584.1 2584.1 2584.1 2584.1 2584.1 2584.1 營業收入合計營業收入合計 萬元萬元 7463.9 7463.9 7463.9 7463.9 7463.9 7463.9 7463.9 資產折舊 萬元 1607.1 1607.1 1607.

54、1 1607.1 1607.1 1607.1 1607.1 原料成本 萬元 700 700 700 700 700 700 700 人工成本 萬元 750 750 750 750 750 750 750 修理成本 萬元 700 700 700 700 700 700 700 飛灰處理成本 萬元 600 600 600 600 600 600 600 12 行業深度報告 公用事業公用事業 請參閱最后一頁的重要聲明 營業成本合計營業成本合計 萬元萬元 4357.1 4357.1 4357.1 4357.1 4357.1 4357.1 4357.1 毛利率 % 41.6% 41.6% 41.6% 4

55、1.6% 41.6% 41.6% 41.6% 財務費用 萬元 1931 1832 1733 1634 1535 1436 逐年遞減 其他收益-增值稅退稅 萬元 970.3 970.3 970.3 970.3 970.3 869.5 869.5 所得稅 萬元 0.0 0.0 0.0 305.4 317.8 317.6 659.9（遞增） 凈利潤凈利潤 萬元萬元 2146.6 2245.6 2344.6 2138.1 2224.7 2223.2 1979.8（遞增）（遞增） 現金流 萬元 5684.2 5684.2 5684.2 5174.6 5174.6 5086.4 4589.4 全投資 IR

56、R % 9.8% 資料來源：國家能源局，中信建投證券研究發展部 我們選取單噸處理費、含補貼電價及噸發電量三因素對垃圾焚燒項目的盈利情況做敏感性分析。從盈利敏感性來看，上網電價波動對凈利潤及 IRR 影響最大，當上網電價提升 5%時，穩定期凈利潤增長 11.26%，稅后全投資 IRR 增長 0.54 個百分點至 10.34%。噸發電量對盈利能力的影響相對較小，當噸發電量提升 5%時，穩定期凈利潤增長 7.21%，稅后全投資 IRR 增長 0.35 個百分點至 10.15%。單噸處理費對盈利能力影響最低，當處理費提升 5%時，穩定期凈利潤增長 6.2%，稅后全投資 IRR 增長 0.29 個百分點

57、至 10.09%。 圖圖 17：垃圾焚燒項目三因素垃圾焚燒項目三因素對凈利潤敏感性對凈利潤敏感性（單位：（單位：%） 圖圖 18：垃圾焚燒項目三因素對垃圾焚燒項目三因素對 IRR 敏感性（單位：敏感性（單位：%） 資料來源：Wind資訊，中信建投證券研究發展部 資料來源：Wind資訊，中信建投證券研究發展部 在上述邊界條件下，我們拆分單噸垃圾處理口徑的營收、成本和利潤如下圖所示（均不含增值稅） 。我們將發電收入進一步細拆為標桿發電收入、省補和國補三部分，其中國補占總收入的比重約為 15.4%。從收入結構來看，標桿發電收入與垃圾處理費收入占比均相對較高。 -25%-20%-15%-10%-5%0

58、%5%10%15%20%25%-10%-5%05%10%處理費電價噸發電量8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%-10%-5%05%10%處理費電價噸發電量 13 行業深度報告 公用事業公用事業 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 19：典型典型垃圾焚燒垃圾焚燒項目噸垃圾收入、成本及利潤拆分項目噸垃圾收入、成本及利潤拆分（不含稅，不含稅，單位：單位：元元/噸噸） 資料來源：Wind資訊，中信建投證券研究發展部 盡管噸垃圾的發電補貼收入占總收入比重相對較小，但由于其屬于無成本的邊際收入，一旦取消對垃圾焚燒項目的盈利能力仍有較明顯影響。根據我們測算顯示，如果取消垃圾發

59、電的國補，在相同邊界條件下項目的稅后全投資 IRR 將大幅下滑 2.76 個百分點至 7.04%，穩定期凈利潤將下滑至 1002 萬元，同比降幅為 54.9%?？紤]到垃圾處理需求較為剛性，潛在市場仍有較大增長空間，我們認為垃圾發電企業在新建項目上可以通過提升垃圾處理費、優化建設成本和運營成本、提升噸上網電量等手段確保新項目的盈利能力。 在取消國補的前提下，如果需要維持項目 9.8%的全投資 IRR，我們測算單位處理費需要在 100 元/噸的基準上提升 45%左右。但對于垃圾焚燒需求不斷提升、未來新增項目較多的中西部地區而言，一方面其單位處理費相對較低，通常在 50-70 元/噸；另一方面其燃煤

60、標桿電價低于沿海地區，垃圾焚燒發電收入對于電價補貼的依賴更大。如果我們將收益率要求降至 8%，則單位處理費只需要提升 16%即可。如果進一步考慮運營企業內部各項指標的優化潛力， 我們測算在運營成本下降 2%+噸投資下降 5%+噸上網電量提升 3%+單位處理費提升 30%的假設下，項目取消國補仍能維持 9.8%的全投資 IRR；如果僅需要項目 IRR 維持 8%的水平，則各指標優化需求將明顯下降，我們測算顯示運營成本和噸投資僅需各下降 1%，疊加噸上網電量提升 1%和單位處理費提升 12%即可達到要求。 255.6 050100150200250300垃圾處理費 標桿發電收入省補國補合計收入折舊

61、成本人工運維成本毛利潤穩定期凈利潤 14 行業深度報告 公用事業公用事業 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 20：取消國補后維持取消國補后維持 9.8%IRR 下各項指標優化需求下各項指標優化需求 圖圖 21：取消國補后維持取消國補后維持 8%IRR 下各項指標優化需求下各項指標優化需求 資料來源：Wind資訊，中信建投證券研究發展部 資料來源：Wind資訊，中信建投證券研究發展部 同業對比同業對比：區域分化導致收入結構差異：區域分化導致收入結構差異 我們選取瀚藍環境、上海環境、偉明環保、旺能環境和中國天楹等涉足垃圾焚燒業務的環保企業，從年報數據出發拆分各公司的相關指標，予以對比分析。從瀚藍環境

62、的年報數據口徑來看，其固廢業務貢獻 38%的營業收入和 46%的毛利潤， 固廢業務毛利率為 35.2%， 高于其供水及燃氣業務的毛利率。 從上海環境的數據來看，其營收主要來自固體廢棄物處理， 固廢業務貢獻66%的營收和毛利潤， 毛利率與公司綜合毛利率一致， 為38.8%。 圖圖 22：瀚藍環境營收結構及毛利潤結構（單位：瀚藍環境營收結構及毛利潤結構（單位：%） 圖圖 23：上海環境營收結構及毛利潤結構（單位：上海環境營收結構及毛利潤結構（單位：%） 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 偉明環保披露的分業務數據較多，但項目運營（垃圾焚燒發電為主

63、）和設備銷售及技術服務兩塊業務占比30%3%-5%-2%-10%0%10%20%30%40%單位處理費噸上網電量噸投資下降運營成本下降12%1%-1%-1%-5%0%5%10%15%單位處理費噸上網電量噸投資下降運營成本下降0%20%40%60%80%100%營收結構毛利潤結構固廢業務供水業務排水業務燃氣業務0%20%40%60%80%100%營收結構毛利潤結構固體廢棄物處理污水處理承包及設計規劃 15 行業深度報告 公用事業公用事業 請參閱最后一頁的重要聲明 較重。公司項目運營貢獻 64%的營收和 72%的毛利潤，項目運營毛利率達 67.1%，高于公司其他業務且處于較高水平。偉明環保毛利率較

64、高主要系公司一體化運營模式具有較高盈利能力（公司可自行研究、設計、制造相關設備）以及會計處理方式的影響。旺能環境的分產品營收結構顯示其營收以生活及餐廚垃圾項目運行為主，此業務毛利率為 52.1%，亦為公司主要的利潤來源。 圖圖 24：偉明環保營收結構及毛利潤結構（單位：偉明環保營收結構及毛利潤結構（單位：%） 圖圖 25：旺能環境營收結構（單位：旺能環境營收結構（單位：%） 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 從中國天楹的年報披露數據來看，公司主營業務分為三塊，主要是垃圾焚燒發電、環保工程設備、城市環境服務，營收占比分別為 39%、41%和

65、20%；垃圾焚燒發電及環保工程設備的毛利率較高，均在 40%以上，故而兩業務的毛利潤占比相對較高，分別為 45%和 49%。 圖圖 26：中國天楹營收結構（單位：中國天楹營收結構（單位：%） 圖圖 27：中中國天楹毛利潤結構（單位：國天楹毛利潤結構（單位：%） 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 結合公司經營數據及行業協會數據，我們進一步拆分公司垃圾焚燒業務收入情況及噸垃圾收入如下所示。0%20%40%60%80%100%營收結構毛利潤結構項目運營滲濾液處理餐廚垃圾處置設備銷售及技術服務垃圾清運98%1%1%生活及餐廚垃圾項目運行污泥處置環保

66、設備安裝房租等其他收入39%41%20%垃圾焚燒發電環保工程設備城市環境服務45%49%6%垃圾焚燒發電環保工程設備城市環境服務 16 行業深度報告 公用事業公用事業 請參閱最后一頁的重要聲明 受益于噸垃圾處置收入較高，上海環境的噸垃圾收入略高于同業可比公司水平；而除中國天楹由于噸垃圾發電量較低影響外，其他各家公司噸垃圾發電收入（含補貼）基本上保持一致，處于同一水平線。 圖圖 28：同業公司垃圾焚燒營收拆分及同業公司垃圾焚燒營收拆分及占比占比（單位：百萬元）單位：百萬元） 圖圖 29：同業公司噸垃圾發電及處置不含稅收入（單位：元同業公司噸垃圾發電及處置不含稅收入（單位：元/噸）噸） 資料來源：

67、公司公告，中信建投證券研究發展部 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 從垃圾焚燒噸垃圾處理費來看，主要垃圾焚燒上市公司垃圾處理費大約在 70-80 元/噸，上海環境受益于區位優勢，其單噸處理費相對較高，這也與其較高的噸產能投資相匹配（高處理費的地區對于各項環保技術指標往往要求更為嚴格） 。從垃圾焚燒噸垃圾上網電量來看，大部分垃圾焚燒上市公司的垃圾焚燒噸上網電量都在280 千瓦時/噸以上，這一數據主要是受不同區域垃圾結構和熱量差異影響所致。 圖圖 30：2018 年同業公司垃圾焚燒噸垃圾處理費（單位：元年同業公司垃圾焚燒噸垃圾處理費（單位：元/噸）噸） 圖圖 31：2018 年同業公司噸

68、垃圾上網電量（單位：千瓦時年同業公司噸垃圾上網電量（單位：千瓦時/噸）噸） 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 我們以同業公司的各個項目產能及所在地燃煤標桿電價加權測算出公司綜合燃煤標桿電價，從而進一步拆分各公司的噸垃圾國補收入。從對比結果來看，各公司的噸垃圾國補收入較為均衡，項目在東南沿海省份（對應燃煤標桿電價相對較高）占比較高的企業如瀚藍環境噸垃圾國補收入較低，其存量項目對補貼依賴較小，補貼拖欠的現金流壓力相對有限。從國補收入占垃圾焚燒總收入比重來看，中國天楹由于噸發電量較低疊加項目0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

69、%100%020040060080010001200140016001800瀚藍環境 上海環境 偉明環保 旺能環境 中國天楹發電收入處置收入占比050100150200250300瀚藍環境 上海環境 偉明環保 旺能環境 中國天楹噸垃圾發電收入噸垃圾處置收入0102030405060708090100瀚藍環境上海環境偉明環保旺能環境中國天楹250260270280290300310320光大國際瀚藍環境上海環境偉明環保旺能環境 中國天楹 17 行業深度報告 公用事業公用事業 請參閱最后一頁的重要聲明 在中西部相對較多，國補占比相對較高。整體而言，未來補貼政策如果調整將主要影響新建項目的收入結構，

70、各企業存量項目盈利能力有望保持穩定。 圖圖 32：同業公司同業公司噸噸垃圾國補收入垃圾國補收入（單位：元（單位：元/噸）噸） 圖圖 33：同業公司國補收入同業公司國補收入占垃圾焚燒總收入比重占垃圾焚燒總收入比重（單位：（單位：%） 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 垃圾焚燒發電公司的應收賬款主要為拖欠的可再生能源發電補貼。截至 2019 年上半年，主要垃圾發電上市公司應收賬款占凈資產的比例大約在 10%至 20%之間。瀚藍環境應收賬款同比有所提升，一方面是因為公司固廢處理和污水處理業務規模持續擴張，相應導致應收賬款增加；另一方面是因為固廢處

71、理業務可再生能源電價補貼的獲得需進入國補目錄，且后續撥付補貼款的流程較長，造成應收賬款的積累。從賬齡結構來看，各家公司的應收賬款以 1 年以內的賬款為主，表明各企業補貼回籠情況較好。 從費用率對比結果來看，財務費用及管理費用占相關公司期間費用的比重相對較高，偉明環保期間費用率處于同業可比公司的最低水平。 圖圖 34：19H 同業公司應收賬款及占凈資產比例（單位：同業公司應收賬款及占凈資產比例（單位：%） 圖圖 35：18 年同業公司各類費用率對比（單位：年同業公司各類費用率對比（單位：%） 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 05101520

72、2530354045瀚藍環境 上海環境 偉明環保 旺能環境 中國天楹10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%瀚藍環境 上海環境 偉明環保 旺能環境 中國天楹0%4%8%12%16%20%0%20%40%60%80%100%瀚藍環境 上海環境 偉明環保 旺能環境1 年以內1 至 2 年2 年以上占比0%5%10%15%20%25%瀚藍環境 上海環境 偉明環保 旺能環境 中國天楹財務費用銷售費用管理費用研發費用期間費用率 18 行業深度報告 公用事業公用事業 請參閱最后一頁的重要聲明 綜上所述，我們認為隨著我國城鎮化率及居民生活水平的不斷提升，城市生活垃圾清運量仍將保持逐年增加

73、的態勢。垃圾焚燒發電作為未來主要的垃圾無害化處理方式，有望保持 20%左右的高增長。垃圾焚燒發電作為生物質發電的重要組成部分，目前占生物質裝機的比重已經過半。當前我國可再生能源補貼存在較大缺口，我們測算以國補口徑來看，垃圾焚燒發電占理論補貼需求的以國補口徑來看，垃圾焚燒發電占理論補貼需求的 4%，占估算實收補貼的，占估算實收補貼的 8.5%，整體而言占可再生整體而言占可再生能源補貼的比例較低能源補貼的比例較低。但考慮到相關部門有較強的“開源節流”的意愿；此外可再生能源電價附加補貼政策屬于能源政策，并非環保政策，垃圾焚燒項目收取可再生能源補貼也不符合污染者付費原則。我們認為后續垃圾焚燒發電補貼退

74、坡是大概率事件，垃圾焚燒企業有望通過提升垃圾處理費、內部成本優化、國補轉地補等方式確保新項目的投資回報率。 按照我們的現金流模型測算結果，上網電價波動對垃圾焚燒發電的凈利潤及 IRR 影響最大，當上網電價提升 5%時，穩定期凈利潤增長 11.26%，稅后全投資 IRR 增長 0.54 個百分點至 10.34%。如果將發電收入進一步細拆為標桿發電收入、省補和國補三部分的話，其中國補占總收入的比重約為 15.4%。盡管噸垃圾的發電補貼收入占總收入比重相對較小，但由于其屬于無成本的邊際收入，一旦取消對垃圾焚燒項目的盈利能力仍有較明顯影響。 根據我們測算顯示， 如果取消垃圾發電的國補， 在相同邊界條件

75、下項目的稅后全投資 IRR 將大幅下滑 2.76個百分點至 7.04%，穩定期凈利潤將下滑至 1002 萬元，同比降幅為 54.9%。 我們選取瀚藍環境、上海環境、偉明環保、旺能環境和中國天楹等涉足垃圾焚燒業務的環保企業進行對比分析，各公司的噸垃圾總收入和噸上網電量均有所差異，主要系項目分布在不同地區導致垃圾處理費及入爐垃圾熱量均有差異。從噸垃圾國補收入及占比來看，項目在東南沿海省份（對應燃煤標桿電價相對較高）占比較高的企業如瀚藍環境噸垃圾國補收入較低，其存量項目對補貼依賴較小，補貼拖欠的現金流壓力相對有限?？紤]到瀚藍環境瀚藍環境垃圾焚燒項目穩健擴張，水務及燃氣等多元化業務布局強化公司公用事業

76、屬性，我們給予重點推薦。 19 行業深度報告 公用事業公用事業 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 萬煒萬煒,CFA：公用環保首席分析師，華中科技大學經濟學碩士，2014 年加入中信建投證券。2015 年、2016 年新財富煤炭行業第二名團隊核心成員，2017 年新財富電力公用入圍，2018、2019 年金牛獎電力公用最佳行業分析師，2019 年財經 、Wind 電力公用最佳分析師。 高興：高興：華中科技大學工學學士，清華大學熱能工程系碩士，三年電力設備行業工作經驗，2017 年開始從事賣方研究工作。2018 年加入中信建投證券，現任電力公用事業研究員。 研究助理研究助理 任佳瑋：

77、任佳瑋：南京大學經濟學學士，復旦大學金融碩士，2018 年加入中信建投證券，現任電力公用事業研究助理。 研究服務研究服務 北京保險組北京保險組 張博 010-85130905 郭潔 010-85130212 郭暢 010-65608482 張勇 010-86451312 高思雨 010-8513 劉京昭 - 北京公募組北京公募組 李祉瑤 010-85130464 任師蕙 010-85159274 黃杉 010-85156350 李星星 021-68821600 楊濟謙 010-86451442 金婷 夏一然 楊潔 010-86451428 社保組社保組 吳桑 010

78、-85159204 張宇 010-86451497 創新業務組創新業務組 高雪 010-86451347 楊曦 -85130968 廖成濤 0755-22663051 黃謙 010-86451493 陳基轅 諾敏 010-85130616 上海公募組上海公募組 黃方禪 021-68821615 戴悅放 021-68821617 翁起帆 021-68821600 范亞楠 021-68821600 薛姣 021-68821600 章政 李綺綺 021-68821867 王定潤 021-68801600 深廣深廣公募組公募組 曹瑩 0755-82521369 張苗苗

79、 020-38381071 XU SHUFENG 0755-23953843 程一天 0755-82521369 陳培楷 020-38381989 20 行業深度報告 公用事業公用事業 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 以上證指數或者深證綜指的漲跌幅為基準。 買入：未來 6 個月內相對超出市場表現 15以上； 增持：未來 6 個月內相對超出市場表現 515； 中性：未來 6 個月內相對市場表現在-55之間； 減持：未來 6 個月內相對弱于市場表現 515； 賣出：未來 6 個月內相對弱于市場表現 15以上。 重要聲明重要聲明 本報告僅供本公司的客戶使用，本公司不會僅因接收人收

80、到本報告而視其為客戶。 本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證本報告所包含的信息或建議在本報告發出后不會發生任何變更， 且本報告中的資料、 意見和預測均僅反映本報告發布時的資料、意見和預測，可能在隨后會作出調整。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成投資者在投資、法律、會計或稅務等方面的最終操作建議。本公司不就報告中的內容對投資者作出的最終操作建議做任何擔保， 沒有任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾。 投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，據本報告做出的

81、任何決策與本公司和本報告作者無關。 在法律允許的情況下， 本公司及其關聯機構可能會持有本報告中提到的公司所發行的證券并進行交易， 也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或類似的金融服務。 本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式翻版、復制和發布本報告。任何機構和個人如引用、 刊發本報告， 須同時注明出處為中信建投證券研究發展部， 且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和/或修改。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，且本文作者為在中國證券業協會登記注冊的證券分析師，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了作者的研究觀

82、點。本文作者不曾也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 股市有風險，入市需謹慎。 中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 北京北京 上海上海 深圳深圳 東城區朝內大街2號凱恒中心B座 12 層（郵編：100010） 浦東新區浦東南路 528 號上海證券大廈北塔 22 樓 2201 室（郵編：200120） 福田區益田路 6003 號榮超商務中心B 座 22 層（郵編：518035） 電話：(8610) 8513-0588 電話：(8621) 6882-1612 電話： （0755）8252-1369 傳真：(8610) 6560-8446 傳真：(8621) 6882-1622 傳真： （0755）2395-3859