1、證券研究報告|公司深度|電機 1/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 鳴志電器(603728)報告日期：2023 年 08 月 14 日 微特電機龍頭，微特電機龍頭，人形機器人人形機器人有望打開有望打開空心杯電機空心杯電機新成長空間新成長空間 鳴志電器鳴志電器深度報告深度報告 投資要點投資要點 微特電機龍頭，微特電機龍頭，2012-2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 約約 16%公司是全球運動控制領域的知名制造商，專注于運動控制、智能 LED 照明控制和工業設備管理的關鍵部件制造。公司與全球 30多家國際性公司合作，產品廣泛應用于工業自動化、通信、安防、通訊、汽車工業、消費等下游

2、領域。2012-2022 年公司營收、歸母凈利潤 CAGR 分別約 13%、16%。微特電機市場空間大，微特電機市場空間大，2030 年年全球市場規模全球市場規模有望達有望達 561 億美元億美元 市場規模市場規模：2022 年全球微特電機行業市場規模達到 358.5 億美元，預計到 2030年將達 561億美元，CAGR 約 6%。我國微特電機市場規模有望從 2018 年的 1024 億元增長至 2023 年的 1610 億元，CAGR 約 9.5%。行業驅動因素行業驅動因素：1）海外開拓：海外市場對高效節能、智能化等高端微特電機產品的需求將持續增加；2）新領域拓展：智能醫療器械、新能源汽車

3、、可穿戴設備、機器人、無人機、智能家居等領域的興起，推動行業發展。競爭格局：競爭格局：仍以日企為主導。其中細分 HB 步進電機方面，市場高度集中，前五廠商全球市占率超 80%，其中日企占據 4席，2015年公司在全球 HB 步進電機市占率約 10%，PM 步進電機方面，2015年日企占據全球市占率超 65%。外延完善產品矩陣外延完善產品矩陣，海外拓展發展迅速海外拓展發展迅速 外延拓寬產品線：通過 4次重要收購實現產品矩陣拓寬，協同作用下，公司產品覆蓋多種電機、驅動器、編碼器和集成模組等。內生：公司研發實力強，積極布局工廠自動化、醫療器械和生化分析、移動服務機器人、太陽能光伏、新能源&智能汽車等

4、新興領域。海外拓展：公司經銷商遍布全球，2012-2022年公司海外營收 CAGR 約 16%，占比總營收從 36%提升至 48%。人形機器人風起人形機器人風起，空心杯電機，空心杯電機有望迎來新增長空間有望迎來新增長空間 以特斯拉人形機器人為例，其以特斯拉人形機器人為例，其手部的結構大致可拆解為空心杯電機手部的結構大致可拆解為空心杯電機+絲杠絲杠+傳感傳感器器。未來人形機器人規?；瘧糜型厮苄袠I需求空間，帶來新增量市場。我們測算 2030年空心杯電機在人形機器人領域具備約 104億元的增量市場空間。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 3.8 億元、6

5、.0 億元、8.4 億元，分別同比增長 55%、55%、41%，分別對應 PE約 67、43、31 倍。公司作為國內微特電機領軍企業，人形機器人有望打開新市場空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 1）技術突破不及預期；2）市場需求不及預期；3）人形機器人進展不及預期 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 分析師：林子堯分析師：林子堯 執業證書號：S1230522080004 研究助理：姬新悅研究助理：姬新悅 18863879909 基本數據基本數據 收盤價￥61.35 總市值(百萬元)25,770.87 總股

6、本(百萬股)420.06 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 2960 3801 5049 6482 (+/-)(%)9%28%33%28%歸母凈利潤 247 384 597 840 (+/-)(%)-12%55%55%41%每股收益(元)0.59 0.92 1.42 2.00 P/E 104 67 43 31 資料來源：浙商證券研究所 -36%-11%14%39%63%88%22/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523

7、/0723/08鳴志電器上證指數鳴志電器(603728)公司深度 2/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 3.8 億元、6.0 億元、8.4 億元，分別同比增長 55%、55%、41%，分別對應 PE 約 67、43、31 倍。公司作為國內微特電機領軍企業，人形機器人有望打開新市場空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設關鍵假設 1）人形機器人行業發展順利；2）傳統電機業務中步進電機業務穩健增長，新品類無刷、伺服電機等維持較高增速。我們與市場的觀點的差異我們與市場的

8、觀點的差異 市場認為：市場認為：步進電機市占率提升空間小，人形機器人行業發展存在不確定性，對公司遠期成長能力存在擔憂。我們認為：我們認為：1）公司在 HB 步進電機領域于 2015 年市占率達 10%，為亞洲第一，全球第四水平，足以證明公司在電機領域實力。電機行業天花板高，其他產品仍處于高速發展階段，公司通過收購及協同，不斷完善品類，在電機領域邊界不斷拓寬，有望打開新成長空間；2）人形機器人行業可作為“AI”載體，目前行業正處于百花齊放階段。未來社會老齡化加劇下，機器替人大勢所趨。人形機器人伴隨技術革新，有望進入 B 端和 C 端市場，為公司空心杯電機等產品打開巨大的增量市場空間。股價上漲的催

9、化因素股價上漲的催化因素 人形機器人產業化進展速度超預期；空心杯電機訂單。風險提示風險提示 1）技術突破不及預期；2）市場需求不及預期；3）人形機器人進展不及預期 EZnUrXiWkZdUpNpNpM8OcMaQsQnNmOtQkPpPvNfQpOmRbRoPoOuOnRsPMYpNoO鳴志電器(603728)公司深度 3/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 微特電機頭部企業，微特電機頭部企業，2012-2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 約約 16%.6 微特電機頭部企業，專注電機研發與生產.6 股權比例集中，實控人持股比例 56%.7 盈利成長性強，20

10、12-2022 年歸母凈利潤 CAGR 達 16%.7 2 微特電機全球市場空間超千億元，微特電機全球市場空間超千億元，2018-2023 年年 CAGR 約約 10%.9 市場規模：2022 年全球微特電機市場規模約 358.5 億美元.10 行業驅動因素：海外開拓、新領域開拓.10 競爭格局：日企為主導，國內品牌逐漸崛起.13 3 外延完善產品矩陣，一體化布局打造系統級解決方案供應商外延完善產品矩陣，一體化布局打造系統級解決方案供應商.15 外延完善產品矩陣，協同打開新成長空間.15 海外拓展：發展迅速，2012-2022 年海外營收 CAGR 約 16%.18 人形機器人風起，空心杯電機

11、有望使成長空間進一步打開.20 4 盈利預測盈利預測.22 核心假設與盈利預測.22 估值分析.23 5 風險提示風險提示.24 鳴志電器(603728)公司深度 4/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司 1994 年成立，2017 年上市.6 圖 2：2022 年公司控制電機及其驅動系統占比總營收約 78%.7 圖 3：實控人合計持股比例約 56%.7 圖 4：2012-2022 年公司營業收入 CAGR13%.8 圖 5：2012-2022 年公司歸母凈利潤 CAGR16%.8 圖 6：近年來毛利率較為平穩，2022 年凈利率約 8.4%.8 圖 7：20

12、12-2022 年公司控制電機及驅動系統毛利率中樞約 40%.8 圖 8：2022 年國內、海外業務毛利率分別約 34%、43%.8 圖 9：公司 2022 年期間費用率約 28%.8 圖 10：鳴志主要聚焦于 HB、PM、步進伺服電機.9 圖 11：步進電機屬于微特電機.9 圖 12：步進電機由定子、轉子等構成.9 圖 13：全球微特電機市場規模 2030 年有望達 561億美元.10 圖 14：2018-2023年中國微特電機市場規模 CAGR 約 9.5%.10 圖 15：2017-2023年中國微特電機需求量 CAGR 約 3%.10 圖 16：2014-2022年中國微特電機出口規模

13、 CAGR 約 3%.11 圖 17：2014-2025年全球醫療器械市場規模 CAGR 約 4%.11 圖 18：2018-2025年我國醫療器械市場規模 CAGR 約 18%.11 圖 19：2020-2026年全球可穿戴醫療設備市場規模 CAGR 約 28%.12 圖 20：2020-2025 年全球工業自動化市場規模 CAGR 約 4%.13 圖 21：2015-2021 年中國工業自動化市場規模 CAGR 約 10%.13 圖 22：2022 年 AMP 營收同比增長約 35%.15 圖 23：2022 年 AMP 凈利潤同比增長約 10%.15 圖 24：M3 產品.16 圖 25

14、：2022 年 LIN 營收同比增長約 27%.17 圖 26：2022 年 LIN 凈利潤同比增長約 19%.17 圖 27：2022 年運控電子營收同比增長約 23%.17 圖 28：T Motion 2022 年營收同比增長約 5%.18 圖 29：公司控制電機產品 2016-2022 年 CAGR 約 17%.18 圖 30：2012-2022年海外營收 CAGR 約 16%.19 圖 31：2022 年海外營收占比約 48%.19 圖 32：公司在美國、亞洲、歐洲均有公司布局.19 圖 33：人形機器人產業化趨勢提升，行業正處于百花齊放階段.20 圖 34：特斯拉 AI Day展示人

15、形機器人手部結構.21 圖 35：特斯拉 AI Day展示人形機器人關節驅動結構.21 表 1：微特電機屬于技術密集型行業,日本、德國、美國、英國、瑞士、瑞典等國家是傳統的微特電機生產強國.13 表 2：2015 年鳴志電器在 HB 步進電機領域的市占率水平已經達到 10.18%.14 表 3：2015 年全球超過 65%的 PM 步進電機由日本廠商生產.14 表 4：公司通過 4次收并購，綜合實力逐漸增強.15 表 5：預計 2030 年人形機器人潛在市場空間有望達 1692 億元，對應需求約 177 萬臺.21 表 6：2025、2030 年人形機器人有望為空心杯電機市場規模 20、104

16、 億元的市場增量空間.22 鳴志電器(603728)公司深度 5/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 7：鳴志電器業務拆分.22 表 8：估值對比.24 表附錄：三大報表預測值.25 鳴志電器(603728)公司深度 6/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 微特電機微特電機頭部企業頭部企業，2012-2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 約約 16%微特電機頭部企業微特電機頭部企業，專注電機，專注電機研發與生產研發與生產 公司是全球運動控制領域的知名制造商，專注于運動控制、智能 LED 照明控制和工業設備管理的關鍵部件制造。公司與全球 30多家國際性公司合作，產品廣泛應

17、用于工業自動化、通信、安防、通訊、汽車工業、消費等下游領域。圖1：公司 1994年成立，2017年上市 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 從產品來看，公司主營業務為控制電機及其驅動系統業務，2022年該業務總營收約 23億元，占比總營收約 78%?？刂齐姍C及其驅動系統業務主要包含步進電機、直流無刷電機、無齒槽電機、空心杯電機、伺服電機等控制電機類，步進電機驅動系統、步進伺服系統、通用無刷驅動系統、運動控制器等驅動控制類以及編碼器。主要應用于醫療、安防、通信設備、光伏設備、汽車等各領域。電源與照明系統控制類占比公司 2022 年總營收約 7.5%，業務主要包含 LED 驅動以及燈光控制，主要下

18、游為戶外、商業、醫療、安防、工業等各類照明領域。設備狀態管理系統占比公司 2022 年總營收約 2%，業務主要包含設備資產管理系統、點檢儀及點檢管理軟件、狀態檢測及故障診斷系統以及設備診斷等，主要下游為電力、冶金、石化、煤炭、汽車、煙草、市政等領域。貿易類產品占比公司 2022年總營收約 12%，業務主要系代理松下繼電器業務，下游主要為電力系統繼電器保護裝置。其他業務占比公司 2022年總營收約 0.1%，主要系標準電源以及電控裝備等電源電控類產品，主要下游為打印設備、電力保護設備、家用鍋爐等。鳴志電器(603728)公司深度 7/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：2022年公司控

19、制電機及其驅動系統占比總營收約 78%資料來源：wind，浙商證券研究所 股權比例集中股權比例集中，實控人持股比例，實控人持股比例 56%股權結構清晰穩定。董事長常建鳴和傅磊夫婦通過鳴志投資直接或間接合計持有公司 56%的股份，為公司實際控制人，股權結構穩定。圖3：實控人合計持股比例約 56%資料來源：公司公告（截至 2023 年 3 月 31 日），浙商證券研究所 盈利成長性強，盈利成長性強，2012-2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 達達 16%營收、歸母凈利潤：營收、歸母凈利潤：公司 2022 年營收約 29.6 億元，同比增長約 9%，歸母凈利潤約2.5 億元，同比下滑約

20、11.6%，主要系上海及太倉工廠停工停產所致。2012-2022 年公司營收、歸母凈利潤 CAGR 分別達 13%、16%。凈利率、凈利率、毛利率毛利率：毛利率較為穩定，凈利率穩步提升。毛利率較為穩定，凈利率穩步提升。公司銷售毛利率由 2012年的32.5%變動至 2022 年的 38.2%，毛利率穩步提升；公司銷售凈利率由 2012 年的 7.3%提升至 2022 年的 8.4%，凈利率中樞約 8%，基本維持穩定。從細分看，2012-2022年公司控制電機及驅動系統毛利率中樞約 40%，2022年約40.6%，我們認為伴隨高端品類增長，海外拓展，公司主業毛利率有望維持較高水平。期間費用率：期

21、間費用率：2022 年期間費用率約年期間費用率約 28%，近年來近年來基本維持平穩?；揪S持平穩。2019 年以來公司研發費率維持 6%以上，銷售費率維持 8%以上。我們認為原因可能系：1）海外持續拓展，70%73%74%77%78%13%13%16%14%12%11%8%6%4%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022控制電機及其驅動系統產品貿易代理業務LED控制與驅動產品設備狀態管理系統產品電源電控產品其他主營業務鳴志電器(603728)公司深度 8/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 銷售費用較高，此外 AMP、L

22、in、T motion 等子公司均為海外公司，各項費用較高：2）研發：高端市場壁壘較高，需持續投入研發維持產品不斷創新。圖4：2012-2022年公司營業收入 CAGR13%圖5：2012-2022年公司歸母凈利潤 CAGR16%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖6：近年來毛利率較為平穩，2022年凈利率約 8.4%圖7：2012-2022年公司控制電機及驅動系統毛利率中樞約 40%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖8：2022年國內、海外業務毛利率分別約 34%、43%圖9：公司 2022年期間費用率約 28%資

23、料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 -10-50510152025300.05.010.015.020.025.030.035.020122013201420152016201720182019202020212022 2023Q1營業總收入（億元，左軸）同比(%，右軸)-30-20-100102030405060700.00.51.01.52.02.53.0歸母凈利潤（億元，左軸）同比(%，右軸)0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0.010.020.030.040.050.060.07

24、0.080.090.020122013201420152016201720182019202020212022控制電機及其驅動系統產品（%）貿易代理業務（%）LED控制與驅動產品（%）設備狀態管理系統產品（%）0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0201720182019202020212022國內毛利率（%）海外毛利率（%）(5.0)0.05.010.015.020.025.030.035.020182019202020212022銷售費用率（%）管理費用率（不含研發，%）財務費用率(%)研發費用率（%）銷售期間費用率(%)鳴志電器(603728

25、)公司深度 9/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 微特電機全球市場空間超千億微特電機全球市場空間超千億元元，2018-2023 年年 CAGR 約約 10%電機廣義上來說包括電動機、發動機和原動機等所有可實現電能、機械能相互轉化的裝置，但通常情況下指的是電動機。電動機是指依據電磁感應定律實現電能轉換或傳遞的一種電磁裝置，其利用通電線圈（也 就是定子繞組）產生旋轉磁場并作用于轉子形成磁電動力旋轉扭矩，即將電能轉化為機械能，被用做電器或各種機械的動力源。公司電機產品主要由步進電機、直流無刷電機、空心杯電機等組成，屬于微特電機。圖10：鳴志主要聚焦于 HB、PM、步進伺服電機 圖11：步進

26、電機屬于微特電機 資料來源：鳴志電器招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所 圖12：步進電機由定子、轉子等構成 資料來源：漢德保(HDB MOTOR)電機，浙商證券研究所 鳴志電器(603728)公司深度 10/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 市場規模：市場規模：2022 年年全球全球微特微特電機市場電機市場規模規模約約 358.5 億億美美元元 據 Market.Us 數據，2022 年全球微特電機行業市場規模達到 358.5 億美元。隨著全球制造業工業自動化程度的不斷加深，加之醫療器械行業的不斷發展，全球微特電機行業將繼續呈現穩步發展態勢，Allied Ma

27、rket Research 數據顯示，預計到 2030 年全球微特電機市場規模將達 560.60 億美元，年均復合增長率為 5.75%。我國微特電機市場規模有望從 2018 年的 1024 億元增長至 2023 年的 1610 億元，CAGR 約 9.5%。圖13：全球微特電機市場規模 2030年有望達 561億美元 圖14：2018-2023年中國微特電機市場規模 CAGR約 9.5%資料來源：Allied Market Research，浙商證券研究所 資料來源：鼎智科技招股書，浙商證券研究所 圖15：2017-2023年中國微特電機需求量 CAGR約 3%資料來源：鼎智科技招股書，浙商證

28、券研究所 行業驅動因素：行業驅動因素：海外開拓、新領域海外開拓、新領域開拓開拓 海外開拓海外開拓：高端微特電機海外需求依舊強勁。國產微特電機成本低、質量高的優勢推動我國成為微特電機出口大國。近年來，受國際市場經濟放緩影響，加之歐美發達國家通過頒布技術法規、推行技術標準、實施認證制度構建技術性貿易壁壘，對我國微特電機出口造成一定不利影響，出口規模 從 2019 開始有所下滑，但仍保持較高水平，產業信息網數據顯示，我 國 2022 年出口規模達 11.31 億美元。010020030040050060020222030E全球微特電機市場規模（億美元）-10%-5%0%5%10%15%20%25%3

29、0%050010001500200020182019202020212022E2023E中國微特電機市場規模（億元，左軸）YO Y（右軸）0%1%2%3%4%5%020406080100120140160201720182019202020212022E2023E中國微特電機需求量（億臺，左軸）YO Y（右軸）鳴志電器(603728)公司深度 11/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 隨著歐美發達國家下游應用產業的不斷升級，對高效節能、智能化等高端微特電機產品的需求將持續增加，掌握微特電機核心技術、擁有較高技術研發水平、具備高端微特電 機生產與研發能力的微特電機企業將獲得發展機遇。圖16：

30、2014-2022年中國微特電機出口規模 CAGR約 3%資料來源：鼎智科技招股書，浙商證券研究所 新領域新領域拓展拓展：智能醫療器械、新能源汽車、可穿戴設備、機器人、無人機、智能家居智能醫療器械、新能源汽車、可穿戴設備、機器人、無人機、智能家居等領域的興起，推動行業發展等領域的興起，推動行業發展 微特電機在醫療器械領域的應用廣泛，包括各種醫療檢測設備、手術器械、醫療康復器械都離不開微特電機的參與。在醫療檢測領域，微特電機可實現諸如自動化核酸分析儀、自動尿液分析儀和自動血液分析儀器等設備的精準平臺移動、自動對焦掃描、自動加樣取樣、自動混勻抓取等功能；在手術器械領域，可實現微機器人在人體內精確地

31、進行診斷和手術作業；在醫療康復領域，微特電機可為肢體運動提供支撐動力。因此，微特電機產品作為醫療器械設備重要的零部件，將隨著醫療器械行業的發展而不斷壯大。艾瑞咨詢數據顯示，全球醫療器械市場規模從 2014 年的 28,065 億元增長至 2021 年的 37,074 億元，預計市場規模到 2025 年將達 41,503 億元，2014-2025 年 CAGR 約 4%。艾瑞咨詢數據顯示，我國醫療器械市場規模預計將從 2018 年的 5304 億元增長至 2025 年的 17168 億元，CAGR 約 18%，處于快速發展階段。圖17：2014-2025年全球醫療器械市場規模 CAGR約 4%圖

32、18：2018-2025年我國醫療器械市場規模 CAGR約 18%資料來源：艾瑞咨詢，鼎智科技招股書，浙商證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，鼎智科技招股書，浙商證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468101214201420152016201720182019202020212022中國微特電機出口規模(億美元，左軸）YO Y（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%05000100001500020000250003000035000400004500020142015201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 202

33、5E全球醫療器械市場規模（億元，左軸）YO Y（右軸）0%5%10%15%20%25%30%0500010000150002000020182019202020212022E2023E2024E2025E中國醫療器械市場規模（億元，左軸）YO Y（右軸）鳴志電器(603728)公司深度 12/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 可穿戴醫療：可穿戴醫療：高速發展將為微特高速發展將為微特電機發展提供新的增量電機發展提供新的增量 可穿戴醫療設備是指可以直接穿戴在身上的便攜式醫療或健康設備，在軟件支持下感 知、記錄、分析、調控、干預甚至治療疾病或維護健康狀態。在傳感器、芯片、無線通信等 技術日益成

34、熟的推動下，可穿戴醫療設備在健康監測、疾病管理、康復理療等醫療健康領域 被廣泛應用，Grand View Research 數據顯示，2021 年全球可穿戴醫療設備市場規模達 212.7 億 美元，同比增長 28%。未來隨著可穿戴醫療設備的智能化、輕量化、便捷化程度進一步 提高，預計 2026 年全球可穿戴醫療設備市場規模將達 727.5 億美元，2020-2026 年CAGR 達 28%。當前，微特電機在可穿戴醫療設備中的應用不斷擴大，以可穿戴外骨骼機器人為例，其原理是電機轉動帶動絲桿的螺母轉動，利用螺旋副的原理推動絲桿做直線運動，從而使絲桿帶動外骨骼機器人的大腿、小腿、足部分別繞髖關節、膝

35、關節和踝關節做旋轉運動，實現髖關節、膝關節和踝關節在矢狀面內的屈伸運動，為肢體障礙人員的康復與日常生活提供力的支撐。微特電機作為可穿戴醫療設備的核心驅動零部件，其市場規模將隨著可穿戴醫療設備的高速發展而進一步壯大。圖19：2020-2026年全球可穿戴醫療設備市場規模 CAGR約 28%資料來源：Grand View Research，鼎智科技招股書，浙商證券研究所 工業自動化：工業自動化：在全球工業自動化不斷升級的背景下，我國微特電機行業將得到進一步發展。微特電機是工業自動化設備的重要元件，其對工業自動化設備的精度、工作可靠性以及質量的好壞起著重要的作用，是工業機器人產業不可或缺的重要組成部

36、分。目前，絲桿步進電機、混合式步進電機、直流伺服電機等系列微特電機產品在工業自 動化領域得到廣泛應用，為工業自動化設備實現自動對焦、精準平臺移動、自動抓 取、精準流量控制等功能提供了重要保障。隨著工業自動化技術的不斷成熟，生產裝置、控制裝置、反饋裝置和輔助裝置 等工業自動化設備在機床、風電、紡織、包裝、塑料、建筑、采礦、交通運輸和醫療等行業的應用規模不斷擴大，工業自動化市場得到了 長足的發展。Frost&Sullivan 數據顯示，2020 年全球工業自動化市場規模達到 4491.2 億美 元。未來隨著全球工業 4.0 時代的持續推進，各應用領域對工業自動化設備的需求 將進一步增加，預計到 2

37、025 年全球工業自動化市場規模到將達 5436.6 億美元。工控網數據顯示，2021 年我國工業自動化市場規模達 2530 億元，2015-2021 年 期間年復合增長率為 10.30%。27%28%28%28%28%28%28%28%0100200300400500600700800202020212022E2023E2024E2025E2026E全球可穿戴醫療設備市場規模（億美元，左軸）YO Y（右軸）鳴志電器(603728)公司深度 13/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：2020-2025 年全球工業自動化市場規模 CAGR約 4%圖21：2015-2021 年中國工業

38、自動化市場規模 CAGR約 10%資料來源：鼎智科技招股書，浙商證券研究所 資料來源：鼎智科技招股書，浙商證券研究所 競爭格局：競爭格局：日企為主導，國內品牌逐漸崛起日企為主導，國內品牌逐漸崛起 微特電機屬于技術密集型行業,日本、德國、美國、英國、瑞士、瑞典等國家是傳統的微特電機生產強國。我國是微特電機生產大國，但技術水平不高，產品檔次集中在中低端領域，市場集中度較低。表1：微特電機屬于技術密集型行業,日本、德國、美國、英國、瑞士、瑞典等國家是傳統的微特電機生產強國 公司 國家/地區 成立時間 主要產品 主要銷售國家 主要應用領域 NIDEC 日本 1973 精密小型電機、中型電機、機器裝置、

39、電子/光學季部件等 日本、中國、韓國、美國、歐洲等 IT 硬件、辦公設備、通信設備、汽車、家電等 SPG 韓國 1973 罩極電機、減速電機、直流無刷電機，交流電機等 韓國、美國、中國、歐洲、日本 家用電器、精密機械、自動化設備、電子機械等 EBM-PAPST 德國 1963 緊湊型風電、軸流風機、離心風機、陰極電機等 德國、美國、中國、意大利等 通訊電子、家用電器、制冷、凈化、通風、采暖、汽車等 德昌電機 中國香港 1959 直流電機、交流電機、步進電機、單相罩極電機等 中國、德國、北美、亞洲等 汽車、國防及航天、家用設備.業設備、醫療設備等 大洋電機 中國大陸 2000 空調負載類/洗衣機

40、電機、水泵、新能源汽車驅動電機等 中國、韓國、日本、北美、歐洲、印度等 家電、汽車、摩托車、電機機車面包機、自動控制等 微光股份 中國大陸 2009 冷柜電機、外轉子風機等 中國、俄羅斯、意大利、巴西、新西蘭等 HVAC(采暖、通風、空調與制冷)等領域 匯川技術 中國大陸 2003 變頻器、伺服系統、控制系統工業機器人、編碼器等 中國、意大利、德國、印度 空壓機、3C 制造、理電、光伏、塑膠、石油、化工、電線電纜等 鳴志電器 中國大陸 1994 步進電機、直流無刷電機、空心杯電機、伺服電機等 中國、美國、意大利、新加坡、德國等 工業自動化、醫療器械、自主移動機器人、通信設備、汽車等 江蘇雷利

41、中國大陸 2006 空調/洗衣機/冰箱電機及組件循環泵、汽車季部件等 中國、美國、歐洲、韓國、東南亞等 家電、汽車、醫療及運動健康等 資料來源：觀研天下，浙商證券研究所 從步進電機領域來看，HB 步進電機競爭格局較為穩定，日本企業占據絕對優勢。根據 EMJ 估計，全球 HB 步進電機市場競爭格局相對穩定，市場集中度較高，2015年 CR5 全球市占率約 82%，且前五大生產商中日本企業占據了四家。根據公司招股說明書數據，2015 年日本企業生產了全球 70%以上的 HB 步進電機，在高端步進電機領域處于絕對壟斷地位。公司為 2015 年唯一一家在步進電機領域進入前 7 的中國企業，2015年在

42、 HB 步進電機領域市占率約 10.18%。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%010002000300040005000600020202021E2022E2023E2024E2025E全球工業自動化市場規模（億美元，左軸）YO Y（右軸)0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030002015201620172018201920202021中國工業自動化市場規模（億元，左軸）YO Y（右軸）鳴志電器(603728)公司深度 14/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：2015 年鳴志電器在 HB 步進電機領域的市占率水平已經達到 10.18%201

43、3 2014 2015 序號 生產商 數量（萬臺）市占率 數量（萬臺）市占率 數量（萬臺）市占率 1 日本信濃 2144 27.56%2244 28.41%2244 28%2 日本美蓓亞 2200 28.28%2000 25.32%2200 27.50%3 日本電產伺服 885 11.38%960 12.15%990 12.38%4 中國鳴志電器 734 9.43%808 10.23%814 10.18%5 日本山洋電機 245 3.15%380 4.81%290 3.63%6 日本東方馬達 240 3.08%270 3.42%263 3.29%7 日本多摩川精機 220 2.83%220 2

44、.78%240 3%前七大廠合計 6668 85.71%6882 87.11%7041 88.01%全球預計 7780 7900 8000 資料來源：鳴志電器招股書，浙商證券研究所 PM 步進電機控制精度較 HB 步進電機更低，轉矩、體積、輸出力矩更小，但也因其成本較低，其使用量和需求量較 HB 步進電機更大。與 HB 步進電機類似，PM 電機仍然是日本企業的天下，2015 年全球 PM 步進電機中日本廠商市占率超 65%。表3：2015 年全球超過 65%的 PM 步進電機由日本廠商生產 2013 2014 2015 序號 生產商 數量（萬臺）市占率 數量（萬臺）市占率 數量（萬臺）市占率

45、1 日本電產三協 39750 30.88%41850 30.94%43150 30.36%2 美蓓亞 21700 16.86%22500 16.64%24000 16.88%3 東京 MICRO 4520 3.51%4820 3.56%4620 3.25%4 三美電機 3500 2.72%4000 2.96%4000 2.81%5 日本電產精密 1507 1.17%1105 0.82%2505 1.76%6 沖 MICRO 科技 1920 1.49%2100 1.55%2400 1.69%7 日本電產三協 CMI 1400 1.09%1400 1.04%1400 0.98%8 日本電產科寶 1

46、050 0.82%1000 0.74%1100 0.77%9 日本貴彌功 950 0.74%950 0.70%950 0.67%10 日本脈沖馬達 850 0.66%870 0.64%860 0.61%11 兄弟工業 730 0.57%740 0.55%800 0.56%12 佳能電子 900 0.70%700 0.52%700 0.49%13 ASMO 560 0.44%590 0.44%600 0.42%14 三菱電機 500 0.39%520 0.38%530 0.37%15 Seiko Precision 410 0.32%410 0.30%330 0.23%16 日本電產科寶電子 3

47、60 0.28%310 0.23%320 0.23%17 CKD 155 0.12%155 0.11%165 0.11%上述小計 80762 62.76%84020 62.12%88420 62.19%全球合計 128705 135243 142148 資料來源：鳴志電器招股書，浙商證券研究所 鳴志電器(603728)公司深度 15/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 外延完善產品矩陣，一體化布局打造系統級解決方案供應商外延完善產品矩陣，一體化布局打造系統級解決方案供應商 外延完善產品矩陣外延完善產品矩陣，協同打開新成長空間，協同打開新成長空間 公司對步進電機領域進行三次收購，對無刷電

48、機及空心杯電機領域進行一次收購，綜合實力逐漸增強。表4：公司通過 4次收并購，綜合實力逐漸增強 收購對象 收購時間 交易對價 技術 領域 市場 收購年份后至 2022年收入/利潤 CAGR 美國 AMP 2014.6 約 1658 萬美元，收購99%股權 步進電機驅動技術 信息化、工業自動化、醫療/生命科學領域 北美 13%/27%（20152022）美國 LIN ENGINEERING 2015.6 約 2924 萬美元，收購100%股權 0.9HB 步進電機、1.8HB 步進電機、無齒槽空心杯無刷電機 醫療儀器設備、高端安防等 北美 14%/15%（2016-2022）運控電子 2018.

49、3 約 3 億元人民幣，收購99.36%股權 HB 步進電機 國內安防、紡織領域 國內 16%/-15%（2018-2022）瑞士 T-Motion 2019.3 約 3120 萬瑞士法郎（約 2.18 億元人民幣），收購 100%股權 步進、伺服、無刷電機、無齒槽電機驅動控制技術 高端醫療、半導體設備、AGV 機器人 歐洲-2%/-13%（2020-2022）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 收購一：收購收購一：收購 AMP，獲得全球領先步進，獲得全球領先步進&伺服電機驅動技術，成功拓展北美市場伺服電機驅動技術，成功拓展北美市場 FA 客戶群?？蛻羧?。美國 AMP 公司在步進電機驅動器、集

50、成式智能步進伺服控制技術處于全球領先地位，在信息化、工業自動化、醫療/生命科學領域具有優勢。收購 AMP 后，公司與 AMP 實現協同發展：1）技術協同：技術協同：控制驅動系統取得長足發展，通過資源有效整合，降低研發成本、縮短研發時間；2）渠道協同：）渠道協同：收購 AMP 后，工廠自動化產品線可在美國設橋頭堡，合理分布 FA產線和產品分銷渠道；3）便于人才培便于人才培養：養：依靠這個美國子公司平臺吸引世界頂尖人才和權威專家參與公司的技術創新，也可對公司內部人員進行定向指導和培養；4）全球化網絡市場全球化網絡市場布局布局。2022年，AMP 公司實現營收約 1.4 億元，同比增長 35%，貢獻

51、凈利潤 2610萬元，同比增長 10%。圖22：2022年 AMP 營收同比增長約 35%圖23：2022年 AMP 凈利潤同比增長約 10%資料來源：鳴志電器招股書，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：鳴志電器招股書，公司公告，浙商證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800010000120001400016000201420152016201720182019202020212022營收(萬元，左軸）YO Y（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-50005001000150020002500300020

52、1420152016201720182019202020212022凈利潤（萬元，左軸）YO Y（右軸）鳴志電器(603728)公司深度 16/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 通過協同，公司已開發出全新設計的高性能交流伺服系統 M3 系列產品，該系列產品具備：1）產品陣容豐富：M3 系列伺服電機提供 40-130mm 多種機機座，覆蓋低、中、高轉動慣量，功率范圍從 100W 到 3kW；2）高精度編碼器：M3 系列可配備 20bit 光電編碼器、17bit 無電池絕對編碼器、17bit 增量式磁性編碼器等高分辨率編碼器，使得伺服系統運行更加平穩、精度更高；3）低齒槽轉矩：M3 系統伺服

53、電機大幅降低了電機的齒槽轉矩，使得電機的轉速及轉矩波動更??；4）尺寸更小、更高效等優勢。相較于上一代產品，M3 系列電機采用全新的磁路設計，提高了伺服電機的效率，降低發熱，同時使得電機尺寸更小，如機型長度較以往產品縮短 17%。我們認為公司以 M3 系列交流伺服驅動器為代表的新一代伺服產品具備較強市場競爭力，有望持續擴大市場份額，貢獻利潤。圖24：M3產品 資料來源：MM自動化驅動，浙商證券研究所 收購二：收購收購二：收購 Lin Engineering，掌握尖端，掌握尖端 0.9 度度 HB 步進電機等技術，步進電機等技術，在醫療、安在醫療、安防、機器人等高端領域實現突破。防、機器人等高端領

54、域實現突破。LIN ENGINEERING（簡稱 LIN）成立于 1987 年，是步進電機、BLDC、驅動器、控制器等運動產品綜合制造商，掌握 0.9混合式步進電機（HB 步進電機）的前沿核心技術。公司位于美國硅谷的摩根希爾，產品主要應用于生命科學、航空航天、半導體、機器人、醫療、汽車行業、印刷與雕刻、工業自動化、安防、包裝行業等。收購 LIN 公司后，鳴志電器拓展至高端步進電機領域，成為 HB 步進電機領域技術實力與銷售規模居全球前列的制造商。2022年，LIN 公司實現收入 3.7 億元，同比增長27%，貢獻凈利潤 4791 萬元，同比增長 19%。鳴志電器(603728)公司深度 17/

55、26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖25：2022年 LIN營收同比增長約 27%圖26：2022年 LIN凈利潤同比增長約 19%資料來源：鳴志電器招股書，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：鳴志電器招股書，公司公告，浙商證券研究所 收購三：收購國內第二大收購三：收購國內第二大步進電機廠商常州運控，行業龍頭地位進一步鞏固，安防領步進電機廠商常州運控，行業龍頭地位進一步鞏固，安防領域取得突破域取得突破 常州市運控電子有限公司是專業提供精密電機、驅動、高精密減速機及解決方案的制造商，主要產品包括混合式步進電機、直流無刷電機、伺服電機、減速機等，混合式步進電機產量中國第二，全球第五，主要下游

56、為安防設備、紡織機械等領域。運控電子小機座號系列的步進電機產品線和公司既有產品線有較強互補性，收購有助于鞏固公司在國內混合式步進電機市場地位，提升公司在國內乃至全球市場的市占率，進一步擴大規模效應。2022 年，運控電子實現收入 3.4億元，同比增長 23%，貢獻凈利潤 1467 萬元，同比下滑 13%。圖27：2022年運控電子營收同比增長約 23%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 收購四：并購收購四：并購 T Motion 公司完善電機驅動技術公司完善電機驅動技術。2019 年公司以 3120 萬瑞士法郎收購瑞士 T Motion 公司 100%股權，取得無刷電機、空心杯電機驅動及控制領

57、域全球領先的技術。-20%0%20%40%60%80%100%0500010000150002000025000300003500040000201420152016201720182019202020212022營收(萬元，左軸）YO Y（右軸）-50%0%50%100%150%0100020003000400050006000201420152016201720182019202020212022凈利潤（萬元，左軸）YO Y（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%0100002000030000400002019202020212022常州運控 營收(萬元，左軸）常州運控 凈利潤（

58、萬元，左軸）常州運控 YO Y（右軸）常州運控 YO Y（右軸）鳴志電器(603728)公司深度 18/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 T Motion 公司在智能電機驅動和控制的技術研發和市場應用的最前沿積累了二十多年的經驗，并主要專注于高端醫療/生命科學及實驗室儀器、超細微加工、半導體設備、AGV和機器人等應用領域，在相關領域擁有穩定的高端客戶資源。T-motion 在步進和伺服技術領域表現突出，核心技術包括 all in one（單臺電機驅動控制器兼具有控制器和驅動器功能）和 one for all（單臺電機驅動控制器同時實現對直流電機、步進電機、無刷電機以及直線電機等多種控制電

59、機的驅動功能)，其設計的MotionChip（一種專用于運動控制的 DSP 解決方案）被嵌入到各種智能伺服驅動器產品中。此外，T Motion 公司在空心杯和無齒槽電機的驅動控制領域始終保持著全球領先的技術水平，并擁有專門為無齒槽和空心杯電機開發的驅動控制器產品系列。近年來，公司不斷在空心杯和無齒槽電機產品開發項目上的增加投入，T Motion 公司在無齒槽和空心杯電機驅動控制器領域的技術將幫助公司快速推進空心杯和無齒槽電機的批量化，并幫助公司完善無齒槽和空心杯電機+驅動控制器的系統級平臺產品，進一步釋放產品的協同效應。T Motion 公司可以充分利用公司寬廣的運動控制產品線進行有效組合，進

60、一步加大優勢應用領域的市場深度開拓，而公司也可以通過技術平臺的共享優勢，進一步發揮技術、產品、業務、市場、管理的協同效應，從而提升公司在整個運動控制行業的核心競爭力。通過收購并購整合通過收購并購整合，公司逐漸打造出公司逐漸打造出“運動控制器運動控制器+電機驅動器電機驅動器+控制電機控制電機+精密直線精密直線傳動系統傳動系統”的綜合解決方案的綜合解決方案。得益于電機與運動控制系統一體化布局形成的業務協同效應，公司控制電機及其驅動系統產品收入實現長期正增長，2016-2022 年 CAGR 達 17%。公司一體化運動控制解決方案布局不斷深入，正在向平臺型公司加速邁進。圖28：T Motion 20

61、22年營收同比增長約 5%圖29：公司控制電機產品 2016-2022年 CAGR約 17%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 海外拓展：海外拓展：發展迅速，發展迅速，2012-2022 年海外營收年海外營收 CAGR 約約 16%海外拓展：海外拓展：盈利能力：2012-2022 年公司海外營收由 3.21 億元上升至 14.25 億元，CAGR 約 16%，營收占比由 36%提升至 48%，海外業務發展迅速。9%-9%5%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02000400060008000100002019202020212022T

62、 m ot i on 營收(萬元，左軸）T m ot i on 凈利潤（萬元，左軸）T m ot i on YO Y（右軸）T m ot i on YO Y（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.005.0010.0015.0020.0025.002016201720182019202020212022控制電機及其驅動系統產品(億元，左軸）YO Y(右軸）鳴志電器(603728)公司深度 19/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：2012-2022年海外營收 CAGR 約 16%圖31：2022年海外營收占比約 48%資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來

63、源：wind，浙商證券研究所 公司國內現有工廠包含江蘇太倉、上海、江蘇常州（原運控電子產能）、江蘇南京等地，海外 Lin 和 AMP 都在硅谷有部分產能，公司積極擴建越南工廠規避全球貿易風險。目前兩大工廠產能釋放在即，持續布局下基本盤將進一步穩固。太倉工廠：鳴志（太倉）智能產業基地項目位于太倉港區，用地面積 150畝，總建筑面積 123,691.72 平方米，投資約 5.5 億元。主要從事步進電機、直流無刷電機、智能 LED驅動電源、電源供應設備、工業控制系統主要部件的生產制造，以及相關產品的配套工藝、工程技術的設計、開發。越南工廠：2019 年 6 月公司與全資子公司 LIN 共同出資 22

64、00 萬美元在越南設廠，建設年產 400 萬臺混合式步進電機生產基地項目。2021 年 4 月，公司拿到了越南政府出具的公司注冊設立批準文件，完成了鳴志工業越南的公司的注冊備案。2022 年下半年公司正式向越南派駐了項目建設管理團隊工，項目建設正式啟動。截至 2022 年年報披露日，鳴志工業越南生產基地的裝修、生產設備的安裝調試已經全部完成并已交付驗收，公司計劃于 2023 年第二季度啟動越南工廠的試生產。圖32：公司在美國、亞洲、歐洲均有公司布局 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.002.004.006.008.0010.0012.00

65、14.0016.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海外營收（億元，左軸）YO Y(右軸）36%36%39%41%44%41%43%45%45%42%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201420152016201720182019202020212022大陸營收占比海外營收占比鳴志電器(603728)公司深度 20/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 人形機器人風起人形機器人風起，空心杯電機有望使空心杯電機有望使成長空間進一步打開成長空間進一步打開 人形機器人

66、行業正處于百花齊放階段，產業化有望提速人形機器人行業正處于百花齊放階段，產業化有望提速：按時間線看，特斯拉于 2022 年 AI day 發布人形機器人 Optimus。2022 年 10月至 2023年 5月，特斯拉人形機器人從需要攙扶出場到在能在車間靈活行走、抓取物體，特斯拉人形機器人產業化顯著提速。2023 年 ChatGPT 領頭羊 OpenAI 投資 2350 萬美元到挪威人形機器人公司 1X Technologies；Engineered Arts 旗下的產品 Ameca 接入了 GPT-4，回答語句更具智能。2023 年 4月，波士頓動力為機械狗 Spot 裝上 ChatGPT，

67、大幅簡化人機交互。2023 年 6月 7 日-11日，EX仿生機器人參展深圳文博會。EX仿生機器人全身具有 140多個自由度，能與人進行溝通，未來將可投入 AI 教育、企業前臺、無人零售等工作。2023 年 7月 WAIC（世界人工智能大會）：傅利葉智能以底層技術革新，正式切入人形機器人領域，發布通用人形機器人。達闥機器人將推出首個機器人制造領域的多模態認知大模型RobotGPT。我們認為人形機器人產業化趨勢提速，行業正處于百花齊放階段，大語言模型的意義我們認為人形機器人產業化趨勢提速，行業正處于百花齊放階段，大語言模型的意義在于簡化人機交互，將賦予機在于簡化人機交互，將賦予機器人更高級的智能

68、。未來人形機器人器人更高級的智能。未來人形機器人+大模型有望應用于更大模型有望應用于更多的商業化場景。多的商業化場景。圖33：人形機器人產業化趨勢提升，行業正處于百花齊放階段 資料來源：特斯拉，本田，Engineered Arts，小米，WAIC等，浙商證券研究所整理（紅色為海外事件，黃色為未來海外可能發生的事件）根據特斯拉機器人拆解，特斯拉人形機器人軀干有 28 個關節驅動器，手部有 6 個驅動器。我們認為手部的結構大致可拆解為空心杯電機+絲杠+傳感器的結構。2021年9月優必選熊貓機器人首次亮相2022年7月 達閥獲批建設全國首個云端機器人國家新一代人工智能開放創新平臺2022年8月小米機

69、器人CyberOne首次亮相2022年9月達閥機器人海睿OS 5.0云端機器人操作系統，Cloud Ginger 2.0智能柔性執行器SCA 2.0首次亮相2023年3月達閥赴港上市，計劃融資5億美元2023年6月達閥海睿AGI平臺、RobotGPT，海睿操作系統5.1首次發布2023年5月特斯拉發布演示視頻，靈活度再次提升，英偉達黃文勛表示AI的下一個浪潮為“具身智能”2023年4月 Engineered Arts旗下人形機器人Ameca成功接入GPT-3，可與用戶進行流暢對話2023年3月1X機器人獲得Open AI 2350萬美元融資，用于擴大EVE生產2023年1月特斯拉發布人形機器人

70、視頻，可獨立行走并執行簡單任務2021年7月優必選Walker X首次亮相2023年4月波士頓機械狗接入Chat-GPT，更加智能2023年7月傅利葉智能發布人形機器人GR-12023年9月30日特斯拉有望在AI DAY展示人形機器人新進展2024年1X機器人有望發布雙足機器人NEO2024年本田Avatar有望測試2025-2030年特斯拉人形機器人有望量產2021年9月本田宣布開展Avatar Robot研發計劃2021年12月Engineered Arts 旗下Ameca機器人首次亮相，表情和動作更加智能2022年9月30日特斯拉人形機器人首次亮相2021年8月特斯拉宣布開展Tesla

71、bot項目2021年8月波士頓動力發布Atlas跑酷演示視頻鳴志電器(603728)公司深度 21/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖34：特斯拉 AI Day展示人形機器人手部結構 圖35：特斯拉 AI Day展示人形機器人關節驅動結構 資料來源：特斯拉，浙商證券研究所 資料來源：特斯拉，浙商證券研究所 伴隨技術迭代，一方面各大國內廠商如小米、優必選等企業有望快速拓展人形機器人領域，有望拉動核心零部件需求，另一方面人形機器人成本高昂，如小米、波士頓動力研發的人形機器人成本在幾十萬到上百萬元人民幣，未來特斯拉機器人若要將售價低于 2 萬美元，核心零部件國產替代勢在必行，有望使機器人上游

72、核心零部件需求量提升。相對瑞相對瑞士士 maxon、德國德國 faulhaber 兩大巨頭，兩大巨頭，我們認為我們認為公司公司空心杯電機在空心杯電機在性價比優勢性價比優勢、響應速度響應速度方面方面均具備均具備一定優勢一定優勢，未來公司空心杯電機業務有望打開新成長空間未來公司空心杯電機業務有望打開新成長空間。按假設全球人形機。按假設全球人形機器人銷量器人銷量 2030 年達到年達到 177 萬臺，按單臺機器人對應萬臺，按單臺機器人對應 12 個空心杯，單價個空心杯，單價 490 元元/個進行測個進行測算，對應算，對應空心杯電機在空心杯電機在人形機器人人形機器人領域具備領域具備增量市場約增量市場約

73、 104 億元億元。表5：預計 2030年人形機器人潛在市場空間有望達 1692億元，對應需求約 177萬臺 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年 2030 年 TO C端 世界總人口（億人）80 80 81 82 83 83 84 85 85 YOY 1.0%1.0%1.0%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.8%0-14 歲人口占比 25%25%25%25%25%25%25%24%24%65 歲以上人口占比 10%10%10%10%11%11%11%11%12%15-64 歲人口占比 65%65%65%65%

74、64%64%64%64%64%目標收入群體：前百分比 1.1%1.3%1.7%2.3%3.1%4.1%5.0%5.9%6.8%目標市場滲透率 0.1%0.2%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.8%0.9%TO C 端人形機器人需求量（萬臺）1.7 2.8 5.3 9.5 15.7 25.8 34.1 43.9 54.8 TO B端 全球工業就業人數（億人）7.6 7.7 7.7 7.8 7.9 7.9 8.0 8.1 8.2 全球服務業就業人數（億人）16.7 17.0 17.3 17.7 18.0 18.3 18.7 19.0 19.4 人形機器人替代比例 0.002%0.004%

75、0.01%0.01%0.02%0.04%0.06%0.09%0.13%TO B 端人形機器人需求量（萬臺）2.5 4.3 6.7 14.3 22.5 40.3 60.2 89.3 122.4 合計 人形機器人保有量（萬臺）7.9 15.0 27.0 50.8 89.0 155.0 249.4 382.5 559.7 人形機器人需求量（萬臺）4.2 7.1 12.0 23.7 38.2 66.0 94.4 133.1 177.2 人形機器人均價（萬元，人民幣）70 60 50 38 30 24 20 17 14 人形機器人潛在市場空間（億元，人民幣）254 346 449 578 740 973

76、 1220 1449 1692 鳴志電器(603728)公司深度 22/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 YOY 36%30%29%28%31%25%19%17%資料來源：Wind，浙商證券研究所 表6：2025、2030年人形機器人有望為空心杯電機市場規模 20、104 億元的市場增量空間 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年 2030 年 空心杯電機 單機用量（個）12 12 12 12 12 12 12 12 12 均價（元/個）918 842 772 709 650 597 547 502 490 當年需求

77、量（萬個）50 85 144 285 459 792 1133 1598 2126 市場空間（億元）4.6 7.2 11.1 20.2 29.8 47.3 62.0 80.2 104.2 絲杠 單機用量（個）14 14 14 14 14 14 14 14 14 均價（元/個）2639 2322 2043 1797 1581 1391 1224 1077 1080 當年需求量（萬個）58 99 168 332 535 924 1321 1864 2481 市場空間（億元）15.4 23.0 34.3 59.8 84.6 128.6 161.7 200.7 267.9 YOY 50%49%74%4

78、2%52%26%24%33%資料來源：特斯拉 AI DAY 2022，浙商證券研究所測算（產品價格和使用數量為預估值）4 盈利盈利預測預測 核心假設核心假設與盈利預測與盈利預測 1）控制電機及其驅動系統產品：產量方面，公司的太倉工廠和越南工廠穩步投產。需求方面，伴隨工業自動化、醫療設備、移動機器人等下游行業發展，公司步進電機、伺服電機和無刷電機等產品銷量有望維持較快增速，預計 2023-2025 該品類銷量同比增長分別為 25%、30%、25%，價格方面伴隨產品升級，有望穩步提升，預計 2023-2025 年實現營業收入 分別為 31、44、58億元，分別同比增長 35%、39%、33%。毛利

79、率方面，隨著驅動系統產品占比提升，毛利率有望逐年提升趨勢，分別為 41%、41.5%、42%。2）LED 控制與驅動產品：現代電子技術的進步，LED 照明突破了傳統照明在遠程、自動、集中管理等方面的限制，有望受益于智能化 LED 發展，需求增長。公司該類產品具備單個產品價值高，對價格的敏感度較低等特點，未來伴隨智能 LED 驅動、防爆 LED 驅動業務、LED 照明控制系統和大功率體育館 LED 照明業務持續擴張，有望穩健增長。3）其他如貿易代理業務（主要代理松下繼電器）、設備狀態管理系統產品（故障診斷系統、點檢管理信息系統）等業務占比較小，貿易業務伴隨和客戶之間緊密度加深，設備狀態管理系統業

80、務伴隨工業自動化行業發展，預計維持穩健發展。表7：鳴志電器業務拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 控制電機及其驅動系統產品 營收（億元）16.42 20.98 23.21 31.33 43.58 57.75 YOY 9%28%11%35%39%33%鳴志電器(603728)公司深度 23/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 成本（億元）9.44 12.70 13.78 18.49 25.50 33.49 YOY 5%35%8%34%38%31%毛利率 43%39%41%41%42%42%貿易代理業務 營收（億元）3.44 3.75 3.50 3.57 3

81、.61 3.65 YOY 24%9%-7%2%1%1%成本（億元）2.65 3.00 2.85 2.89 2.91 2.92 YOY 24%14%-5%1%0%0%毛利率 23%20%19%19%20%20%LED 控制與驅動產品 營收（億元）1.23 1.00 2.21 2.48 2.68 2.83 YOY-26%-19%121%12%8%6%成本（億元）0.76 0.61 1.49 1.66 1.77 1.84 YOY-35%-19%142%11%6%4%毛利率 39%39%33%33%34%35%設備狀態管理系統產品 營收（億元）0.43 0.65 0.64 0.63 0.62 0.60

82、 YOY-19%51%-2%-2%-2%-3%成本（億元）0.09 0.18 0.16 0.16 0.16 0.15 YOY-40%103%-14%0%-2%-3%毛利率 79%72%75%75%75%75%其他主營業務 營收（億元）0.18 0.78 0.03 0.00 0.00 0.00 YOY-5%333%-96%0%0%0%成本（億元）0.03 0.43 0.01 0.00 0.00 0.00 YOY-63%1250%-97%0%0%0%毛利率 0.83 0.45 0.61-綜合 總營收 22.13 27.16 29.60 38.01 50.49 64.82 YOY 8%23%9%28

83、%33%28%總成本 13.24 16.93 18.29 23.20 30.33 38.40 YOY 4%28%8%27%31%27%綜合毛利率 40%38%38%39%40%41%資料來源：浙商證券研究所測算 估值分析估值分析 我們選取工控領域匯川技術以及同為國內人形機器人行業可選標的綠的諧波、鼎智科技、兆威機電作為對標可比公司，截止 8月 11日，2023-2025年可比公司綜合平均估值約為 51、38、26倍?；谝陨霞僭O，我們預計 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 3.8 億元、6.0 億元、8.4 億元，分別同比增長 55%、55%、41%，2023-2025 年 CAGR

84、約 48%，對應 2023-2025 年 PE鳴志電器(603728)公司深度 24/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 分別約 67、43、31 倍。公司作為國內微特電機領軍企業，人形機器人有望打開新市場空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。表8：估值對比 證券代碼 可比公司 市值（億元）歸母凈利潤（億元）EPS PE PB ROE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E（LF）2022 300124.SZ 匯川技術 1,797 52.32 67.05 84.50 1.96 2.52 3.17 34 27 21 9.0 22

85、%003021.SZ 兆威機電 116 2.20 3.08 6.30 1.29 1.80 3.68 52 37 18 3.9 5%688017.SH 綠的諧波 207 2.43 3.35 4.52 1.44 1.99 2.68 85 62 46 10.6 8%873593.BJ 鼎智科技 44 1.29 1.72 2.29 2.69 3.59 4.77 34 25 19 6.4 38%行業平均 51 38 26 7.5 18%603728.SH 鳴志電器 258 3.84 5.97 8.40 0.92 1.42 2.00 67 43 31 9.5 9%資料來源：wind一致預期（8月 11日）

86、，浙商證券研究所 5 風險提示風險提示 1）研發與技術突破不及預期 若公司新產品研發不及預期，可能會影響公司產品競爭力，進而導致公司盈利能力不及預期。2）市場需求不及預期 受國內經濟環境影響，若下游景氣度不達預期，整體行業規?？赡苊媾R繼續縮減的風險，公司盈利能力可能會受影響。3）人形機器人進展不及預期 目前人形機器人尚未量產，最終結構尚未確定，若發展進展不及預期，可能對公司部分產品需求產生影響。鳴志電器(603728)公司深度 25/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022

87、 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2358 2446 3121 3913 營業收入營業收入 2960 3801 5049 6482 現金 560 882 600 698 營業成本 1829 2320 3033 3840 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 17 11 12 13 應收賬項 762 610 1176 1459 營業費用 244 304 389 486 其它應收款 123 68 109 175 管理費用 375 456 581 713 預付賬款 36 42 57 73 研發費用 218 266

88、 353 454 存貨 748 779 1098 1417 財務費用(10)(17)(19)(16)其他 128 65 80 91 資產減值損失(26)(38)(35)(32)非流動資產非流動資產 1507 1784 2134 2453 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 25 24 28 25 固定資產 647 957 1257 1546 營業利潤營業利潤 285 448 694 986 無形資產 111 107 104 99 營業外收支(0)(0)(0)(0)在建工程 46 77 106 133

89、利潤總額利潤總額 285 448 693 985 其他 703 643 668 676 所得稅 36 47 71 110 資產總計資產總計 3866 4229 5255 6366 凈利潤凈利潤 249 400 622 875 流動負債流動負債 1032 1010 1393 1630 少數股東損益 2 16 25 35 短期借款 314 128 242 198 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 247 384 597 840 應付款項 471 590 799 992 EBITDA 356 501 761 1073 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.59 0.92 1.42 2.00

90、 其他 247 292 352 440 非流動負債非流動負債 117 82 102 100 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 117 82 102 100 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1149 1091 1495 1730 營業收入 9.05%28.42%32.83%28.38%少數股東權益 6 22 46 81 營業利潤-6.62%56.94%54.89%42.08%歸屬母公司股東權益 2711 3117 3714 4554 歸屬母公司凈利潤-11.58%55.47%55.35%40.74%負債和股東權益負債和股東權益 386

91、6 4229 5255 6366 獲利能力獲利能力 毛利率 38.20%38.98%39.94%40.76%現金流量表 凈利率 8.41%10.53%12.32%13.51%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 9.58%13.13%17.31%20.02%經營活動現金流經營活動現金流 8 855 (18)519 ROIC 8.19%12.13%15.39%18.16%凈利潤 249 400 622 875 償債能力償債能力 折舊攤銷 64 52 69 85 資產負債率 29.72%25.80%28.44%27.18%財務費用(10)(17)(19)(16)凈負債比率

92、 28.83%13.43%17.24%12.46%投資損失 0 (0)(0)(0)流動比率 2.28 2.42 2.24 2.40 營運資金變動(237)443 (323)(61)速動比率 1.56 1.65 1.45 1.53 其它(57)(23)(365)(364)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(342)(387)(394)(395)總資產周轉率 0.83 0.94 1.06 1.12 資本支出(163)(381)(386)(391)應收賬款周轉率 4.68 5.97 6.43 5.72 長期投資 0 (0)0 0 應付賬款周轉率 3.97 4.44 4.45 4.37 其

93、他(180)(6)(8)(4)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 228 (146)131 (26)每股收益 0.59 0.92 1.42 2.00 短期借款 294 (186)115 (44)每股經營現金 0.02 2.04 -0.04 1.24 長期借款(1)0 0 0 每股凈資產 6.45 7.42 8.84 10.84 其他(65)40 16 18 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(105)321 (281)98 P/E 104.23 67.04 43.15 30.66 P/B 9.51 8.27 6.94 5.66 EV/EBITDA 71.91 50.1

94、2 33.56 23.71 資料來源：浙商證券研究所 鳴志電器(603728)公司深度 26/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深

95、 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但

96、浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及

97、其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010