1、敬請參閱最后一頁特別聲明1 前瞻研究組 分析師：龔軼之（執業 S1130523050001） 美國酒店行業啟示錄，萬豪和精選的成功之路 研究說明 中國消費行業已從高速增長階段步入高質量增長階段，此刻亟需借鑒他國成熟經驗，幫助市場看清未來消費板塊的發展趨勢和投資機會?！昂Ｍ庀M復盤系列”立足消費細分行業，對標海外龍頭公司，結合業務、財務和交易視角，進行深度研究，幫助市場研判未來中國消費行業的結構性投資機會。本文我們以全球酒店高端龍頭萬豪國際、中端龍頭精選國際為標桿，深度復盤美國酒店業及兩大龍頭的發展歷程，探究中國酒店行業未來的發展趨勢與投資機會。研究結論 美國酒店業美國酒店業兼具周期成長特征兼具

2、周期成長特征，孕育十年十倍巨頭。孕育十年十倍巨頭。經濟周期對酒店業影響路徑：影響路徑：1 1）入住率）入住率 2 2）融資成本和市）融資成本和市場預期。場預期。周期背后結構升級帶來成長性機會，孕育出萬豪國際（高端）/精選國際（中端）兩大龍頭。結構升級結構升級：1 1）連鎖化率連鎖化率的的提高提高，2000 年以來連鎖化率從 66%提升至 72%。連鎖酒店獲客和成本優勢是連鎖化率提高背后動能，國家人口集聚程度決定酒店連鎖化率上限；2 2）分價格帶結構分化分價格帶結構分化，終局狀態下高端中端酒店賽道占比獨大。高端酒店高端酒店競爭格局：競爭格局：高端酒店高端酒店賽道賽道集中度最高集中度最高，2022

3、 年 CR3 為 77%，主要源自品牌稀缺性和龍頭對優質品牌的壟斷。高端酒店經營復雜度高，長期存活下來的高端品牌較為稀缺，又通過多次并購逐漸集中于酒店龍頭手中。高端酒店高端酒店成長經驗：成長經驗：重資產是高端酒店早期發展必由之路，而重資產是高端酒店早期發展必由之路，而在在輕資產化輕資產化改革基礎上，品牌并購和特許經營進改革基礎上，品牌并購和特許經營進一步打開一步打開未來未來成長空間。成長空間。萬豪是最早成功進行輕資產化改革的高端酒店龍頭，奠定后續并購及內生擴張良好根基。中端酒店中端酒店競爭格局：競爭格局：中端酒店賽道中端酒店賽道市場集中度市場集中度較低較低，2022 年 CR3 為 49%。品

4、牌力差異度不高，建設門檻較低，行業房源分散玩家較多，消費者對體驗又較為重視，導致中端酒店無法走類似高端酒店強品牌力的集中路線，也無法走經濟型酒店的低成本擴張路線，集中度天花板相較其他細分賽道更低。中端酒店成長經驗：中端酒店成長經驗：中端酒店前期發展依靠規模擴張，后期發展依靠精細化經營。中端酒店前期發展依靠規模擴張，后期發展依靠精細化經營。在中端酒店發展前期，規模拓展帶來的品牌知名度提高是關鍵，后期通過精細化經營確保品牌旗下加盟酒店的盈利能力是關鍵。中端與高端對比：中端與高端對比：業績成長性角度，中端龍頭不及高端龍頭。業績成長性角度，中端龍頭不及高端龍頭。價：高端龍頭受益更強品牌力，提價能力占優

5、勢。2002-2019 年，精選國際房價復合增速為 1.62%，低于美國 CPI 增速 2.09%，而萬豪房價復合增速為 2.52%。量：中端市場集中度低，限制龍頭國內擴張的天花板，而品牌又缺乏海外影響力，導致精選國際酒店數量長期增速不及萬豪。業績穩定性角度，中端業績穩定性更強，高端業績彈性更大。業績穩定性角度，中端業績穩定性更強，高端業績彈性更大。經濟危機中，由于精選國際特許經營收入占比基本為 95%以上，而萬豪特許經營收入占比不到 50%，導致精選國際的利潤和收入表現相對萬豪都更加穩定。交易交易角度：周期底部布局角度：周期底部布局能獲得更好收益能獲得更好收益，高端龍頭收益率，高端龍頭收益率

6、表現表現更優。更優。酒店業績恢復的確定性和周期下行業績下滑的悲觀預期，創造了較高收益率配置的時點。萬豪更大的業績波動性和更強的彈性，貢獻了更好的收益率情況。投資建議 中國酒店業連鎖化率天花板中國酒店業連鎖化率天花板低于美國，低于美國，預計預計接近接近英德英德，仍有提升空間，仍有提升空間。遵循人口集聚程度決定連鎖化率天花板的邏輯，剔除西部地區地廣人稀的影響，考慮超大特大城市人口集聚情況的影響，中國的連鎖化率天花板難以達到美國 70%多的水平，預計接近英德水平，在 45%-60%之間，當前中國連鎖化率低于 30%，還有一定提升空間。中國中端酒店份額有望中國中端酒店份額有望繼續繼續擴大擴大，精細化管

7、理能力成為中端酒店未來經營關鍵。，精細化管理能力成為中端酒店未來經營關鍵。中國中端酒店占比距離美國還有空間。精細化管理能力是導致中端酒店未來分化的核心，酒店的均價、入住率情況是衡量中端酒店管理能力的較好觀察指標。海外高端品牌持續擴張，國內高端酒店海外高端品牌持續擴張，國內高端酒店值得關注值得關注。國內布局高端酒店賽道的企業較多，包括傳統高端酒店鷹君、華天等，以及新入局的企業亞朵、錦江、華住等，需重點關注高端酒店品牌力的培育和輕資產化戰略的效果。風險提示 國別人口分布差異、消費習慣差異、市場競爭加劇風險、商譽減值風險 海外消費復盤系列 2023 年 08 月 13 日 買入（維持評級）行業專題研

8、究報告 證券研究報告行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、兼具周期成長特征，孕育十年十倍巨頭.6 1.1、酒店業周期性明顯，受入住率和融資成本影響.6 1.2、行業周期輪動背后，結構升級帶來成長性機會.8 1.2.1、趨勢一：隨著行業趨于成熟，連鎖化率繼續創出新高.8 1.2.2、趨勢二：酒店業發展終局，中端/高端市場份額獨大.9 二、萬豪國際：專注高端市場，擁抱輕資產變革.11 2.1、專注高端市場，百年酒店巨頭.11 2.2、經營模式變革，助力大象起舞.12 2.3、輕資產化改革的成功，是大象起舞的關鍵.14 2.4、品牌并購+特許經營，進一步打開成長空間.

9、15 2.4.1、手段一：外延并購豐富品牌布局，打開國際市場空間.16 2.4.2、手段二：特許經營比例不斷提高，門店規模持續擴張.16 2.5、利潤表現：周期特征明顯，改革驅動成長.17 2.6、美國高端酒店競爭的啟示.19 2.6.1、重資產是高端酒店早期發展必由之路.19 2.6.2、輕資產化成功與否決定長期成長空間.19 2.6.3、品牌打造難度大，稀缺性鑄就高壁壘.19 三、精選國際：專注中端連鎖，精耕細作擴大規模.20 3.1、專注中端連鎖，自帶加盟基因.20 3.2、深耕特許經營，規模穩健成長.21 3.3、穩步成長背后：精細化管理+多品牌覆蓋賦能.23 3.4、利潤表現：利潤表

10、現穩定，成本結構簡單.25 3.5、美國中端酒店競爭的啟示.26 3.5.1、賽道特質導致品牌力和集中度相對較低.26 3.5.2、中端龍頭普遍采用完全的特許經營模式.26 3.5.3、前期依靠規模擴張，后期依靠精細化經營.27 四、中高端龍頭對比：適合周期底部布局，中高端各有優勢.27 4.1、業績成長性：高端龍頭占優，發展天花板更高.27 4.2、業績穩定性：中端穩定性強，高端彈性更大.28 4.3、交易層面：適合周期底部布局，高端龍頭收益率更優.28 五、投資建議：中國酒店成長空間明顯，關注中端及高端標的.29 5.1、中國酒店連鎖化率天花板預計接近歐洲主要國家.29 5.2、參考美國經

11、驗，中端酒店份額擴大的確定性明顯.30 EZlWtZiWgVfWoMpNmPaQbP9PtRmMnPoNkPrRwOlOnMsPaQqRnNwMtPvNNZoNmN行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 5.3、精細化管理能力是導致中端酒店未來分化的核心要素.30 5.4、海外高端品牌持續擴張，國內高端酒店值得關注.31 六、風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：美國 GDP 增速（%）及新增酒店數量（家）.6 圖表 2：美國 GDP 增速及酒店入住率變動情況（%）.7 圖表 3：美國酒店新增客房數量及均價變動情況（%）.7 圖表 4：酒店業周期四階段劃分.7 圖表 5：美國酒店

12、連鎖化率水平及酒店數量增速（%）.8 圖表 6：部分國家未評級酒店數量占比（%）.9 圖表 7：美國、日本、歐洲酒店連鎖化率（%）.9 圖表 8：美國部分地區人口分布及密度情況.9 圖表 9：日本部分地區人口分布及密度情況.9 圖表 10：美國各酒店類型介紹.10 圖表 11：美國不同類型酒店數量占比（%）.10 圖表 12：美國不同類型酒店銷售額占比（%）.10 圖表 13：萬豪、精選國際營業收入規模（百萬美元）.11 圖表 14：1998-2022 海外主要上市酒店公司股價（美元）.11 圖表 15：萬豪國際部分品牌及酒店示意圖.11 圖表 16：萬豪國際發展歷程.12 圖表 17：酒店業

13、四種運營方式區別.13 圖表 18：各酒店運營方式下行周期表現.13 圖表 19：萬豪報表中的主要收入類型.13 圖表 20：萬豪國際收入結構變化（%）.14 圖表 21：20 世紀 90 年代美國 REITs 繁榮的原因.14 圖表 22：房地產投資信托基金 REITs 運作主要流程.15 圖表 23：主要國際酒店上市公司固定資產比重（%）.15 圖表 24：萬豪國際折舊攤銷/凈利潤比例（%）呈下降趨勢.15 圖表 25：萬豪酒店數量（家）及增速（%）.16 圖表 26：萬豪海外酒店數量（家）.16 圖表 27：萬豪主要收購事件.16 圖表 28：按照不同運營方式分類的酒店數量結構（%）.1

14、7 圖表 29：按照不同運營方式分類的房間數量結構（%）.17 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 30：萬豪 AverageDailyRate（平均房價美元/間）.17 圖表 31：萬豪 RevPAR(每間客房可貢獻收入美元）.17 圖表 32：萬豪營業收入及成本（百萬美元）.18 圖表 33：萬豪凈利潤（百萬美元）.18 圖表 34：萬豪 ADR（客房單價）及入住率（%）.18 圖表 35：萬豪營業利潤率及凈利率（%）.18 圖表 36：萬豪營業成本明細項目（百萬美元）.19 圖表 37：美國不同類型酒店 CR3 公司份額（%）.20 圖表 38：精選國際部分品牌及酒店示

15、意圖.20 圖表 39：精選國際發展歷程.21 圖表 40：精選國際收入類型解釋.21 圖表 41：精選國際收入結構變化（%）.22 圖表 42：精選國際酒店數量（家）及增速（%）.22 圖表 43：精選國際特許經營費率及增速（%）.22 圖表 44：精選國際主要品牌酒店數量（家）.23 圖表 45：精選國際主要品牌客房平均單價（美元/晚/間）.23 圖表 46：精選國際營業收入（百萬美元）.23 圖表 47：精選國際凈利潤（百萬美元）.23 圖表 48：精選國際的創新舉措.23 圖表 49：美國中端和高端酒店數量對比（家）.24 圖表 50：精選國際房間及設施的標準化設置.24 圖表 51：

16、2022 年精選國際各品牌酒店數量（家）.25 圖表 52：軟品牌策略和硬品牌策略區別.25 圖表 53：精選國際的加盟商支持體系.25 圖表 54：精選國際營業利潤率及凈利率（%）.26 圖表 55：精選國際營業成本明細項目（百萬美元）.26 圖表 56：精選國際銷售和管理費用率（%）.26 圖表 57：精選國際入住率（%）、客房均價（美元/晚/間）和 RevPAR（美元/間）.26 圖表 58：2022 年精選國際特許經營類型收入占比情況（%）.27 圖表 59：2022 年溫德姆特許經營類型收入占比情況（%）.27 圖表 60：2002-2019 年房間均價與 CPI 復合增速（%）.2

17、7 圖表 61：2001-2015 年房間數復合增速（%）.27 圖表 62：萬豪、精選國際酒店數量年度增速對比（%）.28 圖表 63：萬豪、精選國際海外門店數量對比（家）.28 圖表 64：萬豪、精選國際營業利潤（百萬美元）.28 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表 65：萬豪、精選國際特許經營收入占比（%）.28 圖表 66：三年期持有絕對收益率變化（%）.29 圖表 67：五年期持有絕對收益率變化（%）.29 圖表 68：中國與個別國家酒店連鎖化率比較（%）.29 圖表 69：中國與可比國家人口密度數據（人/平方公里）.29 圖表 70：中國各類型酒店客房數量占比（%

18、）.30 圖表 71：美國各類型酒店客房數量占比（%）.30 圖表 72：中國中端酒店賽道市場份額（%）.30 圖表 73：中國經濟型酒店賽道市場份額（%）.30 圖表 74：國內上市酒店公司旗下的高端品牌.31 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 一、兼具周期成長特征，孕育十年十倍巨頭 1 1.1.1、酒店、酒店業業周期性明顯，周期性明顯，受受入住率和入住率和融資成本融資成本影響影響 美國美國酒店業周期酒店業周期特征特征明顯，明顯，受供需兩端波動的共同影響，以新增酒店數量、受供需兩端波動的共同影響，以新增酒店數量、G GDPDP 增速指標增速指標進行刻畫，進行刻畫，自自 1 19

19、97997 年到年到 2 2019019 年年期間期間大致大致經歷了兩經歷了兩輪輪完整完整周期周期：第一輪（1997-2004）：上世紀 90 年代美國酒店業繁榮，GDP 增速維持在 4%以上，強勁需求帶動年新增酒店數量突破 12 萬家。然而 2000 年前后，互聯網泡沫破滅導致經濟開始減速，酒店業擴張速度隨之放緩，2001 年的 911 事件加劇負面沖擊，行業景氣進一步下滑。前期過剩的供給和悲觀預期影響下，盡管美聯儲迅速降低利率提振需求，經濟增速出現明顯回升，但新開業酒店數依然繼續下滑，2004 年相較高點出現腰斬。第二輪（2005-2012）：2005-2006 年，美國經濟從復蘇到過熱、

20、次貸危機初露苗頭，同期酒店業卻再次繁榮，新開業酒店數量不斷上升。2007 年秋季，隨著次貸危機爆發美國經濟增速快速下滑，2008 年觸及 0.12%的低點，酒店業隨后也開始下滑直到2011 年低點后重新回升。圖表圖表1 1：美國美國 GDPGDP 增速增速（%）及新增及新增酒店酒店數量數量（家）（家）來源：STR，精選國際公司年報，國金證券研究所 酒店業受經濟周期影響，并且幅度酒店業受經濟周期影響，并且幅度較較為劇烈。為劇烈。經濟周期對酒店業經濟周期對酒店業的的影響路徑影響路徑主要為主要為：1 1）入住率入住率；2 2）融資成本融資成本和市場預期和市場預期。需求端：需求端：經濟波動影響出行意愿

21、，經濟波動影響出行意愿，入住率入住率同步反映需求同步反映需求 酒店業終端需求受經濟周期直接影響，酒店入住率的拐點往往與 GDP 增速拐點同時出現。經濟上行期，商務需求和休閑旅游需求增加，入住率上升；經濟下行期，商務需求和休閑旅游需求迅速減少，入住率迅速下降。供給端：供給端：融資成本制約酒店擴張，市場預期融資成本制約酒店擴張，市場預期也也存在滯后存在滯后 由于酒店項目的對外融資需求量大、建設周期長，融資成本和市場未來預期的變化往往會放大需求端的波動，出現供給錯配。經濟上行期，信貸環境寬松、預期向好，酒店業主積極擴大建設，但樂觀預期最終往往導致過度擴張，在經濟增速放緩的滯漲期出現供給過剩。經濟下行

22、期，信貸環境緊張、預期悲觀，酒店業主尋求出售物業，盡管復蘇期需求已經止跌回升也不愿擴張或無法快速增加供給，出現供給不足的問題?；ヂ摼W泡沫破滅911恐怖襲擊全球金融危機-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000新增酒店數量 GDP增速行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表2 2：美國美國 GDPGDP 增速及酒店入住率變動情況增速及酒店入住率變動情況（%）圖表圖表3 3：美國酒店新增客房數量及均價變動情況美國酒店新增客房數量及均價變動情況（%）來源：STR，精選國際公司

23、年報，國金證券研究所 來源：STR，精選國際公司年報，國金證券研究所（此處客房數量為新增數，）復盤來看，復盤來看，美國酒店行業美國酒店行業周期規律可以總結為以下周期規律可以總結為以下四個依次出現四個依次出現的的階段階段：第一階段：第一階段：經濟繁榮，融資環境經濟繁榮，融資環境寬松，入住率、均價寬松，入住率、均價、新增、新增客房數客房數持續增加。持續增加。經濟上行期，商務及休閑需求旺盛，入住率和均價持續提高。依靠寬松的信貸政策，酒店業主持續擴建酒店，以滿足大量的住宿需求。第二階段：經濟第二階段：經濟滯漲滯漲，酒店業主未來預期過度樂觀，酒店業主未來預期過度樂觀，客房客房供給過剩供給過剩，入住率、均

24、價下降，入住率、均價下降。隨著經濟增速減緩，酒店供應端增長超過需求端增長，酒店入住率首先下滑，接著出現價格競爭，帶動酒店均價開始下降。第三階段：經濟第三階段：經濟衰退衰退，融資環境緊張，融資環境緊張，入住率、均價入住率、均價、新增、新增客房數客房數同時下降同時下降。經濟進入下行期，出行需求減少，入住率首先下滑，酒店因爭奪消費者，價格競爭加劇，均價進一步下降。市場預期的下降疊加融資成本的上升，抑制了酒店規模擴張。第四階段：經濟復蘇，融資環境好轉，第四階段：經濟復蘇，融資環境好轉，客房客房供不應求供不應求，入住率、均價持續增加，入住率、均價持續增加。經濟開始復蘇后，出行需求增長首先帶動入住率的上升

25、，而客房供應量的恢復相對較慢，導致入住率在經濟復蘇初期不斷上升，同時均價也大幅上漲。圖表圖表4 4：酒店業周期四階段劃分酒店業周期四階段劃分 來源：國金證券研究所整理 GDP增速和入住率呈現強相關增速和入住率呈現強相關-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%GDP增速入住率變動供給恢復緩慢導供給恢復緩慢導致均價迅速提升致均價迅速提升供給過剩導致供給過剩導致價格增速下降價格增速下降-60%-40%-20%0%20%40%60%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%客房均價增速客房數量增速（右軸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 1 1.2.2、行業行業周期輪動背后，結

26、構升級周期輪動背后，結構升級帶來成長性機會帶來成長性機會 1.2.11.2.1、趨勢一：、趨勢一：隨著隨著行業趨于成熟，行業趨于成熟，連鎖化率連鎖化率繼續繼續創出新高創出新高 盡管 2000 年后美國酒店業總數趨于飽和，但連鎖化率持續上升，并且在 2001、2008 年兩次危機后都出現顯著增加，龍頭公司市占話語權增強。2000 至 2022 年，美國酒店連鎖化率從 66%提升至 72%，上升 6pct。連鎖酒店相比獨立酒店的優勢，是推動連鎖化連鎖酒店相比獨立酒店的優勢，是推動連鎖化率率提高的動能提高的動能 獲客角度獲客角度連鎖連鎖品牌影響力品牌影響力帶來更強獲客能力。帶來更強獲客能力。酒店行業

27、品牌眾多、競爭激烈，同一區域內眾多品牌酒店林立。在同等價位中，品牌的知名度極大地影響消費者的選擇。獨立酒店和小規模的連鎖酒店由于盈利規模有限，營銷費用及能力不足，而大型連鎖酒店受益于品牌方統一的大范圍營銷活動，在品牌推廣方面占據明顯優勢。尤其在經濟低迷時期，獨立酒店和表現不佳的小規模連鎖酒店更加傾向于加入更成熟的大型連鎖體系來幫助自己。成本角度成本角度連鎖體系規?；x予酒店業主更高議價能力。連鎖體系規?；x予酒店業主更高議價能力。連鎖品牌酒店普遍采取統一的供應商合作供貨，對于酒店業主來說，可通過連鎖體系的統一供貨系統進一步壓低供應成本，降低酒店營運成本、提高盈利水平。尤其在經濟低迷期，大型連鎖

28、酒店抵抗行業價格戰的能力相對獨立酒店和小規模連鎖酒店更強。圖表圖表5 5：美國酒店連鎖化率水平美國酒店連鎖化率水平及酒店數量增速（及酒店數量增速（%）來源：STR，Euromonitor，國金證券研究所 人口集聚程度決定酒店連鎖化率的上限人口集聚程度決定酒店連鎖化率的上限 未評級酒店數量占比，未評級酒店數量占比，可以反映可以反映國家的酒店連鎖化率情況。國家的酒店連鎖化率情況。相比獨立酒店，連鎖酒店通常更傾向于參與酒店評級，因此未評級酒店數量可以側面反映出一個國家獨立酒店的占比情況。未評級酒店數量越高，對應國家的酒店連鎖化率相對越低。主要國家中，美國未評級酒店數量占比最低，主要國家中，美國未評級

29、酒店數量占比最低，連鎖化率最高，而連鎖化率最高，而日本日本未評級酒店數量占未評級酒店數量占比最高，其連鎖化率最低。比最高，其連鎖化率最低。我們選取了世界不同地區的幾個主要國家進行比較，未評級酒店數量占比最高的是日本，最低的是澳大利亞和美國，韓國和德國居中。-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%50%55%60%65%70%75%19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

30、2022美國酒店連鎖化率水平酒店數量增速行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表6 6：部分國家未評級酒店數量占比部分國家未評級酒店數量占比（%）圖表圖表7 7：美國、日本、歐洲酒店連鎖化率美國、日本、歐洲酒店連鎖化率（%）來源：Euromonitor，國金證券研究所 來源：STR，Statista，國金證券研究所 人口集聚程度影響連鎖化率的路徑：人口集聚程度影響連鎖化率的路徑：人口大規模聚集地區獨立酒店獲客難度降低人口大規模聚集地區獨立酒店獲客難度降低+消費消費者多樣化需求更強獨立酒店容易成長連鎖化率天花板偏低。者多樣化需求更強獨立酒店容易成長連鎖化率天花板偏低。獨立酒店的生

31、存難度決定了一個地區的連鎖化率天花板，獨立酒店容易生存的地區連鎖化率相對較低，反之連鎖化率相對較高。獨立酒店的優勢在于特色化，但劣勢在于品牌傳播度低。人口稀少地區的酒店通常會選擇加入連鎖體系來提高知名度，因此美國酒店連鎖化率相對較高。而在以日本為例的高人口密度地帶，人流量密集、獲客難度較低，且多樣化的需求絕對量更多，獨立酒店相對更容易生存。圖表圖表8 8：美國部分地區人口分布及密度情況美國部分地區人口分布及密度情況 圖表圖表9 9：日本部分地區人口分布及密度情況日本部分地區人口分布及密度情況 來源：GHSL，國金證券研究所（顏色越深代表人口密度越高）來源：GHSL，國金證券研究所（顏色越深代表

32、人口密度越高）1.2.21.2.2、趨勢二：酒店業、趨勢二：酒店業發展發展終局，中端終局，中端/高端高端市場市場份額獨大份額獨大 除了連鎖化率的不斷提升，酒店行業平均客單價也隨著美國居民收入增長同步提升，進一步促進酒店業龍頭的利潤成長。以較為成熟的美國市場作為酒店業發展終局參考，中、高端酒店市場份額獨大。2022 年，美國中端、高端酒店銷售額占比分別達到 44%、34%，占據市場主導地位。美國酒店按照價格帶劃分為不同類型，其區位特點、客戶偏好、服務范圍各有不同。美國酒店按照價格帶劃分為不同類型，其區位特點、客戶偏好、服務范圍各有不同。價格最低的經濟型酒店，注重便利性和經濟性，多開在交通便利地區

33、，且提供的服務僅有住宿和餐食。中端型在經濟型基礎上，增加了對于住宿體驗感的要素，價格也有所提高。中端偏上到高端型酒店，消費者對于品牌和服務重視程度相對更高，且酒店開始提供除基礎0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022美國日本德國韓國澳大利亞0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國歐洲日本2019年酒店連鎖化率行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 服務以外的其他服務。而超高端以及豪華型酒

34、店，客房面積上限較高，所在區位最為核心，客戶對于私密性和專業性的要求較高，酒店會提供多樣的定制化服務。圖表圖表1010：美國各酒店類型介紹美國各酒店類型介紹 酒店等級酒店等級 房間面積（平方米）房間面積（平方米）價格段位價格段位 星級星級 所在所在區位區位 客戶偏好客戶偏好 服務范圍服務范圍 豪華型 33-56 及以上 1%-15%五星級 商業核心區/自然景觀核心區 品牌、專業性、私密性 可提供定制化服務 超高端 33-56 及以上 15%-30%五星級 可提供定制化服務 高端型 33-56 30%-60%四星級 商業核心區/自然景觀區 品牌、體驗感、服務質量 可提供定制化服務 中端偏上 33

35、-56 30%-60%四星級 住宿+餐食+會議 中端型 23-33 60%-80%三星級 交通樞紐/城市商業區 便利性、經濟性、體驗感 住宿+餐食 經濟型 14-19 80%-100%一/二星級 交通樞紐/城市商業區/商業公寓樓 便利性、經濟性 住宿+餐食 來源：STR，SiteMinder，國金證券研究所整理 依據不同酒店類型拆分美國市場結構，可以觀察到依據不同酒店類型拆分美國市場結構，可以觀察到：酒店數量角度：酒店數量角度：經濟型酒店和中端酒店經濟型酒店和中端酒店合計合計數量占比超過數量占比超過 70%70%。高端和奢華酒店占地面積更大，一般聚集在市中心或者度假區的位置，對區位和建筑物業水

36、平的要求相對較高，總體數量占比不到 20%。而經濟型酒店、中端酒店對區位、地產物業的要求相對較低，更易全國拓展，總體數量占比很高。酒店銷售額酒店銷售額角度：中端酒店占比超過角度：中端酒店占比超過 4545%，高端酒店占比超過，高端酒店占比超過 3 30%0%。酒店數量占比最高的經濟型酒店，由于酒店單價偏低，銷售額占比較低，僅 8%左右。中端酒店得益于較多的酒店數量和較高的價格，占據了酒店業整體銷售額的 50%多。而高端酒店得益于高定價，銷售額占比超過 30%。圖表圖表1111：美國不同類型酒店數量占比美國不同類型酒店數量占比（%）圖表圖表1212：美國不同類型酒店銷售額占比美國不同類型酒店銷售

37、額占比（%）來源：Euromonitor，國金證券研究所 來源：Euromonitor，國金證券研究所 綜上，酒店行業在周期輪動中同樣有連鎖化率提升、中高端市場擴容的長線趨勢，龍頭公司擴張優勢明顯，最終孕育出了依靠強品牌和輕資產戰略制勝高端酒店市場的萬豪國際（MAR.O）和深耕特許經營的中端酒店龍頭精選國際（CHH.N）。2008-2018 年，伴隨著酒店行業景氣周期回歸和公司自身成長性顯現，萬豪國際漲幅 1319%躋身十年十倍股，同期精選國際酒店也有 630%的最大區間漲幅。二者的營收體量、經營模式、成長路徑均有顯著差別，但在各自領域都獲得了顯著成功。通過復盤和比較兩家龍頭公司的發展歷程，有

38、助于我們借鑒美國酒店業的成熟經驗，總結出普適性的行業發展規律，把握中國酒店業未來投資機會。0%20%40%60%80%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022未評級酒店經濟型酒店中端酒店高端酒店奢華酒店0%20%40%60%80%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022未評級酒店經濟型酒店中端酒店高端酒店奢華酒店行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表

39、圖表1313：萬豪、精選國際營業收入規模（百萬美元）萬豪、精選國際營業收入規模（百萬美元）圖表圖表1414：1 1998998-20222022 海外海外主要主要上市酒店上市酒店公司公司股價股價（美元）（美元）來源：Bloomberg，國金證券研究所（營業收入中扣除了屬于費用報銷性質的部分，以反映真實的營業收入）來源：Bloomberg，國金證券研究所 二、萬豪國際：專注高端市場，擁抱輕資產變革 2 2.1.1、專注高端、專注高端市場市場，百年百年酒店巨頭酒店巨頭 萬豪旗下品牌主打高端萬豪旗下品牌主打高端和奢華和奢華定位定位，同時布局精選酒店，旗下擁有眾多歷史悠久的品牌。，同時布局精選酒店，旗

40、下擁有眾多歷史悠久的品牌。1）經典奢華包括麗思卡爾頓、瑞吉和 JW 萬豪，主打奢華體驗。2）經典高端包括萬豪酒店、喜來登等。3）特色高端包括艾美等，主打特色設計和精選美食。4）精選品牌包括經典的萬怡酒店和特色的 AC 酒店。其中，里茲卡爾頓和 JW 萬豪均成立于 1927 年，豪華精選和喜來登分別成立于 1906 年和 1937 年，均為具備深厚歷史沉淀的高端酒店品牌。圖表圖表1515：萬豪國際部分品牌及酒店示意圖萬豪國際部分品牌及酒店示意圖 來源：萬豪公司官網，國金證券研究所（注：標注年份為品牌創立時間）(100)100 300 500 700 900 1,100 1,300 1,50001

41、,0002,0003,0004,0005,0006,000萬豪精選國際（右軸）精選布局中端萬豪布局高端050100150200精選國際萬豪國際希爾頓洲際酒店溫德姆行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 百年歷史積淀，自建酒店起步，經歷輕資產變革，收購賦能百年歷史積淀，自建酒店起步，經歷輕資產變革，收購賦能鑄就鑄就高端龍頭：高端龍頭：1）19271927-19196 60 0：餐飲業務起步，著手連鎖經營。餐飲業務起步，著手連鎖經營。萬豪最早由汽水店起家，在餐飲領域積累連鎖化經營經驗后成立第一家汽車旅館，1957 年開始進軍酒店業。2）19601960-19199090：業務持續擴張業務

42、持續擴張，探索探索國際國際市場市場。期間公司快速擴張酒店規模，持續推出新住宿品牌，1969 年布局墨西哥開始國際化，期間也曾探索餐飲、主題樂園、郵輪等業務。3）19901990-20002000：輕資產輕資產化化改革，改革，危局危局扭轉乾坤。扭轉乾坤。90 年代公司合理分拆酒店資產、調整業務范圍以應為石油危機、債務危機和金融危機等困境，確定輕資產化改革方向，1998 年實現酒店運營管理業務上市。4）20002000-20202020：加速加速并購并購擴張，擴張，問鼎全球龍頭問鼎全球龍頭。內生+外延推進國際化擴張，多次并購豪華酒店業務，2016 年收購喜達屋后成全球最大酒店集團。5）202020

43、20 至今至今：降本增效、延續輕資產模式。降本增效、延續輕資產模式。通過重組房地產、減少現金支出、保持輕資產商業模式以應對疫情。圖表圖表1616：萬豪國際發展歷程萬豪國際發展歷程 來源：萬豪公司年報，國金證券研究所 2.22.2、經營模式變革，助力經營模式變革，助力大象起舞大象起舞 酒店業有四種酒店業有四種經營經營模式，不同類型各有優劣模式，不同類型各有優劣 四種主流四種主流經營經營模式靈活組合塑造模式靈活組合塑造酒店業務結構。酒店業務結構。酒店企業的運營類型主要分為四類：1）自建并完全擁有酒店；2）租賃酒店進行管理；3）僅提供酒店管理服務；4）特許經營。這四類運營方式的靈活組合，形成了市場上

44、不同的酒店企業業務結構。不同類型的不同類型的經營經營方式各有優劣。方式各有優劣。1）通過自建酒店，擁有酒店所有權的方式，其優點在于對酒店區位選擇、設計裝修等的完全控制，適合于在未開發的地點拓展酒店業務，或者建造豪華級、特色化的酒店。其缺點在于財務杠桿水平較高，資產較重，拓展新門店時成本高，速度慢。2）依靠從酒店開發商處租賃酒店，并對其進行管理，其各項指標相對適中。3）僅提供酒店管理的服務，資本需求少，酒店區位及設計等因素的選擇權少，主要側重于管理質量。4）依靠特許經營，對加盟商進行品牌授權和培訓，不參與酒店管理，其財務杠桿水平最低，對酒店的控制程度最弱，但酒店數量的拓展難度最低。行業專題研究報

45、告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表1717：酒店業四種運營方式區別酒店業四種運營方式區別 收入類型收入類型 是否自建酒店是否自建酒店 是否直接管理酒店是否直接管理酒店 財務杠桿水平財務杠桿水平 酒店拓展資本需求酒店拓展資本需求 對酒店單體的控制程度對酒店單體的控制程度 擁有酒店所有權 是 是 高 高（需自建酒店）強（自定義酒店區位/設計）租賃酒店+管理 否 是 中 適中（需增加人員、物料）適中（從酒店開發商處租賃酒店）僅管理 否 是 低 適中（需增加人員）低（對酒店區位設計控制權低）依靠特許經營 否 否 低 低（僅需授權、培訓）弱 來源：國金證券研究所整理 業務業務組合組合結構結構，

46、決定了在行業周期中的表現決定了在行業周期中的表現 在周期下行階段，擁有酒店所有權的模式，由于其固定成本高，在收入和入住率受沖擊情況下，成本變動不大，從而導致利潤率會大幅下滑，同時由于高負債高利息，往往面臨流動性不足的問題。租賃酒店+管理的模式，和僅管理的模式，其成本端相差不大，擁有一定的下降空間（裁員+降本+暫停營業），因此其利潤率下滑不及第一種模式明顯。依靠特許經營的模式，在下行周期受影響最小，由于特許經營的邊際成本非常小，因此加盟店收入的變動，主要影響酒店品牌方的收入增速，對利潤率的影響較小，因此其利潤率相對更加穩定。而且下行周期，往往是品牌方擴大特許經營范圍的較好時機，因為獨立酒店在下行

47、期偏向尋求連鎖體系保護。圖表圖表1818：各各酒店運營方式酒店運營方式下行周期下行周期表現表現 收入類型收入類型 周期影響程度周期影響程度 下行周期中的表現下行周期中的表現 成本端成本端 收入端收入端 利潤率利潤率 擁有酒店所有權 大 固定成本高，成本下降空間小 已有門店收入下降，新增門店拓展停滯 下降幅度大 租賃酒店+管理 適中 主要為人員和維護成本，下降空間適中 已有門店收入下降，新增門店拓展減速 下降幅度適中 僅管理 適中 主要為人員成本，成本下降空間適中 已有門店收入下降，新增門店拓展減速 下降幅度適中 依靠特許經營 小 成本低且穩定 已有門店收入下降，新增門店速度較快（獨立酒店下降周

48、期尋求連鎖保護）穩定 來源：國金證券研究所整理 萬豪運營模式變更萬豪運營模式變更，9090 年代末開始年代末開始逐步逐步輕資產輕資產化化 萬豪的萬豪的運營模式運營模式，經歷了從早期，經歷了從早期擁有大量擁有大量自有酒店，向提供管理服務自有酒店，向提供管理服務和和特許經營模式的特許經營模式的輕資產模式輕資產模式轉型。轉型。萬豪在 1998 年上市之前擁有大量自有酒店物業，后通過剝離地產，完成輕資產化的首次轉型。圖表圖表1919：萬豪報表中的主要收入類型萬豪報表中的主要收入類型 英文名稱英文名稱 中文名稱中文名稱 對應酒店類型對應酒店類型 服務內容服務內容 收費方式收費方式 Franchise F

49、ees 特許經營費 特許經營酒店 提供品牌許可和管理支持培訓 基于房間總收入的一定比例 Owned,Leased,Corporate Housing&Other 自有及租賃酒店收入 自有/租賃酒店 在自有/租賃酒店為賓客提供住宿服務 自有酒店經營收入 Base Management Fees 基礎管理費 負責管理的酒店 提供酒店管理服務 被管理酒店收入*固定比例 Incentive Management Fees 激勵管理費 負責管理的酒店 提供酒店管理服務 被管理酒店利潤*固定比例 Contract Investment Amortization 成本補償 特許經營/負責管理的酒店 負責市場

50、運營及酒店預訂等服務 不屬于收入，品牌方先從加盟商拿到預付款，可報銷實際發生的部分運營成本 Timeshare Sales and Services 分時度假收入 度假村酒店 使用權分時段賣給多人簽訂長期合約 一次性收取房客未來若干年的住宿費用 來源：萬豪公司年報，國金證券研究所（分時度假業務于 2011 年分拆獨立上市，代碼 VAC；成本補償雖然在報表的收入科目列示，但本質上屬于費用報銷，不屬于真實收入，因此在計算相關收入指標時，需將其剔除）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 2001 年，萬豪國際特許經營收入占比僅為 9%，此后不斷提升，2019 年占比達到 37%，疫情期間

51、由于其他收入類型的疲軟，其占比繼續上升至 2022 年的 47%。而管理費收入（包含基礎管理費+激勵管理費）占比從2001年的23%上升至2019年的34%，疫情期間受影響，占比下滑到 2022 年的 29%。圖表圖表2020：萬豪國際收入結構變化萬豪國際收入結構變化（%）來源：Bloomberg，萬豪公司年報，國金證券研究所（分時度假業務于 2011 年分拆獨立上市，代碼 VAC；成本補償雖然在報表收入科目列示，但本質上屬于費用報銷，不屬于真實收入，因此在計算收入結構時，將其剔除）2.32.3、輕資產化改革的成功，是大象起舞的關鍵、輕資產化改革的成功，是大象起舞的關鍵 萬豪輕資產化變革的原因

52、萬豪輕資產化變革的原因 流動性不佳和拓展效率過低，是輕資產化改革的兩大主要原因。流動性不佳和拓展效率過低，是輕資產化改革的兩大主要原因。由于原有的自建酒店模式，隨著業務的持續拓展，公司擁有的地產數量越來越多，而地產建設需要依靠對外融資，因此財務杠桿水平越來越高。重資產、高負債的模式，不僅耗用了更多的現金，增加了企業的流動性風險，導致較低的資產收益率，并且長期來看，限制了萬豪進一步的酒店業務拓展空間。萬豪變革的契機萬豪變革的契機2 20 0 世紀世紀 9 90 0 年代年代 REITsREITs 的繁榮的繁榮 1 1990990 年代年代美國美國 REITsREITs 繁榮，帶給萬豪變革的繁榮，

53、帶給萬豪變革的時代時代機遇。機遇。REITs 雖早在 20 世紀 60 年代就在美國被創造出來，但直到 20 世紀 90 年代才迎來繁榮時期，時代背景在于：1）稅收改革賦予 REITs 稅收優惠地位；2）90 年代房地產持續上漲，資產增值明顯，REITs 收益情況好轉；3）90 年代投資者對地產投資需求旺盛，REITs 工具提供更便捷投資途徑；4）REITs模式可投類型進一步拓展；5）前期持續的投資者教育，擴大了 REITs 知名度。圖表圖表2121：2020 世紀世紀 9090 年代美國年代美國 REITsREITs 繁榮的繁榮的原因原因 序號序號 原因原因 具體內容具體內容 1 1 稅收改

54、革 1986 年稅改改革法案，明確 REITS 地位并調整稅收優惠，降低相關公司稅收負擔，吸引更多投資者 2 2 投資需求 20 世紀 90 年代經濟繁榮，投資者對房地產需求高漲，REITs 作為便捷投資房地產的基金類型受到追捧 3 3 房地產市場高漲 20 世紀 90 年代，房地產經歷上漲周期，資產價值大幅上漲，REITs 凈資產值大幅增長 4 4 可投資類型增加 在 20 世紀 90 年代，REITs 擴展到更多地產項目，如辦公樓、購物中心等 5 5 投資者教育 市場對 REITs 了解程度提高 來源：國金證券研究所整理 萬豪萬豪輕資產化變革輕資產化變革的的流程流程 REITSREITS

55、通過通過五五個主要流程，盤活不動產，帶給企業現金流。個主要流程，盤活不動產，帶給企業現金流。建立 REITs 基金，首先需要向投資者發行收益憑證，募集資金后進行資產采購，購買商業地產、酒店等不動產，將不同類型的不動產打包形成資產組合，達到分散風險的目的?；鸬氖杖雭碓粗饕譃閮刹糠?，包括出租收入以及在不動產增值后的出售收入?；皤@取的收入，按照美國法律規定，需-20%0%20%40%60%80%100%特許經營費自有及租賃酒店收入基礎管理費激勵管理費合同攤銷分時度假收入合成燃料銷售行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 將 90%以上分配給基金持有人，通常以股息支付。萬豪通過資產分拆

56、，將酒店資產和管理業務成功分離。萬豪通過資產分拆，將酒店資產和管理業務成功分離。早期萬豪通過大規模自建自營酒店進行擴張、搶占市場，這一模式在 80 年代石油危機利率暴漲及房地產稅收減免優勢退坡時弊端盡顯。在公司資金鏈緊張、債務危機嚴重的背景下，萬豪采用 REITs 策略，于 1993年由母公司 Host Marriott 專門持有酒店公寓等資產，并發行 REITs 產品，通過租金收益和資產增值創收。原酒店經營業務全部注入單獨的子公司 Marriott International 并且獨立上市，專注于萬豪連鎖酒店的管理經營。此后萬豪在發展過程中，堅持輕資產戰略，不斷降低重資產占比。圖表圖表222

57、2：房地產投資信托基金房地產投資信托基金 REITsREITs 運作運作主要主要流程流程 序號序號 流程流程 具體內容具體內容 1 發行收益憑證 發行收益憑證，募集資金 2 資產采購 購買商業地產、辦公樓、酒店等不動產 3 建立不動產基金 構建覆蓋多樣化不動產的基金資產組合，分散風險 4 收入來源 通過出租或出售增值不動產獲得收入 5 收入分配 依據美國法律規定，REITs 必須將凈收入 90%以上分配給基金持有人，以股息支付。來源：國金證券研究所整理 輕資產化變革的效果輕資產化變革的效果固定資產和折舊費占比下降固定資產和折舊費占比下降 從財務角度來看，持續的輕資產化措施產生了明顯效果。從財務

58、角度來看，持續的輕資產化措施產生了明顯效果。萬豪除了在上市前進行重大輕資產化改革后，后續年度也在不斷地將新建或收購的酒店通過 REITS 方式進行分拆。從利潤表現來看，萬豪的固定資產占比從 1998 年的 36%下降至 2022 年的 10%，相應的折舊攤銷占凈利潤的比重，從 1998 年的 36%下降至疫情前 2018 年的 15%，折舊費對凈利潤造成的壓力逐步減小。從流動性角度看，由于萬豪經營模式從自建酒店逐步轉向租賃地產投資商建造好的酒店，避免了自建酒店所帶來的有息負債壓力，在面對下一次周期下行時，流動性壓力顯著減小，抗風險能力進一步增強。圖表圖表2323：主要國際酒店上市公司固定資產比

59、重主要國際酒店上市公司固定資產比重（%）圖表圖表2424：萬豪國際折舊攤銷萬豪國際折舊攤銷/凈利潤比例凈利潤比例（%）呈下降趨勢呈下降趨勢 來源：Bloomberg，公司年報，國金證券研究所（固定資產比重=固定資產凈值/總資產）來源：Bloomberg，國金證券研究所（三次危機期間，由于凈利潤下滑明顯，導致折舊攤銷費用占比升高。08年和20年凈利潤大幅下滑年份數據未在圖中列示）2.42.4、品牌并購、品牌并購+特許經營，進一步打開成長空間特許經營，進一步打開成長空間 輕資產化的模式釋放了更多的現金流，同時降低了酒店拓展的資本需求。在此基礎之上，萬豪依靠原有的強品牌力，通過外延收購其他品牌，并且

60、擴大特許經營規模，使得公司增長潛力顯著釋放。從酒店數量上可以看到，輕資產化改革后萬豪重拾擴張，上市后萬豪酒店數量拓展經歷三個階段：0%20%40%60%80%精品國際萬豪溫德姆希爾頓洲際酒店0%20%40%60%80%100%050010001500200025003000凈利潤折舊攤銷折舊攤銷/凈利潤(右軸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 第一階段，90 年代中后期，酒店行業的高速發展期，連鎖化率迅速提升，萬豪酒店數量增速達到 15%以上，主要以自營門店為主。第二階段，行業連鎖化率提升速度放緩，2001-2015 年，萬豪酒店數量復合增速降為4.47%。第三階段，2016

61、年萬豪收購喜達屋集團，酒店數量新增 37%，房間數新增 57%，主要來自于原有喜達屋酒店數量的增加。2016-2022 年，喜達屋收購加速了萬豪國際化速度，酒店數量復合增速達到 5.30%，超過并購前的拓店速度。圖表圖表2525：萬豪酒店數量萬豪酒店數量（家）（家）及增速及增速（%）圖表圖表2626：萬豪海外酒店數量萬豪海外酒店數量（家）（家）來源：Bloomberg，萬豪公司年報，國金證券研究所 來源：Bloomberg，萬豪公司年報，國金證券研究所 2 2.4.1.4.1、手段一：、手段一：外延并購外延并購豐富品牌布局豐富品牌布局，打開國際，打開國際市場市場空間空間 萬豪通過多次品牌收購，

62、尤其是對喜達屋集團的重大收購，不斷豐富萬豪通過多次品牌收購，尤其是對喜達屋集團的重大收購，不斷豐富了了品牌布局品牌布局，打開，打開了在全球進一步擴張的空間了在全球進一步擴張的空間。高端酒店的行業屬性決定了培養一個成熟高端品牌的難度較高，所需時間較長。為了通過新的品牌拓展新的地區或者客戶群體，收購成為更便捷的拓展品牌途徑。萬豪經歷多次不同規模的收購，品牌布局不斷完善，尤其是國際化布局較成熟的喜達屋集團的加入，顯著加快了萬豪國際化的進度。圖表圖表2727：萬豪主要收購事件萬豪主要收購事件 來源：萬豪公司年報，國金證券研究所 2 2.4.2.4.2、手段二：特許經營比例不斷提高，、手段二：特許經營比

63、例不斷提高，門店規模持續擴張門店規模持續擴張 特許經營特許經營方式也方式也是是萬豪重要的擴張方式，業務萬豪重要的擴張方式，業務占比不斷上升占比不斷上升。從酒店數量結構上看，1999至2022年特許經營模式門店占比從52%上升至74%。由于特許經營酒店以精選類品牌為主，單體面積小、房間數量少，從房間數可以更真實反映結構變化。1999 至 2022 年，萬豪直2016-2022CAGR 5.30%2001-2015CAGR4.47%收購喜達屋-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%(1000)10003000500070009000酒店數量YOY（右軸）0500100015

64、00200025003000萬豪海外酒店數量行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 接管理的客房數量從 62%下降至 37%，同樣出現明顯下滑。圖表圖表2828：按照不同運營方式分類的酒店數量結構按照不同運營方式分類的酒店數量結構（%）圖表圖表2929：按照不同運營方式分類的房間數量結構按照不同運營方式分類的房間數量結構（%）來源：Bloomberg，萬豪公司年報，國金證券研究所（公司直接管理的部分，包含公司自有、租賃酒店，以及公司僅提供管理服務的酒店）來源：Bloomberg，萬豪公司年報，國金證券研究所（公司直接管理的部分，包含公司自有、租賃酒店，以及公司僅提供管理服務的酒店）萬

65、豪對房價相對更高的重要酒店仍然進行直接管理。萬豪對房價相對更高的重要酒店仍然進行直接管理。年報數據顯示直接管理的酒店房價更高，特許經營的酒店房價相對更低。歷史上，萬豪直接管理的酒店平均房價，高過公司整體酒店平均房價的 15%-20%的水平，相應每間客房 RevPAR 也更高。側面反映出，萬豪旗下具備更高定價能力的核心酒店，并未采取特許經營模式。采取特許經營的酒店一般為容易標準化，管理難度相對較低，且相對房價較低的旗下品牌。圖表圖表3030：萬豪萬豪 AverageDailyRateAverageDailyRate（平均房價美元（平均房價美元/間間）圖表圖表3131：萬豪萬豪 RevPAR(Re

66、vPAR(每間客房可貢獻每間客房可貢獻收入收入美元美元）來源：Bloomberg，萬豪公司年報，國金證券研究所 來源：Bloomberg，萬豪公司年報，國金證券研究所 2.52.5、利潤表現：周期、利潤表現：周期特征特征明顯，明顯，改革驅動成長改革驅動成長 由于酒店行業整體周期性明顯，萬豪受行業景氣波動影響，經營業績、利潤率都會呈現周期性波動。但受益于萬豪 90 年代末輕資產戰略的成功、90 年代后特許經營模式的推行，以及重大的品牌并購等多次重大變革，公司業績穩定性和利潤水平不斷增強。以 2012 年為分界點，公司盈利成長性開始凸顯，經營利潤率中樞區間從 15-20%提升至35-40%，凈利潤

67、也開始呈現穩步上漲。0%20%40%60%80%100%公司直接管理特許經營其他0%20%40%60%80%100%公司直接管理特許經營其他050100150200250公司管理的酒店公司酒店整體020406080100120140160公司管理的酒店公司酒店整體行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表3232：萬豪營業收入及成本（百萬美元）萬豪營業收入及成本（百萬美元）圖表圖表3333：萬豪萬豪凈利潤凈利潤（百萬美元）（百萬美元）來源：Bloomberg，國金證券研究所（營業收入及營業成本中，均扣除了報銷費用性質的成本補償內容；營業成本指代報表中的 OPERATING CO

68、STS AND EXPENSES）來源：Bloomberg，國金證券研究所 行業屬性影響，萬豪業績行業屬性影響，萬豪業績呈現周期性呈現周期性特點特點 在酒店業上在酒店業上行行周期，周期，營收增長營收增長由由客房均價客房均價（ADRADR）和房間數增長共同驅動和房間數增長共同驅動，利潤率增長主，利潤率增長主要由房價增長驅動要由房價增長驅動。酒店業上升周期，由于需求好轉先于供給好轉，供給不足使得酒店有提價機會，酒店均價、入住率持續上升，量價齊升帶動業績向好。典型案例如 2001-2004年期間，住宿需求好轉而新增供給尚未跟上，期間萬豪營業收入 CAGR4 為 6.7%、凈利潤CAGR4 為 26.

69、1%，凈利率從 9.3%回升至 18.8%。在酒店業下行周期，入住率下滑在酒店業下行周期，入住率下滑使得使得營收明顯下降，而固定成本營收明顯下降，而固定成本降幅降幅遠小于收入，導致遠小于收入，導致利潤率迅速利潤率迅速惡化惡化。典型案例如次貸危機爆發后的 2007-2009 年，入住率由 73%下滑至 64%。同期萬豪營業收入 CAGR2 為-8.4%，而凈利潤從 7.0 億美元大幅下滑至-3.5 億美元，利潤段波動遠大于收入端，經營利潤率從 27%下降至-5%。圖表圖表3434：萬豪萬豪 ADADR R（客房單價）及入住率（客房單價）及入住率（%）圖表圖表3535：萬豪營業利潤率及凈利率萬豪營

70、業利潤率及凈利率（%）來源：Bloomberg，萬豪公司年報，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所（收入成本中，均剔除了報銷費用性質的成本補償，以體現真實的盈利能力，營業利潤指代報表中的 operating profit）進一步輕資產化，進一步輕資產化，分拆分拆分時度假分時度假，營業利潤率營業利潤率上一上一臺階臺階 分拆分拆分時度假業務，營業利潤率從不到分時度假業務，營業利潤率從不到 2 20%0%上升至接近上升至接近 4 40%0%。分時度假業務主要是萬豪旗下的度假村項目，項目占地面積大，日常維護成本高，且只適用于特定的度假需求，部分季節的空置率相對較高，經營效率整體偏低

71、。延續輕資產戰略，2012 年萬豪將分時度假業務完全分拆，當年營業收入減少 31%，而營業成本降低 50%，幫助營業利潤率從 2011 年的 15%大幅提高至 2012 年的 39%。0200040006000經調整營業收入（百萬美元）經調整營業成本（百萬美元）(400)1006001100160021002600凈利潤0%20%40%60%80%100%050100150200Average Daily Rate入住率（右軸）2011年分拆度假村業務2016年并購喜達屋，數據變動較大-20%0%20%40%60%80%100%經調整營業利潤率經調整凈利率行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別

72、聲明 19 圖表圖表3636：萬豪營業成本明細項目萬豪營業成本明細項目（百萬美元）（百萬美元）來源：Bloomberg，萬豪公司年報，國金證券研究所（為體現真實成本結構，營業成本中，扣除了報銷費用性質的成本補償項目）2.62.6、美國高端酒店競爭的啟示、美國高端酒店競爭的啟示 2.6.12.6.1、重資產是重資產是高端酒店高端酒店早期早期發展必由之路發展必由之路 酒店經營者視角：酒店經營者視角：高端酒店品牌建立早期，需要經營者對品牌、服務、設計的完全控制。高端酒店品牌建立早期，需要經營者對品牌、服務、設計的完全控制。高端酒店對于酒店環境、服務質量的要求很高，需要經營者擁有具備獨特設計理念的酒店

73、設施，附加卓越的管理能力和高質量服務，才有機會建立高端酒店的口碑，進一步塑造高端酒店的品牌。建筑物是體驗的基礎，獨立設計與建造的差異化酒店建筑物是體驗的基礎，獨立設計與建造的差異化酒店，有利于有利于支撐品牌的高端甚至奢華支撐品牌的高端甚至奢華定位。定位。高端酒店的創立早期，創始人往往會直接同專業的建筑設計團隊合作，建立具備高品質理念的酒店建筑，從而為品牌的高端定位打下基礎。合作方視角：合作方視角：在尚未建立足夠品牌力，證明盈利能力之前，地產商合作建設的意愿并不強烈。在尚未建立足夠品牌力，證明盈利能力之前，地產商合作建設的意愿并不強烈。酒店業是一個競爭激烈的行業，尤其對于高端酒店來說，前期投入成

74、本大，建筑用途單一，非知名品牌在早期很難同地產商合作，走地產商擁有所有權，品牌方租賃酒店進行管理的輕資產模式。消費者視角：消費者視角：旗下缺少奢華酒店的品牌，較難在消費者心中建立牢固的高端定位。旗下缺少奢華酒店的品牌，較難在消費者心中建立牢固的高端定位。高端酒店面向的消費者均為高凈值人群，對于品牌的嚴苛程度較高，酒店很難在沒有奢華酒店的基礎上，建立自己真正的高端定位。2 2.6.26.2、輕資產化成功與否決定長期成長空間、輕資產化成功與否決定長期成長空間 高端酒店的屬性決定了早期不得不走重資產的發展模式，但成長到一定階段，其成長天花板和風險性非常明顯。重資產模式下對于資本的高需求，限制了酒店的

75、進一步拓展空間，而重資產模式下的高杠桿狀態，會在酒店周期下行時加劇酒店業績的惡化，放大經營失敗的風險。酒店方能否成功實現輕資產化的轉型，對于未來的成長性的影響至關重要。2.6.32.6.3、品牌打造難度大，稀缺性鑄就高壁壘品牌打造難度大，稀缺性鑄就高壁壘 品牌打造難度體現在高端酒店經營的復雜度品牌打造難度體現在高端酒店經營的復雜度+經歷周期變動后的存活率。經歷周期變動后的存活率。成功的高端品牌，往往提供除住宿餐飲基本需求之外的其他多樣化服務，酒店的專業管理人員相對稀缺，經營難度較高。目前存活下來的高端酒店品牌，往往經歷了早期重資產經營和多個經濟周期的沉浮，仍然能夠維持較高的經營效率和客戶吸引力

76、，這決定了高端酒店品牌打造的難度之大。品牌稀缺性，成為主導行業集中度提高的主要動力。品牌稀缺性，成為主導行業集中度提高的主要動力。由于經歷長周期幸存下來的高質量高端品牌的有限性，且多數品牌通過歷史上的收購活動，逐漸集中在幾個頭部酒店集團手中，推動行業集中度進一步提高。過去 10 年，美國高端型酒店賽道的 CR3 份額提升最快的細2011年分時度假業務分拆獨立上市0500100015002000250030003500自有及租賃酒店成本折舊攤銷一般行政及其他費用并購相關費用分時度假業務成本合成燃料成本行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 分賽道，從 2013 年的 63%提高至 20

77、22 年的 77%。圖表圖表3737：美國不同類型酒店美國不同類型酒店 CR3CR3 公司份額公司份額（%）來源：Euromonitor，國金證券研究所 三、精選國際：專注中端連鎖，精耕細作擴大規模 3 3.1.1、專注中端專注中端連鎖連鎖，自帶加盟自帶加盟基因基因 精選國際旗下品牌精選國際旗下品牌涵蓋經濟型和中端型，涵蓋經濟型和中端型，主要定位于中端主要定位于中端酒店酒店賽道。賽道。經濟型酒店包括WoodSpring 等，定位為經濟型長住住宿，酒店理念為“簡單，做得更好”。中端酒店包括Quality、Comfort 等。前者主打“物有所值”，主要為旅客提供清潔、舒適、經濟實惠的住宿；后者主要

78、提供較好的居住體驗，且為北美 100%無煙酒店品牌。圖表圖表3838：精選國際部分品牌及酒店示意圖精選國際部分品牌及酒店示意圖 來源：精選國際公司年報，國金證券研究所 非營利組織起步，精耕細作，專注于特許經營模式，非營利組織起步，精耕細作，專注于特許經營模式，終成中端龍頭終成中端龍頭。1 1）19391939-19197070：起步于旅館：起步于旅館行業行業協會，后變更為營利性組織。協會，后變更為營利性組織。精選國際前身為 7 家南方汽車旅館聯合成立的非營利性質的營銷合作社，尋求建立和維護統一的汽車旅館質量標準，以改善汽車旅館的形象和口碑。1963 年公司更名并轉變為營利性企業，專注于酒店特許

79、經營，開始擴張連鎖酒店。0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022奢華酒店高端酒店中端酒店經濟型酒店行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 2 2）19701970-19199090：開始國際開始國際拓展拓展，豐富品牌矩陣。，豐富品牌矩陣。1970 年公司成立歐洲分部，同年推出 24小時的免費中央預訂系統供加盟商使用。同時布局多品牌矩陣，持續推出定位中端、經濟型等多個品牌。1980 年被醫療巨頭 Manor 收購，成為其子公司。3 3）19901990-20202020：分拆分拆獨立上市，獨立

80、上市，專注專注酒店酒店特許經營業務特許經營業務。1990 年公司更名為 Choice，加大國際擴張力度，收購澳大利亞和歐洲多地特許經營權，1996 年獨立上市，2014 年將業務拓展至中國和土耳其。4 4）20202020 至今至今：多舉措降本增效，持續開發酒店業務多舉措降本增效，持續開發酒店業務。疫情后，通過降薪縮招減少成本支出，加大銷售力度并提高費率增加收入。圖表圖表3939：精選國際發展歷程精選國際發展歷程 來源：精選國際公司年報，國金證券研究所 3 3.2 2、深耕特許經營，規模穩健成長深耕特許經營，規模穩健成長 精選國際的業務專注于酒店特許經營，精選國際的業務專注于酒店特許經營，特許

81、經營相關收入占比達到特許經營相關收入占比達到 9 95%5%以上。以上。不同于萬豪從酒店自營起家，逐步增加特許經營比例，精選國際從一開始就沒有酒店自營的業務，始終定位于服務酒店加盟商的角色。其主要收入來源是酒店加盟商收入的分成（特許經營費），以及加盟商的簽約和續簽的費用、幫助加盟商進行物資采購的費用抽成。圖表圖表4040：精選國際收入類型解釋精選國際收入類型解釋 英文名稱英文名稱 中文名稱中文名稱 對應酒店類型對應酒店類型 服務內容服務內容 收費方式收費方式 Royalty Fees 特許經營費 特許經營酒店 提供品牌許可和管理支持培訓 基于房間總收入的一定比例 Owned Hotels 自有

82、酒店收入 自有酒店 在自有酒店為賓客提供住宿服務 自有酒店經營收入 Procurement services 采購服務費 特許經營酒店 為特許加盟商提供采購服務 加盟商采購費用抽成 Initial Franchise and Relicensing Fees 初始簽約費和 續簽費 特許經營酒店 提供品牌許可 初次加盟費用和續簽合同費用 Hotel Operations 管理費收入 負責管理的酒店 提供酒店管理服務 酒店收入 or 利潤*一定比例 Marketing and Reservation System 市場運營和 預定費用 特許經營/負責管理的酒店 負責市場運營及酒店預訂等支持服務 不

83、屬于收入，品牌方先從加盟商拿到預付款，可報銷實際發生的支持服務成本 來源：精選國際公司年報，國金證券研究所（“市場運營和預定費用”雖然在報表的收入科目列示，但本質上屬于費用報銷，不屬于真實收入，因此在計算相關收入指標時，需將其剔除）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表4141：精選國際收入結構變化精選國際收入結構變化（%）來源：Bloomberg，精選國際公司年報，國金證券研究所（“市場運營和預定費用”雖然在報表收入科目列示，但本質上屬于費用報銷，不屬于真實收入，因此在計算收入結構時將其剔除）酒店數量穩步提升，特許權費率逐年升高酒店數量穩步提升，特許權費率逐年升高 精選精

84、選國際國際不斷擴張酒店數量，同時提高特許經營費率。不斷擴張酒店數量，同時提高特許經營費率。1998 年-2022 年期間，酒店數量從3039 間增長至 6296 間，復合增速為 3.08%。同時逐年提高特許經營費率，從 1998 年的3.6%提高至 2022 年的 5.1%。特許經營費率的增速可以側面反映酒店行業的繁榮情況，品牌方一般會選擇在品牌方一般會選擇在酒店業周期酒店業周期最熱階段，增最熱階段，增加特許經營費率的增長幅度加特許經營費率的增長幅度。從精選的數據來看，1998-2000、2006-2008、2014-2017 是費率提高幅度較快的幾年。對照 STR 數據，這幾年恰恰也是酒店行

85、業新增酒店數量增長最快的幾年。圖表圖表4242：精選國際酒店數量精選國際酒店數量（家）（家）及增速及增速（%）圖表圖表4343：精選國際特許經營費率及增速精選國際特許經營費率及增速（%）來源：精選國際公司年報，國金證券研究所 來源：精選國際公司年報，國金證券研究所 初始初始階段偏階段偏高端高端嘗試結果嘗試結果不佳，后專注于中端市場拓展。不佳，后專注于中端市場拓展。精選在 20 世紀 80 年代就劃分出相對高端的專門品牌 Clarion，該品牌價格相比其他品牌高出 20%-30%，但該品牌的房間數發展長期受限，后精選專注于傳統中端市場進行拓展，旗下主要品牌包括 Comfort（中端偏高）、Qua

86、lity（中端偏低）。Comfort 前期增長迅速，是增長的主要來源，但于 2010年之后，酒店增速放緩甚至減少，而 Quality 品牌增長后勁強勢。0%20%40%60%80%100%特許經營費自有酒店收入其他采購服務費初始簽約費和續簽費管理費收入-2%0%2%4%6%8%10%(500)500150025003500450055006500酒店數YOY（右軸）-0.10%-0.05%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%特許經營費率YOY（右軸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表4444：精選國

87、際主要品牌酒店數量精選國際主要品牌酒店數量（家）（家）圖表圖表4545：精選國際主要品牌精選國際主要品牌客房客房平均單價（美元平均單價（美元/晚晚/間）間）來源：精選國際公司年報，國金證券研究所 來源：精選國際公司年報，國金證券研究所 依靠門店擴張依靠門店擴張和特許權費用率的上調和特許權費用率的上調，精選國際精選國際營收和凈利潤規模穩步增長。營收和凈利潤規模穩步增長。從 1998 年到 2022 年，精選國際營業收入從 1.65 億美元增長至 6.99 億美元，凈利潤從 0.55 億美元增長至 3.32 億美元。圖表圖表4646：精選國際營業收入（百萬美元）精選國際營業收入（百萬美元）圖表圖表

88、4747：精選國際凈利潤（百萬美元）精選國際凈利潤（百萬美元）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 3.3.3 3、穩步穩步成長背后：精成長背后：精細化管理細化管理+多品牌覆蓋賦能多品牌覆蓋賦能 持續創新的酒店技術和設施升級持續創新的酒店技術和設施升級 精選國際推出了酒店業的精選國際推出了酒店業的多項多項重要創新重要創新，幫助酒店提高獲客能力和服務質量，幫助酒店提高獲客能力和服務質量。獲客方面，在汽車旅館繁榮階段，第一次推出 24 小時前臺服務，增加酒店預定的服務時間，互聯網興起之后，業內首家推出在線的實時預定系統，提高了酒店預定渠道的傳播度。服務

89、能力方面，首次推出每日更換床單，室內電話的服務，且是行業內首推無煙客房的酒店，也是第一家將室內電腦作為標準設施配置的連鎖酒店，不斷提升在行業內的服務質量口碑。圖表圖表4848：精選國際的創新舉措精選國際的創新舉措 時間時間 創新舉措創新舉措 1949 年 業內首家提供滿鋪地毯、每日更換床單、每日更換床單、2424 小時前臺服務小時前臺服務和室內電話的酒店。1981 年 業內率先引入市場細分策略率先引入市場細分策略，細分為三個不同的品牌：Quality Royale、Quality Inn 和 Comfort Inn。1986 年 首個提供無煙客房提供無煙客房的酒店。1995 年 推出 Choi

90、ceH，是行業第一個提供實時訪問中央預訂系統實時訪問中央預訂系統的網站。1990 s 第一家嘗試將室內電腦室內電腦作為標準賓客設施的連鎖酒店。1990 s 第一家提供福特汽車免提預定系統汽車免提預定系統的酒店 2003 年 推出業界首個基于云的物業管理系統基于云的物業管理系統 ChoiceADVANTAGE。2009 年 第一家推出全球 iPhoneiPhone 預定應用程序預定應用程序的酒店公司。05001,0001,5002,0002,500ComfortQualityClarion020406080100120ComfortQualityClarion0200400600800經調整營業

91、收入050100150200250300350凈利潤行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 來源：精選國際公司官網，國金證券研究所 有效的控制和統一的標準有效的控制和統一的標準 中端酒店特許經營的特質，決定了酒店數量多，控制難度大。中端酒店特許經營的特質，決定了酒店數量多，控制難度大。和高端酒店巨頭萬豪相比，在萬豪收購喜達屋之前，精選國際的酒店數量一直高于萬豪。這是由于中端酒店分布范圍大于高端酒店，單個酒店房間數量偏小，整體酒店數量相比高端酒店偏多。在這樣更加分散的市場環境下，容易出現加盟酒店標準不一，服務質量和體驗不一所導致的對品牌的傷害。精選國際嚴格控制酒店標準，推行設施、衛生、

92、設計精選國際嚴格控制酒店標準，推行設施、衛生、設計、運營、運營的的完全完全標準化。標準化。在 1980s，Choice旗下的 Quality 品牌連鎖酒店在質量和衛生方面的口碑較低，公司開始推行嚴格的質量標準，來提升和統一酒店入住體驗，許多酒店因未能達到質量標準而被從連鎖酒店中剔除，從而逐步保證了旗下酒店住客體驗的一致性。圖表圖表4949：美國中端和高端酒店數量對比美國中端和高端酒店數量對比（家）（家）圖表圖表5050：精選國際房間及設施的標準化設置精選國際房間及設施的標準化設置 來源：Euromonitor，國金證券研究所 來源：精選國際客房設計指南，國金證券研究所 多品牌的覆蓋，擴大特許經

93、營的邊界多品牌的覆蓋，擴大特許經營的邊界 消費者對酒店品牌容易產生固定印象，開辟新產品線，服務新群體，往往需要區別化的消費者對酒店品牌容易產生固定印象，開辟新產品線，服務新群體，往往需要區別化的品牌。品牌。由于消費者在入住品牌酒店之后，酒店的裝修和體驗，會和消費者對于該品牌的印象關聯起來。如果不更換品牌名，僅依靠酒店內部的升級和變化，難以打破曾經入住體驗帶給消費者的品牌印象，從而降低了消費者嘗試和接觸酒店新風格的概率。因此酒店行業通常會采用新品牌，來運營新的產品線。首先引入市場細分策略首先引入市場細分策略，避免單個品牌單打獨斗，喪失多元化市場的錯誤。，避免單個品牌單打獨斗，喪失多元化市場的錯誤

94、。1980s 精選國際的經營者將目標市場按照價格和消費者偏好，劃分為三個類型，依靠 Quality Royale（后改名為 Clarion）、Quality 和 Comfort 三個不同的品牌開拓不同的市場。更加專注的品牌戰略，助力公司在對應市場的份額穩步提升。發展后期，引入軟品牌策略，給予加盟商充分自主權，進一步吸引獨立酒店加入。發展后期，引入軟品牌策略，給予加盟商充分自主權，進一步吸引獨立酒店加入。為了進一步增加特許經營的酒店數量，精選國際開辟了新的特許經營模式“軟品牌系列”。專門用于吸引特色化的獨立酒店加入，酒店可保留自己的名字、設計、房價制定權等，僅需要接入統一的連鎖系統，使用統一的預

95、訂系統，采購系統，并上報每日經營信息。0500010000150002000025000中端酒店高端酒店行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 圖表圖表5151：2 2022022 年年精選國際各品牌酒店數量精選國際各品牌酒店數量（家家）圖表圖表5252：軟品牌策略和硬品牌策略區別軟品牌策略和硬品牌策略區別 硬品牌硬品牌 軟品牌軟品牌 酒店名稱酒店名稱 統一名稱 加盟商自主決定 酒店酒店標準化標準化程度程度 遵守統一標準 加盟商擁有自主權 價格制定價格制定 遵守規定的價格上限 自由改變房價 適用適用范圍范圍 常規建筑 通常是標準化的酒店 特色化建筑 教堂/工廠改造型特色酒店 適用適用

96、市場市場 所有市場 競爭激烈 對酒店特色化要求高的市場 品牌方提供內容品牌方提供內容 完整的服務、培訓監督 僅提供系統和采購支持 來源：Bloomberg，精選國際公司年報，國金證券研究所（Ascend Hotel Collection為唯一的軟品牌）來源：精選國際軟品牌宣傳手冊，國金證券研究所 全面的加盟商支持體系全面的加盟商支持體系 精選不斷完善對加盟商的支持服務，精選不斷完善對加盟商的支持服務，降低加盟商的流失率降低加盟商的流失率。由于中端酒店的同質化程度相對較高，酒店業主在現有品牌下，如果無法獲得滿意的盈利能力，就會更換為其他的特許經營品牌門店。因此為最大限制保留現有客戶，品牌方需幫助

97、酒店業主提高酒店的獲客和運營能力，從而確保酒店的盈利水平，最終降低加盟商的流失率。精選一直以來不斷完善豐富的加盟商服務，涵蓋營銷、管理、供應鏈、融資及技術支持。圖表圖表5353：精選國際的加盟商支持體系精選國際的加盟商支持體系 支持項目支持項目 具體內容具體內容 營銷推廣支持 全國性的多品牌廣告活動和促銷活動 管理運營支持 為每家酒店分配特許經營績效經理，為日常運營提供建議和支持；推出專有平臺，提供盈利能力基準測試工具等 酒店管理培訓 提供全生命周期培訓，包括人力資源、前臺管理、風險管理、維護操作、客房服務、財務管理以及銷售和營銷。供應鏈支持 酒店物資及裝修的采購和施工 酒店融資指導 幫助加盟

98、商制定融資方案，選擇融資方式和合作伙伴 系統技術支持 使用全球預訂系統，支持多地、多語言和多種付款方式 來源：精選國際公司年報，國金證券研究所 3.3.4 4、利潤表現：利潤表現穩定，成本結構簡單、利潤表現：利潤表現穩定，成本結構簡單 精選國際利潤率精選國際利潤率整體整體穩定，穩定，下行周期利潤率回撤幅度相對更小下行周期利潤率回撤幅度相對更小。精選國際 95%以上收入為特許經營模式，該模式下的固定資產投入、人員投入和物料投入均較萬豪直接管理甚至自有酒店的模式更少，固定成本占比很低，因此帶給了精選相比萬豪更穩定的利潤率表現。在 2001 年和 2020 年，精選的利潤率回撤幅度均小于萬豪。050

99、01000150020002500行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 圖表圖表5454：精選國際營業利潤率及凈利率精選國際營業利潤率及凈利率（%）圖表圖表5555：精選國際精選國際營業成本明細項目營業成本明細項目（百萬美元）（百萬美元）來源：Bloomberg，精選國際公司年報，國金證券研究所（計算時均將費用報銷性質的“市場運營和預定費用”剔除，以體現真實盈利能力，保證和萬豪的可比性）來源：Bloomberg，精選國際公司年報，國金證券研究所 精選的精選的主要成本主要成本項是項是銷售和管理費用銷售和管理費用。該項費用主要用來為品牌進行線上線下推廣，支持中央預定系統及技術的維護和更

100、新，以及相關人員的培訓，是精選運營過程中的主要支出。精選的銷售和管理費率在歷史上整體表現穩定，基本維持在 34%上下。個別年份（尤其是2008 和 2020 年）受整體經濟環境影響費率增加明顯，但在出現極值之后，往往會在幾年內回歸均值水平。圖表圖表5656：精選國際銷售和管理費用率精選國際銷售和管理費用率（%）圖表圖表5757：精選國際精選國際入住率入住率（%）、客房均價客房均價（美元（美元/晚晚/間）間）和和 RevPARRevPAR（美元（美元/間）間）來源：Bloomberg，國金證券研究所（計算方式和公司年報分析一致，計算基礎是剔除了報銷性質的“市場運營和預定費用”之外的其他收入總和）

101、來源：Bloomberg，精選國際公司年報，國金證券研究所 3.3.5 5、美國中端酒店競爭的啟示、美國中端酒店競爭的啟示 3.3.5 5.1.1、賽道特質、賽道特質導致導致品牌力和品牌力和集中度集中度相對較低相對較低 中端酒店中端酒店品牌力不及高端，集中度相對較低，市場競爭較激烈。品牌力不及高端，集中度相對較低，市場競爭較激烈。中端酒店品牌力相比高端要低，酒店投入資本門檻也不及高端，疊加在地域分布上的分散性，玩家相對較多，此外，相比經濟型酒店，消費者對體驗有更多需求，因此中端酒店也無法走低成本路線取勝，最終比拼的是綜合的管理能力，最終導致中端酒店賽道的市場集中度處于酒店業最低水平。3.3.5

102、 5.2.2、中端龍頭普遍采用完全的特許經營模式、中端龍頭普遍采用完全的特許經營模式 精選國際和精選國際和溫德姆兩溫德姆兩大美國中端酒店龍頭普遍很早就采用完全特許經營模式進行擴張。大美國中端酒店龍頭普遍很早就采用完全特許經營模式進行擴張。精選國際和溫德姆營業收入 95%以上均為特許經營。由于中端市場相比高端更加分散，酒店數量較多，依靠自營或管理的模式，很難在早期達到規模上的擴張，從而無法在品牌知0%10%20%30%40%50%60%70%經調整營業利潤率經調整凈利率-1090190290390銷售和管理費用裝修改造費長期資產減值折舊攤銷酒店運營費用自有酒店費用其他20%25%30%35%40

103、%45%銷售和管理費用率歷史均值0%20%40%60%80%(30)2070120客房均價客房可貢獻收入(RevPAR)入住率（右軸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 名度方面獲得先發優勢，因此龍頭公司普遍在早期就采用特許經營模式進行擴張。圖表圖表5858：2 2022022年年精選國際特許經營類型收入占比情況精選國際特許經營類型收入占比情況（%）圖表圖表5959：2 2022022 年年溫德姆特許經營類型收入占比情況溫德姆特許經營類型收入占比情況（%）來源：Bloomberg，精選國際公司年報，國金證券研究所 來源：Bloomberg，溫德姆公司年報，國金證券研究所（溫德姆于

104、 2018 年上市）3.3.5 5.3.3、前期依靠規模擴張，后期依靠精細化經營、前期依靠規模擴張，后期依靠精細化經營 前期規模拓展帶來的品牌知名度提高是關鍵，后期確保前期規模拓展帶來的品牌知名度提高是關鍵，后期確保加盟酒店的盈利能力加盟酒店的盈利能力是關鍵。是關鍵。前期的門店數擴張，幫助品牌方提高影響力，從而獲得更高的話語權。進入行業中后期，同時有類似體量的競爭對手存在時，競爭的焦點在于品牌方能否幫助加盟酒店提高獲客能力和盈利能力，精細化經營的優勢將進一步帶來更多的加盟酒店，同時降低已有加盟酒店的流失率，增強企業的競爭優勢。四、中高端龍頭對比：適合周期底部布局，中高端各有優勢 4.14.1、

105、業績成長性：高端龍頭、業績成長性：高端龍頭占優，發展天花板更高占優，發展天花板更高 價的角度價的角度 高端龍頭受益于更強的品牌力，提價能力存在優勢。高端龍頭受益于更強的品牌力，提價能力存在優勢。2002-2019 年間，精選國際的房間均價復合增速為 1.62%，低于美國的 CPI 增速 2.09%，而萬豪房價復合增速為 2.52%，實現了高于 CPI 的增速水平，側面反映出高端酒店相比中端酒店更強的提價能力。其背后主要原因是消費者受眾的差異，由于高端酒店面向的消費者收入水平相對更高，價格敏感性相對較低，且對于品牌的粘性相對更強，賦予高端品牌更強的長期提價能力。圖表圖表6060：2 200200

106、2-20192019 年年房間房間均均價價與與 CPICPI 復合增速復合增速（%）圖表圖表6161：20012001-20152015 年年房間數復合增速房間數復合增速（%）來源：Bloomberg，萬豪、精選國際公司年報，國金證券研究所（選取 2002-2019年，避免 2020 年整體外部環境對酒店業造成的特殊影響）來源：Bloomberg，萬豪、精選國際公司年報，國金證券研究所（選取 2001-2015年，避免 2016 年萬豪重大并購對房間數增速的影響）量的角度量的角度 格局決定空間，格局決定空間，相對更低的集中度，和海外品牌影響力的缺乏，相對更低的集中度，和海外品牌影響力的缺乏，限

107、制了中端龍頭酒店數限制了中端龍頭酒店數量的量的長期長期增長空間增長空間。中端酒店賽道集中度更低，龍頭的市場份額相對更小，競爭相對更加0%1%1%2%2%3%3%萬豪精選國際美國CPI0%1%2%3%4%5%萬豪精選國際行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 激烈，因此精選國際在中后期依靠內生性增長繼續提高市場份額的難度相對較高。海外方面，由于中端酒店產品同質化較高，海外的中端市場也是相對擁擠的賽道，海外拓張的難度不低。而萬豪布局于高端酒店賽道，相比精選國際，其品牌力具有國際性的影響，其品牌在海外的影響力，也帶來海外市場的擴張優勢。從數據來看，精選海外擴張不斷減速，海外酒店數量從 20

108、00 年以來一直持平，而萬豪從 2013 年之后，海外酒店數量不斷增加。圖表圖表6262：萬豪、精選國際酒店數量年度增速對比萬豪、精選國際酒店數量年度增速對比（%）圖表圖表6363：萬豪、精選國際海外門店數量對比萬豪、精選國際海外門店數量對比（家）（家）來源：萬豪、精選國際公司年報，國金證券研究所 來源：萬豪、精選國際公司年報，國金證券研究所 4.24.2、業績穩定性：中端穩定性強，高端彈性、業績穩定性：中端穩定性強，高端彈性更更大大 從業績穩定性角度看，從業績穩定性角度看，在幾次在幾次經濟經濟危機中，精選危機中，精選國際國際的利潤和收入表現相對萬豪都更穩的利潤和收入表現相對萬豪都更穩定。定。

109、相比精選國際，萬豪仍然擁有部分自營酒店業務和直接管理酒店的業務，資產相對更重，對酒店收入端下滑更敏感，所以其業績下滑的幅度大于主要依靠特許經營收入的精選國際，例如 2001 年、2008 年、2011 年、2016 年和 2020 年。但另一方面，在后續的恢復過程中，萬豪的業績恢復彈性也更大。圖表圖表6464：萬豪、精選國際營業利潤（百萬美元）萬豪、精選國際營業利潤（百萬美元）圖表圖表6565：萬豪、精選國際特許經營收入占比萬豪、精選國際特許經營收入占比（%）來源：Bloomberg，萬豪、精選國際公司年報，國金證券研究所（選取營業利潤是為了剔除并購、減值等非經常損益對業績的影響因素）來源：B

110、loomberg，萬豪、精選國際公司年報，國金證券研究所 4.34.3、交易層面：適合周期底部布局，高端龍頭收益率更優、交易層面：適合周期底部布局，高端龍頭收益率更優 酒店酒店業周期屬性明顯，悲觀預期導致超跌，而龍頭公司業績恢復有確定性，決定了業周期屬性明顯，悲觀預期導致超跌，而龍頭公司業績恢復有確定性，決定了景氣低點往往是較好的配置時點。景氣低點往往是較好的配置時點。復盤 1998 年至今兩大美國酒店龍頭股價表現，以三年期持有回報率為指標，收益率較高的階段主要包括：1）2002 年 9 月到 2003 年 3 月；2）2009 年 3 月到 2009 年 5 月；3）2011年 9 月到 2

111、012 年 3 月；4）2020 年 3 月到 2020 年 9 月，期間漲幅均超過 100%。2008年以后萬豪的酒店增速長期高于精選-10%0%10%20%30%40%萬豪精選國際 05001000150020002500萬豪精選國際-100 200 300 400 500(1,000)01,0002,0003,0004,000萬豪精選國際（右軸）0%20%40%60%80%100%萬豪精選國際行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 總結來看，上述時點均處在經濟危機或全球性健康危機導致的市場預期惡化時期，且最佳的配置時間為市場底部反轉后幾個月內，預期差帶來超額收益。萬豪更萬豪更大

112、大的業績的業績波動性和更強的波動性和更強的彈性，彈性，貢獻了更好的貢獻了更好的收益率收益率情況。情況。更大的波動性導致了更強烈的預期差，在下行時期市場更加悲觀，上行時期市場更加樂觀，從而創造了更好的收益率情況。這樣的規律也可應用于其他資產相對偏重，在行業下行期盈利下滑明顯，但具備足夠經營實力支撐業績恢復的公司。圖表圖表6666：三年期持有絕對收益率變化三年期持有絕對收益率變化（%）圖表圖表6767：五年期持有絕對收益率變化五年期持有絕對收益率變化（%）來源：Bloomberg，國金證券研究所（橫軸代表買入時間，縱軸代表買入 3 年后所獲取的收益率）來源：Bloomberg，國金證券研究所（橫軸

113、代表買入時間，縱軸代表買入 5 年后所獲取的收益率）五、投資建議：中國酒店成長空間明顯，關注中端及高端標的 5 5.1.1、中國酒店連鎖化率、中國酒店連鎖化率天花板預計接近歐洲主要國家天花板預計接近歐洲主要國家 遵循人口集聚程度決定連鎖化率天花板的邏輯，中國的酒店業連鎖化率天花板預計遵循人口集聚程度決定連鎖化率天花板的邏輯，中國的酒店業連鎖化率天花板預計接近接近歐洲主要國家的水平歐洲主要國家的水平。美國人口分布高度分散，日本人口分布高度集聚，和中國的國情相差較大，因此中國的酒店連鎖化率天花板，高于日本，但也無法達到美國的水平。中國人口分布不均，黑河騰沖線往西國土面積廣闊，但人口整體較少，因此剔

114、除西部地區地廣人稀的影響，預計整體人口實際密度略高于英德水平。而中國存在部分超大特大城市，這些城市的人口集聚程度高，和日本的分布特征相近，為獨立酒店生存創造了較好條件，限制了中國酒店連鎖化率天花板，預計最終中國酒店業連鎖化率天花板接近英德水平，在 45%-60%之間，當前中國連鎖化率低于 30%，還有一定提升空間。圖表圖表6868：中國與個別國家酒店連鎖化率比較中國與個別國家酒店連鎖化率比較（%）圖表圖表6969：中中國與國與可比可比國家人國家人口密度數據口密度數據（人人/平方公里平方公里）來源：STR，Statista，中國飯店業協會，觀研天下，國金證券研究所（采取 2019年數據，避免全球

115、健康危機期間對酒店連鎖化率的高估）來源：Wind，國金證券研究所（剔除高原荒漠等不宜居住的地區面積，中國人口密度實際會更高）此階段是由于精選并購Friendly失利，導致PE進入歷史最低水平，因此收益率超過萬豪-100%0%100%200%300%400%1998/031999/082001/012002/062003/112005/042006/092008/022009/072010/122012/052013/102015/032016/082018/012019/06萬豪精選國際-200%0%200%400%600%800%1998/031999/072000/112002/03200

116、3/072004/112006/032007/072008/112010/032011/072012/112014/032015/072016/112018/03萬豪精選國際0%20%40%60%80%100%美國英國德國日本中國2019年酒店連鎖化率050100150200250300350400美國中國德國英國日本人口密度（2021）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 5 5.2 2、參考美國經驗，參考美國經驗，中端酒店份額擴大中端酒店份額擴大的確定性明顯的確定性明顯 相比美國相比美國成熟穩定成熟穩定的酒店業結構，中國酒店業結構還在變化之中的酒店業結構，中國酒店業結構還在變化

117、之中，中端份額擴大，中端份額擴大的的確定確定性明顯性明顯。從酒店數量來看，美國成熟的酒店業結構中，經濟型和中端酒店數量占比類似，而未評級酒店占比相對較低。中國隨著經濟的逐步發展，未評級酒店數量占比呈現快速下降的趨勢，經濟型酒店在經歷快速拓張之后，拓展速度逐步放緩，而中端酒店數量的占比從 2017 年之后開始明顯增加，2022 年中國中端酒店客房數量占比僅為 19%，距離美國中端酒店 35%的水平，仍有明顯成長空間。圖表圖表7070：中國各類型酒店客房數量占比中國各類型酒店客房數量占比（%）圖表圖表7171：美國各類型酒店客房數量占比美國各類型酒店客房數量占比（%）來源：Euromonitor，

118、國金證券研究所 來源：Euromonitor，國金證券研究所 5.35.3、精細化管理能力精細化管理能力是是導致導致中端中端酒店酒店未來未來分化分化的的核心要素核心要素 精選國際的發展歷程說明了精細化管理能力在中端酒店賽道的重要性，中國的幾大精選國際的發展歷程說明了精細化管理能力在中端酒店賽道的重要性，中國的幾大中端中端酒店龍頭公司，已進入比拼精細化管理能力的階段。酒店龍頭公司，已進入比拼精細化管理能力的階段。美國中端酒店賽道的行業特點具備一定借鑒意義，其市場集中度相比其他酒店細分賽道更低，由于品牌力的影響，整體提價能力不及高端，市場競爭相對激烈，酒店之間的同質化程度相對較高。能否切實保證加盟

119、酒店的盈利能力，成為決定中端龍頭能否長期維持甚至增加市場份額的核心。品牌旗下品牌旗下加盟酒店的均價加盟酒店的均價、入住率入住率數據數據，是衡量，是衡量中端酒店龍頭管理能力的中端酒店龍頭管理能力的較好較好觀察指標。觀察指標。精選能夠長期維持中端龍頭地位，同時具備較好股價表現，背后原因在于：專注于保證和提升加盟酒店的盈利能力，無論是完善的加盟商支持體系，還是眾多創新舉措，都走在行業前列。隨著中國經濟型酒店擴張的減速，國內龍頭錦江酒店、華住集團、首旅酒店都在著力于中端型酒店的擴張。長遠來看，各家精細化管理能力的差異，將決定酒店龍頭未來業績及價值的分化。圖表圖表7272：中國中端酒店賽道市場份額（中國

120、中端酒店賽道市場份額（%）圖表圖表7373：中國經濟型酒店賽道市場份額（中國經濟型酒店賽道市場份額（%）來源：Euromonitor，國金證券研究所 來源：Euromonitor，國金證券研究所 0%20%40%60%80%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022未評級酒店經濟型酒店中端酒店高檔酒店奢華酒店0%10%20%30%40%50%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022未

121、評級酒店經濟型酒店中端酒店高檔酒店奢華酒店0%10%20%30%40%2018 2019 2020 2021 2022錦江酒店 華住集團 首旅酒店 0%10%20%30%40%2018 2019 2020 2021 2022錦江酒店 華住集團 首旅酒店 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 5.45.4、海外高端品牌持續擴張海外高端品牌持續擴張，國內高端酒店，國內高端酒店值得關注值得關注 高端酒店競爭的核心在于品牌力和輕資產戰略的執行力。高端酒店競爭的核心在于品牌力和輕資產戰略的執行力。海外主要的高端品牌，如萬豪、希爾頓、洲際均已進行了輕資產化改革，其進一步拓展的難度已經降低，依靠

122、已有的品牌力優勢，近些年紛紛加快了在華的拓展速度。國內布局高端國內布局高端酒店酒店賽道的賽道的企業企業較多，重點關注品牌力的培育和輕資產化戰略的效果。較多，重點關注品牌力的培育和輕資產化戰略的效果。國內的高端酒店品牌，包括一直以來布局高端的鷹君集團、華天酒店、君庭酒店、金陵飯店等，以及逐漸開始覆蓋高端的亞朵酒店、錦江酒店、華住集團、首旅酒店等。對于傳統的高端酒店品牌，需重點關注其輕資產化戰略實施的進度及效果，這是激發品牌成長活力的重要基礎。對于高端酒店賽道的新進入品牌，需重點關注其通過自建或者收購等方式所培育的高端品牌的品牌力情況。圖表圖表7474：國內國內上市上市酒店公司旗下的高端品牌酒店公

123、司旗下的高端品牌 來源：鷹君集團、華天酒店、君庭酒店、金陵飯店、亞朵酒店、錦江酒店、華住集團、首旅酒店公司官網，國金證券研究所 六、風險提示 國別國別人口分布人口分布差異差異：國家間人口分布特征存在差異性，可能影響對連鎖化率天花板水平判斷的準確性。消費習慣差異：消費習慣差異：不同國家間消費者習慣各異，可能影響對行業競爭格局演變判斷的準確性。市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險：酒店行業競爭激烈，若行業發生價格戰，可能影響公司盈利水平。商譽減值風險：商譽減值風險：外延并購擴張模式帶來較多商譽，可能存在減值風險。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：

124、買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以

125、任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同

126、假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取

127、報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根

128、據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806