【研報】航空運輸行業：精細盤點詳盡梳理海航旗下航空行業資產-20200301[28頁].pdf

1、 行業報告行業報告 | 行業深度研究行業深度研究 1 航空運輸航空運輸 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 03 月月 01 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級) 上次評級上次評級 強于大市 作者作者 曾凡喆曾凡喆 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518110001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 航空運輸-行業點評:運力投放繼續 低 增 長 ， 供 給 缺 口 逐 步 顯 現 2019-12-17 2 航空運輸-行業點評:港澳臺航線大 幅波動， 需求仍穩中向好 2019-10-17 3 航空運輸-行業點評:供給有所收縮， 暑運客座率創新高 2

2、019-09-17 行業走勢圖行業走勢圖 精細盤點，精細盤點，詳盡詳盡梳理海航旗下航空行業資產梳理海航旗下航空行業資產 民航業或仍是海航未來核心著力點民航業或仍是海航未來核心著力點 海航系公司資產繁雜，巔峰時期業務橫跨航空、物流、基礎、金融等七大板塊。大 而廣的業務范疇，循環交錯的股權關系使得海航系公司長期是資本市場中相對神秘 的存在。近兩年海航流動性緊張的傳聞頻現，海航集團自身也在主動收縮自身的業 務范圍戰略方向，2018 年縮減七大主業至“兩主兩輔”四大主業，2019 年初進一 步縮減至航空和物流兩大主業，年底僅航空主業得以保留，由此可見，航空或仍是 海航系公司未來的核心著力點。 2018

3、 年海航控股及旗下并表航空公司飛機機隊規模 463 架， 占我國民航運輸飛機數 量的 12.7%，如考慮海航集團旗下首都航空、西部航空、桂林航空、金鵬航空，則海 航系航空公司飛機數量合計 601 架， 占行業機隊規模的 16.5%。 海航系航空公司機隊 規模僅次于南航的840架 （機隊規模占比23.1%） 、 東航的692架 （機隊規模占比19.0%） 和國航的 684 架（機隊規模占比 18.8%） ，是我國第四大航空集團。 股權復雜，機隊分散，盈利能力欠佳，部分航司謀求重組股權復雜，機隊分散，盈利能力欠佳，部分航司謀求重組 通過詳盡分析海航系旗下 14 家航空公司的歷史沿襲及機隊、盈利能力

4、概況，我們認 為海航系航空公司在眾多角度存在相似之處。 歷史沿革：歷史沿革：大部分海航系航空公司歷史相對復雜，眾多政府投資平臺、海航系公司 乃至外資對海航旗下航空公司的投資數次進出，關聯方資產騰挪現象頻繁。截至目 前，眾多航空公司依舊保持著相對復雜的股權結構。 機隊規模：機隊規模：海航系航空公司的機隊相對分散，但主要集中在海航本部、首都航空、 天津航空、祥鵬航空、新華航空、西部航空，而金鵬航空、北部灣航空、長安航空、 福州航空、烏魯木齊航空、山西航空、大新華航空、桂林航空的機隊規模則相對較 小。 盈利能力：盈利能力： 海航系航空公司盈利能力整體相對一般， 部分航司持續微利或虧損， 2018 年

5、業績全面滑坡。 發展現狀：發展現狀：2018 年以前，海航系航空公司整體保持著較快的擴張速度，但在 2018 至 2019 年發展趨緩，2019 年整體機隊規模甚至出現小幅下降。 目前海航系航空公司整體發展近乎停滯，且部分航空公司正在與地方政府洽談增資 及股權轉讓事宜，讓渡控股權，僅保留海航團隊負責運營，亦不排除后續有其他海 航系航空公司謀求出售或重組的可能性。 疫情或帶來行業整合的機會疫情或帶來行業整合的機會 在疫情仍未完全好轉的當下，2020 年 2 月民航客運量單月同比降幅或創紀錄，航空 公司均通過各種方式補充流動性，海航系公司處理資產的進程或提速。對行業而言， 雖然疫情帶來的客流斷崖式

6、下滑已然出現，后續恢復尚需時日，一季度行業性巨虧 或已不可避免，但行業階段性修整，潛在的整合發生后，或許會提高行業的市場集 中度，改善競爭格局，短期陣痛后長期增長空間更為寬廣。 投資建議投資建議 目前新冠肺炎疫情雖未完全結束，但已逐步好轉。國家政策層面力促復工，民航客 流顯著反彈指日可待。 當下三大航的 PB 估值已經處于歷史底部區間， 即便一季度顯 著虧損， 但三大航依托遠高于過去的凈資產規模， 計提虧損后 PB 估值不會發生顯著 變化?？春妹窈介L期發展空間，亦期待復工加速客流反彈能夠對航空板塊低迷的市 場情緒產生刺激，關注三大航、春秋、吉祥。 風風險提示險提示：經濟下滑，復工不及預期，疫情

7、超預期，油匯波動，安全事故 -25% -18% -11% -4% 3% 10% 17% 2019-032019-072019-11 航空運輸滬深300 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 2 內容目錄內容目錄 1. 核心觀點核心觀點 . 5 2. 海航系航空公司全梳理海航系航空公司全梳理 . 6 2.1. 海航控股及控股航空公司 . 6 2.1.1. 海航控股（上市公司） . 6 2.1.2. 新華航空 . 9 2.1.3. 長安航空 . 10 2.1.4. 祥鵬航空 . 12 2.1.5. 山西航空 . 14 2.2. 海航集團旗下航空公司及海航控股參股航空公司 . 15 2

8、.2.1. 大新華航空 . 15 2.2.2. 金鵬航空 . 16 2.3. 擬出售的航空公司 . 17 2.3.1. 天津航空 . 17 2.3.2. 北部灣航空（天津航空的控股公司） . 19 2.3.3. 首都航空 . 20 2.3.4. 桂林航空 . 21 2.3.5. 烏魯木齊航空 . 22 2.3.6. 福州航空 . 23 2.3.7. 西部航空 . 25 2.4. 小結 . 26 3. 投資建議投資建議 . 27 4. 風險提示風險提示 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：海航控股的股權關系 . 8 圖 2：海航控股營業收入及同比增速 . 8 圖 3：海航控股歸母凈利潤 . 8

9、圖 4：海航控股母公司營業收入及同比增速 . 9 圖 5：海航控股母公司凈利潤 . 9 圖 6：新華航空股權結構 . 9 圖 7：新華航空機隊規模（架） . 10 圖 8：新華航空營業收入 . 10 圖 9：新華航空凈利潤 . 10 圖 10：新華航空資產負債率 . 10 圖 11：長安航空股權結構圖 . 11 圖 12：長安航空機隊規模（架） . 11 圖 13：長安航空收入. 11 圖 14：長安航空凈利潤 . 12 qRpQrRmQsPsMsQnMrOzQsN9PcMbRsQrRpNrReRoOpMiNrRpM6MqQyRNZrRpQMYtQnO 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行

10、業深度研究 3 圖 15：長安航空資產負債率 . 12 圖 16：祥鵬航空的股權結構 . 13 圖 17：祥鵬航空機隊規模（架） . 13 圖 18：祥鵬航空收入. 13 圖 19：祥鵬航空凈利潤 . 14 圖 20：祥鵬航空資產負債率 . 14 圖 21：山西航空的股權結構 . 14 圖 22：山西航空營業收入 . 15 圖 23：山西航空凈利潤 . 15 圖 24：大新華航空股權結構 . 15 圖 25：金鵬航空股權結構 . 16 圖 26：金鵬航空機隊結構（架） . 17 圖 27：股權轉讓后天津航空的股權架構 . 18 圖 28：天津航空機隊規模（架） . 18 圖 29：天津航空營業

11、收入 . 18 圖 30：天津航空凈利潤 . 18 圖 31：天津航空資產負債率 . 18 圖 32：北部灣航空股權結構 . 19 圖 33：北部灣航空機隊規模（架） . 19 圖 34：2018 年北部灣航空機隊結構（架） . 19 圖 35：首都航空的股權結構 . 20 圖 36：首都航空機隊規模（架） . 21 圖 37：首都航空機隊結構（架） . 21 圖 38：桂林航空股權結構 . 21 圖 39：桂林航空機隊規模（架） . 22 圖 40：桂林航空機隊結構（架） . 22 圖 41：烏魯木齊航空的股權結構 . 22 圖 42：烏魯木齊航空機隊規模（架） . 23 圖 43：烏魯木齊

12、機隊結構（架） . 23 圖 44：烏魯木齊航空收入 . 23 圖 45：烏魯木齊航空凈利潤 . 23 圖 46：福州航空股權結構 . 24 圖 47：福州航空機隊規模（架） . 24 圖 48：福州航空收入. 24 圖 49：福州航空凈利潤 . 24 圖 50：福州航空資產負債率 . 24 圖 51：西部航空股權結構圖 . 25 圖 52：西部航空機隊規模（架） . 26 圖 53：西部航空收入. 26 圖 54：西部航空凈利潤 . 26 圖 55：西部航空資產負債率情況 . 26 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 4 表 1：海航機隊概覽（2019 中報）. 7 行業報告

13、行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 5 1. 核心觀點核心觀點 海航系公司資產繁雜，巔峰時期業務橫跨航空、物流、基礎、金融等七大板塊。大而廣的 業務范疇，循環交錯的股權關系使得海航系公司長期是資本市場中相對神秘的存在。近兩 年海航流動性緊張的傳聞頻現，海航集團也在主動收縮自身的業務范圍戰略方向，2018 年縮減七大主業至“兩主兩輔”四大主業，2019 年初進一步縮減至航空和物流兩大主業， 年底僅航空主業得以保留，由此可見，航空或仍是海航系公司未來的核心著力點。 海航系航空公司共 14 家，其中海航本部、首都航空、天津航空、祥鵬航空、新華航空、 西部航空規模相對較大。截至 2018 年底

14、，并入海航控股上市公司報表的有海航本部、天 津航空、祥鵬航空、新華航空、山西航空、福州航空、北部灣航空、長安航空、烏魯木齊 航空，海航集團旗下其他航空公司包括首都航空、西部航空、桂林航空、金鵬航空。 2018 年海航控股及旗下并表航空公司飛機機隊規模 463 架，占我國民航運輸飛機數量的 12.7%，如考慮海航集團旗下首都航空、西部航空、桂林航空、金鵬航空，則海航系航空公 司飛機數量合計 601 架，占行業機隊規模的 16.5%。海航系航空公司機隊規模僅次于南航 的 840 架（機隊規模占比 23.1%） 、東航的 692 架（機隊規模占比 19.0%）和國航的 684 架 （機隊規模占比 1

15、8.8%） ，是我國第四大航空集團。 本報告僅就海航集團旗下與民航相關的 14 家航空公司的歷史沿革及機隊、收入利潤情況 進行分析，并通過研究得出如下結論： 歷史沿革：大部分海航系航空公司歷史相對復雜，眾多政府投資平臺、海航系公司乃至外 資對海航旗下航空公司的投資數次進出，關聯方資產騰挪現象頻繁。截至目前，眾多航空 公司依舊保持著相對復雜的股權結構。 機隊規模：海航系航空公司的機隊相對分散，但主要集中在海航本部、首都航空、天津航 空、祥鵬航空、新華航空、西部航空，而金鵬航空、北部灣航空、長安航空、福州航空、 烏魯木齊航空、山西航空、大新華航空、桂林航空的機隊規模則相對較小。 盈利能力：海航系航

16、空公司盈利能力整體相對一般，部分航司持續微利或虧損，2018 年 業績全面滑坡。 發展現狀： 2018 年以前， 海航系航空公司整體保持著較快的擴張速度， 但在 2018 至 2019 年發展趨緩，2019 年整體機隊規模甚至出現小幅下降。 目前海航系航空公司整體發展近乎停滯，且部分航空公司正在與地方政府洽談增資及股權 轉讓事宜，讓渡控股權，僅保留海航團隊負責運營，亦不排除后續有其他海航系航空公司 謀求出售或重組的可能性。 在疫情仍未完全好轉的當下，2020 年 2 月民航客運量單月同比降幅或創紀錄，航空公司 均通過各種方式補充流動性，海航系公司處理資產的進程或提速。對行業而言，雖然疫情 帶來

17、的客流斷崖式下滑已然出現，后續恢復尚需時日，一季度行業性巨虧或已不可避免， 但行業階段性修整，潛在的整合發生后，或許會提高行業的市場集中度，改善競爭格局， 短期陣痛后長期增長空間更為寬廣。 投資建議投資建議：目前新冠肺炎疫情雖未完全結束，但已逐步好轉。國家政策層面力促復工，民 航客流顯著反彈指日可待。當下三大航的 PB 估值已經處于歷史底部區間，即便一季度顯 著虧損， 但三大航依托遠高于過去的凈資產規模， 計提虧損后 PB 估值不會發生顯著變化。 看好民航長期發展空間，亦期待復工加速客流反彈能夠對航空板塊低迷的市場情緒產生刺 激，關注三大航、春秋、吉祥。 行業報告行業報告 | | 行業深度研究

18、行業深度研究 6 2. 海航系航空海航系航空公司公司全梳理全梳理 海航系航空公司包括大新華航空、 海航本部、 首都航空、 天津航空、祥鵬航空、 新華航空、 西部航空、金鵬航空、北部灣航空、長安航空、福州航空、烏魯木齊航空、山西航空、桂 林航空共 14 家。截至 2018 年底，并入海航控股上市公司報表的有海航本部、天津航空、 祥鵬航空、新華航空、山西航空、福州航空、北部灣航空、長安航空、烏魯木齊航空，海 航集團旗下其他航空公司包括首都航空、西部航空、桂林航空、金鵬航空。 2018 年海航控股及旗下并表航空公司飛機機隊規模 463 架，占我國民航運輸飛機數量的 12.7%，如考慮海航集團旗下首都

19、航空、西部航空、桂林航空、金鵬航空，則海航系航空公 司飛機數量合計 601 架，占行業機隊規模的 16.5%。海航系航空公司機隊規模僅次于南航 的 840 架（機隊規模占比 23.1%） 、東航的 692 架（機隊規模占比 19.0%）和國航的 684 架 （機隊規模占比 18.8%） ，是我國第四大航空集團。 根據各公司間的股權關系及目前的運營情況， 我們將這14家航空公司分為三類進行分析， 第一類為海航上市公司即海航控股自身及其控股航空公司，第二類為海航控股參股航空公 司及海航集團控股旗下參股航空公司，第三類為擬轉讓股權給地方政府或讓渡控制權待價 而沽的航空公司。 2.1. 海航控股海航控股及控股航空公司及控股航空公司 2.1.1. 海航控股海航控股（上市公司）（上市公司） 1985 年民航體制改革， 政