1、行 業 研 究 2023.09.05 1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 食 品 飲 料 中 期 行 業 策 略 報 告 審時求變，聚勢謀遠 食品飲料行業 2023H1 中報總結 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 薛涵 登記編號：S1220523060005 孫思茹 登記編號：S1220523070002 行 業 評 級:推 薦 行 業 信 息 上市公司總家數 154 總股本(億股)2,532.06 銷售收入(億元)9,721.78 利潤總額(億元)2,900.91 行業平均 PE 315.79 平均股價(元)40.99 行 業 相 對 指 數 表 現 數據來源：wind

2、 方正證券研究所 相 關 研 究 取勢明道，結構復蘇2023.07.04 白酒中期策略：逐月改善旺季可期，消費復蘇白酒接力2022.07.06 白酒：高端延續韌性，基地區域酒積極增長，強分化持續，宏觀回暖望帶動白酒：高端延續韌性，基地區域酒積極增長，強分化持續，宏觀回暖望帶動板塊順周期增長。板塊順周期增長?？v觀 2023H1，疫情防控常態化下場景復蘇帶動白酒行業步入復蘇周期，企業表現分化加劇，其中高端酒整體表現較強韌性、區域一線龍頭受益宴席等消費場景復蘇實現積極增長、次高端庫存持續消化，彰顯顯著分化性。分場景看，商務宴請等場景復蘇節奏偏緩，待經濟復蘇持續刺激，宴席及自飲場景率先恢復帶動動銷基本

3、面改善。整體需求端弱復蘇下，板塊維持穩健增長，盈利能力整體向好，同時頭部企業加大費用終端投放、結構升級、大眾帶價位延伸趨勢漸顯，產品、渠道、市場端多維求變，謀求調整周期中的高質發展。當前板塊基本面調整接近尾聲，近期房地產政策頻繁明確對穩樓市、促消費的大力支持，下半年宏觀復蘇預期增強，關注白酒順周期調整機會，中秋國慶旺季將至經銷商備貨積極，低基數下起量為先。大眾品板塊業績分化明顯，需求恢復尚待時間。大眾品板塊業績分化明顯，需求恢復尚待時間。Q1 放開初期消費場景快速回補后，Q2 以來整體復蘇節奏有所放緩。各板塊表現分化，具體來看：啤酒板塊高端化趨勢延續，場景復蘇銷量回升，疊加費控較好，盈利能力進

4、啤酒板塊高端化趨勢延續，場景復蘇銷量回升，疊加費控較好，盈利能力進一步提升。一步提升。收入層面，伴隨現飲渠道的場景復蘇，啤酒高端化戰略進一步加速，上半年行業量價齊升，頭部公司實現高個位數/雙位數收入增速。盈利層面，受益于產品結構升級及成本壓力緩和，頭部企業毛利率小幅提升。疊加良好的費用管控能力，頭部企業利潤增速均高于收入增速。展望下半年，我們認為雖然量端存在短期擾動因素，但行業高端化趨勢不改，同時下半年及 24 年有望享受包材+大麥的成本紅利釋放。建議關注華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒。休閑食品行業業績分化較大，建議關注渠道快速拓展的標的。休閑食品行業業績分化較大，建議關注渠道快速拓展

5、的標的。上半年渠道型企業和生產型企業業績出現嚴重分化，零食量販等新興渠道快速發展，貢獻了零食行業的主要增量，生產型企業積極擁抱新渠道，業績普遍高增，盡管這些性價比渠道壓縮了企業毛利率水平，但較低的銷售費用率對毛銷差具有提升作用，凈利率普遍有所提升。下半年為休閑食品傳統旺季，疊加積極政策釋放背景下經濟將逐步復蘇，零食需求有望加快復蘇，量販零食店等新渠道未來仍將維持較高增速，渠道轉型順利的企業有望保持較高的業績增速和確定性，建議關注鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品。調味品板塊需求弱復蘇，成本壓力有望逐步緩解。調味品板塊需求弱復蘇，成本壓力有望逐步緩解。收入端看，下游需求疲軟，上半年基礎調味品行業恢復較

6、慢，主要系去年外部不利因素下渠道庫存較高，餐飲渠道雖有所復蘇，但持續消化庫存使行業發貨端表現較弱。盈利端看，原材料價格環比有所回落但同比變化幅度較小，競爭加劇疊加結構性變化影響盈利能力。展望下半年，伴隨終端需求恢復、渠道改善，庫存有望恢復良性水平。成本端來看，部分大宗商品價格有望高位回落，大豆/包材價格呈現環比下降趨勢，利潤端或有望改善。重點關注具備管理改善邏輯的中炬高新，下游優質餐飲大客戶復蘇趨勢較強的寶立食品，建議關注低估值龍頭海天味業以及零添加龍頭千禾味業。速凍板塊短期需求穩健韌性較強，景氣向上趨勢不改。速凍板塊短期需求穩健韌性較強，景氣向上趨勢不改。社零餐飲收入持續修復，連鎖餐飲企業增

7、長亮眼，帶動速凍行業 B 端存量客戶需求增加，且不斷進入增量客戶，板塊收入端增長穩健，經營韌性強。盈利端看，上半年部分原材料價格較去年同期有所回落，整體保持相對穩定，同時行業內主要公方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-20%-14%-8%-2%4%10%16%22/9/5 22/11/17 23/1/29 23/4/12 23/6/2423/9/5食品飲料滬深300食品飲料 中期行業策略報告 2 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 司持續優化銷售費用，實現營銷投入精準化，同時合理控制管理費用。費用管控疊加效率提升，行業凈利率同比有所提升。展望下半年，8 月至次年 3月為行業消費

8、旺季，我們預計下游餐飲有望逐季改善，暑期及十一假期出行進一步拉動消費復蘇，全年 B 端餐飲需求恢復保持樂觀。此外，下游優質餐飲大客戶復蘇趨勢較強，且推新加快拉動上游產業鏈增長。長期來看，連鎖化率提升、降本提效趨勢下，行業景氣有望持續向上。重點關注：千味央廚、立高食品、安井食品。乳制品板塊呈現弱復蘇趨勢，原奶和大包粉價格下行有望釋放利潤彈性。乳制品板塊呈現弱復蘇趨勢，原奶和大包粉價格下行有望釋放利潤彈性。消費者健康意識延續，乳制品板塊收入保持增長，但增速相對放緩。盈利端，在原奶和大包粉價格下行背景下，乳企毛利率普遍提升，釋放利潤彈性，其中地方乳企彈性更大；此外，部分乳企抓住原奶價格下行紅利期，加

9、大費用投放力度。展望下半年，我們預計隨著經濟持續復蘇以及雙節旺季消費來臨，乳制品需求有望逐季恢復；同時原奶價格下行有望持續釋放利潤空間。建議關注估值具有性價比的雙寡頭伊利股份和蒙牛乳業，低溫驅動、盈利改善路徑明確的新乳業，疆外渠道快速擴張的天潤乳業，深耕華南、本地擴張空間大的燕塘乳業。軟飲料板塊整體復蘇態勢較好，看好成本改善、費用優化帶動盈利能力提軟飲料板塊整體復蘇態勢較好，看好成本改善、費用優化帶動盈利能力提升。升。2023H1 受益于春節送禮場景回補、推新節奏加速、夏季高溫天氣提前等因素，軟飲料板塊收入實現較好增長。成本端，包材成本下行與白砂糖價格上漲形成對沖，費用投放趨于精細化，盈利水平

10、提升。建議關注全國化穩步推進、第二曲線有望放量的東鵬飲料，C 端+B 端雙輪驅動、供應鏈布局逐步完善的歡樂家。保健品和食品添加劑公司業績呈現分化，建議關注高壁壘與業績確定性強保健品和食品添加劑公司業績呈現分化，建議關注高壁壘與業績確定性強的標的。的標的。從品牌端看，保健品需求景氣，湯臣倍健二季度保持高雙位數增長。從中游生產端看，仙樂健康內生業務表現優異，收購 BF 實現全球生產服務布局，短期盈利承壓不改全球化布局帶來的長期優勢。從上游原料端看，百龍創園具備深厚研發創新能力，短期膳食纖維系列將持續發力，新產能投產后有望實現高增。建議關注百龍創園和仙樂健康。投資建議：投資建議：基本面企穩回升，旺季

11、催化+盈利能力結構性改善下關注白酒板塊戰略性配置機會，關注標的 1）高端白酒業績確定性高，在過往修復周期中均率先修復，目前估值具有安全邊際【貴州茅臺】【五糧液】【瀘州老窖】；2）次高端及地產龍頭調整見底，區域龍頭增長積極，隨政商務宴請及經濟活動恢復，估值靜待切換【山西汾酒】【舍得酒業】【今世緣】【古井貢酒】【迎駕貢酒】；3）轉醬趨勢延續、產能優勢助力長期業績釋放，正式入通流動性望迎改善【珍酒李渡】大眾品板塊建議關注：1）啤酒：建議關注華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒。2）休閑食品：建議關注鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品。3）調味品：建議關注具備管理改善邏輯的中炬高新，下游優質餐飲大客戶復蘇

12、趨勢較強的寶立食品，建議關注低估值龍頭海天味業以及零添加龍頭千禾味業。4）速凍：建議關注千味央廚、立高食品、安井食品。5）乳制品：建議關注估值具有性價比的雙寡頭伊利股份和蒙牛乳業，低溫驅動、盈利改善路徑明確的新乳業，疆外渠道快速擴張的天潤乳業，深耕華南、本地擴張空間大的燕塘乳業。6）軟飲料：建議關注全國化穩步推進、第二曲線有望放量的東鵬飲料，C 端+B 端雙輪驅動、供應鏈布局逐步完善的歡樂家。7）保健品和食品添加劑：建議關注百龍創園和仙樂健康。風險提示：風險提示：宏觀經濟恢復不及預期、居民消費恢復不及預期、食品安全風險、行業競爭惡化等。9WpOxOzQmP9W8O8Q9PoMnNpNpMjMp

13、PwPkPoOrPaQnNvMxNsOqRMYoNtN食品飲料 中期行業策略報告 3 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 正文目錄 1 食飲板塊：基本面持續修復邊際更樂觀，子板塊分化加劇.7 2 白酒：高端延續韌性，基地區域酒積極增長，強分化持續.9 2.1 白酒行業韌性盡顯，分化持續龍頭穩健.9 2.2 財報分析：復蘇和增長為主旋律，競爭和分化是背景音.10 2.2.1 收入端：消費從疫情中復蘇，部分消費場景向上升級次高端受益.10 2.2.2 毛利端：行業毛利率穩步增長，區域龍頭提升明顯.12 2.2.3 費用端：精準投放帶動費用率下行，打開長期利潤空間.15 2.2.4 利潤端：二季度確

14、認復蘇趨勢，次高端延續高質量業績.17 2.2.5 現金流&合同負債：行業經營穩健，整體以消化渠道庫存為主.21 2.3 投資建議：弱復蘇下調整見底，政策回暖關注低估值配置機會.22 3 啤酒：結構升級趨勢加速，場景復蘇下量價齊升.26 4 休閑食品：業績分化較大，建議關注渠道快速拓展的標的.31 4.1 整體承壓明顯，業績逐季改善.31 4.2 財報分析：業績分化較大，生產型企業表現優于渠道型.32 4.2.1 收入端：生產型企業營收高增，渠道型企業營收下滑明顯.32 4.2.2 毛利率整體呈下降趨勢，甘源食品逆勢提升.32 4.2.3 費用率：銷售費用率改善明顯，管理費用率穩中有降.33

15、4.2.4 凈利率普遍改善，甘源食品盈利能力顯著提升.34 4.3 投資建議：渠道變革為行業主旋律，關注渠道快速拓展的標的.34 5 調味品：需求弱復蘇，成本壓力有望逐步緩解.35 6 速凍食品：短期需求穩健韌性較強，景氣向上趨勢不改.39 7 乳制品：需求弱復蘇，原奶和大包粉價格下行有望釋放利潤彈性.41 8 軟飲料：整體復蘇態勢較好，全年利潤有望進一步釋放.45 9 保健品和食品添加劑：精選高壁壘與確定性.48 10 風險提示.49 食品飲料 中期行業策略報告 4 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表目錄 圖表 1:食品飲料行業營收變動情況（億元，%）.7 圖表 2:食品飲料行業歸母凈

16、利潤變動（億元，%）.7 圖表 3:各子板塊營收增速情況（%）.7 圖表 4:各子板塊歸母凈利潤增速情況（%）.7 圖表 5:食品飲料行業單季營收變動情況（億元，%）.8 圖表 6:食品飲料行業單季歸母凈利潤變動（億元，%）.8 圖表 7:各子板塊單季營收增速情況.8 圖表 8:各子板塊單季歸母凈利潤增速情況.8 圖表 9:餐飲率先開始復蘇.9 圖表 10:城鎮居民可支配收入保持上升.9 圖表 11:23H1 及 23Q2 白酒上市公司業績情況一覽（單位：億元）.10 圖表 12:23H1 白酒公司營業收入同比增長率.10 圖表 13:23Q2 白酒公司營業收入同比增長率.10 圖表 14:2

17、3H1 及 23Q2 高端酒企營業收入情況（單位：億元）.11 圖表 15:23H1 及 23Q2 次高端酒企營業收入情況（單位：億元）.11 圖表 16:23H1 及 23Q2 區域龍頭酒企營業收入情況（單位：億元）.12 圖表 17:23H1 及 23Q2 二三線酒企營業收入情況（單位：億元）.12 圖表 18:23H1 白酒公司毛利率.13 圖表 19:23Q2 白酒公司毛利率.13 圖表 20:23H1 及 23Q2 高端酒企毛利率情況.13 圖表 21:23H1 及 23Q2 次高端酒企毛利率情況.14 圖表 22:23H1 及 23Q2 區域龍頭酒企毛利率情況.14 圖表 23:2

18、3H1 及 23Q2 二三線酒企毛利率情況.15 圖表 24:23H1 白酒公司銷售費用率.15 圖表 25:23Q2 白酒公司銷售費用率.15 圖表 26:23H1 白酒公司管理費用率.16 圖表 27:23Q2 白酒公司管理費用率.16 圖表 28:23H1 及 23Q2 高端酒企銷售費用率和管理費用率.16 圖表 29:23H1 及 23Q2 次高端酒企銷售費用率和管理費用率.16 圖表 30:23H1 及 23Q2 區域龍頭酒企銷售費用率和管理費用率.17 圖表 31:23H1 及 23Q2 二三線酒企銷售費用率和管理費用率.17 圖表 32:23H1 白酒公司歸母凈利潤（億元）.18

19、 圖表 33:23Q2 白酒公司歸母凈利潤（億元）.18 圖表 34:23H1 白酒公司歸母凈利潤同比增長率.18 圖表 35:23Q2 白酒公司歸母凈利潤同比增長率.18 圖表 36:23H1 白酒公司歸母凈利率.19 圖表 37:23Q2 白酒公司歸母凈利率.19 圖表 38:23H1 及 23Q2 高端酒企歸母凈利潤（億元）.19 圖表 39:23H1 及 23Q2 次高端酒企歸母凈利潤（億元）.20 圖表 40:23H1 及 23Q2 區域龍頭酒企歸母凈利潤（億元）.20 圖表 41:23H1 及 23Q2 二三線酒企歸母凈利潤（億元）.21 圖表 42:23H1 及 23Q2 白酒公

20、司現金流及合同負債（億元）.22 圖表 43:白酒公司估值表.25 圖表 44:啤酒行業單季營收變動（億元，%）.26 圖表 45:啤酒行業單季歸母凈利潤變動（億元，%）.26 食品飲料 中期行業策略報告 5 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表 46:啤酒主要公司量價變動拆分.26 圖表 47:啤酒主要公司高檔/中高檔產品占比變動.27 圖表 48:啤酒主要公司噸成本及毛利率變動情況.28 圖表 49:啤酒主要公司歸母凈利率變動情況.29 圖表 50:啤酒行業主要公司毛利率變化（%）.29 圖表 51:啤酒行業主要公司期間費用率變化（%）.29 圖表 52:啤酒主要公司經營指標對比.30

21、 圖表 53:進口大麥均價及同比.30 圖表 54:瓦楞紙平均出廠價及同比.30 圖表 55:玻璃期貨連續結算價（元/噸）及同比.31 圖表 56:長江有色市場鋁均價及同比.31 圖表 57:23H1 及 23Q2 休閑食品上市公司業績情況(單位:億元).31 圖表 58:23H1 及 22Q1 休閑零食上市公司營收情況（單位：億元）.32 圖表 59:23H1 及 22Q1 休閑零食上市公司毛利率情況.32 圖表 60:23Q2 及 23H1 零食上市公司銷售費用率變化情況.33 圖表 61:23Q2 及 23H1 休閑食品公司管理費用率變化情況.33 圖表 62:23Q2 及 23H1 休

22、閑食品公司凈利率變化情況.34 圖表 63:調味品行業單季度營業收入及同比增速.35 圖表 64:調味品行業單季度歸母凈利潤及同比增速.35 圖表 65:2019.1.2-2023.9.4 主要原材料大豆價格走勢.35 圖表 66:2019.1.2-2023.9.4 主要原材料玻璃價格走勢.35 圖表 67:調味品行業主要公司毛利率變化（%）.36 圖表 68:調味品行業主要公司費用率變化（%）.36 圖表 69:調味品行業主要公司凈利潤率變化（%）.36 圖表 70:調味品行業主要企業 23Q2/23H1 經營數據.39 圖表 71:速凍行業單季度營業收入及同比增速.39 圖表 72:速凍行

23、業單季度歸母凈利潤及同比增速.39 圖表 73:速凍行業主要企業銷售費用率變化.40 圖表 74:速凍行業主要企業管理費用率變化.40 圖表 75:速凍行業主要企業單季度毛利率同比改善（%）.40 圖表 76:速凍行業主要企業單季度凈利率同比改善（%）.40 圖表 77:速凍行業主要企業 23Q2/23H1 經營數據.41 圖表 78:乳制品行業單季度營業收入.42 圖表 79:中國乳制品月產量及增速.42 圖表 80:乳制品行業單季度歸母凈利潤.42 圖表 81:原奶價格當前處于下行周期.42 圖表 82:國際大包粉價格正在下降.43 圖表 83:主要乳制品公司毛利率情況.43 圖表 84:

24、主要乳制品公司凈利率情況.43 圖表 85:主要乳制品公司 2023 上半年和單二季度財務情況，收入、凈利潤單位為億元.44 圖表 86:軟飲料行業單季度營業收入.45 圖表 87:中國軟飲料月產量及增速.45 圖表 88:軟飲料行業單季度歸母凈利潤.46 圖表 89:2023H1 白砂糖價格持續上行.46 圖表 90:2023H1 聚酯瓶片價格同比有所下降.46 圖表 91:2023H1 玻璃價格同比有所下降.46 圖表 92:主要軟飲料公司毛利率情況.47 食品飲料 中期行業策略報告 6 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表 93:主要軟飲料公司凈利率情況.47 圖表 94:主要軟飲料

25、公司 2023 上半年和單二季度財務情況，收入、凈利潤單位為億元.47 圖表 95:主要保健品和食品添加劑公司 2023 上半年和單二季度財務情況，收入、凈利潤單位為億元.48 食品飲料 中期行業策略報告 7 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 1 1 食飲板塊食飲板塊：基本面持續修復邊際更樂觀，子基本面持續修復邊際更樂觀，子板塊板塊分化加劇分化加劇 2023H1 食品飲料行業實現營收 5,369 億元，同比+8.9%；實現歸母凈利潤 1,117億元，同比+13.8%。細分來看，啤酒/軟飲料/乳品/白酒/速凍板塊均實現雙位數增長，2023H1 營收同比+10.6%/+17.1%/+15.2%/

26、16.1%/16.9%，實現歸母凈利潤同比+21.7%/+37.3%/+7.9%/19.4%/23.1%；調味品板塊有所承壓，2023H1 營收/歸母凈利潤分別同比變動-0.8%/-42.8%。圖表1:食品飲料行業營收變動情況（億元，%）圖表2:食品飲料行業歸母凈利潤變動（億元，%）資料來源：WIND，方正證券研究所 資料來源：WIND，方正證券研究所 圖表3:各子板塊營收增速情況（%）圖表4:各子板塊歸母凈利潤增速情況（%）資料來源：WIND，方正證券研究所 注：其中速凍食品行業分類為中信行業分類，其余均為申萬行業分類 資料來源：WIND，方正證券研究所 注：其中速凍食品行業分類為中信行業分

27、類，其余均為申萬行業分類 23Q2 收入增速放緩，成本紅利釋放盈利提升。2023Q2 行業實現營收 2416 億元，同比+7.4%；實現歸母凈利潤 418 億元，同比+8.5%。Q1 疫情放開初期消費場景快速回補后，Q2 以來整體復蘇節奏有所放緩，Q2 單季收入增速較 Q1 收窄。細分來看，啤 酒/軟 飲 料/乳 品/白 酒/速 凍 板 塊23Q2營 收 同 比 增 長+8.5%/+1.3%/+19.7%/17.1%/16.5%,23Q2歸母凈利率同比增長+17.2%/+31.4%/+15.3%/19.6%/6.9%；調味品板塊有所承壓，2023Q2 營收/歸母凈利潤分別同比變動-3.8%/-

28、89.3%。3,461 3,753 4,522 4,846 5,369 0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002019H12020H12021H12022H12023H1食品飲料營業收入yoy648 720 863 979 1117 0%5%10%15%20%25%0200400600800100012002019H12020H12021H12022H12023H1食品飲料歸母凈利潤yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019H12020H12021H12022H12023H1調味發酵品啤酒軟飲料

29、乳品白酒速凍食品-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2019H12020H12021H12022H12023H1調味發酵品啤酒軟飲料乳品白酒速凍食品食品飲料 中期行業策略報告 8 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表5:食品飲料行業單季營收變動情況（億元，%）圖表6:食品飲料行業單季歸母凈利潤變動（億元，%）資料來源：WIND，方正證券研究所 資料來源：WIND，方正證券研究所 圖表7:各子板塊單季營收增速情況 圖表8:各子板塊單季歸母凈利潤增速情況 資料來源：WIND，方正證券研究所 注：其中速凍食品行業分類為中信行業分類，其余均為申萬行業分類 資料來源：

30、WIND，方正證券研究所 注：其中速凍食品行業分類為中信行業分類，其余均為申萬行業分類 餐飲消費重回上行區間，宏觀經濟面見底加速復蘇餐飲消費重回上行區間，宏觀經濟面見底加速復蘇。隨疫情常態化及封控逐步好轉，終端消費表現明確復蘇節奏，餐飲率先修復、大幅復蘇，2023 年 3/4/5 月，在疫情結束后餐飲消費出現報復式反彈，分別同比增長 26.3%/43.8%/35.1%，6/7月餐飲消費同比增長 16.1%/15.8%，增速較前幾月有所回落，但仍處于快速復蘇區間內。需求端來看，上半年整體弱復蘇，邊際變化向好，城鎮居民可支配收入增速在 2023 年初開始回升，隨著穩增長、穩投資政策逐漸發力，下半年

31、經濟復蘇有望驅動新一輪上漲行情。0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2食品飲料-收入yoy391 329 348 303 501 355 378 322 596 383 422 356 700 418-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070080020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2食品飲料-歸母

32、凈利潤yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2調味發酵品啤酒軟飲料乳品白酒速凍食品-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2調味發酵品啤酒軟飲料乳品白酒速凍食品食品飲料 中期行業策略報告 9 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表9:餐飲率先開始復蘇 圖表10:城鎮居民可支配收入保持上升 資料來源：Wind，方正證券

33、研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 2 2 白酒：高端延續韌性，基地區域白酒：高端延續韌性，基地區域酒酒積極增長，積極增長，強分化持續強分化持續 2.12.1 白酒行業韌性盡顯，分化持續龍頭穩健白酒行業韌性盡顯，分化持續龍頭穩健 我們將主要白酒上市公司分為高端、次高端、區域龍頭與其他二三線企業。高端主要包括貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，次高端包括山西汾酒、舍得酒業、酒鬼酒、水井坊，區域龍頭主要是洋河股份、古井貢酒、今世緣、迎駕貢酒、口子窖等強勢蘇徽酒企業，其他二三線企業包括老白干酒、金種子酒、金徽酒與伊力特。調整期行業競爭加劇調整期行業競爭加劇，整體表現較好但，整體表現較好但內部結構出現

34、分化內部結構出現分化。整體來看，白酒板塊上半年及 23Q2 上市公司業績表現較好，在食飲板塊子行業中彰顯較強韌性。16家白酒上市公司中，有 14 家上半年實現營收正增長、12 家實現歸母凈利潤正增長。而二季度整體表現要更強于一季度主要系 22Q2 疫情封控導致基數較低，有14 家二季度實現營收正增長、14 家實現歸母凈利潤正增長，其中 12 家歸母凈利潤增長超過兩位數。內部結構來看，高端酒整體穩健延續增長，次高端彈性恢復性提升，強勢區域龍頭表現較強的增長勢頭，龍頭優勢更加凸顯。-60-40-200204060801002010/022010/102011/062012/022012/10201

35、3/062014/022014/102015/062016/022016/102017/062018/022018/102019/062020/022020/102021/062022/022022/102023/06社會消費品零售總額：餐飲收入：同比（%）社會消費品零售總額：同比（%）02468101214162010/032010/112011/072012/032012/112013/072014/032014/112015/072016/032016/112017/072018/032018/112019/072020/032020/112021/072022/032022/11城鎮居

36、民可支配收入：累計同比（%）食品飲料 中期行業策略報告 10 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表11:23H1 及 23Q2 白酒上市公司業績情況一覽（單位：億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 2.22.2 財報分析財報分析：復蘇和增長為主旋律，競爭和分化是背景音復蘇和增長為主旋律，競爭和分化是背景音 2.2.12.2.1 收入端收入端：消費從疫情中復蘇消費從疫情中復蘇，部分部分消費場景向上升級次高端受益消費場景向上升級次高端受益 高端酒企持續高端酒企持續高質量增長，次高端酒企向上彈性充足。高質量增長，次高端酒企向上彈性充足。整體來看，白酒板塊在疫情期間表現出較強抗風險能力，疫情導

37、致消費場景受限后高端酒展示出較強抗性，次高端酒企及定位次高端的區域龍頭彈性較大。23Q2 高端/次高端/區域龍頭/二三線酒企板塊營業收入分別同增 17.64%/21.93%/23.17%/11.28%。疫情復蘇后高端酒企繼續保持較高收入水平，次高端板塊受山西汾酒帶動表現強勁，區域龍頭由于較大彈性，在消費復蘇疊加宴席等部分消費場景的向上升級中受益明顯。圖表12:23H1 白酒公司營業收入同比增長率 圖表13:23Q2 白酒公司營業收入同比增長率 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 高端高端酒酒：產品布局成果顯現，持續保持高質量增長產品布局成果顯現，持續保持高質

38、量增長 營收營收同比同比歸母凈利潤歸母凈利潤同比同比營收營收同比同比歸母凈利潤歸母凈利潤同比同比600519.SH600519.SH 貴州茅臺貴州茅臺695.7620.76%359.8020.76%308.2021.72%151.8621.01%000858.SZ000858.SZ五糧液五糧液455.0610.39%170.3712.83%143.685.07%44.955.11%000568.SZ000568.SZ 瀘州老窖瀘州老窖145.9325.11%70.9028.17%69.8330.46%33.7827.16%600809.SH600809.SH 山西汾酒山西汾酒190.1123.

39、98%67.6735.00%63.2931.75%19.4849.57%600702.SH600702.SH 舍得酒業舍得酒業35.2916.64%9.2010.07%15.0832.10%3.5014.83%000799.SZ000799.SZ酒鬼酒酒鬼酒15.41-39.24%4.22-41.23%5.77-32.02%1.22-38.19%600779.SH600779.SH水井坊水井坊15.27-26.38%2.03-45.15%6.732.22%0.43508.87%002304.SZ002304.SZ 洋河股份洋河股份218.7315.68%78.6214.06%68.2716.0

40、6%20.969.86%000596.SZ000596.SZ 古井貢酒古井貢酒113.1025.64%27.7944.85%47.2626.78%12.1047.52%603369.SH603369.SH今世緣今世緣59.6928.47%20.5026.70%21.6730.64%7.9529.13%603198.SH603198.SH 迎駕貢酒迎駕貢酒31.4324.25%10.6436.53%12.2728.62%3.6459.04%603589.SH603589.SH口子窖口子窖29.1226.79%8.4814.64%13.2134.03%3.1222.78%600559.SH6005

41、59.SH 老白干酒老白干酒22.3210.19%2.17-40.17%12.299.99%1.1518.50%600199.SH600199.SH 金種子酒金種子酒7.6827.63%-0.38-31.35%3.3530.52%0.03-603919.SH603919.SH金徽酒金徽酒15.2324.25%2.5420.06%6.3021.05%0.7353.74%600197.SH600197.SH伊力特伊力特12.217.71%1.7637.41%4.81-5.57%0.2839.81%二三線二三線23H123H123Q223Q2高端高端次高端次高端區域龍頭區域龍頭-20%0%20%40

42、%60%80%100%2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1高端次高端區域龍頭二三線白酒總計-20%0%20%40%60%80%100%2015Q22016Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2高端次高端區域龍頭二三線白酒總計食品飲料 中期行業策略報告 11 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 高 端 酒高 端 酒 方 面，方 面，23H1 貴 州 茅 臺/五 糧 液/瀘 州 老 窖 分 別 實 現 營 業 收 入695.76/455.06/145.93 億元

43、，同比+20.76%/+10.39%/+25.11%。23Q2 貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖分別實現營業收入 308.20/143.68/69.83 億元，同比+21.72%/+5.07%/+30.46%，二季度整體表現優于一季度主要與 22Q2 疫情風控導致的低基數原因有關。其中，茅臺酒增速略超預期，產品結構不斷優化，非標產品收入占比提升，100ml 小茅臺、生肖酒及茅臺精品投放量加大，疊加 24 節氣等新品陸續上線，疊加系列酒 1935 表現突出；五糧液注重高質量穩健發展，未給經銷商過大庫存壓力導致 Q2 增速略低于預期，五糧液產品占比提升，并不斷細分場景產品、個性定制產品持續開發布局，隨著

44、經濟復蘇以及社會庫存不斷去化，下半年有望量價齊升；瀘州老窖 Q2 表現亮眼，創新營銷策略成效顯著，各線產品提價助力噸酒價提升，疊加中秋國慶旺季預熱活動不斷，下半年有望延續彈性。圖表14:23H1 及 23Q2 高端酒企營業收入情況（單位：億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 次高端：次高端：板塊內部分化明顯，二季度明顯改善板塊內部分化明顯，二季度明顯改善 次高端酒方面，次高端酒方面，23H1 山西汾酒/舍得酒業/酒鬼酒/水井坊分別實現營業收入190.11/35.29/15.41/15.27 億元，同比+23.98%/+16.64%/-39.24%/-26.38%。23Q2山西汾酒/舍得酒業

45、/酒鬼酒/水井坊分別實現營業收入 63.29/15.08/5.77/6.73億元，同比+31.75%/+32.10%/-32.02%/+2.22%，板塊內部分化明顯，二季度明顯改善。山西汾酒堅持青花汾酒戰略的長期性不動搖，產品結構進一步優化，內外部問題逐一化解，遍及向好趨勢明確；舍得酒業目標及規劃持續積極，疊加員工持股計劃進一步凝聚團隊勢能加強積極性，確保目標順利完成；酒鬼酒上半年業績承壓，預計下半年隨著經濟逐步恢復，終端動銷有望全面向好；水井坊保持長期可持續發展，二季度大幅改善，庫存壓力逐步緩解，預計從 Q3 開始營收重回雙位數增長。圖表15:23H1 及 23Q2 次高端酒企營業收入情況（

46、單位：億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 區域龍頭：蘇徽龍頭表現亮眼，營收能力持續釋放區域龍頭：蘇徽龍頭表現亮眼，營收能力持續釋放 區域龍頭方面，區域龍頭方面，23H1 洋河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/口子窖分別實現營業收入218.73/113.10/59.69/31.43/29.12億元，同比+15.68%/+25.64%/+28.47%/+24.25%/+26.79%。23Q2 洋河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/口子窖分別實現營業收入 68.27/47.26/21.67/12.27/13.21 億元，同比+16.06%/+26.78%/+30.64%/+28.62%/+34

47、.03%。宴席復蘇帶動地產酒勢能強勁，營收營收同比同比營收營收同比同比600519.SH600519.SH 貴州茅臺貴州茅臺695.7620.76%308.2021.72%000858.SZ000858.SZ五糧液五糧液455.0610.39%143.685.07%000568.SZ000568.SZ 瀘州老窖瀘州老窖145.9325.11%69.8330.46%23H123H123Q223Q2高端高端營收營收同比同比營收營收同比同比600809.SH600809.SH 山西汾酒山西汾酒190.1123.98%63.2931.75%600702.SH600702.SH 舍得酒業舍得酒業35.2

48、916.64%15.0832.10%000799.SZ000799.SZ酒鬼酒酒鬼酒15.41-39.24%5.77-32.02%600779.SH600779.SH水井坊水井坊15.27-26.38%6.732.22%23H123H123Q223Q2次高端次高端食品飲料 中期行業策略報告 12 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 以蘇徽酒為代表的基地型地產酒龍頭勢能充足，二季度延續一季度良好態勢，業績持續釋放。洋河股份在江蘇省內消費升級與宴席場景強勢復蘇利好次高端產品增長，核心大單品夢 6+勢能正旺，夢系列帶動產品結構升級提升盈利水平，未來隨著全國化深入推進及渠道改革效益顯現；古井貢酒省內市

49、場控制力強、省外市場擴張有序，年份原漿系列繼續貢獻核心增量，實體經營保持優秀；今世緣股權激勵目標清晰，四開穩定基本盤帶動增長，南京等多區域憑借渠道精耕勢能開始逐步釋放，全年業績的確定性較強；迎駕貢酒洞藏引領中高檔產品助力高速增長，洞 6/洞 9 基本盤穩固，同時加速次高端洞 16 及以上系列的培育延伸；口子窖改革動作頻繁，兼系列產品已完成在安徽的全面布局，拉動產品結構貢獻，同時為業績帶來強勁增量。圖表16:23H1 及 23Q2 區域龍頭酒企營業收入情況（單位：億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 二三線二三線酒企酒企：改革動作頻繁，看好長期發展：改革動作頻繁，看好長期發展 二三線二三線方

50、面，方面，23H1 老白干酒/金種子酒/金徽酒/伊力特分別實現營業收入22.32/7.68/15.23/12.21 億元，同比+10.19%/+27.63%/+24.25%/+7.71%，23Q2 老白干酒/金種子酒/金徽酒/伊力特分別實現營業收入12.29/3.35/6.30/4.81億元，同比+9.99%/+30.52%/+21.05%/-5.57%。老白干酒本部業績相對承壓，受地區經濟復蘇下半年恢復預期較強，省外多品牌布局，其中武陵酒勢能強勁帶動湖南地區高增；金種子酒內部處于改革期，白酒主業占比持續提升，在產品&渠道&市場多重改革下 23Q2 單季度營收增速為歷史兩年新高，期待改革紅利釋

51、放；金徽酒“二次創業”勢能十足，穩扎穩打省內精耕，核心市場動銷恢復良好，市占率約 30%滲透，在“布局全國、深耕西北、重點突破”的戰略指引下省外拓展加速貢獻增量；伊力特二季度略低預期，疆內經濟復蘇節奏稍緩，同時政商務禁酒令+旅游自駕對白酒自購影響有限下收入增速受階段性影響，中秋國慶動銷情況成為全年觀測重要節點。圖表17:23H1 及 23Q2 二三線酒企營業收入情況（單位：億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 2.2.22.2.2 毛利端毛利端：行業毛利率穩步增長，區域龍頭提升明顯行業毛利率穩步增長，區域龍頭提升明顯 區域龍頭向上攀升，二三線區域龍頭向上攀升，二三線開始修復。開始修復。23

52、H1/23Q2 白酒行業整體毛利率81.97%/81.59%，同比+0.51/+1.01pcts，行業毛利率持續提高。具體來看，23H1營收營收同比同比營收營收同比同比002304.SZ002304.SZ 洋河股份洋河股份218.7315.68%68.2716.06%000596.SZ000596.SZ 古井貢酒古井貢酒113.1025.64%47.2626.78%603369.SH603369.SH今世緣今世緣59.6928.47%21.6730.64%603198.SH603198.SH 迎駕貢酒迎駕貢酒31.4324.25%12.2728.62%603589.SH603589.SH口子窖

53、口子窖29.1226.79%13.2134.03%區域龍頭區域龍頭23H123H123Q223Q2營收營收同比同比營收營收同比同比600559.SH600559.SH 老白干酒老白干酒22.3210.19%12.299.99%600199.SH600199.SH 金種子酒金種子酒7.6827.63%3.3530.52%603919.SH603919.SH金徽酒金徽酒15.2324.25%6.3021.05%600197.SH600197.SH伊力特伊力特12.217.71%4.81-5.57%二三線二三線23H123H123Q223Q2食品飲料 中期行業策略報告 13 敬請關注文后特別聲明與免

54、責條款 s 高端/次高端/區域龍頭/二三線毛利率分別為 86.14%/76.80%/76.09%/57.19%，同比+0.35/-0.55/+1.75/-0.56pcts，23Q2 高端/次高端/區域龍頭/二三線毛利率分別為 85.68%/77.09%/74.86%/57.93%，同比+0.19/-1.08/+4.87/+2.35pcts。次高端毛利承壓，區域龍頭提升明顯，二季度板塊間分化加劇，二三線開始修復。圖表18:23H1 白酒公司毛利率 圖表19:23Q2 白酒公司毛利率 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 高端：持續保持領先水平，板塊內有所分化高端

55、：持續保持領先水平，板塊內有所分化 高 端 酒 方 面，高 端 酒 方 面，23H1貴 州 茅 臺/五 糧 液/瀘 州 老 窖 毛 利 率 分 別 為91.80%/76.78%/88.35%，同比-0.3/-0.1/+2.4pcts，23Q2 貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖毛利率分別為 90.80%/73.27%/88.63%，同比-1.0/-0.6/+3.3pcts。板塊內出現分化，二季度更為明顯。貴州茅臺毛利率同比下降或因系列酒收入占比提升，普飛持續控量，彰顯公司控價決心；五糧液，毛利率下降主要系經典五糧液等高噸酒價產品以消化社會庫存為主，及預計 1618、低度由于促銷增速較快；瀘州老窖毛利率

56、增幅明顯，預計主要由國窖 1573 貢獻，看好三大品系的持續發力。圖表20:23H1 及 23Q2 高端酒企毛利率情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 次高次高端：整體消費降級，毛利率承壓明顯端：整體消費降級，毛利率承壓明顯 次高端酒方面，次高端酒方面，23H1 山西汾酒/舍得酒業/酒鬼酒/水井坊毛利率分別為76.30%/75.60%/80.15%/82.46%，同比+0.4/-2.6/+1.0/-2.4pcts，23Q2 山西汾酒/舍得酒業/酒鬼酒/水井坊毛利率分別為 77.79%/71.88%/77.82%/81.56%，同比-0.6/-1.9/+0.02/-3.0pcts。山西汾酒毛

57、利率同比上升主要系青花系列收入占比提升至 45%以上；舍得酒業毛利率下降或因營業成本增加，中低端價格帶舍之道、沱牌系列增速提升以及夜郎古并表后表現較弱相關；酒鬼酒在疫情帶來的動銷遲緩、消費降級背景下毛利率基本保持；水井坊營業收入降低拖累毛利率表現。86.14%76.80%76.09%57.19%81.97%50%55%60%65%70%75%80%85%90%2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1高端次高端區域龍頭二三線白酒總計85.68%77.09%74.86%57.93%81.59%50%55%60%65

58、%70%75%80%85%90%2015Q2 2016Q2 2017Q2 2018Q2 2019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2 2023Q2高端次高端區域龍頭二三線白酒總計毛利率毛利率同比（pct）同比（pct）毛利率毛利率同比（pct）同比（pct）600519.SH600519.SH 貴州茅臺貴州茅臺91.80%-0.390.80%-1.0000858.SZ000858.SZ五糧液五糧液76.78%-0.173.27%-0.6000568.SZ000568.SZ 瀘州老窖瀘州老窖88.35%2.488.63%3.323H123H123Q223Q2高端高端食品飲料 中期行業策

59、略報告 14 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表21:23H1 及 23Q2 次高端酒企毛利率情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 區域龍頭：區域龍頭：地區經濟發展強勢，產品結構性升級地區經濟發展強勢，產品結構性升級帶動龍頭毛利率攀升帶動龍頭毛利率攀升 區域龍頭方面區域龍頭方面，23H1 洋河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/口子窖毛利率分別為 76.12%/78.88%/74.47%/70.94%/73.86%，分別同比+2.2/+1.4/+2.0/+2.7/-1.6pcts，23Q2 洋河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/口子窖毛利率分別為75.08%/77.78%/72.87%

60、/70.56%/70.52%，分 別 同 比+8.6/+0.8/+3.7/+7.4/-1.5pcts。洋河股份受益江蘇省內消費升級與宴席場景強勢復蘇，23H1 中高檔就同比+17.6%高于營收平均增速，夢系列升級持續；古井貢酒年份原漿拉動毛利抬升，核心單品培育迎合消費升級趨勢；今世緣特 A 級及以上產品強勢增長，其中23Q2 特 A+/特 A 分別同比+26.5%/+41.8%，百元以上中高端產品銷售占比提升至93.93%引領增長；迎駕貢酒洞藏系列動銷強勢放量，推測系終稿但各產品結構性提升拉動毛利上行，23H1 中高檔產品同比+28.0%；口子窖上半年毛利率承壓，中長期看安徽經濟高增長景氣+新

61、品鋪貨+宴席等場景復蘇具備相對優勢。圖表22:23H1 及 23Q2 區域龍頭酒企毛利率情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 二三線：二季度修復加速追趕，區域深耕與全國拓展并進二三線：二季度修復加速追趕，區域深耕與全國拓展并進 二三線二三線方面方面，23H1 老白干酒/金種子/金徽酒/伊力特酒毛利率分別為67.17%/30.10%/63.76%/47.77%，分別同比-1.0/-3.2/+0.6/+1.5pcts，23Q2 老白干酒/金種子酒/金徽酒/伊力特毛利率分別為 68.60%/33.79%/62.05%/42.10%，分別同比+2.0/+2.4/+3.3/+1.7pcts。老白干酒

62、省內外高端化持續進行，Q2 毛利率進一步提升；金種子酒中高檔產品結構性提升拉動，毛利率步入上行通道；金徽酒柔和系列向 H6 升級聚焦，金徽 28 年立足省內高端標品，引領 18 年增長，毛利率打開向上空間；伊力特隨伊力王收回自營品牌運營加強，H1 加強產品系列價盤維穩措施，大小老窖價盤企穩回升，隨價盤恢復盈利能力有望持續復蘇。毛利率毛利率同比（pct）同比（pct）毛利率毛利率同比（pct）同比（pct）600809.SH600809.SH 山西汾酒山西汾酒76.30%0.477.79%-0.6600702.SH600702.SH 舍得酒業舍得酒業75.60%-2.671.88%-1.9000

63、799.SZ000799.SZ酒鬼酒酒鬼酒80.15%1.077.82%0.02600779.SH600779.SH水井坊水井坊82.46%-2.481.56%-3.0次高端次高端23H123H123Q223Q2毛利率毛利率同比（pct）同比（pct）毛利率毛利率同比（pct）同比（pct）002304.SZ002304.SZ 洋河股份洋河股份76.12%2.275.08%8.6000596.SZ000596.SZ 古井貢酒古井貢酒78.88%1.477.78%0.8603369.SH603369.SH今世緣今世緣74.47%2.072.87%3.7603198.SH603198.SH 迎駕貢

64、酒迎駕貢酒70.94%2.770.56%7.4603589.SH603589.SH口子窖口子窖73.86%-1.670.52%-1.523H123H123Q223Q2區域龍頭區域龍頭食品飲料 中期行業策略報告 15 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表23:23H1 及 23Q2 二三線酒企毛利率情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 2.2.32.2.3 費用端：費用端：精準投放帶動費用率下行，打開長期利潤空間精準投放帶動費用率下行，打開長期利潤空間 由高舉高打、粗放增長，轉向存量競爭由高舉高打、粗放增長，轉向存量競爭、精準投放。精準投放。23H1/23Q2 白酒行業整體銷售費用率為

65、9.18%/11.17%，同比-0.5/-0.3pcts。其中 23H1 高端/次高端/區域龍頭/二三線銷售費用率分別為 5.84%/12.88%/15.19%/20.84%，分別同比-0.4/-3.5/+1.2/-1.3pcts，23Q2 高端/次高端/區域龍頭/二三線銷售費用率分別為7.69%/15.16%/17.97%/24.24%，分別同比-0.7/-4.4/+2.4/+1.4pcts。過去依賴渠道的快速擴張和營銷費用的大筆投放的增長方式，在日益激烈的存量競爭市場中逐步轉為精準投放的策略，前期通過費用投入提升品牌力、渠道力的企業正逐漸享受營收增長與費用率下降的雙重紅利。圖表24:23H

66、1 白酒公司銷售費用率 圖表25:23Q2 白酒公司銷售費用率 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 內部優化改革是行業趨勢和必經之路內部優化改革是行業趨勢和必經之路，二三線酒企面臨轉型陣痛，二三線酒企面臨轉型陣痛。23H1/23Q2 白酒行業整體管理費用率為 4.74%/5.61%，同比-0.5/-0.3pcts。其中 23H1 高端/次高端/區域龍頭/二三線管理費用率分別為 4.72%/4.50%/4.49%/7.99%，分別同比-0.5/-0.2/-0.6/+0.3pcts，23Q2 高端/次高端/區域龍頭/二三線管理費用率分別為 5.31%/6.64%

67、/5.50%/8.67%，分別同比-0.2/-0.1/-1.3/+1.0pcts。白酒行業在存量競爭中必然要不斷精進組織管理、優化組織結構，頭部企業的戰略決策已得到市場驗證，二三線酒企正積極梳理組織和戰略，面臨轉型期的陣痛。毛利率毛利率同比（pct）同比（pct）毛利率毛利率同比（pct）同比（pct）600559.SH600559.SH 老白干酒老白干酒67.17%-1.068.60%2.0600199.SH600199.SH 金種子酒金種子酒30.10%-3.233.79%2.4603919.SH603919.SH金徽酒金徽酒63.76%0.662.05%3.3600197.SH60019

68、7.SH伊力特伊力特47.77%1.542.10%1.7二三線二三線23H123H123Q223Q25.84%12.88%15.19%20.84%9.18%0%5%10%15%20%25%30%2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1高端次高端區域龍頭二三線白酒總計7.69%15.16%17.97%24.24%11.17%0%5%10%15%20%25%30%2015Q2 2016Q2 2017Q2 2018Q2 2019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2 2023Q2高端次高端區域龍頭二三線白酒總

69、計食品飲料 中期行業策略報告 16 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表26:23H1 白酒公司管理費用率 圖表27:23Q2 白酒公司管理費用率 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 高端酒：品牌力保重銷售費用率優化，組織改革進一步降低管理費用率高端酒：品牌力保重銷售費用率優化，組織改革進一步降低管理費用率 高 端 酒高 端 酒 方 面方 面，23H1 貴 州 茅 臺/五 糧 液/瀘 州 老 窖 銷 售 費 用 率 分 別 為2.57%/9.49%/10.03%，同 比-0.05/-0.7/-0.4pcts，管 理 費 用 率 分 別 為5.51%/3.

70、86%/3.70%，同比-0.8/-0.1/-1.0pcts。貴州茅臺持續保持行業領先的費用率水平并繼續優化；五糧液以“高質量營銷為核心”，深化營銷改革和組織改革，費用率進一步優化；瀘州老窖積極創新營銷策略，不斷提升費效比。圖表28:23H1 及 23Q2 高端酒企銷售費用率和管理費用率 資料來源：Wind，方正證券研究所 次高端：收入增速分化背景下，費用控制能力迎來“大考”次高端：收入增速分化背景下，費用控制能力迎來“大考”次高端酒次高端酒方面方面，23H1 山西汾酒/舍得酒業/酒鬼酒/水井坊銷售費用率分別為8.99%/17.52%/27.41%/35.97%，分別同比-3.7/+0.1/+

71、3.9/+2.4pcts，管理費用率分別為 3.02%/8.60%/4.83%/13.15%，分別同比-0.3/-1.4/+2.0/+3.2pcts。山西汾酒繼續優化市場管理和組織管理，費用率顯著下行；舍得酒業保持穩定費率，走高質量可持續的發展之路；酒鬼酒及水井坊受去年疫情低基數影響以及推廣營銷幫助經銷商去化社會庫存導致費用率同比提升，看好長期多舉措強化渠道通路帶來的修復。圖表29:23H1 及 23Q2 次高端酒企銷售費用率和管理費用率 資料來源：Wind，方正證券研究所 4.72%4.50%4.49%7.99%4.74%0%2%4%6%8%10%12%2015H1 2016H1 2017H

72、1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1高端次高端區域龍頭二三線白酒總計5.31%6.64%5.50%8.67%5.61%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2015Q2 2016Q2 2017Q2 2018Q2 2019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2 2023Q2高端次高端區域龍頭二三線白酒總計銷售費用率銷售費用率 同比（pct）同比（pct）管理費用率管理費用率 同比（pct）同比（pct）銷售費用率銷售費用率 同比（pct）同比（pct）管理費用率管理費用率 同比（pct）同比（pct）600519.SH6005

73、19.SH 貴州茅臺貴州茅臺2.57%-0.055.51%-0.83.34%-0.55.90%-0.02000858.SZ000858.SZ五糧液五糧液9.49%-0.73.86%-0.115.37%-0.64.59%-0.2000568.SZ000568.SZ 瀘州老窖瀘州老窖10.03%-0.43.70%-1.011.06%1.04.16%-0.823H123H123Q223Q2高端高端銷售費用率銷售費用率 同比（pct）同比（pct）管理費用率管理費用率 同比（pct）同比（pct）銷售費用率銷售費用率 同比（pct）同比（pct）管理費用率管理費用率 同比（pct）同比（pct）600

74、809.SH600809.SH 山西汾酒山西汾酒8.99%-3.73.02%-0.311.06%-4.94.90%-0.1600702.SH600702.SH 舍得酒業舍得酒業17.52%0.18.60%-1.415.20%-0.49.27%0.2000799.SZ000799.SZ酒鬼酒酒鬼酒27.41%3.94.83%2.029.72%2.76.84%2.0600779.SH600779.SH水井坊水井坊35.97%2.413.15%3.241.13%-2.216.92%-0.423H123H123Q223Q2次高端次高端食品飲料 中期行業策略報告 17 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s

75、 區域龍頭：渠道競爭仍然激烈，精準控費與加大投入并駕齊驅區域龍頭：渠道競爭仍然激烈，精準控費與加大投入并駕齊驅 區域龍頭區域龍頭方面方面，23H1 洋河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/口子窖銷售費用率分 別 為 10.33%/26.95%/14.92%/8.59%/13.67%，同 比+2.5/-1.9/2.9/-0.7/-1.2pcts，管理費用率分別為 4.61%/5.16%/2.73%/3.16%/5.98%，同比-0.7/-1.0/+0.2/-0.6/+0.4pcts。洋河股份持續推進全國化，渠道投入及廣告鋪設有所增加；古井貢酒費用投放模式逐步轉向精細化管控，費用率持續收斂顯著增厚利

76、潤，預計后續費效比將持續抬升；今世緣持續深耕省內市場，精準費用投入產生成效；迎駕貢酒堅定立足鞏固省內市場，逐步拓展全國市場，強化管理與內部整頓；口子窖繼續推進渠道扁平化建設及省內/省外團購渠道建設。圖表30:23H1 及 23Q2 區域龍頭酒企銷售費用率和管理費用率 資料來源：Wind，方正證券研究所 二三線：行業加速洗牌背景下，多舉措積極提升競爭力二三線：行業加速洗牌背景下，多舉措積極提升競爭力 二三線二三線方面方面，23H1 老白干酒/金種子酒/金徽酒/伊力特銷售費用率分別為30.82%/13.37%/19.37%/9.11%，同比-2.5/-9.2/+3.2/+0.5pcts，管理費用率

77、分別為 9.53%/8.63%/8.98%/3.52%，同比+0.5/-1.4/+0.3/+0.5pcts。老白干酒 23Q2銷售費用率提升或受去年同期疫情波動下投放低基數疊加今年武陵等品牌省外擴張加速團購招商、加大中高端產品廣告投放所致，管理費用率主要系股權激勵費用所致；金種子酒嫁接華潤優勢渠道資源助力市場份額拓展，并完成內部架構調整，疊加收入端高增長，費用率優化明顯；金徽酒深化渠道布局，費用率仍有優化空間；伊力特加大品牌建設力度，看好后續在疆內和疆外重點市場表現。圖表31:23H1 及 23Q2 二三線酒企銷售費用率和管理費用率 資料來源：Wind，方正證券研究所 2.2.42.2.4 利

78、潤端：利潤端：二季度確認二季度確認復蘇復蘇趨勢，次高端延續高質量業績趨勢，次高端延續高質量業績 行業復蘇趨勢確認，行業復蘇趨勢確認，次高端向上彈性明顯。次高端向上彈性明顯。23H1 主要白酒公司實現歸母凈利潤836.33 億元，同比增長 19.55%，其中高端/次高端/區域龍頭/二三線分別增長19.20%/19.84%/22.22%/-5.85%，23Q2 主要白酒公司實現歸母凈利潤 305.17 億元，同比增長 20.90%，其中高端次高端/區域龍頭/二三線分別增長18.36%/35.99%/24.83%/79.99%。從歸母凈利率看，23H1 主要白酒公司整體為40.55%，其 中 高 端

79、/次 高 端/區 域 龍 頭/二 三 線 分 別 為46.35%/32.46%/32.30%/10.62%，23Q2 整體為 38.05%，其中高端/次高端/區域龍銷售費用率銷售費用率 同比（pct）同比（pct）管理費用率管理費用率 同比（pct）同比（pct）銷售費用率銷售費用率 同比（pct）同比（pct）管理費用率管理費用率 同比（pct）同比（pct）002304.SZ002304.SZ 洋河股份洋河股份10.33%2.54.61%-0.716.78%6.16.55%-1.7000596.SZ000596.SZ 古井貢酒古井貢酒26.95%-1.95.16%-1.024.33%-2.

80、64.73%-1.7603369.SH603369.SH今世緣今世緣14.92%2.92.73%0.213.14%3.03.87%0.2603198.SH603198.SH 迎駕貢酒迎駕貢酒8.59%-0.73.16%-0.611.98%0.14.02%-0.9603589.SH603589.SH口子窖口子窖13.67%-1.25.98%0.414.90%0.046.89%-0.123H123H123Q223Q2區域龍頭區域龍頭銷售費用率銷售費用率 同比（pct）同比（pct）管理費用率管理費用率 同比（pct）同比（pct）銷售費用率銷售費用率 同比（pct）同比（pct）管理費用率管理費用

81、率 同比（pct）同比（pct）600559.SH600559.SH 老白干酒老白干酒30.82%-2.59.53%0.534.85%4.47.99%0.4600199.SH600199.SH 金種子酒金種子酒13.37%-9.28.63%-1.46.65%-19.912.18%1.2603919.SH603919.SH金徽酒金徽酒19.37%3.28.98%0.321.54%4.711.48%1.2600197.SH600197.SH伊力特伊力特9.11%0.53.52%0.512.92%2.64.27%0.6二三線二三線23H123H123Q223Q2食品飲料 中期行業策略報告 18 敬請

82、關注文后特別聲明與免責條款 s 頭/二三線分別為 44.20%/27.11%/29.36%/8.17%。H1 凈利潤增速出現分化，但 Q2整體修復趨勢得到確認。由于二季度淡季，23Q2 凈利率表現環比低于一季度，但同比表現出明確向上修復的趨勢，受費用率改善影響，次高端在此輪修復中表現突出。圖表32:23H1 白酒公司歸母凈利潤（億元）圖表33:23Q2 白酒公司歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表34:23H1 白酒公司歸母凈利潤同比增長率 圖表35:23Q2 白酒公司歸母凈利潤同比增長率 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：

83、Wind，方正證券研究所 122.07138.02176.89248.41320.36366.77420.81504.25601.083.765.128.6114.8518.7120.5751.6769.3683.1245.8651.2159.6278.6992.4282.6596.54119.49146.032.622.883.565.254.993.294.266.486.1001002003004005006007008009002015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1高端次高端區域龍頭二三線51.015

84、4.1571.76103.05128.25141.72166.36194.81230.580.890.992.244.756.025.1819.9518.1224.6313.9714.8918.1025.3128.9825.6933.8238.2747.770.760.500.842.011.142.241.721.212.190501001502002503003502015Q2 2016Q2 2017Q2 2018Q2 2019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2 2023Q2高端次高端區域龍頭二三線-50%0%50%100%150%200%2015H1 2016H1 2017H

85、1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1高端次高端區域龍頭二三線白酒總計-300%-200%-100%0%100%200%300%400%2015Q22016Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2高端次高端區域龍頭二三線白酒總計食品飲料 中期行業策略報告 19 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表36:23H1 白酒公司歸母凈利率 圖表37:23Q2 白酒公司歸母凈利率 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 高端酒：持續釋放高質量利潤，酒企核心能力得到驗證高端酒

86、：持續釋放高質量利潤，酒企核心能力得到驗證 高端酒高端酒方面方面，23H1 貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖分別實現歸母凈利潤359.80/170.37/70.90 億元，同比增長 20.76%/12.83%/28.17%億元，23Q2 分別實現歸母凈利潤 151.86/44.95/33.78 億元，同比增長 21.01%/5.11%/27.16%。23H1貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖歸母凈利率分別為 51.71%/37.44%/48.59%，同比+0.003/+0.8/+1.2pcts，23Q2 歸母凈利率分別為 49.27%/31.28%/48.37%，同比-0.3/+0.01/-1.3pcts。

87、貴州茅臺、五糧液費用率下行帶動凈利率提升；瀘州老窖受毛利率提升增厚利潤基礎，戰略舉措堅定獲得成效。在疫情期間高端酒企保持了良好的抗風險能力，有望隨著經濟復蘇率先修復。圖表38:23H1 及 23Q2 高端酒企歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 次高端：內部存在明顯分化，存量市場下盈利能力是重中之重次高端：內部存在明顯分化，存量市場下盈利能力是重中之重 次高端酒次高端酒方面方面，23H1 山西汾酒/舍得酒業/酒鬼酒/水井坊分別實現歸母凈利潤67.67/9.20/4.22/2.03 億元，同比變化 35.00%/10.07%/-41.23%/-45.15%，23Q2分別實現歸母凈

88、利潤 19.48/3.50/1.22/0.43 億元，同比變化 49.57%/14.83%/-38.19%/508.87%。歸母凈利率方面，23H1 山西汾酒/舍得酒業/酒鬼酒/水井坊分別為 35.60%/26.06%/27.37%/13.28%，同比+2.9/-1.6/-0.9/-4.5pcts，23Q2 歸母凈利率分別為 30.78%/23.22%/21.11%/6.43%，同比+3.7/-3.5/-2.1/+5.4pcts。山西汾酒由于費用率下行，顯著抬升凈利率水平；水井坊產品、渠道等多舉措取得效果，有望逐步修復。46.35%32.46%32.30%10.62%40.55%0%10%20

89、%30%40%50%2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1高端次高端區域龍頭二三線白酒總計44.20%27.11%29.36%8.17%38.05%0%10%20%30%40%50%2015Q2 2016Q2 2017Q2 2018Q2 2019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2 2023Q2高端次高端區域龍頭二三線白酒總計歸母凈利潤歸母凈利潤同比同比歸母凈利率歸母凈利率 同比（pct）同比（pct）歸母凈利潤歸母凈利潤同比同比歸母凈利率歸母凈利率 同比（pct）同比（pct）600519.SH6

90、00519.SH 貴州茅臺貴州茅臺359.8020.76%51.71%0.003151.8621.01%49.27%-0.3000858.SZ000858.SZ五糧液五糧液170.3712.83%37.44%0.844.955.11%31.28%0.01000568.SZ000568.SZ 瀘州老窖瀘州老窖70.9028.17%48.59%1.233.7827.16%48.37%-1.323H123H123Q223Q2高端高端食品飲料 中期行業策略報告 20 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表39:23H1 及 23Q2 次高端酒企歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 區

91、域龍頭：利潤端增長強勢，費用控制能力激烈角逐區域龍頭：利潤端增長強勢，費用控制能力激烈角逐 區域龍頭區域龍頭方面方面，23H1 洋河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/口子窖分別實現歸母凈利潤78.62/27.79/20.50/10.64/8.48億元，同比增長14.06%/44.85%/26.70%/36.53%/14.64%，23Q2歸 母 凈 利 潤 分 別 為20.96/12.10/7.95/3.64/3.12億元，同比增長9.86%/47.52%/29.13%/59.04%/22.78%。23H1 洋河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/口子窖歸母凈利率分別為 35.95%/24.58%

92、/34.34%/33.85%/29.11%，同比-0.5/+3.3/-0.5/+3.0/-3.1pcts，23Q2 歸 母 凈 利 率 分 別 為 30.71%/25.60%/36.68%/29.66%/23.63%，同比-1.7/+3.6/-0.4/+5.7/-2.2pcts。洋河股份、今世緣省內深耕與全國化穩步推進，銷售費用率的增加拉低凈利率；古井貢酒 Q2 利潤釋放節奏超預期，隨著公司進一步推動費用率優化+高端化結構升級，利潤釋放仍具持續性；迎駕貢酒提質增效成果顯著，盈利能力不斷提升；口子窖毛利率承壓傳導至利潤端，后續改革動作頻繁，等待市場檢驗。圖表40:23H1 及 23Q2 區域龍頭

93、酒企歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 二三線：二季度同比修復，二三線：二季度同比修復，半年度呈現分化半年度呈現分化 二三線二三線方面方面，23H1 老白干酒/金種子酒/金徽酒/伊力特分別實現歸母凈利潤2.17/-0.38/2.54/1.76 億元，同比變化-40.17%/-31.35%/20.06%/37.41%，23Q2老白干酒/金徽酒/伊力特歸母凈利潤分別為 1.15/0.73/0.28 億元，同比變化18.50%/53.74%/39.81%，金種子酒 Q2 扭虧為盈，實現歸母凈利潤 0.03 億元。23H1老 白 干 酒/金 種 子 酒/金 徽 酒/伊 力 特 歸 母

94、 凈 利 率 分 別 為 9.72%/-4.93%/16.70%/14.45%，同比-8.2/+4.2/-0.6/+3.1pcts，23Q2 歸母凈利率分別為9.33%/1.00%/11.52%/5.82%，同比+0.7/+17.6/+2.5/+1.9pcts，整體二季度改善明顯。老白干酒加大銷售費用投入影響凈利潤表現，二季度企穩；金種子酒重整旗鼓積蓄向上勢能，單季度扭虧為盈，系毛利抬升疊加費率優化改善，期待改革紅利帶來的彈性持續釋放；金徽酒基數下利潤端增長顯著，向上勢能仍然存在；伊力特有望持續受益區域經濟恢復與全國化進程，凈利潤仍有釋放空間。歸母凈利潤歸母凈利潤同比同比歸母凈利率歸母凈利率

95、同比（pct）同比（pct）歸母凈利潤歸母凈利潤同比同比歸母凈利率歸母凈利率 同比（pct）同比（pct）600809.SH600809.SH 山西汾酒山西汾酒67.6735.00%35.60%2.919.4849.57%30.78%3.7600702.SH600702.SH 舍得酒業舍得酒業9.2010.07%26.06%-1.63.5014.83%23.22%-3.5000799.SZ000799.SZ酒鬼酒酒鬼酒4.22-41.23%27.37%-0.91.22-38.19%21.11%-2.1600779.SH600779.SH水井坊水井坊2.03-45.15%13.28%-4.50.

96、43508.87%6.43%5.423H123H123Q223Q2次高端次高端歸母凈利潤歸母凈利潤同比同比歸母凈利率歸母凈利率 同比（pct）同比（pct）歸母凈利潤歸母凈利潤同比同比歸母凈利率歸母凈利率 同比（pct）同比（pct）002304.SZ002304.SZ 洋河股份洋河股份78.6214.06%35.95%-0.520.969.86%30.71%-1.7000596.SZ000596.SZ 古井貢酒古井貢酒27.7944.85%24.58%3.312.1047.52%25.60%3.6603369.SH603369.SH今世緣今世緣20.5026.70%34.34%-0.57.9

97、529.13%36.68%-0.4603198.SH603198.SH 迎駕貢酒迎駕貢酒10.6436.53%33.85%3.03.6459.04%29.66%5.7603589.SH603589.SH口子窖口子窖8.4814.64%29.11%-3.13.1222.78%23.63%-2.223H123H123Q223Q2區域龍頭區域龍頭食品飲料 中期行業策略報告 21 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表41:23H1 及 23Q2 二三線酒企歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 2.2.52.2.5 現金流現金流&合同負債合同負債：行業行業經營穩健，經營穩健，整體以整

98、體以消化渠道消化渠道庫存為主庫存為主 合同負債略降，次高端業績蓄水池充足合同負債略降，次高端業績蓄水池充足。23H1 高端/次高端/區域龍頭/二三線實現經營活動凈現金流 473.65/59.44/61.14/6.76 億元，行業整體 600.98 億元，行業現金流情況保持健康。合同負債方面，23H1 高端/次高端/區域龍頭/二三線合同負債為 285.08/141.30/245.18/53.41 億元，分別同比變化 3.42%/13.25%/-17.08%/-2.62%，行業整體 724.98 億元，同比-2.62%，業績蓄水池充足，安全邊際較高，行業整體渠道庫存消化順利。高端酒方面高端酒方面，

99、五糧液 23H1 合同負債同比增長 67.51%，一方面受去年同期低基數影響，另一方面五糧液渠道升級建設、終端動銷恢復有較好效果。貴州茅臺、瀘州老窖合同負債同比有所下降。次高端方面次高端方面，山西汾酒、舍得酒業、水井坊 23H1合同負債均有較大提升，分別同比 13.76%/58.49%/22.86%。區域龍頭方面區域龍頭方面，內部出現分化，洋河股份、古井貢酒合同負債同比下降，今世緣、迎駕貢酒、口子窖同比上升。二三線方面二三線方面，金種子酒受去年同期低基數影響，合同負債同比增長明顯，金徽酒二季度增長顯著，伊力特同比出現下降，老白干酒基本保持穩定。從總量來說，行業各板塊相對保持穩健水平，渠道庫存消

100、化順利進行。歸母凈利潤歸母凈利潤同比同比歸母凈利率歸母凈利率 同比（pct）同比（pct）歸母凈利潤歸母凈利潤同比同比歸母凈利率歸母凈利率 同比（pct）同比（pct）600559.SH600559.SH 老白干酒老白干酒2.17-40.17%9.72%-8.21.1518.50%9.33%0.7600199.SH600199.SH 金種子酒金種子酒-0.38-31.35%-4.93%4.20.03-1.00%17.6603919.SH603919.SH金徽酒金徽酒2.5420.06%16.70%-0.60.7353.74%11.52%2.5600197.SH600197.SH伊力特伊力特1.

101、7637.41%14.45%3.10.2839.81%5.82%1.9二三線二三線23H123H123Q223Q2食品飲料 中期行業策略報告 22 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表42:23H1 及 23Q2 白酒公司現金流及合同負債（億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 2.32.3 投資建議：投資建議：弱復蘇下調整見底，政策回暖弱復蘇下調整見底，政策回暖關注低估值配置機會關注低估值配置機會 弱復蘇見底邊際更樂觀，高端穩健弱復蘇見底邊際更樂觀，高端穩健、基地型、基地型區域區域龍頭龍頭增長積極。增長積極?？v觀 2023H1，疫情防控常態化下場景復蘇帶動白酒行業步入復蘇周期，企業表現

102、分化加劇，其中高端酒整體表現較強韌性、區域一線龍頭受益宴席等消費場景復蘇實現積極增長、次高端庫存持續消化，彰顯顯著分化性。分場景看，商務宴請等場景復蘇節奏偏緩，待經濟復蘇持續刺激，宴席及自飲場景率先恢復帶動動銷基本面改善。整體需求端弱復蘇下，板塊維持穩健增長，盈利能力整體向好，同時頭部企業加大費用終端投放、結構升級、大眾帶價位延伸趨勢漸顯，產品、渠道、市場端多維求變，謀求調整周期中的高質發展。政策積極信號頻繁，下半年經濟復蘇預期增強。政策積極信號頻繁，下半年經濟復蘇預期增強。我們認為，自 7 月 24 日中央政治局會議提出適時調整優化房地產、消費拉動經濟增長的基礎性作用，奠定政策底部轉向基調；

103、近期宏觀政策回暖信號頻繁，全國個人住房商貸最低首付比例下限下調（首套房和二套房個人住房商貸最低首付款比例統一為不低于20%和30%），二套住房利率政策下限調整為不低于相應期限 LPR 加 20 個基點，北上廣深一線城市相繼宣布執行“認房不認貸”，多維政策明確對消費恢復、房地產平穩運行的支持。預期穩樓市支持力度有望持續加大，下半年復蘇預期增強，白酒作為經濟強相關行業，當前關注順周期調整機會。經營活動凈現金流經營活動凈現金流合同負債合同負債同比同比經營活動凈現金流經營活動凈現金流合同負債合同負債同比同比600519.SH600519.SH貴州茅臺貴州茅臺303.87156.64-12.93%251

104、.4273.34-24.14%000858.SZ000858.SZ五糧液五糧液113.3091.8567.51%17.9436.4994.46%000568.SZ000568.SZ瀘州老窖瀘州老窖56.4836.59-10.58%41.3919.34-17.00%高端合計高端合計473.65285.083.42%310.76129.17-6.90%600809.SH600809.SH山西汾酒山西汾酒52.0899.2513.76%17.7557.5318.77%600702.SH600702.SH舍得酒業舍得酒業6.4013.0658.49%4.125.0917.67%000799.SZ000

105、799.SZ酒鬼酒酒鬼酒0.838.15-33.84%-0.834.48-19.47%600779.SH600779.SH水井坊水井坊0.1320.8422.86%0.3010.8626.73%次高端合計次高端合計59.44141.3013.25%21.3377.9616.54%002304.SZ002304.SZ洋河股份洋河股份2.65122.98-30.42%-11.3853.23-32.70%000596.SZ000596.SZ古井貢酒古井貢酒47.2877.70-4.31%16.4930.25-11.74%603369.SH603369.SH今世緣今世緣7.9922.725.52%-0

106、.9911.2910.99%603198.SH603198.SH迎駕貢酒迎駕貢酒2.9210.0618.95%-1.975.0533.54%603589.SH603589.SH口子窖口子窖0.3011.7251.59%2.617.2783.47%區域龍頭合計區域龍頭合計61.14245.18-17.08%4.77107.08-18.43%600559.SH600559.SH老白干酒老白干酒1.6940.817.82%-0.8518.729.77%600199.SH600199.SH金種子酒金種子酒-0.132.6169.55%-0.110.919.27%603919.SH603919.SH金徽

107、酒金徽酒3.538.6926.01%1.194.4252.61%600197.SH600197.SH伊力特伊力特1.671.31-37.65%-0.770.56-35.46%二三線合計二三線合計6.7653.4210.40%-0.5424.6013.67%白酒總計白酒總計600.98600.98724.98724.98-2.62%-2.62%336.31336.31338.80338.80-5.51%-5.51%區域龍頭區域龍頭二三線二三線23H123H123Q223Q2高端高端次高端次高端食品飲料 中期行業策略報告 23 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 中秋國慶低基數下起量為先，渠道基本

108、面企穩回升。中秋國慶低基數下起量為先，渠道基本面企穩回升。我們認為，當前白酒板塊基本面調整接近尾聲，悲觀預期已充分釋放，宏觀轉好有望帶動估值水平的持續回升，當前板塊 PE-TTM 為 30 倍，近三年估值分位數僅 10.5%，近五年估值分位數25.2%仍處低位。中秋國慶傳統旺季將至，多地經銷商積極備貨開啟，去年疫情場景限制低基數、疊加今年雙節連續持續時間較長下，預計將拉動宴席及大眾消費場景的進一步復蘇，而商務需求亦將隨經濟進一步復蘇回暖。結合渠道調研反饋，多地經銷商已進入積極備貨期，各企業費用支持政策預計將于9月上旬陸續公布，預計今年雙節將以起量為先，高端消費需求韌性較強，次高端雖有動銷壓力，

109、但去年部分大眾消費場景仍將在今年有所修復，雙節成為重要觀測節點。近期飛天茅臺批價環周上升，廠商控貨、促動銷動作頻繁，價盤望企穩回升，行業庫存處于 2-3 個月左右健康范圍，主流企業回款進度達 70%以上，基本面逐步改善。推薦標的建議：推薦標的建議：經濟復蘇積極信號頻頻，基本面企穩回升，旺季催化+盈利能力結構性改善下關注板塊戰略性配置機會。關注：1）高端白酒業績確定性高，在過往白酒修復周期中均率先修復，目前估值具有安全邊際【貴州茅臺】【五糧液】【瀘州老窖】2）次高端及地產龍頭調整見底，區域龍頭增長積極，隨政商務宴請及經濟活動恢復，估值靜待切換【山西汾酒】【舍得酒業】【今世緣】【古井貢酒】【迎駕貢

110、酒】3）轉醬趨勢延續、產能優勢助力長期業績釋放，正式入通流動性望迎改善【珍酒李渡】重點公司 高端酒：【貴州茅臺貴州茅臺】：品牌驅動高質增長，戰略鑄就行業龍頭。品牌驅動高質增長，戰略鑄就行業龍頭。1 1）經營數據）經營數據持續向好，持續向好，時隔五年再度回歸時隔五年再度回歸 2 20%0%以上的半年度營收增幅。以上的半年度營收增幅。上半年營收同比增長 20.76%，茅臺酒增速略超預期，100ml 小茅臺、生肖酒及茅臺精品投放量加大，疊加 24 節氣等新品陸續上線，非標產品收入占比、系列酒收入占比持續提升，全年 200 億收入目標有望達成，目前預計完成 100 億左右。2 2）i i 茅臺營銷體系

111、持續發力，盈利茅臺營銷體系持續發力，盈利整體穩定價值持續凸顯。整體穩定價值持續凸顯。上半年生產穩定向好，茅臺酒基酒產量 4.46 萬噸，系列酒基酒產量 2.40 萬噸，i 茅臺累計注冊用戶突破 4200 萬，半年營收 93.4 億元持續發力，費率整體穩定，高質完成“開門紅”和“雙過半”任務，全年發展穩定?！疚寮Z液】：高質量營銷為核心，渠道建設行穩致遠?！疚寮Z液】：高質量營銷為核心，渠道建設行穩致遠。1 1）公司注重高質量營銷，）公司注重高質量營銷，五糧液產品占比提升。五糧液產品占比提升。23H1 五糧液產品/其他酒產品分別實現營業收入351.79/67.13 億元，同比增長 10.03%/2.

112、65%，分別占酒類營收 83.98%/16.02%，占比同比+0.96pct/-0.96pct。2 2）東北中區域占比提升）東北中區域占比提升，渠道升級持續，渠道升級持續。分銷售渠道來看，線上/線下分別實現營業收入 25.09/393.83 億元，同比增長-15.83%/10.84%。分地區來看，23H1 東部區域/南部區域/西部區域/北部區域/中部區域分別同比+11.07%/-8.69%/+9.22%/-6.73%/+26.89%?？春霉境掷m升級渠道建設，未來有望突破千億目標?！緸o州老窖】：費用優化盈利高增，三大品系齊發力助推增長?！緸o州老窖】：費用優化盈利高增，三大品系齊發力助推增長。1

113、 1）費用投放持續）費用投放持續優化。優化。23H1 期間費用率 13.30%，同減 1.31pct，其中銷售費用率 10.03%，同減0.38pct，主要系廣告宣傳費投入減少所致；管理費用率 4.13%，同減 1.16pct；研發費用率 0.43%，同減 0.21pct，財務費用率-0.86%，同增 0.23pct。2 2）公司）公司堅定貫徹堅定貫徹“136136”戰略。戰略。產品端，國窖 1573 站穩高端、特曲酒，窖齡酒和瀘州老食品飲料 中期行業策略報告 24 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 窖 1952 筑牢腰部力量、高光黑蓋乘光瓶酒市場東風，意在打造公司第三增長極；營銷端，公司積

114、極創新營銷策略，百城計劃穩步推進，春雷行動成效顯著；生產端，智能釀造技改項目建設，生產調度指揮中心展示平臺和黃艤釀酒生態園制曲MES 系統等重大項目持續推動。次高端及區域龍頭：【山西汾酒】：【山西汾酒】：23H123H1 利潤利潤增速亮眼增速亮眼，堅持青花戰略，堅持青花戰略&緊抓終端深耕市場緊抓終端深耕市場。1 1）費率）費率下降釋放利潤空間，中高檔產品增速短期承壓。下降釋放利潤空間，中高檔產品增速短期承壓。上半年歸母凈利同增 35.0%，其中費率明顯下降釋放利潤空間，銷售與管理費率同比-3.65pcts/-0.24pcts；上半年中高檔酒營收增速同比+4.07%短期承壓，隨消費持續復蘇、青花

115、勢能釋放有望企穩回升。2 2）緊抓）緊抓市場優化市場優化，增添營銷新動能。，增添營銷新動能。公司持續深耕長江以南核心市場，精耕大基地、華東、華南“三大市場”，市場結構不斷優化，同時推進渠道管理業務，加快“智慧汾酒”數字化轉型，有效提升消費者觸達貢獻增長新動能。在堅定青花戰略長期不動搖，以及市場管理與營銷持續優化下，公司邁進300億、沖刺 500 億目標可期?！旧岬镁茦I】：線上線下協同發展，健康發展行穩致遠?！旧岬镁茦I】：線上線下協同發展，健康發展行穩致遠。1 1）電商表現亮眼，布局）電商表現亮眼，布局全國省外占比持續提升。全國省外占比持續提升。23H1 批發代理/電商銷售分別實現營業收入 30

116、.19/2.51億元，同比增長 14.95%/29.65%，23Q2 批發代理/電商銷售同比增長 29.52%/60.28%至 12.55/1.09 億元。2 2）品效合一助力雙豐收，創新驅動高質量發展。）品效合一助力雙豐收，創新驅動高質量發展。公司堅持“老酒、多品牌矩陣、年輕化、國際化”戰略，堅持長期主義和利他的客戶思維。產品上實施多品牌戰略，“舍得+沱牌”兩大品牌雙輪驅動。營銷上多手段深化品牌建設，提升品牌賦能。延續與深化“品質+文化”的兩大品牌護城河，與消費者建立價值共鳴。渠道上公司夯實傳統渠道，積極布局 KA、C2M、私域等新渠道，堅持“穩價格、控庫存、強動銷”核心原則。實施老酒“3+

117、6+4”營銷策略，尋求增量突破。生產上公司堅持極致產品主義，釀造技術與老酒儲量全國領先?！窘袷谰墶浚涸鲩L信號強勁釋放，決勝百億信心無虞?！窘袷谰墶浚涸鲩L信號強勁釋放，決勝百億信心無虞。1 1）上半年特）上半年特 A A 及以上產品及以上產品引領高增長態勢，中高端占比持續提升拉高毛利。引領高增長態勢，中高端占比持續提升拉高毛利。23H1 營收與凈利同比增長28.47%/26.70%，23Q2 特 A+/特 A 分別營收同增 26.5%/41.8%，全年百億營收目標完成過半，同時單 Q2 毛利率同比+3.7pcts，中高端占比連續三年同比提升，引領產品結構升級增厚盈利空間。2 2）省內深耕勢能向上

118、，省外開拓不斷加速。）省內深耕勢能向上，省外開拓不斷加速。省內大本營 23Q2 庫存消化好于去年同期，產品端深化開系提升、V 系攻堅、雅系下沉，V3 全面布局穩增長，V9 引領高端化在蘇南導入初見成效，四開、對開核心單品借勢省內消費升級貢獻業績增量；省外開系引領推廣，四開布局加快、六開推出拉高品牌形象，確立 10 大樣板市場持續突破，省內省外并駕齊驅沖刺百億?！竟啪暰啤浚豪麧檹椥葬尫懦A期，堅定沖刺兩百億?！竟啪暰啤浚豪麧檹椥葬尫懦A期，堅定沖刺兩百億。1 1）高端化結構升級）高端化結構升級+費費率優化共促利潤超預期釋放。率優化共促利潤超預期釋放。23H1 營收與凈利同增 25.64%/4

119、4.85%，利潤超預期釋放主要源于高端系列年份原漿營收占比與毛利率雙提升，以及費用投放精細化管控使銷售、管理費率下降釋放利潤空間。2 2）省內受益消費升級，省外重點市場）省內受益消費升級，省外重點市場持續發力。持續發力。戰略核心古 20 堅定推進“全國化+次高端”戰略，有望成長為百億超級單品；省內消費升級紅利下以結婚喜宴為代表的消費場景逐步由古 8 向古 16升級替代；省外古 8 以上產品重點發力，看好在河南、山東、江蘇等重點市場的逐步放量。省內外增長齊發力，實現全年兩百億目標確定性增強。食品飲料 中期行業策略報告 25 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s【迎駕貢酒】：【迎駕貢酒】：23Q22

120、3Q2 利潤增速利潤增速超預期，洞藏起勢引領結構性高質增長超預期，洞藏起勢引領結構性高質增長。1 1）中高端）中高端高增速高增速&毛利結構性改善顯著，毛利結構性改善顯著，Q Q2 2 歸母凈利增速歸母凈利增速 5 59.04%9.04%超預期。超預期。23Q2 中高檔營收同增 39.57%，其亮眼表現拉動毛利端結構性改善，整體毛利率同比+7.41pcts，毛利提升+費率優化帶動 Q2 歸母凈利實現同比+59.04%高增長。2 2）堅定立足鞏固堅定立足鞏固省內市場，洞藏發力勢能向上。省內市場，洞藏發力勢能向上。23H1 安徽省內/省外收入同增 33.34%/9.75%，省內營收占比提升至 66.

121、98%，公司緊抓省內宴席回補與消費升級，在洞 6/洞 9 奠定銷售基本盤的同時，加速次高端、高端產品洞 16/20/大師版的布局推廣，洞藏系列品牌勢能不斷擴大，實現 23 全年 66 億營收目標可期。轉醬趨勢下的港股稀缺標的：【珍酒李渡珍酒李渡】：23H123H1 業績業績“開門紅開門紅”，酒中珍品乘勢而行，酒中珍品乘勢而行。1 1）業績超預期，）業績超預期，K K 型型復蘇下高檔及中檔以下產品表現更優，拉動結構性增長。復蘇下高檔及中檔以下產品表現更優，拉動結構性增長。23H1 公司營收同比+15.0%，經調整凈利潤同比+22.0%，高端/次高端/中端及以下產品分別同比+32.0%/-0.3%

122、/+21.8%，高端光瓶、映山紅新品牌推出向高端及大眾價位延伸，有效補充銷售動能。2 2）增速節奏前低后高，終端經營逐季度改善，盈利彈性具優）增速節奏前低后高，終端經營逐季度改善，盈利彈性具優化空間?；臻g。在行業弱復蘇、同比高基數下仍實現增速回升、價盤企穩充分體現業績韌性（3-4 月珍酒回款 20-30%增速，5 月高達 50%），高端產品+高毛利產品結構性占比提升拉動毛利增長，外采基酒依賴度減弱帶來成本改善空間。圖表43:白酒公司估值表 名稱名稱 市值市值 （億（億元）元）股價股價 （元）（元）P/EP/E (TTM)(TTM)PEPE 分分位數位數 (3(3年年)PEPE 分分位數位數

123、(5(5年年)EPSEPS（元（元/每股）每股）P/EP/E 2222 23E23E 24E24E 25E25E 2222 23E23E 24E24E 25E25E 高端高端 貴州茅臺貴州茅臺 23,441 1,866.0 34 14%31%49.9 57.6 67.2 77.8 35 32 28 24 五糧液五糧液 6,518 167.9 23 18%14%6.9 8.0 9.2 10.5 26 21 18 16 瀘州老窖瀘州老窖 3,550 241.2 30 12%37%7.0 8.9 11.1 13.5 32 27 22 18 高端高端 11,17011,170 2929 15%15%2

124、7%27%21.321.3 24.824.8 29.229.2 33.933.9 3131 2727 2323 1919 次高端次高端 山西汾酒山西汾酒 3,206 262.8 33 12%19%6.6 8.5 10.7 13.3 43 31 25 20 舍得酒業舍得酒業 499 149.9 28 12%38%5.1 6.3 8.2 10.5 31 24 18 14 酒鬼酒酒鬼酒 316 97.2 42 34%45%3.2 3.7 4.7 5.8 43 26 21 17 水井坊水井坊 348 71.2 33 40%39%2.5 2.7 3.2 3.9 34 27 22 18 次高端次高端 1,

125、0921,092 3434 24%24%35%35%4.44.4 5.35.3 6.76.7 8.48.4 3838 2727 2121 1717 區域龍頭區域龍頭 洋河股份洋河股份 2,130 141.4 21 7%29%6.2 7.5 8.9 10.6 26 19 16 13 古井貢酒古井貢酒 1,546 292.4 39 7%39%6.0 8.4 10.6 13.3 45 35 28 22 今世緣今世緣 816 65.1 28 36%47%2.0 2.5 3.2 4.0 26 26 20 16 迎駕貢酒迎駕貢酒 633 79.2 32 63%78%2.1 2.8 3.4 4.1 29 2

126、9 23 19 口子窖口子窖 366 61.1 22 46%59%2.6 3.0 3.5 4.0 22 21 18 15 區域龍頭區域龍頭 1,0981,098 2828 32%32%50%50%3.83.8 4.84.8 5.95.9 7.27.2 3030 2626 2121 1717 二三線酒企二三線酒企 老白干酒老白干酒 233 25.5 41 30%54%0.8 0.8 1.1 1.5 36 30 22 17 食品飲料 中期行業策略報告 26 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 金種子酒金種子酒 174 26.4-102 0%0%-0.3 0.1 0.4 1.0-94 362 61

127、27 金徽酒金徽酒 150 29.5 46 62%77%0.6 0.8 1.1 1.3 48 35 28 22 伊力特伊力特 120 25.5 56 74%85%0.4 0.8 1.1 1.4 70 32 24 19 二三線二三線 169169 26.726.7 1010 42%42%54%54%0.30.3 0.60.6 0.90.9 1.31.3 1515 115115 3434 2121 白酒平均白酒平均 2,4272,427 228.1228.1 2525 31%31%46%46%6.36.3 7.57.5 9.19.1 10.910.9 2828 5252 2525 1919 轉醬趨

128、勢下的港股稀缺標的轉醬趨勢下的港股稀缺標的 珍酒李渡珍酒李渡 308 9.4 28 97%97%0.5 0.6 0.8 20 16 12 資料來源：Wind，方正證券研究所 數據截止 9 月 4 日收盤價，PE 根據方正證券研究所盈利預測計算 3 3 啤酒：結構升級趨勢加速，場景復蘇下量價齊升啤酒：結構升級趨勢加速，場景復蘇下量價齊升 場景復蘇場景復蘇+結構升級持續，啤酒行業上半年量價齊升。結構升級持續，啤酒行業上半年量價齊升。伴隨現飲渠道的場景復蘇，啤酒高端化戰略進一步加速，啤酒行業結構升級+產品提價并存。啤酒行業 2023H1實現營收 411.2 億元，同比增長 10.6%；實現歸母凈利潤

129、 51.9 億元，同比增加21.7%。單 Q2 實現營收 215.5 億元，同比增長 8.5%；實現歸母凈利潤 32.1 億元，同比增長 17.2%。圖表44:啤酒行業單季營收變動（億元，%）圖表45:啤酒行業單季歸母凈利潤變動（億元，%）資料來源：WIND，方正證券研究所 資料來源：WIND，方正證券研究所 1 1）從量價表現上看，從量價表現上看，2 23 3H H1 1 各大酒企啤酒量價齊升：各大酒企啤酒量價齊升：銷量方面：23H1 青島啤酒/重 慶 啤 酒/華 潤 啤 酒/珠 江 啤 酒/燕 京 啤 酒 分 別 提 升6.4%/4.8%/4.4%/7.5%/6.4%。噸價方面：23H1

130、青島啤酒/重慶啤酒/華潤啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒噸價分別提升 5.3%/2.3%/4.4%/7.1%/2.9%。圖表46:啤酒主要公司量價變動拆分 公司公司 項目項目 單位單位 2023Q12023Q1 2023Q22023Q2 2023H12023H1 青島啤酒 收入 億元 107.1 108.9 215.9 yoy 16.3%8.2%12.0%銷量 萬千升 236.3 266.0 502.3 yoy 11.0%2.7%6.4%噸價 元/千升 4496.8 4037.4 4253.5 yoy 4.0%3.9%5.3%重慶啤酒 收入 億元 40.1 45.0 85.0-60%-40%-20%0

131、%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002502020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2營業收入yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%(15)(10)(5)0510152025303520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2歸屬于母公司股東凈利潤yoy食品飲料 中期行業策略報告 27 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s yoy 4.5%9

132、.6%7.2%銷量 萬千升 82.4 90.3 172.7 yoy 3.7%5.7%4.8%噸價 元/千升 4758.9 4880.3 4822.4 yoy 0.5%4.0%2.3%華潤啤酒 收入 億元 228.9 yoy 9.0%銷量 萬千升 657.1 yoy 4.4%噸價 元/千升 3484.1 yoy 4.4%珠江啤酒 收入 億元 10.4 17.4 27.7 yoy 18.8%11.4%14.0%銷量 萬千升 26.2 42.7 68.9 yoy 11.5%5.2%7.5%噸收入/價 元/千升 3954.6 4069.1 3856.4 yoy 6.5%5.9%7.1%燕京啤酒 收入

133、億元 35.3 41.0 76.2 yoy 13.7%7.6%10.4%銷量 萬千升 96.3 132.7 229.0 yoy 12.8%2.2%6.4%噸收入/價 元/千升 3661.3 3088.8 3083.5 yoy 0.8%5.3%2.9%數據來源：WIND，方正證券研究所 注：因披露口徑差異，珠江&燕京啤酒季度數據為噸收入口徑（營業收入），其余數據均為噸價口徑（啤酒業務收入）2 2）從產品結構上看，頭部酒企結構升級趨勢強勁：從產品結構上看，頭部酒企結構升級趨勢強勁：23H1，青島啤酒中高端及以上產品實現銷量 197.5萬千升（+19%）；華潤啤酒次高檔及以上實現銷量 144.4萬千

134、升（+26%）；燕京啤酒中高檔產品實現收入 45.8 億元（+13%）；珠江啤酒高檔產品實現收入 17.41 億元（+22%）。除重慶啤酒外（主流價格帶增速快），頭部啤酒企業 2023 年上半年高檔/中高檔產品占比均提升。圖表47:啤酒主要公司高檔/中高檔產品占比變動 數據來源：WIND，方正證券研究所 35.2%37.1%18.1%62.9%61.8%39.3%35.2%22.0%64.8%65.5%0%10%20%30%40%50%60%70%青島啤酒重慶啤酒華潤啤酒燕京啤酒珠江啤酒2022H12023H1食品飲料 中期行業策略報告 28 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 注：各家財報披

135、露口徑存在差異，其中：青島啤酒為中高端及以上銷量占比；重慶啤酒為高檔銷售額占比；華潤啤酒為次高檔及以上銷售額占比；燕京啤酒為中高檔及以上銷售額占比；珠江啤酒為高檔及以上銷售額占比 3 3）高端大單品表現上看，頭部公司高端大單品上半年表現亮眼：高端大單品表現上看，頭部公司高端大單品上半年表現亮眼：青島啤酒M1-M5，經典增長超 13%，純生增長超 30%，白啤增長超 50%；華潤啤酒喜力品牌系列 23H1 增長近 60%；燕京啤酒-預計 U8 大單品高雙位數以上增長；珠江啤酒97 純生 23H1 銷量 14.05 萬噸，同增 36.5%。4 4）毛利率角度看，受益于產品結構升級及成本壓力緩和，頭

136、部企業毛利率小幅毛利率角度看，受益于產品結構升級及成本壓力緩和，頭部企業毛利率小幅提升。提升。23H1 青島啤酒/重慶啤酒/華潤啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒分別實現毛利率 39.2%/48.5%/45.2%/45.5%/41.6%。23H1 毛利率分別同比變動+1.1pcts/-0.2pcts/+2.9pcts/+2.3pcts/+1.7pcts。噸成本角度看，受益于包材成本下降，23Q2 相比 23Q1 成本壓力明顯緩和，其中青島啤酒噸成本增速邊際收窄，重慶啤酒&珠江啤酒噸成本增速轉負，帶動 23Q2 毛利率提升幅度高于 Q1。圖表48:啤酒主要公司噸成本及毛利率變動情況 公司公司 項目項目 單

137、位單位 2023Q12023Q1 2023Q22023Q2 2023H12023H1 青島啤酒 噸成本 元/千升 2794.7 2452.0 2589.7 yoy 4.9%3.5%3.5%毛利率 38.3%40.1%39.2%+/-pcts 0.5 1.8 1.1 重慶啤酒 噸成本 元/千升 2667.5 2418.4 2442.0 yoy 5.7%-0.1%2.3%毛利率 45.2%51.4%48.5%+/-pcts -2.5 1.8-0.2 華潤啤酒 噸成本 元/千升 1909.3 yoy -1.0%毛利率 45.2%+/-pcts 2.9 珠江啤酒 噸成本 元/千升 2341.6 210

138、6.3 2159.4 yoy 5.8%-0.9%2.9%毛利率 40.8%48.2%45.5%+/-pcts 0.4 3.5 2.3 燕京啤酒 噸成本 元/千升 2314.7 1678.3 1794.8 yoy -2.6%2.6%1.6%毛利率 36.8%45.7%41.6%+/-pcts 2.2 1.4 1.7 數據來源：WIND，方正證券研究所 注：因披露口徑差異，季度數據為營業成本口徑，半年度數據為啤酒業務營業成本口徑 5 5）盈利能力端看，頭部企業費用管控較好，盈利能力進一步提升。盈利能力端看，頭部企業費用管控較好，盈利能力進一步提升。得益于毛利率的提升及良好的費用管控能力，頭部啤酒企

139、業 23 年上半年歸母凈利率均實現了小幅提升。23H1 青島啤酒/重慶啤酒/華潤啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒分別實 現 歸 母 凈 利 率15.9%/10.2%/20.3%/13.2%/6.7%，分 別 同 比 增 加1.1pcts/1.0pcts/2.2pcts/0.3pcts/1.7pcts。食品飲料 中期行業策略報告 29 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表49:啤酒主要公司歸母凈利率變動情況 項目項目 2023Q12023Q1 2023Q22023Q2 2023H12023H1 青島啤酒 歸母凈利率 13.6%18.1%15.9%+/-pcts 1.3 1.0 1.1 重慶啤酒 歸母

140、凈利率 9.7%10.6%10.2%+/-pcts 0.8 1.2 1.0 華潤啤酒 歸母凈利率 20.3%+/-pcts 2.2 珠江啤酒 歸母凈利率 8.4%16.1%13.2%+/-pcts 0.2 0.5 0.3 燕京啤酒 歸母凈利率 1.8%11.0%6.7%+/-pcts 1.8 1.8 1.7 數據來源：WIND，方正證券研究所 圖表50:啤酒行業主要公司毛利率變化（%）圖表51:啤酒行業主要公司期間費用率變化（%）資料來源：WIND，方正證券研究所 資料來源：WIND，方正證券研究所 青島啤酒：升級趨勢加速，看好公司未來盈利能力持續提升。青島啤酒：升級趨勢加速，看好公司未來盈利

141、能力持續提升。結構上看，23H1公司噸價 4254 元/千升（+5.3%），噸價穩健提升。產品檔次上，23H1 公司實現主品牌青島啤酒銷量 281.2 萬千升（+8.2%）；中高檔及以上產品銷量 197.5萬千升（+19%），經典及以上產品占比逐步穩健提升，結構升級成效突出。公司成本端增幅邊際收窄，盈利能力穩步提升。23Q2 噸成本 2452 元/噸，同比+3.5%，同比漲幅較 Q1 有所收窄（Q1 同比+4.9%）。23Q2 公司實現毛利率/歸母凈利率 40.1%/18.1%，分別同比+1.8/1.0pcts。在公司結構升級順暢+成本端壓力緩解+費效比提升的邏輯下，我們看好公司未來盈利能力持

142、續提升。華潤啤酒：喜力高增亮眼華潤啤酒：喜力高增亮眼,成本小幅改善。成本小幅改善。結構上看，23H1 公司噸價 3484 元/千升（+4.4%），噸價穩定提升。產品檔次上，23H1，次高端及以上銷量實現144.4 萬千升（+26.4%），其中喜力品牌增長近 60%，產品結構持續升級。公司低價包材成本兌現，盈利能力提升。23H1 噸成本 1909 元/千升（-1.0%），啤酒業務實現毛/凈利率 45.2%/20.3%，分別同比+2.9/2.2pcts。我們認為公司高端化空間充足，勢能強勁，未來仍聚焦發展“喜力+superX+純生”高端品牌群，有望持續推動公司噸價升級。重慶啤酒：成本優化明顯重慶啤

143、酒：成本優化明顯,利潤超市場預期。利潤超市場預期。結構上看,23H1 公司噸價 4822元/千升(+2.3%),噸價持續提升。產品檔次上,23H1 高檔/主流/經濟實現收-40%-20%0%20%40%60%青島啤酒珠江啤酒重慶啤酒燕京啤酒0%10%20%30%40%50%青島啤酒珠江啤酒重慶啤酒燕京啤酒食品飲料 中期行業策略報告 30 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 入 29.3/43.9/10.0 億元（+1.74%/11.82%/4.49%），其中樂堡、重慶拉動主流價格帶增速提升。供應鏈網絡持續優化，產能利用率提升，成本改善貢獻業績彈性。23Q2 公司噸成本同比-0.1%至 2418

144、 元。毛/歸母凈利率實現51.4%/10.6%，分別同比+1.8pcts/1.2pcts。我們認為公司高端化明顯早于同行業公司，烏蘇、1664 等主力大單品消費者認知度高，且樂堡、重啤等主流價格帶產品增速加強。期待未來產品矩陣豐富+新渠道&消費場景的創新為公司帶來持續增長勢能。珠江啤酒：高檔啤酒表現亮眼，成本紅利兌現。珠江啤酒：高檔啤酒表現亮眼，成本紅利兌現。結構上看，23H1 公司噸價3856 元/千升（+7.07%）。產品檔次上，23H1 高檔/中檔/大眾化產品營收分別為 17.4/7.5/1.7 億元，分別同比+22.0%/2.2%/12.9%，高檔產品增速較快，其中 97 純生產品銷量

145、 14.05 萬噸，同比增長 36.49%。成本壓力環比改善，進一步提升盈利能力。23Q2 公司噸成本 2106 元/千升（-0.9%），其中 Q1 同比+5.8%，成本壓力趨緩。公司 23Q2 實現毛/凈利率，48.2%/16.1%,分別同比+3.5pct/+0.5pct。我們看好公司 97 純生等產品進一步鋪貨動銷，帶動產品結構持續升級。燕京啤酒：大單品放量持續推進結構升級，改革紅利持續釋放。燕京啤酒：大單品放量持續推進結構升級，改革紅利持續釋放。結構上看，23H1 公司噸價 3084 元/千升（+2.9%）。產品檔次上，高端化持續推進，中高檔產品收入 45.8 億元（+13%）。23Q2

146、 公司噸成本同比+2.6%至 1678 元/噸。23Q2 公司實現毛/凈利率 45.7%/11.0%,分別同比+1.4pct/1.8pct。其中，公司管理人員數量優化產生較多的一次性補償費用，對凈利率端短期存在一定擾動。我們看好 U8 大單品持續推動公司結構升級，公司規劃 2025 年把 U8打造成百萬噸級別大單品。此外，公司費用端不斷精簡員工數量&優化冗余工廠，費用率有望持續改善。圖表52:啤酒主要公司經營指標對比 營業收入營業收入(億元）億元）yoyyoy 歸母凈利歸母凈利(億元）億元）yoyyoy 經營活動產生的現金流經營活動產生的現金流量凈額量凈額/營業收入（營業收入（%）yoyyoy

147、 存貨周存貨周轉率轉率 yoyyoy 青島啤酒青島啤酒 215.92 12.03%34.26 20.11%21.31 -3.18pcts 4.02 -1.59%珠江啤酒珠江啤酒 27.73 14.01%3.66 16.66%25.00 2.10pcts 0.83 3.28%重慶啤酒重慶啤酒 85.05 7.17%8.65 18.89%29.93 -4.08pcts 2.25 -3.13%燕京啤酒燕京啤酒 76.25 10.38%5.14 46.57%24.06 -1.55pcts 1.11 0.02%數據來源：WIND，方正證券研究所 展望下半年，我們認為雖然量端存在展望下半年，我們認為雖然量

148、端存在短期擾動因素，但行業高端化趨勢不改，同短期擾動因素，但行業高端化趨勢不改，同時下半年及時下半年及 2 24 4 年有望享受包材年有望享受包材+大麥的成本紅利釋放。量端，大麥的成本紅利釋放。量端，極端高溫天氣等因素導致 22Q3 銷量基數較高，疊加部分地區存在強臺風、北方多地強降雨等惡劣天氣影響+消費疲軟等短期因素擾動，Q3 表現有一定壓力。2023 年 7 月，啤酒產量同比變動-3.4%。9 月起行業基數壓力回落，增速拐點可期。結構端，結構端，啤酒行業龍頭企業結構升級順暢，大單品表現亮眼，結構升級趨勢不改，有望帶動噸價進一步提升。成本端，成本端，H2 包材價格下降有望逐步兌現至報表端，進

149、一步釋放盈利能力。疊加澳麥雙反取消的利好，24 年大麥成本有望享受進一步優化的紅利。圖表53:進口大麥均價及同比 圖表54:瓦楞紙平均出廠價及同比 食品飲料 中期行業策略報告 31 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 資料來源：WIND，方正證券研究所 資料來源：WIND，方正證券研究所 圖表55:玻璃期貨連續結算價（元/噸）及同比 圖表56:長江有色市場鋁均價及同比 資料來源：WIND，方正證券研究所 資料來源：WIND，方正證券研究所 4 4 休閑食品：休閑食品：業績分化較大，建議關注渠道快速拓展的標的業績分化較大，建議關注渠道快速拓展的標的 4.14.1 整體承壓明顯，業績逐季改善整體承

150、壓明顯，業績逐季改善 休閑食品行業各公司近期發布 2023 年中報，我們將對休閑食品行業 6 家上市公司 2023 年上半年整體情況進行回顧和總結，包括洽洽食品、鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品、三只松鼠、良品鋪子，并將各公司業績進行縱向和橫向對比，以便于觀察疫后經濟復蘇以來休閑食品行業復蘇情況。我們將上述 6 家公司分為生產型企業和渠道型企業，生產型包括洽洽食品、鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品，渠道型包括三只松鼠、良品鋪子。2023 年上半年，6 家上市休閑食品企業總營收 132.11 億元，同比-6.51%。分季度看，23Q1實現營收 73.42 億元，同比-14.8%，23Q2 實現總營收 5

151、8.69 億元，同比+6.44%，呈現業績逐季向好的趨勢。圖表57:23H1 及 23Q2 休閑食品上市公司業績情況(單位:億元)23H123H1 23Q223Q2 營收營收 同比同比 凈利潤凈利潤 同比同比 營收營收 同比同比 凈利潤凈利潤 同比同比 洽洽食品 26.86 0.28%2.68-23.97%13.50 8.34%0.90-37.85%鹽津鋪子 18.94 56.54%2.53 96.61%10.01 57.59%1.41 109.20%甘源食品 8.26 34.57%1.20 190.92%4.35 48.12%0.64 246.50%-20%-10%0%10%20%30%40

152、%50%0501001502002503003504004502019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05中國:進口平均單價:大麥:當月值yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,000出廠平均價:瓦楞紙:周(平均值)yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,

153、50019/01/0520/01/0521/01/0522/01/0523/01/05期貨結算價(連續):玻璃:周(平均值)yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,000長江有色市場:周平均價:鋁yoy食品飲料 中期行業策略報告 32 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 勁仔食品 9.25 49.07%0.84 51.98%4.88 35.17%0.45 24.30%三只松鼠 28.93-29.67%1.54 87.03%9.93-3.12%-0.38-51.99%良品鋪子 39.87-18.55%1.8

154、9-2.92%16.02-17.96%0.41-59.39%合計 132.11-6.51%10.67 24.93%58.69 6.44%3.42 19.2%數據來源：WIND，方正證券研究所 4.24.2 財報分析：業績分化較大，生產型企業表現優于渠道型財報分析：業績分化較大，生產型企業表現優于渠道型 4.2.14.2.1 收入端：生產型企業營收高增，渠道型企業營收下滑明顯收入端：生產型企業營收高增，渠道型企業營收下滑明顯 不同類型企業業績分化較大，生產型企業表現優于渠道型。不同類型企業業績分化較大，生產型企業表現優于渠道型。23H1 生產型企業總營收為 63.31 億元，同比+23.59%，

155、其中 23Q1/23Q2 分別同比+18.18%/+29.10%。渠道型企業總營收為 68.80 億元，同比-23.63%，其中23Q1/23Q2 分別同比-28.95%/-12.86%。不同類型企業業績分化較大的原因在于內容電商平臺和量販零食店等新渠道的發展為生產型企業帶來了新增量，而渠道型企業在這輪渠道變革中未能抓住新的流量紅利。生產型企業中，23H1 洽洽食品/鹽津鋪子/甘源食品/勁仔食品營收分別為 26.86/18.94/8.26/9.25 億元，同比增長 0.28%/56.54%/34.57%/49.07%。其中，鹽津鋪子積極擁抱零食量販系統，與零食很忙、零食有鳴、趙一鳴、戴永紅等達

156、成深度合作，同時抖音平臺快速放量帶動電商渠道營收實現高速增長。甘源食品加深與零食量販店、商超會員店等系統的合作，電商自營模式收入增長顯著，23H1 實現 0.94 億元營收，同比增長 50.67%。勁仔食品新媒體渠道營收同比增長 580.48%，在抖音、天貓平臺海味零食銷售額達到第一。渠道型企業營收持續下降，但降幅逐漸縮小，三只松鼠 23Q1/Q2 營收同比為-38.5%/-3.1%，良品鋪子為-18.9%/-18.0%。圖表58:23H1 及 22Q1 休閑零食上市公司營收情況（單位：億元）公司名稱公司名稱 23H123H1 同比同比 23Q223Q2 同比同比 洽洽食品 26.86 0.2

157、8%13.50 8.34%鹽津鋪子 18.94 56.54%10.01 57.59%甘源食品 8.26 34.57%4.35 48.12%勁仔食品 9.25 49.07%4.88 35.17%三只松鼠 28.93-29.67%9.93-3.12%良品鋪子 39.87-18.55%16.02-17.96%休閑食品合計 132.11-6.51%58.69 6.44%數據來源：WIND，方正證券研究所 4.2.24.2.2 毛利率整體呈下降趨勢，甘源食品逆勢提升毛利率整體呈下降趨勢，甘源食品逆勢提升 生產型企業中，23H1 洽洽食品/鹽津鋪子/甘源食品/勁仔食品毛利率分別為24.52%/35.34%

158、/35.60%/26.26%，分別同比-4.77/-2.16/+3.50/-1.33pct。甘源食品毛利率大幅提升主要原因是原材料棕櫚油成本價格大幅下降。洽洽食品毛利率下跌較嚴重，主要是葵花籽原料持續漲價所致，預計下半年有所改善。鹽津鋪子和勁仔食品渠道結構變化較大，量販零食系統拉低了整體毛利率表現。渠道型企業中，23H1 良品鋪子/三只松鼠毛利率分別為 28.95%/24.97%，分別同比+1.48/-2.89pct。三只松鼠毛利率下降主要系實行了“高端性價比”戰略。圖表59:23H1 及 22Q1 休閑零食上市公司毛利率情況 公司名稱公司名稱 23H1 23H1 +/+/-pctpct 23

159、Q2 23Q2 +/+/-pctpct 洽洽食品 24.52%-4.77 20.56%-6.92 食品飲料 中期行業策略報告 33 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 鹽津鋪子 35.34%-2.16 36.03%-0.49 甘源食品 35.60%+3.50 34.93%+5.83 勁仔食品 26.26%-1.33 26.51%-1.81 三只松鼠 24.97%-2.89 18.66%-4.09 良品鋪子 28.95%1.48 28.63%-0.60 休閑食品合計 28.32%-0.67 26.64%-1.76 數據來源：WIND，方正證券研究所 4.2.34.2.3 費用率：銷售費用率改善明

160、顯，管理費用率穩中有降費用率：銷售費用率改善明顯，管理費用率穩中有降 銷售費用率：生產型企業方面，銷售費用率：生產型企業方面，23H1 鹽津鋪子/洽洽食品/勁仔食品/甘源食品銷售費用率分別為 12.6%/9.6%/11.1%/12.7%，同比-6.3pct/+0.7pct/-0.4pct/-3.9pct。鹽津鋪子銷售費用率出現較大幅度下降，主要系公司 2021 年轉型升級后銷售產品和銷售渠道結構性持續優化所致。洽洽食品、勁仔食品銷售費用率較為穩定。甘源食品銷售費率明顯下降，其主要系甘源食品持續優化產品結構，渠道多元發展，并進一步加深與零食量販店、商超會員店的系統合作。渠渠道型企業方面，道型企業

161、方面，23H1 三只松鼠/良品鋪子銷售費用率分別為 17.2%/18.4%，同比-5.9pct/0.0pct。三只松鼠銷售費用率出現明顯下降主要系本期平臺及推廣費用減少所致。良品鋪子銷售費用率較為穩定，未出現明顯波動。圖表60:23Q2 及 23H1 零食上市公司銷售費用率變化情況 名稱名稱 2023Q22023Q2 +/+/-pctpct 2023H12023H1 +/+/-pctpct 洽洽食品 8.5%0.0 9.6%0.7 鹽津鋪子 11.5%-6.2 12.6%-6.3 甘源食品 11.8%-4.2 12.7%-3.9 勁仔食品 10.5%-0.8 11.1%-0.4 三只松鼠 21

162、.2%-5.1 17.2%-5.9 良品鋪子 20.5%1.9 18.4%0.0 休閑食品合計 14.8%-2.2 14.7%-3.0 數據來源：WIND，方正證券研究所 管理費用率：管理費用率：23H1 休閑食品企業管理費用率穩中有降。生產型企業方面生產型企業方面，23H1鹽津鋪子/洽洽食品/勁仔食品/甘源食品管理費用率為 4.2%/5.4%/3.8%/4.4%，同比-1pct/0pct/-1.8pct/-1.2pct，主要系收入提升后帶來的規模效應。渠渠道型企業方面道型企業方面，23H1 三只松鼠/良品鋪子管理費用率分別為 3.9%/5.2%，分別同比+0.7pct/-0.1pct。圖表6

163、1:23Q2 及 23H1 休閑食品公司管理費用率變化情況 名稱名稱 2023Q22023Q2 +/+/-pctpct 2023H12023H1 +/+/-pctpct 洽洽食品 5.6%-1.0 5.4%0.0 鹽津鋪子 4.1%-0.7 4.2%-1.0 甘源食品 4.4%-1.4 4.4%-1.2 勁仔食品 3.7%-1.2 3.8%-1.8 三只松鼠 5.3%-2.4 3.9%0.7 良品鋪子 5.4%-0.9 5.2%-0.1 休閑食品合計 5.0%-1.3 4.7%-0.1 數據來源：WIND，方正證券研究所 食品飲料 中期行業策略報告 34 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 4

164、.2.44.2.4 凈利率普遍改善，甘源食品盈利能力顯著提升凈利率普遍改善，甘源食品盈利能力顯著提升 23H1 零食行業凈利率整體保持上漲態勢。生產型企業方面生產型企業方面，23H1 鹽津鋪子/洽洽食品/勁仔食品/甘源食品凈利率分別達到 13.4%/10.0%/9.1%/14.5%，分別同比+2.7pct/-3.2pct/+0.2pct/+7.8pct。鹽津鋪子凈利率上升主要系渠道結構變化帶來的銷售費用率顯著下降，毛銷差有所提升。洽洽食品 23H1 凈利率出現一定程度下滑，主要受毛利率下降拖累。勁仔食品凈利率較為穩定。甘源食品凈利率出現大幅上漲，其主要系提升主要系原材料成本價格大幅下降以善所致

165、，23H1 棕櫚油采購價格同比下降 34.33%。渠道型企業方面渠道型企業方面，23H1 三只松鼠/良品鋪子凈利率分別達到 5.3%/4.7%，同比+3.3pct/+0.8pct。三只松鼠凈利率較為穩定，良品鋪子凈利率受益于線上業務毛利率的提升以及費用率下降。圖表62:23Q2 及 23H1 休閑食品公司凈利率變化情況 名稱名稱 2023Q22023Q2 +/+/-pctpct 2023H12023H1 +/+/-pctpct 洽洽食品 6.6%-4.9 10.0%-3.2 鹽津鋪子 14.1%3.5 13.4%2.7 甘源食品 14.8%8.5 14.5%7.8 勁仔食品 9.1%-0.8

166、9.1%0.2 三只松鼠-3.8%3.9 5.3%3.3 良品鋪子 2.5%-2.6 4.7%0.8 休閑食品合計 5.8%0.6 8.1%2.0 數據來源：WIND，方正證券研究所 4.34.3 投資建議：渠道變革為行業主旋律，關注渠道快速拓展的標的投資建議：渠道變革為行業主旋律，關注渠道快速拓展的標的 下半年為休閑食品傳統旺季，積極拓展新渠道的企業確定性較高。下半年為休閑食品傳統旺季，積極拓展新渠道的企業確定性較高。休閑食品具有明顯的季節性消費特點，銷售旺季集中在中秋、國慶、“雙十一”、“雙十二”、元旦、春節等節假日前后，銷售旺季主要集中在下半年。結合零食專營渠道、商超會員店等線下新渠道仍

167、處于流量紅利期，未來將保持快速擴張，看好積極擁抱新渠道的生產型企業下半年表現，建議關注鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品。鹽津鋪子：產品鹽津鋪子：產品+渠道同步驅動，業績有望持續高增。渠道同步驅動，業績有望持續高增。公司努力實現“產品領先+效率驅動”，除優勢散裝外，發展定量裝、小商品以及量販裝產品，滿足消費者各種場景的零食需求。渠道端在保持原有 KA、AB 類超市優勢外，重點發展電商、CVS、零食專賣店、校園店等，與當下熱門零食量販品牌零食很忙、零食有鳴、趙一鳴等深度合作；在抖音平臺與主播種草引流，持續打造新的爆品，品牌影響力和渠道勢能持續增強。我們預計零食專營渠道目前仍處于快速擴張期，疊加電商渠道

168、積極向上，鹽津鋪子有望持續收益渠道下沉和品類擴張，看好中長期發展空間。甘源食品：產品矩陣持續豐富創新，線上線下雙輪驅動共促業績增長。甘源食品：產品矩陣持續豐富創新，線上線下雙輪驅動共促業績增長。公司積極推進全渠道發展戰略，針對不同渠道特點有針對性的匹配相關產品并制定銷售策略，其中經銷模式下綜合果仁和豆果等產品實現高速增長，青豌豆、瓜子仁和蠶豆老三樣產品在電商平臺實現爆發性增長。線下來看，甘源食品一方面通過龐大的經銷商隊伍覆蓋大賣場、商超等傳統渠道，另一方面積極擁抱零食量販店、商超會員店等新渠道，目前與零食很忙、趙一鳴等系統建立良好合食品飲料 中期行業策略報告 35 敬請關注文后特別聲明與免責條

169、款 s 作。線上來看，甘源食品加強線上短視頻、直播、達播等新業態鋪設，對各類消費群體實現深度滲透，23H1 線下線上均取得高速增長，未來將繼續共同發力促進長期業績增長。勁仔食品：線上線下雙輪驅動，“大包裝”策略引領產品升級。勁仔食品：線上線下雙輪驅動，“大包裝”策略引領產品升級。線上端，面對傳統電商渠道流量下滑趨勢，加強對新媒體渠道的管理與運營的重視程度，與熱門主播 KOL 綁定，通過社區媒體種草，打造“健康零食”專家品牌形象，開展與年輕消費群體的關注度高的活動。新媒體渠道營收同比增長 580.48%，成為抖音、天貓平臺海味零食銷售額第一。線上直營渠道魚制品/豆制品/禽類制品/其他營收同比增長

170、+264.74%/+164.76%/+258.55%/+177.45%。線下端，加強對流通經銷商網絡的管理和建設，推動更多優質終端覆蓋，同時提高經銷商活躍度，與經銷商互利共贏。持續開發與拓展全國連鎖 KA、CVS 連鎖便利系統，提升現代渠道覆蓋率。另外，面對零食很忙等新興零食專營渠道快速發展和盒馬等高端會員店規模擴大的市場趨勢，積極定制產品，并取得良好市場反饋。隨著公司“大包裝”策略持續推進，產品矩陣持續優化，后續放量空間廣闊，23 年有望實現高質量增長。5 5 調味品：需求弱復蘇，成本壓力有望逐步緩解調味品：需求弱復蘇，成本壓力有望逐步緩解 下游需求疲軟，調味品板塊短期承壓。下游需求疲軟，調

171、味品板塊短期承壓。2023 年 H1，基礎調味品行業恢復較慢，主要系去年外部不利因素下渠道庫存較高，餐飲渠道雖有所復蘇，但持續消化庫存使行業發貨端表現較弱。2023H1 調味品板塊實現營收 308.8 億元，同比-0.1%，實現歸母凈利潤 26.6 億元，同比-43%。其中，Q2 實現營收 147.6 億元，同比-4%；實現歸母凈利潤 2.4 億元，同比-89%（若剔除中炬高新負債計提影響，Q2 實現歸母凈利潤 19.8 億元，同比-10%）。圖表63:調味品行業單季度營業收入及同比增速 圖表64:調味品行業單季度歸母凈利潤及同比增速 資料來源：WIND，方正證券研究所 資料來源：WIND，方

172、正證券研究所 成本有所回落，競爭加劇疊加結構性變化影響盈利能力。成本有所回落，競爭加劇疊加結構性變化影響盈利能力。上半年大豆、包材等原材料價格雖環比有所回落，但同比變動幅度較小。疊加終端競爭加劇、各企業打折促銷力度加大、頻次增多，行業盈利空間受擠壓。行業內公司通過費用管控與效率提升穩定盈利能力。一方面，公司控制費用率，單季度來看行業內主要公司銷售費用率呈現環比下降趨勢；另一方面，行業內主要公司精準投放費用，紛紛優化生產線與供應鏈，效率提升，確保良好的投入產出比來穩定盈利能力。圖表65:2019.1.2-2023.9.4 主要原材料大豆價格走勢 圖表66:2019.1.2-2023.9.4 主要

173、原材料玻璃價格走勢-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300SW調味發酵品營業收入YOY-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%051015202530SW調味發酵品歸母凈利潤YOY食品飲料 中期行業策略報告 36 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 資料來源：WIND，方正證券研究所 資料來源：WIND，方正證券研究所 圖表67:調味品行業主要公司毛利率變化（%）數據來源：WIND，方正證券研究所 圖表68:調味品行業主要公司費用率變化（%）圖表69:調味品行業主要公司凈利潤率變化（%）資料來源：WIND，方正證券研究所 資料來源：WI

174、ND，方正證券研究所 注：中炬高新剔除負債計提影響 投資建議：下游需求有望環比改善，成本回落下盈利能力有望提升。投資建議：下游需求有望環比改善，成本回落下盈利能力有望提升。展望下半年，伴隨終端需求恢復、渠道改善，庫存有望恢復良性水平。成本端來看，部分大宗商品價格有望高位回落，大豆/包材價格呈現環比下降趨勢，利潤端或有望改善。0100020003000400050006000700019-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-09中國:現貨價:大豆（元/噸）0500100015002000250

175、03000350019-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-09參考價格:玻璃（元/噸）010203040506070海天味業中炬高新千禾味業安琪酵母涪陵榨菜天味食品寶立食品日辰股份2019H12020H12021H12022H12023H1051015202530352019H12020H12021H12022H12023H1海天味業中炬高新千禾味業安琪酵母涪陵榨菜天味食品寶立食品日辰股份05101520253035402019H12020H12021H12022H12023H1海天味業中

176、炬高新千禾味業安琪酵母涪陵榨菜天味食品寶立食品日辰股份食品飲料 中期行業策略報告 37 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 重點關注具備管理改善邏輯的中炬高新，下游優質餐飲大客戶復蘇趨勢較強的寶立食品，建議關注低估值龍頭海天味業以及零添加龍頭千禾味業。海天味業：業績短期承壓，靜待龍頭改善。海天味業：業績短期承壓，靜待龍頭改善。2023H1 公司實現營業收入為129.66億元，同比下降-4.19%；實現歸母凈利潤30.96億元，同比下降8.76%；實現扣非歸母凈利潤 29.70 億元，同比下降 9.79%。由于 1）餐飲逐步恢復尚需時間，下游需求仍疲軟 2）行業內企業競爭愈發激烈，市場呈現細分態

177、勢，競爭逐漸加劇等原因，公司上半年動銷較弱。雖然短期仍有一定經營壓力，但海天擁有較強的渠道能力和產品矩陣，隨著餐飲的逐步復蘇疊加 C 端動銷恢復良性，海天的穩健增長仍可預期。展望下半年，公司原材料成本下行疊加自身降本增效，盈利能力有望改善。此外，公司也在強化零添加品類的布局和推廣，隨著消費者認知的提升，C 端改善可期。我們看好中長期維度下，公司的復蘇和競爭力改善。中炬高新：需求和成本處于改善通道，長期看治理結構有望改善。中炬高新：需求和成本處于改善通道，長期看治理結構有望改善。2023H1 公司實現營業收入為 26.54 億元，同比增長 0.08%；實現歸母凈利潤-14.43 億元，剔除負債計

178、提影響后的歸母凈利潤為 3.04 億元，同比下降 2.88%。公司核心品類增長穩健，23Q2美味鮮實現銷售收入12.46億元，同比增長0.91%，實現歸母凈利潤 1.63 億元，同比增長 8.32%。隨著下游需求的復蘇以及公司渠道恢復良性，美味鮮營收將繼續保持穩定增長，我們預計公司業績有望迎來拐點。同時隨著原材料成本的改善，預計盈利能力有望持續提升。公司改革近年來持續推進，通過市場化的激勵機制，有望激發銷售和員工動力，支撐業績增長?？春脵C制改革預期下，公司的長期發展。千禾味業：業績符合預期，產品渠道持續拓張下延續高增態勢。千禾味業：業績符合預期，產品渠道持續拓張下延續高增態勢。2023H1 公

179、司實現營業收入 15.31 億元，同比增長 50.89%；實現歸母凈利潤 2.57 億元，同比增長 115.94%。公司產品渠道持續擴張，Q2 收入端維持較高增長：一方面，零添加醬油市場景氣度較高，公司品牌力持續提升，且公司逐步打造多樣化產品組合，產品矩陣持續擴張；另一方面，公司持續強化流通渠道招商與終端鋪貨，發力縣城下沉市場，渠道端持續擴張。展望全年，公司產品渠道端同步發力，一方面持續完善產品矩陣，另一方面加快渠道招商與渠道下沉，公司收入規模有望持續提升。利潤端來看，費用使用效率提高疊加原材料采購價格下降，凈利率有望持續恢復。長期來看，公司擴大鋪市范圍，成長路線清晰，精準施策，因地制宜地在不

180、同市場布局適合的產品，未來渠道擴張和下沉的空間仍然較大，我們看好公司長期成長空間。安琪酵母：短期略有承壓，期待國內需求復蘇。安琪酵母：短期略有承壓，期待國內需求復蘇。2023H1 公司實現營業收入為67.14 億元，同比增長 10.23%；實現歸母凈利潤 6.69 億元，同比增長 0.13%；實現扣非歸母凈利潤 6.11 億元，同比增長 2.63%。由于國內外酵母需求疲軟，公司酵母主業收入承壓，且成本仍處于高位，利潤端有所承壓。展望 23年，產銷或仍偏緊，隨著烘焙行業的恢復，有望帶動主業改善，同時 YE 等衍生品業務也有望帶動空間提升。成本方面，公司水解糖產線調試完成，結合今年糖蜜的采購情況，

181、全年成本預計與去年持平。我們認為隨著水解糖的投產，成本仍有下降空間，同時糖蜜市場的供需有望改善，后續糖蜜仍有下行預期。公司衍生品業務“上游平臺化”邏輯有望持續強化，同時基于公司良好的競爭格局，我們預計行業仍有提價能力。我們看好酵母龍頭競爭力的持續提升，以及發展空間的打開。食品飲料 中期行業策略報告 38 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 涪陵榨菜：需求疲軟下業績短期承壓，期待品類擴張帶來新增長引擎。涪陵榨菜：需求疲軟下業績短期承壓，期待品類擴張帶來新增長引擎。2023H1公司實現營業收入為 13.37 億元，同比下降 5.97%；實現歸母凈利潤 4.70 億元，同比下降 8.87%。受需求偏

182、弱及去年囤貨需求下基數相對較高影響下，公司榨菜主業銷量疲軟，收入短期承壓。展望全年，成本端受青菜頭收購價格上漲影響或有一定承壓，但影響比例在可控范圍內。伴隨下游需求的逐步改善，主業有望實現恢復性增長。長期來看，品類擴張與消費場景擴張將成為公司第二增長曲線：1）公司堅定“拓品類+拓渠道”的雙拓戰略，泡菜、蘿卜等品類空間大、增長快、集中度低，較榨菜行業空間更大，同時公司推出下飯醬，有望在品類方面再下一城；2）組織管理方面，公司改革銷售管理模式，設立四大銷售戰區，成立餐飲銷售事業部，整合經銷商資源，優化銷售人員及經銷商激勵機制，激發一線人員積極性。天味食品：核心品類筑經營韌性，費效比持續優化。天味食

183、品：核心品類筑經營韌性，費效比持續優化。2023H1 公司實現營業收入 14.26 億元，同比增長 17.42%；實現歸母凈利潤 2.08 億元，同比增長25.09%。核心品類筑經營韌性，公司營收增長穩健。在整體消費需求呈現疲軟態勢下，公司上半年仍維持穩健增長態勢，我們預計主要原因系：1）中式菜品調料保持穩健增長；2）餐飲渠道修復良好，電商渠道發力效果顯著。展望 23 年，公司計劃營業收入和凈利潤目標同比增長均不低于 20%。我們預計全年 1）C 端保持平穩增長、餐飲及電商板塊保持高增；2）火鍋底料保持平穩增長，中式菜品調料增速高于火鍋底料；3）管理持續優化，費用率收窄疊加智能化生產線建設提升

184、生產效率，盈利空間有望釋放。長期來看，我們認為隨著市場逐步出清，行業集中度有望像頭部集中，看好公司邊際改善和長期發展。日辰股份：餐飲渠道復蘇疊加推新加速，公司業績持續修復。日辰股份：餐飲渠道復蘇疊加推新加速，公司業績持續修復。2023H1 公司實現營收 1.63 億元，同比增長 12.3%；實現歸母凈利潤 0.24 億元，同比降低6.79%；實現扣非歸母凈利潤 0.22 億元，同比增長 11.08%。下游客戶持續復蘇疊加公司新客戶新產品持續推進，業績增速環比改善。展望下半年，餐飲行業持續改善疊加推新速度加快，公司業績有望持續修復。中秋國慶傳統旺季降至，預計拉動下游餐飲場景持續恢復；且公司持續推

185、進新客戶的開拓以及新產品的研發，有望實現加速增長。此外公司目前正在積極加快產能建設，新產能預計于 2024 年投產，看好公司產能擴增后多品類供應能力的提升。中長期看，公司作為國內較早聚焦于復合調味品賽道的企業，具有多年的經驗與品牌優勢，復合調味品賽道滲透率較低，下游連鎖化趨勢下支撐公司的穩定性與成長性，看好公司中長期的成長空間。寶立食品：寶立食品：B B 端景氣不改，端景氣不改，C C 端成長可期端成長可期。2023H1 公司實現營業收入 11.28億元，同比增長 23.86%；實現歸母凈利潤 1.66 億元，同比增長 78.85%；實現扣非歸母凈利潤 1.11 億元，同比增長 36.97%。

186、公司上半年業績保持穩定增長，主要原因系公司 B 端業務存量客戶需求穩健提升，同時公司不斷挖掘新客戶，貢獻增量；產品端，公司加速推新，持續不斷為大客戶推出新品促進規模增長，新品開發數量同比上升近 14%。展望 23 年，主業方面，下游餐飲大客戶復蘇情況較好，且品類擴張（冷凍烘焙等）帶來新增量；此外，我們預計下半年大客戶推新速度仍將加速，為公司帶來新的增長機會。C 端方面，公司價格帶和品類布局持續完善，線下線上同步發力，公司經銷體系和新零售銷售體系的日漸完善將持續助推業務成長。食品飲料 中期行業策略報告 39 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表70:調味品行業主要企業 23Q2/23H1 經

187、營數據 營收增速（營收增速（%）利潤增速（利潤增速（%）2023Q22023Q2 2023H12023H1 2023Q22023Q2 2023H12023H1 海天味業海天味業 -5.34-4.19-11.74-8.76 中炬高新中炬高新 -1.36 0.08-0.65-2.88 千禾味業千禾味業 33.76 50.89 75.12 115.94 安琪酵母安琪酵母 8.45 10.23-10.97 0.13 涪陵榨菜涪陵榨菜 -21.35-5.97-30.77-8.87 天味食品天味食品 12.71 17.42 21.03 25.09 寶立食品寶立食品 20.94 23.86 75.95 78

188、.85 日辰股份日辰股份 17.71 12.3 9.99-6.79 數據來源：WIND，方正證券研究所 注：中炬高新剔除負債計提影響 6 6 速凍食品：短期需求穩健韌性較強，景氣向上趨勢不改速凍食品：短期需求穩健韌性較強，景氣向上趨勢不改 收入端增長穩健，行業經營韌性強。收入端增長穩健，行業經營韌性強。伴隨社零餐飲收入持續修復，連鎖餐飲企業增長亮眼，帶動速凍行業 B 端存量客戶需求增加，且不斷進入增量客戶，帶動行業業績增長。速凍食品板塊 2023H1 實現營收 134.82 億元，同比+16.86%，實現歸母凈利潤 12.99 億元，同比+25.08%。二季度以來進入速凍行業淡季，消費者消費頻

189、次及需求均有所回落，商超客流量減少，C 端表現略低于預期，但 B 端韌性較強，仍保持穩健增長。Q2 速凍板塊實現營收 66.07 億元，同比+17%；實現歸母凈利潤 5.84 億元，同比+7%。圖表71:速凍行業單季度營業收入及同比增速 圖表72:速凍行業單季度歸母凈利潤及同比增速 資料來源：WIND，方正證券研究所 注：行業分類為中信行業分類 資料來源：WIND，方正證券研究所 注：行業分類為中信行業分類 費效比顯著提升，盈利能力持續改善。費效比顯著提升，盈利能力持續改善。上半年，部分原材料價格較去年同期有所回落，其中棕櫚仁油等價格顯著回落，但部分原材料面粉、大豆油等價格高位運行，整體保持相

190、對穩定，其中安井食品/千味央廚/立高食品毛利率分別+0.24/0.77/1.75pcts。行業內主要公司持續優化銷售費用，實現營銷投入精準化，同時合理控制管理費用。費用管控疊加效率提升，行業凈利率同比有所提升。0%5%10%15%20%25%30%020406080100速凍食品營業收入YOY-40%-20%0%20%40%60%0246810速凍食品歸母凈利潤YOY食品飲料 中期行業策略報告 40 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表73:速凍行業主要企業銷售費用率變化 圖表74:速凍行業主要企業管理費用率變化 資料來源：WIND，方正證券研究所 資料來源：WIND，方正證券研究所 圖表

191、75:速凍行業主要企業單季度毛利率同比改善（%）圖表76:速凍行業主要企業單季度凈利率同比改善（%）資料來源：WIND，方正證券研究所 資料來源：WIND，方正證券研究所 投資建議：下游需求改善疊加推新加快，投資建議：下游需求改善疊加推新加快，行業景氣有望持續向上。行業景氣有望持續向上。展望下半年，8 月至次年 3 月為行業消費旺季，我們預計下游餐飲有望逐季改善，暑期及十一假期出行進一步拉動消費復蘇，全年 B 端餐飲需求恢復保持樂觀。此外，下游優質餐飲大客戶復蘇趨勢較強，且推新加快拉動上游產業鏈增長。長期來看，連鎖化率提升、降本提效趨勢下，行業景氣有望持續向上。重點關注：千味央廚、立高食品、安

192、井食品。安井食品：業績符合預期，安井食品：業績符合預期，BCBC 雙輪驅動公司經營韌性強雙輪驅動公司經營韌性強。2023H1 公司實現營收預計為 68.94 億元，同比增長 31%；實現歸母凈利潤 7.35 億元，同比增長 62%。在整體消費需求呈現疲軟態勢下，公司仍維持穩健增長態勢，主要原因系：1）C 端面點、凍品先生營收增速略有放緩，但火鍋料、安井小廚仍延續動銷良好的市場表現，BC 雙輪驅動下公司經營韌性強；2）二季度主業預計實現穩健增長，新柳伍并表帶動收入增長。展望全年，我們預計公司收入和利潤兩端均能維持穩健增長，一是下游餐飲渠道呈現改善態勢；二是公司持續聚焦大單品，不斷強化品類優勢，推

193、動增長；三是安井小廚在低基數之下有望快速增長；四是鎖鮮裝和蝦滑系列持續增長帶動產品結構的改善，疊加費效改善和產能之間的協調，盈利能力有望持續提升。整體來看，公司圍繞主業+二次增長曲線的布局持續推進，豐富產品系列，完善產能布局，為后續增長積蓄力量。0%5%10%15%20%25%30%安井食品 千味央廚 立高食品 三全食品味知香2019H12020H12021H12022H12023H10%2%4%6%8%10%12%安井食品 千味央廚 立高食品 三全食品味知香2019H12020H12021H12022H12023H1051015202530354022Q122Q222Q322Q423Q123

194、Q2安井食品千味央廚立高食品三全食品味知香051015202522Q122Q222Q322Q423Q123Q2安井食品千味央廚立高食品三全食品味知香食品飲料 中期行業策略報告 41 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 千味央廚：大千味央廚：大 B B 渠道增長亮眼，全年高增可期渠道增長亮眼，全年高增可期。2023H1 公司實現營業收入8.51 億元，同比增長 31.14%；實現歸母凈利潤 0.56 億元，同比增長 22.18%；實現扣非歸母凈利潤 0.53 億元，同比增長 30.07%。去年外部環境不利因素下基數較低疊加公司下游西式餐飲連鎖客戶表現亮眼，特別是百勝等西式餐飲連鎖整體復蘇態勢強勁

195、，公司業績增長亮眼。展望下半年，我們預計下游餐飲有望逐季改善，B 端餐飲需求恢復保持樂觀。分渠道來看，低基數、核心餐飲大客戶復蘇疊加推新速度加快，大 B 渠道有望實現超預期增長；小 B渠道來看，鄉廚、團餐等渠道有望加速增長。長期來看，我們認為公司兼具穩定性與成長性，上游供應鏈量增趨勢不改，存量客戶構建公司業績穩定性，增量客戶打開天花板。此外，公司積極布局預制菜板塊，一方面通過經銷商渠道針對鄉村宴席等場景打造預制菜肴；另一方面圍繞核心大客戶需求做定制化和個性化開發，成長空間有望進一步提升。立高食品：經營持續向好，渠道多點開花助力長期發展。立高食品：經營持續向好，渠道多點開花助力長期發展。2023

196、H1 公司實現營業收入 16.36 億元，同比增長 23.61%；實現歸母凈利潤 1.08 億元，同比增長 53.70%。在終端消費環境疲軟態勢下，公司上半年業績仍保持穩健增長，主要原因系：1）年初公司烘焙、奶油、醬料營銷組織架構完成初步整合，三產線、雙產線經銷商比例有所提升，對市場覆蓋力度增加；2）公司加快產品推新及老品升級的速度，新品上市速度明顯加快；3）核心商超渠道收入表現穩健增長，上市多年的老品仍保持增長趨勢，近一年內上市的新品均達到較為理想的銷售體量，新老結構合理；4）餐飲、茶飲等新渠道保持較快增長趨勢，頭部連鎖客戶合作取得積極進展。目前公司組織架構調整完畢，在產品力領先戰略下，渠道

197、多元化布局持續推進。短期來看，伴隨消費的持續復蘇，餅店有望環比改善。增量上，1）從餐飲及新零售渠道來看，公司成功開發美團、樸樸生鮮、大董等客戶，預計今年仍保持較高增速；2）商超大客戶產品有望持續放量，以及餐飲渠道的快速增長；3）品類的豐富帶來的滲透率邏輯持續強化。成本端來看，棕櫚油價格呈緩慢下行趨勢，有望帶來利潤端改善；此外公司產能利用率將進一步提高，利潤彈性釋放可期。圖表77:速凍行業主要企業 23Q2/23H1 經營數據 2022023 3Q2Q2 2022023 3H1H1 營收營收 （億元）（億元）營收增速營收增速（%）歸母凈利潤歸母凈利潤 （億元）（億元）利潤增速利潤增速（%）營收營

198、收 （億元）（億元）營收增速營收增速（%）歸母凈利潤歸母凈利潤 （億元）（億元）利潤增速利潤增速（%）安井食品安井食品 37.04 26.14 3.74 50.00 68.94 30.70 7.35 62.14 千味央廚千味央廚 4.22 40.36 0.26 50.29 8.51 31.14 0.56 22.18 立高食品立高食品 8.42 21.26 0.58 92.04 16.36 23.61 1.08 53.70 三全食品三全食品 14.82 0.26 1.58-7.45 38.55 0.89 4.37 1.31 味知香味知香 2.15 11.94 0.39 12.59 4.17 10

199、.30 0.75 6.12 數據來源：WIND，方正證券研究所 7 7 乳制品：乳制品：需求弱復蘇，原奶和大包粉價格下行有望釋放利潤彈性需求弱復蘇，原奶和大包粉價格下行有望釋放利潤彈性 需求弱復蘇，品類出現分化。需求弱復蘇，品類出現分化。乳制品板塊 2023H1 營收維持增長，但增速放緩，SW 乳品行業 2023H1 實現營收 1039.28 億元，同比增長 3.82%，增速同比下滑5.80pct。從單季度來看，SW 乳品行業 2023Q2 實現營收 519.54 億元，同比增長1.36%，增速同比下滑 6.90pct。從乳制品產量上看，2023 年 3 月和 4 月乳制品產量同比增長超過 7

200、%，隨后同比增速放緩至 5%以下。整體來看，2023H1 乳制品食品飲料 中期行業策略報告 42 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 呈現弱復蘇態勢，其中液奶消費分化，基礎白奶和高端白奶分別受益于下沉市場和禮贈的需求恢復相對較好，酸奶仍舊承壓。圖表78:乳制品行業單季度營業收入 圖表79:中國乳制品月產量及增速 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 原奶和國際大包粉價格下行，盈利能力有較大改善。原奶和國際大包粉價格下行，盈利能力有較大改善。SW 乳品行業 2023H1 實現歸母凈利潤 78.58 億元，同比增長 11.16%，增速同比提升 0.03pct。從單

201、季度來看，SW 乳品行業 2023Q2 實現歸母凈利潤 36.93 億元，同比增長 20.95%，增速同比提升 29.89pct。2023H1 原奶和國際大包粉價格較 2022 年出現較大幅度下滑，乳制品公司盈利能力有較為明顯的提升。根據 Wind 數據，最新（2023 年 8 月 23 日）生鮮乳主產區平均價格為 3.77 元/公斤，同比下降 8.72%，較 2022 年最高點下降11.71%。最新（2023 年 8 月 15 日）全脂奶粉平均中標價為 2548 美元/噸，同比下降 25.43%，較 2022 年最高點下降 46.44%；脫脂奶粉平均中標價為 2333 美元/噸，同比下降 3

202、3.80%，較 2022 年最高點下降 49.27%。綜合來看，在原奶等原材料價格下降的背景下，2023H1 乳企盈利能力提升，地方性乳企成本緩解力度更大，盈利能力改善更為顯著。圖表80:乳制品行業單季度歸母凈利潤 圖表81:原奶價格當前處于下行周期 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%380.00400.00420.00440.00460.00480.00500.00520.00540.00SW乳品營業收入（億元）右：YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150

203、2002503002019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07中國:產量:乳制品:當月值右：YOY-100%-50%0%50%100%150%200%051015202530354045SW乳品歸母凈利潤（億元）右：YOY2.502.702.903.103.303.503.703.904.104.304.502010-08-232011-08-232012-08-232013-08-232014-08-232015-08-232016-08-2

204、32017-08-232018-08-232019-08-232020-08-232021-08-232022-08-232023-08-23平均價:生鮮乳:主產區，元/公斤食品飲料 中期行業策略報告 43 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表82:國際大包粉價格正在下降 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表83:主要乳制品公司毛利率情況 圖表84:主要乳制品公司凈利率情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 伊利股份：液奶及奶粉業務相對承壓，多業務布局下龍頭穩步前行。伊利股份：液奶及奶粉業務相對承壓，多業務布局下龍頭穩步前行。公司 2023H1實現

205、營收659.82億元，同比增長4.38%，歸母凈利潤63.05億元，同比增長2.81%。公司 2023H1 液體乳業務營收 424.23 億元，同比下降 1.09%，主因二季度液奶需求端呈現弱復蘇；奶粉及奶制品營收 135.21 億元，同比增長 12.01%，其中 Q2 收入同比下降 8.96%，主因二季度行業競爭階段性加大，公司為保證良好價值鏈體系，主動控制出庫節奏；冷飲業務營收 91.58 億元，同比增長 25.54%。公司液體乳表現逐季向好，高端金典系列產品銷售量同比仍保持雙位數增長。奶粉業務中，成人奶粉業務零售額市占率約為 23.8%，穩居市場第一。冷飲業務繼續保持高速增長，增速遠超行

206、業平均水平。盈利方面，公司 2023Q2 毛利率同比略有下滑，主要原因是：1）春節錯配導致產品結構變化，2）較高毛利率的奶粉業務占比下滑，同時低毛利率的成人奶粉占比提升。費用端，公司精準投放費用，銷售費用率和管理費用率均有改善。我們認為，隨著 2023 年下半年乳制品消費需求逐季回暖，公司產品結構持續升級、管理效率不斷提升，公司下半年營收和業績增速環比有望得到改善。蒙牛乳業：液奶增長穩健，全年蒙牛乳業：液奶增長穩健，全年有望實現有望實現高質量高質量增長增長。公司 2023H1 實現營收511.19 億元，同比增長 7.12%，經營利潤 32.75 億元，同比增長 29.94%，歸母凈01,00

207、02,0003,0004,0005,0006,000平均中標價(GDT):全脂奶粉，美元/噸平均中標價(GDT):脫脂奶粉，美元/噸0%10%20%30%40%50%19H120H121H122H123H1伊利股份蒙牛乳業光明乳業新乳業天潤乳業0%2%4%6%8%10%12%19H120H121H122H123H1伊利股份蒙牛乳業光明乳業新乳業天潤乳業食品飲料 中期行業策略報告 44 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 利潤 30.20 億元，同比下降 19.48%。公司 2023H1 液態奶業務實現營收 416.40 億元，同比增長 4.98%，常溫事業部持續推動農村市場下沉，特侖蘇、蒙牛母

208、品牌純牛奶銷售繼續領先行業增長，低溫鮮奶每日鮮語雙位數增長；冰淇淋業務同比增長 10.38%，公司推動產品創新，市場規模擴大；奶酪業務同比增長 313.60%，主要系公司將妙可藍多納入并表范圍。盈利方面，公司上半年產品結構優化，同時原奶價格處于下行周期，毛利率同比大幅提升 1.8pct，銷售費用率略有提升。整體來看，公司 2023H1 實現修復，主要系公司白奶搭建了特侖蘇、精選牧場和基礎白奶的完善產品梯隊，整體品牌勢能強，且品類資源重點傾斜。我們認為，隨著下半年旺季臨近，乳制品需求逐步回暖，公司高端白奶和低溫鮮奶等品類有望快速增長。新乳業：鮮奶業務引領增長，受益于原奶成本紅利，盈利能力有望持續

209、改善。新乳業：鮮奶業務引領增長，受益于原奶成本紅利，盈利能力有望持續改善。公司 2023H1 實現營收 52.98 億元，同比增長 10.84%，歸母凈利潤 2.37 億元，同比增長 25.14%。分產品看，公司 2023H1 液體乳業務同比增長 12.31%，其中鮮奶產品同比增長超 10%，高端唯品同比增長超 30%；分地區看，華東地區同比增長21.42%，成為西南地區后又一關鍵增長極。公司堅持“鮮戰略”，低溫鮮奶增長穩健，同時優化渠道結構，DTC 渠道同比增長 20%，占比穩步提升。盈利方面，由于原奶價格下行，產品結構持續優化，公司毛利率同比增長 2.6pct；由于公司加大低溫重點品牌培育

210、，銷售費用率同比增長 1.7pct；受益于規模效應，管理費用率同比下降 0.9pct。天潤乳業：并購新農短期影響業績，看好下半年需求復蘇后疆外市場持續增長。天潤乳業：并購新農短期影響業績，看好下半年需求復蘇后疆外市場持續增長。公司 2023H1 實現營收 13.89 億元，同比增長 12.62%，歸母凈利潤 1.26 億元，同比增長 16.55%。分產品看，公司 2023Q2 常溫乳同比增長 18.64%，增速環比放緩，或受夏季炎熱影響；分區域看，2023Q2 公司疆外同比增速 14.03%，需求疲軟下疆外營收增速放緩明顯。盈利方面，公司 2023H1 毛利率同比增長 2.42pct 至20.

211、55%，我們判斷主要系產品結構優化和原奶成本下降，而公司并購新農導致費用率短期提升，拖累了利潤端表現。公司在乳制品需求疲軟和競爭加劇的情況下，渠道拓展有序推進，2023H1 疆外經銷商增加 119 個，我們推測系山東工廠即將投產，渠道籌備工作提前推進，為后續增長打下基礎。整體來看，上半年因乳制品需求弱復蘇公司增長承壓，我們認為下半年需求有望逐季復蘇，公司在產能、渠道及品類不斷擴張的背景下，疆外市場具備較大發展空間。燕塘乳業：深耕華南區域，下半年有望持續釋放利潤彈性。燕塘乳業：深耕華南區域，下半年有望持續釋放利潤彈性。公司 2023H1 實現營收 9.63 億元，同比增長 7.14%，歸母凈利潤

212、 0.98 億元，同比增長 70.29%。從產品上，公司持續推進新鮮戰略，加大力度深耕低溫奶業務，強化“差異化+平價”產品雙線并進的推廣策略，促使低溫奶銷量、銷售額同比增長均超過 12%；從區域上，公司深耕粵港澳大灣區，對優勢區域固本強基，并不斷加碼推動深圳、東莞、珠海等市場，加大澳門市場的開拓、滲透力度。盈利方面，公司受益于原奶價格下行，2023H1 毛利率同比增長 3.09pct 至 27.28%。我們認為，短期來看，公司作為區域乳企，在原材料價格下行背景下，有望釋放利潤彈性；長期來看，大灣區市場潛力大，公司在華南品牌和渠道優勢較強，收入端有望持續穩健增長。圖表85:主要乳制品公司 202

213、3 上半年和單二季度財務情況，收入、凈利潤單位為億元 公司簡稱公司簡稱 2Q232Q23 1H231H23 收入收入 同比同比 凈利潤凈利潤 同比同比 毛利率毛利率 同比同比 收入收入 同比同比 凈利潤凈利潤 同比同比 毛利率毛利率 同比同比 伊利股份 326.54 1%26.90 3%33%-0.04%659.82 4%63.05 3%33%-0.33%蒙牛乳業-511.19 7%30.20-19%38%1.82%光明乳業 70.68-1%1.51 30%20%1.86%141.39-2%3.38 20%20%1.01%新乳業 27.77 13%1.76 21%29%2.60%52.98 1

214、1%2.37 25%28%2.84%天潤乳業 7.58 10%0.71-2%21%2.11%13.89 13%1.26 17%21%2.42%食品飲料 中期行業策略報告 45 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 三元股份 20.88-1%1.73 237%24%-2.80%42.56 0%2.15 131%24%-2.60%燕塘乳業 5.34 4%0.70 85%29%4.95%9.63 7%0.98 70%27%3.08%貝因美 6.59-6%0.32 40%44%1.56%13.76-2%0.44 3%44%-0.05%一鳴食品 6.86 13%0.21-178%31%2.37%12.65

215、 9%0.25-138%30%0.57%均瑤健康 4.34 48%0.24-12%27%-3.65%8.79 62%0.48 5%25%-7.23%熊貓乳品 2.32 26%0.28 154%26%4.79%4.48 18%0.47 107%23%2.68%中國飛鶴-97.35 1%16.96-25%65%-2.26%澳優-35.12-3%1.85-17%42%-5.12%資料來源：Wind，方正證券研究所 注：凈利潤為歸母凈利潤 8 8 軟飲料：軟飲料：整體復蘇態勢較好，全年利潤有望進一步釋放整體復蘇態勢較好，全年利潤有望進一步釋放 軟飲料軟飲料行業復蘇態勢較好。行業復蘇態勢較好。SW 軟飲

216、料行業 2023H1 實現營收 153.84 億元，同比增長 14.20%，增速同比提升 15.65pct。從單季度來看，SW 軟飲料行業 2023Q2 實現營收 66.62 億元，同比增長 16.28%，增速同比提升 21.96pct。2023H1 軟飲料產量達到 9001.30 萬噸，同比基本持平。2023Q1 由于疫后消費場景恢復，春節送禮場景回補，軟飲料公司普遍實現旺銷，2023Q2 軟飲料公司紛紛加速推新，同時伴隨夏季高溫天氣提前，軟飲料需求同比提升。圖表86:軟飲料行業單季度營業收入 圖表87:中國軟飲料月產量及增速 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券

217、研究所 白砂糖價格處于高位白砂糖價格處于高位，包材價格有所下降，費用投放精細化下，盈利能力普遍提包材價格有所下降，費用投放精細化下，盈利能力普遍提升升。SW 軟飲料行業 2023H1 實現歸母凈利潤 26.53 元，同比增長 38.11%，增速同比提升 59.24pct。從單季度來看，SW 軟飲料行業 2023Q2 實現歸母凈利潤 10.18億元，同比增長 32.93%，增速同比提升 55.67pct。2023H1 白砂糖價格上漲較為明顯，而 PET 和玻璃作為包材成本同比有所下降，形成對沖。從費用端看，多家軟飲料公司銷售費用率同比出現下滑，其中養元飲品、李子園同比下降 5.11pct和 3.

218、53pct。整體來看，軟飲料公司有效進行成本管控，費用投放精細化下，盈利能力實現同比提升。-10%0%10%20%30%40%50%60%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00SW軟飲料營業收入（億元）右：YOY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07中國:產量:軟

219、飲料:當月值，萬噸右：YOY食品飲料 中期行業策略報告 46 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表88:軟飲料行業單季度歸母凈利潤 圖表89:2023H1 白砂糖價格持續上行 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表90:2023H1 聚酯瓶片價格同比有所下降 圖表91:2023H1 玻璃價格同比有所下降 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00SW軟飲料歸母凈利潤（億元）右：YOY4,00

220、04,5005,0005,5006,0006,5007,0007,500期貨收盤價(活躍合約):白砂糖，元/噸4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,000市場價(平均價):聚酯瓶片:華東地區，元/噸05001,0001,5002,0002,5003,0003,500期貨結算價(活躍合約):玻璃，元/噸食品飲料 中期行業策略報告 47 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表92:主要軟飲料公司毛利率情況 圖表93:主要軟飲料公司凈利率情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 東鵬飲料：全國化東鵬飲料：全國化

221、穩步穩步推進，第二增長曲線初顯，看好推進，第二增長曲線初顯，看好下半年下半年持續放量。持續放量。公司2023H1 實現營收 54.60 億元，同比增長 27.24%，歸母凈利潤 11.08 億元，同比增長 46.84%。其中 2023Q2 單季度實現歸母凈利潤 6.11 億元，同比增長 49.00%，利潤增速超預期。分產品看，2023H1東鵬特飲/其他飲料分別實現營收51.35/3.20億元，同比增長 24.69%/92.85%，核心產品東鵬特飲在中國能量飲料市場的市占率穩步提升，第二增長曲線“補水啦”電解質水市場反響好，充分滿足夏季高溫補水需求；分區域看，公司持續推進全國化戰略，2023H1

222、 西南/華北區域分別同比增長 59.71%/67.91%，表現亮眼。盈利方面，雖然 2023H1 白砂糖價格持續上行，但公司 PET 已在低位鎖價，疊加規模效應，公司毛利率仍同比提升 0.42pct 至43.10%。當前東鵬迅速推動全國化，經銷商和終端網點數不斷提升，品牌力正盛，我們看好東鵬大單品持續放量，“能量+”多元化產品矩陣預計將持續豐富，為公司提供持續增長動力。歡樂家：水果罐頭歡樂家：水果罐頭+椰子汁雙輪驅動，產品矩陣不斷豐富椰子汁雙輪驅動，產品矩陣不斷豐富+渠道網點持續拓展帶動渠道網點持續拓展帶動公司增長。公司增長。公司 2023H1 實現營收 9.12 億元，同比增長 30.86%

223、，歸母凈利潤 1.30億元，同比增長 56.45%。分產品看，2023H1 公司椰子汁/水果罐頭分別實現營收4.06/3.99 億元，同比增長 23.89%/41.51%，椰子汁穩定增長，黃桃罐頭受 2022年底黃桃罐頭關注熱潮影響，2023H1 實現大幅增長。公司目前 C 端產品已形成水果罐頭和椰子汁雙輪驅動的發展戰略，同時公司順應現制咖啡、茶飲市場的興起，研發了為咖啡茶飲師定制的大包裝厚椰乳、鮮椰乳等產品，于今年開始布局B端。我們認為，公司 C 端水果罐頭位于行業前三，地位穩固；椰子汁產品矩陣不斷豐富，下半年隨著市場推廣和終端網點的開拓持續進行，市占率有望提升；B 端厚椰乳和鮮椰乳將為公司

224、貢獻新增量。圖表94:主要軟飲料公司 2023 上半年和單二季度財務情況，收入、凈利潤單位為億元 公司簡稱公司簡稱 2Q232Q23 1H231H23 收入收入 同比同比 凈利潤凈利潤 同比同比 毛利率毛利率 同比同比 收入收入 同比同比 凈利潤凈利潤 同比同比 毛利率毛利率 同比同比 東鵬飲料 29.69 30%6.11 49%43%0.51%54.60 27%11.08 47%43%0.42%農夫山泉-204.62 23%57.75 25%60%0.89%養元飲品 7.73 10%1.79 5%40%-1.77%30.02 9%9.12 31%45%-1.44%維維股份 9.09-6%0.

225、25 31%21%4.13%20.09-4%0.62 24%18%2.33%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%19H120H121H122H123H1東鵬飲料李子園承德露露香飄飄養元飲品-20%-10%0%10%20%30%40%50%19H120H121H122H123H1東鵬飲料李子園承德露露香飄飄養元飲品食品飲料 中期行業策略報告 48 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 承德露露 3.53 2%0.76 21%37%-1.83%14.94 2%3.15 6%45%0.20%香飄飄 4.92 35%-0.50-28%24%2.72%11.71 36%-0.

226、44-66%28%7.19%歡樂家 3.95 17%0.44 41%38%5.20%9.12 31%1.30 56%37%3.50%李子園 3.56-1%0.75 21%37%5.69%7.01 0%1.35 31%37%5.48%資料來源：Wind，方正證券研究所 注：凈利潤為歸母凈利潤 9 9 保健品保健品和食品添加劑：精選高壁壘與確定性和食品添加劑：精選高壁壘與確定性 由于上市公司主營業務或處于產業鏈不同環節，或為不同細分品種，或在不同地域，2023 上半年保健品和食品添加劑公司業績呈現分化。從品牌端看，從品牌端看，保健品需求延續景氣，湯臣倍健 2Q23 收入/歸母凈利潤分別同比+28%

227、/+34%，增速較一季度有所放緩，我們認為主要原因是一季度受事件影響需求激增，消費端和渠道端存在一定囤貨行為，二季度消化存貨，在此基礎上依舊實現高雙位數增長。分產品看，主品牌/健力多/Life-space/LSG 收入同比分別+39.11%/-3.07/+57.59%/+42.26%，益生菌品類表現優益。二季度公司銷售費用提升 3.60pct 至 42.73%，在場景放開下，公司增加市場推廣費、廣告費與平臺費用。從中游生產端看，從中游生產端看，仙樂健康通過收購 BF 完成全球生產服務布局，分區域看，由于不同區域庫存節奏不同，公司 1H23 在中國/歐洲/美洲分別實現內生業務增速18.52%/4

228、5.00%/-29.53%，二季度中國區、美國區均處于庫存消化階段，收入增速有一定放緩/出現負增長。我們認為，從營養健康食品產業鏈上看，生產端龍頭提升份額的確定性相對較強，公司內生業務表現優異，收購的 BF 短期影響了盈利能力，隨著下游庫存周期步入正常階段與公司對 BF 的融合賦能，公司全球化布局優勢將逐漸顯現，實現份額提升。從上游原料端看，從上游原料端看，不同原料處于不同的產業周期與供求關系背景下，部分品種如赤蘚糖醇當前依舊處于供過于求的狀態下，價格承壓，相關上市業績承壓。我們看好高壁壘、符合大健康產業趨勢的細分品種與公司，建議關注膳食纖維和阿洛酮糖高增的百龍創園。分產品看，1H23 百龍創

229、園益生元/膳食纖維/健康甜味劑/其他淀粉糖（醇）分別實現收入 1.06/2.13/0.81/0.07 億元，同比分別-26.85%/+23.93%/+54.19%/-18.32%。益生元收入下降主要系因產能受限，上半年公司根據客戶需求將更多產能分配給膳食纖維和健康甜味劑；膳食纖維增長主要得益于國內食品飲料客戶對聚葡萄糖的需求持續增長；健康甜味劑境外需求持續提升，1H23 公司實現銷量 3661 噸，同比+90%。除了已經投產的干燥塔項目，公司另有年產 3 萬噸膳食纖維、年產 1.5 萬噸結晶糖項目將于 2023 年 12 月投產。近年來由于產能緊張，公司對生產線進行了改造，隨著高附加值產品新工

230、廠的投產，公司能夠重新梳理產線，滿足市場需求，實現高速增長，提升盈利能力。我們認為公司具備深厚的研發創新功力，能夠持續開發小而美的品種，中長期維度有持續成長的動力。短期看，公司的膳食纖維系列持續發力，阿洛酮糖正處風口，新產能投產后有望順利消化，實現高速增長。圖表95:主要保健品和食品添加劑公司 2023 上半年和單二季度財務情況，收入、凈利潤單位為億元 公司簡稱公司簡稱 2Q232Q23 1H231H23 收入收入 同比同比 凈利潤凈利潤 同比同比 毛利率毛利率 同比同比 收入收入 同比同比 凈利潤凈利潤 同比同比 毛利率毛利率 同比同比 湯臣倍健 24.88 28%5.16 34%70%1.

231、28%55.96 33%15.45 47%70%0.97%H&H 國際控股-69.81 17%6.08 28%61%-0.93%仙樂健康 8.43 22%0.72-25%31%-3.40%15.45 39%1.01-8%29%-2.52%百合股份 2.16 19%0.53 30%39%2.51%4.48 37%0.97 36%39%0.27%百龍創園 2.18 12%0.47 24%31%8.47%4.13 5%0.91 16%34%2.61%食品飲料 中期行業策略報告 49 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 保齡寶 6.71-7%0.16-67%8%-4.42%12.82-7%0.33-6

232、4%9%-3.53%萊茵生物 2.60-28%0.16-83%25%-17.62%5.12-20%0.36-73%24%-11.93%三元生物 1.19-36%0.26-55%4%-12.90%2.35-49%0.33-72%0%-21.18%嘉必優 1.11 16%0.21-23%43%-0.74%1.99 16%0.35-30%41%-4.42%科拓生物 0.68-4%0.20-5%51%1.19%1.40-11%0.40-10%52%1.08%資料來源：Wind，方正證券研究所 注：凈利潤為歸母凈利潤 1010 風險提示風險提示 宏觀經濟恢復不及預期：宏觀經濟恢復不及預期：宏觀經濟等系統

233、性風險會對白酒行業和公司發展產生不利影響。居民消費恢復不及預期：居民消費恢復不及預期：消費意愿等表現會直接影響到市場總量，對公司收入產生不利影響。食品安全風險：食品安全風險：食品安全要求和消費者健康意識逐漸提高，白酒產品的質量安全、衛生狀況十分重要。行業競爭惡化：行業競爭惡化：市場競爭加劇可能會導致行業和公司面臨更困難的市場條件，對公司的經營活動和盈利水平產生不利影響。食品飲料 中期行業策略報告 50 敬請關注文后特別聲明與免責條款s分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地

234、反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在

235、任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預

236、測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：