【研報】石油化工行業能源板塊投資理念探討：低油價、高股息、一體化-20200624[30頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/化工/石油化工 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2020 年 06 月 24 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo -26.20% -19.47% -12.75% -6.03% 0.69% 7.41% 2019/62019/92019/122020/3 石油化工海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo OPEC 5月減產執行率84%OPEC 月報點評2020.06.19

2、石化行業_投資策略：油價震蕩回升、 業績逐步改善 202006242020.06.24 海通化工_投資策略（6 月份） ：油價回 升，需求改善2020.06.09 Table_AuthorInfo 分析師:鄧勇 Tel:(021)23219404 Email: 證書:S0850511010010 分析師:朱軍軍 Tel:(021)23154143 Email: 證書:S0850517070005 分析師:胡歆 Tel:(021)23154505 Email: 證書:S0850519080001 聯系人:張璇 Tel:(021)23219411 Email: 低油價、高低油價、高股息股息、一體化

3、、一體化 -能源能源板塊板塊投資理投資理念探討念探討 Table_Summary 投資要點：投資要點： 核心結論核心結論。通過分析伯克希爾公司歷次能源板塊投資，我們認為伯克希爾的 能源板塊投資主要關注以下指標：油氣上下游一體化、高股息、低油價、充 ?，F金流等指標。根據這些指標，我們建議關注：衛星石化、恒力石化、桐 昆股份、中海油服、亞美能源、中國石化、中國石油、中國海洋石油等公司。 伯克希爾公司對能源行業的看法伯克希爾公司對能源行業的看法。伯克希爾認為能源板塊仍有投資機會。美 國目前仍未達到能源獨立， 這就提供了一個具有持續競爭力的潛在價值洼地， 其可以通過布局新能源板塊獲取超額收益率。 如何

4、選擇如何選擇能源公司能源公司？通過對伯克希爾投資的 12 家能源公司進行統計分析， 我們認為伯克希爾主要從以下幾個指標選擇能源標的：油氣上下游一體化、 高股息回報與強大的競爭優勢、充裕的現金流、低油價時投資、偏好公用事 業能源公司。 油氣上下游一體化油氣上下游一體化。上下游布局完整，盈利能力相對穩定，具有較強的抵御 油價波動和行業周期波動風險的能力。伯克希爾投資的?？松梨?、森科能 源、西方石油、康菲石油、中國石油等基本都是上下游一體化的公司 高股息與競爭優勢高股息與競爭優勢。穩定高股息回報是高質量公司的特征之一，這些公司能 通過穩定的利潤增長提高股息來回報股東。伯克希爾投資的杜克能源、第一

5、能源、聯合能源等能源公司，在其持有期間現金紅利相對穩定。 現金流充?！，F金流充裕。充裕的現金不僅能為公司發展提供堅實的基礎，而且能讓公司 增強抵御風險的能力，從而提升安全邊際。伯克希爾投資?？松梨?、康菲 石油、菲利普 66、西方石油等公司在其投資當年都具有很好的現金流。 低油價時買入。低油價時買入。我們認為石油化工行業的收入、盈利與油價正相關，因而在 低油價時投資能源公司將能獲得之后油價上漲帶來的收益。伯克希爾對中國 石油、康菲石油等公司的投資基本都是在低油價時進行的。 挖掘石化行業投資機會。挖掘石化行業投資機會。我們根據上下游一體化、高股息回報、充裕的現金 流這三大指標，對 A 股與 H

6、股的石化能源公司進行篩選。建議關注： （1）上 下游一體化企業，中國石化（中國石化（A+H） 、中國石油（） 、中國石油（A+H） ；） ； （2）高股息回報企 業， 中國石化 （中國石化 （A+H） 、 中國海洋石油 （） 、 中國海洋石油 （H） 、 上海石化 （上海石化 （A+H） 、 亞美能亞美能源 （源 （H） ； （3）現金流充裕企業，全產業鏈布局逐步完善的民營煉化龍頭企業桐昆股桐昆股 份（份（A） 、恒力石化（） 、恒力石化（A） ，C2/C3 產業鏈協同發展的衛星石化（衛星石化（A） ，油服行 業龍頭企業中海油服（中海油服（A） 。） 。 風險提示。風險提示。油氣價格下跌、石化

7、行業景氣度回落、系統性風險等。 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1. 伯克希爾公司的投資布局 . 6 1.1 伯克希爾公司投資理念 . 6 1.1.1 投資風格第一階段 . 6 1.1.2 投資風格第二階段 . 6 1.2 伯克希爾公司對能源行業的看法 . 7 2. 伯克希爾公司的能源投資布局 . 7 2.1 如何選擇能源公司 . 8 2.1.1 油氣上下游一體化 . 8 2.1.2 高股息回報與強大的競爭優勢 . 9 2.1.3 現金流充裕 . 9 2.1.4 低油價時購入 . 10 2.1.5 偏好投資公用事業板塊 . 11 2.2 石油化工行

8、業投資 . 12 2.2.1 相對低估值且具有持續競爭力的好公司 . 12 2.2.2 事件驅動型持股 . 13 2.2.3 橫向并購助力龍頭公司發展 . 13 2.3 公用事業能源行業投資 . 14 3. 伯克希爾能源板塊投資案例分析 . 15 3.1 中國石油 . 15 3.2 康菲石油 . 17 3.2.1 康菲石油的基本經營情況 . 17 3.2.2 伯克希爾公司投資康菲分析 . 20 3.3 菲利普 66 . 21 3.3.1 菲利普 66 的基本經營情況 . 21 3.3.2 伯克希爾公司投資菲利普 66 分析 . 23 4. 石化行業投資策略 . 24 5. 風險提示 . 26

9、mNoRtNvNrRsNnNoRpRpRpM9PbPbRnPqQoMqQkPrRsMlOnPzRaQrRwPuOpMoMwMsRmQ 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 伯克希爾公司 2019 年 12 月 31 日的前十大持股公司所持有市值 . 6 圖 2 伯克希爾公司 2000 年以來每季度能源行業持倉比例圖（不含并購控制公司） . 7 圖 3 2019 年?？松梨跔I業收入結構 . 9 圖 4 2019 年?？松梨诙惡罄麧櫧Y構（不包括總部） . 9 圖 5 伯克希爾所投資的油氣公司在建倉當年前 3 年至后 2 年的年度每股派息 . 9

10、 圖 6 建倉當年前后的公司現金流 . 10 圖 7 建倉當年前后的公司現金流（?？松梨冢?. 10 圖 8 2000 年以來美國 WTI 原油期貨交易價格與低油價時進行首次投資的公司 . 11 圖 9 2013-2019 年公用事業能源公司凈利率 . 11 圖 10 2013-2019 年公用事業能源公司資產負債率 . 11 圖 11 2005 年以來石化行業指數與布倫特油價 . 12 圖 12 2000 年以來 WTI 油價與伯克希爾公司投資石油公司節點中國石油，康菲 石油，?？松梨?，菲利普 66 . 13 圖 13 2000 年以來 WTI 油價與伯克希爾公司投資石油公司節點國民油井

11、華高， 森科能源、西方石油 . 13 圖 14 2010-2019 年 BHE 稅前利潤 . 14 圖 15 2010-2019 年 BNSF 稅前利潤 . 14 圖 16 2003 年中國石油營業收入結構 . 16 圖 17 2003 年中國石油營業利潤結構 . 16 圖 18 2000-2003 年中國石油營業收入與凈利潤 . 16 圖 19 2000-2003 年中國石油現金流量 . 16 圖 20 2000-2003 年中國石油油氣探明儲量 . 16 圖 21 2000-2003 年中國石油油氣產量 . 16 圖 22 2000-2003 公司股息分配與收益 . 17 圖 23 201

12、1 年康菲石油營業收入結構 . 17 圖 24 2011 年康菲石油凈利潤結構 . 17 圖 25 2012 年康菲石油營業收入結構 . 18 圖 26 2019 年康菲石油營業收入結構 . 18 圖 27 2005-2011 年康菲石油年營業收入 . 18 圖 28 2005-2011 年康菲石油年凈利潤 . 18 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖 29 2012-2019 年康菲石油年營業收入 . 19 圖 30 2012-2019 年康菲石油年凈利潤 . 19 圖 31 2007-2019 年康菲石油探明油氣儲量 . 19 圖 32 2019 年康菲石

13、油油氣儲量地區分布 . 19 圖 33 2007-2019 年康菲石油原油及 NGL 日產量 . 20 圖 34 2011-2019 年康菲石油天然氣日產量 . 20 圖 35 康菲石油 2003-2015 收盤價與伯克希爾公司交易情況 . 20 圖 36 2012 年菲利普 66 營業收入組成 . 22 圖 37 2019 年菲利普 66 營業收入組成 . 22 圖 38 2012 年菲利普 66 資本開支與投資組成 . 22 圖 39 2019 年菲利普 66 資本開支與投資組成 . 22 圖 40 菲利普 66 自 2012 上市以來收盤價與伯克希爾公司交易情況 . 22 圖 41 20

14、10-2019 年菲利普 66 營業收入 . 23 圖 42 2010-2019 年菲利普 66 稅前利潤 . 23 圖 43 2012-2019 年菲利普 66 煉油及成品油市場銷售稅前利潤 . 23 圖 44 2012-2019 年菲利普 66 稅前總利潤 . 23 圖 45 2012-2019 年菲利普 66 每股股息 . 23 圖 46 2013-2019 年菲利普 66 股息回報及支付率 . 23 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 表目錄表目錄 表 1 伯克希爾公司 2000 年以來能源股首次披露數據 . 7 表 2 伯克希爾公司所投資能源公司的主營業

15、務 . 8 表 3 BHE 收購的電力與新能源公司或項目 . 15 表 4 康菲石油 2006 年前后經營情況 . 21 表 5 中國石化、中國石油 2019 年全產業鏈規模 . 24 表 6 2017-2019 年平均股息回報率公司排名 . 25 表 7 2017-2019 年平均現金分紅金額/歸母凈利潤公司排名 . 25 表 8 2017-2019 年平均每股經營性現金流公司排名 . 26 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 1. 伯克希爾伯克希爾公司的投公司的投資布局資布局 沃倫巴菲特出生于美國內布拉斯加州的奧馬哈，是全球最為成功的投資家之一， 其領導的伯克

16、希爾 哈撒韋公司是全球著名的機構投資者。 巴菲特師從價值投資開山鼻祖 本杰明 格雷厄姆，并將價值投資的思想不斷演進。伯克希爾公司原是一家紡織公司，在 上世紀 60 年代為巴菲特所控制后，公司逐漸終止原有的紡織業務，并最終成為一家主 營保險，并廣泛開展多元化投資與并購的公司。在長達近半個世紀的時間里，公司創造 了高達 20%以上的長期年化復利增長的奇跡。我們對伯克希爾公司的投資思路進行分 析，找出一些共性的地方。 1.1 伯伯克克希爾公司希爾公司投投資資理理念念 巴菲特的巴菲特的投投資資風格可以被分為二個階段。風格可以被分為二個階段。第一個階段是在 1956-1969 年間，也是巴 菲特在他自己

17、成立的合伙公司工作的時期。1956 年時， 巴菲特創立了巴菲特聯合有限公 司（Buffett Associates，Ltd） ，這是他第一個投資合伙公司，在這期間他遵循老師格雷 厄姆的投資理念， 尋找有價值但被低估的公司進行投資。 在公司存續期間 （1956-1969） ， 取得了 30%以上的平均年化收益率，而一般市場的收益率大約在 7%-11%。第二個階段 是其入股伯克希爾 哈撒韋公司之后，巴菲特受到其好友查理 芒格及菲利普 費雪影響， 開始關注一些具有持久的競爭力的優質公司，從購買“便宜股”轉為購買優質公司。 圖圖1 伯克希爾公司伯克希爾公司 2019 年年 12 月月 31 日日的的前

18、十大持股公司前十大持股公司所所持有市值持有市值 0100200300400500600700800 蘋果公司 美國銀行 可口可樂 美國運通 富國銀行 摩根大通 穆迪公司 達美航空 紐約梅隆銀行 高盛市值（億美元） 資料來源：巴菲特 2020 年致股東的信，海通證券研究所 1.1.1 投資風格第一階段投資風格第一階段 伯克希爾公司伯克希爾公司偏愛一些具有較高安全邊際的低估值公司。偏愛一些具有較高安全邊際的低估值公司。格雷厄姆作為價值投資 的開山鼻祖以及巴菲特的研究生老師，對巴菲特的投資理念產生了深遠的影響。格雷厄 姆提出三大投資理念：第一，投資事業化管理。股票持有的期望回報率應該取決于公司 的未

19、來增長情況，持有股票可以認為是投資了一家公司。第二， “市場先生” 。格雷厄姆 認為市場波動有時候并非理性反映內在價值，存在情緒性，需要理性化看待這點。第三， 安全邊際。 即股票市值和公司價值之間的差額， 保持一定的安全邊際可以有效控制風險。 伯克希爾公司伯克希爾公司將這些思想理念內化，并把投資標的分為三個類將這些思想理念內化，并把投資標的分為三個類型：低估值，事件驅型：低估值，事件驅 動型，控制類。動型，控制類。 （1）低估值股票，即指存在安全邊際的股票，公司價值顯著高于其價格。 （2）事件驅動型股票，即指股票的價格受到公司特定行為的影響，如并購，清算等， 而與大盤無顯著關系。 （3）控制類

20、，指公司的管理效率較低，通過控制公司，引入新的 管理層或實施其他政策，可以顯著提升公司的效率和價值。 1.1.2 投資風格第二階段投資風格第二階段 伯克希爾公司伯克希爾公司開始專注于一些具有持續競爭力的好公司。開始專注于一些具有持續競爭力的好公司。上世紀 30-50 年代之間， 美國的股市仍籠罩在大蕭條的陰影之下，許多股票處于被低估的狀態。二戰后，美國的 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 經濟逐漸好轉，股票市場的參與度不斷提升，被低估的股票越來越難找，有限的低估值 股票無法滿足伯克希爾公司投資的資金量，其逐漸轉換投資方向，開始從用較低價格買 一家普通公司轉向用合

21、理的價格買一家具有持續競爭力的好公司。 1.2 伯克希爾公司對伯克希爾公司對能源能源行業行業的的看法看法 能源行業仍有很好的投資機會。能源行業仍有很好的投資機會。一方面，正如巴菲特所談，他不是石油行業的專家， 所以伯克希爾公司往往通過參股石油行業股票來獲取行業收益率。另一方面，在伯克希 爾公司看來，美國目前仍未達到能源獨立，這就提供了一個具有持續競爭力的潛在價值 洼地，其可以通過布局新能源板塊獲取超額收益率。伯克希爾公司早在 2000 年時就通 過收購 76%的中美能源控股公司股份（現改名為：伯克希爾 哈撒韋能源公司，BHE） 布局新能源行業，并在收購后不斷合并天然氣和電力行業公司來擴大中美能

22、源的版圖。 在 2009 年時，伯克希爾公司以 260 億美元收購北美最大的鐵路運營商伯靈頓北方圣太 菲鐵路公司（BNSF） ，進軍石油運輸領域，布局能源行業全產業鏈。 圖圖2 伯克希爾公司伯克希爾公司 2000 年以來年以來每季度每季度能源行業持倉比例圖（不含并購控制公司）能源行業持倉比例圖（不含并購控制公司） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2001.12002.32004.12005.32007.12008.32010.12011.32013.12014.32016.12017.32019.1 資料來源：美國 SEC，海通證券研究所 2. 伯克希爾公司的能源投資布局

23、伯克希爾公司的能源投資布局 從 2000 年到今天，伯克希爾公司至少涉足過十二家能源行業公司。其中在 2002 年-2003 年，伯克希爾公司以 4.88 億美元買入了 1.3%的中國石油 H 股，這也是其首次 持有中國股票。 表表 1 伯克希爾公司伯克希爾公司 2000 年以來能源股首次披露數據年以來能源股首次披露數據 公司名稱公司名稱 披露時間（季度）披露時間（季度） 首次首次披露披露股票股票數（百萬數（百萬股股） 中美能源（MidAmerican Energy Holdings Company） 2000Q1 35.46（控制） 第一能源(First Energy) 2001Q4 2.1

24、4 中國石油（PetroChina Company） 2003Q1 2338.96 杜克能源（Duke Energy） 2003Q3 1.42 康菲國際石油有限公司（ConocoPhillips） 2006Q1 17.94 NRG 能源公司（NRG Energy） 2008Q2 3.24 聯合能源（Constellation Energy） 2008Q4 19.90 ?？松梨诠荆‥xxon Mobil Corporation） 2009Q3 1.28 菲利普 66（Phillips 66） 2012Q2 27.16 國民油井華高（National Oilwell Varco） 2012Q3

25、 4.19 森科能源（Suncor Energy Inc New） 2013Q2 17.70 西方石油公司（Occidental Petroleum Corporation） 2019Q3 7.47 資料來源：美國 SEC，巴菲特 2003 年致股東的信，海通證券研究所 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 2.1 如何選擇能源公司如何選擇能源公司 伯克希爾公司投資的 12 家能源公司可以分為兩部分：生產油氣的石化能源公司以 及公用事業能源公司。其所投資的這些公司具有某些共同的特性，但在投資時并非根據 某一個單獨的特性便進行操作， 而是綜合多方面考慮。 因此這些共性

26、是大部分公司具有， 并非全部的都符合這種共性。 表表 2 伯克希爾公司伯克希爾公司所所投投資資能能源公司源公司的的主營業務主營業務 公司種類公司種類 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 石化能源 公司 中國石油 油氣勘探開采，煉油與化工，天然氣與管道，油氣銷售 康菲石油 油氣勘探開采 ?？松梨?上游油氣勘探開采，煉油，化學品 菲利普 66 煉油，化工，原油成品油的運輸管道和碼頭業務，成品油銷售 國民油井華高 石油服務（鉆機系統，井筒技術，填妥及生產解決方案，鉆機零配件） 森科能源 油砂，油氣勘探開采，煉油與銷售 西方石油 油氣勘探開采，煉油，化學品 公用事業 能源公司 中美能源 公用事業能源

27、投資，電力能源，天然氣能源，新能源 第一能源 電力能源 杜克能源 電力能源，天然氣能源 NRG 能源 電力能源 聯合能源 電力能源，燃氣能源 資料來源：Wind，康菲石油 2012 年年報，菲利普 66 公司 2019 年年報，各公司官網，海通證券研究所 我們認為，伯克希爾公司在進行能源公司投資時，主要從以下幾個指標選擇標的：我們認為，伯克希爾公司在進行能源公司投資時，主要從以下幾個指標選擇標的： 油氣上下游一體化、高股息回報與強大的競爭優勢、充裕的現金流、低油價時投資、偏油氣上下游一體化、高股息回報與強大的競爭優勢、充裕的現金流、低油價時投資、偏 好公用事業能源公司好公用事業能源公司。 2.

28、1.1 油氣上下游一體化油氣上下游一體化 我們認為，一個同時擁有上游油氣勘探與開采，煉油，運輸、管道、成品油銷售業 務的油氣公司，其多元業務可以緩沖油價與市場的波動對公司運營的影響。油價下跌雖 然會對油氣勘探開采造成負面影響，卻可以帶來中下游油氣精煉銷售業務的利潤率上 升，從而減弱了單一因素造成的風險。 在伯克希爾公司投資的公司中，中國石油、?？松梨?、森科能源、西方石油、康 菲石油都是上下游一體化的公司， 其中康菲石油在 2012 年拆分出菲利普 66 后成為專注 上游油氣勘探開采的公司。2009 年 Q3，伯克希爾公司首次投資?？松梨?，購入 128 萬股。2019 年，?？松梨跔I業收入

29、為 2649.38 億美元，同比下降 8.7%，其中煉油業 務的營收占比為 77.4%；勘探開采、煉油、化工業務的稅后利潤合計為 173.57 億美元， 同比下降 26.0%，其中上游油氣勘探業務的稅后利潤為 144.42 億美元，占比達 83.2%。 公司油氣總產量為 395.2 萬桶/日，同比上升 3.1%，其中原油等液體產品合計產量為 238.6 萬桶/日，天然氣產量為 156.6 萬桶/日。 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 圖圖3 2019 年?？松梨跔I業收入結構年?？松梨跔I業收入結構 煉油, 77.4% 上游油氣勘探 開采, 8.7% 化學品, 10.3%其他, 3.5% 資料來源：?？松梨?2019 年年報，海通證券研究所 圖圖4 2019 年?？松梨诙惡罄麧櫧Y構年?？松梨诙惡罄麧櫧Y構（不包括（不包括總總部部） 煉油, 13.4% 上游油氣勘探 開采, 83.2% 化學品,