1、11中郵證券2023年9月18日證券研究報告首席分析師：白宇 SAC編號：S1340523040001換電=“純電版增程”，蔚來厚積薄發股票投資評級：首次覆蓋/買入蔚來-S W（9866.HK）2投資要點 蔚來夯實高端品牌基因，7 月銷量破 2 萬臺。蔚來成立以來堅持高端智能電動車定位，智能化、電動化技術居國內第一梯隊，憑借出眾產品力及換電補能護城河，7 月銷量突破 2 萬臺。換電=“純電版增程”，阿爾卑斯亦是重頭戲。換電=“純電版增程”，隨著補能網絡的大量建設，換電就是蔚來&阿爾卑斯的護城河。阿爾卑斯定位更加主流的大眾市場，價格下探到 20-30 萬元，有望打造爆款。投資建議：換電成本被高估

2、，商業模式被低估，建議重點關注蔚來汽車。風險提示：銷量不及預期、技術進展不及預期。請參閱附注免責聲明31.NIO 蔚來：高端智能電動車專家2.“千站計劃”：蔚來渠道下沉的獨特優勢3.專注智能化，筑牢豪華品牌根基4.公司經營5.盈利預測與風險提示目錄4 41NIO 蔚來：高端智能電動車專家5NIO 蔚來：高端智能電動車專家圖表 1-1：蔚來發展歷程（2014-2023）資料來源：公司官網，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明蔚來創立于2014年，定位高端智能電動車專家，目前已構建基于新平臺 NT2.0 的【轎車+SUV+轎跑SUV】完整產品矩陣。愿景：為用戶滿意而存在，通過我們的成功，幫助用戶實現自

3、我價值。使命：創造愉悅的生活方式，我們立志將蔚來打造成為一個以為起點的社區，一個分享歡樂、共同成的社區。6高端：始于顏值，陷于智能，忠于服務圖表 1-2：瞭望塔式傳感器布局資料來源：公司官網，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明始于顏值：顏值即正義，外觀大氣、簡潔、優雅，內飾極簡、環保、細節滿滿。外觀：1）瞭望塔式傳感器布局，兩個高位側前攝像頭，大大提高了前向視覺的完整感知；激光雷達和攝像頭視線可以有效越過遮擋，特別是城市復雜交通場景，能有效減少盲區、提升安全性；2）X-Bar 家族式前臉設計，X在數學中代表“無限”和“未知”，在生活中代表“目標”和“希望”。X-Bar 完美詮釋對前行和未來的愿景

4、，搭配剛勁有力的各處線條與醒目的 LED 日間行車燈，簡潔而有力量。圖表 1-3：X-Bar 家族式前臉 資料來源：公司官網，中郵證券研究所7高端：始于顏值，陷于智能，忠于服務圖表 1-4：雙層S-Shape造型儀表盤+光瀑式環繞氛圍燈資料來源：公司官網，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明內飾：內飾空間設計延續“第二起居室”理念。1）雙層 S-Shape 造型儀表盤，通過上下雙層儀表盤，營造視覺環抱感；2）Clean+是蔚來車內環保材質集合，創新應用大豆基座椅發泡，單車降低 5-6kg 碳排放；Karuun 可再生藤木采自熱帶雨林，每一片都擁有獨特的紋理和觸感；內飾材質通過 OEKO-TEX 最

5、高標準嬰兒級認證；3）光瀑式環繞氛圍燈，256 色漸變，10 種氛圍主題，支持呼吸律動、音樂聯動，渲染輕松的家居格調。圖表 1-5：Clean+環保內飾資料來源：公司官網，中郵證券研究所8高端：始于顏值，陷于智能，忠于服務圖表 1-6：AMOLED 高分辨率中控屏+車載智能伙伴 NOMI資料來源：公司官網，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明陷于智能：Banyan 榕樹是蔚來 NT2.0 對應的智能系統，包含車載智能硬件、整車計算平臺、操作系統、智能算法與智能應用。智能座艙：1）AMOLED 高分辨率中控屏，高對比、全色域，擁有絕佳的顯示質感與細膩度；2）車載智能伙伴 NOMI，基于強大的車載計算

6、能力和云計算平臺，通過眼神注視輕松喚醒，自由對話；3）HUD 增強平視顯示系統，圖像質量細膩穩定，26 萬色全彩顯示，智能背景亮度調節，可根據身高選擇合適圖像高度位置。圖表 1-7：HUD 增強平視顯示系統資料來源：公司官網，中郵證券研究所9高端：始于顏值，陷于智能，忠于服務圖表 1-8：蔚來一、二代智駕平臺資料來源：聆英咨詢，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表 1-9：蔚來 Aquila 超感系統、Adam 超算平臺資料來源：公司官網，中郵證券研究所智駕平臺第一代第二代產品NIO PilotNAD傳感器3 個前向攝像頭4 個環視攝像頭5 個毫米波雷達12 個超聲波雷達1 個車內駕駛狀態監測

7、攝像頭11 個 800 萬像素高清攝像頭1 個超遠距高精度激光雷達5 個毫米波雷達12 個超聲波雷達2 個高精度定位單元1 個車路協同感知1 個增強自駕感知硬件Mobileye EyeQ4 自動駕駛芯片4 顆英偉達 Orin 芯片（1016TOPS）功能自動輔助導航駕駛（NOP）和視覺融合全自動泊車系統等超過 20 項輔助功能逐步實現高速、城區、泊車、換電站場景下點到點的自動駕駛智能駕駛程度自動輔助駕駛點到點自動駕駛當前可實現場景高速、城區高速搭載車型2022 款 ES8/ES6/EC6NT2.0 平臺全部車型智能駕駛：從感知算法到地圖定位，從控制策略到底層系統，蔚來堅持全面自研。1）NAD

8、是基于 Aquila 超感系統、Adam 超算平臺、自動駕駛算法、自動駕駛整車平臺打造的全棧自動駕駛技術，將逐步實現高速、城區、泊車和換電場景的全覆蓋，實現安全放松的點到點自動駕駛體驗。Aquila超感系統Aquila 配備了 33 個高性能感知硬件：11 個 800 萬像素高清攝像頭、1 個超遠距離高精度激光雷達、5 個毫米波雷達、12 個超聲波雷達、2 個高精度定位單元、1 個車路協同感知和1個增強主駕感知，每秒可產生 8GB 圖像數據Adam超算平臺Adam 配備 4 顆英偉達 NVIDIA Drive Orin 芯片，算力高達 1016TOPS10高端：始于顏值，陷于智能，忠于服務請參

9、閱附注免責聲明圖表 1-10：通過社群，打造蔚來用戶分享歡樂、共同成長的生活方式社區資料來源：蔚來App，中郵證券研究所忠于服務：蔚來汽車從開始的定位就是“用戶型企業”，這是底層的 DNA，致力于打造“車界海底撈”！蔚來的服務包括 NIO House、NIO Service、NIO Power、NIO Life，但不至于此！社群文化：通過 NIO House、NIO Day，打造蔚來用戶分享歡樂、共同成長的生活方式社區。打開蔚來 App，點擊“同城活動”可參與親子生日、足球賽等活動；點擊進入社群，可加入蔚來滑雪俱樂部、蔚飯團等社群，尋找志同道合的朋友、開啟愉悅的生活。11高端：始于顏值，陷于智

10、能，忠于服務圖表 1-11：NIO Power 提供“可充可換可升級”的加電解決方案資料來源：公司官網，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明加電服務：NIO Power 是基于移動互聯網的加電解決方案，搭建了“可充可換可升級”的能源服務體系，為車主提供全場景化加電服務。在家：提供 7.0KW 家充樁 2.0 和 20 KW家用快充樁，快充樁使得長續航電池包（100KWh）電量從 10%充電至 100%僅需 5 小時；在外：蔚來充換電網絡持續布局，截至 9 月 12 日已布局約1800座換電站和 2978 座充電站，累計接入第三方充電樁 87.6 萬+根。12高端：始于顏值，陷于智能，忠于服務圖表

11、1-12：蔚來服務無憂、保險無憂內容資料來源：公司官網，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明保險無憂：定價方式為【保險費用+1580 元】/年的蔚來專屬服務，適用于在售全系車型的新購與續購。服務無憂：保險無憂基礎上，更加全面的服務，價格更貴。全方位的尊貴服務，未使用服務按積分返還。保險無憂、服務無憂中部分服務內容（如增值服務券、免費維修等），購買當年未使用按照積分返還。13基于 NT2.0 平臺，構建【轎車+Coupe+SUV】完整產品矩陣資料來源：公司官網，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表 1-13：蔚來已構建基于新平臺 NT2.0 的【轎車+Coupe+SUV】完整產品矩陣14142“千站

12、計劃”：蔚來渠道下沉的獨特優勢15換電方案，使電車補能體驗無限接近油車資料來源：艾瑞咨詢，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明新能源車補能方式分兩種，即充電與換電。1）目前的充電方式主要有交流慢充、直流快充；2）換電模式按換電地理位置可分為固定換電（換電站）、移動換電（換電服務車）；按換電方式分為底盤換電、側方換電、分箱換電，目前底盤換電為主流模式?？斐鋼p耗電池壽命、慢充補能時間長，充電補能體驗不佳。充電樁補能模式經過多年發展，已在全國范圍內形成一定建設規模（截止 23 年 1 月，公共充電樁保有量為 521 萬根，車樁比約 2.5：1。充電樁補能模式仍存在慢充模式下補能時間長、快充模式損耗電池壽

13、命等缺點。圖表 2-1：新能源車補能方式551551603603678678784784891.5891.5100110011149114913101310178.79 178.79 194.74 194.74 222.33 222.33 261.71 261.71 310.90 310.90 391.81 391.81 448.82 448.82 520.96 520.96 3.08 3.08 2.51 2.51 0.00.01.01.02.02.03.03.04.04.00 030030060060090090012001200150015001Q211Q212Q212Q213Q213Q2

14、14Q214Q211Q221Q222Q222Q223Q223Q224Q224Q22新能源汽車保有量（萬輛）新能源汽車保有量（萬輛）充電樁保有量（萬根）充電樁保有量（萬根）車樁比車樁比圖表 2-2：截止 2022 年底，車樁比約 2.5：1資料來源：Wind，中郵證券研究所16換電方案，使電車補能體驗無限接近油車資料來源：協鑫能科公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明換電模式指新能源車直接通過換電站更換動力電池進行電能補給的一種清潔補能模式，換電站在運營過程中對電池進行集中充電和儲存、電池更換及換電服務。換電模式，使電車補能體驗無限接近油車。相比充電補能，換電補能模式具有補能時間短、對電池壽命損

15、耗低、通過持續監測電池使用情況提高電池安全性等優勢，在營運乘用車和商用車補能等場景需求較大，在部分場景下形成了對充電補能模式的有效補充。圖表 2-3：交流慢充、直流快充、換電模式對比交流慢充直流快充換電補能時間6-10 小時0.5-2 小時5 分鐘以內補能低點私人住宅為主公共充電站公共換電站補能方式個人自主/充電站個人自主/充電站更換電池標準化程度高高暫時較低電池維護正常電流充電，對電池壽命影響小強電流充電大幅度降低電池壽命專業化維護，及時更換問題電池，電池壽命更長，電池安全性更高電網沖突多為低谷時充電，可有效協助電力系統填谷充電突發性強，造成電網波動，增加電網負載電力資源供給合理規劃，夜間低

16、峰統一充電，可均衡電網用電負荷；低峰充電還可降低補能成本占地面積公共充電樁平均 0.6-0.8m2/輛車私人充電樁平均 10-12m2/輛車（充電樁需要配置相應的停車位，車輛充電時間停留占據土地資源）平均 0.2-0.4m2/輛車，占地面積更小，土地資源使用效率高17鋪設規模增加，三代換電站綜合成本將大幅改善資料來源：艾瑞咨詢，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明換電站管理主體從車企轉移至電池資產管理公司。2021 年蔚來攜手寧德時代、國泰君安和湖北科技投資集團成立電池資產管理公司（蔚能），電池資產管理公司承擔換電站運營管理、廢舊電池的回收等責任，成為鏈接車企、電池廠和消費者的橋梁。隨著鋪設規模的

17、增加，預計換電站綜合成本將得到大幅改善。根據專家調研數據測算，蔚來第二代換電站綜合成本約 350 萬，設備投資/人力成本較一代換電站顯著改善。新發布的三代換電站較二代換電站服務能力提升 30%，且可實現換電站領航輔助駕駛功能（無人力成本）。圖表 2-4：蔚來換電站運營模式圖表 2-5：蔚來一、二代換電站成本估算資料來源：公開資料整理，中郵證券研究所二代換電站一代換電站占地面積40m2（3個標準停車位）40m2（3個標準停車位）設備投資150萬200萬電池投資100萬（13塊70KWh/75KWh/100KWh）50萬（5塊70KWh）電費成本65萬（假設每日服務30次）56萬租金成本20萬20

18、萬人力成本15萬（兩班制）20萬（兩班制）綜合成本350萬346萬18換電站累計約1800座，部署速度顯著加快資料來源：蔚來官網，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明換電站已切換至第三代，部署速度顯著加快。1）換電站累計約 1800 座。截至 2023 年 9 月 12 日，蔚來已累計部署近 1800 座換電站；一代/二代換電站分別 198 座/1123 座，第三代換電站部署近 500 座。2）換電站部署速度顯著加快。2018-2021 年，每年新增換電站數量顯著提升，2022 年新增數量略有下滑，2023 年計劃新增 1000 座換電站（400 座高速換電站/600 座城市換電站）。圖表 2-6

19、：蔚來各代換電站配置詳情圖表 2-7：蔚來歷年換電站建設情況資料來源：蔚來App，中郵證券研究所一代換電站二代換電站三代換電站發布時間2018.8.252021.4.252022.12.24電池數量5 塊13 塊21 塊電池包2 塊 70KWh13 塊70/75/100KWh21 塊70/75/100KWh單日服務能力104 次312 次408 次換電時間8 min4-5 min3 min建設成本約350萬數量（截止 22 年底）19811232023 年 3 月開始部署93931231231721727777771305130593933030494960560552852810001000

20、0 05005001000100015001500200020002500250020182018年年20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年20232023年年(計劃計劃)已有換電站已有換電站(座座)新增換電站新增換電站(座座)19“5 縱 3 橫 8 大城市群”已基本打通，高速換電構筑補能護城河資料來源：蔚來App，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明“5 縱 3 橫 8 大城市群”高速換電已基本打通，高速換電構筑蔚來的補能護城河。1）當下：2022 年底蔚來已布局高速換電站 1305 座，完成了“5 縱 3 橫 8 大城市群”高速換電網絡布局，換電站平

21、均間隔 160 公里以內；2）計劃：2023 年新增 1000 座換電站，其中高速換電站 400 座；2025 年，將在全球累計建成超 4000 座換電站（國內 3000 座），全面覆蓋“9 橫 9 縱 19 大城市群”高速換電網絡。圖表 2-8：蔚來已基本打通五縱三橫高速換電網絡布局五縱三橫G1 京哈高速G2 京滬高速G4 京港澳高速G5 京昆高速G15 沈海高速G30 連霍高速G50 滬渝高速G60 滬昆高速途經城市北京、天津、河北、遼寧、吉林和黑龍江北京、天津、河北、山東、江蘇、上海北京、河北、河南、湖北、湖南、廣東、香港、澳門北京、河北、山西、陜西、四川、云南遼寧、山東、江蘇、上海、浙

22、江、福建、廣東、海南、江蘇、安徽、河南、陜西、甘肅、新疆上海、江蘇、浙江、安徽、湖北、重慶上海、浙江、江西、湖南、貴州、云南高速路全長1229公里1261公里2285公里2865公里3710公里4398公里1768公里2730公里換電站數量10座11座21座19座36座9座17座9座換電站平均間隔120公里/座140公里/座127公里/座160公里/座115公里/座160公里/座128公里/座160公里/座部署狀態全線打通全線打通全線打通全線打通全線打通已打通江蘇連云港至陜西寶雞段全線打通已打通上海至湖南邵陽段20當下，新勢力企業加速渠道下沉已成必然資料來源：各車企官網，中郵證券研究所請參閱附

23、注免責聲明特斯拉、蔚小理三線及以下城市門店占比不足1/4。截至2023年8月初，特斯拉/理想/蔚來/小鵬/華為問界/極氪的門店總數349/465/371/601/1092/259家；一二線城市占比91%/71%/81%/71%/61%/90%，特斯拉、蔚小理三線及以下城市門店占比不足1/3。新勢力企業加速渠道下沉已成必然。華為問界憑借華為強大的渠道建設（門店總數1092家，三線及以下城市門店占比39%），上市僅5個月單月銷量實現破萬。面對華為強大的品牌以及渠道建設加持，新勢力品牌需加速開啟渠道下沉。圖表 2-9：新勢力車企各線城市門店數量統計特斯拉比亞迪蔚來理想小鵬問界極氪2023 年8月初各

24、城市門店數據一線城市98291655910513150準一線城市126631128163187276102二線城市9451411010713625581三線城市30581519011323925四線及以下城市16011746601911總計34926183714656011092259占比（%）一線城市28%11%18%13%17%12%19%準一線城市36%24%35%35%31%25%39%二線城市27%20%30%23%23%23%31%三線城市9%22%14%19%19%22%10%四線及以下城市0%23%5%10%10%17%0%總計100%100%100%100%100%100%1

25、00%21基于興福鎮案例，“千站計劃”開啟渠道下沉新方式資料來源：蔚來官網，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明借鋪設換電站開啟渠道下沉，營銷效果、補能體驗立竿見影。截止 2023 年 8 月初，蔚來三線及以下城市門店共 68 家（占比 19%）；隨著產品矩陣不斷擴大，加速渠道下沉顯得十分必要。2 月 28 日，蔚來App上線“千站計劃”，其中計劃新增 600 座城市換電站。1）傳統的渠道下沉方式主要靠開店：核心商圈成本高/靜態體驗效果差，無法有效解決補能焦慮；2）蔚來開辟渠道下沉新方式：借“千站計劃”在有一定用戶基礎的城市、縣區推動渠道下沉，從實踐角度緩解了用戶的補能焦慮。圖表 2-10：用戶不

26、計劃購買新能源汽車的原因圖表 2-11：2 月 28 日，蔚來App 上線“千站計劃”資料來源：蔚來App，中郵證券研究所50%50%45%45%37%37%26%26%21%21%19%19%17%17%8%8%8%8%22223專注智能化，筑牢豪華品牌根基23智能駕駛先行者，加速邁向自動駕駛NAD資料來源：公開資料整理，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明蔚來是造車新勢力的智能駕駛先行者。1）2017年12月，蔚來發布第一代自動駕駛系統NIO Pilot，首次搭載于蔚來ES8；2）2019年6月，NIO Pilot新增高速自動輔助駕駛、擁堵自動輔助駕駛、轉向燈控制變道等7項功能；3）2020年

27、10月，NIO Pilot融入高精地圖后實現了高速場景下點到點的領航輔助駕駛功能（NOP），高速領航NOA首次在國內落地。圖表 3-1：蔚來自動駕駛的發展進化之路24智能駕駛先行者，加速邁向自動駕駛NAD資料來源：公開資料整理，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明4）2021年1月，蔚來發布基于新平臺NT2.0打造的自動駕駛系統NAD，該系統首次搭載于ET7；5）2023年1月，蔚來正式向10000名NT2.0平臺用戶開放NOP+Beta版本試用資格，NOP+是蔚來感知、規劃、控制全棧自研的成果，提供蔚來“史上最強”的高速領航輔助駕駛功能；6）2023年上半年，蔚來自動駕駛的底層感知會切換到BEV

28、 模型，其次是NOP+和NIO Pilot的規控邏輯會做成一套。圖表 3-1：蔚來自動駕駛的發展進化之路25專注智能駕駛，堅持全棧自研、全系標配資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明蔚來堅持智能駕駛全棧自研，形成了硬件、算法、操作系統三個團隊：原Momenta聯合創始人任少卿擔任助理副總裁，主管算法研發；原小米芯片負責人白劍負責自動駕駛硬件團隊；副總裁王啟研負責操作系統、數據安全團隊以及系統工程團隊（此前由章健勇負責）。持續加大研發投入，2022年研發費用/研發費用率均創新高。NT1.0平臺NOP已累計升級14次，NT2.0平臺下統一了架構（高速/城區/低速/不同國家）、感知底層

29、切換到BEV深度學習網絡、超感知硬件全系標配，預計2023年底將推出付費版本。圖表 3-2：2018-2022年研發費用走勢圖表 3-3：直接向李斌匯報的人資料來源：公開資料整理，中郵證券研究所40 40 44 44 25 25 46 46 108 108 81%81%57%57%15%15%13%13%22%22%0%0%30%30%60%60%90%90%0 0404080801201202018201820192019202020202021202120222022研發費用（億元）研發費用（億元）研發費用占收入比研發費用占收入比26NOP+能力/使用率提升明顯，“訂閱收費”模式指日可待資

30、料來源：蔚來官網，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明1）NOP+較NOP能力提升明顯。蔚來ET5匝道通過情況、接管次數上保持領先，NOP+較NOP能力提升明顯；2）NOP+較NOP使用效率提升一倍。NOP+使用率相比NOP提升了一倍，近一周（3.1財報會議為基準）的總使用里程為175萬公里。體驗效果大幅改善，“訂閱收費”的盈利模式指日可待。算力+算法+數據閉環全面發力，NOP+將持續對重點場景和長尾問題進行攻關優化，并持續邁向自動駕駛NAD，有望率先實現“訂閱收費”的盈利模式。圖表 3-4：NOP+迭代路徑圖表 3-5：搜狐智能汽車評測第二季測評結果資料來源：搜狐汽車，中郵證券研究所27智能座艙

31、系統三代同堂，一代更比一代強資料來源：公開資料整理，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明Aspen、Alder、Banyan智能系統持續升級，一代更比一代強。1）2017年12月，搭載Aspen智能系統的蔚來ES8上市；2）2022年6月，搭載Alder智能系統的2022款“866”上市，座艙芯片切換為高通8155，CPU/GPU算力提升約100%；3）2022年3月，搭載Banyan智能系統的蔚來ET7開啟交付。第二代數字智能座艙搭載Banyan智能系統，AI算力、圖形處理、多媒體處理等能全面提升。圖表 3-6：蔚來三代智能系統智能系統第一代第二代第三代產品Aspen白楊Alder赤楊Banya

32、n榕樹座艙芯片高通820A芯片高通8155芯片高通8155芯片顯示屏幕11.3英寸多點觸摸中控屏11.3英寸第二代多點觸摸中控屏12.8英AMOLED高分辨率中控屏HUDHUD增強平視顯示系統HUD增強平視顯示系統AR-HUD聲學系統12個揚聲器音響系統高級環繞音響系統7.1.4 沉浸聲音響系統，標配杜比全景聲Dolby Atmos座椅配置真皮座椅、具備加熱、通風、按摩、記憶功能一體式運動座椅，選用Nappa真皮材質，具備加熱、通風、按摩、記憶功能環抱式座艙，包括Nappa真皮內飾，環抱式扶手、飛航頭枕，具備加熱、通風、按摩、記憶功能燈光設備/LED門檻踏板迎賓燈256色光瀑式氛圍燈上線App

33、火山車娛、黑膠唱片板塊、嗶哩嗶哩、潮汐、全民K歌等火山車娛、黑膠唱片板塊、嗶哩嗶哩、潮汐、全民K歌等遠近光一體式LED大燈與“Double-Dash”日間行車燈、256色光瀑式氛圍燈應用體驗NOMI 語音助手NOMI Mate 2.0NOMI Mate 2.0語音交互系統2022款之前的“866”2022款“866”新平臺NT2.0車型搭載車型2022款之前的“866”2022款“866”新平臺NT2.0車型28“三棵樹”持續OTA，“第二起居室”常用常新資料來源：蔚來App，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明三套智能系統持續OTA升級，保持“第二起居室”常用常新。1）Aspen升級到3.3.0

34、 CN版本，增加“火山車娛”（抖音+頭條音頻）應用等；2）Alder全新到1.1.0 CN版本，除以上功能之外，增加“守衛模式”等；3）Banyan升級到1.2.0 CN版本，除以上功能之外，駕駛體驗和車載應用上的優化才是重點，比如“專享”咪咕視頻，增加全新的調音風格、動態調音和音場的優化；同時系統還對智能座艙的語音交互、地圖導航、導航欄卡片以及快捷場景等功能進行了優化。圖表 3-7：三套智能系統持續OTA圖表 3-8：守衛模式資料來源：蔚來App，中郵證券研究所29營造科技豪華感，差異化競爭傳統豪華品牌資料來源：蔚來App，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明車載電子寵物NOMI：全新NOMI

35、Mate 2.0人工智能系統，采用車內全圓AMOLED屏幕，基于強大的車載計算能力和云計算平臺，集成了語音交互系統和智能情感引擎，創造了一種全新的人車交互方式，讓車從一個機器，變成一個有生命、有情感的伙伴。車載AR眼鏡NIO Air AR Glasses：蔚來聯手Nreal共同打造的N-box增強娛樂主機，可同時支持4副NIO Air Glasses設備連接，NIO AirAR Glasses支持等效4米的130英寸大屏、49的角分辨率以及108%sRGB 色域覆蓋，提供沉浸式娛樂影音體驗。圖表 3-9：車載電子寵物NOMI圖表 3-10：蔚來聯合Nreal研發車載AR眼鏡NIO Air AR

36、 Glasses資料來源：蔚來App，中郵證券研究所30堅持核心部件自研，從軟件到硬件，AD芯片按計劃推進資料來源：公開資料整理，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明從硬件到軟件，核心部件全自研。NOP+切換到全域自研的軟硬件體系，從硬件的域控制器、超感系統到軟件的底層操作系統、中間件到上層算法實現全棧自研。四顆Orin加快了NAD的總體進化速度，自研芯片按計劃推進。搭載四顆英偉達Orin芯片，其中兩顆主控芯片實現NAD全棧計算，另外兩顆芯片用于實現數據閉環、采集傳感器的全量數據。同時，蔚來自研的自動駕駛芯片也按照總體計劃進行推進。圖表 3-11：蔚來ET7智能系統供應商清單分類子分類供應商動力系

37、統電驅動系統蔚然（南京）動力科技NAD自動駕駛系統蔚來Aquila超感系統蔚來Adam超算平臺蔚來Adam超算平臺 4顆Orin芯片英偉達車機芯片（驍龍第3代數字座艙平臺）高通5G-V2X模塊均勝電子NOMI海微科技AR眼鏡蔚來、Nreal聯合開發VR眼鏡蔚來、NOLO聯合開發激光雷達圖達通毫米波雷達安波福ADAS模組/鏡頭聯創電子DMS模組/鏡頭聯創電子環視模組德賽西威/舜宇智領環視鏡頭歐菲光OMS模組敏實智能網聯分類子分類供應商OMS鏡頭弘景光電CMOS安森美/豪威科技超寬帶（UWB）數字鑰匙科世達VCU（整車控制器）聯合電子HUD澤景電子儀表顯示屏海微科技AMOLED中控屏海微科技/京東

38、方HDR Mini LED背光數字儀表京東方座椅加熱系統佛吉亞座椅通風按摩系統佛吉亞坐墊長度調節佛吉亞濾波器安波福高壓連接器安波福充電插座菲尼克斯電氣空氣懸架系統蔚來自研智能底盤域控制器（ICC）蔚來車身內外飾穹頂式天幕玻璃福耀玻璃智能網聯電子電氣系統底盤件分類子分類供應商Karuun可再生藤木飾板寧波華翔真皮包覆儀表盤常熟安通林麂皮低壓注塑立柱常熟汽飾行李箱軟飾常熟汽飾真皮內飾材料宏興汽車皮革超纖絨面革材質東麗國際貿易（中國）隕石鍍鉻飾件信邦控股地毯佩爾哲防音件佩爾哲行李箱吉興汽車部件頂棚吉興汽車部件底護板歐拓座椅整體解決方案佛吉亞安全氣囊奧托立夫安全帶奧托立夫方向盤奧托立夫其他音響解決方案

39、蘇州上聲（Dirac調教）車身內外飾31314公司經營32管理團隊：互聯網+造車基因兼備，掌握智能電動前沿技術資料來源：蔚來官網，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明蔚來管理團隊兼具互聯網+造車基因，曾就職于特斯拉、福特、沃爾沃等車企以及 Momenta 等自動駕駛企業，掌握智能電動車前沿技術。創始人李斌在汽車電商、互聯網營銷等方面經驗豐富，具備多家上市公司（易車、易鑫、蔚來）創業經驗；聯合創始人秦力洪專注營銷和品牌塑造，曾任職于奇瑞汽車、羅蘭貝格等；執行副總裁沈峰主管產品質量、采購、制造物流營運團隊，曾就職于福特、沃爾沃等；首席財務官奉瑋具有豐富的財務和企業營運經驗，曾就職于中金、采埃孚等；助理

40、副總裁任少卿負責自動駕駛團隊建設，曾就職于 Momenta。圖表 4-1：蔚來管理團隊33一、二工廠產能充沛，交付預計不再成拖累資料來源：公開資料整理，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明一、二工廠產能充沛，交付預計不再成拖累。江淮蔚來 F1 工廠當前已達規劃產能 24 萬輛，主要生產 ES8ES6ES7EC6ET7 車型；合肥新橋 F2 工廠當前產能 30 萬輛，預計規劃產能 100 萬輛，主要生產 ET5、2023 年新產品以及阿爾卑斯車型。根據新聞消息，安徽滁州獵豹 F4 工廠將用于第三品牌“螢火蟲”車型的生產。受限于供應鏈以及疫情等影響，蔚來 ET7 交付延期，導致訂單大量流失，ET5 同

41、樣出現交付延期，交付首月（2022 年 10 月）僅交車 815 臺。隨著疫情改善以及供應鏈問題的解決，預計蔚來車型交付不再受影響。圖表 4-2：蔚來產能情況地點占地面積（平方千米）生產車型當前產能（萬輛）規劃產能（萬輛）江淮蔚來F1工廠合肥包河0.56ES8、ES6、ES7、EC6、ET72424合肥新橋F2工廠合肥新橋11.3ET5、2023年新產品30100滁州獵豹F4工廠安徽滁州-第三品牌“螢火蟲”-34單車營收企穩回升，23 年毛利率有望回歸資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明單車營收企穩回升，23 年毛利率預計回歸 10%。1）營收端，2022年汽車銷售收入 455

42、.07 億，同比增長 37.2%，單車營收達 37.62 萬；其他收入 37.62 億，主要來源于服務套餐&能量套餐、電池升級服務、新能源汽車積分及配件，以及隨汽車銷售所提供的若干其他產品和服務的銷售收入，其他產品和服務包括家充樁、車聯網服務、延長質保及換電服務。2）毛利端，2022 年汽車銷售毛利率為 13.7%，同比下滑 6.36 pct，主要受碳酸鋰價格上漲帶來的電池成本上漲影響；綜合毛利率為 10.44%，同比下滑 8.44 pct。圖表 4-3：營收隨交付量增長，單車營收企穩回升圖表 4-4：2022 年電池成本導致毛利率走低資料來源：公司公告，中郵證券研究所48.5248.5273

43、.6773.67151.83151.83331.7331.7455.07455.070.990.994.584.5810.7510.7529.6729.6737.6237.6242.8 42.8 35.8 35.8 34.7 34.7 36.3 36.3 37.2 37.2 0 0101020203030404050500 01001002002003003004004005005006006002018201820192019202020202021202120222022單車營收（萬元）單車營收（萬元）營收（億元）營收（億元）車輛銷售收入車輛銷售收入其它收入其它收入單車營收單車營收-0.6

44、9 0.69-3.54 3.54 4.41 4.41 7.28 7.28 5.09 5.09-1.61%1.61%-9.90%9.90%12.69%12.69%20.06%20.06%13.70%13.70%-5.17%5.17%-15.32%15.32%11.52%11.52%18.88%18.88%10.44%10.44%-10-10-5-50 05 51010-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%2018201820192019202020202021202120222022單車毛利（萬元）單車毛利（萬元）毛利率（毛利率（%）單車毛利單車毛利汽車毛利

45、率汽車毛利率綜合毛利率綜合毛利率35研發、銷售&管理費用高，系虧損主要原因資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明總量角度看，研發、銷售及管理費用均創歷史新高。2022 年，研發費用和銷售、行政及一般費用分別為 108.36億、105.37億，同比分別增長 135.98%、53.2%，均創歷史新高；我們預計，2023 年蔚來單季度研發將保持 30 億元。單車角度看，單車虧損主要來源于研發、銷售端的費用支出。2022 年，單車虧損為 11.79萬，同比大幅增長 7.4萬；其中，單車銷售&管理費用、單車研發費用分別為 8.6萬、8.85萬，構成了單車虧損的主要原因。圖表 4-5：蔚來研

46、發費用不斷擴大，2023 年單季度保持 30 億投入圖表 4-6：單車虧損主要來源于研發、銷售端費用支出資料來源：公司公告，中郵證券研究所11.3711.3723.5123.5153.4253.4254.5254.5239.3239.3268.7868.78105.37105.3714.6514.6526.0326.0339.9839.9844.2944.2924.8824.8845.9245.92108.36108.360 0202040406060808010010012012020162016201720172018201820192019202020202021202120222022

47、銷售、行政及一般費用（億元）銷售、行政及一般費用（億元）研發費用（億元）研發費用（億元）47.07 47.07 26.51 26.51 8.99 8.99 7.52 7.52 8.60 8.60 35.23 35.23 21.54 21.54 5.69 5.69 5.02 5.02 8.85 8.85 84.94 84.94 54.93 54.93 12.13 12.13 4.39 4.39 11.79 11.79 0 020204040606080801001002018201820192019202020202021202120222022單位：萬元單位：萬元單車銷售、行政及一般費用單車銷

48、售、行政及一般費用單車研發費用單車研發費用單車虧損單車虧損36研發全棧自研，NIO House 打造特色用戶社區資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明研發端，堅持全棧自研；長期有利于降本增效、提升產品力。從細分科目來看，2021 年，蔚來的研發費用主要花費在雇員薪酬、設計及開發費用等，分別為 26.58億、15.73億。蔚來圍繞智能電動汽車全棧自研，研發人員超 1 萬人，全面投入芯片、操作系統、電芯、手機、新品牌等。短期看，研發費用大幅增長拖累利潤；長期看，研發投入是降本增效的保證，有利于提升產品的競爭力。NIO House 打造特色用戶社區。從細分科目來看，2021 年，蔚來的

49、銷售、管理費用主要花費在雇員薪酬、營銷及促銷費用、租金及相關費用等，分別為 28.94億、14.28億、8.46億。蔚來定位用戶型企業，以 NIO House 等作為載體打造特色的用戶服務社群，有望借極致的服務鑄造高端品牌護城河。圖表 4-7：蔚來研發費用細分科目圖表 4-8：蔚來銷售、管理費用細分科目資料來源：公司公告，中郵證券研究所20.0520.0520.4120.411.871.870.570.570.640.640.740.7413.6213.627.787.782.562.560.510.510.160.160.250.2526.5826.5815.7315.732.142.140

50、.540.540.440.440.490.49雇員薪酬雇員薪酬設計及開發費用設計及開發費用折舊及攤銷費用折舊及攤銷費用租金及相關費用租金及相關費用差旅及招待費用差旅及招待費用其他其他單位：億元單位：億元20192019202020202021202122.3222.328.188.187.387.384.884.884.574.571.11.11.271.271.081.083.753.7516.8816.886.756.754.994.993.083.083.253.250.70.70.390.390.10.13.193.1928.9428.9414.2814.288.468.465.215

51、.213.383.382.482.480.810.810.540.544.684.68雇員薪酬雇員薪酬營銷及促銷費用營銷及促銷費用租金及相關費用租金及相關費用專業服務專業服務折舊及攤銷費用折舊及攤銷費用ITIT消耗品、辦公用品及其消耗品、辦公用品及其他低價值消耗品他低價值消耗品差旅及招待費用差旅及招待費用預期信用損失預期信用損失應收款項撥備應收款項撥備其他其他單位：億元單位：億元20192019202020202021202137同行對比：2022 年，蔚來研發、銷售&管理費用率均高于 20%資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明2022 年，蔚來在研發、銷售&管理端的費用大幅增

52、加，費用率分別為 21.99%、21.39%，同比增加 9.28pct、2.36 pct。同行對比：挑選特斯拉、比亞迪、理想、小鵬作為可比對象。2022 年，特斯拉/比亞迪/蔚來/理想/小鵬研發費用分別為 30.75億美元/186.54億/108.36億/67.8億/52.15億；銷售&管理費用率分別為 39.46億美元/250.68億/105.37億/56.65億/66.88億。綜合來看，蔚來研發、銷售&管理費用的絕對值低于比亞迪、特斯拉，但因營收規模小，費用率較之更高；蔚來研發、銷售&管理費用率和絕對值均高于理想和小鵬。圖表 4-9：2022 年，蔚來研發費用率領先，大幅增長 9.28 p

53、ct圖表 4-10：2022 年，蔚來銷售、管理費用率同比增長 2.36 pct資料來源：公司公告，中郵證券研究所15.30%15.30%12.71%12.71%21.99%21.99%11.63%11.63%12.17%12.17%14.97%14.97%29.53%29.53%19.60%19.60%19.42%19.42%4.77%4.77%3.70%3.70%4.40%4.40%4.73%4.73%4.82%4.82%3.77%3.77%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%202020202021202120222022蔚來蔚來理想理想小鵬小鵬比亞迪比亞迪24.19

54、%24.19%19.03%19.03%21.39%21.39%11.83%11.83%12.93%12.93%12.51%12.51%49.98%49.98%25.28%25.28%24.90%24.90%5.99%5.99%5.46%5.46%5.91%5.91%9.97%9.97%8.39%8.39%4.84%4.84%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%202020202021202120222022蔚來蔚來理想理想小鵬小鵬比亞迪比亞迪特斯拉特斯拉202020202021202120222022蔚來蔚來24.8824.8845.9245.921

55、08.36108.36理想理想11.0011.0032.8632.8667.867.8小鵬小鵬17.2617.2641.1441.1452.1552.15比亞迪比亞迪74.6574.6579.9179.91186.54186.54特斯拉特斯拉14.9114.91億美元億美元25.9325.93億美元億美元30.7530.75億美元億美元202020202021202120222022蔚來蔚來39.3239.3268.7868.78105.37105.37理想理想11.1911.1934.9234.9256.6556.65小鵬小鵬29.2129.2153.0553.0566.8866.88比亞迪

56、比亞迪93.7793.77117.92117.92250.68250.68特斯拉特斯拉31.4531.45億美元億美元45.1745.17億美元億美元39.4639.46億美元億美元38同行對比：受電池成本等影響，22 年蔚來毛利率下滑 8.84pct資料來源：各公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表 4-11：2022 年，受電池成本等影響，蔚來毛利率大幅下滑 8.44pct-5.17%5.17%-15.32%15.32%11.52%11.52%18.88%18.88%10.44%10.44%0.00%0.00%16.39%16.39%21.33%21.33%19.41%19.41%

57、-20.00%20.00%-24.04%24.04%4.55%4.55%12.49%12.49%11.50%11.50%16.40%16.40%16.29%16.29%19.38%19.38%13.02%13.02%17.04%17.04%18.83%18.83%16.56%16.56%21.02%21.02%25.28%25.28%25.60%25.60%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%2018201820192019202020202021202120222022蔚來蔚來理想理想小鵬小鵬比亞迪比亞迪特斯拉特斯拉39395盈利預測與

58、風險提示40蔚來月銷破 2 萬，阿爾卑斯亦是重頭戲20222023E2024E5系列1.188.25126系列5.917.28157系列3.721.8258系列1.441.854合計12.2519.2136營收（億元）492.7732.81391.2毛利率10.44%6.95%11.18%請參閱附注免責聲明蔚來夯實高端品牌基因，7 月銷量破 2 萬臺。蔚來成立以來堅持高端智能電動車定位，智能化、電動化技術居國內第一梯隊，憑借出眾產品力及換電補能護城河，7 月銷量突破 2 萬臺。換電=“純電版增程”，阿爾卑斯亦是重頭戲。換電=“純電版增程”，隨著補能網絡的大量建設，換電就是蔚來&阿爾卑斯的護城河

59、。阿爾卑斯定位更加主流的大眾市場，價格下探到 20-30 萬元，有望打造爆款。圖表 5-1：銷量&毛利率預測（單位：萬臺）資料來源：公司公告，中郵證券研究所整理41首次覆蓋，給予“買入”評級2023 年 9 月 15 日市值（億元）營業收入（億元）PS20222023E2024E20222023E2024E理想3166452.91168.71855.96.99 2.71 1.71 小鵬1172268.6321.0562.64.36 3.65 2.08 平均5.68 3.18 1.89 蔚來1312492.7732.81391.22.66 1.79 0.94 請參閱附注免責聲明當下，由于研發費用

60、、銷售&管理費用的上升，蔚來汽車尚未盈利。根據 P/S 估值法，未來幾年蔚來 PS 值低于可比公司均值（5.68/3.18/1.89），盈利空間與成長能力較大。蔚來當前股價 84 港幣，分別對應 2022/2023/2024 年 2.66/1.79/0.94 倍 PS，未來兩年 PS 預估值均低于理想、小鵬。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表 5-2：盈利預測資料來源：Wind，中郵證券研究所（注：2023 年 9 月 15 日匯率 港幣：人民幣=0.9296；理想、小鵬營業收入來自 Wind 機構一致預期）42財務報表請參閱附注免責聲明資料來源：公司公告，中郵證券研究所圖表 5-3：財務報表（

61、單位：百萬元）43風險提示銷量不及預期、技術進展不及預期。請參閱附注免責聲明4444感謝您的信任與支持！THANK YOU白宇（首席分析師）SAC編號：S1340523040001郵箱：45免責聲明分析師聲明撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中

62、國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金

63、融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于2017年7月1日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對

64、于本申明具有最終解釋權。46免責聲明中郵證券有限責任公司，2002年9月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本50.6億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。中郵證券的經營范圍包括證券經紀、證券投資咨詢、證券投資基金銷售、融資融券、代銷金融產品、證券資產管理、證券承銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等。中郵證券目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。投資評級說明中郵證券研究所公司簡介北京電話：010-67017788郵箱：地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街17號郵編：100050深圳電話：15800181922郵箱：地址：深圳市福田區濱河大道9023號國通大廈二樓郵編：518048上海電話：18717767929郵箱：地址：上海市虹口區東大名路1080號大廈3樓郵編：200000