【研報】科技行業前瞻研究系列報告78：美股科技股夠便宜了嗎-20200325[21頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 美股科技股夠便宜了嗎美股科技股夠便宜了嗎 前瞻研究系列報告 782020.3.25 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 許英博許英博 科技產業首席分析師 S1010511080004 陳俊云陳俊云 前瞻研究高級 分析師S1010517080001 美股科技股近期大幅回調已較多美股科技股近期大幅回調已較多反映反映疫情短期沖擊疫情短期沖擊，板塊靜態估值亦回到板塊靜態估值亦回到 10年均值附近年均值附近， 但考慮到疫情引致的盈利預期下修風險， 預計市場仍將持續承壓。， 但考慮到疫情引致的盈利預期下修風險， 預計市場仍將持續承壓。美股市場集聚了

2、大部分全球最為優質的科技類資產美股市場集聚了大部分全球最為優質的科技類資產，科技板塊中期業績仍將受，科技板塊中期業績仍將受到到 5G 技術周期、云計算等持續支撐，短期疫情沖擊并不影響產業長線邏輯。技術周期、云計算等持續支撐，短期疫情沖擊并不影響產業長線邏輯。待市場平復后， 建議持續聚焦美股科技領域優質資產， 主要推薦： 科技類待市場平復后， 建議持續聚焦美股科技領域優質資產， 主要推薦： 科技類 REITs（IDC、 電信鐵塔電信鐵塔） 、） 、 云計算產業鏈 （芯片、 軟件云計算產業鏈 （芯片、 軟件&SaaS） 、 一線科技巨頭 （） 、 一線科技巨頭 （FAAMG）等主線。等主線。 市場

3、市場回顧：回顧：近期回調已較多近期回調已較多反映反映疫情短期沖擊疫情短期沖擊。美股市場自 2 月 19 日高點以來出現明顯調整，截止 3 月 23 日，主要市場指數從高點累計下跌 30%左右，創下自 2018 年 10 月以來的最大跌幅?？萍及鍓K亦跌幅明顯，部分代表性科技龍頭蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、facebook 等個股均有 10%30%不等跌幅。同時表征市場波動率的 VIX 指數、市場情緒的 RSI（14 天）等技術性指標亦顯示市場短期明顯超賣。本次跌幅居前的板塊&企業具有：中小企業、客戶以中小企業為主、現金流指標較差、所在市場競爭激烈等典型特征，反映市場對遠期經濟不確定性明顯擔憂，并傾

4、向于在業績確定性、現金流等層面給予企業估值溢價。 目前位置：科技板塊靜態估值回到目前位置：科技板塊靜態估值回到 10 年期均值附近年期均值附近。目前美股市場整體市值/GDP 比值為 168%，處于過去十年期較高水平，考慮到在美上市海外資產、美國企業資產證券化率自然提升等因素，當前水平仍可接受。標普指數靜態估值水平（18.3X）已經回落至 10 年期均值附近?？萍及鍓K，標普軟件服務、硬件、半導體板塊的靜態估值分別為 28.0X、15.4X、16.8X，基本處于 10 年期均值附近，同時若不考慮后續盈利預期下修風險，FAAMG 目前 PE（2020E）為 23X，亦處于歷史中值附近，其中蘋果、微軟

5、處于歷史區間上沿，Facebook、谷歌、亞馬遜則處于歷史中低位置。 短期關注：流動性緩釋、短期關注：流動性緩釋、EPS 調整調整等。等。市場短期可能面臨的風險主要包括：1）企業債利差走擴，將使得部分企業融資被動收緊，并帶來交叉傳染風險；2）年初到現在，市場對標普指數 2020 年盈利預期的下修幅度僅為 1.5%，標普信息技術板塊 2020 年 EPS 預期出現了一定上修， 后續大概率存在下修風險； 3） 2020年美國大選風險，當前桑德斯效應對美股科技板塊的沖擊并未消除。市場潛在的支撐包括：1）伴隨疫情擴散，后續美聯儲政策料將不斷加碼，有望平抑市場流動性風險；2）科技企業經營現金流指標優異、

6、在手現金及現金等價物處于歷史較高水平，在短期債務償付、股東回報（回購、派息等）仍相對從容。 后續展望：持續聚焦美股科技股后續展望：持續聚焦美股科技股核心優質資產。核心優質資產。美股聚集了全球大部分最為優質的科技類資產，中長期來看，科技板塊業績將持續受到 5G 技術周期、云計算產業等支撐。疫情之后，全球智能手機市場仍將大概率恢復增長，本輪云廠商資本支出上行周期預計將至少持續到 2020Q3，SaaS 企業將持續受益于自身運營效率的改善。 同時全球半導體產業在 2019 年基本完成庫存去化過程等。 2020年，科技產業整體基本面面臨的挑戰將顯著好于 2019 年。待市場恢復平靜后，建議繼續聚焦美股

7、優質科技股，并重點關注企業業績確定性、現金流等，主要推薦：科技類 REITs（IDC、電信鐵塔）、云計算產業鏈（芯片、軟件&SaaS）、一線科技巨頭（FAAMG）等主線。 前瞻研究前瞻研究系列系列報告報告 782020.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 風險因素：風險因素：疫情在全球范圍內持續擴散風險；企業債利差走擴導致信用流動性被動收緊風險；全球經濟超預期下行風險；疫情帶來潛在地緣政治沖突風險等。 投資策略：投資策略：美股科技股近期回調已較多反映疫情短期沖擊，板塊靜態估值亦回到 10 年均值附近，但考慮到疫情引致的盈利預期下修風險，預計市場仍將持續承壓。中長期視角，美股市場集聚了大

8、部分全球最為優質的科技類資產，科技板塊中長期業績仍將受到5G 技術周期、云計算等持續支撐，短期疫情沖擊并不影響產業長線邏輯。待市場平復后，建議繼續聚焦美股優質科技股，主要推薦：科技類 REITs（IDC、電信鐵塔） 、云計算產業鏈 （芯片、 軟件&SaaS） 、 一線科技巨頭 （FAAMG） 等主線， 相關標的包括： Equinix、Adobe、微軟、Facebook、英偉達等。 美股部分重點推薦公司估值列表（億美元）美股部分重點推薦公司估值列表（億美元） 公司公司 市值市值 估值指標估值指標 估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E EQUINIX 418 EV/EBITDA

9、 19 18 16 14 美國電塔 793 EV/EBITDA 21 20 19 18 ADOBE 1,481 PS 13 11 10 9 SALESFORCE 1,258 PS 7 6 5 4 SERVICE NOW 485 PS 14 11 9 7 ZOOM 445 PS 72 49 37 27 VEEVA 196 PS 18 14 12 11 微軟 10,343 PE 28 24 21 19 蘋果 9,817 PE 18 16 15 15 亞馬遜 9,472 PE 82 65 44 33 谷歌 7,245 PE 21 19 17 14 FACEBOOK 4,222 PE 23 16 13

10、 11 英偉達 1,302 PE 36 27 22 20 資料來源：彭博一致預期，中信證券研究部，注：股價為 3 月 23 日數據 qRqPmMrNsPsMnPpOrOuNpM6MaO6MmOqQpNnNlOqQnOlOtRqObRqQyQvPtPxOvPtPtR 前瞻研究前瞻研究系列系列報告報告 782020.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 美股市場近期表現回顧美股市場近期表現回顧 . 1 科技股當前估值水平科技股當前估值水平 . 3 市場短期關注點市場短期關注點. 7 美股科技股后續展望美股科技股后續展望 . 10 風險因素風險因素 . 15 投資策略投資策略 . 1

11、5 前瞻研究前瞻研究系列系列報告報告 782020.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：美股主要指數自 2 月高點以來累計跌幅 . 1 圖 2：美股主要科技個股自 2 月高點以來累計跌幅 . 1 圖 3：CBOE VIX 指數. 1 圖 4：美股 RSI 強弱指數（14 天） . 1 圖 5：標普信息技術板塊每股營收及同比增速（美元） . 2 圖 6：美股市值/美國 GDP 比重 . 3 圖 7：FED 目標利率水平 . 4 圖 8：標普指數 PE（TTM）水平 . 4 圖 9：標普指數漲幅貢獻結構拆解 . 4 圖 10：標普軟件服務板塊 PE 水平 . 5

12、圖 11：標普硬件板塊 PE 水平 . 5 圖 12：標普半導體板塊 PE 水平. 5 圖 13：美股 FAAMG PE 水平 . 6 圖 14：蘋果 PE BAND 圖 . 6 圖 15：微軟 PE BAND 圖 . 6 圖 16：谷歌 PE BAND 圖 . 7 圖 17：Facebook PE BAND 圖 . 7 圖 18：Intel PE BAND 圖 . 7 圖 19：亞馬遜 EV/EBITDA BAND 圖 . 7 圖 20：美國企業債務/GDP 比重（%） . 8 圖 21：美國不同評級信用債占比結構（2019） . 8 圖 22：巴克萊美國高收益債利差（bps） . 8 圖

13、23：年初至今市場對標普指數 2020 年 EPS 預測調整情況 . 8 圖 24：年初至今市場對標普信息技術板塊 2020 年 EPS 預測調整情況 . 9 圖 25：標普信息技術板塊經營活動現金流量（美元） . 10 圖 26：標普信息技術板塊現金及現金等價物（美元） . 10 圖 27：美股部分科技巨頭機構持倉數據（2019Q4） . 10 圖 28：桌面 PC 全球出貨量同比增速（20002003） . 11 圖 29：桌面 PC 全球出貨量同比增速（2007-2010） . 11 圖 30：Aspeed 月度營收同比增速 . 12 圖 31：美股 IDC 企業季度新增訂單年化數據（百

14、萬美元） . 12 圖 32：全球一線云廠商季度資本支出同比增速及預期 . 12 圖 33：亞馬遜收入、運營費用同比增速 . 13 圖 34：Facebook 收入、運營費用同比增速 . 13 圖 35：歐美中大型企業云計算滲透率調查 . 13 圖 36：全球半導體月度營收同比變化（3 個月平均） . 13 前瞻研究前瞻研究系列系列報告報告 782020.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表格目錄表格目錄 表 1：美股主要指數、板塊漲跌幅列表 . 2 表 2：美國企業季度營收、利潤同比變化 . 2 表 3：美股部分 SaaS 公司區間漲跌幅（億美元） . 3 表 4：美股部分科技巨頭

15、企業估值列表（億美元） . 6 表 5：民主黨黨內初選進程安排 . 9 表 6：美國過去 5 次經濟衰退階段科技板塊市場表現統計 . 14 表 7：美股部分重點推薦公司估值列表（億美元） . 14 表 8：美股部分重點推薦公司估值列表（億美元） . 15 前瞻研究前瞻研究系列系列報告報告 782020.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 美股美股市場市場近期近期表現表現回顧回顧 市場回顧市場回顧。 伴隨 COVID-19 在全球快速擴散， 以及近期 OPEC 石油減產協議破產等，美股市場自 2 月 19 日高點以來出現明顯調整，截至 3 月 23 日，主要市場指數從高點累計下跌 3

16、0%左右，創下自 2018 年 10 月以來的最大跌幅?？萍及鍓K亦跌幅明顯，主要代表性科技龍頭均有 10%30%不等的跌幅。同時從市場當前一些主要的交易性指標來看，表征市場波動率的 VIX 指數、表征市場情緒的 RSI（14 天）等指標亦顯示市場短期出現明顯超賣現象。 圖 1：美股主要指數自 2 月高點以來累計跌幅 資料來源：彭博，中信證券研究部，注：市場高點為 2 月 19 日，統計截止至 3 月 23 日 圖 2：美股主要科技個股自 2 月高點以來累計跌幅 資料來源：彭博，中信證券研究部，注：市場高點為 2 月 19 日，統計截止至 3 月 23 日 圖 3：CBOE VIX 指數 資料來

17、源：彭博，中信證券研究部 圖 4：美股 RSI 強弱指數（14 天） 資料來源：彭博，中信證券研究部 市場市場特征特征：如果我們將美股科技股自 2018 年下半年以來的表現分為三個階段，并嘗試對每一階段市場調整主導因素進行歸因分析，我們會發現，近期以來美股市場的快速回調， 既有來自流動性層面的沖擊， 亦一定程度上反映市場對經濟遠期前景不確定性的擔憂： -30%-30%-28%-30%-31%-30%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-31% -31%-12%-32%-27%-26%-32%-20%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0.0010.0

18、020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002010/1/12010/7/92011/1/142011/7/222012/1/272012/8/32013/2/82013/8/162014/2/212014/8/292015/3/62015/9/112016/3/182016/9/232017/3/312017/10/62018/4/132018/10/192019/4/262019/11/10102030405060708090100 前瞻研究前瞻研究系列系列報告報告 782020.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 1) 2018 年年 1

19、0 月月 3 日日2018 年年 12 月月 24 日日：2018 年美國共加息 4 次，市場擔心美聯儲持續加息推升企業經營成本，同時企業 EPS 增速亦開始自高點回落，該期間標普指數累計下跌 19%，半導體、硬件等周期屬性較強的科技子板塊領跌。 2) 2018 年年 12 月月 24 日日2020 年年 2 月月 19 日日： 美聯儲降息、 擴表帶來的寬松流動性，疊加中美貿易沖突階段性緩和，推動市場風險偏好明顯上揚，半導體（+75%） 、硬件(+81%)等周期彈性較大科技子板塊實現領漲，但該階段美國中小企業業績已出現惡化趨勢，因此代表中小企業的標普 400、標普 600 表現相對平淡。 3)

20、 2020 年年 2 月月 19 日日NOW： 疫情、 油價等外生變量帶來的沖擊導致市場短期快速回調，但相較于過往，市場 risk off 特征非常明顯，綜合我們對主要市場指數，以及軟件 SaaS 等板代表性板塊個股的市場表現來看， 我們總結發現跌幅居前的板塊&企業具有如下共性特征：中小企業、客戶以中小企業為主、現金流指標較差、所在市場競爭激烈等。顯然市場對遠期經濟不確定性計入了較多的擔憂，更傾向于在業績確定性、良好現金流等層面給予企業估值溢價。 表 1：美股主要指數、板塊漲跌幅列表 板塊板塊 漲跌幅漲跌幅 （2018.10.032018.12.24） 漲跌幅漲跌幅 （2018.12.2420

21、20.02.19） 漲跌幅漲跌幅 （2020.02.192020.03.17） SP500 成份指數 -19.2% 43.8% -29.53% 標普軟件服務 -19.9% 66.9% -30.24% 標普硬件設備 -30.3% 81.3% -28.48% 標普半導體 -23.5% 75.4% -29.63% 道瓊斯工業指數 -17.9% 46.7% -31.21% 納斯達克指數 -2.7% 55.9% -29.67% 標普中型股 400 指數 -21.7% 33.4% -41.93% 標普小型股 600 指數 -22.6% 23.1% -38.71% 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 5：標

22、普信息技術板塊每股營收及同比增速（美元） 資料來源：彭博，中信證券研究部 表 2：美國企業季度營收、利潤同比變化 板塊板塊 19Q1 營收同比營收同比 19Q1 EPS 同比同比 19Q2 營收同比營收同比 19Q2 EPS 同比同比 大市值（SP500） 5.3% -0.3% 4.0% -0.4% 中等規模（SP400） 3.2% -7.9% 1.4% -8.8% -5%0%5%10%15%20%25%0102030405060708090每股營收同比增速 前瞻研究前瞻研究系列系列報告報告 782020.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 板塊板塊 19Q1 營收同比營收同比 1

23、9Q1 EPS 同比同比 19Q2 營收同比營收同比 19Q2 EPS 同比同比 小市值（SP600） 3.2% -16.1% 2.8% -8.6% 資料來源：彭博，中信證券研究部 表 3：美股部分 SaaS 公司區間漲跌幅（億美元） 公司公司 收入（收入（2019） 經營活動現金流凈額（經營活動現金流凈額（2019） 經營活動現金流經營活動現金流/收入比值收入比值 漲跌幅 （漲跌幅 （2020.02.192020.03.23） ZOOM 6.23 1.52 24% 54% ADOBE 111.71 44.22 40% -20% VEEVA 11.04 4.37 40% -19% SERVIC

24、E NOW 34.60 12.36 36% -29% INTUIT 67.84 23.24 34% -36% AUTODESK 32.74 14.15 43% -32% SLACK 6.30 -0.12 -2% -10% SALESFORCE 170.98 43.31 25% -27% SHOPIFY 10.73 0.09 1% -31% WORKDAY 36.27 8.65 24% -36% TWILIO 11.34 0.14 1% -30% TEAM 12.74 0.42 3% -16% 資料來源：彭博，中信證券研究部 科技股科技股當前估值水平當前估值水平 市場經歷快速回調之后，科技板塊當

25、前所處位置、估值水平亦是投資者較為關心的問題，當然估值的高低從來都不構成短期市場漲跌的充分條件，而更多是作為我們衡量長周期風險收益比的重要參考。 市場整體市場整體估值估值：目前美股市場整體市值/GDP 比值為 168%，處于過去十年期較高水平，但是考慮到美股市場聚集了大部分全球最優質的的資產，包括中國、歐洲地區等，以及企業資產證券化率的自然提升，當前的水平并非不可接受。同時從估值水平來看，經歷了近期的快速回調之后，目前標普指數估值水平已經回落至 10 年期均值附近，而考慮到當前的利率水平，美股市場對短期疫情影響的計入已經相對充分。 圖 6：美股市值/美國 GDP 比重 資料來源：彭博，中信證券

26、研究部 0%50%100%150%200%250%300% 前瞻研究前瞻研究系列系列報告報告 782020.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 7：FED 目標利率水平 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 8：標普指數 PE（TTM）水平 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 9：標普指數漲幅貢獻結構拆解 資料來源：彭博，中信證券研究部 科技板塊科技板塊估值估值：經歷了近期的快速調整，目前標普軟件服務、硬件、半導體板塊的PE（TTM）分別為 28.0X、15.4X、16.8X，基本接近 10 年期均值，而科技巨頭當中，除了蘋果、微軟之外，Facebook、谷歌、亞馬遜、英特爾等企

27、業估值基本都處于歷史中低位置，同時若不考慮后續盈利預期下修，FAAMG 目前 PE（2020E）為 23X，基本處于歷0.000.501.001.502.002.503.003.504.001012141618202224PE10年期均值-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%EPS貢獻估值擴張指數漲跌幅 前瞻研究前瞻研究系列系列報告報告 782020.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 史中值附近。整體而言，結合當前市場典型的 risk off 特征，若后續美股市場企穩反彈，預計科技股亦更多是結構性機會

28、，較難出現整體普漲局面。 圖 10：標普軟件服務板塊 PE 水平 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 11：標普硬件板塊 PE 水平 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 12：標普半導體板塊 PE 水平 資料來源：彭博，中信證券研究部 0510152025303540PE10年期均值0510152025PE10年期均值051015202530PE10年期均值 前瞻研究前瞻研究系列系列報告報告 782020.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 表 4：美股部分科技巨頭企業估值列表（億美元） 公司公司 市值市值 PE 2019A 2020E 2021E 2022E 蘋果 9,817 1

29、8 16 15 15 微軟 10,343 28 24 21 19 谷歌 7,245 21 19 17 14 FACEBOOK 4,222 23 16 13 11 英特爾 2,121 10 10 10 9 思科 1,467 11 11 10 10 英偉達 1,302 36 27 22 20 甲骨文 1,394 11 11 10 10 博通 773 8 8 7 6 德州儀器 919 18 19 17 16 高通 715 17 15 10 10 資料來源：彭博一致預期，中信證券研究部 圖 13：美股 FAAMG PE 水平 資料來源：彭博一致預期，中信證券研究部 圖 14：蘋果 PE BAND 圖

30、資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 15：微軟 PE BAND 圖 資料來源：彭博，中信證券研究部 1225181415202121222922312305101520253035200820092010201120122013201420152016201720182019 2020E0100200300400500收盤價33.3X24.9X16.6X8.3X0.0X050100150200250收盤價35.8X26.9X17.9X9.0X0.0X 前瞻研究前瞻研究系列系列報告報告 782020.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 16：谷歌 PE BAND 圖 資料來源：彭

31、博，中信證券研究部 圖 17：Facebook PE BAND 圖 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 18：Intel PE BAND 圖 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 19：亞馬遜 EV/EBITDA BAND 圖 資料來源：彭博，中信證券研究部 市場市場短期關注點短期關注點 面臨面臨風險風險： 目前 COVID-19 疫情仍然在海外地區快速蔓延， 雖各國已經采取積極措施，但疫情拐點仍需等待，美股市場短期仍面臨諸多的潛在風險： 企業市場企業市場流動性流動性風險風險。過去數年，美國企業部門資產負債率持續上行，目前美國企業債務/GDP 比重已經超過 70%，同時企業債中，超過 50%為評

32、級 BBB 及以下債券。雖然近期美聯儲已經采取諸多積極舉措，包括票據融資支持等，但短期企業流動性風險仍需要持續關注。 0500100015002000250030003500收盤價58.4X43.8X29.2X14.6X0.0X0100200300400500收盤價56.6X47.1X37.5X28.0X18.4X020406080100120140收盤價26.7X20.0X13.4X6.7X0.0X01,0002,0003,0004,0005,0002006/1/312007/1/312008/1/312009/1/312010/1/312011/1/312012/1/312013/1/31

33、2014/1/312015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/31股價7X9X11X13X15X 前瞻研究前瞻研究系列系列報告報告 782020.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 20：美國企業債務/GDP 比重（%） 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 21：美國不同評級信用債占比結構（2019） 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 22：巴克萊美國高收益債利差（bps） 資料來源：彭博，中信證券研究部 疫情疫情進一步進一步惡化帶來惡化帶來 EPS 預測預測大幅大幅下修風險下修風險。從年初到現在，市場對標普指數20

34、20 年盈利預期的下修幅度僅為 1.5%。若后續疫情在歐美地區進一步蔓延，并對經濟增長造成顯著拖累，EPS 預期將大概率會相應下修，從而使得板塊估值水平進一步承壓。 圖 23：年初至今市場對標普指數 2020 年 EPS 預測調整情況 資料來源：彭博，中信證券研究部 01020304050607080195219561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220161%7%35%43%7%5%2%AAAAAABBBBBBBCCC010020030040050060070080090010007/5/20137/5/20147

35、/5/20157/5/20167/5/20177/5/20187/5/20191601621641661681701721741761/1/20201/3/20201/5/20201/7/20201/9/20201/11/20201/13/20201/15/20201/17/20201/19/20201/21/20201/23/20201/25/20201/27/20201/29/20201/31/20202/2/20202/4/20202/6/20202/8/20202/10/20202/12/20202/14/20202/16/20202/18/20202/20/20202/22/2020

36、2/24/20202/26/20202/28/20203/1/20203/3/20203/5/20203/7/20203/9/2020 前瞻研究前瞻研究系列系列報告報告 782020.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 24：年初至今市場對標普信息技術板塊 2020 年 EPS 預測調整情況 資料來源：彭博，中信證券研究部 2020 年年美國美國大選大選擾動擾動風險：風險：超級星期二結果表明，未來民主黨黨內提名將大概率在溫和派拜登、 激進派桑德斯之間產生， 而根據中信證券研究部宏觀組的觀點，預計二人第一輪初選（6 月前）將難分勝負，桑德斯效應對美股科技板塊的沖擊對并未消除。 表

37、 5：民主黨黨內初選進程安排 初選進程初選進程 2 月月 超級星期二超級星期二 2.2 3.4-3.31 4 月月 5 月月 6 月月 選舉人 155 1344 1091 853 300 222 代表占比 4% 34% 27% 21% 8% 6% 累積投票占比 4% 38% 65% 87% 94% 100% 資料來源：彭博，中信證券研究部宏觀組 潛在潛在支撐支撐：盡管市場面臨諸多風險，但從目前市場的預期來看，FED 仍可能通過更多積極舉措向市場注入流動性，科技板塊本身現金流依然較為理想，同時龍頭科技股機構持倉數據亦顯示板塊面臨的交易風險仍相對可控： 市場市場流動性流動性持續持續注入注入：作為應

38、對本次疫情的舉措之一，目前全球主要央行均已開啟新一輪的寬松周期，美國聯邦基準利率已經降至 0 附近，預計 Fed 后續仍將通過擴大 QE 資產購買范圍等有效平抑市場流動性風險。 頭部企業頭部企業良好良好現金流現金流指標指標：近期市場較為關注的信用債利差走擴問題，我們統計發現，美股科技板塊影響亦相對有限，過去 10 年，標普信息技術板塊經營活動現金流、期末在手現金及現金等價物規模等持續增長，良好的現金流將使得科技公司在短期債務償付、股東回報（回購、派息等）相對從容，同時亦將持續受益于利率下行帶來的債務融資成本改善可能。同時從機構持倉數據來看，雖然美股機構投資者在 2019Q4 繼續加倉科技龍頭，

39、但結合歷史數據，目前機構對科技龍頭的持倉水平整體仍相對合理。 606264666870727476 前瞻研究前瞻研究系列系列報告報告 782020.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 25：標普信息技術板塊經營活動現金流量（美元） 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 26：標普信息技術板塊現金及現金等價物（美元） 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 27：美股部分科技巨頭機構持倉數據（2019Q4） 資料來源：彭博，中信證券研究部 美股美股科技股后續科技股后續展望展望 科技產業基本面分析科技產業基本面分析：當前美股市場聚集了大部分全球最為優質的科技類資產。而從中長期來看， 5

40、G 技術周期、云計算產業等中長期產業邏輯并不會因為疫情而阻斷，科技板塊中長期的業績能見度依然理想。疫情之后，全球智能手機市場仍將大概率恢復增長，本輪云廠商資本支出上行周期預計將至少持續到 2020Q3，SaaS 企業將持續受益于自身運營效率的改善。同時全球半導體產業在 2019 年基本完成庫存去化過程等。整體而言，2020 年，科技產業整體基本面面臨的挑戰將顯著好于 2019 年： 消費電子消費電子： 雖然疫情短期將對全球智能手機市場的需求、 供給同時帶來沖擊， IDC亦預計 2020 年全球智能手機市場銷量將同比下滑。我們發現，科網泡沫，以及08 年金融危機期間，已進入成熟發展階段的全球 P

41、C 銷量同比下滑亦不超過 5個季度，同時考慮到目前用戶智能手機換機周期已經超過 3 年，以及 5G 所帶來01020304050607080901002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20190204060801001201401602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 前瞻研究前瞻研究系列系列報告報告 782020.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 的的更新升級需求， 全球智能手機市場萎縮周期料將顯著縮短， 市場銷量在 2021、2022 年預計將持續維持正增

42、長。 企業企業 IT： 全球云計算廠商資本支出自 2019Q3 以來進入周期性上行通道， 近期全球最大的服務器 BMC 廠商 Aspeed 上調 2020 年收入同比增速指引至 15%（原值為 10%） ，并預計 Q1 環比持平，Q2 環比實現雙位數增長，顯示下游服務器市場需求強勁，同時北美 IDC 企業的四季度新增訂單亦創下近期新高?？紤]到產業鏈上下游間時間傳導，我們預計本輪資本支出上行周期應至少能持續到2020Q3。同時從歷史經驗來看，企業 IT 支出增速受科技周期影響明顯，在新科技周期的前半段，企業 IT 支出存在明顯加速的特征，短期雖然受到疫情影響，但在 5G、云計算等新技術&模式驅動

43、下，企業中期 IT 支出亦不悲觀。 互聯網互聯網：從中國市場的經驗來看，疫情期間，主要互聯網應用用戶活躍度均有顯著提升，對應到美股市場，雖然主要互聯網巨頭均以廣告作為主要商業模式，但疫情對業績端的沖擊料將相對有限。同時經過過去幾年的持續大幅投入，美股互聯網巨頭已逐步進入運營利潤率提升周期。 半導體半導體：短期來看，疫情對產業生產端的影響仍相對有限，主要還是下游需求端的沖擊，仍需要根據疫情發展動態評估。但同時我們亦注意到，產業庫存已經在2019Q2見頂之后進入下行通道， 目前主要細分品類均已逐步進入價格反轉通道，2020 年產業供需結構顯著好于 2019 年。 圖 28：桌面 PC 全球出貨量同

44、比增速（20002003） 圖 29：桌面 PC 全球出貨量同比增速（2007-2010） 資料來源：IDC，中信證券研究部 資料來源：IDC，中信證券研究部 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2000Q12000Q22000Q32000Q42001Q12001Q22001Q32001Q42002Q12002Q22002Q32002Q42003Q12003Q22003Q32003Q4-15%-10%-5%0%5%10%15%2007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q4201

45、0Q12010Q22010Q32010Q4 前瞻研究前瞻研究系列系列報告報告 782020.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖 30：Aspeed 月度營收同比增速 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 31：美股 IDC 企業季度新增訂單年化數據（百萬美元） 資料來源：wind，中信證券研究部，注：統計公司包括 DLR、QTS、COR、CONE 圖 32：全球一線云廠商季度資本支出同比增速及預期 資料來源：彭博一致預期，中信證券研究部 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017-01-312017-02-282017-03-312017-04

46、-302017-05-312017-06-302017-07-312017-08-312017-09-302017-10-312017-11-302017-12-312018-01-312018-02-282018-03-312018-04-302018-05-312018-06-302018-07-312018-08-312018-09-302018-10-312018-11-302018-12-312019-01-312019-02-282019-03-312019-04-302019-05-312019-06-302019-07-312019-08-312019-09-302019-10

47、-312019-11-302019-12-312020-01-312020-02-290.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%200.0%02040608010012014016018020015Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4新增訂單額（年化）較過去四個季度比值-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80% 前瞻研究前瞻研究系列系列報告報告 782020.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

48、 13 圖 33：亞馬遜收入、運營費用同比增速 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 34：Facebook 收入、運營費用同比增速 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 35：歐美中大型企業云計算滲透率調查 資料來源：Alphawise，中信證券研究部 圖 36：全球半導體月度營收同比變化（3 個月平均） 資料來源：SIA，中信證券研究部 中期中期布局布局方向方向思考思考：考慮到后續美股市場修復較難一蹴而就，短期仍將面臨疫情、流動性等因素的沖擊，預計市場風險偏好將繼續受到抑制，市場預計會將目光更多轉向企業業績確定性、現金流創造等層面?；谏鲜龇治?，我們認為，如下板塊&個股中長期風險收益比較為均衡

49、，相對配置價值突出（按推薦優先級排序） ： 0%10%20%30%40%50%60%收入同比運營費用同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-30收入同比運營費用同比23%26%47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%目前2020年底2023年

50、底on-premiseCo-locationManaged Hosting公有云-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%分立器件模擬MCUMPUDSPDRAMNAND2019.122020.01 前瞻研究前瞻研究系列系列報告報告 782020.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 1. 科技類科技類 REITs：IDC、電信鐵塔作為典型的重資產業務，業績層面，板塊有望持續受益于 5G、云廠商資本支出上行帶來的營收提升，同時亦將同步受益于利率下行帶來的融資端成本改善、估值水平提升。 2. 云計算產業鏈云計算產業鏈：本輪云廠商資本支出上行周期料至少能持續到 2020Q3，

51、上游相關的芯片企業短期業績確定性強。而軟件&SaaS 作為過去數年美股表現最好的子板塊之一，在經濟衰退階段抗跌屬性突出，同時板塊將持續受益于企業數字化轉型推進，以及 SaaS 模式帶來的持續運營利潤率改善可能，短期建議結合成長性、客戶結構、OCF 創造能力等篩選個股。 3. 一線科技巨頭一線科技巨頭：疫情對巨頭的沖擊將顯著弱于中小企業，亦是其提升市場集中度的重要機會窗口，同時從估值、機構倉位等指標來看，目前一線巨頭市值對應2019 年靜態 PE 仍處于合理區間。中長期來看，現有科技巨頭仍將大概率是未來互聯網、云計算市場的核心受益者之一。 4. 低估值低估值、積極股東回報積極股東回報：部分科技企

52、業雖已進入成熟周期，短期增長乏力，但現金流創造能力突出，亦通過持續回購&派息實施慷慨股東回報，且估值處于歷史低位，短期防御屬性突出，例如甲骨文、思科、德州儀器等。 表 6：美國過去 5 次經濟衰退階段科技板塊市場表現統計 時間時間 經濟衰退前經濟衰退前 經濟衰退后經濟衰退后 12M 6M 3M 1M 1M 3M 6M 12M 標普半導體 0.5% -1.2% -4.0% -1.0% -1.7% -5.3% -4.5% -1.3% 標普軟件及服務 -9.0% -4.6% -0.8% -3.6% 1.8% 1.3% 6.4% 9.5% 標普硬件設備 -5.0% -4.6% -6.3% -3.5%

53、-0.5% -2.4% -2.5% -9.8% 資料來源：彭博，中信證券研究部 表 7：美股部分重點推薦公司估值列表（億美元） 公司公司 市值市值 估值指標估值指標 估值水平估值水平 2019A 2020E 2021E 2022E 1、 科技類科技類 REITs： 美國電塔 793 EV/EBITDA 21 20 19 18 EQUINIX 418 EV/EBITDA 19 18 16 14 DIGITAL REALTY TRUST 226 EV/EBITDA 18 18 17 15 2、 云計算產業鏈云計算產業鏈 2.1 芯片芯片 英特爾 2,121 PE 10 10 10 9 英偉達 1,

54、302 PE 36 27 22 20 2.2 軟件軟件&SaaS ADOBE 1,481 PS 13 11 10 9 SALESFORCE 1,258 PS 7 6 5 4 SERVICE NOW 485 PS 14 11 9 7 ZOOM 445 PS 72 49 37 27 VEEVA 196 PS 18 14 12 11 3、 一線科技巨頭一線科技巨頭 微軟 10,343 PE 28 24 21 19 前瞻研究前瞻研究系列系列報告報告 782020.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 公司公司 市值市值 估值指標估值指標 估值水平估值水平 2019A 2020E 2021E

55、 2022E 蘋果 9,817 PE 18 16 15 15 亞馬遜 9,472 PE 82 65 44 33 谷歌 7,245 PE 21 19 17 14 FACEBOOK 4,222 PE 23 16 13 11 4、 低估值，積極股東回報低估值，積極股東回報 思科 1,467 PE 11 11 10 10 甲骨文 1,394 PE 11 11 10 10 德州儀器 919 PE 18 19 17 16 博通 773 PE 8 8 7 6 資料來源：彭博一致預期，中信證券研究部，注：股價為 3 月 23 日數據 風險因素風險因素 疫情在全球范圍內持續擴散風險；企業債利差快速走擴導致信用流

56、動性被動收緊風險；全球經濟超預期下行風險；疫情帶來潛在地緣政治沖突風險等。 投資策略投資策略 美股市場近期大幅回調已較多反映疫情短期沖擊，但考慮到后續盈利預期大概率下修風險，預計市場中期仍將承壓。中長期視角，美股市場集聚了大部分全球最為優質的科技類資產，科技產業中長期業績仍將受到 5G 技術周期、云計算等持續支撐，短期疫情沖擊并不影響產業長線邏輯。待市場平復后，建議繼續聚焦美股優質科技股，主要推薦：科技類 REITs （IDC、 電信鐵塔） 、 云計算產業鏈 （芯片、 軟件&SaaS） 、 一線科技巨頭 （FAAMG）等主線，相關標的包括：Equinix、Adobe、微軟、Facebook、英

57、偉達等。 表 8：美股部分重點推薦公司估值列表（億美元） 公司公司 市值市值 估值指標估值指標 估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E EQUINIX 418 EV/EBITDA 19 18 16 14 美國電塔 793 EV/EBITDA 21 20 19 18 ADOBE 1,481 PS 13 11 10 9 SALESFORCE 1,258 PS 7 6 5 4 SERVICE NOW 485 PS 14 11 9 7 ZOOM 445 PS 72 49 37 27 VEEVA 196 PS 18 14 12 11 微軟 10,343 PE 28 24 21 19 蘋

58、果 9,817 PE 18 16 15 15 亞馬遜 9,472 PE 82 65 44 33 谷歌 7,245 PE 21 19 17 14 FACEBOOK 4,222 PE 23 16 13 11 英偉達 1,302 PE 36 27 22 20 資料來源：彭博一致預期，中信證券研究部，注：股價為 3 月 23 日數據 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體

59、建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準

60、。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條

61、款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.分發；在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas, L

62、LC（下稱“CLSA Americas” ）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001

63、735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針

64、對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA group of compani

65、es 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系

66、 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與英國：歐盟與英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 發布。CLSA （UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理，CLS

67、A Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA （UK）與 CLSA Europe BV 制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令 II ，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報

68、告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金

69、融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券

70、投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2020 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。