【研報】科技行業前瞻研究系列報告70：字節跳動離千億美元估值還有多遠-20200107[50頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 字節跳動：離千億字節跳動：離千億美元美元估值估值還有多還有多遠遠 前瞻研究系列報告 702020.1.7 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 許英博許英博 首席科技產業 分析師 S1010510120041 陳俊云陳俊云 科技產業高級分析 師 S1010515110005 唐思思唐思思 首席傳媒分析師 S1010517080007 肖儼衍肖儼衍 傳媒分析師 S1010517070001 字節跳動憑借旗下抖音、今日頭條字節跳動憑借旗下抖音、今日頭條等等爆款產品，快速成長為科技互聯網巨頭。爆款產品，快速成長為科技互聯網巨頭。 2018 年，公司收入達年，

2、公司收入達 500 億元，我們億元，我們預計預計公司公司 2019、2020 年收入或達年收入或達 1200 億元、億元、2000 億元量級億元量級。公司公司最近一輪估值最近一輪估值 750 億美元億美元（2018 年底年底）。我們判）。我們判 斷，考慮到公司在短視頻斷，考慮到公司在短視頻和和 AI 內容內容推送領域的獨特地位和競爭力推送領域的獨特地位和競爭力，伴隨公司伴隨公司 的的持續成長，持續成長，字節跳動字節跳動有望成為有望成為估值估值比肩比肩阿里阿里、騰訊的千億美元巨頭。、騰訊的千億美元巨頭。 現象級公司：字節跳動現象級公司：字節跳動 7 年實現收入從零年實現收入從零到千億到千億的的跨

3、越跨越，改變科技互聯網行業，改變科技互聯網行業 格局。格局。公司成立于 2012 年，此后持續推出今日頭條、火山小視頻、西瓜視頻等 產品，用戶規模平穩提升。2016 年推出“抖音”，乘 4G 個人流量激增東風，快 速占領用戶量和用戶時長，公司 MAU 和廣告收入跳躍式增長。當前，字節跳動 逐漸形成覆蓋文字、視頻、百科等領域的綜合產品矩陣，公司全系列產品 MAU 高達 15 億（2019），用戶時長占比高達 13%（2019Q3）?？紤]到公司的用戶 規模及其在內容推送領域的核心優勢，我們判斷公司未來的收入規模有望比肩 阿里、騰訊，估值挑戰數千億美元量級。 公司公司成功的核心成功的核心原因：內容推

4、送原因：內容推送的核心技術優勢，疊加的核心技術優勢，疊加 4G 流量井噴的歷史機流量井噴的歷史機 遇遇。伴隨通信技術發展，移動互聯網內容傳播歷經文字、圖片和視頻時代。4G 手機普及初期，移動互聯網月戶均流量穩健增長，信息交互仍主要依賴文字和 圖片。2016 年前后，抖音、快手等視頻應用興起，驅動 4G 流量井噴，帶來用 戶時長的增量市場。字節跳動憑借此前在今日頭條等產品中積累的扎實技術基 礎，以及對用戶的深度理解，在短視頻推送領域異軍突起。抖音僅用 2 年 MAU 即增長至 3 億（2017.7-2019.7），當前 MAU 高達 6 億（2019.10），DAU 高 達 4 億（2020.1

5、）。公司公司憑借高憑借高活躍活躍用戶數用戶數、高用戶時長、高用戶時長、AI 精準用戶畫像，精準用戶畫像， 以及以及 LBS 定位定位技術，得以在廣告技術，得以在廣告市場市場變現，更變現，更進一步進一步收獲中收獲中長尾長尾廣告主市場，廣告主市場， 收入收入領跑領跑信息流信息流視頻廣告領域。視頻廣告領域。 2015-2018 年， 中國移動互聯網廣告占比從 17% 提升至 46%，信息流廣告占比從 8%提升至 23%，其中短視頻廣告占比從 6% 增長到 23%。 公司公司當前的當前的機遇機遇與與挑戰：挑戰：深耕深耕 4G 存量市場，備戰存量市場，備戰 5G 機遇機遇。2019 年，中國移 動互聯網

6、用戶數 13.1 億，滲透率近 94%，用戶日均時長近 6 小時。移動互聯網 逐漸進入存量時代。我們我們判斷，判斷，未來未來 4G 場景的競爭場景的競爭將將從從一二線城市一二線城市向向“下沉下沉” 和和“海外海外”市場市場演進。演進。中國農村網民規模 2.25 億人，已占網民比例 26%；小鎮青 年月線上消費 1293 元，占收入比重 42%，接近一線城市的 1796 元；小鎮青年 日均線上娛樂時長高達 3.74 小時。字節跳動系產品，有望憑借在視頻領域的內 容優勢，逐漸向游戲、電商、教育、硬件等更多領域拓展變現手段，獲得持續 增長。海外市場，TikToK 全球下載量已超過 15 億次（截至

7、2019），單季度下 載量約 1.8 億次。5G 時代即將來臨?；诋斍暗?4G 基礎設施，事實上我們難 以充分想象 5G 時代的爆款應用。但我們相信，伴隨 5G 手機的普及，5G 將為 視頻娛樂帶來更多可能性。到那時，將在此出現類似于 2017 年前后的短視頻產 業機遇。立足 4G、備戰 5G。后 5G 時代的視頻應用機遇，可能將是公司下一 次跳變的重要機遇。 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 702020.1.7 千億美元估值千億美元估值路路上的上的三個挑戰：我們堅定三個挑戰：我們堅定看好公司未來的成長機遇，但公司仍需面對看好公司未來的成長機遇，但公司仍需面對 MAU、ARPU，以及如何以

8、及如何真正真正占領用戶心智的三個挑戰。占領用戶心智的三個挑戰。從全球科技互聯網公司的成功 路徑看，高 MAU、高 ARPU 是稀缺的優質公司（亞馬遜），多數公司處于高 MAU、中 低 ARPU 的情況。我們認為，如何持續提升 MAU（用戶數）和 ARPU（單用戶花銷） 是公司持續面對的兩大挑戰。字節系豐富的產品矩陣有助提升用戶規模，但參考 Facebook 24 億月活，我們認為公司在中國和海外市場仍有持續增長空間。另一方面， 公司變現依賴廣告單一商業模式，給后續 ARPU 持續增長帶來挑戰。公司已在游戲、電 商、教育、企業服務等多領域試水，但尚未見到成效。廣告收入高增長之外，公司仍需 要面對

9、商業模式完善和 ARPU 提升的挑戰。 最后， 當我們回望全球頂尖的科技消費公司， 會發現幾乎所有頂尖公司都已經成為真正占領用戶心智的產品：要么是“獨一無二”的唯 一，要么是“遙遙領先”的第一。從這個意義上，字節系要走的路還很長。盡管面臨諸多 挑戰，我們依然相信，字節跳動有望憑借自身在用戶數據、AI 能力、短視頻數據、產品 矩陣等領域積累下的優勢， 在未來時間里真正成長為比肩阿里、 騰訊的科技互聯網巨頭。 風險因素：風險因素：對對 5G 視頻應用理解和準備不足導致視頻應用理解和準備不足導致錯失錯失 5G 機遇的風險機遇的風險（這是我們認為的 最大風險） ；Tiktok 在海外面臨監管風險；海外

10、市場本土化不足導致增長乏力的風險；中 美貿易摩擦進一步波及到科技互聯網領域的風險；GDPR 等數據隱私政策監管風險；抖 音等應用在國內面臨內容監管風險；下沉市場拓展不力的風險；多元化業務探索失敗的 風險；內容創新不足和版權糾紛帶來的風險等。 字節跳動核心數據一覽 項目項目/年度年度 2016N 2017N 2018N 2019E 營業收入量級（億元） 60 150 500 1,200 今日頭條 MAU（百萬人） 120 230 280 300 抖音國內 DAU（百萬人） / 30 250 400 抖音國內 MAU（百萬人） / 未公布 500 600 估值（億美元） 110 220 750 /

11、 資料來源：收入及估值綜合路透社、36Kr，用戶數據：今日頭條的數據來自易觀，抖音 MAU、DAU 來自字節跳 動公布值，中信證券研究部 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 702020.1.7 目錄目錄 字節跳動：現象級公司，改變互聯網行業格局字節跳動：現象級公司，改變互聯網行業格局 . 1 產品分析：兩大爆款領銜，覆蓋多個垂直領域產品分析：兩大爆款領銜，覆蓋多個垂直領域 . 4 產品矩陣：抖音、頭條領銜，產品同步實現出海 . 4 抖音：基于 UGC 運營加強社交屬性 . 5 今日頭條：產品進入成熟期，依靠內容壁壘轉型綜合信息平臺 . 8 技術優勢疊加技術優勢疊加 4G 風口，跳動的字節乘風而

12、起風口，跳動的字節乘風而起 . 10 4G 風口：移動互聯從圖文向視頻的轉變 . 10 技術優勢：用戶標簽+AI 推送，精準捕捉用戶需求 . 12 字節的起飛：搶占新用戶時長，扎根全新的信息流廣告 . 13 機遇與挑戰：深耕機遇與挑戰：深耕 4G 存量，備戰存量，備戰 5G 機遇機遇 . 15 存量市場：移動互聯用戶滲透見頂，競爭加劇. 15 深耕 4G 用戶：國內急速下沉，海外高速擴張 . 17 下沉市場的商業化：業務多元尋求突破 . 19 海外市場：下載量全球領先，用戶增長與商業化并行 . 27 5G：下一個增量風口，全面革新視頻與內容 . 29 通往千億美元估值之路：三大挑戰通往千億美元

13、估值之路：三大挑戰 . 33 全球互聯網格局：MAU 與 ARPU 為兩大核心變量 . 33 “遙遙領先的第一”：對標谷歌和 Facebook，全球用戶形成強大壁壘 . 35 “獨一無二唯一”：對標騰訊、阿里，獨占社交與商務，搶占用戶心智. 36 風險風險因素因素 . 39 投資策略投資策略 . 39 附錄附錄 . 39 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 702020.1.7 插圖目錄插圖目錄 圖 1：字節跳動歷年收入與估值水平 . 1 圖 2：字節跳動融資歷史 . 1 圖 3：BAT 與字節跳動收入對比（億元） . 2 圖 4：互聯網公司員工人數（人） . 2 圖 5：字節跳動員工增長 .

14、2 圖 6：流量之變：移動互聯網戶均接入流量（MB） . 3 圖 7：主要移動互聯網公司 APP 時長占比 . 3 圖 8：市值分布（億美元） . 3 圖 9：字節跳動產品時間線 . 4 圖 10：字節跳動產品矩陣 . 5 圖 11：爆款 APP 今日頭條 MAU（萬人） . 5 圖 12：爆款 APP 抖音 MAU（百萬人） . 5 圖 13：抖音與主要短視頻類 APP MAU 對比 . 6 圖 14：抖音模式 . 6 圖 15：抖音原生信息流廣告 . 7 圖 16：抖音充值 . 7 圖 17：抖音社交界面 . 7 圖 18：多閃界面 . 7 圖 19：抖音知識類合集 . 8 圖 20：抖音

15、故事類合集 . 8 圖 21：今日頭條與主流新聞資訊類 APP MAU 對比（萬人） . 8 圖 22：今日頭條創作者生態及 2019 頭條號數據 . 9 圖 23：今日頭條一橫一豎 . 9 圖 24：今日頭條體系轉型 . 10 圖 25：文字時代 . 10 圖 26：圖片時代 . 10 圖 27：4G 時代 . 11 圖 28：中國智能手機出貨量 . 11 圖 29：中國移動用戶規模 . 11 圖 30：數字消費全景圖 . 11 圖 31：字節跳動標簽算法 . 12 圖 32：技術衍生產品 . 13 圖 33：中國互聯網用戶使用時長占比 . 13 圖 34：短視頻應用 MAU（億人） . 1

16、4 圖 35：移動互聯廣告市場規模及滲透率 . 14 圖 36：信息流廣告市場份額 . 15 圖 37：短視頻信息流廣告份額（%） . 15 圖 38：主要互聯網公司廣告收入情況（億元） . 15 圖 39：2019 年各月移動互聯用戶數（億人） . 16 圖 40：中國移動互聯網用戶人均在線時長（分鐘） . 16 圖 41：短視頻行業 APP 用戶規模滲透率（%） . 16 圖 42：短視頻行業 APP 用戶時長滲透率（%） . 16 圖 43：下沉市場消費增速 . 17 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 702020.1.7 圖 44：中國農村網民規模 . 17 圖 45：2019 年 6

17、 月不同城市移動互聯網月人均時長增長 . 18 圖 46：2019 年 6 月不同城市移動互聯網月人均使用次數增長. 18 圖 47：抖音、快手重合用戶規模（萬人） . 18 圖 48：抖音、快手重合用戶使用時長（分鐘/月）. 18 圖 49：中國移動網民及互聯網新興平臺城際分布 . 19 圖 50：IOS 端抖音游戲渠道 . 19 圖 51：音躍球球、我功夫特牛各自細分領域排名 . 20 圖 52：TapTap 界面 . 20 圖 53：心動科技主要基石投資者投資規模（萬美元） . 21 圖 54：心動科技主要基石投資者持股比例 . 21 圖 55：2018 中國移動游戲市場份額 . 21

18、圖 56：騰訊游戲收入（億元）. 21 圖 57：抖音短視頻帶貨模式 . 22 圖 58：淘寶信息流帶貨 . 23 圖 59：快手小店小程序 MAU . 23 圖 60：部分主流電商 GMV（十億元） . 23 圖 61：拼多多主要經營數據（總 GMV、人均 GMV 為左軸，MAU 為右軸） . 24 圖 62：618 及雙十一拼多多/淘寶新增用戶來源 . 24 圖 63：618 新增下沉用戶年齡占比 . 24 圖 64：小鎮青年教育消費意愿 2019（單位：元） . 25 圖 65：小鎮青年關注的教育技能 2019 . 25 圖 66：中國在線教育市場規模. 25 圖 67：2018 中國在

19、線教育獲投公司分布 . 25 圖 68：錘子手機出貨量 . 26 圖 69：中國智能手機行業競爭格局 . 26 圖 70：字節跳動內部孵化的 2B 應用 . 27 圖 71：Lark 界面 . 27 圖 72：Slack 界面 . 27 圖 73：抖音 TikTok 全球下載量（百萬次） . 28 圖 74：TikTok 全球內購收入（百萬美元） . 28 圖 75：抖音 TikTok 下載排名 . 28 圖 76：2019 年前十月 TikTok 內購收入占比 . 29 圖 77：2019 年前十月 TikTok 全球下載量分布 . 29 圖 78：5G 應用暢想. 29 圖 79：主要廠商

20、的 5G 手機規劃. 30 圖 80：AR 與 VR 路線圖 . 30 圖 81：主流 VR 廠商設備出貨量（百萬臺) . 31 圖 82：Oculus 市占率穩步提升 . 31 圖 83：谷歌云游戲 . 31 圖 84：Facebook 將 VR、AI 視為 2026 的重點 . 32 圖 85：阿里、迪士尼、騰訊各自品牌形象 . 32 圖 86：科技巨頭廣泛布局 . 33 圖 87：全球主要科網公司 MAU（億人）與 ARPU（美元） . 34 圖 88：奈飛用戶增量（百萬人） . 34 圖 89：奈飛市值（億美元） . 34 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 702020.1.7 圖 90：愛奇藝 ARPU . 35 圖 91：愛奇藝市值（億美元）.