【研報】建材行業2020年展望：消費建材看好C模式超預期機會-20200203[18頁].pdf

1、DONGXING SECURITIES 東方財智 興盛之源 行 業 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 消費建材消費建材：看好：看好C C模式超預期機會模式超預期機會 建材行業建材行業20202020年度展望年度展望 2020 年 02 月 03 日 看好/維持 建材建材 行業行業報告報告 分析師分析師 趙軍勝 電話：010-66554088 郵箱： 執業證書編號：S1480512070003 研究助理研究助理 韓宇 電話：010-66554041 郵箱：hanyu_ 執業證書編號：S1480119070045 投資摘要： 2019年行業回顧：年行業回顧：精

2、裝提升致需求格局生變，精裝提升致需求格局生變，B端占優端占優 C端羸弱端羸弱。在中央和地方出臺政策不斷推進之下，全國推出精裝房 的開發商數量不斷增長， 精裝房市場規模大幅攀升， 據奧維云網預測， 2019 年底精裝房將達到 336 萬套， 滲透率達到 32%， 提前完成建筑業發展“十三五”規劃提出的 30%的發展目標。另一方面，地產行業集中度快速增高，消費建材需求的渠道 入口向頭部地產企業集中。下游需求渠道入口的變革致競爭格局生變，14 家消費建材公司中，B 端公司業績增速顯著快于 C 端，2019 年 1-9 月 B 端公司和 C 端公司業績分化進一步加大。消費建材行業渠道向 B 端集中對行

3、業整體的營收質量形成 一定拖累，但 C 端公司現金流優勢依然明顯，不僅可以給 B 模式提供資金支持，同時也是公司長期穩定發展的保證。 2020行業展望：竣工加速推升消費建材需求，行業展望：竣工加速推升消費建材需求，C模式有望超預期模式有望超預期。2016 年以來，商品房銷售面積和房屋竣工面積的剪刀差 越來越大，與此同時期房銷售在商品房銷售中占比是不斷提高的，至今已達 88%左右。期房從銷售到交房有 2-3 年左右的 剛性周期，房屋竣工面積單月同比增速從 2019 年 8 月開始已經連續 5 個月轉正，在剛性交房周期的壓力之下，我們預計 2020 年房屋竣工面積繼續回升的概率很大，這將直接拉動處

4、于地產后周期的消費建材需求，非精裝房的占比仍然很高，近 70%，目前三四線及以下城市精裝全裝的滲透率仍然較低，還不到 10%。隨著竣工面積的轉正，非精裝房需求將得到釋放。 另外，自 1998 年住房分配貨幣化改革之后，我國已累計銷售商品房 187.71 萬億平方米。按照住房翻新周期為 10-15 年計 算，2010 年二次裝修市場需求開始釋放，2014-2018 年我國住宅二級裝修產值由 3900 億元增長到 6900 億元，CAGR 高 達 12.08%，目前二次裝修住宅市場在家裝市場中的占比已達到33.8%，隨著存量住宅裝修耐用年限的逐漸到來和二手房市 場的持續發展，大量住房的二次裝修需求

5、將會逐步釋放， 。我們認為 C 模式為主的消費建材企業將受益于三四線城市竣工增 速回升、低線城市精裝全裝滲透率依然不高以及二級裝修需求的穩定釋放，市場需求依然有保障，C 模式有望超預期。 投資策略：投資策略：在2020 年我們重點看好消費類建材，建議把握竣工數據改善帶來消費類建材機會，看好涂料、瓷磚和消費管材 等子行業。 消費類建材階段性看是一次消費需求開始回升， 而從長期看二次消費需求也進入釋放階段， 并保持相對的穩定性。 從模式看我們看好 2020 年C 模式超預期帶來的機會。重點關注公司：蒙娜麗莎、偉星新材、北新建材、東方雨虹和三棵樹 等。 風險提示：風險提示：精裝全裝滲透率加速提升，房

6、地產投資增速不及預期。 行業重點公司盈利預測與評級 簡稱簡稱 EPS(EPS(元元) ) PEPE PBPB 評級評級 18A18A 19E19E 20E20E 21E21E 18A18A 19E19E 20E20E 21E21E 蒙娜麗莎 0.90 1.13 1.72 2.53 21.82 17.38 11.42 7.76 2.85 強烈推薦 偉星新材 0.62 0.65 0.80 0.97 20.00 19.08 15.50 12.78 5.42 強烈推薦 東方雨虹 1.01 1.39 1.81 2.23 26.90 19.55 15.01 12.18 4.60 強烈推薦 北新建材 1.4

7、6 0.41 1.70 1.92 17.64 62.80 15.15 13.41 3.22 強烈推薦 三棵樹 1.19 2.19 2.88 3.76 76.71 41.68 31.70 24.28 11.00 推薦 資料來源：公司財報、東興證券研究所 P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 消費建材：看好 C 模式超預期機會 DONGXING SECURITIES 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1. 2019 年行業回顧：精裝提升致需求格局生變，年行業回顧：精裝提升致需求格局生變，B端占優端占優 C端羸弱端羸弱 . 4 1.1 政策推動精裝比例提高和地產集中度提升致 B 端需求釋放. 4 1

8、.2 渠道差異顯現：B 模式增速高，C 模式現金流好，B 模式較 C 模式增速高 . 6 1.2.1 2B 公司業績增速顯著快于 2C 公司 . 6 1.2.2 消費建材營收質量有所下降，C 模式現金流優勢保證企業長期穩定發展 . 6 2. 2020 行業展望：竣工加速推升消費建材需求，行業展望：竣工加速推升消費建材需求，C模式有望超預期模式有望超預期 . 7 2.1 2020 年竣工面積增速預計繼續回升，推升消費建材需求 . 7 2.2 精裝全裝滲透率在低線城市仍不高，C 端需求無須悲觀. 8 2.3 我國即將進入存量房時代，二次裝修釋放新需求 . 9 3. 投資策略：看好投資策略：看好 2

9、020年消費建材，著眼年消費建材，著眼 C模式需求釋放的機會模式需求釋放的機會 . 9 3.1 蒙娜麗莎：優質瓷磚公司進入集中度快速提升階段 .10 3.2 偉星新材：盈利水平穩健，長期增長趨勢不改 . 11 3.3 三棵樹：B 端繼續發力，雙輪驅動優勢明顯.13 3.4 東方雨虹：防水龍頭進入穩健發展階段 .14 3.5 北新建材：石膏板龍頭孕育業績高彈性和成長性 .15 4. 風險提示風險提示.15 相關報告匯總相關報告匯總 .16 表格目錄表格目錄 表表 1 1：部分省份精裝相關政策要求：部分省份精裝相關政策要求 . 4 4 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1 1：精裝全裝政策頒布數量及同比變化

10、：精裝全裝政策頒布數量及同比變化 . 4 4 圖圖 2 2：20162016- -2020E2020E 精裝房滲透率變化情況精裝房滲透率變化情況 . 5 5 圖圖 3 3：精裝房住宅項目：精裝房住宅項目規模及同比增速規模及同比增速 . 5 5 圖圖 4 4：20142014- -2018TOP102018TOP10、TOP100TOP100 房企銷售份額房企銷售份額 . 5 5 圖圖 5 5：20182018 中國房地產企業銷售額及增長率中國房地產企業銷售額及增長率 . 5 5 圖圖 6 6：消費建材整體營收和歸母凈利增速有所放緩：消費建材整體營收和歸母凈利增速有所放緩 . 6 6 圖圖 7

11、7：B B 端消費建材公司歸端消費建材公司歸母凈利增速顯著快于母凈利增速顯著快于 C C 端端 . 6 6 圖圖 8 8：消費建材公司收現比情況：消費建材公司收現比情況 . 7 7 圖圖 9 9：消費建材公司經營凈現金情況：消費建材公司經營凈現金情況 單位：億元單位：億元 . 7 7 圖圖 1010：期房銷售占比在：期房銷售占比在 20182018 年開始迅速提升年開始迅速提升 . 7 7 圖圖 1111：20162016 年以來地產銷售和竣工剪刀差持續擴大年以來地產銷售和竣工剪刀差持續擴大 . 8 8 DONGXING SECURITIES 東興證券深度報告東興證券深度報告 消費建材：看好

12、C 模式超預期機會： P3 東方財智 興盛之源 圖圖 1212：房屋竣工面積累計同比增速和單月同比增速：房屋竣工面積累計同比增速和單月同比增速. 8 8 圖圖 1313：精裝全裝在不同能級城市的滲透率情況：精裝全裝在不同能級城市的滲透率情況 . 9 9 圖圖 1414：前：前 3030 大城市及剔除前大城市及剔除前 3030 大城市商品房銷售面積增速大城市商品房銷售面積增速. 9 9 圖圖 1515：19199999 年以來我國商品房年度銷售面積（單位：萬平米）年以來我國商品房年度銷售面積（單位：萬平米） . 9 9 圖圖 1616：住宅二次裝修產值及同比增速變化情況：住宅二次裝修產值及同比增

13、速變化情況 . 9 9 圖圖 1717：蒙娜麗莎營收及歸母凈利變化情況（單位：億元）：蒙娜麗莎營收及歸母凈利變化情況（單位：億元） . 1111 圖圖 1818：蒙娜麗莎經營活動凈現金流（單位：億元）：蒙娜麗莎經營活動凈現金流（單位：億元）. 1111 圖圖 1919：蒙娜麗莎四大：蒙娜麗莎四大瓷磚產品營收占比變化情況瓷磚產品營收占比變化情況 . 1111 圖圖 2020：蒙娜麗莎四大瓷磚產品毛利率變化情況：蒙娜麗莎四大瓷磚產品毛利率變化情況 . 1111 圖圖 2121：偉星新材：偉星新材 ROEROE 和和 ROICROIC 變化情況變化情況 . 1212 圖圖 2222：偉星新材期間費用

14、率變化情況：偉星新材期間費用率變化情況 . 1212 圖圖 2323：偉星新材營收和歸母凈利變化情況：偉星新材營收和歸母凈利變化情況 . 1212 圖圖 2424：偉星新材經營活動現金流量變化情況：偉星新材經營活動現金流量變化情況 . 1212 圖圖 2525：PPPP- -R R、PEPE、PVCPVC 毛利率變化情況毛利率變化情況. 1313 圖圖 2626：偉星新材收現比變化情況：偉星新材收現比變化情況 . 1313 圖圖 2727：三棵樹家裝墻面漆銷量及其同比：三棵樹家裝墻面漆銷量及其同比增速增速 . 1414 圖圖 2828：三棵樹工程墻面漆銷量及其同比增速：三棵樹工程墻面漆銷量及其

15、同比增速 . 1414 圖圖 2929：三棵樹營收和歸母凈利及其同比增速：三棵樹營收和歸母凈利及其同比增速 . 1414 圖圖 3030：三棵樹三季報收現比變化情況：三棵樹三季報收現比變化情況 . 1414 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 消費建材：看好 C 模式超預期機會 DONGXING SECURITIES 東方財智 興盛之源 1. 2019 年行業回顧：精裝提升致需求格局生變，年行業回顧：精裝提升致需求格局生變，B 端占優端占優 C 端羸弱端羸弱 1.1 政策推動精裝比例提高和地產集中度提升致政策推動精裝比例提高和地產集中度提升致 B 端需求釋放端需求釋放 全裝修全裝修政策政策

16、推推行行，推動推動精裝房精裝房建設發展。建設發展。2017 年 4 月，住房和城鄉建設部印發建筑業發展“十三五” 規劃 ，要求到 2020 年新開工全裝修成品住宅面積達到 30%。此后各地方政府也相繼出臺了相應的“全 裝修”地方政策，其中海南、湖北要求全省全面實行全裝修。根據奧威云網的統計，截止 2019 年 9 月 全國各地共頒布了有關精裝全裝的政策 83 次，涉及 27 個 省市。 圖圖 1：精裝全裝政策頒布數量及同比變化：精裝全裝政策頒布數量及同比變化 資料來源：奧維云網，東興證券研究所 表表 1 1：部分部分省份省份精精裝裝相關相關政策要求政策要求 省份省份 政策要求政策要求 海南 2

17、017 年 7 月 1 日起，各市縣商品住宅項目全部實行全裝修。 湖北 2019 年 1 月 1 日起，全省各城市新建商品住宅中，全面推行一體化裝修技術。 河南 到 2020 年全省新建商品住宅基本實現無毛坯房。 山東 2017 年設區城市新建高層住宅實行全裝修 浙江 2016 年 10 月 1 日起，全省各市、縣中心城區出讓或劃撥土地上的新建住宅，全部實行全裝修和成品 交付。 上海 從 2017 年1 月 1 日起，凡出讓的本市新建商品房建設用地，外環線以內的城區全裝修達到 100%，除 奉賢區、金山區、崇明區實施全裝修比例為 30%，至 2020 年達到 50%。 四川 到 2020 年，

18、新建住宅全裝修達到 50%。 江蘇 2020 年，設區市新建商品房全裝修比例達 50%以上 DONGXING SECURITIES 東興證券深度報告東興證券深度報告 消費建材：看好 C 模式超預期機會： P5 東方財智 興盛之源 資料來源：各省政府網站、東興證券研究所 精裝快速推行，精裝快速推行，2 2019019 年底或提前實現年底或提前實現 3030% %滲透率目標。滲透率目標。在中央和地方出臺政策不斷推進之下，全國推出 精裝房的開發商數量不斷增長，精裝房市場規模大幅攀升，來自奧維云網的數據顯示，2018 年推出精裝 房項目的開發商和精裝房項目數量分別同比增長 80%和 72%，精裝房市場

19、規模同比增速在 60%左右。精裝 房滲透率不斷提高，2018 年底已達到 27.5%，據奧維云網預測，2019 年底精裝房將達到 336 萬套，滲透 率達到 32%，提前完成建筑業發展“十三五”規劃提出的 30%的發展目標，2020 年精裝房滲透率還 將繼續提升 2%。 圖圖 2：2016-2020E精裝房滲透率變化情況精裝房滲透率變化情況 圖圖 3：精裝房住宅項目規模及同比增速精裝房住宅項目規模及同比增速 資料來源：奧維云網、東興證券研究所 資料來源：奧維云網，東興證券研究所 地產行業集中度快速增高地產行業集中度快速增高，頭部地產公司精裝房消費建材需求，頭部地產公司精裝房消費建材需求占比提升

20、。占比提升。前四大房地產開發企業銷售金 額占比從 2013 年的 6.93%上升至 2018 年的 14.17%。2018 年全國 10 強、100 強房地產企業銷售額的市 場份額分別為 26.4%、58.1%，同比提升 2.5 和 10.6 個百分點。而一些大型地產商，如恒大、萬科、碧 桂園精裝修比例已接近 100%，華潤、綠城、金地等地產商精裝修比例也在 50%以上。精裝全裝滲透率的 不斷提升將新房裝修產生的消費建材需求的渠道入口逐漸交到地產商手中，地產行業集中度提升則將這 部分需求向頭部地產商集中。 圖圖 4：2014-2018TOP10、TOP100 房企銷售份額房企銷售份額 圖圖 5

21、：2018 中國房地產企業銷售額及增長率中國房地產企業銷售額及增長率 P6 東興證券深度報告東興證券深度報告 消費建材：看好 C 模式超預期機會 DONGXING SECURITIES 東方財智 興盛之源 資料來源：中國房地產TOP10研究組、東興證券研究所 資料來源：中國房地產TOP10研究組，東興證券研究所 1.2 渠道差異顯現：渠道差異顯現：B 模式增速高，模式增速高，C 模式現金流好，模式現金流好，B 模式較模式較 C 模式增速高模式增速高 我們通過跟蹤 14 家消費建材上市公司來對渠道變革所帶來的競爭格局變化進行跟蹤分析，我們將這 14 家公司分為 B 端渠道為主和 C 端渠道為主兩

22、部分， 其中 B 端渠道公司包括永高股份、 三棵樹、 科順股份、 堅朗五金、帝歐家居、凱倫股份以及東方雨虹 7 家，C 端渠道公司包括兔寶寶、北新建材、蒙娜麗莎、 偉星新材、雄塑科技、友邦吊頂以及惠達衛浴 7 家。 1.2.1 2B 公司業績增速顯著快于公司業績增速顯著快于 2C 公司公司 整體來看， 2019 年前三季度消費建材公司共實現營收 559.38 億元， 同比增長 22.94%， 歸母凈利為 67.48 億元， 同比增速為 18.96%。 分組來看， B 端消費建材公司 2019 前三季度營收和歸母凈利增速分別為 38.98% 和 60.38%，營收和歸母凈利增速皆高于消費建材整體

23、，而 C 端消費建材公司同期營收和歸母凈利增速分 別為 5.62%和-3.54%（注：北新建材因美國石膏板訴訟事件產生較大非經常性損益，為反映真實經營情 況，此處計算采用其扣除非經常性損益的值） ，營收和歸母凈利增速皆遠低于消費建材整體。 B 端和 C 端公司業績在 2018 年年末出現分化后，2019 年分化程度繼續加大，以三棵樹、東方雨虹為代表 的以 B 端渠道為主的公司業績增速顯著快于偉星新材等傳統C 端渠道為主的公司，渠道變革之下 C 端公 司的傳統零售市場明顯受到 B 端公司的擠壓。 圖圖 6：消費建材整體營收和歸母凈利增速有所放緩消費建材整體營收和歸母凈利增速有所放緩 圖圖 7：B

24、端消費建材公司歸母凈利增速顯著快于端消費建材公司歸母凈利增速顯著快于 C端端 資料來源：wind、東興證券研究所 資料來源：wind，東興證券研究所 1.2.2 消費建材營收質量有所下降，消費建材營收質量有所下降，C 模式現金流優勢保證企業長期穩定發展模式現金流優勢保證企業長期穩定發展 消費建材需求接入渠道向 B 端集中一方面利好在 B 端渠道方面保有傳統優勢的公司如東方雨虹、三棵樹 等，另一方面對消費建材整體的營收質量和現金流狀況產生影響，原因有三：第一、B 端為工程業務， 訂單規模雖大但價格隨行就市， 消費建材B 端的需求方如地產商和大的家裝公司等由于把控了渠道入口， 因而具有較大的議價權

25、；第二、類似防水材料等功能性建材在招投標時地產商會要求供應商繳納工程質 量保證金，會使得建材商產生沉淀資金，降低資金運用效率；第三、行業趨勢的邊際變化之下，偉星新 材等傳統 C 端公司開始發力工程業務，使得行業整體 B 端渠道占比有所提升。三重因素影響之下，消費 建材整個行業營收質量有所下降，B 端和 C 端消費建材公司平均收現比皆有所下降，且 C 端消費建材公 DONGXING SECURITIES 東興證券深度報告東興證券深度報告 消費建材：看好 C 模式超預期機會： P7 東方財智 興盛之源 司收現比下降的速度快于 B 端公司。在現金流方面，C 端公司相對 B 端公司依然保持現金流優勢，

26、收現 比高于 B 端公司 10 個百分點左右， 且經營活動凈現金保持為正， B 端公司則整體為負。 C 模式現金流好， 不僅可以給 B 模式提供資金支持，同時也是公司長期穩定發展的保證。 圖圖 8：消費建材公司收現比情況消費建材公司收現比情況 圖圖 9：消費建材公司經營凈現金情況消費建材公司經營凈現金情況 單位：億元單位：億元 資料來源：wind、東興證券研究所 資料來源：wind，東興證券研究所 2. 2020 行業展望：竣工加速推升消費建材需求，行業展望：竣工加速推升消費建材需求，C 模式有望超預期模式有望超預期 2.1 2020 年竣工面積增速預計繼續回升，推升消費建材需求年竣工面積增速

27、預計繼續回升，推升消費建材需求 2018 年去杠桿進程推進，融資環境趨緊，房企為加快資金回籠而更多銷售期房，期房銷售在商品房住宅 銷售中的占比迅速提升，由 2018 年初的 83.86%提升至 2019 年末的 88%，疊加 2016 和 2017 兩年期房銷 售已大量積累，商品房銷售面積和竣工面積剪刀差不斷擴大。 圖圖 10：期房銷售占比在：期房銷售占比在 2018 年開始迅速提升年開始迅速提升 資料來源：wind，東興證券研究所 P8 東興證券深度報告東興證券深度報告 消費建材：看好 C 模式超預期機會 DONGXING SECURITIES 東方財智 興盛之源 圖圖 11：2016 年以

28、來地產銷售和竣工剪刀差持續擴大年以來地產銷售和竣工剪刀差持續擴大 資料來源：wind，東興證券研究所 期房住宅從銷售到交房存在大約 2-3 年左右的時間間隔， 以此規律推算 2016 年以來銷售的期房住宅將在 2019-2021 年進入交房周期，2019 年 8 月開始，房屋竣工面積累計同比增速降幅已經連續5 個月收窄， 單月同比增速則連續 5 個月保持為正，2019 年全年房屋竣工面積累計同比增長 2.6%。由于交房剛性的 存在，我們預計 2020 年房屋竣工面積增速將繼續回升且保持較高的增速，以消化前期積累的期房銷售 面積。房屋竣工面積增速的回升將直接帶動管材、瓷磚、建筑涂料以及石膏板等消

29、費建材需求。 圖圖 12：房屋竣工面積累計同比增速：房屋竣工面積累計同比增速和單和單月同比增速月同比增速 資料來源：wind，東興證券研究所 2.2 精裝全裝滲透率在低線城市仍不高，精裝全裝滲透率在低線城市仍不高，C 端需求無須悲觀端需求無須悲觀 來自奧維云網的數據顯示，TOP3 房企恒大、碧桂園和萬科在一二線城市 90%以上采用精裝修。值得注意 的是，目前三四線及以下城市精裝全裝的滲透率仍不高，上述前三房企在三四線的精裝修比率在 60%左 右，而主要在三四線及以下區域經營的 TOP20 以外的房企精裝交付比例較一線房企低，目前四線及以下 仍然以毛坯房交付為主。來自前瞻產業研究的數據顯示，20

30、18H1 我國一線城市全裝修滲透率已經達到 86%,二線城市為 50%，而三四線城市僅為 8%，綜合來看目前三四線及以下城市精裝全裝的滲透率仍然較 低。非精裝房的整體占比仍然在 70%左右的水平，在非精裝房占比仍很高的情況下，隨著 2020 年竣工面 DONGXING SECURITIES 東興證券深度報告東興證券深度報告 消費建材：看好 C 模式超預期機會： P9 東方財智 興盛之源 積增速的向上好轉，非精裝房的竣工面積占比相應也會較高，非精裝房的消費建材需求將得到提升，這 將帶來 C 模式的需求釋放。 圖圖 13：精裝全裝在不同能級城市的滲透率情況精裝全裝在不同能級城市的滲透率情況 圖圖 14：前前 30 大城市及剔除前大城市及剔除前 30大城市商品房銷售面積增速大城市商品房銷售面積增速 資料來源：前瞻產業研究、東興證券研究所 資料來源：wind，東興證券研究所 2.3 我國即將進入存量房時代，二次裝修釋放新需求我國即將進入存量房時代，二次裝修釋放新需求 1998 年我國開始實行住房分配制度的貨幣化改革，從 1999 年到 2019 年年末，我國已累計銷售商品房 187.71 萬億平方米。 按照住房翻新周期為 10-15 年計算， 201