【研報】畜禽養殖行業生豬期貨研究系列報告一：生豬期貨交易終獲批料集中度快速提升、豬價波幅或收窄-20200427[21頁].pdf

1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 生豬期貨研究系列報告一 推薦推薦（維持維持） 生豬期貨交易終獲批生豬期貨交易終獲批，料集中度快速提升、豬，料集中度快速提升、豬 價波幅或收窄價波幅或收窄 美國生豬產業規?；瘹v經美國生豬產業規?；瘹v經 3 個階段個階段， 豬價波動性仍較為明顯， 豬價波動性仍較為明顯。 美國生豬產業的 發展歷程可以按照其規?；M程大致分為三個階段：起步期（1960-1980）： 主要特點為，生豬養殖場數量在 1970 年之前已經歷大規模銳減，1970-1980 年小型養殖場數量緩慢下行；加速期（1980-2000）

2、：大規模養殖場迅速擴 張，養殖場運營方式逐漸從繁育一體化轉變為分場養殖；成熟期（2000 至 今）：規?；M程雖減速，但新技術運用不斷提升養殖效率。復盤 21 世紀美 國經歷的這幾輪豬周期可以發現，養殖規?；潭鹊奶嵘⑽聪芷?，豬價 波動性仍然較為明顯。 美國生豬期貨發展歷經美國生豬期貨發展歷經 3 個時期個時期。20 世紀 60 年代至 80 年代中期為初步發 育時期。1966 年 CME 推出活豬期貨合約，實物交割，最小交易單位為 3 萬 磅，很大程度上滿足了生豬產業規避風險和套期保值套利的需求，促進了美國 生豬產業的快速發展；20 世紀 80 至 90 年代為市場震蕩期，生豬養殖規模

3、 化水平大幅提高，交易流程和定價方式等均發生變化，但生豬期貨市場未能及 時匹配，導致交易量震蕩下降；20 世紀末至今為平穩發展期，1996 年瘦肉 豬期貨代替此前的活豬期貨，合約標的由活豬改為瘦肉豬胴體，并在 1997 年 由實物交割調整為現金交割。 CME 瘦肉豬期貨市場參與度廣， 美國生豬期現貨聯動性強瘦肉豬期貨市場參與度廣， 美國生豬期現貨聯動性強。 CME 瘦肉豬期貨 合約規模為 4 萬磅，約為 154 頭生豬的重量，基于瘦肉豬價格指數采用現金交 割方式，同時交割日和價格波動限制更為靈活。據 CTFC 統計，CME 生豬期 貨市場的參與者主要包括商業頭寸、 非商業頭寸、 非報告頭寸。

4、2019 年在 CME 瘦肉豬期貨多頭頭寸中，商業頭寸、非商業頭寸以及非報告頭寸持倉數量占比 分別為 38.59%、53.46%和 10.65%；而在空頭頭寸中，商業頭寸、非商業頭寸 以及非報告頭寸的持倉數量占比分別為 44.64%、43.49%和 11.88%，因此美國 瘦肉豬期貨市場參與度廣泛。隨著瘦肉豬期貨的推出及不斷完善，大量生豬產 業鏈從業主體愿意把 CME 瘦肉豬期貨價格作為現貨遠期定價的依據，從而幫 助養豬場提前鎖定養殖利潤，也使得其與下游加工商之間的交易更加靈活便 捷，美國生豬期現貨價格呈現出較強的關聯性，生豬期貨市場較為有效地承擔 了價格發現和套期保值的作用。 中國生豬養殖業

5、集中度加速提升。中國生豬養殖業集中度加速提升。受技術、人才、資金和政策等因素影響，養 殖門檻不斷提高，規?；髽I逐步替代中小養殖戶，2007-2017 年僅有年出欄 量 5 萬頭以上的規模養殖戶數量持續攀升， 年復合增長率 23.3%。 自 2018 年 8 月我國爆發首例非瘟以來，我國生豬養殖行業遭受重創，我國能繁母豬存欄量 最高降幅達到 39.8%。 主流上市豬企種豬存欄和能繁母豬存欄恢復情況明顯優 于行業：2019 年三季末至 2020 年一季末能繁母豬存欄量變化，牧原股份由 90 萬頭上升至 170 萬頭，新希望由 15 萬頭上升至 50 萬頭，正邦科技由 35 萬 頭上升至 60 萬

6、頭，中糧肉食由 10 萬頭上升至 13 萬頭，僅溫氏股份沒有明顯 變化。 從生產性生物資產出發，2019 年末上市豬企同比基本實現正增長。 此外，年出欄 5000 頭以上規模豬場的能繁母豬存欄量恢復也快于且高于全國 平均水平。我們認為，在非瘟疫情長期存在的大背景下，普通養殖戶將逐步喪 失競爭力，規模養殖場尤其是大型集團公司集中度有望加速提升，普通養殖戶 在種豬資源、資金支持、生物安全防控等方面將持續處于劣勢。 生豬期貨交易獲批，生豬期貨交易獲批， 料料規?；焖偬嵘?、 豬價波幅或收窄。規?；焖偬嵘?、 豬價波幅或收窄。 2020 年 4 月 24 日， 中國證監會正式批準大連商品交易所開展生豬

7、期貨交易。 我國生豬養殖業規模 化程度不斷提升，且大型養殖企業生豬品種全部為瘦肉型豬，統一仔豬供應、 統一飼料、統一獸藥、統一技術服務、統一出欄的“五統一”決定出欄生豬標 準化程度較高，出肉率、瘦肉率等屠宰技術指標也較為統一。此外，我國生豬 貿易模式成熟，流通方式以活體為主，生豬價格完全由供求決定。這些因素均 為生豬期貨上市奠定基礎。我們判斷，隨著生豬期貨的上市，養殖規?；驅?繼續提升，豬價波幅或收窄。 風險提示風險提示：疫情；生豬期貨推出進度慢于預期。 證券分析師：王鶯證券分析師：王鶯 電話：021-20572510 郵箱： 執業編號：S0360515100002 占比% 股票家數(只)

8、13 0.34 總市值(億元) 5,516.53 0.86 流通市值(億元) 3,771.55 0.8 % 1M 6M 12M 絕對表現 4.03 -5.57 -7.01 相對表現 -0.71 -3.66 -1.23 -22% -11% 0% 11% 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 2019-04-262020-04-24 滬深300畜禽養殖 相對指數表現相對指數表現 行業基本數據行業基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 行業研究行業研究 畜禽養殖畜禽養殖 2020 年年 04 月月 27 日日 生豬期貨生豬期貨研究系列報告一研究系列報告一 ）1210

9、 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告試圖通過分析美國生豬期貨市場的發展歷程、特點、交易對象、期現 貨價格對比等維度，厘清美國生豬期貨對生豬養殖產業鏈各環節的影響，并籍 此對我國生豬期貨的推出以及后續對國內生豬行業的影響作出判斷。 在對美國 生豬期貨的分析中，通過對美國生豬產業的規?；l展路徑、生豬現貨市場的 交易方式、生豬期貨市場的發展歷程展開詳細分析，從而闡明了生豬期貨運行 的背后邏輯和作用機制。而在回到對我國生豬期貨的后續展望中，則系統性地 重點分析了非洲豬瘟疫情給國內生豬養殖業帶來的深刻變革， 解釋了國內生豬 期貨上市的合理性、必要性與

10、迫切性，能夠幫助投資者更好地理解生豬期貨的 運行邏輯及后續對我國生豬養殖產業鏈各個環節的影響， 為投資決策提供進一 步支撐。 投資投資邏輯邏輯 本文首先對美國生豬產業發展歷程、豬周期演進特點等展開分析，認為美國生 豬產業規?；嵘约艾F貨交易方式的變革是美國生豬期貨推出、 推行和不斷 改善的關鍵因素。而通過對美國當前運行的 CME 瘦肉豬期貨的合約特點、參 與主體、交易量、期現貨價格對比等進行分析后發現，隨著養殖規?；潭炔?斷提高以及生豬期貨市場不斷成熟，美國豬價波動幅度呈收窄之勢，尤其是在 CME 瘦肉豬期貨推出并不斷完善后，大量的生豬產業鏈從業主體愿意把 CME 瘦肉豬期貨價格作為現貨遠

11、期定價的依據， 美國生豬期現貨價格呈現出較強的 關聯性，生豬期貨市場較為有效地承擔了價格發現和套期保值的作用。 對我國生豬養殖業而言，非瘟疫情持續沖擊下，普通養殖戶在種豬資源、資金 支持、生物安全防控等方面均處于劣勢，規模養殖場集中度將加速提升，疊加 大型養殖企業的“五統一”也決定出欄生豬標準化程度較高；此外，出肉率、 瘦肉率等屠宰技術指標較為統一、 生豬貿易模式成熟等因素都為我國生豬期貨 上市奠定基礎。我們判斷，隨著生豬期貨的上市，生豬養殖行業集中度有望繼 續快速提升，豬價波動幅度有望減小。 oPqPmMqMsPqOtRrQyQnMoN6M8Q7NnPpPtRpPjMqQrNeRpNuMbR

12、pPyRwMpNsRMYqQvN 生豬期貨生豬期貨研究系列報告一研究系列報告一 ）1210 號 3 目 錄 一、美國生豬產業規?；瘹v經一、美國生豬產業規?；瘹v經 3 個階段，豬價波動性仍較為明顯個階段，豬價波動性仍較為明顯 . 5 （一）美國生豬產業規?；瘹v經 3 個階段 . 5 1、起步期（1960-1980 年）. 5 2、加速期（1980-2000 年）. 5 3、成熟期（2000 年至今） . 5 （二）美國豬周期呈現周期拉長趨勢 . 6 （三）美國生豬現貨交易分 4 種方式 . 7 二、美國生豬期貨復盤：歷經六十余年發展，市場參與度廣，價格發現和套期保值作用顯著二、美國生豬期貨復盤：

13、歷經六十余年發展，市場參與度廣，價格發現和套期保值作用顯著 . 8 （一）美國生豬期貨發展歷經 3 個時期 . 8 （二）CME 瘦肉豬期貨市場參與度廣泛，交易量呈持續上升趨勢 . 8 1、CME 瘦肉豬期貨合約介紹 . 9 2、CME 瘦肉豬期貨市場參與度廣泛 . 10 3、CME 瘦肉豬期貨市場交易量整體呈上升趨勢 . 11 （三）期現價格聯動性強 . 12 三、中國生豬養殖業集中度加速提升，生豬期貨交易終獲批三、中國生豬養殖業集中度加速提升，生豬期貨交易終獲批 . 12 （一）2007-2017 年我國生豬養殖業集中度持續提升 . 12 （二）中國生豬養殖業集中度加速提升，生豬期貨交易終

14、獲批 . 14 1、中國養豬業遭受非瘟疫情重創 . 14 2、規模豬場種豬存欄恢復明顯優于行業 . 14 3、二元種豬緊缺、仔豬價格高企添補欄難度 . 15 4、非瘟疫情下，規模養殖場集中度將加速提升 . 17 （三）俄羅斯非瘟復盤：規模場集中度快速提升 . 17 （四）生豬期貨交易獲批，料規?；瘜⒖焖偬嵘?、豬價波幅或收窄 . 18 四、風險提示四、風險提示 . 19 生豬期貨生豬期貨研究系列報告一研究系列報告一 ）1210 號 4 圖表目錄 圖表 1 1900-2017 年美國養殖場數量（戶） . 6 圖表 2 1900-2017 年美國養殖場均存欄量 . 6 圖表 3 美國過去 3 輪豬周

15、期持續時間及波動程度 . 7 圖表 4 美國生豬現貨交易方式 . 7 圖表 5 美國 CME 生豬期貨演變歷程 . 8 圖表 6 CME 上市的 4 種畜產品期貨歷史持倉數據（單位：張）. 9 圖表 7 CME 瘦肉豬期貨合約規范 . 10 圖表 8 2019 年 CME 瘦肉豬期貨多頭頭寸持倉結構 . 10 圖表 9 2019 年 CME 瘦肉豬期貨空頭頭寸持倉結構 . 10 圖表 10 CME 瘦肉豬期貨交易商數量與總持倉合約量 . 11 圖表 11 CME 瘦肉豬期貨日均交易量與未平倉量. 11 圖表 12 美國生豬期貨推出后豬價波動先大后小 . 12 圖表 13 美國期現貨豬價波動相關

16、性強 . 12 圖表 14 2007-2017 年各飼養規模養殖場（戶數）對照表 . 12 圖表 15 2007-2017 年各飼養規模養殖場（戶數）占比對照表 . 13 圖表 16 2007-2017 年各飼養規模養殖場（戶數）同比增速對照表 . 13 圖表 17 能繁母豬存欄量走勢圖 . 14 圖表 18 生豬定點屠宰企業屠宰量走勢圖 . 14 圖表 19 主流豬企種豬存欄量對照表 . 15 圖表 20 上市豬企生產性生物資產賬面價值、同比變化對照表 . 15 圖表 21 擴繁周期漫長 . 16 圖表 22 二元母豬平均價走勢圖 . 16 圖表 23 仔豬平均價走勢圖 . 16 圖表 24

17、 2019 年 11 月后備母豬三元留種占比 . 17 圖表 25 2019 年 11 月能繁母豬三元留種占比 . 17 圖表 26 二元母豬、三元母豬性能對照表 . 17 圖表 27 俄羅斯非洲豬瘟傳播途徑 . 18 圖表 28 俄羅斯非洲豬瘟發生場景 . 18 圖表 29 2007-2018 俄羅斯生豬散養戶產量及占比 . 18 圖表 30 2007-2018 年俄羅斯豬肉產量 （單位：萬噸） . 18 生豬期貨生豬期貨研究系列報告一研究系列報告一 ）1210 號 5 一、美國生豬產業規?；瘹v經一、美國生豬產業規?；瘹v經 3 個階段，豬價波動性仍較為明個階段，豬價波動性仍較為明顯顯 （一）

18、美國生豬產業（一）美國生豬產業規?；瘹v經規?；瘹v經 3 個階段個階段 美國生豬產業的發展歷程可以按照其規?；M程大致分為三個階段：（1）起步期（1960-1980）：主要特點為生豬 養殖場的數量已經歷過一次大規模的銳減，并且小型養殖場數量慢慢減少。（2）加速期（1980-2000）：大型規模 化養殖場迅速擴張，養殖場運營方式逐漸從繁育一體化轉變為分場養殖。（3）成熟期（2000 至今）：雖然規?；?進程減速，但新技術的運用不斷提升養殖效率。 1、起步期（、起步期（1960-1980 年年） 在 1970 年前，養殖戶數量已經經歷過一次數量的急劇減少，從 1900 年的 433.54 萬戶縮減到

19、 1969 年 68.60 萬戶，降 幅超過 80%。在 1970-1980 這一時期，雖然小型養殖戶仍然是接近主導地位，但是數量占比從 1969 年的 44.16%逐 漸下滑到 1982 年的 41.16%。另一方面，隨著小型養殖戶的逐漸退出，場均存欄量從 1969 年的 80.84 頭增長到 1982 年的 167.86 頭，漲幅接近 108%。 2、加速期（、加速期（1980-2000 年年） 這一時期的特點為規?；B殖場開始迅速擴張，繁育一體化養殖場數量下降，取而代之的是專業化飼養，并且育肥 場養殖戶數量越來越多。 規模豬場占比迅速提升規模豬場占比迅速提升。從 20 世紀 70 年代末

20、開始，規?；B殖場迅速擴張，1978 年美國農業部開始第一次細分統 計存欄量超過 2000 頭養殖場以及超過 5000 頭養殖場的數量，分別為 1485 戶和 240 戶，標志著規?；B殖場開始不 斷涌現。到 2002 年，存欄量超過 5000 頭養殖場的數量達到 2850 戶，與 1978 年的 240 戶相比增長接近 1088%，占 總養殖戶數量的比例也從 1978 年的 0.05%增長到 3.78%。此外，在 1982-2002 年這 20 年間，美國養殖場的場均存欄 量增長迅速， 從 1982 年的 167.86 頭增長到 2002 年的 800.68 頭， 增幅達到 477%， 是發

21、展最為迅速的一個階段。 2002 年存欄量超 5000 頭養殖戶的合計存欄量也占到了總存欄量的 52.5%，大型規模養殖場逐漸成為行業主角。 專業化分工專業化分工取代育繁一體化取代育繁一體化。20 世紀 90 年代之前，美國傳統的養殖場大都采用育繁一體化的模式，即全程參與從 種豬繁殖到育肥豬出欄。而 90 年代開始，實行專業分工的養殖場不斷出現，即根據生豬的成長周期實行在不同養殖 環節的專業分工和獨立經營。根據生長周期，生豬飼養一般可分為 3 個不同的階段：繁殖(Farrow)仔豬哺育 (Feeding)育肥豬飼養(Finish)，并依此相應設立專業的種豬選育場、仔豬哺育場及育肥豬飼養場。在

22、20 世紀 90 年代初，有約 65%的養殖戶仍采用繁育一體化的模式，但到了 2004 年這一數字已經下降到了 18%。與此相對的是育 肥養殖場的增加，負責育肥的養殖戶數量占比從 1992 年的 22%增長到 2004 年的 77%。繁育一體化養殖戶占比的下 降以及負責育肥養殖戶占比的增加體現了美國生豬養殖行業運營模式的巨大轉變。 3、成熟期（、成熟期（2000 年年至今）至今） 2000 年之后，美國生豬業的主要特點就是相較于此前行業規?；目焖侔l展，這一階段養殖戶數量減少以及場均存 欄量增加的變化幅度有所放緩，但是隨著人工授精等新技術的使用，養殖戶的養殖效率得到了顯著提升。養殖戶數 量從

23、2002 年的 7.5 萬戶減少到 2007 年的 6.6 萬戶， 數量減少不到 1 萬戶， 場均存欄量從 800.68 頭增長到 1089.44 頭， 規?；B殖的進程相較于之前正步入更加平穩的節奏。此外，人工授精技術的運用在改善生豬品種結構、增加繁殖 母豬配種成功率方面起到了非常重要的作用。1990 年，這一技術僅在 7%的養殖場應用，到 2000 年這一比例增長到 23%，在 2006 年已經達到了 40%，PSY 有了明顯提高。90 年代初，新技術還沒有廣泛使用時，美國生豬養豬場 PSY 平均水平在 13 頭， 到 2000 年增長到 16 頭。 在 2012 年之后， 隨著新技術的在

24、行業內的廣泛使用， 養殖場的平均 PSY 超過 20 頭，并且單窩產仔數超過 10 頭。 生豬期貨生豬期貨研究系列報告一研究系列報告一 ）1210 號 6 圖表圖表 1 1900-2017 年美國養殖場數量（戶）年美國養殖場數量（戶） 資料來源：USDA，華創證券 圖表圖表 2 1900-2017 年美國養殖場均存欄量年美國養殖場均存欄量 資料來源：USDA，華創證券 （二）（二）美國豬周期呈現周期拉長趨勢美國豬周期呈現周期拉長趨勢 美國生豬價格的波動性與生豬產能變化、經濟環境等因素有著密切的關系。復盤 21 世紀美國經歷的這幾輪豬周期可 以發現，養殖規?；潭鹊奶嵘⑽聪芷?，豬價的波動性

25、仍然較為明顯。 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 1900 1910 1920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1954 1959 1964 1969 1974 1978 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 養殖場總數 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1900 1910 1920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1954 1959 1964 1969 1974 1978 1982

26、 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 場均存欄量 生豬期貨生豬期貨研究系列報告一研究系列報告一 ）1210 號 7 圖表圖表 3 美國美國過去過去 3 輪豬周期持續時間及波動程度輪豬周期持續時間及波動程度 資料來源：CME，華創證券 （三）美國生豬現貨交易（三）美國生豬現貨交易分分 4 種方式種方式 美國農業部農業市場服務局（AMS）每天對全國的生豬交易及屠宰數據進行統計，并將生豬現貨交易分類為 4 種方 式進行記錄： 一是直接協商進行定價。一是直接協商進行定價。交易雙方在現貨市場上，以直接協商的形式磋定生豬成交價格和成交數量，最終以現金結 算。雖然實際公開市

27、場上進行直接協商交易的數量并不多，但這種交易方式是生豬現貨交易的基礎。 二是通過其他市場二是通過其他市場類比定價。類比定價。一般以成本加成的方式進行定價，實際市場上通過對玉米、豆粕等價格加成來對生豬 現貨進行定價。 三是以美國農業部生豬報告商定長期價格。三是以美國農業部生豬報告商定長期價格。美國農業部每季度會發布一份生豬行業報告。報告中會闡述生豬行業的 歷史行情與生產現狀，并對未來走勢進行研判。交易中，相關企業也會據此來進行現貨交易定價。一般而言，這種 定價方式的成交量最大。 四是采購協議定價。四是采購協議定價。通過期貨市場與現貨市場的基差進行定價，即通過生豬期貨價格加上升貼水來決定生豬現貨交

28、 易價格。 圖表圖表 4 美國生豬現貨交易方式美國生豬現貨交易方式 定價方式定價方式 主要內容主要內容 特點特點 直接協商定價直接協商定價 交易雙方在現貨市場上， 以直接協商的形式磋定生豬成交價 格和成交數量，最終以現金結算 成交數量不多， 但為生豬現貨交易 的基礎 通過其他市場類比定價通過其他市場類比定價 通過對玉米、豆粕等價格加成來對生豬現貨進行定價 基于美國農業部報告商定長期價格基于美國農業部報告商定長期價格 基于美國農業部季度生豬行業報告中披露的生豬行業供需 形勢確定定價策略 成交量最大 采購協議定價采購協議定價 通過生豬期貨價格+升貼水來確定現貨交易價格 資料來源：芝華數據，華創證券

29、 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1997-01-03 1998-01-03 1999-01-03 2000-01-03 2001-01-03 2002-01-03 2003-01-03 2004-01-03 2005-01-03 2006-01-03 2007-01-03 2008-01-03 2009-01-03 2010-01-03 2011-01-03 2012-01-03 2013-01-03 2014-01-03 2015-01-03 2016-01-03 2017-01-03 2018-01-03 2019-01-03 2020-01-03 CME L