【研報】有色金屬行業：鈷供需關系改善補庫先行掘金鈷市三重格局增量-20200225[29頁].pdf

1、 證券研究報告 | 行業深度 2020 年 02 月 25 日 有色金屬有色金屬 鈷鈷供需供需關系關系改善，補庫先行，掘改善，補庫先行，掘金金鈷市鈷市三重三重格局格局增量增量 鈷價寬幅波動受多鈷價寬幅波動受多重重因素影響因素影響。鈷價分別在 20062008 及 20162018 經 歷兩輪快速上漲行情，供需改善奠定鈷價回升基礎，而下游提前補庫帶動市 場景氣提升，帶動鈷價景氣上升。此外，受制于鈷資源在全球供給上高度集 中，區域性風險激化鈷供給彈性，而新增需求來源集中化，導致市場情緒對 下游消費數據敏感化，放大市場預期差，導致鈷價在兩輪行情中呈現快漲快 跌的博弈性走勢。 資源型企業最先受益鈷價回

2、升， 產業鏈利潤由下游傳遞至上游。資源型企業最先受益鈷價回升， 產業鏈利潤由下游傳遞至上游。由于當前鈷 資源在 MB 鈷獨特定價體系下放大價格波動，上游企業利潤對鈷價呈現產業 鏈最強彈性。另一方面，下游企業受制于三元電池成本降低的剛性需求，提 升的原料成本難以轉移導致利潤空間壓縮。 中游毛利水平雖有增長但彈性明 顯弱于上游供給廠商，長期收益水平穩定。 供需格局反轉， 下游補庫預期前置帶動鈷價回升供需格局反轉， 下游補庫預期前置帶動鈷價回升。 在全球核心鈷礦 Mutanda 減產下，疊加鈷價觸底背景下民采礦規模難以提升，預計 2020 年鈷礦供給 呈現小幅下降態勢；新能源車市場受補貼退坡影響逐漸

3、消退，電動車市場仍 是汽車行業核心發展方向，短期陣痛不改遠期光景，預計 2020 年三元電池 消費重回高增長態勢。3C 電池方面，2020 年將正式迎來 5G 推廣元年，新 式機型推出帶動換機熱潮， 同時 5G 更高帶電量提升鈷消費總量， 預計 2020 年供需格局明顯好轉。根據我們模型測算，2020 年將迎來鈷下游補庫周期， 交易熱度提升有望帶動鈷價站穩 30 萬元/噸。至 2021 年在電動車市場持續 發力下，下游補庫需求凸顯，同時前期鈷庫存積壓有望充分緩解，供需關系 關系再改善，鈷價料將維持上行趨勢并有望沖擊 35 萬元/噸水平。 投資投資建議建議：把握市場三重增量主線：把握市場三重增量

4、主線。1)鈷供需關系持續改善下將迎新一輪鈷 價上升周期，在 MB 鈷定價規則下上游資源企業有望收獲超額收益；2）新 能源車作為鈷消費核心應用增量背景下硫酸鈷至三元材料產業中間鏈條利 潤空間有望增厚；3）再生鈷市場有望在 2022 年正式迎接爆發期，隨著三 元車型迎來報廢期，鈷回收將成為鈷礦供給重要替代來源，產業規模料將快 速提升?；谝陨先c，我們推薦打造鋰電產業垂直化布局并發揮業務協同 +成本優勢的華友鈷業華友鈷業；具備豐厚上游資源儲備的洛陽鉬業洛陽鉬業；一體化鈷粉產 業鏈龍頭寒銳鈷業寒銳鈷業。 風險提示風險提示：全球經濟超預期波動風險；政策不確定性風險；鈷金屬應用場景 替代風險；再生鈷經濟

5、效益不及預期風險。 增持增持（維持維持） 行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 黃詩濤黃詩濤 執業證書編號：S0680518030009 郵箱： 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS （元）（元） P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 603993 洛陽鉬業 - 1.37 0.21 0.92 1.35 25.0 197.8 48.5 33.1 300618 寒銳鈷業 - 0.21 0.08 0.11 0.13 21.4 54.4 41.1 34.9 603799 華友鈷業 -

6、2.63 0.21 1.66 2.53 20.6 146.3 40.6 30.0 資料來源：Wind 一致預期，國盛證券研究所 -16% 0% 16% 2019-022019-062019-102020-02 有色金屬滬深300 2020 年 02 月 25 日 內容目錄內容目錄 1.鈷價格分析框架：供需為基，庫存為引，上游彈性加持 . 4 1.1 鈷價為何在歷史上呈現巨幅波動？ . 4 1.2 為何補庫為鈷價上漲契機？ . 8 1.3 鈷價上漲后行業利潤如何再分配？ . 9 1.4MB 鈷價格局是否會發生變革？ . 11 2.供需回暖疊加下游補庫預期，鈷價有望站穩 30 萬元價格線 . 12

7、 2.1 鋰電市場消費發力，動力電池消費貢獻需求核心增長點 . 12 5G 換機潮帶動 3C 智能手機消費，3C 產業鈷需求增速有望平穩復蘇 . 13 新能源車短期陣痛不改遠期光景，高鎳三元主流化將至 . 15 其他應用領域增量有限，預計需求平緩增長 . 18 2.2 嘉能可關閉 Mutanda 礦區，鈷礦供給再現收縮 . 18 2.3 鈷回收增長可期，但發力點預計將在 2022 年 . 20 2.4 供需緊平衡催生補庫需求，鈷價有望演繹平緩上升 . 22 3.鈷行業格局分析：橫向擴張困局與縱向賽道競爭 . 23 3.1 資源增儲困境 . 23 3.2 挖掘橫縱賽道，競爭產業增量賽道 . 25

8、 4.投資策略 . 25 5.個股推薦 . 26 5.1 華友鈷業 . 26 5.2 洛陽鉬業 . 27 5.3 寒銳鈷業 . 27 風險提示 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：兩輪鈷價上漲區間及時間范圍 . 4 圖表 2：鈷產品價格歷史變動 . 4 圖表 3：全球鈷資源供給預計將長期依賴于剛果地區 . 5 圖表 4：全球品質最為優質鈷礦帶集中于剛果地區 . 5 圖表 5：2018 年全球前四大鈷礦山供給占比為 47% . 6 圖表 6：2018 年全球前 5 大鈷供應商 CR5 為 57% . 6 圖表 7：MB 鈷定價參考現貨成交額實際體量較低 . 6 圖表 8：MB 鈷價反向影響上游

9、交易定價 . 6 圖表 9：中國鈷產業鏈對海外供給依賴度持續提升 . 7 圖表 10：鈷產業鏈資源、關鍵中間品及下游應用場景示意圖 . 8 圖表 11：國內產品折金屬鈷價與 MB 鈷價比值走勢情況 . 8 圖表 12：不同三元電池在鈷價變動下成本表現差異化 . 9 圖表 13：鋰電成本持續下行為動力電池發展關鍵訴求 . 10 圖表 14：粗略估算鈷價上漲對各環節毛利水平影響 . 10 圖表 15：鈷價變動下產業鏈利潤分配差異情況 . 11 圖表 16：中國企業入駐剛果主要在產礦山情況 . 11 圖表 17：預計 2020 年全球鈷消費再次進入高增長跑道 . 12 圖表 18：2018 年全球鈷

10、金屬下游消費結構 . 12 qRqPnNrNmRqOoMnMtMuNqP7NcMaQsQoOoMoOlOqQsQjMsQqO9PoOvNMYqMoMuOsQrR 2020 年 02 月 25 日 圖表 19：預計至 2025 年新能源車帶動鈷消費占比達 . 12 圖表 20：5G 新型手機電池容量普遍高于 4000mAh . 13 圖表 21：2019 年國內 5G 手機出貨量滲透率持續提升 . 13 圖表 22：2019 年國內 5G 新型手機持續上市 . 13 圖表 23：預計至 2025 年智能手機對應鈷需求增約 4.12 萬噸 . 14 圖表 24：其他 3C 領域鈷需求基本持平 .

11、15 圖表 25：汽車屬性正由移動工具箱智能移動終端轉變 . 16 圖表 26：各國乘用車能源標準變嚴 . 16 圖表 27：雙積分政策等長效機制激勵車企轉型新能源汽車 . 16 圖表 28：特斯拉 Model3 車型綜合性能及性價比出眾 . 17 圖表 29：單車帶電量和新能源車出貨量提升拉動鈷需求 . 17 圖表 30：預計其他領域對鈷消費增速平緩 . 18 圖表 31：2018 年全球前四大礦區供給占比達 47% . 18 圖表 32：2018 年鈷資源供給 CR5 為 57%. 18 圖表 33：預計嘉能可 2020 年鈷礦供給僅剩 2.9 萬噸 . 19 圖表 34：受鈷價下跌影響在

12、產礦山優先增產銅礦 . 19 圖表 35：2019 年鈷價下跌導致下游去庫上游累庫 . 20 圖表 36：預計鈷價未產生明顯回調下供給維持低增速擴張 . 20 圖表 37：新報廢汽車回收管理辦法放寬回收商業化規則 . 21 圖表 38：預計搭載三元電池汽車報廢增速在 2021 年迎來爆發期 . 21 圖表 39：再生鈷規模有望在 2021 年步入高增速期 . 22 圖表 40：2020 年鈷供需平衡弱復蘇下補庫需求有望帶動鈷價回漲 . 22 圖表 41：預計鈷價將步入新一輪上漲周期 . 23 圖表 42：新礦業法間接提升鈷資源供應成本 . 24 圖表 43：剛果（金）鈷資源可開開采年限隨產量提

13、升而下降 . 24 圖表 44：未來鈷市場核心三重增量 . 25 2020 年 02 月 25 日 1.鈷鈷價格價格分析框架分析框架：供需為基，庫存為引，供需為基，庫存為引，上游彈性加持上游彈性加持 1.1 鈷鈷價為何在歷史上呈現巨幅波動價為何在歷史上呈現巨幅波動？ 鈷作為重要小金屬資源， 價格變動呈現明顯彈性。鈷作為重要小金屬資源， 價格變動呈現明顯彈性。 鈷價在近年出現兩輪大幅上漲與回落， 第一輪上漲啟動自 2006 年底，鈷價在 20 美元/磅價格持續漲至 2008 年 3 月的 52.5 美 元/磅，累計漲幅 162.5%。價格觸及頂點后迅速回落，在隨后 9 個月快速回吐漲幅并跌 至低

14、點 12 美元/磅； 第二輪上漲開始于 2016 年底的 13.85 美元/磅， 隨后價格在維持 1.5 年上升周期中觸頂 44 美元/磅，隨后與前次周期相同價格再次迅速回落，至 2019 年三 月價格再次回歸 14.25 美元/磅。 圖表 1：兩輪鈷價上漲區間及時間范圍 行情位行情位置置 時間區間時間區間 時間長度時間長度 價格變動區間 （美價格變動區間 （美 元元/磅）磅） 累計漲跌幅累計漲跌幅 第一輪上漲 2006.102018.03 17 個月 2052.5 163% 第一輪下跌 2008.032008.12 9 個月 52.512 -77% 第二輪上漲 2016.122018.05

15、17 個月 13.8544 218% 第二輪下跌 2018.052019.03 10 個月 4414.25 -68% 資料來源：Wind，國盛證券研究所 鈷價格漲跌源于基本面，但不止于基本面。鈷價格漲跌源于基本面，但不止于基本面。通過分析兩輪鈷價漲跌周期我們發現，價格 上漲始于供需擾動， 在供給風險加劇與需求回暖預期下改善市場對鈷產品未來供需預期， 市場對鈷價形成趨勢性看漲，帶動產業鏈提前補庫加劇短期需求上漲；價格下跌來自供 應滯后性增加以及經濟擾動或消費數據漲勢不及預期導致需求下修，終端企業率先庫存 去化緩解現金流壓力， 市場采購單量下滑導致價格下跌。 但回溯終端應用場景產品價值， 鈷價漲至

16、高點后產品商業價值薄弱，下游企業利潤空間被明顯壓縮，產品價格偏離基本 面邏輯。由此來看，鈷價在交易層面呈現明顯的沖動型，價格也隨之表現慣性上漲和非 理性下跌。因此，我們認為供需關系轉換是判斷鈷價拐點的重要因素，但不足以充分解 釋產品價格漲跌空間及變動周期。 圖表 2：鈷產品價格歷史變動 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2020 年 02 月 25 日 通過分析比較通過分析比較鈷產業特點，我們認為鈷產業特點，我們認為導致鈷價走勢偏離基本面因素導致鈷價走勢偏離基本面因素包含包含： 1) 全球可開采鈷資源集中化，全球可開采鈷資源集中化，全球鈷礦供給預計將長期依賴剛果地區全球鈷礦供給預計將長期依賴

17、剛果地區。鈷在地殼豐度 極低， 根據 USGS 統計數據顯示， 全球陸地剩余探明儲量約 700 萬噸， 其中剛果 （金） 儲量占比達 35%，澳大利亞儲量約 17%，中國儲量僅為 8 萬噸，占比 1%。近 83% 全球鈷資源量位于大西洋、太平洋和印度洋海底鐵-錳-鈷結核和結殼中，當前仍無可 實現經濟性開采解決方案， 當前自然界鈷供給僅依賴于陸地資源。 從資源品質上看， 全球可供開采最為優質礦帶位于中非銅礦帶，其中 Mutanda、Tenke Fungurume 等 礦床區域在伴生鈷品位、資源總量具備明顯優勢，從資源總量及經濟價值來看，全 球鈷礦供給將長期依賴于剛果地區。 圖表 4：全球品質最為

18、優質鈷礦帶集中于剛果地區 礦床名礦床名稱稱 所屬國家所屬國家 資源量 （資源量 （Mt） 平均品位平均品位 （%） 鈷資源量鈷資源量 （wt） Mutanda 剛果（金） 299.5 0.59 176.7 Tenke Fungurume 剛果（金） 674 0.245 165.1 Kamoto 剛果（金） 416 0.387 160.8 Kisanfu 剛果（金） 108 1.08 116.6 Nkana 贊比亞 656 0.065 42.9 Nchanga 贊比亞 576 0.026 14.9 Chambishi 贊比亞 178 0.069 12.3 Baluba 贊比亞 339 0.033

19、 11.1 Nkamouna 喀麥隆 391.5 0.22 86 Moa 古巴 290 0.18 52.2 Sudbury 加拿大 2648 0.038 100.6 Norilsk-Talnakh area 俄羅斯 1309 0.061 79.8 資料來源：USGS，國盛證券研究所 圖表 3：全球鈷資源供給預計將長期依賴于剛果地區 資料來源：USGS，國盛證券研究所 2020 年 02 月 25 日 2）供給高度集中，供給高度集中，核心供應商核心供應商易通過易通過變更變更礦區開采節奏礦區開采節奏確立確立鈷價控制權鈷價控制權。根據 USGS 統計數據，2018 年全球鈷礦供給量約 14 萬噸，其

20、中 64%來自剛果（金） ，而剛果（金） 地區鈷產量高度集中在 Katanga、Mutanda、TFM 等大型銅鈷礦區，鈷礦長期供應掌握 在嘉能可、 洛陽鉬業等龍頭供應商。 2018 年全球前 5 大供應商合計供給量為 7.52 萬噸， CR5 高達 57%，鈷資源供需平衡明顯受核心礦區供給波動影響，當鈷價下跌時，龍頭企 業具有通過減產改善鈷供需平衡而抬升價格激勵，最優化企業盈利水平。 圖表 5：2018 年全球前四大鈷礦山供給占比為 47% 圖表 6：2018 年全球前 5 大鈷供應商 CR5 為 57% 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 資料來源：安泰科，公司公告，國盛證券研究所 注：

21、鈷礦供給統計數據考慮 手采礦 3）產業鏈產業鏈 MB 鈷鈷定價定價機理放大機理放大價格價格彈性。彈性。MB 報價由英國金屬導報（MetalBulletin）對 生產廠商、貿易商及客戶詢問交易量與成交價格，根據統計數據篩選主流價格并作為當 日報價，其在定價機制與數據篩選中存在一定操作空間，定價過程存在不透明性。一方 面， MB 鈷價僅參考海外電鈷現貨市場成交金額， 其占僅為鈷產品成交總量 5%水平以下， 且難以反饋鈷在電池產業鏈條中價值；另一方面，手抓礦及進口鈷原料定價按照 MB 鈷 價乘以折算系數決定，MB 價格對市場交易價格形成實質性干預。 圖表 7：MB 鈷定價參考現貨成交額實際體量較低

22、圖表 8：MB 鈷價反向影響上游交易定價 資料來源：MB，CI，國盛證券研究所 資料來源：MB，網絡公開資料整理，國盛證券研究所 Mutanda Mining 21% TFM銅鈷礦 14% Katanga Mining 8% Ruashi Mine 4% 其他 53% 嘉能可 32% 洛陽鉬業 14% 淡水河谷 4% 金川集團 4% 華友鈷業 3% 其他 43% 2020 年 02 月 25 日 4）資源供給與中間品加工）資源供給與中間品加工在地理上在地理上割裂， “剛果采割裂， “剛果采中國產”中國產”加工模式加工模式疊加疊加導致下游導致下游 議價權較弱，議價權較弱，賣方市場下鈷價易被高估。

23、賣方市場下鈷價易被高估。受益電池產業需求，中國對上游鈷資源消費量 快速擴張，已成為全球主要鈷冶煉基地。根據國際鈷業協會統計數據，2018 年中國鈷產 品產出為 7.8 萬噸，全球占比約 63%。由于國內鈷資源稀缺，長期依賴剛果（金）地區 鈷礦供給，已形成“剛果采中國煉”的加工模式。盡管當前多家中國企業在剛果地區 收購礦區建設粗煉廠以平穩原料供給，但在寡頭定價屬性下國內議價仍顯薄弱，在供不 應求情景下鈷價易被高估。 圖表 9：中國鈷產業鏈對海外供給依賴度持續提升 資料來源：國際鈷業協會，海關總署，國盛證券研究所 5）鈷產品需求預計在鈷產品需求預計在鋰電池消費鋰電池消費放量下快速提升，但增量來源集

24、中放量下快速提升，但增量來源集中度高度高，市場市場情緒對情緒對 電動車消費指標敏感化，電動車消費指標敏感化，當增量變化超預期時或將導致市場預期分化明顯，疊加產業鏈當增量變化超預期時或將導致市場預期分化明顯，疊加產業鏈 在價格預期下提前補庫、去庫操作，進一步在價格預期下提前補庫、去庫操作，進一步突出突出鈷價階段性走勢。鈷價階段性走勢。2019 年受補貼退坡影 響，新能源車銷量不及預期。鈷產品價格在 19 年也呈現分化走勢，作為電動汽車上游 核心原料硫酸鈷價格年內表現弱于其他中間品，折算金屬價格后長期低于 MB 鈷價。 6）鈷產業鏈中間鈷產業鏈中間品相互轉化經濟效益品相互轉化經濟效益差差，生產鏈條

25、生產鏈條不可逆不可逆性性在下游需求差異化易形成在下游需求差異化易形成 產業鏈庫存局部過?；蚓o缺產業鏈庫存局部過?；蚓o缺導致導致，從而從而影響鈷產品價格影響鈷產品價格。根據下游應用劃分，共中間產 品主要可區分為：四氧化三鈷、硫酸鈷、電鈷等，其中四氧化三鈷平均加工成本為 4 萬 元/噸，硫酸鈷為 2 萬元/噸，電鈷 5 萬元/噸，由于中間品加工成本差異并不明顯且相互 轉化成本較高，產品加工一般不具有可逆性，導致下游需求波動將影響單一中間品產生 階段性庫存差異，產品間價格比例呈現波動性。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10000 20000 30000 40000 5

26、0000 60000 70000 80000 90000 20112012201320142015201620172018 鈷進口總量（噸）國內精煉鈷產品總量（噸）鈷資源進口依賴度 2020 年 02 月 25 日 圖表 10：鈷產業鏈資源、關鍵中間品及下游應用場景示意圖 資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所 圖表 11：國內產品折金屬鈷價與 MB 鈷價比值走勢情況 資料來源：Wind，百川資訊，國盛證券研究所 注：MB 鈷價折算為 1 1.2 為何補庫為鈷價上漲契機？為何補庫為鈷價上漲契機？ 如上文論述，如上文論述，鈷供需改善鈷供需改善奠定鈷價回升基礎，奠定鈷價回升基礎，而在交易層面驅動

27、鈷價上移則為下游補庫而在交易層面驅動鈷價上移則為下游補庫 需求。需求。以動力電池產業為例，一方面下游生產商在供給趨緊、需求好轉預期下具有主動 補庫激勵，在鈷價上漲前提前儲備庫存來規避成本抬升。另一方面體現在鋰電池成本下 降的長期訴求，上游材料成本上移將抬升正極材料成本，由于車廠對鋰電池在確保性能 下單位帶電量成本下移需求明確，下游廠商難以轉嫁原材料上漲成本，因此下游提前補 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 2017/5/102017/9/102018/1/102018/5/102018/9/102019/1/102019/5/102019/9/

28、102020/1/10 硫酸鈷:20.5%(折合鈷金屬）氯化鈷:24.2%（折合鈷金屬） 四氧化三鈷:72%（折合鈷金屬）鈷粉 MB鈷人民幣價格 2020 年 02 月 25 日 庫需求更為強烈。 圖表 12：不同三元電池在鈷價變動下成本表現差異化 電池類電池類型型 NCA NCM523 NCM622 NCM811 電池組能量密度（wh/kg） 180 150 165 180 單位售價（元/kwh) 1300 1300 1300 1300 單位成本（元/kwh） 900 900 900 900 每 kwh 消耗正極材料（kg） 1.67 2.00 1.82 1.67 鈷含量占比 9.20% 1

29、2.20% 12.20% 6.10% 鈷含量（kg） 0.15 0.24 0.22 0.10 四氧化三鈷需求量（kg） 0.21 0.34 0.30 0.14 硫酸鈷需求量（kg） 0.75 1.19 1.08 0.50 粗制氫氧化鈷（kg） 0.44 0.70 0.63 0.29 MB 鈷 20 美 元/磅 成本（元/kwh） 47.33 75.31 68.46 31.38 成本占比 5.26% 8.37% 7.61% 3.49% MB 鈷 25 美 元/磅 成本（元/kwh） 59.16 94.14 85.58 39.22 成本占比 6.57% 10.46% 9.51% 4.36% MB 鈷 30 美 元/磅 成本（元/kwh） 70.99 112.96 102.70 47.07 成本占比 7.89% 12.55% 11.41% 5.23% 資料來源：百川資訊，Wind，鋰離子電池三元材料工藝技術及生產應用，國盛證券研究所 1.3 鈷價上漲鈷價上漲后后行業利潤如何再分配？行業