1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 09 月月 22 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：30.92 元 智翔金泰（智翔金泰（688443）醫藥生物醫藥生物 目標價：38.64 元（6 個月）自免廣闊天地自免廣闊天地，新星展智飛翔新星展智飛翔 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 總股本(億股)3.67 流通 A 股(億股)0.83 52 周內股價區

2、間(元)26.78-34.35 總市值(億元)113 總資產(億元)41.14 每股凈資產(元)8.4 相關相關研究研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1）GR1501為首個提交 NDA國產 IL-17A單抗，中重度斑塊狀銀屑病患者超 110 萬，中軸型脊柱關節炎等適應癥也處于后期臨床，國內潛在銷售峰值達 30億元；2）IL-4A單抗研發進度位于國內第一梯隊，2023年內有望開展期臨床，中重度特應性皮炎超 1800萬患者，國內潛在銷售峰值達 36億元；3）抗狂犬病毒雙抗處于期臨床，有望免疫球蛋白用于暴露后預防，國內潛在銷售峰值達 11 億元。GR1501為為首個提交首個提交 N

3、DA的的國產國產 IL-17A單抗單抗。公司 III期臨床試驗隨訪顯示，試驗達到主要臨床終點。200mg Q4W 維持治療，第 24周達到 PASI75 受試者比例為 98.6%、達到 PGA（01）受試者比例為 84.4%。達到 PASI75 受試者比例優于司庫奇尤單抗等已上市生物制劑。24周療效數據顯示長期用藥可持續提高治療效果。2023 年 3 月 25 日，賽立奇單抗注射液 NDA 獲受理。IL-4單抗單抗有望年內開展期臨床有望年內開展期臨床，研發進度位于，研發進度位于國產國產第一梯隊。第一梯隊。I期臨床顯示，受試者單次皮下注射 GR1802 注射液 75-900mg，安全性和耐受性良

4、好，免疫原性良好。各試驗組受試者在第 15 天的血清 II型炎癥生物標志物 TARC 濃度均較基線降低。國內共有 12款特應性皮炎適應癥生物制品在研，GR1802研發進度較為領先，中重度特應性皮炎適應癥預計 2026年獲批上市。Ib、II期臨床試驗在 2022年 2月完成受試者入組，預計 2023年四季度開展 III 期臨床試驗。優異在研管線，有望成為國內自免生物藥龍頭。優異在研管線，有望成為國內自免生物藥龍頭。公司共有 12個在研產品，8個產品（15 個適應癥）獲批進入臨床研究，其中賽立奇單抗（GR1501）針對中重度斑塊狀銀屑病適應癥已于 2023 年 3 月提交 NDA，放射學陽性中軸型

5、脊柱關節炎適應癥已完成 III期臨床入組；GR1801疑似狂犬病病毒暴露后的被動免疫適應癥已進入 III期臨床階段；GR1802哮喘、中重度特應性皮炎、慢性自發性蕁麻疹和慢性鼻竇炎伴鼻息肉適應癥及 GR1603 系統性紅斑狼瘡適應癥處于II期臨床試驗階段；其余 4 個產品（7 個適應癥）處于 I期臨床試驗階段。盈利預測與估值。盈利預測與估值。預計公司 2023-2025 年實現營業收入分別約為 0、1.2、4.6億元?？紤]公司研發實力強勁，自身免疫疾病市場廣闊，首款創新藥 GR1801已提交 NDA，DCF估值法測算公司管線估值約為 141.7億元，對應目標價 38.64元，首次覆蓋給予“買入

6、”評級。風險提示：風險提示：研發失敗風險、商業化不及預期風險、行業政策風險。指標指標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）0.48 0.50 121.59 464.89 增長率-98.79%5.21%24217.68%282.35%歸屬母公司凈利潤（百萬元）-576.37 -398.75 -375.07 -294.89 增長率-78.92%30.82%5.94%21.38%每股收益EPS（元）-1.57 -1.09 -1.02 -0.80 凈資產收益率 ROE-1981.88%-12.85%-13.75%-12.12%PE 數據來源：Wind，西南證券

7、公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 自免領域新星，感染性疾病和腫瘤齊頭并進自免領域新星，感染性疾病和腫瘤齊頭并進.1 1.1 實控人為疫苗龍頭智飛生物掌門人，管理團隊經驗豐富.1 1.2 專注源頭創新，重點搭建了多個先進藥物發現平臺.2 1.3 在研管線擁有涵蓋自免、感染、腫瘤等領域 12個高價值產品.4 2 自免廣闊市場，競爭激烈強者為王自免廣闊市場，競爭激烈強者為王.6 2.1 銀屑病市場需求迫切，帶來百億市場.6 2.2 系統性紅斑狼瘡市場基數龐大，臨床需求有待解決.11 2.3 特應性皮炎缺乏有效、安全的治療藥物，

8、IL-4R 藥物市場滲透率低.16 3 創新研發實力強勁，多款自免重磅產品處于國內第一梯隊創新研發實力強勁，多款自免重磅產品處于國內第一梯隊.21 3.1 GR1501：首個提交 NDA的國產 IL-17A單抗，商業化在即.21 3.2 GR1802：自主研發的重組全人源抗 IL-4R單克隆抗體.26 3.3 GR1603：系統性紅斑狼瘡新希望，國內首個進入 I 期臨床的抗 IFNAR1 單抗.37 3.4 GR1801：國內首個進入臨床試驗的抗狂犬病病毒 G 蛋白雙抗.39 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.43 4.1 盈利預測.43 4.2 在研管線估值.47 4.3 相對估值.47 5

9、 風險提示風險提示.48 UWkZuZoYdYlXuWtRbRaO6MtRrRtRsRjMpOqQeRnNtM9PqRpOwMtPqNNZmNwO 公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：智翔金泰股權結構.1 圖 2：基于重組系統的抗體庫構建技術示意圖.3 圖 3：雙載體噬菌體呈現抗體庫技術示意圖.3 圖 4：公司開發的雙特異性抗體結構示意圖.4 圖 5：智翔金泰在研產品管線.5 圖 6：中國自身免疫性疾病藥物行業市場規模（十億美元）.6 圖 7：不同地區銀屑病患病率.7 圖 8：2014-2030E 我國銀屑病患病

10、人數（萬人）.7 圖 9：2022年樣本醫院抗銀屑病藥物銷售額占比.8 圖 10：2012-2022年樣本醫院抗銀屑病藥物銷售額（萬元）.8 圖 11：銀屑病的診療路徑.8 圖 12：中國和美國系統性紅斑狼瘡患者數量預測（萬人）.12 圖 13：SLE 診療路徑.12 圖 14：中國 SLE 治療藥物市場規模（億美元）.15 圖 15：SLE 生物制劑靶點.15 圖 16：泰它西普結構.16 圖 17：泰它西普作用機制.16 圖 18：AD 作用機制.17 圖 19：2015-2030中國特應性皮炎患者人數（萬人，按嚴重程度）.17 圖 20：2015-2030中國特應性皮炎患者人數（萬人，按

11、年齡）.17 圖 21：中國 2015-2030年特應性皮炎市場規模（億美元）.18 圖 22：特應性皮炎的診療路徑.18 圖 23：GR1501 作用機制.21 圖 24：GR1501 研發進度.22 圖 25：GR1501 中重度斑塊狀銀屑病適應癥臨床試驗.22 圖 26：2012-2022年銀屑病藥物樣本醫院銷售額（萬元）.23 圖 27：2019-2022 年 IL-17A樣本醫院銷售額（萬元）.23 圖 28：GR1501 中軸型脊柱關節炎適應癥臨床試驗.25 圖 29：2015-2030E 中國過敏性疾病藥物市場（億美元）.27 圖 30：2020-2030E 中國 IL-4Ra

12、抗體市場規模（億美元）.27 圖 31：度普利尤單抗 PDB 銷售額及增速（億元）.27 圖 32：GR1802 研發進度.27 圖 33：GR1802 作用機理圖.28 圖 34：GR1802 在 B-hIL-4/hIL-4RA小鼠特應性皮炎模型中對血清 IgE 水平的影響.29 圖 35：GR1802 在 B-hIL-4/hIL-4RA 小鼠特應性皮炎模型中對耳部表皮厚度變化的影響.29 圖 36：GR1802 在 B-hIL-4/hIL-4RA小鼠哮喘模型中對外周血清 OVA 特異性 IgE 抗體水平變化的影響.29 圖 37：GR1802 在 B-hIL-4/hIL-4RA 小鼠哮喘模

13、型中對肺泡灌洗液中炎癥細胞水平變化的影響.29 圖 38：GR1802 中重度特應性皮炎臨床試驗.29 圖 39：2015-2030E 中國哮喘藥物市場規模（億美元）.31 公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：12 歲以上青少年和成人哮喘診療流程.32 圖 41：2016-2022樣本醫院哮喘藥銷售額（億元）.34 圖 42：2022年樣本醫院哮喘藥銷售占比（%）.34 圖 43：GR1802 哮喘臨床試驗.34 圖 44：2015-2030E 中國慢性鼻竇炎患病人數（萬人）.36 圖 45：2015-2030E 中國慢性鼻竇炎

14、市場規模（億美元）.36 表表 目目 錄錄 表 1：智翔金泰部分核心人員情況.2 表 2：中國銀屑病創新藥在研中后期管線.9 表 3：IL-17A靶點已上市及中后期在研產品.10 表 4：系統性紅斑狼瘡指南推薦治療藥物.13 表 5：系統性紅斑狼瘡中國獲批創新藥.14 表 6：特應性皮炎指南推薦治療藥物.19 表 7：中國在研的特應性皮炎的生物療法及小分子靶向藥物.20 表 8：GR1501與抗 IL-17 單克隆抗體藥物分子設計對比.21 表 9：國內已上市的銀屑病藥物治療效果對比.23 表 10：中軸型脊柱關節炎藥物治療效果對比.25 表 11：國內已上市及在研的中軸型脊柱關節炎適應癥生物

15、制品.25 表 12：中國在研的特應性皮炎的生物療法及小分子靶向藥物.30 表 13：國內常用平喘藥物.33 表 14：中國上市及在研的哮喘適應癥的生物療法.34 表 15：國內常用鼻竇炎伴鼻息肉治療藥物.36 表 16：中國在研的慢性鼻竇炎伴鼻息肉的生物療法.37 表 17：系統性紅斑狼瘡治療藥物.39 表 18：國內已上市、在研狂犬病毒被動免疫制劑.42 表 19：GR1501 銷售預測.43 表 20：GR1802 銷售預測.45 表 21：GR1801 銷售預測.46 表 22：分業務收入及毛利率.46 表 23：在研管線估值.47 表 24：可比公司估值情況.48 附表：財務預測與估

16、值.49 公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 自免自免領域新星，感染性疾病和腫瘤齊頭并進領域新星，感染性疾病和腫瘤齊頭并進 1.1 實控人為疫苗龍頭智飛生物掌門人，管理團隊經驗豐富實控人為疫苗龍頭智飛生物掌門人，管理團隊經驗豐富 智翔金泰公司是一家創新驅動型生物制藥企業。智翔金泰公司是一家創新驅動型生物制藥企業。主要產品為自身免疫性疾病、感染性疾病和腫瘤等治療領域的單克隆抗體藥物和雙特異性抗體藥物。公司在源頭創新方面建立了基于新型噬菌體呈現系統的單抗藥物發現技術平臺、雙特異性抗體藥物發現技術平臺等五個技術平臺；在藥物開發環節建立了

17、高效的重組抗體藥物工藝開發平臺?；谏鲜銎脚_，公司立項開發了多款單克隆抗體藥物和雙特異性抗體藥物。公司 1 個產品已提交新藥上市申請，7個產品已進入臨床研究階段。核心產品研發進度領先且市場空間廣闊。GR1501 為國內企業首家提交新藥上市申請的抗 IL-17 單克隆抗體。蔣仁生通過直接持有智睿投資蔣仁生通過直接持有智睿投資 90%股權股權及及其控制的智飛生物持有智睿投資其控制的智飛生物持有智睿投資 10%股權股權，成為成為公司實際控制人。公司實際控制人。單繼寬直接持有智翔金泰 3.97%的股份；擔任執行事務合伙人的匯智鑫持有公司 3.13%的股份，股權結構穩定。圖圖 1：智翔金泰股權結構智翔金

18、泰股權結構 數據來源：招股說明書，西南證券整理 公司管理團隊行業經驗豐富。公司管理團隊行業經驗豐富。2010 年 9 月，智翔金泰實控人蔣仁生率領國內頭部疫苗研發生產企業智飛生物登陸創業板上市。董事長單繼寬是醫生出身，曾聯合創辦君實生物，擔任過眾合醫藥董事、副總經理等職務，具有豐富創新藥行業經驗。公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 表表 1：智翔金泰：智翔金泰部分部分核心人員情況核心人員情況 姓名姓名 職位職位 個人簡歷個人簡歷 研發中的主要角色研發中的主要角色 蔣仁生 董事 副主任醫師。歷任廣西壯族自治區灌陽縣衛生防疫站醫生、科長、

19、副站長，廣西壯族自治區衛生防疫站計劃免疫科、生物制品科副科長、科長，浙江普康生物技術股份有限公司總經理助理，2002年 6月至今，任智飛生物黨委書記、董事長、總裁；2005年 7月至今，任峨眉山世紀陽光大酒店有限責任公司董事長；2015年 11月至 2021年 11月，任重慶智睿投資執行董事；2021年 12月至今，任公司董事。單繼寬 董事長、法定代表人、核心技術人員 醫學碩士。單繼寬歷任中國人民解放軍第三二一醫院住院醫師，國家基因組南方研究中心科研人員，復旦張江醫學部經理，上海澤潤生物醫學注冊部經理、醫學總監，上海眾合醫藥董事、副總經理，2014年 6月至今任上海智翔執行董事、總經理；201

20、5年 5月至今任智仁美博執行董事；2015年 10月至 2021年 11月，任智翔有限執行董事；2021年 12月至今，任公司董事長。負責項目評估及監督 常志遠 董事、總經理、核心技術人員 生物化學與分子化學碩士。歷任上海華新生物研發部主管、部門經理、總經理助理，澤潤生物部門主管、經理、總監，2014年 8月至今任上海智翔副總經理；2015年 10月至 2021年 11 月任智翔有限總經理；2021年 12 月至今任公司董事、總經理。負責研發項目臨床和上市注冊及研發、生產、臨床研究等工作的管理 劉志剛 董事、首席科學官、核心技術人員 遺傳學博士。歷任軍事科學院軍事醫學研究院生物工程研究所助理研

21、究員、副研究員，英國阿伯丁 Haptogen公司高級科學家，美國休斯頓 MD Anderson癌癥中心研究科學家，百泰生物研發總監，百特美博生物總經理，2015年 5月至今，任北京智仁美博生物總經理；2020年 11月至 2021年 11月，任智翔有限董事；2021年 12月至今，任公司董事、首席科學官。負責科學研究、新靶點和新分子發現 李春生 董事、董事會秘書 法律碩士。歷任重慶智飛生物董事會辦公室助理、副主任、黨委辦公室主任、證券事務代表；2022年 1月至今任公司董事會秘書；2022年 2月至今任公司董事。劉力文 董事、財務總監 中國注冊會計師、法律職業資格、稅務師，工商管理碩士。歷任天

22、職國際會計師事務所重慶分所審計助理，重慶智睿投資財務主管、財務經理；2021年 11月任智翔有限財務總監；2021 年 12 月至今任公司財務總監；2022年 2 月至今任公司董事。錢軍華 首席技術官、核心技術人員 生物及實驗技術?？茖W歷。歷任第二軍醫大學（現海軍軍醫大學）369研究所研究技術人員，江蘇金絲利藥業生產部經理、研究室副主任，澤生科技中試部副主任，嘉和生物項目負責人、工藝部經理，上海眾合醫藥研發總監；2014年 8月至今任智翔（上海）醫藥科技有限公司副總經理；2021年12 月至今，任公司首席技術官。負責研發生產工藝研究及開發 數據來源：招股說明書，西南證券整理 1.2 專注源頭創

23、新，重點搭建了多個先進藥物發現平臺專注源頭創新，重點搭建了多個先進藥物發現平臺 智翔金泰在源頭創新方面建立了基于新型噬菌體呈現系統的單抗藥物發現技術平臺、雙智翔金泰在源頭創新方面建立了基于新型噬菌體呈現系統的單抗藥物發現技術平臺、雙特異性抗體藥物發現技術平臺。特異性抗體藥物發現技術平臺。公司以新型噬菌體呈現技術作為抗體發現的底層技術，在抗體藥物結構拓展上開發了單域抗體藥物發現技術和新結構重組蛋白藥物發現技術，在抗體藥物靶點拓展上開發了 TCRm 藥物發現技術，公司新開發的 VHH/TCRm/新結構重組蛋白藥物發現技術均處于第一代藥物開發過程中。公司獨有的基于重組系統的抗體庫構建技術平臺，旨在解

24、決抗體庫構建效率問題。公司獨有的基于重組系統的抗體庫構建技術平臺，旨在解決抗體庫構建效率問題?？贵w庫技術，尤其是噬菌體呈現抗體庫技術是當前抗體發現的主流技術之一。一般認為，大容 公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 量抗體庫（1010）是獲得有開發潛力抗體藥物先導分子的基礎。而且，先導分子的改造一般也是通過構建和篩選抗體重鏈/輕鏈突變庫的方式來實現。因而，抗體庫的構建效率直接影響到基于抗體庫技術開發抗體藥物的效率。典型的抗體庫構建方法是通過將質粒電擊轉化大腸桿菌的方式來制備。這種方法制備抗體庫效率比較低（1012,適用于所有項目）和/或

25、者小鼠免疫庫（1011，適用于特定項目），借助于噬菌體呈現抗體庫技術的高通量篩選獲得抗體藥物先導分子；然后再利用雙載體噬菌體呈現系統對選定的先導分子進行快速的優化和改造，包括親和力提高、特異性改善、等電點改造、表達量提升和人源化程度提升等，最終獲得抗體藥物候選分子。上述技術構成了公司抗體發現最上述技術構成了公司抗體發現最底層的核心技術平臺，將抗體藥物候選分子的發現周期底層的核心技術平臺，將抗體藥物候選分子的發現周期縮短至縮短至 6-9 個月個月。公司基于專利的雙載體噬菌體呈現抗體庫技術，以構建的大容量人抗體輕鏈庫資源為基礎，可以快速（3 個月）地篩選到選定的兩個抗體的共同輕鏈，用于構建共同輕鏈

26、雙抗?；诖瞬呗?，智翔金泰開發了 GR1803、GR1901、GR2002 等多個雙抗產品，有望用于腫瘤和哮喘等疾病的治療。公司從公司從 2016 年啟動雙特異性抗體藥物技術平臺的建設和優化，目前已經建立兩種結構年啟動雙特異性抗體藥物技術平臺的建設和優化，目前已經建立兩種結構的雙特異性抗體開發技術平臺。的雙特異性抗體開發技術平臺。第一種為比較經典的 scFv+Fab 雙抗結構，第二種為基于共同輕鏈的 Fab+Fab 雙抗結構。圖圖 4：公司開發的雙特異性抗體結構示意圖公司開發的雙特異性抗體結構示意圖 數據來源：招股說明書，西南證券整理 1.3 在研管線擁有涵蓋自免、感染、腫瘤等領域在研管線擁有

27、涵蓋自免、感染、腫瘤等領域 12 個高價值產品個高價值產品 公司共有 12 個主要在研產品，8 個產品（15 個適應癥）獲批進入臨床研究，其中賽立奇單抗（GR1501）針對中重度斑塊狀銀屑病適應癥已于 2023 年 3 月提交新藥上市申請,放射學陽性中軸型脊柱關節炎適應癥已完成 III期臨床試驗入組；GR1801 疑似狂犬病病毒暴露后的被動免疫適應癥已進入 III期臨床試驗階段；GR1802 哮喘、中重度特應性皮炎、慢性自發性蕁麻疹和慢性鼻竇炎伴鼻息肉適應癥及 GR1603系統性紅斑狼瘡適應癥處于 II期臨床試驗階段；其余 4 個產品（7 個適應癥）處于 I期臨床試驗階段。GR1501 是國內

28、首家提交是國內首家提交 NDA 的抗的抗 IL-17 單抗。單抗。GR1501 針對中重度斑塊狀銀屑病適應癥已提交上市申請。另外，用于治療放射學陽性中軸型脊柱關節炎已完成 III期臨床試驗入組，用于治療狼瘡性腎炎適應癥已取得藥物臨床試驗批準通知書；GR1801 為國內企業首家狂犬病被動免疫雙抗。為國內企業首家狂犬病被動免疫雙抗。GR1801 用于疑似狂犬病病毒暴露后的被動免疫處于 III期臨床試驗階段；公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 GR1802 為國內第一梯隊的抗為國內第一梯隊的抗 IL-4R單抗。單抗。GR1802 用于哮喘、

29、中重度特應性皮炎、慢性自發性蕁麻疹和慢性鼻竇炎伴鼻息肉適應癥處于 II期臨床試驗階段。除上述產品外，公司在研產品 GR1603 是國內企業首家進入臨床試驗階段的抗 IFNAR1 單克隆抗體藥物，系統性紅斑狼瘡適應癥處于 II期臨床試驗階段；GR1901是國內企業首家獲批臨床的 CD123CD3 雙特異性抗體藥物，GR1803 的研發進度在國內企業也排名靠前。未來三年，公司將積極推進 GR1802、GR1501 等產品的適應癥拓展，GR1603、GR1803和 GR1901 等產品進入關鍵注冊臨床；計劃每年實現 1-2 個新產品進入臨床階段。推動GR1501 中軸型脊柱關節炎適應癥 2025 年

30、獲批上市；推動 GR1801 疑似狂犬病病毒暴露后的被動免疫適應癥在 2025 年獲批上市。推動 GR1802 產品中重度特應性皮炎適應癥在 2025年提交上市申請，為公司中長期發展奠定堅實的產品基礎。圖圖 5：智翔金泰在研產品管線智翔金泰在研產品管線 數據來源：招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 2 自免自免廣闊市場廣闊市場，競爭激烈強者為王競爭激烈強者為王 自身免疫性疾病(AIDs)是由免疫系統對自身抗原失去免疫耐受，進一步誘發組織損傷和炎癥反應并最終導致靶器官受損的一類慢性疾病。從機體傷害累積的范圍，A

31、IDs 又分為系統性 AIDs 及器官特異性 AIDs。常見的系統性 AIDs 包括系統性紅斑狼瘡(SLE)、類風濕關節炎(RA)、強直性脊柱炎、系統性硬化癥(SSC)、韋格納肉芽腫、抗磷脂綜合征、干燥綜合征等。中國自免中國自免領域領域市場廣闊，市場規模呈上升趨勢。市場廣闊，市場規模呈上升趨勢。隨著自身免疫性疾病診斷技術不斷發展和完善，生物藥創新研發的推進，醫保覆蓋率不斷提升，將推動提高藥物的可及性，驅動市場規模擴張。根據弗若斯特沙利文預測，我國 2025 年自身免疫性疾病藥物整體市場規模將達到 87 億美元，2030 年市場規模將達到 247 億美元。圖圖 6：中國自身免疫性疾病藥物行業市場

32、規模（十億美元）中國自身免疫性疾病藥物行業市場規模（十億美元）數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 2.1 銀屑病市場需求迫切，帶來百億市場銀屑病市場需求迫切，帶來百億市場 銀屑病是一種遺傳與環境共同作用誘發的免疫介導的慢性、復發性、炎癥性、系統性疾病。臨床表現為鱗屑性紅斑或斑塊，局限或廣泛分布，無傳染性，治療困難，常罹患終身。銀屑病分為尋常型（包括斑塊狀、點滴型和反向型）、關節病型、紅皮病型和膿皰型。斑塊狀銀屑病是銀屑病的最常見類型，約占所有類型的 8090，點滴型一般多發于年齡20 歲的年輕人。臨床診斷主要依據皮損特點和查體。目前全球患病率最高達目前全球患病率最高達 2-3，已有銀屑病患

33、者約，已有銀屑病患者約 1.25 億億，歐洲人群患病率高于非洲和，歐洲人群患病率高于非洲和亞洲亞洲。銀屑病患病率逐漸上升的原因可能是發病危險因素（如肥胖、壓力、心理狀況）增加，隨著診斷方法的改進、信息化水平的增加，使得數據收集更為方便、準確。不同人種的患病率存在差異，西方國家銀屑病患病率較高，分布范圍從最高的 4.5%（挪威）到最低的 2.2%（英國）；美國銀屑病的患病率為 2.2%至 3.15%；而拉丁美洲、印度、非洲(埃及和坦桑尼亞)和亞洲的患病率較低，均低于 0.5%，其中我國的銀屑病患病率 0.47%。公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲

34、明部分 7 圖圖 7：不同地區銀屑病患病率不同地區銀屑病患病率 數據來源：不同時期銀屑病患者流行病學調查及臨床資料的多元回歸分析，西南證券整理 我國銀屑病患病人數約為我國銀屑病患病人數約為 670 萬人。萬人。根據中華醫學會皮膚性病學分會和弗若斯特沙利文報告，中國銀屑病患病人數由 2014 年的約 643 萬人增長至 2018 年的約 656 萬人，期間復合年增長率約 0.5%。2018 年以后仍保持較為穩定的增長，預計中國銀屑病患病人數將于2030 年達到約 685 萬人。圖圖 8：2014-2030E我國銀屑病患病人數（萬人）我國銀屑病患病人數（萬人）數據來源：Frost&Sullivan

35、，西南證券整理 2020 年全球銀屑病藥物市場達到年全球銀屑病藥物市場達到 253 億美元。億美元。IQVIA Forecast Link 數據庫顯示，2020年全球銀屑病藥物市場規模相比 2015 年增長 192%，2020 年全球銀屑病藥物市場達到 253億美元，在皮膚病治療領域位居第一。中國銀屑病藥物百億市場，中國銀屑病藥物百億市場，2021 年以來生物制劑銷售額已顯著高于化藥。年以來生物制劑銷售額已顯著高于化藥。根據藥智網數據，2019 年中國銀屑病市場銷售額大約為 90 億元左右，2017-2019 年年均增長率為 11.8%左右，根據 PDB 樣本醫院分析，2020 年以及之前，卡

36、泊三醇占據了抗銀屑病藥物市場的領頭羊地位，2021 年起，司庫奇尤單抗快速放量，2022 年在樣本醫院銷售占比超 65%，占據第一。6206306406506606706806902014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 9：2022 年年樣本醫院抗銀屑病藥物銷售額占比樣本醫院抗銀屑病藥物銷售額占比 圖圖 10：2012-2022 年樣本醫院抗銀屑病藥物銷售額（萬元

37、）年樣本醫院抗銀屑病藥物銷售額（萬元）數據來源：PDB，西南證券整理 數據來源：PDB，西南證券整理 依據中國銀屑病診療指南依據中國銀屑病診療指南(2022 版版)，目前國內外指南建議可以將生物制劑作為中重，目前國內外指南建議可以將生物制劑作為中重度斑塊狀銀屑病的一線治療。度斑塊狀銀屑病的一線治療?？紤]到銀屑病病情嚴重程度評估的復雜性，國際銀屑病理事會于 2019 年提出了“二分法”指導銀屑病的治療，即將銀屑病患者分為 2 類：適合局部治療者和適合系統治療者。圖圖 11：銀屑病的診療路徑銀屑病的診療路徑 數據來源：中國銀屑病診療指南(2022版)，西南證券整理 根據中國銀屑病生物制劑治療指南，

38、中重度斑塊狀銀屑病可選用 TNF-、IL-12/23等生物制劑，目前我國共有 13 款已上市生物制劑。從中后期在研及申報上市管線看，銀屑病適應癥競品相對較多，至少有 29 款中后期在研產品。公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 表表 2：中國銀屑病創新藥在研中后期管線：中國銀屑病創新藥在研中后期管線 靶點靶點 藥品名稱藥品名稱 在研公司在研公司 研發進度（中國）研發進度（中國）適應癥適應癥 生物 制劑 L-23p19 瑞莎珠單抗（risankizumab）艾伯維/BI III期 中度至重度斑塊型銀屑病(pso)成人患者，銀屑病關節炎 p

39、icankibart 信達生物 III期 中重度斑塊型銀屑病;潰瘍性結腸炎;克羅恩病 L-12/23p4 依若奇單抗（ebdarokimab）康方生物 III期 中重度銀屑病 IL-17F/IL-17A bimekizumab UCB 申請上市 中重度斑塊狀銀屑病，銀屑病關節炎 XKH004 鑫康合;麗珠醫藥 II期 斑塊狀銀屑病;類風濕性關節炎;強直性脊柱炎;非放射學中軸型脊柱關節炎 IL-17A GR1501 智翔金泰智翔金泰 申請上市申請上市 中重度斑塊狀銀屑病中重度斑塊狀銀屑病 SHR1314 恒瑞醫藥 申請上市 治療適合接受系統治療或光療的中重度斑塊狀銀屑病的成人患者。古莫奇單抗 康

40、方生物 III期 強直性脊柱炎;適合系統性治療的中重度斑塊狀銀屑病成人患者 netakimab Biocad;上藥博康 III期 中重度斑塊狀銀屑病 SSGJ-608 三生國健 III期 中重度斑塊狀銀屑病;中軸型脊柱關節炎 HB0017 華博生物 II期 中或重度斑塊狀銀屑病;銀屑病關節炎;強直性脊柱炎 izokibep ACELYRIN;創響生物;Affibody II期 斑塊狀銀屑病;非感染性葡萄膜炎;強直性脊柱炎;大動脈炎;化膿性汗腺炎;銀屑病關節炎 JS005 君實生物 II期 中重度斑塊狀銀屑病;類風濕性關節炎;強直性脊柱炎;非放射學中軸型脊柱關節炎 QX002N 荃信生物;Sen

41、eca Biopharma II期 斑塊狀銀屑病;強直性脊柱炎;狼瘡性腎炎;哮喘 化學藥/MH080 明慧醫藥 I/II期 斑塊狀銀屑病患者 TYK2;JAK1 QY201 啟元生物 I/II期 銀屑病;特應性皮炎;斑禿;類風濕性關節炎;強直性脊柱炎 PDE4 QY101 軟膏 II期 斑塊狀銀屑??；特應性皮炎;TYK2 ICP-332 諾誠健華 II期 銀屑病;特應性皮炎 TYK2;JAK1 TLL-018 高光制藥 II期 中度至重度斑塊狀銀屑病;類風濕性關節炎;潰瘍性結腸炎;慢性自發性蕁麻疹;特應性皮炎 S1PR1 icanbelimod 康乃德 II期 斑塊狀銀屑病;潰瘍性結腸炎;多發

42、性硬化癥;類風濕性關節炎;特應性皮炎;克羅恩病 Syk;JAK SYHX1901 石藥集團 II期 中重度斑塊狀銀屑病;系統性紅斑狼瘡;類風濕性關節炎;特應性皮炎;新型冠狀病毒感染 JAK1 艾瑪昔替尼 Arcutis Biotherapeutics;瑞石生物 III期 銀屑病關節炎;類風濕性關節炎;克羅恩病;潰瘍性結腸炎;特應性皮炎;濕疹;斑禿;白癜風;強直性脊柱炎;非放射學中軸型脊柱關節炎;移植物抗宿主病 PDE4 Hemay005 海靈藥業;和美生物 III期 中重度慢性斑塊狀銀屑病;白塞氏病;銀屑病關節炎;強直性脊柱炎;特應性皮炎;潰瘍性結腸炎;慢性阻塞性肺病 公司研究報告公司研究報告

43、/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 靶點靶點 藥品名稱藥品名稱 在研公司在研公司 研發進度（中國）研發進度（中國）適應癥適應癥 PDE4 HPP737 High Point Pharmaceuticals;濟川藥業;恒翼生物;vTv Therapeutics III期 中重度斑塊型銀屑病;慢性阻塞性肺病;特應性皮炎 Syk 索樂匹尼布 和黃醫藥 III期 銀屑病關節炎;系統性紅斑狼瘡;類風濕性關節炎;非霍奇金淋巴瘤;免疫性血小板減少癥;溫抗體型自身免疫溶血性貧血;新型冠狀病毒感染;B細胞血癌;急性髓系白血病 TYK2 氘可來昔替尼 Bristol-Myer

44、s Squibb 申請上市 中度至中度銀屑病;狼瘡性腎炎;潰瘍性結腸炎;系統性紅斑狼瘡;克羅恩病;銀屑病關節炎;盤狀紅斑狼瘡;指甲銀屑病;頭皮銀屑病;斑禿;壞疽性膿皮病 TYK2;ALK2;JAK1;JAK2;JAK3 杰克替尼 澤璟制藥 申請上市 中、重度斑塊狀銀屑病;重癥斑禿;特發性肺纖維化;移植物抗宿主病;特應性皮炎;強直性脊柱炎;系統性紅斑狼瘡;炎癥性腸病;類風濕性關節炎;新型冠狀病毒感染;骨髓增生異常綜合征;骨髓纖維化 數據來源：醫藥魔方，西南證券整理 IL-17A 有望取代傳統藥物成為銀屑病主流治療方式。有望取代傳統藥物成為銀屑病主流治療方式。目前，國外已經有四款 IL-17A 抗

45、體藥物上市，分別是諾華制藥的司庫奇尤單抗,禮來制藥的依奇珠單抗,優時比制藥的比吉利珠單抗,協和發酵麒麟的博達路單抗，其中三款（司庫奇尤單抗、依奇珠單抗、博達路單抗）在國內上市。其中諾華的司庫奇尤單抗是第一款靶向 IL-17 的藥物。中國銀屑病生物制劑治療指南（2022）指出，相對 TNF-拮抗劑，對于罹患結核病、乙型肝炎、心衰的高風險因素或有既往病史者，IL-17A 拮抗劑和 IL-12/23 拮抗劑的安全性優于 TNF-拮抗劑。中國近年來乙型肝炎病毒、結核感染高發以及心血管事件快速上升，IL-17A 拮抗劑和 IL-12/23 拮抗劑無疑具備更好的應用場景。從臨床有效性、患者持續使用率、安全

46、性等多個角度考量，IL-17A 拮抗劑在銀屑病臨床治療有望取代 TNF-拮抗劑和 IL-12/23 拮抗劑。表表 3：IL-17A靶點已上市及靶點已上市及中后期在研中后期在研產品產品 藥品名稱藥品名稱 研發機構研發機構 研發階段（中國）研發階段（中國）靶點靶點 申報申報/獲批適應癥獲批適應癥 依奇珠單抗 Eli Lilly 批準上市 IL-17A 中重度斑塊狀銀屑病，銀屑病關節炎，強直性脊柱炎 司庫奇尤單抗 Novartis 批準上市 IL-17A 斑塊狀銀屑病,非放射學中軸型脊柱關節炎,強直性脊柱炎,銀屑病關節炎,狼瘡性腎炎,外 周型脊柱關節炎 比吉利珠單抗 UCB 申請上市 IL-17F;

47、IL-17A 斑塊狀銀屑病;銀屑病關節炎;非放射學中軸型脊柱關節炎;化膿性汗腺炎;強直性脊柱炎;類風濕性關節炎 夫那奇珠單抗 恒瑞醫藥 申請上市 IL-17A 強直性脊柱炎;狼瘡性腎炎;銀屑病關節炎;甲狀腺相關性眼病;斑塊狀銀屑病 玄黃潤通 時代陽光 申請上市 IL-17A;TLR5 便秘 賽立奇單抗 智翔金泰 申請上市 IL-17A 銀屑病關節炎,斑塊狀銀屑病,強直性脊柱炎 SSGJ-608 三生國健 III期 IL-17A 斑塊狀銀屑病 古莫奇單抗 康方生物 III期 IL-17A 斑塊狀銀屑病,強直性脊柱炎 公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重

48、要聲明部分 11 藥品名稱藥品名稱 研發機構研發機構 研發階段（中國）研發階段（中國）靶點靶點 申報申報/獲批適應癥獲批適應癥 izokibep ACELYRIN,創響生物,Affibod II 期 IL-17A 斑塊狀銀屑病,強直性脊柱炎,大動脈炎 HB0017 華博生物 II期 IL-17A 斑塊狀銀屑病;銀屑病關節炎;強直性脊柱炎 JS005 君實生物 II 期 IL-17A 斑塊狀銀屑病,強直性脊柱炎,非放射學中軸 型脊柱關節炎 QX002N Seneca(Palisade Bio),荃信生物 II 期 IL-17A 斑塊狀銀屑病，,狼瘡性腎炎,強直性脊柱炎 XKH004 鑫康合,麗珠

49、醫藥 II 期 IL-17A/F 斑塊狀銀屑病,強直性脊柱炎 數據來源：醫藥魔方，西南證券整理 2.2 系統性紅斑狼瘡市場基數龐大，臨床需求有待解決系統性紅斑狼瘡市場基數龐大，臨床需求有待解決 系統性紅斑狼瘡患病比例高、疾病負擔重、并發癥發生率高、易對生育造成影響，臨床系統性紅斑狼瘡患病比例高、疾病負擔重、并發癥發生率高、易對生育造成影響，臨床治療需求迫切。治療需求迫切。系統性紅斑狼瘡是一種累及全身多系統、多臟器，治療后容易復發具有潛在致死的系統性自身免疫性疾病。根據默沙東手冊，大約 70%至 90%的狼瘡患者是育齡女性，此外兒童（多數為女孩）、老年男性和女性、甚至新生兒也可能患病。其癥狀包含

50、關節，皮膚和黏膜，肺臟，血液，胃腸道等，并且隨著疾病進展癥狀可能逐漸加重?？赡芡ㄟ^遺傳、性激素、環境及免疫學等機制發病，造成人體耐受能力持續喪失，并持續產生自身抗體，自身抗體會介導局部組織發生炎癥反應，造成組織損傷。另一方面炎癥反應會維持自身前饋通路，繼續維持自身抗體產生，從而形成惡性循環，導致 SLE 發生發展。導致導致 SLE 的免疫作用機制：的免疫作用機制：外界因素的刺激誘導會產生凋亡物質并作用于樹突細胞及漿細胞樣樹突細胞。凋亡物質的內源性核酸直接/通過刺激漿細胞樣樹突狀細胞分泌干擾素途徑刺激樹突狀細胞活化。樹突細胞活化后會激活 CD4+T細胞，并通過 CD40L/CD40 配受體及 I

51、L-21 的途徑促進 B細胞的活化形成漿細胞并分泌自身抗體。自身抗體與抗原結合形成免疫復合物，免疫復合物再次通過樹突細胞或 B 細胞表面受體進一步刺激免疫反應，最終導致免疫復合物的沉積和炎癥反應發生，引起多器官、多系統損傷。SLE 患者數量呈不斷上升趨勢?；颊邤盗砍什粩嗌仙厔?。根據2021 年系統性紅斑狼瘡診療指南，目前全球SLE發病率約 241/10萬，中國大陸地區發病率約 3070/10萬。根據弗若斯特沙利文的資料，2019 年全球 SLE 患病人口約 770 萬人，中國約為 100 萬人。公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12

52、圖圖 12：中國和美國系統性紅斑狼瘡患者數量預測（萬人）中國和美國系統性紅斑狼瘡患者數量預測（萬人）數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 根據根據2021 年中國系統性紅斑狼瘡診療指南，經激素和年中國系統性紅斑狼瘡診療指南，經激素和/或免疫抑制劑治療效果不佳、或免疫抑制劑治療效果不佳、不耐受或復發的不耐受或復發的 SLE患者，可考慮使用生物制劑進行治療（患者，可考慮使用生物制劑進行治療（2B）。）。1A 推薦治療藥物為糖皮質激素、羥氯喹。圖圖 13：SLE診療路徑診療路徑 數據來源：2021年中國系統性紅斑狼瘡診療指南，西南證券整理 100 103 107 109 27.3 2

53、8.24 29.32 30.34 020406080100120201620202025E2030E中國 美國 公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 表表 4：系統性紅斑狼瘡指南推薦治療藥物：系統性紅斑狼瘡指南推薦治療藥物 治療藥物治療藥物 推薦級別推薦級別 治療方案治療方案 用藥注意事項用藥注意事項 糖皮質激素 1A 治療 SLE的基礎用藥 眼部風險評估：高風險 SLE 患者建議每年進行 1 次眼科檢查，低風險 SLE患者建議服藥第5年起每年進行1次眼科檢查。1B 1）根據疾病活動及受累器官的類型和嚴重程度制定個體化的激素治療方案，

54、應采用控制疾病所需的最低劑量。2）對狼瘡危象的 SLE患者，可使用激素沖擊聯合免疫抑制劑進行治療。1C 臨床醫師需密切關注 SLE患者的疾病活動，并根據疾病活動度來調整激素用量，對病情長期穩定的患者，可考慮逐漸減停激素。2C 對輕度活動的 SLE患者，羥氯喹或非甾體抗炎藥療效不佳時，可考慮使用小劑量激素（10 mg/d 潑尼松或等效劑量的其他激素）；對中度活動的SLE患者，可使用激素（0.51 mgkg-1d-1潑尼松或等效劑量的其他激素）聯合免疫抑制劑進行治療。對重度活動的 SLE患者，可使用激素（1 mg kg-1 d1潑尼松或等效劑量的其他激素）聯合免疫抑制劑進行治療，待病情穩定后，適當

55、調整激素用量。羥氯喹 1A 對無禁忌的SLE患者，推薦長期使用羥氯喹作為基礎治療。根據疾病活動度及器官受累類型和嚴重程度制定個體化激素治療方案；應采用控制疾病所需的最低劑量：臨床醫師根據疾病活動程度來調整激素的用量，病情長期穩定的患者可考慮逐漸減停激素。2C 建議對其進行眼部相關風險評估：高風險的患者建議每年進行 1次眼科檢查，低風險的患者建議服藥第 5年起每年進行1次眼科檢查。免疫抑制劑 2B 對激素聯合羥氯喹治療效果不佳的 SLE患者，或無法將激素的劑量調整至相對安全劑量以下的患者，建議使用免疫抑制劑。根據器官受累類型、臨床表現、生育要求、藥物的安全性和成本等因素，選擇恰當的免疫抑制劑；識

56、別感染風險因素，避免長期使用帶來的感染。2C 伴有臟器受累者，建議初始治療時即加用免疫抑制劑。生物制劑 2B 經激素和/或免疫抑制劑治療效果不佳、不耐受或復發的 SLE 患者，可考慮使用生物制劑進行治療。根據藥物的安全性和成本等因素，選擇恰當的生物制劑；識別感染風險因素，避免長期使用帶來的感染。血漿置換或免疫吸附輔助治療 2C 重度或難治性 SLE患者。根據疾病嚴重程度、感染情況、生育要求等因素情況采用輔助療法；目前療效證據不充分。慮在原治療基礎上加用靜脈注射免疫球蛋白 2D 難治性或合并感染的 SLE患者。數據來源：2021 中國系統性紅斑狼瘡診療指南，西南證券整理 現有療法仍存在反應率不足

57、、復發風險高、副作用明顯等不足，未滿足臨床需求?，F有療法仍存在反應率不足、復發風險高、副作用明顯等不足，未滿足臨床需求。根據中國系統性紅斑狼瘡指南，病程4 年的 SLE 患者中，僅約 25%的患者經過治療可達臨床緩解，45%的患者將出現器官損害。復發是系統性紅斑狼瘡患者常見的臨床特點，SLE 患者 4 年內總復發風險高達 60%。激素相關不良反應的發生率超過 30%，最常出現的近期不良反應是胃部不適、興奮、心悸、失眠等，長期不良反應有繼發感染、脆性骨折等，且不良反應隨劑量的增加而增多。預防、減少復發和控制疾病所致的器官損害、降低患者病死率、減小藥物副反應、提高患者生存率和生活質量仍然是 SLE

58、 治療的長期目標。由于傳統治療手段的局限性，由于傳統治療手段的局限性，化藥和化藥和生物制劑生物制劑創新藥快速推進創新藥快速推進。目前中國正式獲批 SLE適應癥的生物制劑有 8 個，化藥有 11 個。公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 表表 5：系統性紅斑狼瘡中國獲批創新藥：系統性紅斑狼瘡中國獲批創新藥 類別類別 藥物名稱藥物名稱 靶點靶點 公司公司 研發階段（中國）研發階段（中國）生物制劑 貝利尤單抗 BAFF，ICOSLG 葛蘭素史克 批準上市 泰它西普 TAC 榮昌生物 批準上市 白介素-2 125Ala IL-2 雙鷺藥業 批

59、準上市 烏司奴單抗 IL-12p40 Mitsubishi Tanabe Pharma;Janssen Biotech(Johnson&Johnson);GenPharm International(Bristol-Myers Squibb)批準上市 瑞基奧侖賽 CD19 藥明巨諾 批準上市 奧妥珠單抗 CD20 Glycart Biotechnology(Roche);Biogen;Nippon Shinyaku 批準上市 阿巴西普 CTLA4 Ono Pharmaceutical;先聲藥業;Bristol-Myers Squibb 批準上市 司庫奇尤單抗 IL-17A Novartis 批

60、準上市 化學藥 巴瑞替尼 JAK1;JAK2 Eli Lilly;Incyte 批準上市 奧布替尼 BTK Biogen;諾誠健華 批準上市 咪唑立賓 核苷類似物 Asahi Kasei 批準上市 烏帕替尼 JAK1 AbbVie 批準上市 甲潑尼龍 glucocorticoid Pfizer 批準上市 他克莫司 50S subunit;FKBP12;CaN Fujisawa Pharmaceutical(Astellas Pharma)批準上市 環孢素 NTCP;Cyp;CaN Sandoz(Novartis)批準上市 羥氯喹 氨基喹啉類抗寄生蟲藥 Sanofi 批準上市 甲潑尼龍琥珀酸酯

61、glucocorticoid Pfizer 批準上市 嗎替麥考酚酯 IMPDH Roche;Aspreva Pharmaceuticals(Galenica)批準上市 澤布替尼 BTK 百濟神州 批準上市 數據來源：醫藥魔方，西南證券整理 2020 年中國年中國 SLE藥物市場規模約藥物市場規模約 3億美元，生物藥市場呈迅速增長趨勢。億美元，生物藥市場呈迅速增長趨勢。伴隨中國系統性紅斑狼瘡患者數量的持續增長、SLE 生物制劑上市藥品數目增加，以及市場滲透率的不斷提升，根據弗若斯特沙利文數據，中國 SLE 適應癥整體市場將由 2020 年的 3 億美元，增加至 2025 年的 16 億美元，其中

62、生物藥市場規模約為 11 億美元。2019 年 7 月葛蘭素史克的貝利尤單抗在中國上市，是國內首個獲批用于治療 SLE 的生物藥，中國 SLE 生物藥市場預期將快速增加至 2030 年的 32 億美元。公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 圖圖 14：中國中國 SLE治療藥物市場規模（億美元）治療藥物市場規模（億美元）數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 貝利尤單抗是一種重組單克隆抗體貝利尤單抗是一種重組單克隆抗體，與 BLyS 結合，阻止 BLyS 與其受體結合發揮其生物學活性，抑制 B細胞異常增殖，從而能夠有效抑制

63、 B細胞的異?；罨?、減少血清中自身抗體形成，最終起到降低 SLE 患者疾病活動性、改善病情的重要作用。阿尼利尤單抗是一種全人源單克隆抗體阿尼利尤單抗是一種全人源單克隆抗體，與成熟樹突狀細胞表面 I 型干擾素受體結合，阻斷包括 IFN-、IFN-在內的所有 I 型干擾素的活性。I 型干擾素是參與炎癥通路的細胞因子。60%-80%的 SLE 成人患者具有升高的 I型干擾素基因標志。抑制 I型干擾素信號傳導通路，下游的 B 細胞和 T細胞信號通路也被抑制，因此 Anifrolumab 阿尼利尤單抗在貝利尤單抗上游發揮作用，作用范圍更廣。圖圖 15：SLE生物制劑靶點生物制劑靶點 數據來源：Nat R

64、ev Nephrol，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 泰它西普是一種同時靶向 B 淋巴細胞刺激因子（BLyS）和增殖誘導配體（APRIL）這兩類重要細胞信號分子的新型重組融合蛋白。它由人跨膜激活劑及鈣調親環素配體相互作用因子（TACI）受體的胞外域以及人免疫球蛋白 G（IgG）的可結晶片段（Fc）域構成。BLyS 和 APRIL 是 B 淋巴細胞分化成熟的關鍵因子，該因子過度表達是系統性紅斑狼瘡等多種 B 淋巴細胞相關的自身免疫疾病的重要原因。其中，BLyS 結合 B 細胞上表達的三類膜受體，即 TACI、B 細胞

65、成熟抗原（BCMA）及 B 細胞活化因子受體（BAFF-R），以抑制細胞死亡并刺激 B 細胞分化為產生抗體的漿細胞。而 APRIL 僅與 TACI 和 BCMA 結合以調節 B 細胞的功能和存活，并促進其分化為漿細胞。泰它西普可以同時靶向泰它西普可以同時靶向 BLyS和和 APRIL 這兩個關鍵因子。這兩個關鍵因子。通過阻止 BLyS 和 APRIL 與B 細胞表面表達的 BAFF-R、BCMA 及 TACI受體結合，可以抑制 BLyS 及 APRIL 信號傳導，并抑制成熟 B 細胞和漿細胞的發育和存活。圖圖 16：泰它西普結構泰它西普結構 圖圖 17：泰它西普作用機制：泰它西普作用機制 數據

66、來源：榮昌生物官網，西南證券整理 數據來源：榮昌生物官網，西南證券整理 2.3 特應性皮炎缺乏有效、安全的治療藥物，特應性皮炎缺乏有效、安全的治療藥物，IL-4R藥物市場滲透藥物市場滲透率低率低 特應性皮炎（AD）是一種慢性、復發性、炎癥性皮膚病，患者往往有劇烈瘙癢，嚴重影響生活質量。AD 的特點是反復發作、病程遷延，患者往往有劇烈瘙癢，嚴重影響生命質量。在不同的年齡段，患者還常常合并過敏性鼻炎、哮喘等其他特應性疾病，故被認為是一種系統性疾病，需要按慢性病進行長期的病程管理。特應性皮炎確切發病機制尚不清楚。一般認為是在遺傳因素根底上，由于變應原進入和微生物定植（如金黃色葡萄球菌和馬拉色菌），形

67、成皮膚免疫異常反響和炎癥，引發皮疹和瘙癢，搔抓和過度洗滌等不良剌激進一步加重皮膚炎癥。AD 的異常免疫反響涉及多個環節，如朗格漢斯細胞和皮膚樹突細胞對變應原的提呈、Th2 為主的異常免疫反響、調節性 T細胞功能障礙、IgE 過度產生和嗜酸性粒細胞升高等。此外，角質形成細胞產生細胞因子和炎癥介質也參與了炎癥反響等。非免疫性因素如神經內分泌因素異常也可參與皮膚炎癥的發生和開展。公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 圖圖 18：AD作用機制作用機制 數據來源：醫藥魔方，西南證券整理 中國特應性皮炎患者中國特應性皮炎患者 2019 年已達到年

68、已達到 6570 萬人，預計萬人，預計 2024 年將達到年將達到 7370 萬人，萬人，2030年增至年增至 8170 萬人。萬人。中國一般人群的患病率為 7.8%。AD 通常初發于嬰兒期，1 歲前發病者約占全部患者的 50%，呈慢性經過。局部患者病情可以遷延到成年，也有成年發病者。根據中國特應性皮炎診療指南（2023 版），1998 年學齡期青少年（620 歲）的總患病率為 0.7%，2023 年 10 個城市學齡前兒童（17 歲）的患病率為 2.8%，2023 年上海地區流行病學調查顯示，36 歲兒童患病率達 8.3%（男 8.5%，女 8.2%），城市顯著高于農村（10.2%：4.6%

69、）?？傮w上患病率升高。圖圖 19：2015-2030中國特應性皮炎患者人數（萬人，按嚴重程度）中國特應性皮炎患者人數（萬人，按嚴重程度）圖圖 20：2015-2030中國中國特應性皮炎患者人數（萬人特應性皮炎患者人數（萬人，按年齡，按年齡）數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 中國特應性皮炎藥物市場規模中國特應性皮炎藥物市場規模 2020 年約年約 6.3億美元，億美元，呈呈快速快速增長趨勢。增長趨勢。預計將由 2020年的 6.3 億美元增至 2024 年的 15 億美元（年復合增長率為 22.6%）,并于 2030 年增

70、至 43億美元。公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 圖圖 21：中國中國 2015-2030 年特應性皮炎市場規模（億美元）年特應性皮炎市場規模（億美元）數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 此前的 AD 治療方式通常是采取皮膚保濕潤膚劑、外用類固醇或神經鈣調蛋白抑制劑和環孢菌素為主的抗炎藥物，以及減輕瘙癢的抗組胺藥物“三管齊下”。圖圖 22：特應性皮炎的診療路徑特應性皮炎的診療路徑 數據來源：特應性皮炎基層診療指南（2022年），西南證券整理 中國特應性皮炎診療指南（中國特應性皮炎診療指南（2023 版）推薦局部外

71、用糖皮質激素作為特應性皮炎的一版）推薦局部外用糖皮質激素作為特應性皮炎的一線療法。線療法。根據特應性皮炎基層診療指南（2022 年），度普利尤單抗是針對 IL4 受體的全人源單克隆抗體，可阻斷參與特應性皮炎發病的主要炎癥介質（IL4 和 IL13）的生物學作用，對成人和兒童中重度患者具有良好療效。公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 表表 6：特應性皮炎指南推薦治療藥物：特應性皮炎指南推薦治療藥物 治療藥物治療藥物 治療方案治療方案 安全性安全性 外用藥物 治療 糖皮質激素 局部外用糖皮質激素是特應性皮炎的一線療法。一線療法。包括氟輕

72、松、氫化可的松等?？梢杂行Э刂蒲装Y，減輕癥狀。長期大面積使用可能導致皮膚和系統不良反應。鈣調神經磷酸酶抑制劑 鈣調神經磷酸酶抑制劑包括他克莫司軟膏和吡美莫司乳膏，吡美莫司乳膏多用于輕中度特應性皮疹，他克莫司軟膏用于中重度特應性皮炎。不良反應主要為局部燒灼和刺激感。外用抗微生物制劑 由于細菌、真菌定植或繼發感染可誘發或加重病情，對于較重患者尤其有滲出的皮損，系統或外用抗菌素在有利于病情控制。其他外用藥 氧化鋅油糊劑、黑豆餾油軟膏；生理氯化鈉溶液、1%3%硼酸溶液及其他濕敷藥物對于特應性皮炎急性期的滲出有較好療效；多賽平乳膏和局部非甾體抗炎藥物具有止癢作用。系統治療 抗組膠藥和抗炎癥介質藥物 對于

73、瘙癢明顯或伴有睡眠障礙、蕁麻疹、過敏性鼻炎等合并癥的患者，可選用第代或第二代抗組胺藥，其中第一代抗組胺藥由于可通過血腦屏障有助于患者改善瘙癢和睡眠。其他抗過敏和抗炎藥物包括血栓素 A2抑制劑、白三烯受體拮抗劑、肥大細胞膜穩定劑等。系統抗感染藥物 紅霉素族、四環素族或喹諾酮類抗菌素。糖皮質激素 對病情嚴重、其他藥物難以控制的患者可短期應用，病情好轉后應及時減量，直至停藥。應防止長期應用激素，以防止激素的副作用。免疫抑制劑 病情嚴重且常規療法不易控制的患者，以環孢素應用最多。亦常用甲氨蝶呤。多毛癥、高血壓、腎毒性等。生物制劑 度普利尤單抗是針對白細胞介素（IL）4受體的全人源單克隆抗體，可阻斷參與

74、特應性皮炎發病的主要炎癥介質（IL4和 IL13）的生物學作用，對成人和兒童中重度患者具有良好療效。最常見的不良反應為結膜炎。紫外線 療法 窄 譜 中 波 紫 外 線或者長波紫外線 UVA1，配合外用糖皮質激素及保濕劑。適用于中重度成人患者慢性期、苔蘚化皮損及瘙癢癥狀的控制及維持治療。12 歲以下兒童應避免使用全身紫外線療法。日光暴露加重癥狀的患者不建議紫外線治療。中醫中藥 治療 部分中藥提取物：復方甘草酸苷片劑、針劑、雷公藤片、雷公藤多甙等可用于急性發作期控制癥狀。根據臨床癥狀和體征，進行辨證施治。雷公藤制劑對胃腸道有刺激反應、骨髓造血功能的抑制、對生殖的影響和肝腎功能的影響，長期使用復方甘

75、草酸苷需要關注對患者水鹽代謝和電解質的影響，在用藥過程中加以監測。數據來源：中國特應性皮炎診療指南（2023版）西南證券整理 特應性皮炎的治療仍存在巨大的臨床需求。特應性皮炎的治療仍存在巨大的臨床需求。目前特應性皮炎的治療仍然以外部用藥（如局部外用糖皮質激素，口服糖皮質激素和免疫抑制劑）為主，缺乏有效且安全的手段。2020年 6 月 IL-4R 抗體藥物度普利尤單抗注射液國內上市，是全球唯一上市的治療特應性皮炎的生物制劑，目前國內共有 12 個特應性皮炎適應癥生物制劑在研。公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 表表 7：中國在研的特應

76、性皮炎的生物療法及小分子靶向藥物：中國在研的特應性皮炎的生物療法及小分子靶向藥物 類別類別 藥物名稱藥物名稱 靶點靶點/機制機制 公司公司 適應癥研發階段（中國）適應癥研發階段（中國）生物制劑 GR1802 IL-4R 智翔金泰 II期 CM310 IL-4R 石藥集團;康諾亞 III期 CBP-201 IL-4R 康乃德 II期 CM326 TSLP 石藥集團;康諾亞 II期 MG010 IL-4R 寶船生物(賽金生物);麥濟生物 II期 QX005N IL-4R 荃信生物;Seneca Biopharma(Palisade Bio)II期 SHR-1819 IL-4R 恒瑞醫藥 II期 S

77、SGJ-611 IL-4R 三生國健 II期 TQH2722 IL-4R 正大天晴 II期 曼多奇單抗 IL-4R 康方生物 I期 9MW1911 IL-33R 邁威生物 I期 BA2101 IL-4R 博安生物 I期 小分子藥物 艾瑪昔替尼 JAK1 Arcutis Biotherapeutics;瑞石生物 申請上市 杰克替尼 TYK2;ALK2;JAK1;JAK2;JAK3 澤璟制藥 III期 VC005 JAK1 威凱爾 II期 HPP737 PDE4 High Point Pharmaceuticals;濟川藥業;恒翼生物;vTv Therapeutics II期 Hemay005 P

78、DE4 海靈藥業;和美生物 II期 Hemay808 PDE4 和美生物 II期 ICP-332 TYK2 諾誠健華 II期 LNK01001 JAK1 EQRx;先聲藥業;凌科藥業 II期 LW402 JAK1 長森藥業 II期 MH004 JAK 明慧醫藥 I/II期 QY201 TYK2;JAK1 啟元生物 I/II期 QY101 PDE4 啟元生物 I期 orismilast PDE4B;PDE4D 信達生物;Leo Pharma;UNION therapeutics I期 LNK01004 JAK 凌科藥業 I期 QY211 TYK2;JAK1 啟元生物 I期 WXSH0150 JA

79、K1 聯邦制藥;藥明康德 I期 化學藥 本維莫德 AhR激動劑 Stiefel Laboratories(GSK);Welichem Biotech(GSK);天濟藥業;Dermavant Sciences;Japan Tobacco III期 PG-011 JAK1 普祺醫藥 II/III期 HY-072808/合肥醫工醫藥 II期 LC51-0255 S1PR 藥捷安康;LG Chem II期 LBG-1600M JAK 隆博泰 I期 MDI-1228/邁英諾 I期 數據來源：醫藥魔方，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分

80、 21 3 創新研發實力強勁，創新研發實力強勁，多款多款自免自免重磅產品重磅產品處于國內第一梯隊處于國內第一梯隊 未來三年，推動核心產品的快速上市及適應癥拓展，實現產品商業化銷售；計劃每年實現未來三年，推動核心產品的快速上市及適應癥拓展，實現產品商業化銷售；計劃每年實現1-2 個新產品進入臨床試驗階段。個新產品進入臨床試驗階段。預計 GR1501 中重度斑塊狀銀屑病適應癥 2023 年初獲批上市；中軸型脊柱關節炎適應癥 2025 年獲批上市。計劃 GR1801 疑似狂犬病病毒暴露后的被動免疫適應癥 2025 年獲批上市；中重度特應性皮炎適應癥預計在 2025 年提交上市申請。擴大生產規模，提高

81、產業化能力。擴大生產規模，提高產業化能力。公司計劃實現抗體產業化基地項目一期改擴建 2024年竣工，預計新增抗體藥物產能 20000L，二期項目第一階段建設 2025 年竣工，預計新增抗體藥物產能 30000L。通過擴大生產規模，進一步降低生產成本，提高商業化生產能力。3.1 GR1501：首個提交首個提交 NDA的的國產國產 IL-17A單抗單抗，商業化在即，商業化在即 GR1501 通過抗體特異性結合血清中的通過抗體特異性結合血清中的 IL-17A 蛋白，阻斷蛋白，阻斷 IL-17A 與與 IL-17RA 的結合，的結合，抑制炎癥的發生和發展，從而對抑制炎癥的發生和發展，從而對 IL-17

82、A 過表達的斑塊狀銀屑病、中軸型脊柱關節過表達的斑塊狀銀屑病、中軸型脊柱關節炎等自身炎等自身免疫性疾病達到治療效果。免疫性疾病達到治療效果。IL-17A，IL-17E 和 IL-17F 是重要的促炎因子，其中 IL-17A 在患有斑塊狀銀屑病、中軸型脊柱關節炎等自身免疫性疾病的患者體內大量表達。IL-17A 通過與IL-17RA（IL-17A 受體）結合，誘導白細胞介素-6（IL-6）、趨化因子 CXCL1 等下游細胞因子或趨化因子的釋放，繼而誘發炎癥產生或放大炎性癥狀。圖圖 23：GR1501 作用機制作用機制 數據來源：招股說明書，西南證券整理 GR1501 是基于新型噬菌體呈現系統的單抗

83、藥物發現技術平臺開發的高親和力、全人源（IgG4 亞型）抗人 IL-17A 單克隆抗體。表表 8：GR1501 與抗與抗 IL-17 單克隆抗體藥物分子設計對比單克隆抗體藥物分子設計對比 抗體抗體 靶點靶點 機制機制 抗體來源抗體來源 抗體亞型抗體亞型 GR1501 賽立奇單抗 IL-17A 結合 IL-17A，阻斷 IL-17A/IL17Ra 信號通路 全人源 IgG4 司庫奇尤單抗 全人源 IgG1 依奇珠單抗 人源化 IgG4 布羅利尤單抗 IL-17RA 結合 IL-17RA，阻斷 IL-17A/IL17RA 信號通路 全人源 IgG2 數據來源：招股說明書，西南證券整理 公司研究報告

84、公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 2023 年年 3 月月 25 日，日，賽立奇單抗注射液上市申請獲國家藥監局受理，是首款申報上市的賽立奇單抗注射液上市申請獲國家藥監局受理，是首款申報上市的國產抗國產抗 IL-17A 單抗。單抗。GR1501（賽立奇單抗）是公司自主研發的重組全人源抗 IL-17A 單克隆抗體，用于治療中重度斑塊狀銀屑病、中軸型脊柱關節炎、狼瘡性腎炎，為治療用生物制品 1 類。2023 年 3 月 25 日，賽立奇單抗注射液的中重度斑塊狀銀屑病適應癥上市申請獲國家藥監局受理，是首款申報上市的國產抗 IL-17A 單抗。公司目前

85、 GR1501 注射液的產能為182 萬支/年?？贵w產業化基地建設一期工程已于 2019 年建設完成并獲得 藥品生產許可證，具備 4400L 規模的原液生產能力。圖圖 24：GR1501 研發進度研發進度 數據來源：招股說明書，西南證券整理 II 期臨床試驗顯示，期臨床試驗顯示，199 例受試者中，長期用藥安全性好、治療效果良好。例受試者中，長期用藥安全性好、治療效果良好。對于短期治療效果不滿意的受試者持續用藥仍可以顯著提高治療效果；對于治療有效的受試者長期用藥也可以維持良好的治療效果。GR1501 注射液 12 周治療有效的受試者，12 周后采用 200mg劑量每四周給藥一次治療，在第 52

86、 周 PASI75 應答率達到 98.8%；對于 12 周治療無效/部分有效的受試者，12 周后采用 200mg 劑量每四周給藥一次治療，在第 52 周時 PASI75 應答率達到 82.4%。隨訪至 60 周，大多數不良事件嚴重程度均為 1-2 級。共報告 8 例次嚴重不良事件，其中 1 例經中心研究者判斷與藥物有關、6 例判斷與藥物無關。III期臨床隨訪達到主要終點，期臨床隨訪達到主要終點，200mg Q4W 維持治療，第維持治療，第 24周達到周達到 PASI75 受試者比受試者比例為例為 98.6%、達到、達到 PGA（01）受試者比例為）受試者比例為 84.4%，24 周療效數據顯示

87、長期用藥可持續周療效數據顯示長期用藥可持續提高治療效果。提高治療效果。主要終點指標（FAS集）：第 12 周達到 PASI75 的受試者比例：試驗組 90.7%vs慰劑組 8.6%；第 12 周達到 PGA（01）的受試者比例：試驗組 74.4%vs 安慰劑組 3.6%，達到主要臨床終點（P0.001）。采用 GR1501，200mg Q4W 維持治療，第 24 周達到 PASI75 受試者比例為 98.6%、達到 PGA（01）受試者比例為 84.4%。試驗表明繼續用藥可以持續提高治療效果。圖圖 25：GR1501 中重度斑塊狀銀屑病適應癥臨床試驗中重度斑塊狀銀屑病適應癥臨床試驗 數據來源：

88、招股說明書，醫藥魔方，西南證券整理 首款首款 IL-17 單抗上市后快速放量單抗上市后快速放量，銀屑病治療領域仍存在巨大的臨床需求。，銀屑病治療領域仍存在巨大的臨床需求。根據智翔金泰招股書數據，司庫奇尤單抗全球銷售收入從 2019年的 35.51億美元增長到 2021年的 47.18億美元，穩居全球暢銷藥前 30 名。2019 年 4 月司庫奇尤單抗在中國獲批上市，2020 年和2021 年中國銷售額分別約 5 億元和 15 億元，銷量快速增長。根據 PDB 樣本醫院分析，2020 公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 年以及之前，卡

89、泊三醇占據了抗銀屑病藥物市場的領頭羊地位，2021 年起，司庫奇尤單抗快速放量，在樣本醫院銷售占比超 65%，占據第一。國人對激素類藥物的抗拒心理也進一步推動了這一疾病領域對國產新藥的需求。圖圖 26：2012-2022 年銀屑病藥物樣本醫院銷售額（萬元）年銀屑病藥物樣本醫院銷售額（萬元）圖圖 27：2019-2022 年年 IL-17A樣本醫院銷售額（萬元）樣本醫院銷售額（萬元）數據來源：PDB，西南證券整理 數據來源：PDB，西南證券整理 IL-17A 拮抗劑的安全性優于現有藥物拮抗劑的安全性優于現有藥物。中國銀屑病生物制劑治療指南（2022）指出，相對 TNF-拮抗劑，對于罹患結核病、乙

90、型肝炎、心衰的高風險因素或有既往病史者，IL-17A拮抗劑和 IL-12/23 拮抗劑的安全性優于 TNF-拮抗劑。中國近年來乙型肝炎病毒、結核感染高發以及心血管事件快速上升，IL-17A 拮抗劑和 IL-12/23 拮抗劑無疑具備更好的應用場景。表表 9：國內已上市的銀屑病藥物治療效果對比國內已上市的銀屑病藥物治療效果對比 種類種類 藥品藥品 有效性有效性 安全性安全性 年費用年費用 是否納入醫保是否納入醫保/進入醫保時間進入醫保時間 外用藥物 卡泊三醇 維生素 D3衍生物?？ú慈寄芤种破つw細胞（角朊細胞）增生和誘導其分化，從而使銀屑病皮損的增生分化異常得以糾正。皮膚反應。約 0.18萬元

91、 是 氯倍他索 強效皮質類固醇外用制劑。具有較強的毛細血管收縮作用，其抗炎作用為氫化可的松的 112.5倍，倍他米松磷酸鈉的2.3倍，氟輕松的18.7倍。用藥部位產生紅斑、灼熱、瘙癢等刺激癥狀。約 0.07 萬元 是 傳統系統性藥物 阿維 A 在對銀屑病和角化異常性疾病進行的臨床試驗證實阿維 A 可使表皮細胞增生、分裂以及角質形成等正?；?。維生素A過多癥的表現如嘴唇干燥。約 0.13 萬元 是 環孢素 免疫抑制劑，可選擇性阻滯免疫活性淋巴細胞的細胞周期，使其停留在 G0期或 G1期，主要阻滯輔助型 T淋巴細胞，還可抑制淋巴因子的產生和釋放，不影響吞噬細胞的功能，不產生骨髓抑制作用。腎功能不全、

92、震顫、多毛癥、高血壓、腹瀉、厭食、惡心和嘔吐。約 1.1 萬元 是 甲氨蝶呤 在治療銀屑病時，甲氨蝶呤僅限用于對其它治療方式療效不明顯的嚴重、頑固和致殘性病例，并且只能在組織活檢和/或適當會診明確診斷后使用。骨髓抑制和粘膜損傷，主要表現為潰瘍性口腔黏膜炎、白細胞減少、惡心和其它胃腸道異常。約 0.07 萬元 是 公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 種類種類 藥品藥品 有效性有效性 安全性安全性 年費用年費用 是否納入醫保是否納入醫保/進入醫保時間進入醫保時間 生物制品 阿達木單抗（TNF-拮抗劑）適用于需要進行系統治療的成年中重度慢

93、性斑塊狀銀屑病患者，可與 TNF-特異性結合，阻斷 TNF-與 p55 和 p75 細胞表面的 TNF 受體的相互作用。16 周時 70.9-79.6%的患者達到 PASI75 的療效。感染、注射部位反應、頭痛和骨骼肌肉疼痛。約 2.24 萬元 是 烏司奴單抗（IL-12/23拮抗劑）適用于對環孢素、甲氨喋呤或 PUVA（補骨脂素和紫外線 A）等其他系統性治療不應答、有禁忌或無法耐受的成年中重度斑塊狀銀屑病患者，12周時 67%（45mg）和 66-76%（90mg）的銀屑病患者達到 PASI75 的療效。鼻咽炎和頭痛。約 2.59 萬元 是 司庫奇尤單抗（IL-17A 拮抗劑）適用于治療符合

94、系統治療或光療指征的中度至重度斑塊狀銀屑病的成年患者，52 周時 85%（150mg）和 95.4%（300mg）的患者達到 PASI75 的療效。上呼吸道感染（最常見的是鼻咽炎、鼻炎）。約 4.04 萬元 是 古塞奇尤單抗（IL-23 拮抗劑）VOYAGE 1 研究結果顯示，古塞奇尤單抗相對于 阿 達 木 單 抗16周 時PASI75為91.2%Vs73.1%，24周 時PASI75為91.2%Vs72.2%，48周 時PASI75為 87.8%Vs62.6%；ECLIPSE 研究結果顯示，古塞奇尤單抗相對于司庫奇尤單抗：12 周的 PASI75 為 89.3%Vs91.6%，12周的 P

95、ASI90為69.1%Vs76.1%，12 周和 48 周的 PASI75 為84.6%Vs80.2%，48周 的 PASI90為84.5%Vs70%，48周 時P ASI100為58.2%Vs48.4%。最常見的藥物不良反應（ADR）是呼吸道感染。約 22.4萬元 否 其他小分子藥物 阿普米司特 16 周達到 PASI75 的受試者比例為 31.7%。腹瀉、惡心、頭痛（包括緊張性頭痛）和 URTI，通常為輕度或中度，往往在受試者繼續接受阿普米司特期間消退。約 4.22 萬元 否 數據來源：招股說明書，西南證券整理 中國一項中國一項 13315名漢族人群腰痛及中軸型脊柱關節炎的流行病學調查研究

96、顯示，名漢族人群腰痛及中軸型脊柱關節炎的流行病學調查研究顯示，axSpA的成人患病率約為的成人患病率約為 0.507%。中軸型脊柱關節炎（axSpA）是一種慢性炎癥主要累及脊柱和骶髂關節，伴或不伴脊柱關節外表現，包括：外周關節炎、肌腱端炎、虹膜炎、銀屑病和炎癥性腸炎。軸型脊柱關節炎主要包括兩類：放射學中軸型脊柱關節炎（主要指：強直性脊柱炎（AS）和放射學陰性中軸型脊柱關節炎（nr-axSpA）。隨著對疾病認識的深入，AS 逐漸被 axSpA 取代診療指南。公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 IL-17A 靶點抗體藥物對中軸型脊柱關節

97、炎有良好的治療效果靶點抗體藥物對中軸型脊柱關節炎有良好的治療效果，受，受到指南廣泛推薦到指南廣泛推薦。根據中軸型脊柱關節炎診斷和治療的專家共識，ax-SpA 主要藥物治療包括非甾體類抗炎鎮痛藥（NSAIDs）、改善病情抗風濕類藥物（DMARDs）、皮質類固醇藥物（不推薦長期大量使用）、腫瘤壞死因子拮抗劑（TNFi）和 IL-17 抑制劑等。在已上市藥品中，IL-17 靶點抗體藥物的 16 周臨床療效與抗 TNF-抗體藥物相當，有著良好的治療效果。目前各國、地區指南均推薦生物制劑（TNFi、IL-17 單抗等）作為中軸型脊柱關節炎治療藥物。表表 10：中軸型脊柱關節炎藥物治療效果對比：中軸型脊柱

98、關節炎藥物治療效果對比 種類種類 有效性有效性 安全性安全性 NSAIDs 緩解患者癥狀，但對于疾病的活動度、炎癥水平及放射學改善效果不佳。存在消化道不良反應；出血風險。DMARDs 對于合并外周關節炎的 ax-SpA 患者有一定的益處，但對于大多數 ax-SpA 患者療效存在爭議。消化道反應、紅斑瘙癢、頭痛心悸等。TNFi TNFi 可有效改善患者癥狀、降低炎癥水平及抑制疾病進展，以阿達木單抗為例，針對強直性脊柱炎大樣本研究，ASAS20 第 2 周為 42%（v.s,安慰劑 16%），第 12 周為 58%（v.s,安慰劑 21%）；第 24 周為 51%（v.s,安慰劑 19%）。感染、

99、注射部位反應、頭痛和骨骼肌肉疼痛。IL-17A 抑制劑 以司庫奇尤單抗為例，第 16 周 ASAS20 為 58.4%（v.s,安慰劑 36.6%）；ASAS40 為 43.9%（v.s,安慰劑 17%）。上呼吸道感染（最常見的是鼻咽炎、鼻炎）。數據來源：招股說明書，西南證券整理 GR1501 用于治療放射學陽性中軸型脊柱關節炎處于用于治療放射學陽性中軸型脊柱關節炎處于 III期臨床試驗階段。期臨床試驗階段。預計 2024 年二季度完成 III 期臨床并提交上市申請，2025 年三季度，GR1501 放射學陽性中軸型脊柱關節炎適應癥有望獲批上市。II 期臨床試驗顯示，在期臨床試驗顯示，在 10

100、0mg-300mg 劑量組：劑量組：16 周時周時 FAS 集下集下 ASAS20 應答率達應答率達到到 72.5%-77.5%，安慰劑組為，安慰劑組為 52.5%，達到主要臨床終點。，達到主要臨床終點。試驗藥物整體的安全性、耐受性良好。公司計劃 2024 年二季度，完成 III 期臨床試驗并提交上市申請；2025 年三季度，GR1501 放射學陽性中軸型脊柱關節炎適應癥獲批上市。圖圖 28：GR1501 中軸型脊柱關節炎適應癥臨床試驗中軸型脊柱關節炎適應癥臨床試驗 數據來源：招股說明書，醫藥魔方，西南證券整理 GR1501 用于治療中軸型脊柱關節炎用于治療中軸型脊柱關節炎未來也將面臨激烈競爭

101、。未來也將面臨激烈競爭。目前國內獲批中軸型脊柱關節炎適應癥的生物制品有 18 個，還有 8 個在研生物制品。表表 11：國內已上市及在研的中軸型脊柱關節炎適應癥生物制品國內已上市及在研的中軸型脊柱關節炎適應癥生物制品 靶點靶點 藥品名稱藥品名稱/代碼代碼 公司公司 階段階段 更新時間更新時間 適應癥適應癥 產地產地 醫保情況醫保情況 TNF-英夫利西單抗 強生 上市 2006 強直性脊柱炎 進口 乙類 英夫利西單抗 生物類似藥 百邁博 上市 2021 強直性脊柱炎 國產 乙類 海正藥業 上市 2021 強直性脊柱炎 國產 乙類 嘉和生物 上市 2022 強直性脊柱炎 國產 乙類 重組人型腫瘤壞

102、三生國健 上市 2007 強直性脊柱炎 國產 乙類 公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 靶點靶點 藥品名稱藥品名稱/代碼代碼 公司公司 階段階段 更新時間更新時間 適應癥適應癥 產地產地 醫保情況醫保情況 死因子受體-抗體融合蛋白 賽金生物 上市 2011 強直性脊柱炎 國產 乙類 海正藥業 上市 2015 強直性脊柱炎 國產 乙類 阿達木單抗 艾伯維 上市 2010 強直性脊柱炎 進口 乙類 依那西普 輝瑞/惠氏 上市 2010 強直性脊柱炎 進口 乙類 戈利木單抗 楊森制藥 上市 2017 強直性脊柱炎 進口 乙類 阿達木單抗

103、生物類似藥 百奧泰 上市 2019 強直性脊柱炎 國產 乙類 海正藥業 上市 2019 強直性脊柱炎 國產 乙類 復宏漢霖 上市 2020 強直性脊柱炎 國產 乙類 信達生物 上市 2020 強直性脊柱炎 國產 乙類 正大天晴 上市 2022 強直性脊柱炎 國產 乙類 邁威生物 上市 2022 強直性脊柱炎 國產 乙類 IL-17A 司庫奇尤單抗 諾華 上市 2020 強直性脊柱炎 進口 乙類 依奇珠單抗 禮來 上市 2022 強直性脊柱炎 進口 未納入 IL-17A/F GR1501 智翔金泰 申請上市 2023.03 中軸型脊柱關節炎/bimekizumab UCB III期 2019.1

104、0 強直性脊柱炎，放射學陰性的中軸型脊柱關節炎/Netakimab 上藥帛康 III期 2022.09 強直性脊柱炎/LZM012 麗珠集團 II期 2021.08 強直性脊柱炎/SHR-1314 恒瑞醫藥 III期 2021.04 強直性脊柱炎/JS005 君實生物 II期 2021.09 強直性脊柱炎、放射學陰性的中軸型脊柱關節炎/AK111 康方生物 II期 2021.05 中軸型脊柱關節炎/ABY-035 Affibody AB/英脈生物 II期 2021.09 強直性脊柱炎/QX002N 荃信生物 II期 2021.10 強直性脊柱炎/數據來源：招股說明書，醫藥魔方，西南證券整理 3

105、.2 GR1802：自主研發的重組全人源抗自主研發的重組全人源抗 IL-4R單克隆抗體單克隆抗體 常見的過敏性疾病包括特應性皮炎、慢性鼻竇炎、哮喘及食物過敏。常見的過敏性疾病包括特應性皮炎、慢性鼻竇炎、哮喘及食物過敏。過敏性疾病是由于與環境中無害的過敏原接觸而導致的免疫系統超敏反應，從而引發的一種自身免疫失調。免疫反應可大致分為三種類型：I 型、II 型或 III 型，每種類型均具有獨特的特征，包括特異性免疫細胞、炎癥介質及生理功能。II型免疫包括 GATA-3ILC2S、Tc2 細胞及產生 II型細胞因子的 TH2 細胞，誘導激活肥大細胞、嗜鹼性粒細胞及嗜酸性粒細胞，并誘導產生 lgE抗體以

106、保護免受蠕蟲及毒液的侵害。研究表明，IL-4、IL-5、IL-13、TSLP 及 JAK 等多種細胞因子及通路參與 II型免疫反應的激活。II型免疫反應的異常激活可引起過敏性疾病。中國龐大的患者群體、早期診斷、治療意識的提升驅動過敏性疾病藥物市場快速增長。中國龐大的患者群體、早期診斷、治療意識的提升驅動過敏性疾病藥物市場快速增長。根據弗若斯特沙利文數據，2019 年至 2024 年中國過敏性疾病藥物市場將由 44 億美元增至82 億美元。公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 圖圖 29：2015-2030E中國過敏性疾病藥物市場（億美

107、元）中國過敏性疾病藥物市場（億美元）數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 隨著藥品價格的下降隨著藥品價格的下降、適應癥的拓展以及學術推廣的深入適應癥的拓展以及學術推廣的深入，中國，中國 IL-4Ra 抗體市場規?？贵w市場規模呈快速增長趨勢。呈快速增長趨勢。中國首個 IL-4Ra 抗體度普利尤單抗已獲國家藥監局批準，并于 2020 年納入國家醫保目錄，根據 PDB 數據，2022 年其在樣本醫院銷售額達 3.7 億元（+170%）。隨著藥品價格的下降、適應癥的拓展以及學術推廣的深入，根據弗若斯特沙利文預測，中國IL-4Ra 靶向藥物市場將快速增長，預計于 2030 年達到 40.

108、8 億美元。圖圖 30：2020-2030E中國中國 IL-4Ra 抗體市場規模（億美元）抗體市場規模（億美元）圖圖 31：度普利尤單抗：度普利尤單抗 PDB銷售額銷售額及增速及增速（億元）（億元）數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 數據來源：PDB，西南證券整理 GR1802 是一款由公司自主研發的重組是一款由公司自主研發的重組全人源抗全人源抗 IL-4R單克隆抗體單克隆抗體，為治療用生物制品 1 類，擬用于治療哮喘、中重度特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉和慢性自發性蕁麻疹。圖圖 32：GR1802 研發進度研發進度 數據來源：招股說明書，醫藥魔方，西南證券整理 公司研究報告

109、公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 GR1802 可以選擇性結合可以選擇性結合 IL-4R，同時阻斷，同時阻斷 IL-4 和和 IL-13 信號通路。信號通路。IL-4 由 Th2 細胞分泌，參與 Th2 介導的免疫應答，具有廣泛的生物學活性，包括刺激 T 細胞、肥大細胞、粒細胞、巨核細胞和紅細胞增殖。相關基礎研究表明，IL-4 和 IL-13 是參與哮喘和中重度特應性皮炎等疾病發生發展的重要免疫介質，兩者與共受體 IL-4R 的結合傳導下游信號，而下游信號的過度激活會導致各種疾病的持續發展。圖圖 33：GR1802 作用機理圖作用機理圖 數據

110、來源：招股說明書，西南證券整理 臨床前主要藥效學研究顯示，臨床前主要藥效學研究顯示，GR1802 對對 IL-4、IL-13 信號傳導有顯著的抑制活性，可信號傳導有顯著的抑制活性，可以抑制由以抑制由 IL-4 或或 IL-13 介導的介導的 Th2型過敏性反應。型過敏性反應。GR1802 親和力高、特異性強，與人 IL-4R的親和常數為 4.8*10-10M。在對 TF-1 細胞的抑制增殖實驗中，對 IL-4 和 IL-13 的信號傳導抑制活性的 IC50 分別為 0.083ng/ml 和 0.262ng/ml?？梢蕴禺愋越Y合細胞表面人 IL-4R，阻斷 IL-4、IL-13 與 IL-4R的

111、結合，抑制下游 STAT6 磷酸化，抑制 CD23 上調，從而抑制由 IL-4 或 IL-13 介導的 Th2 型過敏性反應。GR1802 動物模型藥效顯著，與參比藥物動物模型藥效顯著，與參比藥物 Dupilumab 療效相當。療效相當。體內藥效學實驗采用B-hIL-4/hIL-4RA 雙人源化小鼠建立哮喘模型和特應性皮炎模型，結果顯示，與模型組相比，GR1802 各用藥組均良好改善模型動物的臨床癥狀和實驗室指標，具有明確的量效關系。GR1802 安全性良好。安全性良好。臨床前安全性評價中，食蟹猴單次皮下注射給藥實驗的最大耐受劑量（MTD）302.2mg/kg，皮下注射重復給藥毒性實驗的 NO

112、AEL 值為 151.1mg/kg。公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 圖圖 34：GR1802 在在 B-hIL-4/hIL-4RA小鼠特應性皮炎模型中對小鼠特應性皮炎模型中對血清血清 IgE 水平的影響水平的影響 圖圖 35：GR1802 在在 B-hIL-4/hIL-4RA 小鼠特應性皮炎模型中小鼠特應性皮炎模型中對耳部表皮厚度變化的影響對耳部表皮厚度變化的影響 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 圖圖 36：GR1802 在在 B-hIL-4/hIL-4RA小鼠哮喘模型中對外周血小鼠哮喘模

113、型中對外周血清清 OVA 特異性特異性 IgE 抗體水平變化的影響抗體水平變化的影響 圖圖 37：GR1802 在在 B-hIL-4/hIL-4RA 小鼠哮喘模型中對肺泡小鼠哮喘模型中對肺泡灌洗液中炎癥細胞水平變化的影響灌洗液中炎癥細胞水平變化的影響 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 GR1802 中重度特應性皮炎適應癥預計中重度特應性皮炎適應癥預計 2026 年獲批上市。年獲批上市。GR1802 共登記 5 項臨床試驗，目前中重度特應性皮炎、中重度哮喘和慢性鼻竇炎伴鼻息肉適應癥處于臨床 II期實驗階段。中重度特應性皮炎 Ib、II期臨床試驗在 2022

114、年 2 月完成受試者入組，預計 2023 年四季度開展 III期臨床試驗。圖圖 38：GR1802 中重度特應性皮炎臨床試驗中重度特應性皮炎臨床試驗 數據來源：招股說明書，醫藥魔方，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 30 GR1802 的的 I期臨床試驗顯示，受試者單次皮下注射期臨床試驗顯示，受試者單次皮下注射 GR1802 注射液注射液 75-900mg，安全，安全性和耐受性良好，免疫原性良好。性和耐受性良好，免疫原性良好。藥代動力學提示，Cmax 隨著給藥劑量的增加而比例性增加，呈線性動力學特征；AUC 在較低的劑量范

115、圍內以高于劑量成比例的方式增加，在較高劑量范圍內基本隨著劑量成比例的方式增加。各試驗組受試者在第 15 天的血清 II 型炎癥生物標志物 TARC 濃度均較基線降低。目前，國內目前，國內至少至少 12 款特應性皮炎適應癥生物制品在研款特應性皮炎適應癥生物制品在研，GR1802 處于國產第一梯隊處于國產第一梯隊。GR1802 中重度特應性皮炎適應癥預計 2026 年獲批上市，Ib、II期臨床試驗在 2022 年 2 月完成受試者入組，預計 2023 年四季度開展 III期臨床試驗。表表 12：中國在研的特應性皮炎的生物療法及小分子靶向藥物：中國在研的特應性皮炎的生物療法及小分子靶向藥物 類別類別

116、 藥物名稱藥物名稱 靶點靶點/機制機制 公司公司 研發階段（中國）研發階段（中國）生物制劑 GR1802 IL-4R 智翔金泰 I/II期 CM310 IL-4R 石藥集團;康諾亞 III期 CBP-201 IL-4R 康乃德 II期 CM326 TSLP 石藥集團;康諾亞 II期 MG010 IL-4R 寶船生物(賽金生物);麥濟生物 II期 QX005N IL-4R 荃信生物;Seneca Biopharma(Palisade Bio)II期 SHR-1819 IL-4R 恒瑞醫藥 II期 SSGJ-611 IL-4R 三生國健 II期 TQH2722 IL-4R 正大天晴 II期 曼多奇

117、單抗 IL-4R 康方生物 I期 9MW1911 IL-33R 邁威生物 I期 BA2101 IL-4R 博安生物 I期 小分子藥物 艾瑪昔替尼 JAK1 Arcutis Biotherapeutics;瑞石生物 申請上市 杰克替尼 TYK2;ALK2;JAK1;JAK2;JAK3 澤璟制藥 III期 VC005 JAK1 威凱爾 II期 HPP737 PDE4 High Point Pharmaceuticals;濟川藥業;恒翼生物;vTv Therapeutics II期 Hemay005 PDE4 海靈藥業;和美生物 II期 Hemay808 PDE4 和美生物 II期 ICP-332

118、TYK2 諾誠健華 II期 LNK01001 JAK1 EQRx;先聲藥業;凌科藥業 II期 LW402 JAK1 長森藥業 II期 MH004 JAK 明慧醫藥 I/II期 QY201 TYK2;JAK1 啟元生物 I/II期 QY101 PDE4 啟元生物 I期 orismilast PDE4B;PDE4D 信達生物;Leo Pharma;UNION therapeutics I期 LNK01004 JAK 凌科藥業 I期 QY211 TYK2;JAK1 啟元生物 I期 WXSH0150 JAK1 聯邦制藥;藥明康德 I期 化學藥 本維莫德 AhR激動劑 Stiefel Laborator

119、ies(GSK);Welichem III期 公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 31 類別類別 藥物名稱藥物名稱 靶點靶點/機制機制 公司公司 研發階段（中國）研發階段（中國）Biotech(GSK);天濟藥業;Dermavant Sciences;Japan Tobacco PG-011 JAK1 普祺醫藥 II/III期 HY-072808/合肥醫工醫藥 II期 LC51-0255 S1PR 藥捷安康;LG Chem II期 LBG-1600M JAK 隆博泰 I期 MDI-1228/邁英諾 I期 數據來源：醫藥魔方，西南證券整理

120、哮喘是由多種細胞以及細胞組分參與的慢性氣道炎癥性疾病，臨床表現為反復發作的喘息、氣急，伴或不伴胸悶或咳嗽等癥狀，同時伴有氣道高反應性和可變的氣流受限，隨著病程延長可導致氣道結構改變，即氣道重塑?，F代醫學將哮喘分為急性發作期、慢性持續期和臨床控制期。中醫學將哮病分為發作期和緩解期。預計預計我國我國 15 歲及以上歲及以上哮喘患者人數哮喘患者人數或或超超 4800 萬萬。2012-2015 年，在中國 10 個省市進行的“中國肺健康研究”，調查結果顯示我國 20 歲及以上人群的哮喘患病率為 4.2%，其中 26.2%的哮喘患者已經存在不可逆的氣流受限。2020 年我國人口普查數據顯示 15 歲及以

121、上人數約為 11.6 億人，考慮到哮喘這類常見過敏性疾病的發病率變化不大，以上述發病率進行簡單推算，目前，我國 15 歲及以上哮喘患者人數或超 4800 萬。由于中國創新藥物的可負擔性和可獲得性增強，預期近幾年哮喘藥物市場將以快于全球由于中國創新藥物的可負擔性和可獲得性增強，預期近幾年哮喘藥物市場將以快于全球的速度快速增長。的速度快速增長。根據弗若斯特沙利文數據，預計中國哮喘藥物市場將由 2019 年的 32 億美元迅速增至 2024 年的 56 億美元,且預期于 2030 年將進一步增至 97 億美元，2025-2030 年的年復合增長率為 9.5%。圖圖 39：2015-2030E中國哮喘

122、藥物市場中國哮喘藥物市場規模（億美元）規模（億美元）數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 32 根據2022 版全球哮喘管理和預防策略指南（GINA2023），僅建議在重度哮喘現有治療方法得到優化的情況下才可附加生物制劑治療（如抗 IgE 單抗、抗 IL-5 或抗 IL-5R 單抗、抗 IL-4R、抗 TSLP 單抗）。目前哮喘的治療藥物主要包括吸入糖皮質激素（ICS）、長效2 受體激動劑（LABA）、ICS+LABA 復合制劑和抗哮喘生物藥。圖圖 40：12 歲以上青少年和成人歲以上青

123、少年和成人哮喘診療流程哮喘診療流程 數據來源：2022版全球哮喘管理和預防策略指南（GINA2023），西南證券整理 哮喘治療藥物可以分為控制藥物和緩解藥物，以及重度哮喘的附加治療藥物。哮喘治療藥物可以分為控制藥物和緩解藥物，以及重度哮喘的附加治療藥物。1）控制藥物：需要每天使用并長時間維持的藥物，這些藥物主要通過抗炎作用使哮喘維持臨床控制，其中包括吸入性糖皮質激素、全身性激素、白三烯調節劑、長效 2 受體激動劑、緩釋茶堿、甲磺司特、色甘酸鈉等。2）緩解藥物：又稱急救藥物，這些藥物在有癥狀時按需使用，通過迅速解除支氣管痙攣從而緩解哮喘癥狀，包括速效吸入和短效口服 2 受體激動劑、吸入性抗膽堿能

124、藥物、短效茶堿和全身性激素等。3）重度哮喘的附加治療藥物：主要為生物靶向藥物，如抗 IgE 單克隆抗體、抗 IL-5 單克隆抗體、抗 IL-5 受體單克隆抗體和抗 IL-4 受體單克隆抗體等，目前國內上市的生物制劑僅有奧馬珠單抗。公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 33 表表 13：國內常用平喘藥物國內常用平喘藥物 類別類別 縮寫縮寫 代表藥物代表藥物 有效性有效性 不良反應不良反應 注意事項注意事項 支氣管舒張劑 2受體 激動劑 短效 SABA 沙丁胺醇、特布他林 能迅速緩解支氣管痙攣。心悸、震顫（手抖）、長期致低血鉀等 不宜作為唯一或

125、主要平喘藥物 長效 LABA 福莫特羅、沙美特羅 COPD合并心血管疾病，仍可使用吸入 LABA 超長效 LABA 茚達特羅、維蘭特羅、奧達特羅 M膽堿能 受體拮抗劑 短效 SAMA 異丙托溴銨 口干、咳嗽、局部刺激、吸入相關的支氣管痙攣等 青光眼、前列腺肥大的患者慎用 長效 LAMA 噻托溴銨、烏美溴胺、格隆溴銨 茶堿類 氨茶堿、多索茶堿 抗炎 平喘藥 吸入型 ICS 布地奈德、倍氯米松、氟替卡松、莫米松 全身型 口服激素（OCS）潑尼松等 靜脈激素 甲潑尼龍、氫化可的松 白三烯受體拮抗劑 LTRA 孟魯司特鈉 抗過敏藥 肥大細胞膜穩定藥 色苷酸鈉等 組胺 H1 受體拮抗劑 氯雷他定、阿司咪

126、唑等 生物 制劑 奧馬珠單抗 從源頭阻斷IgE與受體結合，減少炎癥介質釋放，從而減少癥狀和急性發作。研究 2304 顯示，奧馬珠單抗治療患者的哮喘加重率顯著低于安慰劑（20.6%v.s 30.1%）。頭痛發熱、注射部位反應等。度普利尤單抗 可以減少嗜酸性粒細胞所介導的炎癥。3期開放標簽擴展試驗顯示，本品能減緩中度至重度哮喘患者肺功能的進行性下降，肺功能持續改善可達 3 年。結膜炎、頭痛、注射部位反應等。數據來源：丁香園，招股說明書，西南證券整理 我國我國哮喘總體控制情況欠佳哮喘總體控制情況欠佳，城區哮喘患者的總體控制率僅為，城區哮喘患者的總體控制率僅為 28.5%。根據支氣管哮喘中西醫結合診療

127、中國專家共識（2022），2017 年我國有研究對 30 個省、市城區門診哮喘患者的控制水平進行了調查，共納入 3875 例患者，結果顯示我國城區哮喘患者的總體控制率僅為 28.5%。且目前尚缺乏偏遠地區和基層醫院哮喘患者總體控制情況的調查資料，哮喘實際控制率會更低。公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 34 臨床缺乏安全、有效的哮喘治療方案。臨床缺乏安全、有效的哮喘治療方案。傳統治療方案（例如吸入或口服糖皮質激素）對控制中重度哮喘病癥療效不佳。由于哮喘具有復雜性和異質性且眾多患者具有嗜酸性粒細胞或中性粒細胞性哮喘等獨特表型，除外科治療外目

128、前并無建立其他有效的療法。全身皮質類固醇的維持治療可導致兒童及青少年出現劑量依賴性生長抑制以及一系列嚴重不良反應，這使其治療選項更具有局限性。鑒于該等限制，對多種哮喘嚴重程度及亞型均有效以提高哮喘療效的治療選項仍存在未獲滿足的醫療需求。哮喘生物制劑哮喘生物制劑的的市場份額快速增長。市場份額快速增長。根據 PDB 樣本醫院數據，雖然目前糖皮質激素、長效2 受體激動劑（LABA）在哮喘藥中占主要部分，但占比有下降趨勢。圖圖 41：2016-2022 樣本醫院哮喘藥銷售額（億元）樣本醫院哮喘藥銷售額（億元）圖圖 42：2022年樣本醫院哮喘藥銷售占比（年樣本醫院哮喘藥銷售占比（%）數據來源：PDB，

129、西南證券整理 數據來源：PDB，西南證券整理 目前國內上市的哮喘適應癥生物制劑僅有奧馬珠單抗。目前國內上市的哮喘適應癥生物制劑僅有奧馬珠單抗。28 個生物制劑的哮喘適應癥處于臨床研發階段。GR1802 哮喘適應癥預計在 2024 年一季度啟動 III期臨床試驗。圖圖 43：GR1802 哮喘臨床試驗哮喘臨床試驗 數據來源：醫藥魔方，西南證券整理 表表 14：中國上市及在研的哮喘適應癥的生物療法：中國上市及在研的哮喘適應癥的生物療法 藥物名稱藥物名稱 靶點靶點/機制機制 公司公司 適應癥適應癥 研發階段（中國）研發階段（中國）GR1802 IL-4R 智翔金泰 哮喘 II期 GR2002 TSL

130、P 智翔金泰 哮喘 I期 奧馬珠單抗 IgE Ciba-Geigy(Novartis);Tanox(Roche)過敏性哮喘 批準上市 螨變應原 變應原提取物 我武生物 塵螨過敏性哮喘 批準上市 美泊利珠單抗 IL-5 GSK 嗜酸性粒細胞性哮喘 申請上市 度普利尤單抗 IL-4R Regeneron Pharmaceuticals;Sanofi 哮喘 III期 depemokimab IL-5 GSK 嗜酸性粒細胞性哮喘 III期 CM310 IL-4R 石藥集團;康諾亞 哮喘 II/III期 tezepelumab TSLP Amgen;AstraZeneca 哮喘 III期 曼多奇單抗 I

131、L-4R 康方生物 哮喘 II期 SHR-1905 TSLP 恒瑞醫藥 哮喘 II期 公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 35 藥物名稱藥物名稱 靶點靶點/機制機制 公司公司 適應癥適應癥 研發階段（中國）研發階段（中國）CM326 TSLP 石藥集團;康諾亞 哮喘 II期 CBP-201 IL-4R 康乃德 哮喘 II期 TQC2731 TSLP 正大天晴 哮喘 II期 SHR-1703 IL-5 恒瑞醫藥 嗜酸性粒細胞性哮喘 II期 SSGJ-610 IL-5 三生國健 嗜酸性粒細胞性哮喘 II期 MG010 IL-4R 寶船生物(賽

132、金生物);麥濟生物 哮喘 I/II期 SHR-1819 IL-4R 恒瑞醫藥 哮喘 I期 QX002N IL-17A 荃信生物;Seneca Biopharma(Palisade Bio)哮喘 I期 9MW1911 IL-33R 邁威生物 哮喘 I期 JYB1904 IgE 濟民可信 哮喘 I期 免疫球蛋白和的 Fc 融合蛋白/科新生物技術 過敏性哮喘 I期 HBM9378 TSLP 科倫博泰;和鉑醫藥 哮喘 I期 TQC2938 IL-33R 正大天晴 哮喘 I期 LQ043H TSLP 洛啟生物 哮喘 I期 MG-ZG122/麥濟生物 哮喘 I期 XKH001 IL-25 鑫康合 哮喘 I

133、期 LQ036 IL-4R 洛啟生物 哮喘 I期 QX008N TSLP 荃信生物 哮喘 I期 數據來源：醫藥魔方，西南證券整理 慢性鼻竇炎（CRS）是鼻竇黏膜的慢性炎性疾病，在臨床上可以分為慢性鼻竇炎不伴鼻息肉、慢性鼻竇炎伴有鼻息肉。根據智翔金泰招股書，慢性鼻竇炎伴有鼻息肉是一種嚴重的慢性鼻竇炎，占慢性鼻竇炎患者的 25%-30%。主要臨床癥狀為鼻塞，黏性或黏膿性鼻涕。次要臨床癥狀為頭面部脹痛，嗅覺減退或喪失。慢性鼻竇炎伴鼻息肉是一種難治性疾病，患者通常需要通過長期的治療計劃來控制癥狀，治療的目標是減輕臨床癥狀，減少并發癥的產生。在糖皮質激素治療無效的基礎上選擇使用生物制劑，特別是針對難治性

134、慢性鼻竇炎伴鼻息肉患者。中國慢性鼻竇炎中國慢性鼻竇炎患者數量龐大，患者數量龐大，藥物市場規模呈迅速增長趨勢。藥物市場規模呈迅速增長趨勢。中國的慢性鼻竇炎患者人數于 2019 年達到 1.2 億例，預計到 2030 年增至 1.4 億例。2019 年至 2024 年，中國的獲批準處方慢性鼻竇炎藥物市場將達到 6.4 億美元，年復合增長率為 10.3%.此外，預計 2030年，中國的慢性鼻竇炎藥物市場將達到 15.2 億美元，2025-2030 年復合增長率為 15.5%.公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 36 圖圖 44：2015-203

135、0E中國慢性鼻竇炎患病人數（萬人）中國慢性鼻竇炎患病人數（萬人）圖圖 45：2015-2030E中國慢性鼻竇炎市場規模（億美元）中國慢性鼻竇炎市場規模（億美元）數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 目前慢性鼻竇炎伴鼻息肉的治療藥物主要以鼻用糖皮質激素和生物制品為主。目前慢性鼻竇炎伴鼻息肉的治療藥物主要以鼻用糖皮質激素和生物制品為主。根據慢性鼻竇炎診療關注點及鼻竇 CT 評估與結構式報告專家共識（2022），CRS 治療原則主要是控制癥狀和病變進展，防止復發。10%20%的 CRS 患者不能治愈?？梢赃M行藥物治療和手術治療。糖

136、皮質激素為 CRS 藥物治療中最重要藥物，有鼻用和全身兩種給藥方式，前者為 CRS 一線首選治療藥物。歐洲European Position Paper on Rhinosinusitis and Nasal Polyps建議在符合單克隆抗體治療標準的慢性鼻炎伴鼻息肉患者中使用 IL5 單抗及抗IL4/IL13 單抗治療。表表 15：國內常用鼻竇炎伴鼻息肉治療藥物：國內常用鼻竇炎伴鼻息肉治療藥物 類別類別 有效性有效性 安全性安全性 糖皮質激素 包括莫米松、氟替卡松、布地奈德等。具有顯著抗炎、抗水腫和免疫抑制作用，可改善癥狀，減少手術出血，減少復發。短期口服糖皮質激素可迅速縮小鼻息肉體積。安全

137、性和耐受性良好。鼻用制劑不良反應主要為鼻部反應，但發生率低；全身用制劑需注意禁忌癥。生物制品 包括度普利尤單抗等。以度普利尤單抗為例：可顯著減小息肉并改善患者鼻堵癥狀，同時提高患者生活質量。內鏡息肉評分和鼻堵癥狀評分，對生物制劑治療有反應的患者約占為 50%-70%。結膜炎、頭痛、注射部位反應等。數據來源：招股說明書，西南證券整理 慢性鼻炎伴鼻息肉適應癥領域仍存在未被滿足的臨床需求慢性鼻炎伴鼻息肉適應癥領域仍存在未被滿足的臨床需求，GR1802 處于臨床二期處于臨床二期。美泊利珠單抗和度普利尤單抗注射液均尚未在國內獲批慢性鼻炎伴鼻息肉適應癥。GR1802 用于治療慢性自發性蕁麻疹適應癥于 20

138、22 年 12 月獲得藥物臨床試驗批準通知書、組長單位倫理批件，目前 II期臨床試驗處于受試者入組階段。圖圖 46：GR1802 慢性鼻竇炎伴鼻息肉臨床試驗慢性鼻竇炎伴鼻息肉臨床試驗 數據來源：招股說明書，醫藥魔方，西南證券整理 國內尚無用于治療慢性鼻竇炎伴鼻息肉適應癥的生物制品獲批上市，目前共有 11 款在研生物制品。公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 37 表表 16：中國在研的慢性鼻竇炎伴鼻息肉的生物療法：中國在研的慢性鼻竇炎伴鼻息肉的生物療法 藥物名稱藥物名稱 靶點靶點/機制機制 公司公司 研發階段（中國）研發階段（中國）GR18

139、02 IL-4R 智翔金泰 II期 度普利尤單抗 IL-4R Regeneron Pharmaceuticals;Sanofi III期 美泊利單抗 IL-5 GSK III期 貝那利珠單抗 IL-5R 阿斯利康 III期 CM310 IL-4R 康諾亞生物醫藥科技 III期 Tezepelumab TSLP 安進/阿斯利康 III期 depemokimab IL-5 GSK III期 SHR-1905 TSLP 恒瑞醫藥 II期 CM326 TSLP 石藥集團;康諾亞 II期 SSGJ-611 IL-4R 三生國健 II期 QX005N IL-4R 荃信生物;Seneca Biopharma

140、(Palisade Bio)II期 數據來源：醫藥魔方，西南證券整理 3.3 GR1603：系統性紅斑狼瘡新希望，國內首個進入系統性紅斑狼瘡新希望，國內首個進入 I期臨床的期臨床的抗抗 IFNAR1 單抗單抗 GR1603 是由公司自主研發的重組全人源抗是由公司自主研發的重組全人源抗 IFNAR1 單克隆抗體，適用于系統性紅斑狼單克隆抗體，適用于系統性紅斑狼瘡（瘡（SLE）。）。SLE 的發病與 I型 IFN/IFNAR 信號通路的過度激活密切相關。SLE 等多種自身免疫性疾病都表現出 I型干擾素過表達。GR1603 細胞活性高，通過特異性結合細胞活性高，通過特異性結合 I 型干擾素受體復合物

141、中的型干擾素受體復合物中的 IFNAR1，不僅阻斷，不僅阻斷IFNAR 與與 IFN等等 I 型干擾素的結合，而且有效誘導細胞表面的型干擾素的結合，而且有效誘導細胞表面的 IFNAR1 的內化，從而有的內化，從而有效抑制效抑制 I型型 IFN/IFNAR 信號通路。信號通路。IFNAR 包括 IFNAR1 和 IFNAR2，是 I型干擾素共有的受體。當 I型干擾素與受體結合后，IFNAR1 和 IFNAR2 會活化并形成特定的跨膜蛋白復合物?；罨?IFNAR1 與酪氨酸激酶 2（TYK2）結合，IFNR2 與酪氨酸激酶 1（JAK1）結合，引起 IFNAR2 上酪氨酸殘基 Tyr 磷酸化，J

142、ak 激酶被活化，活化的 Jak 激酶使受體的胞內結構域磷酸化，隨后募集 STAT 蛋白，再由 Jak 激酶磷酸化 STAT的酪氨酸?；罨蟮?STAT 蛋白轉運至細胞核，與 IFN 刺激反應元件結合，調控靶基因的轉錄活化，激活非特異的抗病毒途徑和特異的適應性免疫途徑，從而發揮各種生物學活性。公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 38 圖圖 47：GR1603 作用機制作用機制 數據來源：招股說明書，西南證券整理 GR1603目前處于目前處于 Ib/II期臨床試驗階段期臨床試驗階段，為國內企業首家進入，為國內企業首家進入 I期臨床試驗的抗期

143、臨床試驗的抗 IFNAR1單克隆抗體，預計單克隆抗體，預計 2024 年啟動年啟動 III期臨床試驗。期臨床試驗。臨床前主要藥效學研究顯示，GR1603 顯著拮抗 I 型 IFN 誘導的各種生物學活性，其活性與參比藥物 Anifrolumab 相當，安全性良好。GR1603 與人 IFNAR1 明顯結合，作用機制與 Anifrolumab 相同。臨床前安全性評價中，食蟹猴靜脈注射單次給藥的最大耐受量（MTD）1000mg/kg；靜脈注射重復給藥的 NOAEL100mg/kg，安全性良好。圖圖 48：GR1603 中重度斑塊狀銀屑病適應癥臨床試驗中重度斑塊狀銀屑病適應癥臨床試驗 數據來源：招股說

144、明書，醫藥魔方，西南證券整理 中國系統性紅斑狼瘡生物藥市場滲透率低，市場潛力大。中國系統性紅斑狼瘡生物藥市場滲透率低，市場潛力大。根據弗若斯特沙利文，2020年中國系統性紅斑狼瘡治療藥物市場達到 3 億美元，生物藥占比較小。未來，隨著我國系統性紅斑狼瘡生物藥產品的不斷推出和生物藥臨床滲透率的不斷提升，中國系統性紅斑狼瘡生物藥市場預期將快速增加至 2030 年的 32 億美元?，F有系統性紅斑狼瘡治療療法仍存在反應率不足、復發風險高、副作用明顯、生物治療現有系統性紅斑狼瘡治療療法仍存在反應率不足、復發風險高、副作用明顯、生物治療藥物選擇受到限制以及生物治療在疾病早期階段的可及性受到限制等。系統性紅

145、斑狼瘡仍存藥物選擇受到限制以及生物治療在疾病早期階段的可及性受到限制等。系統性紅斑狼瘡仍存在未被滿足的臨床需求。在未被滿足的臨床需求。根據2021 中國系統性紅斑狼瘡診療指南，目前系統性紅斑狼瘡的治療包括糖皮質激素、抗瘧藥、免疫抑制劑和生物制劑等多種藥物。其中激素是系統性紅斑狼瘡最常用的基礎藥物。公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 39 表表 17：系統性紅斑狼瘡治療藥物：系統性紅斑狼瘡治療藥物 類別類別 藥品藥品 有效性有效性 安全性安全性 糖皮質激素 包括短效的氫化可的松、可的松；中效的潑尼松、潑尼松龍、甲潑尼松；長效的曲安奈德、倍他

146、米松、地塞米松。以潑尼松為例，中重度 LN 誘導期治療優勢明顯，輕度 SLE 羥氯喹或 NSAIDs 療效不佳時可用。較大劑量易引起糖尿病、消化道潰瘍和類庫欣綜合征癥狀，并發感染為主要不良反應?？汞懰?包括羥氯喹等藥物。以羥氯喹為例，長期服用可降低疾病活動度、降低器官損傷和血栓的風險，改善血脂情況，提高生存率。羥氯喹的不良反應為長期服用可能導致視網膜病變。免疫抑制劑 包括霉酚酸酯、環磷酰胺、來氟米特、甲氨蝶呤、他克莫司、沃環孢素和硫唑嘌呤。經沃環孢素治療后，第 52 周腎臟完全應答的患者明顯多于安慰劑組（40.8%v.s 22.5%）。沃環孢素的重大不良反應包括淋巴瘤和其他惡性腫瘤、嚴重感染、

147、與其他藥物相互作用引起的腎毒性、高血壓、神經毒性、高鉀血癥、QTc 間期延長、純紅細胞再生障礙性貧血等。生物制劑 泰它西普 系統性紅斑狼瘡患者給予泰它西普 160mg，治療組第 48 周 SLE 應答指數 4（SRI4）應答率為52.4%，而安慰劑組僅為 25.8%。最常見報告的不良反應為上呼吸道感染、尿路感染、注射部位反應、帶狀皰疹、支氣管炎、球蛋白降低、腹瀉、咳嗽等。貝利尤單抗 東北亞研究 BEL113750 顯示 52 周 SRI 指數為 53.8%（v.s 安慰劑標準療法 40.1%）。最常報告的不良反應為上呼吸道感染、鼻咽炎、發熱、病毒性上呼吸道感染、咳嗽、帶狀皰疹和腹瀉。阿尼魯單抗

148、 關鍵臨床研究 TULIP-2 52 周 BICLA 應答率相對安慰劑有統計學意義（47.8%v.s 31.5%）。重大不良反應包括嚴重感染、超敏反應（包括過敏反應）和惡性腫瘤等。不良反應發生率與安慰劑組相當。數據來源：招股說明書，2021中國系統性紅斑狼瘡診療指南，西南證券整理 3.4 GR1801：國內首個進入臨床試驗的抗狂犬病病毒國內首個進入臨床試驗的抗狂犬病病毒 G蛋白雙抗蛋白雙抗 中國每年疑似狂犬病病毒暴露患者數量巨大中國每年疑似狂犬病病毒暴露患者數量巨大，疫苗，疫苗+免疫球蛋白是目前狂犬病病毒暴露免疫球蛋白是目前狂犬病病毒暴露后最有效的處置方式后最有效的處置方式。根據狂犬病預防控制

149、技術指南，中國每年疑似狂犬病病毒暴露（即被狗等咬傷的患者）約為 4000 萬人。90%以上的暴露就診人群為 II級和 III級暴露，其中 III級暴露約 40%。由此測算，II 級暴露人數為 2000 萬人，III 級暴露人數為 1600 萬人。由于狂犬病病毒具有高度嗜神經性，致死率高，目前尚無有效治療手段，預防措施極其重要?？袢”粍用庖吲c狂犬病主動免疫不能相互替代?？袢”粍用庖吲c狂犬病主動免疫不能相互替代。被動免疫是機體被動接受抗體、致敏淋巴細胞或其產物所獲得的特異性免疫能力，一般用于治療，在特殊情況下用于緊急預防?？袢”粍用庖呤潜┞逗箢A防的重要措施之一，其機制是在第一針狂犬病疫苗注射

150、后至機體產生足量抗體前的窗口期提供即時的免疫保護?！耙呙?被動免疫制劑”是狂犬病暴露后最有效的處置方式，狂犬病被動免疫與狂犬病主動免疫（疫苗）不能相互替代。目前已有的被動免疫療法價格較高、有安全性風險，更安全、更有效的狂犬病毒目前已有的被動免疫療法價格較高、有安全性風險，更安全、更有效的狂犬病毒 II/III級暴露處置時所需的被動免疫制劑存在未被滿足的臨床需求。級暴露處置時所需的被動免疫制劑存在未被滿足的臨床需求。目前已上市用于狂犬病預防的被動免疫制劑包括抗狂犬病馬血清（ERA）、狂犬病人免疫球蛋白（HRIG）和重組人源抗狂犬病病毒單克隆抗體（中和抗體）。但狂犬病人免疫球蛋白為血液制品，來源和

151、供應量有限，價格偏高，并有血源傳播疾病的潛在風險；馬抗狂犬病血清人體內半衰期較短，所需注射劑 公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 40 量比狂犬病人免疫球蛋白高，并有過敏反應甚至血清病的安全性風險?？袢∪嗣庖咔虻鞍资悄壳芭R床上主要使用的被動免疫制劑。圖圖 49：狂犬病免疫球蛋白的作用機制狂犬病免疫球蛋白的作用機制 數據來源：狂犬病和狂犬病疫苗（第二版），西南證券整理 WHO 推薦使用至少包含抗狂犬病病毒的兩種抗體混合物的單克隆抗體“雞尾酒”，作為推薦使用至少包含抗狂犬病病毒的兩種抗體混合物的單克隆抗體“雞尾酒”，作為狂犬病免疫球蛋白的替

152、代品用于暴露后預防狂犬病免疫球蛋白的替代品用于暴露后預防，以保證單抗制劑對不同病毒株或病毒的不同基因型的有效性。截至 2014 年，已確定的狂犬病病毒株多達 14 種，不同的狂犬病病毒擁有不同的基因型，為了保證單抗制劑對不同病毒株或病毒的不同基因型的有效性，開發“雞尾酒療法”勢在必行。GR1801 是公司自主研發的重組全人源抗狂犬病病毒雙特異性抗體是公司自主研發的重組全人源抗狂犬病病毒雙特異性抗體，是全球首個用于狂是全球首個用于狂犬病被動免疫的雙特異性抗體犬病被動免疫的雙特異性抗體。GR1801 是基于 scFv+Fab 結構的雙抗，使用 KIH 技術解決重鏈錯配問題，使用 scFv 融合技術

153、解決輕鏈錯配問題。分子設計采用針對不同抗原位點的多株單抗組合成“雞尾酒式”組合制劑，以保證對不同病毒株或病毒的不同基因型的有效性。GR1801 為結合為結合 G 蛋白上表位蛋白上表位 I 和和 III 的重組全人源雙特異性抗體，通過阻斷的重組全人源雙特異性抗體，通過阻斷 G 蛋白與蛋白與受體的結合，在狂犬疫苗主動免疫完全發揮保護作用前阻滯病毒對神經的侵染，預防狂犬病。受體的結合，在狂犬疫苗主動免疫完全發揮保護作用前阻滯病毒對神經的侵染，預防狂犬病?？袢〔《?G 蛋白是狂犬病病毒最主要的抗原蛋白之一，該蛋白在狂犬病病毒感染機體過程中發揮著重要的作用：G 蛋白借助于其特定受體（包括煙堿乙酰膽堿受

154、體（nAchR），神經細胞粘附分子（NCAM）和神經營養因子受體（p75NTR）等）介導 RABV 病毒的內吞、病毒包膜與細胞膜的融合并將病毒核衣殼釋放到細胞質中。在細胞內的繁殖周期結束后，G 蛋白也參與病毒出芽。公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 41 圖圖 50：GR1801 作用機理作用機理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 根據臨床前研究，根據臨床前研究，GR1801 對狂犬病毒有效性良好，可有效預防狂犬病毒的“免疫逃逸”，對狂犬病毒有效性良好，可有效預防狂犬病毒的“免疫逃逸”，對多個毒株具有廣譜中和活性；安全性良好。對多個毒株

155、具有廣譜中和活性；安全性良好。體內外實驗中采用的所有毒株（分布于三個狂犬病毒進化群）均具有中和活性。體內藥效學研究表明：在疫苗完全發揮主動保護作用前，一定劑量的 GR1801 對多種親緣性較遠的狂犬病毒攻毒小鼠可實現 100%保護。比格犬攻毒試驗中，與陽性對照組（20IU/kg HRIG 和疫苗聯用組）相比，GR1801 和疫苗聯用組在免疫早期（7d 前）產生的中和抗體水平顯著高于陽性對照組（p0.005），且生存率為 100%。GR1801 為單一有效組分的重組蛋白制品，可實現對產品雜質和外源因子的有效控制，避免臨床中血液制品帶來的潛在風險，解決了血液制品使用中的倫理、血源感染、免疫原性等問

156、題。臨床前研究顯示，SD大鼠和食蟹猴對單次肌肉注射 GR1801 的最大耐受劑量（MTD）分別大于 87.2mg/kg、43.6mg/kg；重復給藥的 NOAEL 值分別為 21.8mg/kg、6mg/kg。圖圖 51：比格犬攻毒試驗生存曲線比格犬攻毒試驗生存曲線 數據來源：招股說明書，西南證券整理 GR1801 目前處于目前處于 III期臨床試驗階段。期臨床試驗階段。預計 2025 年四季度，GR1801 疑似狂犬病病毒暴露后的被動免疫適應癥有望獲批上市。公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 42 GR1801-001 臨床試驗顯示，單次

157、肌肉注射臨床試驗顯示，單次肌肉注射 GR1801 注射液，免疫原性低、安全性和耐注射液，免疫原性低、安全性和耐受性良好。受性良好。GR1801 注射液單藥 0.05mg/kg 劑量下在起效時間、抗體滴度水平、陽性率、達峰時間上與陽性對照藥物 HRIG（人狂犬病免疫球蛋白）相當。GR1801-002 初步臨床試驗顯示，初步臨床試驗顯示，GR1801 耐受性、安全性良好；起效迅速，可實現持耐受性、安全性良好；起效迅速，可實現持續保護。續保護。第一階段：GR1801 注射液無論單藥還是聯合疫苗使用，耐受性、安全性良好。同時相對 HRIG 未增加不良事件發生率，與狂犬疫苗聯用未增加不良事件的發生率。第

158、二階段：中國健康受試者單次肌肉注射 GR1801 注射液聯合疫苗有效，且 GR1801 注射液 0.05mg/kg、0.10mg/kg 劑量下在起效迅速，第 1天即可達到保護水平，抗體陽性率均為 100%，抗體滴度水平在前 7 天優于 HRIG 聯合疫苗，14 天后的抗體陽性率與 HRIG 聯合疫苗相當。圖圖 52：GR1603 中重度斑塊狀銀屑病適應癥臨床試驗中重度斑塊狀銀屑病適應癥臨床試驗 數據來源：招股說明書，醫藥魔方，西南證券整理 目前全球共有目前全球共有 3款抗狂犬病毒單抗獲批上市?？羁箍袢《締慰公@批上市。國內僅有華北制藥的奧木替韋單抗在今年初獲國家藥監局批準上市。表表 18：國內

159、已上市、在研狂犬病毒被動免疫制劑國內已上市、在研狂犬病毒被動免疫制劑 藥品名稱藥品名稱 公司名稱公司名稱 適應癥適應癥 階段階段 中國獲批中國獲批/臨床登記時間臨床登記時間 產地產地 醫保情況醫保情況 奧木替韋單抗 華北制藥 成人狂犬病毒暴露者的被動免疫 已上市 2022.01 國產 未納入 狂犬病 人免疫球蛋白 國藥集團武漢血液制品有限公司等18家公司 用于被狂犬或其他攜帶狂犬病毒動物咬傷、抓傷患者的被動免疫 已上市 1994 國產 乙類 抗狂犬病血清 蘭州生物制品研究所有限責任公司等 3 家公司 用于配合狂犬病疫苗對被瘋動物嚴重咬傷如頭、臉、頸部或多部位咬傷者進行預防注射 已上市 1982

160、 國產 甲類 SYN023 興盟生物（南新制藥）/深圳龍瑞藥業 SYN023與狂犬病疫苗聯用，用于疑似狂犬病毒暴露后的被動免疫治療 NDA 2022.05/GR1801 智翔金泰 用于疑似狂犬病毒暴露患者的被動免疫 III期 2022.09/NM57S/NC08 華北制藥 用于狂犬病毒暴露患者的被動免疫 I/II期 2020.06/數據來源：招股說明書，醫藥魔方，西南證券整理 智翔金泰招股書顯示，智翔金泰招股書顯示，根據中檢院的批簽發數量測算，狂犬病毒被動免疫制劑存量市場根據中檢院的批簽發數量測算，狂犬病毒被動免疫制劑存量市場空間約為空間約為 21 億元。億元。我國狂犬病毒被動免疫制劑滲透率較

161、低，主要系產能受限于血液制品的供應量，產能擴展空間不足，以及市場對被動免疫制劑的了解認識程度不夠、疾病危害認識不清。GR1801 不受生物原材料限制，可以批量生產，且產品均一性良好，未來市場空間廣闊。公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 43 圖圖 53：2016-2022 樣本醫院狂犬病毒被動免疫制劑銷售額樣本醫院狂犬病毒被動免疫制劑銷售額（萬元）（萬元）數據來源：PDB，西南證券整理 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：（1）GR1501 假設 1：參考進口 IL-17 單抗的國內定價并給予

162、50%-60%折價，假設 GR1501 上市首年患者用藥年費用約為 4.16 萬元，且次年醫保談判降價 50%納入醫保目錄。假設 2：公司 IL-17 單抗為第一個提交 NDA 的國產同類藥物，假設 2023-2034 年中重度斑塊狀銀屑病患者治療率由 80%逐步提升至 87%，中軸型脊柱關節炎患者治療率由 50%逐步提升至 55%。假 設 3：中重度斑塊狀銀屑病適應 癥 2034 年 的悲觀/中性/樂觀峰值市占率 約32%/36%/39%，中軸型脊柱關節炎二線適應癥 2034 年達到峰值市占率約 17%/21%/26%。表表 19：GR1501 銷售預測銷售預測 2022 2023E 202

163、4E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 中國銀屑病患者人數（萬）670.6 673.5 676.3 678.9 681.2 683.3 683.9 684.6 685.3 686.3 687.3 688.3 689.3 中國斑塊狀銀屑病患者比例 85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%中國中重度斑塊狀銀屑病 患者比例 20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%中國中重度斑塊狀銀屑病 患者人數（萬）114.0 114.5 115.0 11

164、5.4 115.8 116.2 116.3 116.4 116.5 116.7 116.8 117.0 117.2 治療率 80%81%82%83%83%84%84%85%85%86%86%87%87%GR1501 預估價格（元）1300 650 650 585 585 526.5 526.5 500.18 500.18 475.17 475.17 公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 44 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034

165、E 每年用藥支數 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 GR1501 預估年用藥 費用（元）41600 20800 20800 18720 18720 16848 16848 16006 16006 15205 15205 一線治療患者人數（萬人）94.3 95.8 96.1 97.6 97.7 98.9 99.0 100.3 100.5 101.8 101.9 IL-17 單抗市場滲透率 4.8%12%15%18%21%24%27%30%32%34%36%GR1501 市占率-悲觀 5%9%14%18%22%26%28%30%32%32%32%GR1501 市占率

166、-中性 7%13%18%23%27%30%32%34%35%35%36%GR1501 市占率-樂觀 7%13%18%26%30%33%35%37%38%38%39%中重度斑塊狀銀屑病銷售額-悲觀（億元）0.8 2.2 4.2 5.9 8.4 10.4 12.6 14.2 16.2 16.8 17.9 中重度斑塊狀銀屑病銷售額-中性（億元）1.2 3.1 5.4 7.6 10.4 12.0 14.4 16.1 18.0 18.4 19.8 中重度斑塊狀銀屑病銷售額-樂觀（億元）1.2 3.1 5.4 8.5 11.5 13.2 15.8 17.5 19.6 20.0 21.5 中軸型脊柱關節炎

167、人數（萬）723 722 722 721 720 719 718 716 715 713 711 中國人口數量（萬）142517.88 142438.19 142325.52 142180.91 142004.56 141797.46 141560.59 141294.60 141001.29 140681.04 140331.48 中軸型脊柱關節炎發病率 0.507%0.507%0.507%0.507%0.507%0.507%0.507%0.507%0.507%0.507%0.507%中軸型脊柱關節炎 患病人數（萬人）722.57 722.16 721.59 720.86 719.96 71

168、8.91 717.71 716.36 714.88 713.25 711.48 治療率 50%51%51%52%52%53%53%54%54%55%55%每年用藥支數 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 中軸型脊柱關節炎預估 年用藥費用（元）10400 10400 9360 9360 8424 8424 8003 8003 7603 7603 二線治療比例 40%41%42%43%43%44%44%45%45%46%46%二線治療患者人數（萬人）289.0 296.1 303.1 310.0 309.6 316.3 315.8 322.4 321.7 328.1 327

169、.3 IL-17 單抗二線治療滲透率 4%6%9%12%14%16%18%19%19%20%20%GR1501 市占率-悲觀 3%6%8%10%12%14%15%16%17%17%GR1501 市占率-中性 3%7%9%12%14%16%18%19%20%21%GR1501 市占率-樂觀 4%8%10%14%17%20%22%24%25%26%中軸型脊柱關節炎二線銷售額-悲觀（億元）0.6 1.7 2.8 4.1 5.1 6.7 7.4 7.8 8.2 8.5 中軸型脊柱關節炎二線銷售額-中性（億元）0.6 2.0 3.1 4.9 6.0 7.7 8.8 9.3 10.0 10.5 中軸型脊柱

170、關節炎二線銷售額-樂觀（億元）0.7 2.3 3.5 5.7 7.2 9.6 10.8 11.5 12.2 12.7 GR1501總銷售額-悲觀（億元）0.8 2.7 5.9 8.7 12.5 15.5 19.3 21.6 24.0 25.1 26.3 GR1501總銷售額-中性（億元）1.2 3.8 7.4 10.7 15.2 18.0 22.1 24.9 27.3 28.4 30.3 GR1501總銷售額-樂觀（億元）1.2 3.8 7.7 12.0 17.2 20.4 25.3 28.3 31.1 32.2 34.2 數據來源：公司公告，弗若斯特沙利文，中國銀屑病診療指南，醫藥魔方，藥智

171、網，西南證券 公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 45（2）GR1802 假設 1：參考進口 IL-4 單抗的國內定價并給予 50%-60%折價，假設 GR1802 上市首年價格約為 3500 元/支，且次年醫保談判降價 50%納入醫保目錄。假設 2：公司 IL-4 單抗的研發進度處于國產第一梯隊，假設 2023-2034 年中重度特應性皮炎患者治療率由 80%逐步提升至 87%，隨著生物藥的推廣，假設系統治療率由 57%逐步提升至 60%。假設 3：中重度特 應性皮炎適 應癥 2034 年悲觀/中性 樂觀峰值市 占率分別 約9%/10.

172、5%/13%。表表 20：GR1802 銷售預測銷售預測 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 中國特應性皮炎患者人數（萬）6637 6572 6638 6573 6639 6574 6640 6575 6641 6576 6642 6577 6643 中重度特異應性皮炎患者比例 28%28%28%28%28%28%28%28%28%28%28%28%28%中國中重度特應性皮炎患者人數（萬）1858 1840 1859 1840 1859 1841 1859 1841 1859

173、1841 1860 1842 1860 治療率 80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%系統治療率 56%57%57%58%59%60%60%60%60%60%60%60%60%中國 IL-4 單抗滲透率 10%15%18%21%23%25%27%30%33%33%33%33%33%GR1802 市占率-悲觀 0.5%2.0%3.5%4.5%5.5%7.0%8.0%8.5%9.0%GR1802 市占率-中性 0.5%2.0%3.5%5.0%6.5%8.0%9.0%10.0%10.5%GR1802 市占率-樂觀 0.5%2.0%3.5%6.0%8.0%9.0

174、%10.5%12.0%13.0%GR1802 治療中重度 AD人數（萬）1 4 8 13 19 23 27 29 31 GR81802 單支預估價格（元）3500 1700 1700 1445 1445 1301 1301 1170 1170 GR1802 單療程使用次數（次）10 10 10 10 10 10 10 10 10 GR1802 預估年用藥費用（元）35000 17000 17000 14450 14450 13005 13005 11705 11700 治療中重度 AD銷售額-悲觀（億元）3.5 7.5 14.3 17.2 23.4 26.6 30.6 29.0 31.0 治療

175、中重度 AD銷售額-中性（億元）3.5 7.5 14.3 19.2 27.7 30.3 34.5 34.1 36.2 治療中重度 AD銷售額-樂觀（億元）3.5 7.5 14.3 23.0 34.0 34.1 40.2 41.0 44.8 數據來源：公司公告，弗若斯特沙利文，醫藥魔方，藥智網，西南證券（3）GR1801 假設 1：參考抗狂犬病毒單抗價格，假設 GR1801 上市首年價格約為 598 元/支，且次年醫保談判降價 50%納入醫保目錄。假設 2：我國狂犬病級暴露比例約為 40%，假設 2023-2034 年接種狂犬疫苗人群中級暴露比例為 70%，隨著抗狂犬病病毒抗體的推廣應用，假設接

176、種狂犬疫苗的級暴露人群中被動免疫制劑滲透率由 18.5%逐步提升至 40%。假設 3：GR1801 2034 年悲觀/中性/樂觀峰值市占率分別約 13%/17%/20%。公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 46 表表 21：GR1801 銷售預測銷售預測 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 中國疑似狂犬病病毒暴露人數（萬）4080 4121 4162 4204 4246 4289 4331 4375 4418 4463 4

177、507 4552 4598、級暴露比例（%）90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%級暴露比例（%）40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%中國狂犬病患者診療人數（萬）3672 3709 3746 3784 3821 3860 3898 3937 3977 4016 4057 4097 4138 被動免疫制劑目標人群人數（萬）1632 1648 1665 1682 1698 1715 1733 1750 1767 1785 1803 1821 1839 中國狂犬疫苗批簽發量（萬支）8182 8346 8513 8683

178、 8857 9034 9214 9399 9587 9778 9974 10173 10377 中國狂犬疫苗使用人數（萬）1636 1669 1703 1737 1771 1807 1843 1880 1917 1956 1995 2035 2075 治療率（%）44.6%45.0%45.4%45.9%46.4%46.8%47.3%47.7%48.2%48.7%49.2%49.7%50.2%接種疫苗人群級暴露比例（%）70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%治療患者人數（萬）1145.5 1168.4 1191.8 1215.6 1239.9 1264.7

179、 1290.0 1315.8 1342.1 1369.0 1396.4 1424.3 1452.8 中國被動免疫制劑滲透率（%）16.5%18.5%20.5%22.5%24.5%26.5%28.5%30.5%32.5%34.5%36.5%38.5%40%GR1801 市占率-悲觀 1%3%5%6%8%9%10%11%12%13%GR1801 市占率-中性 1%3%5%7%9%11%13%15%16%17%GR1801 市占率-樂觀 1%3%5%8%10%12%14%17%19%20%GR1801 預估價格（元）598 299 299 269 269 242 242 218 218 196 GR

180、1801 預估治療使用劑量（支）6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 GR1801預估一人次用藥費用（元）3588 1794 1794 1615 1615 1453 1453 1308 1308 1177 GR1801 銷售額-悲觀（億元）1.0 1.6 3.0 3.6 5.2 5.7 6.9 7.3 8.6 8.9 GR1801 銷售額-中性（億元）1.0 1.6 3.0 4.2 5.8 7.0 8.9 10.0 11.5 11.6 GR1801 銷售額-樂觀（億元）1.0 1.6 3.0 4.7 6.5 7.6 9.6 11.3 13.6 13.7 數據來源：公司公告，弗若斯特沙利文，中

181、檢院，狂犬病預防控制技術指南，醫藥魔方，西南證券 預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 0、1.2 和 4.6 億元，歸母凈利潤分別為-4、-3.8和-2.9 億元，EPS 分別為-1.09、-1.02 和-0.8 元。表表 22：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E GR1501（IL-17A）收入 121.1 366.3 增速 202.5%毛利率 82.0%85.0%GR1801（狂犬雙抗）收入 98.1 增速 毛利率 82.0%其他 收入 0.5 0.5 0.5 0.5 增速-98.8%5.2%0.0%

182、0.0%毛利率-11.4%-11.4%-11.4%-11.4%合計 收入 0.5 0.5 121.6 464.9 增速-98.8%5.2%24218%282.3%毛利率-11.4%-11.4%81.5%84.3%數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 47 4.2 在研管線在研管線估值估值 基于上述中性關鍵假設和銷售預測，我們預計 GR1501、GR1802、GR1801 三款產品的銷售峰值分別約 30.3、36.2、11.6 億元，折現價值分別約為 66、53.4、22.3 億元。未來若因新機制療法迭代、患病率

183、下降、價格降幅超預期等，銷售收入可能降低?？紤]到公司是尚未實現銷售收入的 Biotech，產品處于研發階段，采用 DCF 估值方法對公司產品管線進行估值。我們僅對公司注冊臨床及之后的品種進行 DCF 估值，公司 GR1501、GR1802、GR1801 三款產品處于 NDA 或三期臨床階段，假設 WACC 為 8%，永續增長率為-1%，NDA 品種研發成功率為 90%，注冊臨床品種研發成功率為 70%/60%，中性銷售預測下的 DCF 估值分別約為 66、53.4、22.3 億元。綜上，管線估值總計約為 141.7 億元，對應目標價 38.64 元。公司處于 I-II 期臨床階段的在研管線豐富

184、，多款產品具有潛在的差異化優勢，隨著 I-II期臨床管線的不斷推進，管線估值也將隨之增長。表表 23：在研管線估值：在研管線估值 適應癥適應癥 銷售達峰時間銷售達峰時間 銷售峰值（億元）銷售峰值（億元）估值（億元）估值（億元）中性假設中性假設 GR1501（IL-17A）1L 中重度斑塊狀銀屑病 2034 年 19.8 66 2L 中軸型脊柱炎 2034 年 10.5 GR1802（IL-4）中重度特應性皮炎 2034 年 36.2 53.4 GR1801 狂犬病被動免疫 2034 年 11.6 22.3 合計 141.7 悲觀假設悲觀假設 GR1501（IL-17A）1L 中重度斑塊狀銀屑病

185、 2034 年 17.9 56.9 2L 中軸型脊柱炎 2034 年 8.5 GR1802（IL-4）中重度特應性皮炎 2034 年 31 47.4 GR1801 狂犬病被動免疫 2034 年 8.9 20.6 合計 124.9 樂觀假設樂觀假設 GR1501（IL-17A）1L 中重度斑塊狀銀屑病 2034 年 21.5 74.4 2L 中軸型脊柱炎 2034 年 12.7 GR1802（IL-4）中重度特應性皮炎 2034 年 44.8 66.9 GR1801 狂犬病被動免疫 2034 年 13.7 23.4 合計 164.6 數據來源：參考表19-21，西南證券 4.3 相對估值相對估值

186、 因預計公司近三年不能實現盈利，且產品可能 2024 年才開始貢獻收入，故采用同類生物技術公司常用的市研率（市值/研發投入）進行相對估值。公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 48 我們選取近年開始產生產品銷售收入的四家科創板 Biotech 公司微芯生物、澤璟制藥、三生國健作為可比公司，預計 2023-2024 年可比公司平均市值/研發投入分別約為 28 倍、25倍。公司市研率相比于可比公司平均值較低。若給予公司 2024 年 24 倍市研率，對應估值約為 144 億元，與管線絕對估值結果相近。表表 24：可比公司估值情況：可比公司估值情

187、況 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 市值市值（億元億元）研發投入研發投入（億元億元）市值市值/研發投入研發投入 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688321.SH 微芯生物 93 3.31 3.64 4.01 28 25 23 688266.SH 澤璟制藥 115 5.72 6.30 6.93 20 18 17 688336.SH 三生國健 136 3.79 4.17 4.59 36 33 30 平均值平均值 28 25 23 688443.SH 智翔金泰 117 5.23 5.75 6.32 22 20 19 數據來源：Wind，西南證券整理。注：

188、市值為9月20日數據 5 風險提示風險提示 行業風險、研發失敗風險、商業化不及預期風險。公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 49 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 0.48 0.50 121.59 464.89 凈利潤-576.37 -398.75 -375.07 -294.89 營業成本 0.53 0.56 22.35 73.16 折舊與攤銷 43.54

189、 27.39 27.39 27.39 營業稅金及附加 2.85 0.00 0.00 0.00 財務費用 33.40 44.10 40.01 42.42 銷售費用 0.00 0.45 54.71 195.25 資產減值損失-1.24 0.00 0.00 0.00 管理費用 153.62 95.00 110.00 139.47 經營營運資本變動 2.38 -20.55 -152.89 -312.70 財務費用 33.40 44.10 40.01 42.42 其他 320.64 -10.00 -8.54 -11.53 資產減值損失-1.24 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現

190、金流凈額-177.64 -357.80 -469.09 -549.31 投資收益 0.72 5.00 5.00 5.00 資本支出-156.87 -70.00 -150.00 -150.00 公允價值變動損益 7.14 5.00 5.56 5.64 其他 208.27 10.00 10.56 10.64 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額 51.40 -60.00 -139.44 -139.36 營業利潤營業利潤-576.36 -398.61 -374.92 -294.78 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非經營損益

191、 0.00 -0.14 -0.14 -0.12 長期借款 203.05 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額-576.37 -398.75 -375.07 -294.89 股權融資 293.47 3472.84 0.00 0.00 所得稅 0.00 0.00 0.00 0.00 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤-576.37 -398.75 -375.07 -294.89 其他-335.14 -67.12 -40.01 -42.42 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 161.37 3405.72 -40

192、.01 -42.42 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 -576.37 -398.75 -375.07 -294.89 現金流量凈額現金流量凈額 35.13 2987.92 -648.54 -731.10 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 49.28 3037.19 2388.66 1657.56 成長能力成長能力 應收和預付款項 31.69 5.72 36.20 132.46 銷售收入增長率-98.79%5.21%24217.7%282.35%存貨 56

193、.33 55.68 76.23 79.48 營業利潤增長率-79.16%30.84%5.94%21.38%其他流動資產 261.70 237.86 358.95 702.26 凈利潤增長率-78.92%30.82%5.94%21.38%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率-97.32%34.50%5.99%26.85%投資性房地產 0.38 0.38 0.38 0.38 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 450.70 432.32 413.94 395.55 毛利率-11.37%-11.37%81.62%84.26%無形資產和開發支出 45.08 10

194、8.62 252.17 395.71 三費率 39353%27911%168.37%81.13%其他非流動資產 66.95 64.40 61.85 59.30 凈利率-121279%-79750%-308.47%-63.43%資產總計資產總計 962.11 3942.18 3588.37 3422.70 ROE-1981.9%-12.85%-13.75%-12.12%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA-59.91%-10.11%-10.45%-8.62%應付和預收款項 95.89 27.90 49.14 168.19 ROIC-140.38%-71.60%-49.83%-

195、23.97%長期借款 738.59 738.59 738.59 738.59 EBITDA/銷售收入-105089%-65424%-252.92%-48.39%其他負債 98.54 72.52 72.54 82.70 營運能力營運能力 負債合計負債合計 933.03 839.01 860.27 989.48 總資產周轉率 0.00 0.00 0.03 0.13 股本 275.00 366.68 366.68 366.68 固定資產周轉率 0.00 0.00 0.47 1.94 資本公積 573.29 3954.45 3954.45 3954.45 應收賬款周轉率 19.66 39.01 27.

196、54 留存收益-819.21 -1217.95 -1593.02 -1887.91 存貨周轉率 0.01 0.01 0.33 0.92 歸屬母公司股東權益 29.08 3103.17 2728.11 2433.21 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 100.00%少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 29.08 3103.17 2728.11 2433.21 資產負債率 96.98%21.28%23.97%28.91%負債和股東權益合計 962.11 3942.18 3588.37 3422.70 帶息債務/總負債 79.16%88

197、.03%85.86%74.64%流動比率 3.16 103.13 53.35 14.07 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 2.71 101.41 51.93 13.63 EBITDA-499.42 -327.12 -307.53 -224.96 股利支付率 0.00%0.00%0.00%0.00%PE 每股指標每股指標 PB 360.10 3.37 3.84 4.30 每股收益-1.57 -1.09 -1.02 -0.80 PS 22035.94 20944.76 86.13 22.53 每股凈資產 0.08 8.46 7.44 6.64

198、 EV/EBITDA-16.59 -24.13 -27.78 -41.22 每股經營現金-0.48 -0.98 -1.28 -1.50 股息率 0.00%0.00%0.00%0.00%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/智翔金泰（智翔金泰（688443）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不

199、會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 2

200、0%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關

201、證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問

202、服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。