1、公 司 研 究 2023.10.05 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 興 森 科 技（002436）公 司 深 度 報 告 全面推進 PCB 數字化轉型，國產 IC 封裝基板領軍者 分析師 鄭震湘 登記編號：S1220523080004 佘凌星 登記編號：S1220523070005 劉嘉元 登記編號：S1220523080001 聯系人 佘凌星 劉嘉元 強 烈 推 薦(首 次)公 司 信 息 行業 印制電路板 最新收盤價(人民幣/元)12.21 總市值(億)(元)206.29 52 周最高/最低價(元)16.79/8.91 歷 史 表 現 數據來源：wind

2、方正證券研究所 相 關 研 究 深耕深耕 PCBPCB 領域三十年，領域三十年，PCBPCB、半導體兩大業務并舉。、半導體兩大業務并舉。興森科技前身成立于1993 年，公司自成立以來深耕 PCB 樣板、快件和小批量板，目前已成為行業領軍企業。以傳統 PCB 業務為基礎，興森科技內生外延，進一步拓展半導體業務中的半導體測試板、IC 封裝基板領域，為芯片的封裝和測試環節關鍵材料提供國產化配套。興森科技總部設在中國深圳，目前公司在海內外已建立數十個客戶服務中心，服務客戶超過四千家。公司生產基地位于廣州科學城、廣州知識城、江蘇宜興、珠海、北京、英國等地。當前公司已形成聚焦 PCB 數字化轉型、堅定不移

3、投入封裝基板兩大戰略方向。ICIC 封裝基板全球封裝基板全球 174174 億市場空間，技億市場空間，技術壁壘高筑海外廠商壟斷。術壁壘高筑海外廠商壟斷。IC 封裝基板是封裝材料占比最高環節也是 PCB 中未來 5 年復合增速最快子板塊。服務器、存儲、AI 及 5G 是先進封裝基板需求增長重要驅動力，Prismark預計 IC 封裝基板 2022-2027 年 CAGR 達到 5.1%，在 2027 年全球市場規模達到 223 億美金。IC 封裝基板工藝難度相比傳統 PCB 大幅提升，在微型化、導熱、信號完整性、翹曲等方面帶來多重挑戰，進而影響良率。中國臺灣、日本和韓國廠商起步早，尤其在 ABF

4、 載板領域，揖斐電、欣興電子、南亞、新光電氣、奧特斯目前占據 75%的市場，內資企業加速追趕。CSPCSP 封裝基板封裝基板“十年芯路十年芯路”，具備薄板、細線路、多層板能力，客戶資源，具備薄板、細線路、多層板能力，客戶資源優質。優質。興森科技于 2012 年投資建設 CSP 封裝基板產線，按國際一流客戶標準設計和建設廠房、產線，2018 年實現滿產并通過三星認證，2022 年公司 IC 封裝基板實現營收 6.9 億元，客戶包括三星、長電、華天、瑞芯微電子、紫光、西部數據、OSE、Amkor 等國內外知名封測、IC 設計廠商。公司目前廣州生產基地有 2 萬平方米/月的產能，良率優秀，與大基金合

5、作的 IC 封裝基板項目（廣州興科，由全資子公司珠海興科實施）分二期投資，第一期第一條產線（1.5 萬平方米/月）產能已開出。未來隨著客戶需求及市場情況，公司將繼續擴產以支撐長期增長。FCBGAFCBGA 封裝基板成功試產，封裝基板成功試產，打破海外壟斷打破海外壟斷。興森科技于 2022 年正式進軍技術壁壘更高的 FCBGA 封裝基板領域，是目前僅有幾家在客戶認證有突破的ABF 載板國產供應商之一，已與國內外部分主流芯片設計公司、封裝企業建立起聯系。珠海 FCBGA 封裝基板目前處于客戶認證階段，部分大客戶技術評級、體系認證均已通過，等待產品認證結束后進入小批量生產階段；廣州 FCBGA 封裝

6、基板項目正處于設備安裝階段，預計 2023Q4 完成產線建設開始試產。引入戰投彰顯興森 FCBGA 業務實力。國產國產 P PCBCB 樣板龍頭，重點布局樣板龍頭，重點布局 I IC C 封裝基板等高端產品，加速封裝基板等高端產品，加速推動封測關推動封測關鍵材料自主配套鍵材料自主配套。興森科技作為國產 PCB 樣板龍頭，全面推進數字化轉型，降本增效提升長期競爭力。公司順利收購興斐電子，進一步豐富 Any-layer HDI、類載板等高端產品矩陣。逆勢大力投資 IC 封裝基板，目前興森 CSP 封裝基板初具規模，FCBGA 封裝基板實現從 0 到 1 的突破，有望充分受益中長期國產替代廣闊空間。

7、我們預計公司 2023-2025 年分別實現營收 56.0/72.0/90.0 億元，歸母凈利潤 2.4/4.5/7.0 億元，給予“強烈推薦”評級。風險提示：下游需求不及預期，行業競爭加劇，中美貿易摩擦 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-6%13%32%51%70%22/10/523/1/423/4/523/7/5興森科技滬深300興森科技(002436)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 5354 5604 7203 8996(+/-)

8、%6.23 4.68 28.53 24.89 歸母凈利潤 526 240 450 700(+/-)%-15.42-54.28 87.44 55.44 EPS(元)0.33 0.14 0.27 0.41 ROE(%)8.04 3.52 6.20 8.78 PE 29.33 85.85 45.80 29.47 PB 2.50 3.03 2.84 2.59 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 0UiXhZlYcZiYsOmQqNbRdNaQoMoOpNtQkPrQnNjMqQqPbRmNpMuOpNnPxNtOtQ興森科技(002436)公司深度報告 3 敬 請

9、關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 PCB 樣板及批量板領軍企業，積極布局 IC 封裝基板.6 1.1 PCB、半導體兩大主線，數字化與創新鑄就核心競爭力.6 1.2 管理層行業積累深厚，FCBGA 項目引入戰投彰顯競爭力.9 1.3 傳統 PCB 穩中有升，IC 封裝基板驅動中長期增長.9 2 PCB:行業短期承壓，中長期服務器、汽車電子增速高.12 2.1 PCB 是電子設備的基礎必須品.12 2.2.1 服務器升級，PCB 量價齊升.15 2.2.2 汽車電動化智能化，PCB 不可或缺.17 2.2 HDI：高端手機 HDI 持續滲透，汽車、高性能計算帶來

10、HDI 增量.19 2.3 國產樣板龍頭，順利收購興斐電子完善高端產品布局.25 3 IC 封裝基板：封裝材料占比最高環節.29 3.1 封裝基板集成電路封裝關鍵載體.29 3.2 工藝難度提升，ABF 載板技術壁壘高企.31 3.3 海外廠商壟斷 ABF 市場，封裝基板國產化提速.35 4 盈利預測與估值分析.40 5 風險提示.42 興森科技(002436)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:興森科技發展歷程.6 圖表 2:興森科技主要生產基地布局.6 圖表 3:興森科技產品矩陣.7 圖表 4:興森科技主要在建項目（億元）.8

11、圖表 5:股權結構和控股公司情況.9 圖表 6:興森科技營業收入及增速.10 圖表 7:興森科技歸母凈利潤及增速.10 圖表 8:興森科技分產品營收（億元）.10 圖表 9:興森科技分地域營收（億元）.10 圖表 10:興森科技分產品毛利率.11 圖表 11:興森科技 PCB 毛利率與同行業公司對比.11 圖表 12:興森科技盈利水平.11 圖表 13:興森科技期間費用率情況.11 圖表 14:興森科技研發費用.12 圖表 15:興森科技及封測廠資本開支增速（億元）.12 圖表 16:PCB 產品分類.12 圖表 17:PCB 產業鏈.13 圖表 18:全球 PCB 市場規模預測.14 圖表

12、19:中國 PCB 市場規模預測.14 圖表 20:2021-2026 年全球 PCB 產值及增速（按應用領域，百萬美元）.14 圖表 21:全球服務器出貨量（萬臺）.15 圖表 22:2022-2026 年全球 AI 服務器出貨量（千臺）.16 圖表 23:2022 年各廠商 AI 服務器采購份額占比.16 圖表 24:服務器 PCB 主要分布.16 圖表 25:不同服務器平臺 PCB 版型.16 圖表 26:服務器平臺升級帶來 PCB 材料特性要求提高.17 圖表 27:PCIE 總線標準升級帶來 PCB 層數增加.17 圖表 28:汽車電子占整車的比例變化（%）.18 圖表 29:不同車

13、型汽車電子價值量占比（%）.18 圖表 30:中國動力鋰電池 BMS 市場規模（億元）.18 圖表 31:中國充電樁市場規模及增速.18 圖表 32:HDI 細分市場規模（百萬美金）.19 圖表 33:智能手機 PCB 演變情況.19 圖表 34:蘋果 iPhone X SLPs.20 圖表 35:高端 HDI 載板化的趨勢.20 圖表 36:PCB 產品結構變化.20 圖表 37:部分車型車載攝像頭需求量.21 圖表 38:2021-2022 年搭載毫米波雷達車型銷量及增速.21 圖表 39:2021-2022 年裝配 4-5 顆毫米波雷達車型銷量及增速（分自動駕駛等級）.21 圖表 40:

14、全球汽車 PCB 市場規模.22 圖表 41:汽車 PCB 分產品占比.22 圖表 42:光通信產業鏈.22 圖表 43:光通信器件分類.23 圖表 44:高速率光模塊引領市場.23 圖表 45:高速光模塊帶來 PCB 技術挑戰.23 興森科技(002436)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:400G QSFP-DD SR8 光電板.24 圖表 47:興森科技三大技術方向.25 圖表 48:PCB 樣板與批量板關系.26 圖表 49:樣板和批量板的主要區別.26 圖表 50:興森科技營收與 PCB 產值變動趨勢對比.27 圖表 51:PC

15、B 產品應用場景.28 圖表 52:興森實驗室發展歷程.28 圖表 53:2022 年封裝材料市場.30 圖表 54:PCB 分產品市場空間及結構.30 圖表 55:先進封裝份額持續提升.31 圖表 56:存儲芯片封裝技術亦不斷升級.31 圖表 57:PCB 減成法工藝流程.32 圖表 58:PCB 半加成法工藝流程.32 圖表 59:半加成法工藝流程.32 圖表 60:PCB 工藝流程線路對比.33 圖表 61:ABF 基板制造工藝流程.34 圖表 62:芯片制程提升基板生產難度增加.35 圖表 63:IC 封裝基板分產品市場空間及下游應用情況.36 圖表 64:服務器單芯片 ABF 價值量

16、遠高于 PC.36 圖表 65:IBIDEN 半加成法產品面積翻倍增長.36 圖表 66:ABF 薄膜.37 圖表 67:英特爾和 AMD 使用 ABF 基板的 MPU 收入（億美元）.37 圖表 68:2020-2021 年 ABF 基板市場格局.38 圖表 69:2021 年全球 IC 載板企業占比情況.38 圖表 70:全球 IC 封裝基板部分廠商擴產情況.38 圖表 71:興森 CSP 基板技術路線圖.39 圖表 72:興森科技 CSP 基板發展歷程.39 圖表 73:興森 CSP 基板關鍵工藝.39 圖表 74:興森科技盈利預測（億元）.41 圖表 75:可比公司估值分析.41 興森

17、科技(002436)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 PCB 樣板及批量板領軍企業，積極布局 IC 封裝基板 1.1 PCB、半導體兩大主線，數字化與創新鑄就核心競爭力 深耕深耕 P PCBCB 領域三十年，領域三十年，P PCBCB、半導體兩大業務并舉、半導體兩大業務并舉。興森科技前身廣州快捷電路板有限公司成立于 1993 年，公司自成立以來深耕 PCB 樣板、快件和小批量板，目前已成為行業領軍企業。以傳統 PCB 業務為基礎，興森科技通過外延內生的方式，進一步拓展半導體業務中的半導體測試板、IC 封裝基板領域，為芯片的封裝和測試環節關鍵材料提

18、供國產化配套。當前公司聚焦PCB與半導體兩大業務板塊，產品廣泛應用于通信設備、服務器、工控及儀器儀表等多個領域，不斷提升服務客戶的深度與廣度，并通過強化管理提升效率增強核心競爭力。圖表1:興森科技發展歷程 資料來源：公司官網，方正證券研究所 全球化基地布局，服務海內外數千家客戶。全球化基地布局，服務海內外數千家客戶。興森科技總部設在中國深圳，目前公司在海內外已建立數十個客戶服務中心，形成全球化營銷和技術服務網絡，服務客戶超過四千家。公司生產基地位于廣州科學城（主要產品包括 PCB 樣板快件、PCB 中小批量板、半導體測試板、CSP 封裝基板等）、廣州知識城（主要產品為FCBGA 封裝基板）、江

19、蘇宜興（主要產品為高速/高多層 PCB 批量板）、珠海（主要產品為 CSP 封裝基板、FCBGA 封裝基板）、北京亦莊（主要產品為 CSP 封裝基板、mSAP 流程產品）、英國（主要從事面向歐洲市場的中高端樣板、快件）等地。圖表2:興森科技主要生產基地布局 資料來源：興森科技，電巢，方正證券研究所 興森科技(002436)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 P PCBCB 業務客戶集中度低，全面聚焦數字化轉型。業務客戶集中度低，全面聚焦數字化轉型。興森科技的 PCB 業務聚焦樣板快件及批量板的研發、設計、生產、銷售和表面貼裝，采用 CAD 設計、制造、

20、SMT 表面貼裝和銷售的一站式服務經營模式，著力提升客戶滿意度、突破大客戶及降本增效。公司樣板、小批量板業務特點是客戶集中度低，涉及行業廣泛，受大客戶或單一行業周期、經濟周期影響小。從下游應用占比來看，通信領域約占 1/3，服務器、安防各占 15%20%，工控、醫療各占約 10%，其他行業約占 15%。當前公司數字化轉型初顯成效，高端智能樣板工廠平均生產周期 6 天，準交率達到 98%、良率超 97%，未來公司將全面深入推進數字化轉型，持續提升生產效率及競爭力。圖表3:興森科技產品矩陣 資料來源：興森科技官網，方正證券研究所 興森科技(002436)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特

21、 別 聲 明 與 免 責 條 款 切入半導體業務，國產切入半導體業務，國產 ICIC 封裝基板先行者封裝基板先行者。興森科技半導體業務聚焦 IC 封裝基板（CSP 封裝基板和 FCBGA 封裝基板）及半導體測試板。IC 封裝基板應用涵蓋存儲芯片、應用處理器芯片、射頻芯片、傳感器芯片、CPU、GPU、FPGA、ASIC 等，行業進入門檻高，具有技術、資金和客戶壁壘。興森科技于 2012 年投資建設 IC封裝基板產線（CSP 封裝基板），按國際一流客戶標準設計和建設廠房、產線，2018 年實現滿產并通過三星認證，2019 年實現財務層面盈利，2022 年公司 IC 封裝基板實現營收 6.9 億元，

22、存儲芯片行業是公司 CSP 封裝基板領域最大的下游市場，收入占比約 2/3。F FCBGACBGA 封裝基板成功試產，推動封測關鍵材料自主配套。封裝基板成功試產，推動封測關鍵材料自主配套。FCBGA 封裝基板是通過Flip Chip Bump 連接超大規模集成電路芯片，并同時提升電、熱特性的封裝基板，主要用于網絡通訊、服務器、PC、AI 處理器、自動駕駛、ASIC 等。全球供應商局限于日本、韓國、中國臺灣地區和歐洲。興森科技于 2022 年正式進軍技術壁壘更高的 FCBGA 封裝基板領域，珠海 FCBGA 封裝基板項目已于 2022 年年底建成并成功試產，目前處于客戶認證階段，部分大客戶的技術

23、評級、體系認證均已通過，等待產品認證結束之后進入小批量生產階段；廣州 FCBGA 封裝基板項目于 2022 年 9 月實現廠房封頂，目前處于設備安裝階段，預計 2023 年第四季度完成產線建設、開始試產。堅定不移投入封裝基板業務，產能持續擴充。堅定不移投入封裝基板業務，產能持續擴充。CSP 封裝基板目前產能為 3.5 萬平方米/月，包括廣州基地 2 萬平方米/月，以及珠海興科項目 1.5 萬平方米/月，公司與大基金合作的廣州興科封裝基板項目，由珠海興科實施，一期擬投資16億、建設 4.5 萬平米/月的 IC 封裝基板產能，后續產能將跟隨下游需求增長逐步釋放。公司廣州和珠海 FCBGA 封裝基板

24、項目整體投資規模達到 72 億元，其中珠海項目總投資額 12 億元，規劃建設產能 200 萬顆/月（約 6,000 平方米/月），廣州項目總投資額 60 億元，分兩期建設 2,000 萬顆/月產能，預計 23Q4 開始試產。圖表4:興森科技主要在建項目（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 收購收購北京北京揖斐電揖斐電(Ibiden)(Ibiden)，豐富產品矩陣。，豐富產品矩陣。興森科技于 2023 年完成對揖斐電電子（北京）有限公司 100%股權的收購。北京揖斐電專注于面向移動通訊用印制電路板產品，以高性能微小導孔和微細線路的高密度互連電路板（普通 HDI 和 Any-layer HD

25、I）為主要產品，應用于智能手機、可穿戴設備、平板電腦等消費類終端電子產品，與國內外主流手機廠商在高端印制電路板產品領域建立了穩定的合作關系。近年來持續投入以促進產品和技術升級，開發并量產 mSAP 流程的類載板(SLP）和模組類封裝基板產品，豐富了產品線并進一步鞏固了其在客戶群體中高端印制電路板領先廠商地位。未來，公司計劃引入其他戰略股東入股北京揖斐電興森科技(002436)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 共謀發展，持續加大研發力度，并增加對先進設備和工藝的投資，推進產品和技術的持續升級，提高產品附加值。1.2 管理層行業積累深厚，FCBGA 項目

26、引入戰投彰顯競爭力 管理層深耕行業多年，經驗豐富。管理層深耕行業多年，經驗豐富。公司實際控制人為邱醒亞先生，持股比例 14.46%。邱醒亞先生于 1999 年 3 月2005 年 7 月歷任深圳市興森快捷電路技術有限公司董事、總經理、董事長，2005 年 7 月至今任本公司董事長、總經理。以邱醒亞先生為首的核心管理團隊已專業從事 PCB 樣板制造和管理多年，通過長期的經驗積累、學習交流和創新鉆研，帶領公司不斷優化生產線柔性化配置，極大地提高了生產效率，縮短產品制造時間。圖表5:股權結構和控股公司情況 資料來源：公司年報，企業預警通，方正證券研究所 FCBGAFCBGA 封裝基板引入戰投封裝基板

27、引入戰投。興森科技于 2023 年 8 月發布關于對子公司增資暨引入戰略投資者的公告。廣州興森引入 5 名戰略投資者，擬增資金額 16.05 億元，認繳方及金額分別為：興森科技 5.55 億元，國開制造業基金 4.5 億元，建信投資 2.5 億元，河南資產 1 億元，嘉興聚力展業拾號 2 億元，粵科創投 5000 萬。增資完成后，廣州興森注冊資本由 6 億元增加至 22.05 億元，廣州興森仍為興森控股子公司，直接及間接持股比例合計 52.38%。引入戰投有利于公司持續推進產能建設，充分受益先進封裝供應鏈國產化進程。1.3 傳統 PCB 穩中有升，IC 封裝基板驅動中長期增長 營收穩步向上，營

28、收穩步向上，ICIC 封裝基板投資擴產封裝基板投資擴產利潤短期承壓。利潤短期承壓。公司營收從 2017 年的 32.8億增長至 2022 年的 53.5 億，5 年復合增長率 10.3%，穩步向上。利潤方面，2017年至 2021 年亦持續增長，但 2022 年 PCB 行業面臨需求不振和競爭加劇的雙重壓力，宜興硅谷產能利用率不足，英國 Exception 產線升級更新疊加成本上升凈利潤下滑。公司 2023 年上半年實現營收 25.66 億元，yoy-4.8%，歸母凈利潤 0.18 億元，yoy-95.0%，上半年綜合毛利率25.2%，同比-4.9%，歸母凈利率0.7%，同比-12.6%。公司

29、 2023Q2 單季度實現營收 13.14 億元，yoy-7.7%，qoq+5.0%，歸母凈利潤 0.11億元，yoy-93.3%，qoq+40.7%，單季度毛利率 26.2%，yoy-4.3%，qoq+2.0%，凈利率 0.8%，yoy-10.3%，qoq+0.2%。興森科技(002436)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2022 年 IC 封裝基板業務由于行業需求大幅下滑導致新增產能利用率不足，疊加FCBGA 封裝基板項目仍處于建設階段，未產生收入貢獻，但整體人工成本、研發投入、試生產損耗等對公司利潤形成較大拖累，FCBGA 封裝基板項目 2

30、022 年全年費用投入約 1.02 億元，2023 年上半年人工、材料、能源、折舊等費用合計約 1.46 億元，整體虧損約 1.09 億元。對公司歸母凈利潤產生不利影響。我們認為隨著下游需求恢復，以及 FCBGA 封裝基板在通過產品驗證后獲得客戶訂單營收逐步放量，公司利潤水平有望修復。圖表6:興森科技營業收入及增速 圖表7:興森科技歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 I IC C 封裝基板高速增長，半導體營收占比提升。封裝基板高速增長，半導體營收占比提升。分產品來看，PCB 樣板、小批量板營收規模從 2018 年的 27.9 億元增長至 2

31、022 年的 40.3 億元，CAGR 9.6%，IC 封裝基板營收從 2018 年的 2.4 億元提升至 2022 年的 6.9 億元，CAGR 達到 30.7%，實現高速增長，封裝基板營收占總營收比重提高至 12.9%。IC 封裝基板及半導體測試板組成的半導體業務營收占比也由2018年的16.5%提升至2022年的21.5%。圖表8:興森科技分產品營收（億元）圖表9:興森科技分地域營收（億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 P PCBCB 業務毛利率高于行業平均水平。業務毛利率高于行業平均水平。興森科技 2022 年 PCB 樣板、小批量板毛利率30

32、.3%，高于行業平均水平，主要是由于樣板小批量板批次種類多、高度定制化、客戶分散，對供應商產品品類、響應能力要求高。興森科技多品種與快速交付能力處于行業領先地位，月交貨能力超過 25,000 個品種數。32.8 34.7 38.0 40.3 50.4 53.5 25.7 5.8%24.9%6.2%-4.8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050602017201820192020202120222023H1營業收入（億元）yoy1.6 2.1 2.9 5.2 6.2 5.3 0.2 30.3%19.2%-15.4%-95.0%-120%-100%-80%-6

33、0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%012345672017201820192020202120222023H1歸母凈利潤（億元）yoy75.3%12.9%8.6%0.010.020.030.040.050.060.020182019202020212022PCB樣板、小批量板IC封裝基板半導體測試板48.1%51.9%0.010.020.030.040.050.060.020182019202020212022中國大陸其他地區興森科技(002436)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 行業景氣不佳影響短期綜合毛利率，中長期逐步修

34、復。行業景氣不佳影響短期綜合毛利率，中長期逐步修復。受限于行業層面需求不振、競爭加劇的壓力，產能利用率不足，2022 年興森科技綜合毛利率下降 3.51 個百分點。期間費用率增加 2.95 個百分點，其中銷售費用率下降 0.02 個百分點，管理費用率增加 1.18 個百分點，研發費用率增加 1.41 個百分點，財務費用率增加0.38 個百分點。從行業需求來看，2023 年 PCB 行業有望呈現前低后高，逐季環比改善的趨勢，同時，公司 CSP 封裝基板從 2023 年 4 月份開始訂單已有所回暖，隨著公司 FCBGA 項目有序推進，我們認為中長期公司盈利水平將持續修復。圖表10:興森科技分產品毛

35、利率 圖表11:興森科技 PCB 毛利率與同行業公司對比 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表12:興森科技盈利水平 圖表13:興森科技期間費用率情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 始終重視研發，逆勢擴產支撐增長。始終重視研發，逆勢擴產支撐增長。2018-2022 年興森科技研發費用持續增長，2022 年研發費用 3.8 億元，占營收比重 7.1%。優秀的研發團隊和可觀的研發資金投入是提升技術水平的重要保障。此外我們看到興森科技資本開支近年來大幅增長，主要是用于 IC 封裝基板業務逆勢擴張，我們認為盡管短期折舊及

36、費用的增加對公司利潤帶來不利影響，但這將是公司中長期深度受益 IC 封裝基板廣闊市場空間和國產化加速滲透的必要支撐。0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022PCB樣板、小批量板IC封裝基板半導體測試板10%15%20%25%30%35%20182019202020212022興森科技PCB樣板、小批量板滬電股份印刷電路板深南電路印刷電路板勝宏科技PCB制造景旺電子印刷電路板0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202120222023H1綜合毛利率歸母凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%201720

37、1820192020202120222023H1銷售費用率管理費用率財務費用率興森科技(002436)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表14:興森科技研發費用 圖表15:興森科技及封測廠資本開支增速（億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 2 PCB:行業短期承壓，中長期服務器、汽車電子增速高 2.1 PCB 是電子設備的基礎必須品“電子系統產品之母電子系統產品之母”，電子產品不可或缺”，電子產品不可或缺。印制電路板（PCB）的主要作用是使各種電子零組件形成預訂電路的連接。PCB 是電子產品零件裝載的基板，

38、為電子元器件提供支撐并提供電氣連接，因此是幾乎所有電子設備的基礎必需品。目前業內按印制電路板的層數、結構及工藝將產品主要分為單面板、雙面板、多層板、HDI 板、撓性板、剛撓結合板以及其他特殊板（高頻板、鋁基板、厚銅板等）。圖表16:PCB 產品分類 產品種類產品種類 特征特征 應用應用 單面板 只有一面有導電圖形 普通家用電器、電子遙控器和傳真機等 雙面板 兩面都有導電圖形，并且通過金屬導通孔讓兩面的導線相互連通 電腦周邊產品和家用電器等行業 多層板 三層以上的導電圖形層，期間以絕緣材料層相隔，層壓結合形成，層間的導電圖形按要求互連 消費電子、通訊設備和汽車電子等 HDI 板 多層板一般基材屬

39、性基礎上，能夠提供更高密度的電路互連、容納更多電子元器件 智能手機和平板電腦等 撓性板 用柔性絕緣基材制造，可自由彎曲、卷繞、折疊 數碼相機、智能手機、筆記本電腦、平板電腦及其他便攜式電子設備等 剛撓結合板 可同時提供剛性板的支撐作用，和撓性板的彎曲特性，能夠滿足三維組裝需求 先進的醫療電子設備、便攜式攝像機和折疊式計算機設備等 特殊板特殊板 鋁基板 導熱性好、電氣絕緣性及機械加工性能高 汽車點火器、電源控制器、計算機電源裝置、功率模塊里的換流器、固體繼電器、整流電橋等 厚銅板 使用厚銅箔（銅厚在 3OZ 及以上）或成品任何一層銅厚為 3OZ 以上的印刷電路板，能夠承載大電流及高電壓，同時散熱

40、性能較好 通信電源、工業電源、醫療設備電源、新能源汽車電源等 高頻板 使用特定的高頻基材覆銅板生產 高頻信號傳輸類（與無線電的電磁波有關）電子產品，如雷達、廣播電視和通訊設備；高速邏輯信號1.8 2.0 2.4 2.9 3.8 2.6 5.2%7.1%10.2%0%2%4%6%8%10%12%0112233445201820192020202120222023H1研發費用研發費用率0510152025-50%0%50%100%150%201720182019202020212022興森科技資本開支興森科技yoy長電科技yoy通富微電yoy華天科技yoy興森科技(002436)公司深度報告 13

41、 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 傳輸類（數字信號傳輸）電子產品，應用于汽車防碰撞系統、汽車制動系統產品 資料來源：博敏電子招股說明書、深南電路招股說明書，方正證券研究所 從產業鏈來看，PCB 上游主要是原材料及生產設備，主要原材料覆銅板、半固化片、銅箔、銅球等約占生產成本的 60%左右。PCB 下游應用非常廣泛，包括消費電子、通訊設備、醫療工控等，其中通訊設備和計算機占比最高，2019 年合計占 PCB下游市場的 31.9%，根據 Prismark，到 2024 年，通信及計算機占比合計將提高到 40.7%。圖表17:PCB 產業鏈 資料來源：方正電子整理繪制，方

42、正證券研究所 受通脹及經濟衰退影響，全球受通脹及經濟衰退影響，全球 PCBPCB 行業短期承壓行業短期承壓。PCB 行業屬電子信息產品制造基礎產業，受宏觀經濟周期性波動影響較大。2022 年全球 PCB 行業產值為 817.40億美元、同比僅增長 1.0%。全年呈現景氣度逐季下行的趨勢。展望 2023 年，出于對全球通貨膨脹和經濟衰退等因素的擔憂，面對全球經濟前景疲軟，2023 年PCB 行業或將面臨需求疲軟、高庫存調整、供過于求和激烈競爭的挑戰，多重因素的沖擊恐將大幅抑制 2023 年上半年 PCB 行業的新增需求，直到 2023 年底和2024年的經濟形勢復蘇。Prismark預估2023

43、年全球PCB產值同比將下滑4.13%。興森科技(002436)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表18:全球 PCB 市場規模預測 圖表19:中國 PCB 市場規模預測 資料來源：Prismark，方正證券研究所 資料來源：Prismark，方正證券研究所 注：按 1 美元=6.8775 元 中長期看全球中長期看全球 PCBPCB 行業仍將呈現增長的趨勢。行業仍將呈現增長的趨勢。綜合考慮競爭格局、需求疲弱等因素影響，Prismark 預測 2022-2027 年全球 PCB 行業的復合增長率為 3.80%，中國將繼續保持行業的主導制造中心地位，但

44、由于中國 PCB 行業的產品結構和一些生產轉移，其中中國市場的復合增長率約 3.30%。PCBPCB 應用領域廣泛，服務器、汽車、智能終端等增速領先。應用領域廣泛，服務器、汽車、智能終端等增速領先。服務器、存儲和 AI 系統的需求激增將推動對大尺寸和先進封裝基板以及高速主板的需求。汽車電子（EV 和 ADAS）將給多層板、低損耗 FPC 和用于電動汽車電池管理系統的 FPC 提供強勁的增長機會。長期看，具有先進 AI 功能的智能消費電子設備將成為高端PCB 的重要增長動力，從而實現更快的數據傳輸速率。用于 FCBGA 和 SiP/模塊的封裝基板，以及用于 5G 手機、NB PC、平板電腦、VR

45、/AR、可穿戴設備等的 Anylayer HDI 板和類載板也將迎來快速增長 圖表20:2021-2026 年全球 PCB 產值及增速（按應用領域，百萬美元）應用領域應用領域 20202020 2021E2021E 2026F2026F 20212021-2026 CAGR2026 CAGR 服務器/數據存儲 5,876 7,812 12,574 10.0%汽車 6,507 8,192 11,770 7.5%手機 13,980 16,025 21,165 5.7%無線基礎設施 2,771 3,237 4,242 5.6%有線基礎設施 4,968 6,111 7,901 5.3%其他消費電子 9

46、,466 11,790 14,969 4.9%工業 2,563 3,196 3,816 3.6%軍事/航空航天 2,824 3,109 3,596 3.0%醫療 1,273 1,497 1,728 2.9%其他計算機 3,801 4,624 5,069 1.9%計算機：PC 11,190 14,858 14,729-0.2%合計合計 65,21865,218 80,44980,449 101,559101,559 4.8%4.8%資料來源：滬電股份年報，Prismark，方正證券研究所 興森科技(002436)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2.

47、2.1 服務器升級，PCB 量價齊升 全球數據中心資本開支持續增長，全球數據中心資本開支持續增長，PCBPCB 需求注入新動力。需求注入新動力。根據 DellOro Group 最近報告，2022 年全球數據中心資本支出同比增長 15%達到 2410 億美金。由于超大規模云服務提供商已經經歷了過去三年強勁的擴張周期，企業也增加了數字專項項目的 IT 支出，隨著周期的結束，云服務商尋求效率提升，以及企業在不確定的經濟環境中更加謹慎地進行支出，2023 年全球數據中心資本支出增速或將回落至個位數。但長期來看，混合云將為超大規模和企業市場帶來數據中心市場增長機會，新的數據中心架構也將驅動長期增長，D

48、ellOro Group 預計 2027 年，全球數據中心資本支出預計將達到 5000 億美元,增長 15%，超過 20%的服務器部署可能會是加速類型，邊緣計算預計將占數據中心基礎設施總支出近 8%，與之相伴，對于 PCB 的相關需求被注入新的發展動力。服務器總體出貨量短期略降，長期增長趨勢不變。服務器總體出貨量短期略降，長期增長趨勢不變。數據中心作為承載各類數字技術應用的物理底座，其產業賦能價值正在逐步凸顯。盡管由于主要的云服務提供商資本開支增速回落，下游需求疲軟以及供應鏈持續調整庫存，TrendForce 預計2023 年全球服務器出貨量同比略降 2.9%至不到 1400 萬臺，但隨著下游

49、持續去庫存，以及長期來看數據處理量的增長，數據中心的提升，我們認為服務器出貨有望在 2024 年恢復增長。圖表21:全球服務器出貨量（萬臺）資料來源：Wind，方正證券研究所 A AI I 服務器逆勢擴張，加速滲透。服務器逆勢擴張，加速滲透。自 2018 年自動駕駛、AIoT 與邊緣運算等新興應用驅動下，諸多大型云服務商開始大量投入 AI 相關的設備建設，TrendForce 估計 2022 年搭載 GPGPU 的 AI 服務器年出貨量占整體服務器比重近 1%，同時 2023年隨著 ChatBOT 相關應用的進一步帶動，Microsoft、Google 等云端服務商都積極投入，預計 2023

50、年 AI 服務器出貨量同比增長將超過 10%。興森科技(002436)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表22:2022-2026 年全球 AI 服務器出貨量（千臺）圖表23:2022 年各廠商 AI 服務器采購份額占比 資料來源：TrendForce，方正證券研究所 資料來源：TrendForce，方正證券研究所 服務器內部需要多種形式的 PCB，通常包括服務器主板、CPU 主板、硬盤背板、電源背板、內存、網卡等多種不同規格的 PCB 產品。服務器平臺的升級將帶動內部PCB 層數、材料特性等提升，對應價值量亦將大幅增長。圖表24:服務器 PCB

51、 主要分布 圖表25:不同服務器平臺 PCB 版型 資料來源：廣合科技招股書，方正證券研究所 資料來源：廣合科技招股書，方正證券研究所 AIAI 服務器帶動服務器帶動 PCBPCB 增量增量需求需求。以 DGX A100 為例，其 PCB 價值量高地在于 GPU 加速模塊，單個模塊包含一個 GPU 模板，8 個 GPU 加速單元以及 6 個 NvSwitch，支持 600GB/s 的 GPU 與 GPU 之間高速互聯。除此之外，搭載 CPU 的模板、網絡接口、硬盤、內存、電源、風扇等都將相應貢獻整機 PCB 用量，單機價值量較傳統服務器大幅提升。服務器平臺升級傳輸速率成倍提升帶來對材料特性要求

52、提高。服務器平臺升級傳輸速率成倍提升帶來對材料特性要求提高。覆銅板材料損耗特性從 Whitley 平臺的 Low-Loss 升級至 Eagle Stream 平臺的 Ultra-LowLoss。表征覆銅板高頻高速及穩定傳輸的參數指標 Dk 值從 Whitley 平臺的 3.7-3.9 升級至 Eagle Stream 平臺的 3.3-3.6，Df 值從 Whitley 平臺的 0.005-0.008 升級至Eagle Stream 平臺的 0.002-0.004。對應 PCB 板材從 M4 升級至 M6 甚至于下一代的 M7-M8。AI 服務器由于高算力需求對傳輸速率要求更高，其 PCB 材料

53、或對應 M7-M8 等級。19.0%17.0%16.0%14.0%6.0%2.3%1.5%1.5%22.0%微軟谷歌Meta亞馬遜字節跳動騰訊百度阿里巴巴其他興森科技(002436)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表26:服務器平臺升級帶來 PCB 材料特性要求提高 GrantleyGrantley 平臺平臺 PurleyPurley 平臺平臺 WhitleyWhitley 平臺平臺 Eagle StreamEagle Stream 平臺平臺 傳輸速率(Gbps)28 56 112 高速覆銅板類型 Mid-Loss Mid-Loss Low-L

54、oss Ultra-LowLoss 典型 Dk 值 4.1-4.3 4.1-4.3 3.7-3.9 3.3-3.6 典型 Df 值 0.008-0.010 0.008-0.010 0.005-0.008 0.002-0.004 資料來源：億渡數據，方正證券研究所 PCIEPCIE 總線標準升級驅動服務器總線標準升級驅動服務器 PCBPCB 層數提升。層數提升。PCIE 總線標準是高速連接的重要標準，實現內存與 CPU、GPU 與 CPU 之間的高速互聯。PCIE 總線標準自 2004 年推出 PCIE1.0，PCIE 5.0 X16 已在最新世代的服務器平臺應用對應有效帶寬達128GB/s，而

55、最新的 PCIE6.0 標準已于 2021 年 7 月 29 日發布，單通道傳輸速率較PCIE5.0再次翻倍，達64GT/s（千億次/秒），PCIE6.0 X16有效帶寬達256GB/s?？偩€標準提升對應 PCB 高速傳輸性能不斷提升，數據中心算力升級將驅動PCIE5.0 的快速滲透以及 PCIE6.0 的加速應用，PCB 層數持續增加。圖表27:PCIE 總線標準升級帶來 PCB 層數增加 總線標準總線標準 對應平臺對應平臺 應用時間應用時間 主板層數主板層數 PCIE 3.0 Purley 平臺 2017 年 10 層及以下 PCIE 4.0 Whitley 平臺 2020 年 12-14

56、 層 PCIE 5.0 Eagle Stream 平臺 2022-2023 年 16 層 資料來源：億渡數據，方正證券研究所 服務器國產化打開內資服務器國產化打開內資 PCBPCB 廠商成長空間。廠商成長空間。國內云計算規模不斷增長，根據中商產業研究院，預計 2023 年國內云計算支出達 339 億美元，同比增長約 12%。從服務器廠商的市場份額來看，2022 年服務器出貨量前五名均為內資公司，其中浪潮以 28.1%的市場份額位列第一，超聚變、中興等公司市場份額亦顯著提升。歷史原因下，過去服務器 PCB 供應主要由外資及臺系廠商主導。國內服務器廠商近年來快速發展，內資 PCB 企業成本及配套優

57、勢顯著，國產化背景下內資 PCB 相關企業有望深度受益。根據勝宏科技年報，公司 2022 年服務器產品迎來成倍增長，我們認為服務器國產化將驅動公司服務器產品保持高速增長趨勢。2.2.2 汽車電動化智能化，PCB 不可或缺 電動化電動化&智能化不斷深入，汽車電子占比不斷提升。智能化不斷深入，汽車電子占比不斷提升。根據智研咨詢，國內汽車電子占整車制造成本比重快速上升，有望自 2020 年的 34.32%增長至 2030 年的49.55%。同時，不同類型汽車中汽車電子價值量占比不盡相同。根據蓋世汽車研究院，純電動轎車汽車電子價值量占比高達 65%，預計隨著整車智能化的不斷提升，車輛汽車電子價值量占比

58、仍將提升。興森科技(002436)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表28:汽車電子占整車的比例變化（%）圖表29:不同車型汽車電子價值量占比（%）資料來源：智研咨詢，方正證券研究所 資料來源：蓋世汽車研究院，方正證券研究所 電動化背景下，整車 PCB 用量及價值量大幅提升，核心在于三電系統的升級。同時在整車高壓升級趨勢下，400V、800V 高壓架構對 PCB 的性能及穩定性提出更高要求，傳統 PCB 升級替換為多層板以及耐高壓的厚銅板，價值量躍升。除此之外，電動化對應的充電樁當前配套較為落后，根據公開消息，當前新能源汽車車樁比為 2.5：1，

59、距離 2030 年 1：1 的車樁比仍有較大差距，政策將驅動充電樁快速滲透，對應充電樁 PCB 需求也將大幅增長 圖表30:中國動力鋰電池 BMS 市場規模（億元）圖表31:中國充電樁市場規模及增速 資料來源：電子發燒友，GGII，中汽協，方正證券研究所 資料來源：中商情報網，方正證券研究所 汽車智能化亦帶來高性能汽車智能化亦帶來高性能 PCBPCB 增量需求。增量需求。汽車智能化包括自動駕駛從底層傳感器到核心中控平臺的升級。以毫米波雷達為例，單車配備毫米波雷達不僅數量持續增加，其高頻高速特性也對 PCB 性能提出更高要求，價值量占毫米波雷達硬件成本高達 20%。攝像頭、激光雷達、中控平臺也都

60、將受益于新能源汽車的不斷增長，為自動駕駛 PCB 市場貢獻驅動力。此外汽車多屏化、網聯化都會帶動更多 PCB 需求，域控制器等整車計算單元不斷升級滲透將驅動汽車 PCB 走向高端化，亦將打開汽車 PCB 市場空間。19.09%29.55%34.32%49.55%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2000201020202030E中國汽車電子占整車制造成本比重（%）中國汽車電子占整車制造成本比重（%）15%28%47%65%0%10%20%30%40%50%60%70%緊湊轎車中高檔轎車混合動力轎車純電動轎車價值量占比（%）31741371762052360501001502

61、002502020202120222023E2024E2025E中國動力鋰電池BMS市場規模（億元）87.0%42.6%52.8%69.1%82.0%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700800201820192020202120222023E中國充電樁市場規模（億元）同比（%）興森科技(002436)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2.2 HDI：高端手機 HDI 持續滲透，汽車、高性能計算帶來 HDI 增量 移動終端小型化推動移動終端小型化推動 AnyAny-Layer HDILayer HDI 廣泛

62、應用。廣泛應用。隨著智能手機、平板電腦及可穿戴設備等電子產品向輕薄化、小型化及多功能化方向發展，為了實現更少空間、更快速度、更高性能的目標，要求 PCB 的線寬、線距、孔徑、孔中心距以及層厚持續下降。HDI 能夠實現更小孔徑、更細線寬，節約 PCB 可布線面積、大幅度提高元器件密度、改善射頻干擾/電磁波干擾/靜電釋放等，可滿足終端電子產品性能及效率標準前提下實現更加小型化、輕薄化的設計。隨著電子產品持續更新換代，HDI 市場規模不斷增長，根據 Prismark，2021 年 HDI 板市場規模為 118.1 億美元，預計 2026 年可達 150.1 億美元。從分類來看，Any-Layer 是

63、 HDI 板細分市場份額最大的品類，2022 年占比約 27%，mSAP 增速高。圖表32:HDI 細分市場規模（百萬美金）圖表33:智能手機 PCB 演變情況 資料來源：鵬鼎控股公告，方正證券研究所 資料來源：PCB 融媒（iFixit、Techinsights、T、HIS、Prismark Partners），方正證券研究所 H HDIDI 層數增加厚度受限，蘋果層數增加厚度受限，蘋果 2 2017017 年率先導入年率先導入 S SLPLP。隨著通訊及消費電子領域I/O 數越來越多，HDI 不斷向更多層更高階的方向發展。但 HDI 堆疊層數增加帶來板厚增加，難以滿足智能終端對小型化、輕薄

64、化的要求。SLP 產品采取 mSAP 工藝、線寬線距更小，能實現用更薄的板承載更多功能模組。蘋果在 2017 年率先導入 SLP，隨著高端電子產品功能不斷演進，對 SLP 的設計要求亦不斷提高，線寬線距持續縮小，目前線寬/間距要求已降至 30/30m，預計會進一步降至 25/25m，甚至 20/20m。移動終端升級迭代，移動終端升級迭代，S SLPLP 滲透率提升。滲透率提升。SLP（在 HDI 技術基礎上，采用 mSAP 等工藝的新一代精細線路印制板），相較于傳統 HDI，SLP 進一步細化線路，線寬線距更小，堆疊層數更多，可承載更多功能模組，且圖形精細化程度及可靠性均可滿足高端產品的需求，

65、是 PCB 行業生產制造技術在性能上向高密度、高精度、細孔徑、細導線、小間距、高可靠、多層化、高速傳輸、輕量、薄型方向的進一步發展。根據 Prismark，mSAP HDI 板 2021 年市場規模為 21.3 億美元，占全球 HDI市場 18%，預計 2026 年可達 34.5 億美元，占全球 HDI 市場 23%，CAGR 10.2%。興森科技(002436)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表34:蘋果 iPhone X SLPs 圖表35:高端 HDI 載板化的趨勢 資料來源：TechInsights，方正證券研究所 資料來源：PCB 融

66、，方正證券研究所 高階高階 H HDIDI 單機價值量顯著提升。單機價值量顯著提升。隨著通信制式升級至 5G，射頻芯片、被動元器件和 BTB 連接器等用量均將有所增加，中低端手機廠商會采用增大主板面積、使用雙層板結構或更高階數的 HDI 基板等方式適應技術迭代，相應地也會顯著增大HDI 需求量，高層多階數的 HDI 基板價格顯著提升。圖表36:PCB 產品結構變化 資料來源：錦藝新材招股說明書，方正證券研究所 電動化智能化驅動汽車電動化智能化驅動汽車 PCBPCB 行業逆勢增長。行業逆勢增長。隨著汽車向輕小型、電子、智能化等方向發展，PCB 向高密度、多層化升級，需求主要集中在多層板（4-16

67、 層）、FPC及 HDI 板。根據 TrendForce 最新全球汽車 PCB 市場展望報告，當前消費電子需求疲弱大背景下，電動汽車滲透率持續提升，疊加汽車智能化提升推動汽車 PCB市場逆勢增長，預計 2023 年汽車 PCB 市場將同比增長 14%達到 105 億美元，占PCB 市場份額達到 13%（2022 年為 11%），預計到 2026 年汽車 PCB 市場將增至 145億美元，2022-2026 年 CAGR 12%，占 PCB 市場份額進一步提升至 15%。環境感知是實現自動駕駛最關鍵的環節，環境感知的核心是傳感器（sensor），目前主要傳感器分為兩種，攝像頭和雷達。區別在于攝像

68、頭是通過第三方發射波（光）感知信息，而雷達是通過自己發射波來感知信息。雷達根據探測距離、分辨率不同，分為超聲波雷達、毫米波雷達和激光雷達（LiDAR）。激光雷達具有測興森科技(002436)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 距遠、分辨率高優勢，但成本高；毫米波雷達體積小，天氣適應性較強，成本較激光雷達低很多，主要分為 24GHz 和 77GHz/79GHz，后者測距更遠，制造工藝難度更大；攝像頭成本最低，但易受天氣影響，還需要復雜的算法支持工作。根據佐思汽研，2022 年全年中國乘用車市場（不含進口車型）包括自主品牌與合資品牌所售車型中，共有 86

69、7.0 萬輛車配備有毫米波雷達，根據單車配置毫米波雷達數量不同，可分為 1 顆、2 顆、3 顆、4 顆、5 顆、6 顆共 6 種配置策略。其中 4 顆和 5 顆毫米波雷達方案增速最快。圖表37:部分車型車載攝像頭需求量 資料來源：佐思汽研，方正證券研究所 圖表38:2021-2022 年搭載毫米波雷達車型銷量及增速 圖表39:2021-2022 年裝配 4-5 顆毫米波雷達車型銷量及增速（分自動駕駛等級）資料來源：佐思汽研，方正證券研究所 資料來源：佐思汽研，方正證券研究所 興森科技(002436)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 自動駕駛用自動駕

70、駛用 H HDIDI 量價齊升。量價齊升。自動駕駛技術的崛起和滲透率不斷提升需要更多攝像頭、雷達等傳感器，也將進一步推動汽車 PCB 行業的增長。汽車 PCB 主要依賴于4 到 8 層的電路板，自動駕駛系統通常采用價格更高的 HDI 板，價格是普通 PCB的三倍。在光探測和測距系統中使用的 HDI 板價格可達數十美金，是未來汽車 PCB市場價值增長的主要驅動力。分產品來看，2023 年 4 到 8 層板預計將占汽車 PCB約 40%，到 2026 年將下降到 32%。而 HDI 板的比例預計將從 15%增加到 20%，FPC板的比例將從 17%增加到 20%。圖表40:全球汽車 PCB 市場規

71、模 圖表41:汽車 PCB 分產品占比 資料來源：TrendForce，方正證券研究所 資料來源：TrendForce，方正證券研究所 光通信高速發展，產業上游國產替代空間廣闊。光通信高速發展，產業上游國產替代空間廣闊。隨著信息互聯規模的不斷擴大，傳統的電子通信技術面臨著電傳輸損耗大、中繼距離短、承載數據量小、信號頻率提升受限等問題，而光通信以光信號為信息載體，以光纖為傳輸介質，兼有容量大、成本低等優點，正在高速發展并延伸至汽車、消費電子等新興領域。從產業鏈角度看，從產業鏈角度看，光通信上游主要包含光芯片、電芯片和其他基礎構件（PCB、結構件、套管等）；中游為光器件，包含光組件和光模塊；產業下

72、游組裝成系統設備，最終應用于電信市場（光纖接入、4G/5G 移動通信網絡）和數通市場（互聯網、云計算、數據中心）。從在位廠商看，從在位廠商看，目前國內企業在下游光通信設備和應用領域占據主導地位，在中游的光組件和光模塊市場也擁有一定話語權，但上游的光電芯片仍嚴重依賴進口。國產廠商正在積極切入自身薄弱環節，我們看好國產替代背景下產業鏈上下游的完整布局將為國內本土廠商帶來更多成長機會。圖表42:光通信產業鏈 資料來源：源杰科技招股書，方正證券研究所 02040608010012014016020222023E2024F2025F2026F全球汽車PCB市場規模（億美金）CAGR 12%40%15%1

73、7%8%8.8%11.2%32%20%20%10%10.8%7.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%4-8層板FPC射頻板2023年2026年興森科技(002436)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 光模塊占據光通信器件六成以上產值，作用突出主導產業升級。光模塊占據光通信器件六成以上產值，作用突出主導產業升級。光通信器件主要包含上游的光電芯片等元件和中游的光組件、光模塊等器件，其中光組件分為光有源組件和光無源組件，光有源組件在系統中負責光電信號的相互轉換，實現信號傳輸的功能，主要包括光發射組件、光接收組件、光調制器等；光無源

74、組件不承擔光電信號轉換的功能，會在系統中消耗一定能量，負責光信號的傳導、分流、阻擋和過濾等功能，包括光隔離器、光分路器、光連接器、光開關、光背板等。根據中國電子元件行業協會 2018 年發布的中國光電子器件產業技術發展路線圖（2018-2022 年），光收發模塊不僅占據了光通信器件產值的最大份額（大約 65%），其性能也主導著光通信網絡的升級換代，在接入端、傳輸端等不同細分市場上均發揮著至關重要的作用。圖表43:光通信器件分類 資料來源：中國光電子器件產業技術發展路線圖（2018-2022 年），方正證券研究所 高速光模塊對高速光模塊對 P PCBCB 技術要求提升。技術要求提升。以直調光模塊

75、為例，從 100GE 光模塊升級至200GE/400GE 光模塊，除了電芯片升級為 DSP 外，在工程方面，高速的速率，光口速率提升，通道數的增加以及功耗的提升，帶來在工程特性方面，高速、高密達到原來的 2 倍，散熱要求提升至原來的 2-3 倍，因此對 PCB 的設計制造帶來挑戰，驅動 PCB 結構升級。圖表44:高速率光模塊引領市場 圖表45:高速光模塊帶來 PCB 技術挑戰 資料來源：興森科技，電巢，方正證券研究所 資料來源：興森科技，電巢，方正證券研究所 興森科技(002436)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表46:400G QSFP-

76、DD SR8 光電板 資料來源：興森科技，電巢，方正電子標注，方正證券研究所 大客戶支持對于高端大客戶支持對于高端 HDIHDI 行業至關重要。行業至關重要。高端 HDI 行業的核心壁壘是技術和投資門檻。在投資方面，普通多層板的投資收益比可以達到約 1:2，而高端 HDI 和 SLP生產線的投資收益比僅為 1:1 或更低。許多海外高端 HDI 制造商缺乏投資意愿和能力，內部決策機制較長。從技術角度來看，高端 HDI 是 PCB 領域技術門檻相對較高的領域。激光鉆孔+電鍍孔填充工藝需要長期積累的高效生產經驗。除此之外，大客戶長期穩定的技術支持對于產業鏈公司保持領先地位至關重要，并在一定程度上增強

77、了產業基礎。從 PCB 行業的定制屬性角度看，PCB 工藝升級取決于客戶的產品設計?？蛻艏夹g能力對供應商的推動效應是 PCB 企業保持技術領先地位的重要驅動力。供應商通常通過跟蹤客戶在樣品制作和樣品發送的早期過程中的技術要求來完成自身的技術迭代和更新。因此服務于蘋果、三星等大客戶的供應商通常能夠保持長期的技術領先地位，形成了高度的市場壁壘。高階高階 H HDIDI 及及 S SLPLP 仍由海外廠商主導，大陸供應商機遇廣闊。仍由海外廠商主導，大陸供應商機遇廣闊。HDI 產線需要大量投資、相對較高的技術要求以及電鍍方面的環保許可，此外長期穩定的主要客戶技術支持對于產業鏈公司保持領先地位至關重要。

78、由于蘋果率先引領高端 HDI 及SLP 的應用，全球高端 HDI 市場主要被中國臺灣、韓國、日本、美國等公司占據，大陸廠商盡管布局較晚，目前也已經有方正科技、興森科技、景旺電子等公司具興森科技(002436)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 備 HDI 產品能力，隨著國內供應商持續研發布局產能，將在高階 HDI 領域持續突破。興森科技作為國內規模前列的樣板、快件和小批量板的設計、制造服務商，2000年進入光模塊 PCB 領域，2010 年批量生產 10G 光電板，2013 年實現耐 MFG 系列光電板的思科認證及量產，2017 年交付了 2 階 H

79、DI 加埋銅的 400G QSFP-DD 光電板。光電板產品線自成立以來，銷售額每年穩定增長，與光模塊行業內的 Top 級客戶群體建立了合作。目前出貨產品覆蓋 800G 以下除相干設計的光模塊需求，同時可提供單通道最高 112G 的高速光模塊設計、仿真的解決方案。服務的光模塊客戶群體超百家，月綜合產能超 6000 平，用主流 QSFP28 的大小折算，每月可產超 7KK pcs 的光模塊 PCB。圖表47:興森科技三大技術方向 資料來源：興森科技，電巢，方正證券研究所 2.3 國產樣板龍頭，順利收購興斐電子完善高端產品布局 PCBPCB 按客戶不同階段的需求可分為樣板和批量板。按客戶不同階段的

80、需求可分為樣板和批量板。樣板是產品定型前針對客戶新產品的研究、試驗、開發與中試階段（俗稱“打樣階段”）需要的 PCB，通常單個訂單生產面積在 5 平方米以下，特點是訂單小、品種多，對制造商快速交貨及多品種生產能力要求高。批量板是產品定型后針對產品商業化、規?；a階段的 PCB 需求，其中 520 平方米為小批量板，2050 平方米為中等批量板，50平方米以上為大批量板。小批量板由于與樣板有較多共性特征，因此樣板廠一般都配置部分產能用于小批量訂單的生產，而中、大批量板均由量產廠生產。根據興森科技，樣板產值約占 PCB 總產值的 5%，小批量板約占 10%。2022 年全球 PCB產值為 817

81、.4 億美元，按上述比例計算，樣板產值約 40.9 億美金，小批量板產值約為 81.7 億美金。興森科技(002436)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表48:PCB 樣板與批量板關系 資料來源：興森科技招股說明書，方正證券研究所 圖表49:樣板和批量板的主要區別 區別區別 PCBPCB 樣板樣板 小批量板小批量板 大批量板大批量板 客戶 產品階段 研發中試階段 批量生產階段 訂單規模 單個訂單面積一般不超過 5 平方米，訂單品種類較多 單個訂單面積一般不超過 50 平方米，訂單品種類中等 單個訂單面積一般在 50 平方米以上，訂單品種類較少

82、客戶管理 客戶及產品型號較多，訂單面積較小，對于客戶管理的快速響應能力要求較高 客戶較為集中，產品批量較大，需采用大客戶管理模式 工程 工程服務 產品處于研發中試階段，設計尚不成熟，需要為客戶提供設計服務和可制造性服務 客戶產品已通過研發和試生產，產品已基本定型 生產工程 工程設計種類多，除制板費外，還需收取工程設計費、電測試費等費用 客戶單一型號的批量需求較大，工程制作對可制造性的要求較高，品類數相對較少，以收取制板費為主 生產 生產周期 樣板要求快速響應、快速交貨，最快可在 24 小時內完成生產交付 生產周期一般在 10-20 天 生產周期一般在 20 天左右 生產成本 單位生產成本相對較

83、高 規模效應凸顯，單位生產成本較低 柔性生產 生產柔性化要求高，管理難度大 大批量生產，柔性化相對較小 資料來源：興森科技公告，方正證券研究所 快速響應能力是快速響應能力是 PCBPCB 樣板廠樣板廠核心競爭力之一。核心競爭力之一。樣板廠主要服務于客戶的新產品研發、中試階段，樣板對于客戶在其總成本中占比不高，但樣板交貨時間壓縮，一方面能夠縮短新產品開發時間，抓住商機，同時也能夠提高研發效率，降低研發成本及新產品的市場風險。因此交貨期短、盡可能快速響應需求是樣板企業的核心競爭優勢之一，同時 PCB 樣板客戶通常會愿意為縮短交貨期支付更高價格。樣板的訂單數量、品種多，工程費等非制板費比重較高樣板的

84、訂單數量、品種多，工程費等非制板費比重較高。單月生產訂單數量是評價 PCB 樣板企業市場地位和經營規模的重要指標。為提高多品種生產能力，樣板企業產線須大量使用柔性化設計，生產組織及管理難度高。PCB 企業收入主要包括制板費以及工程費、電測試費等非制板費。樣板企業單個訂單除收取制板費之外，由于處于 PCB“打樣階段”，非制板費用收取標準相對批量板企業高。興森科技(002436)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 樣板企業樣板企業相比批量板企業相比批量板企業受經濟周期的影響相對較小受經濟周期的影響相對較小。首先半導體技術升級，產品升級迭代加速，電子產品生

85、產商新產品開發周期縮短，研發投入持續增長，因此 PCB 樣板需求亦呈長期增長趨勢。與此同時，PCB 樣板廠客戶數量多，且客戶所在行業分散，因此 PCB 樣板廠下游行業覆蓋面廣，與量產企業相比受不同行業周期的影響較小。圖表50:興森科技營收與 PCB 產值變動趨勢對比 資料來源：興森科技，方正證券研究所，注：收入（或產值）對 2007 年收入（或產值）的比值 美歐日美歐日 PCBPCB 產業起步早產業起步早，產業東移大陸機遇廣闊，產業東移大陸機遇廣闊。2000 年之前，美洲、歐洲和日本三大地區是 PCB 主要制造中心，占據全球 PCB 70%以上產值。在過去的二十年里，由于亞洲特別是中國在勞動力

86、、資源、政策、產業集聚等方面的優勢，全球電子制造業產能逐漸向中國大陸、中國臺灣和韓國等亞洲地區轉移。隨著全球產業中心向亞洲轉移，PCB 行業呈現以亞洲，尤其是中國大陸為制造中心的新格局。2006 年起中國超越日本成為全球最大的 PCB 生產國。根據 Prismark 的數據，到2022 年，中國的 PCB 產值達到了 435.4 億美元，占據了全球 PCB 總產值的 53.3%。興森科技興森科技國產樣板龍頭，客戶資源豐富。國產樣板龍頭，客戶資源豐富。經過二十余年的市場耕耘，興森在PCB 制造方面始終保持全球領先的多品種與快速交付能力，PCB 訂單品種數平均25,000 種/月，處于行業領先地位

87、。公司積累了深厚的客戶資源，先后與全球超過 4,000 家高科技研發、制造和服務企業進行合作，根據 Prismark 公布的 2022年全球 PCB 百大供應商，興森科技位列第 31 位。-200%0%200%400%600%800%1000%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球PCB產值增速興森科技PCB營收增速興森科技(002436)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表51:PCB 產品應用場景 資料來源：興森科技，電巢，方正證

88、券研究所 興森研究院過百人專業研發團隊，導入國際先進興森研究院過百人專業研發團隊，導入國際先進 IPDIPD 研發研發管理體系，孵化新產品管理體系，孵化新產品及技術。及技術。興森研究院致力于 PCB 行業和集成電路封測產業材料的新產品開發、新工藝研發、制程能力提升與技術應用推廣，孵化了剛撓結合板、高端光模塊 PCB、HDI 板、高頻高速板、金屬基板，以及半導體測試板、封裝基板、5G 印制電路板等多種高端新產品項目并提供了產業化技術支持，形成新產品規?；圃炷芰?。公司建立了行業一流的高端分析測試實驗中心，可實現 PCB 產品的機械性能、電性能、熱性能、可靠性和環境測試，及 PCB/PCBA 板級

89、失效分析等全流程的品質檢驗和產品可靠性評估；建立了 ISO17025 質量管理體系，獲得 CNAS（中國合格評定國家認可委員會）認可資質，能夠出具被全球 50 多個國家和地區所承認的權威性的 CNAS 報告，滿足客戶對檢測結果準確性和公正性等方面的要求。圖表52:興森實驗室發展歷程 資料來源：興森科技，電巢，方正證券研究所 數字化提效，智能工廠大勢所趨。數字化提效，智能工廠大勢所趨。PCB 設計數字自動化包括設計過程自動化（使用 CAD 工具更快、更好地處理復雜的設計數據，完成產品設計）、設計驗證自動化（應用數字化模擬權衡功率、熱、可制造性、成本等多項因素）。通過建立數字化設計平臺，可以在產品

90、開發生命周期的任何階段傳遞信息及獲取反饋，在設計環節獲得報價，交付周期等信息，從而提升競爭優勢。此外，還可以將數字化和自動化結合，如將企業資源規劃 ERP、產品生命周期管理系統 PLM、制造執行系統 MES 和自動化生產線連接起來，工廠可以掌控設備運行和生產情況，實現精興森科技(002436)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 益生產。通過數字化解決方案，供應商可更緊密地與客戶聯系，實現更強大的遠程服務，減少計劃外停機時間提高工廠運營效率。興森科技打造智能工廠，提升長期競爭力。興森科技打造智能工廠，提升長期競爭力。興森科技未來戰略方向和經營策略之一就

91、是在傳統 PCB 業務領域加快全面數字化變革進程，公司運用工業互聯網、大數據、云計算、人工智能等技術，以數據為驅動，對研發設計、生產制造、倉儲物流、銷售服務等環節進行軟硬結合的數字化改造。例如興森科技已經與浪潮信息合作，浪潮信息為興森提供數據基礎設施解決方案，保障包括 MES 在內的數十個核心業務的高效、順暢運行。目前興森科技的數字化轉型初現成效，高端智能樣板工廠在平均6 天生產周期的基礎上，實現了 98%的準時交付率，良品率超 97%，提升了經營效率。未來智能制造將持續推動公司降本增效，提升長期競爭力。興斐電子興斐電子收購完成，完善高端產品布局。收購完成，完善高端產品布局。2023 年 6

92、月 20 日，揖斐電電子（北京）有限公司完成了工商變更登記手續，更名為興斐電子，成為廣州興森投資全資子公司，興斐電子將在 2023 年 7 月納入興森科技合并范圍。目前公司已完成對興斐電子核心團隊的股權激勵，資產、業務等整合工作全面展開，業務拓展工作穩步推進，除三星和國內主流手機品牌客戶之外，高端光模塊的認證工作也已啟動。北京揖斐電自 2000 年成立以來，以 HDI、Any-layer HDI、類載板、模組基板為主要產品，具備獨立的研發體系和客戶群體，與部分主流手機品牌和芯片企業建立起穩定的合作關系。收購完成后，有望與興森科技在產品、技術、客戶層面產生協同效應，實現從高多層 PCB、Any-

93、layer HDI、類載板、CSP 封裝基板和 FCBGA封裝基板產品的全領域布局。3 IC 封裝基板：封裝材料占比最高環節 3.1 封裝基板集成電路封裝關鍵載體 封裝基板封裝基板集成電路封裝關鍵載體。集成電路封裝關鍵載體。封裝基板作為芯片封裝核心材料，一方面保護、固定、支撐芯片，增強芯片導熱散熱性能，保證芯片不受物理損壞，另一方面封裝基板的上層與芯片相連，下層與 PCB 相連，從而實現電氣和物理連接、功率分配、信號分配，以及溝通芯片內部與外部電路等功能。IC 載板與芯片之間存在高度相關性，不同的芯片通常需要設計專用 IC 載板與之配套。IC 載板在中低端封裝中占材料成本的 40-50%，在高

94、端封裝中占比更高。根據 TECHCET，2022年全球半導體封裝材料市場規模為 261 億美金，預計到 2027 年將增長至 300 億美金。其中封裝基板已成為半導體封裝材料中占比最高的材料，份額超過 50%。興森科技(002436)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表53:2022 年封裝材料市場 資料來源：TECHCET，方正證券研究所 I IC C 封裝基板是未來封裝基板是未來 5 5 年年 P PCBCB 中中復合增速最快的品類復合增速最快的品類，2 2027027 年市場規模達到年市場規模達到 2 22323億美金。億美金。從產品結構來

95、看，2022 年全球 IC 封裝基板行業整體規模達 174.15 億美元、同比增長 20.9%，是 PCB 行業中增速最快的細分子行業。其中，中國市場 IC封裝基板行業（含外資廠商在國內工廠）整體營收規模為 34.98 億美元、同比增長 33.4%，仍維持快速增長的發展態勢。Prismark 預計 IC 封裝基板 2022-2027年 CAGR 達到 5.1%，并將在 2027 年成為 PCB 中份額最大的細分品類,全球市場規模 223 億美金。HDI 板增速同樣可觀，2022-2027 年 CAGR4.4%，2027 年市場規模有望達到 146 億美金。圖表54:PCB 分產品市場空間及結構

96、 資料來源：Prismark，方正證券研究所 服務器、存儲和服務器、存儲和 AIAI 是先進封裝基板需求增長重要驅動力。是先進封裝基板需求增長重要驅動力。以數字技術為核心驅動的第四次工業革命帶來數據量井噴式增長。數據中心作為承載各類數字技術應用的物理底座，產業賦能價值逐步凸顯。根據 DellOro Group 最近報告，2022興森科技(002436)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 年全球數據中心資本支出同比增長 15%達到 2410 億美金，預計 2027 年全球數據中心資本支出預計將達到 5000 億美元。算力時代，高性能計算芯片和存儲是服務

97、器升級迭代核心，先進封裝是高性價比提升芯片整體性能的重要方式，先進封裝滲透率持續提升大勢所趨，進而驅動先進封裝基板需求持續向上。圖表55:先進封裝份額持續提升 圖表56:存儲芯片封裝技術亦不斷升級 資料來源：Yole，方正證券研究所 資料來源：Yole，方正證券研究所 B BT T 載板及載板及 A ABFBF 載板是載板是 I IC C 封裝基板主流產品。封裝基板主流產品。IC 封裝基板由導電層和絕緣層組成，導電層之間通過絕緣層隔開，絕緣材料包括有機基板和無機（陶瓷封裝基板）兩大類。有機封裝基板主要用于消費電子產品領域，無機封裝基板廣泛用于軍工等對可靠性要求較高的領域。有機封裝基板根據應用材

98、料不同，可分為剛性和柔性兩種，剛性封裝基板采用 BT 樹脂、ABF 材料、環氧樹脂等剛性材料，柔性封裝基板采用 PI 等柔性材料。BT 載板具備良好的耐熱性、抗濕性，同時具有低介電常數、低散失因素等特點，主要應用于存儲芯片、MEMS 芯片、RF 芯片與 LED 芯片。ABF 材料由 Intel 主導研發，目前被日本味之素壟斷，用于倒裝等高階載板，可用做線路較細、適合高腳數高傳輸的 IC，主要用于 CPU、GPU、FPGA、ASIC 等高性能計算芯片。3.2 工藝難度提升，ABF 載板技術壁壘高企 減成法和半加成法是減成法和半加成法是 PCBPCB 主流生產工藝。主流生產工藝。減成法是在覆銅箔基

99、材上，通過鉆孔、孔金屬化、圖形轉移、電鍍、蝕刻或雕刻等工藝加工，選擇性地去除部分銅箔，形成導電圖形。由于側蝕的存在，減成法在精細電路制造中的應用受到很大限制，目前減成法主要用于生產多層板、柔性電路板、HDI 等 PCB 產品。而半加成法在覆銅箔基材上，首先將不需要電鍍的區域保護起來，然后進行二次電鍍。半加成工藝是目前生產精細電路的主要工藝，主要用于生產類載板、載板等產品。興森科技(002436)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表57:PCB 減成法工藝流程 圖表58:PCB 半加成法工藝流程 資料來源：天承科技招股書，方正證券研究所 資料來源：

100、天承科技招股書，方正證券研究所 I IC C 封裝基板多層化、大尺寸化、高密度化帶來更多工藝挑戰。封裝基板多層化、大尺寸化、高密度化帶來更多工藝挑戰。目前主要有三個因素影響封裝基板良率，一方面 IC 基板層數也來越多，變得越來越厚，另一方面，為了支撐更復雜的封裝集成，基板尺寸越來越大，此外線寬線距等特征尺寸持續微縮從而形成更高密度的互連。IC 封裝基板主要采用半加成法（SAP）生產。減成法制作線路時，在線寬線距達到50m/50m以下，側蝕等因素對圖形精細化、良率提升以及阻抗等帶來問題。半加成法適用于制作 10m/10m50m/50m的精細線寬線距。圖表59:半加成法工藝流程 資料來源：半加成法

101、工藝研究，方正電子繪制，方正證券研究所 興森科技(002436)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表60:PCB 工藝流程線路對比 全加成法 改良型半加成法 半加成法 減成法 工藝水平 線寬距制作能力 30um 10um50um 10um50um 75um 側蝕影響 無 側蝕量少 側蝕量少 側蝕量多 鍍層厚度均勻性 化學沉銅，均勻性好 圖形電鍍中電流分布不均勻,導致圖形均勻性下降 圖形電鍍中電流分布不均勻,導致圖形均勻性下降 全板電鍍，電鍍均勻性好 可靠性水平 樹脂附著力 目前附著力差，需對樹脂表面進行粗化處理及改進沉銅工藝 附著力好 目前附著力

102、差，需對樹脂表面進行粗化處理及改進沉銅工藝 附著力好 熱應力及回流焊測試 存在爆板分層不良風險 滿足要求 存在爆板分層不良風險 滿足要求 工藝難度 簡單 一般 一般 一般 環境影響程度 無蝕刻液消耗,污染較少 與 全 板 電 鍍 相比,降低Cu消耗,同時降低蝕刻液消耗 與 全 板 電 鍍 相比,降低 Cu 消耗,同時降低蝕刻液消耗 Cu 消耗較多,同時蝕刻液消耗較多,較多污染 資料來源：半加成法工藝研究，方正證券研究所 從從 A ABFBF 封裝基板的工藝流程來看：封裝基板的工藝流程來看：1）準備準備 ICIC 基板的芯基板的芯板，板，采用無銅箔披覆的絕緣板材做為 SAP 半加成法的起步（或帶

103、銅箔的 mSAP 工藝），在其上構建多層絕緣材料和由銅制成的導電走線，作為后續積層的基礎。2）在已完成線路的內層薄芯板雙面同時真空壓貼真空壓貼和金屬熱壓和金屬熱壓上上ABFABF薄膜板材薄膜板材（ABF具有低表面粗糙度，使得涂覆的銅層可以達到非常薄的 1m 厚度，并作薄銅層作為后續電路的種子層）。3）將基板在 180中預固化預固化 30 分鐘。作用是使層與層之間粘結穩定。在預固化階段，IC 基板經歷熱空氣清洗過程，以去除在前面的步驟中可能積累雜質和殘留物等，這一步驟對于保持基板的電性能和可靠性至關重要。4）開孔開孔：電鍍后的 via 是基板不同層之間的互連中的關鍵。目前 IC 基板中使用的兩種

104、鉆孔技術主要是 CO2 激光鉆工（成本低，速度快，但通孔直徑較大且分辨率有限）和紫外激光鉆孔（通孔特征尺寸更小，小于 40m）。5）去鉆污去鉆污(desmear(desmear，或稱，或稱除膠渣除膠渣)和化學鍍銅和化學鍍銅（Electroless Cu plating）并烘干。清除鉆孔中的樹脂和鉆孔碎屑，接著在無電極的情況下，通過化學反應在基板表面沉積一層銅，化學銅使得后續干膜的附著力增強。6）在在 ABFABF 表面表面壓貼壓貼干膜光阻干膜光阻。7）創建電路圖案：創建電路圖案：在基板表面的層壓光刻膠上進行的圖像轉移（或光刻），將電路圖案轉移至基板上。這一步驟的準確性和質量直接影響最終產品性能

105、和可靠性。8）電鍍銅：電鍍銅：在電鍍過程中基板被浸入含有銅離子溶液的電鍍槽中，銅電鍍是在圖案化的基板表面上沉積一層銅，并實現銅層的均勻和可控生長。9）通過半加成法（通過半加成法（SAPSAP）去除光刻膠膜）去除光刻膠膜：干膜光刻膠在電鍍過程中起到臨時保護層的作用，銅電鍍完成后剩余的干膜光刻膠需要被去除，以顯露出銅電路。在去除之前，通過將其暴露在適當的溶劑或化學溶液中，使干膜光刻膠變軟，從而更容易去除。興森科技(002436)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 10）閃蝕和退火：閃蝕和退火：閃蝕用于去除固化在 ABF 層上的種子層，其原理是利用化學銅與

106、電鍍銅蝕刻速率的不同，形成差分蝕刻的效果，達到去除基底化學銅的目的，形成完整的線路圖形。圖表61:ABF 基板制造工藝流程 資料來源：味之素，方正證券研究所 ICIC 封裝基板載板工藝難度大幅提升。封裝基板載板工藝難度大幅提升。微型化：微型化：隨著電子設備小型化同時功能更強大，IC 基板結構更加緊湊，密度更高，從而帶來對準精度難度提升。（例如在 ABF 層壓過程中，一個關鍵工藝挑戰是保持均勻的膜厚，ABF 厚度的變化可能導致電性能不均勻和電路可靠性降低。除此之外層與層之間的空隙也可能會帶來電性能、散熱和機械完整性等問題。目前 ABF膜厚已經向低至10m的厚度發展。在激光鉆孔過程中，隨著通孔尺寸

107、不斷縮小，對準精度挑戰不斷提升。）導熱：導熱：現代電子設備的高功率密度需要高效的熱傳導，設計和制造能有效將熱量從設備中導出的 IC 基板具有挑戰。信號完整性：信號完整性：IC 基板必須具有一致的信號路徑，低阻抗，從而確保信號準確傳輸且不受干擾。實現這一點需要精益設計和嚴格制造。翹曲：翹曲：IC 基板可能會因制造過程中的應力及基板中使用的各種材料之間的熱膨脹系數差異而容易翹曲。翹曲可能會導致組件放置問題并引發可靠性問題。良率：良率：良率直接影響制造成本，進而影響盈利水平。尤其對于加工工藝復雜的封裝基板來講，多個步驟良率疊乘直接影響最終產品良率。Chiplet 技術關注度不斷提升，ABF 載板朝著

108、更大面積、更高密度發展，對良率帶來巨大挑戰。興森科技(002436)公司深度報告 35 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表62:芯片制程提升基板生產難度增加 資料來源：三星電機官網，方正證券研究所 3.3 海外廠商壟斷 ABF 市場，封裝基板國產化提速 5G5G 滲透提升驅動滲透提升驅動 S SiPiP 封裝載板及射頻封裝載板及射頻 AiAiP P 模組需求提升。模組需求提升。BT 基板按應用的封裝類型包括 WB PBGA/CSP 和 FCCSP/BOC 和模組等。應用方面，BT 載板下游主要包括存儲芯片、MEMS 芯片、射頻芯片等，其中存儲芯片是 BT 載板最大

109、的下游市場（找一下存儲是 BT 最大下游的來源）。我們認為當前存儲已至底部區間，主流供應商持續減產，供需逐步改善。未來隨著數據中心資本開支重返增長，疊加大模型時代對數據存儲的需求，AI 有望引領新一輪上升周期。存儲芯片市場長期擴張趨勢將帶動 BT 載板需求向上。此外 5G 滲透持續提升亦帶動 BT 載板需求。根據Prismark，2 2021021 年全球年全球 B BT T 載板市場規模約載板市場規模約 7 71 1 億美金，到億美金，到 2 2026026 年有望增長至年有望增長至 9 93 3億美金，億美金，C CAGR 5.5%AGR 5.5%。算力時代，高性能計算及算力時代，高性能計

110、算及 AIAI 等為等為 A ABFBF 載板注入增長強勁動力。載板注入增長強勁動力。從 ABF 載板下游市場規模來看，PC 仍是 ABF 載板用量最大的下游市場，但服務器/轉換器、AI 芯片及 5G 基站芯片 ABF 用量增速更快。近年來高性能計算、AI 為 ABF 基板注入增長強勁動力。根據 Prismark，2 2021021 年全球年全球 ABFABF 載板市場規模約載板市場規模約 7 70 0 億美金，到億美金，到2 2026026 年有望增長至年有望增長至 121121 億美金，億美金，C CAGR 11.6%AGR 11.6%。興森科技(002436)公司深度報告 36 敬 請

111、關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表63:IC 封裝基板分產品市場空間及下游應用情況 資料來源：臻鼎，華經產業研究院，Benzinga，方正證券研究所 服務器用服務器用 A ABFBF 載板量是載板量是 P PC C 的的 9 9-1 10 0 倍。倍。根據味之素和 IBIDEN，服務器主控芯片所需的 ABF 載板層數是 PC 的 2.5-3.5 倍，ABF 載板的面積是 PC 的約 3.6 倍，因此服務器主控芯片 ABF 載板需求面積將是 PC 的 9-10 倍。從 IBIDEN 半加成法產品面積預測我們也可以看到服務器產品需求未來幾年將成為增長的主要驅動力。圖表64:服

112、務器單芯片 ABF 價值量遠高于 PC 圖表65:IBIDEN 半加成法產品面積翻倍增長 資料來源：味之素，方正證券研究所 資料來源：Ibiden，方正證券研究所 興森科技(002436)公司深度報告 37 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 ABFABF 全稱味之素堆積膜（全稱味之素堆積膜（Ajinomoto BuildAjinomoto Build-Up FilmUp Film），由日本知名味精企業味之），由日本知名味精企業味之素（素（AjinomotoAjinomoto）于上世紀）于上世紀 9090 年代年代發現。發現。味之素集團在上世紀 70 年代開展了氨基酸化

113、學在環氧樹脂及其復合材料中的應用的基礎研究，制作味精的類樹脂副產物具有極佳的絕緣性能，似乎具有成為半導體絕緣材料的潛質。開發負責人 Koji Takeuchi 跳出了傳統半導體油墨型絕緣材料的思維定式，使得革命性的用于 IC載板的 ABF 材料問世。ABF 材料具有低熱膨脹系數、低介電損耗的特點，其易于加工精細線路、機械性能良好、耐用性好的特征，使其成為 FCBGA 封裝基板的主流基板介質材料。相較于 BT 載板，ABF 材質可做線路較細、適合高腳數高速率傳輸的集成電路芯片，主要用于 CPU、GPU、FPGA、ASIC 等高運算性能芯片。圖表66:ABF 薄膜 資料來源：味之素官網，方正證券研

114、究所 ABFABF 載板發展大致經歷載板發展大致經歷 3 3 個階段，近年來受益個階段，近年來受益 5G5G 和高性能服務器，重回高增速。和高性能服務器，重回高增速。1 1）2 2001001-20102010 年，快速發展期。年，快速發展期?；ヂ摼W時代，PC 銷量大幅提升，帶動高性能 CPU需求，ABF 載板需求開始飆升。2 2）2 2010010-20152015 年，平穩發展期。年，平穩發展期。智能手機滲透率逐步提升，同時 PC 出貨量見頂并有逐步下滑趨勢。由于 ABF 載板更多的用于 PC及服務器等對于芯片尺寸厚度相對沒有那么敏感的終端，在早期智能手機中應用較少，ABF 載板需求進入平

115、穩發展階段。3）2 2015015-至今，重回高增長期。至今，重回高增長期。隨著各國在 2018 年左右陸續推出 5G 服務，博通等網絡芯片制造商開始大規模使用 ABF載板，用于路由器、基站和相關通信應用中。近年來云計算、AI、自動駕駛等技術興起，激發了對更強大服務器芯片的需求，ABF 載板需求再度提升。圖表67:英特爾和 AMD 使用 ABF 基板的 MPU 收入（億美元）資料來源：電子工程專輯，Bloomberg，方正證券研究所 0100200300400500600700英特爾AMD其他興森科技(002436)公司深度報告 38 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款

116、 海外廠商壟斷海外廠商壟斷 A ABFBF 市場，國產供應商加速追趕。市場，國產供應商加速追趕。根據 Yole 數據，2021 年前五大廠商（Ibiden 揖斐電、Unimicron 欣興電子、Nanya 南亞、Shinko 新光電氣、AT&S奧特斯）占據了 ABF 市場近 75%的份額，Kinsus 景碩科技、SEMCO 三星電機、Access 珠海越亞、Daeduck 韓國大德、Toppan 凸版印刷和 Kyocera 京瓷構成了其余市場。中國臺灣、日本和韓國廠商起步早，形成壟斷局勢。中國大陸地區封裝基板產業由于起步較晚，加之在關鍵原材料、設備及工藝等方面的差距，因此目前在技術水平、工藝能

117、力及市場占有率上相較日本、韓國和中國臺灣地區的知名封裝基板產業仍然處于落后地位。在內資企業中，興森科技、深南電路、珠海越亞等公司技術實力強勁。圖表68:2020-2021 年 ABF 基板市場格局 圖表69:2021 年全球 IC 載板企業占比情況 資料來源：Yole，方正證券研究所 資料來源：Rocket PCB，方正證券研究所 行業增長空間廣闊，封裝基板企業積極擴產。行業增長空間廣闊，封裝基板企業積極擴產。行業增長趨勢高確定性情況下，2018年起包括奧特斯、揖斐電等在內的 IC 載板廠商紛紛進行擴產。2021-2022 年全球ABF 擴產投資規模達到 155億美金，其中中國大陸投資規模排名

118、第一占比達到 46%，我們看到興森科技、深南電路等公司積極投建封裝基板項目，緊抓封裝基板國產化機遇。圖表70:全球 IC 封裝基板部分廠商擴產情況 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 02004006008001,0001,2002021202011.0%15.0%7.0%8.0%17.0%9.0%10.0%9.0%5.0%4.0%5.0%IbidenunimiconSimmtechshinkootherKinsusSemcoNanyaDaeduckASEKyocera興森科技(002436)公司深度報告 39 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 興森興森 C C

119、SPSP 封裝基板“十年芯路”，具備薄板、細線路、多層板能力。封裝基板“十年芯路”，具備薄板、細線路、多層板能力。興森科技 CSP封裝基板工廠設備設計上具備最薄 0.035mm 芯板加工能力，對于無芯基板產品，制造過程中使用自動分離機，分離速度快、精度高，避免了手動分離后的基板翹曲、折痕和破損問題。細線路方面，公司有全套對應 Tenting（50/50-25/25m）、MSAP（30/30-15/20m）、ETS（13/13-10/10m）的設備，LDI 曝光機采用直接曝光進行圖像轉移，公司引進業內先進的高解析度全自動 LDI 曝光機，對準精度高，穩定性好，產速高。此外通過垂直非接觸式顯影線，

120、提升細線路良率。多層板制作方面，公司有成熟的層間對位系統，采用高集成一體化全自動疊合。同時工廠通過高度自動化，提高效率保證一致性。圖表71:興森 CSP 基板技術路線圖 資料來源：電巢，興森科技，方正證券研究所 圖表72:興森科技 CSP 基板發展歷程 圖表73:興森 CSP 基板關鍵工藝 資料來源：電巢，興森科技，方正證券研究所 資料來源：電巢，興森科技，方正證券研究所 C CSPSP 封裝基板客戶資源優質，跟隨下游需求持續擴產。封裝基板客戶資源優質，跟隨下游需求持續擴產。興森科技在 BT 封裝基板領域是目前國內少數幾家具備量產能力和穩定的客戶資源的公司之一，公司于 2012年開始進入 IC

121、 封裝基板領域，2018 年實現 BT 載板滿產，2019 年實現財務層面盈利，且已通過三星認證，客戶包括三星、長電、華天、瑞芯微電子、紫光、西部數據、OSE、Amkor 等國內外知名封測、IC 設計廠商。公司目前廣州生產基地有2 萬平方米/月的產能，良率優秀，與大基金合作的 IC 封裝基板項目（廣州興科，由全資子公司珠海興科實施）分二期投資，第一期規劃的產能為 4.5 萬平方米/月，第一條產線（1.5 萬平方米/月）產能已開出。未來隨著客戶需求及市場情況，公司將繼續擴產以支撐長期增長。FCBGAFCBGA 封裝基板客戶封裝基板客戶認證、良率提升及產線建設穩步推進認證、良率提升及產線建設穩步推

122、進。興森科技在 ABF 封裝基板領域是僅有的幾家在客戶認證有突破的國產供應商之一，目前與國內外部分興森科技(002436)公司深度報告 40 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 主流的芯片設計公司、封裝企業均已建立起聯系。珠海產線目前處于客戶認證階段，部分大客戶的技術評級、體系認證均已通過，等待產品認證結束之后進入小批量生產階段。截至 2022 年底，公司 FCBGA 封裝基板項目已累計投資 9.65 億元，逆勢擴張支撐公司長期成長。FCBGAFCBGA 封裝基板項目持續加注，封裝基板項目持續加注，引入戰投彰顯業務競爭力。引入戰投彰顯業務競爭力。產能方面，公司珠海FCB

123、GA 封裝基板項目擬建設產能 200 萬顆/月（約 6,000 平方米/月）的產線，已于 2022 年 12 月底建成并成功試產。廣州 FCBGA 封裝基板項目擬分期建設 2000萬顆/月（2 萬平方米/月）的產線，一期廠房已于 2022 年 9 月完成廠房封頂，目前處于設備安裝階段，預計 2023 年第四季度完成產線建設、開始試產。此外，FCBGA 項目將引入 5 名戰略投資者，目前交割先決條件均已成就，亦彰顯公司 ABF業務競爭實力，公司將繼續推進交割并有序推進 FCBGA 封裝基板項目建設進程，未來有望充分受益封裝關鍵材料國產化浪潮。4 盈利預測與估值分析 P PCBCB 業務：業務：P

124、CB 行業屬電子信息產品制造基礎產業，受宏觀經濟周期性波動影響較大。短期受通脹及經濟衰退影響，全球 PCB 行業承壓。中長期看，服務器、汽車、智能終端產品需求仍推動全球 PCB 行業呈現增長的趨勢。同時中國將繼續保持行業的主導制造中心地位。興森科技作為國產樣板龍頭，經過二十余年的市場耕耘，多品種與快速交付能力國內領先，客戶資源豐富，下游行業覆蓋面廣，受不同行業周期影響相對較小。公司未來戰略方向和經營策略之一是在傳統 PCB 業務領域加快全面數字化變革進程，持續推動降本增效，提升長期競爭力。此外隨著興斐電子收購完成，興森進一步完善高端 Any-layer HDI、類載板等高端產品布局。由于興斐電

125、子 2023 年年中收購完成，下半年并表，因此我們預計公司 PCB業務 2023/2024/2025 年營收增速分別為 8.5%/23.0%/4.0%，毛利率水平分別為29.3%/30.5%/32.0%。半導體業務：半導體業務：興森科技于 2012 年投建 CSP 封裝基板產線,2022 年公司 IC 封裝基板實現營收 6.9 億元，經歷十余年發展業務已初具規模，存儲芯片行業是公司 CSP封裝基板領域最大的下游市場，收入占比約 2/3。當前存儲行業價格進入底部區間，隨著后續產業逐步向好，我們認為公司CSP封裝基板業務將修復并逐步向上。公司 FCBGA 業務投產初期，目前仍在積極推進客戶認證、良

126、率提升和產線建設，短期人工成本、研發投入、試生產損耗等對公司利潤端帶來一定壓力。但中長期來看，FCBGA 基板國產替代空間廣闊，興森科技 FCBGA 業務進度在國內廠商中領先，我們認為公司 FCBGA 將充分受益未來國產化需求，增厚營收及利潤體量。我們預計公司半導體業務 2023/2024/2025 年營收增速分別為-8.0%/56.1%/95.6%，毛利率分別為 8.5%/10.6%/10.6%。興森科技(002436)公司深度報告 41 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表74:興森科技盈利預測（億元）20212021 20222022 2023E2023E 2

127、024E2024E 2025E2025E PCB 印制電路板 37.9 40.3 43.7 53.8 55.9 yoy 22.9%6.2%8.5%23.0%4.0%毛利率 33.1%30.3%29.3%30.5%32.0%半導體業務 10.8 11.5 10.6 16.5 32.3 yoy 29.2%6.1%-8.0%56.1%95.6%毛利率 24.0%17.3%8.5%10.6%15.0%IC 封裝基板 6.7 6.9 6.9 14.5 28.2 yoy 98.2%3.5%0.0%110.0%95.0%毛利率 26.4%14.8%5.0%10.0%15.0%半導體測試板 4.2 4.6 3

128、.7 2.0 4.0 yoy-17.0%10.2%-20.0%-45.0%100.0%毛利率 20.3%21.0%15.0%15.0%15.0%其他 1.6 1.7 1.7 1.7 1.7 營業總收入營業總收入 51.051.0 53.953.9 56.056.0 72.072.0 90.090.0 綜合毛利率 29.8%26.3%24.4%25.2%25.3%歸母凈利潤歸母凈利潤 6.26.2 5.35.3 2.42.4 4.54.5 7.07.0 歸母凈利率 12.2%9.8%4.3%6.2%7.8%資料來源：Wind，方正證券研究所 綜上我們預計公司 2023-2025 年分別實現總營收

129、 56.0/72.0/90.0 億元，歸母凈利潤 2.4/4.5/7.0 億元。估值方面我們選取同樣擁有 PCB、IC 載板業務的深南電路以及主要從事 PCB 業務的滬電股份、鵬鼎控股進行估值對比，可比公司2023E/2024E/2025E 的平均 PEG 分別為 3.64/0.61/0.72。興森科技 FCBGA 項目2022 年底試產以來，仍處于客戶認證階段，在試產過程中產生的人工、材料、能源、折 舊 等 費 用 對 公 司 歸 母 凈 利 潤 短 期 帶 來 不 利 影 響，興 森 科 技2023E/2024E/2025E PEG 分別為-1.57/0.52/0.53，2024/2025

130、 年 PEG 相比可比公司具有估值優勢，給予“強烈推薦”評級。圖表75:可比公司估值分析 公司名稱 收盤價（元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PEG 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 深南電路 66.57 341.42 16.82 20.95 24.38 7.82 0.66 0.86 滬電股份 22.51 429.06 14.53 19.55 24.31 4.39 0.64 0.72 鵬鼎控股 20.36 472.44 46.12 53.76 61.06-1.29 0.53 0.57 平均值 3.64 0.61 0.72 興森科技 12.21 206.2

131、9 2.40 4.50 7.00-1.57 0.52 0.53 資料來源：Wind，方正證券研究所，注：（可比公司歸母凈利潤取 Wind 一致預期，市值選取 2023 年 9 月 28 日收盤數據）興森科技(002436)公司深度報告 42 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 5 風險提示 下游需求不及預期：下游需求不及預期：中美貿易摩擦背景下，國內設計廠商獲得芯片尤其是先進制程產品難度提升，同時也對晶圓廠/IDM 廠商擴產帶來更多阻礙。若國內設計廠商芯片前道晶圓產量或晶圓廠/IDM 擴產節奏不及預期，則有可能對興森科技 IC 封裝基板業務營收和利潤帶來不利影響。行業競

132、爭加?。盒袠I競爭加?。号d森科技是國內為數不多的在 CSP 封裝基板和 FCBGA 封裝基板均取得突破的廠商。隨著國產化產業鏈逐步成熟，行業內多家廠商近年來亦積極布局 IC 封裝基板業務，行業競爭加劇可能對公司營收體量及盈利水平帶來不利影響。中美貿易摩擦：中美貿易摩擦：全球貿易紛爭存在不確定性，尤其是科技領域競爭激烈，導致科技產業鏈具有不穩定性，影響國內晶圓廠的擴產尤其是先進制程的擴產節奏，從而對產業鏈下游封測環節材料國內供應商訂單及營收帶來不利影響。興森科技(002436)公司深度報告 43 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣

133、)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 47314731 19591959 10601060 378378 營業總收入營業總收入 53545354 56045604 72037203 89968996 貨幣資金 1203 1258 359-316 營業成本 3819 4235 5388 6722 應收票據 358 0 0 0 稅金及附加 26 27 34 42 應收賬款 1581-10-25-45 銷售費

134、用 182 216 261 288 其它應收款 15 0 0 0 管理費用 488 504 639 763 預付賬款 22 0 0 0 研發費用 383 507 584 675 存貨 732 10 25 38 財務費用 104 44 43 65 其他 821 701 701 701 資產減值損失-4 10 15 13 非流動資產非流動資產 71577157 84938493 98229822 1117111171 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 304 332 344 362 投資收益 133 126 143 194 固定資產 2670 3004 3346 3667 營業利潤營業利

135、潤 497497 238238 449449 691691 無形資產 168 186 208 229 營業外收入 10 18 16 20 其他 4014 4971 5924 6913 營業外支出 5 9 11 9 資產總計資產總計 1188811888 1045210452 1088210882 1154911549 利潤總額利潤總額 501501 246246 454454 703703 流動負債流動負債 34823482 17451745 17451745 17451745 所得稅 14 15 24 36 短期借款 1011 1011 1011 1011 凈利潤凈利潤 487 232 43

136、0 667 應付賬款 1387 0 0 0 少數股東損益-39-9-20-33 其他 1084 734 734 734 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 526526 240240 450450 700700 非流動負債非流動負債 13771377 14051405 14051405 14051405 EBITDA 763 621 871 1185 長期借款 971 971 971 971 EPS（元）0.33 0.14 0.27 0.41 其他 407 434 434 434 負債合計負債合計 48594859 31503150 31503150 31503150 主要財務比率主要財務比率

137、2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 491 482 462 429 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 1690 1690 1690 1690 營業總收入 6.23 4.68 28.53 24.89 資本公積 1930 1946 1946 1946 營業利潤-25.58-52.13 88.95 53.84 留存收益 2455 2575 3025 3725 歸屬母公司凈利潤-15.42-54.28 87.44 55.44 歸屬母公司股東權益 6539 6819 7270 7970 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權

138、益負債和股東權益 1188811888 1045210452 1088210882 1154911549 毛利率 28.66 24.44 25.20 25.28 凈利率 9.10 4.14 5.97 7.42 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 8.04 3.52 6.20 8.78 經營活動現金流經營活動現金流 727727 12091209 728728 956956 ROIC 4.70 2.66 4.39 6.41 凈利潤 487 232 430 667 償債能力償債能力 折舊攤銷 295 331 374

139、416 資產負債率(%)40.87 30.14 28.95 27.27 財務費用 62 74 74 74 凈負債比率(%)21.98 25.24 36.04 41.34 投資損失-133-126-143-194 流動比率 1.36 1.12 0.61 0.22 營運資金變動 33 756 0 0 速動比率 1.00 0.83 0.31-0.09 其他-16-57-8-8 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-23312331 -14631463 -15531553 -15561556 總資產周轉率 0.53 0.50 0.68 0.80 資本支出-2366-1479-1660-171

140、2 應收賬款周轉率 3.40 7.13-411.62-257.03 長期投資 16-52-35-38 應付賬款周轉率 3.58 6.11 其他 18 67 143 194 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 15261526 294294 -7474 -7474 每股收益 0.33 0.14 0.27 0.41 短期借款-331 0 0 0 每股經營現金 0.43 0.72 0.43 0.57 長期借款 219 0 0 0 每股凈資產 3.87 4.04 4.30 4.72 普通股增加 202 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1867 16 0 0 P/E 29.

141、33 85.85 45.80 29.47 其他-431 278-74-74 P/B 2.50 3.03 2.84 2.59 現金凈增加額現金凈增加額-4242 5454 -899899 -675675 EV/EBITDA 23.32 35.97 26.69 20.19 數據來源：wind 方正證券研究所 興森科技(002436)公司深度報告 44 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立

142、、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成

143、對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指

144、數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：