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1、證券研究報告公司深度研究元件 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 興森科技（002436）PCB 技術領先者，引領技術領先者，引領 IC 載板國產化進程載板國產化進程 2024 年年 08 月月 06 日日 證券分析師證券分析師 馬天翼馬天翼 執業證書：S0600522090001 證券分析師證券分析師 周高鼎周高鼎 執業證書：S0600523030003 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)8.84 一年最低/最高價 8.38/17.85 市凈率(倍)2.86 流通A股市值(百萬元)13,263.64 總市值(

2、百萬元)14,936.03 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)3.09 資產負債率(%,LF)57.90 總股本(百萬股)1,689.60 流通 A 股(百萬股)1,500.41 相關研究相關研究 興森科技(002436)：收購北京揖斐電，強化產品、技術與產能優勢 2022-12-19 興森科技(002436)：2022 年中報點評：IC 載板需求景氣，持續推進產能擴充及技術升級 2022-08-26 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）5354 5360 6062 7162 881

3、7 同比（%）6.23 0.11 13.09 18.15 23.11 歸母凈利潤（百萬元）525.63 211.21 234.56 433.07 719.96 同比（%）(15.42)(59.82)11.06 84.63 66.24 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.31 0.13 0.14 0.26 0.43 P/E（現價&最新攤?。?5.97 89.51 80.60 43.66 26.26 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 PCB 業務起家，前瞻布局業務起家，前瞻布局 IC 載板產業：載板產業：興森科技是國內 PCB 樣板龍頭企業，持續耕耘 PCB 產業三十余載

4、，目前已與全球超 4000 家高科技研發、制造和服務企業建立合作關系。受行業需求不足和競爭加劇影響，公司 2023 年收入 54 億元（同比+0.11%），歸母凈利潤約 2.1 億元（同比-60%），主要是由于 FCBGA 封裝基板（也稱“ABF 載板”）領域的費用投入增加，以及珠海興科 CSP 封裝基板業務的虧損所導致。目前公司 FCBGA 封裝基板產能已建成，受益 AI 景氣度上行，已成功在國內相關廠商認證成功，后續有望持續供貨，在載板領域保持技術領先。AI 芯片帶動芯片帶動 ABF 與與 BT 載板市場需求，興森科技引領國產化進程：載板市場需求，興森科技引領國產化進程：ABF 載板以其精

5、細線路能力，適用于 CPU、GPU、FPGA 等高性能計算芯片的封裝。AI 芯片市場迅速擴張，推動 ABF 載板市場增長。2024 年全球 AI 芯片市場規模預計將同比增長 33%，達到 713 億美元。ABF 載板行業集中度較高，主要份額被中國臺灣、韓國和日本廠商占據，行業壁壘較為顯著。興森科技作為國內 ABF 載板領域的先行者，目前已通過部分國內標桿客戶的工廠審核和產品可靠性驗證。BT 載板方面，興森科技自 2012 年進入 BT 載板領域以來，已居于國內領先地位。傳統傳統 PCB 行業需求有望復蘇，公司行業優勢顯著：行業需求有望復蘇，公司行業優勢顯著：受經濟周期影響，2023 年傳統 P

6、CB 行業需求顯著抑制，市場規模出現下滑，有望在今年迎來復蘇。Prismark 預計，2028 年全球 PCB 市場規模將達到 904 億美元。全球 PCB 行業的競爭格局相對分散，產能正逐漸向中國大陸轉移。目前中國大陸的 PCB 企業主要集中在珠三角和長三角地區。興森科技作為國內領先的 PCB 樣板、小批量板快件制造商，行業優勢顯著，并持續擴充高端線路板產能，預計將繼續引領國內 PCB 行業。盈利預測與評級：盈利預測與評級：公司在 ABF 載板領域的布局領先，戰略綁定下游客戶，長期增長動力充足。雖然前期 ABF 載板項目費用投入和珠海興科產能爬坡對利潤造成擾動，但長期來看成長性充足。我們預計

7、 2024-2026 年營業收入分別為 61/72/88 億元，對應 2024-2026 年估值為81/44/26 倍，首次覆蓋、給予“買入”評級。風險提示：風險提示：技術研發不及預期；產能擴張不及預期；下游需求不及預期。-35%-29%-23%-17%-11%-5%1%7%13%19%25%2023/8/72023/12/62024/4/52024/8/4興森科技滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/21 內容目錄內容目錄 1.興森科技：興森科技：PCB 行業領軍企業，引領封裝基板國產化進程行業領軍企業，

8、引領封裝基板國產化進程.4 1.1.國內 PCB 行業領軍者，先行布局 IC 基板業務.4 1.2.PCB 與半導體兩大業務并舉，不斷拓展產品線.5 1.3.組織架構穩定合理，營業收入穩步增長.5 2.先進封裝景氣度上行，先進封裝景氣度上行，BT、ABF 載板國產化進程持續推進載板國產化進程持續推進.8 2.1.封裝基板行業發展強勁，先進封裝賦能 AI 計算.8 2.2.AI 芯片帶動 ABF 載板需求快速增長，國產化進程持續推進.10 2.3.存儲市場復蘇拉動 BT 載板，國內企業加速替代進程.12 3.傳統傳統 PCB 行業有望迎來復蘇，興森科技引領業務增長行業有望迎來復蘇，興森科技引領業

9、務增長.14 3.1.傳統 PCB 下游庫存壓力緩解，有望迎來行業復蘇.14 3.2.興森科技引領國內 PCB 市場，持續布局高端板生產.15 4.盈利預測與評級盈利預測與評級.18 5.風險提示風險提示.19 fY8XcWbZeZ9WdXaY8OdN6MpNmMnPmQfQrRwOkPpPsN9PpPuNNZoMoPuOmQpN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：興森科技發展歷程.4 圖 2：股權結構與主要子公司（截止 2024 年 4 月 25 日）.6 圖 3：營業收入情況（按

10、業務劃分，單位：億元）.6 圖 4：公司營業收入以及 yoy.7 圖 5：公司歸母凈利潤以及 yoy.7 圖 6：公司毛利率水平（單位：%）.7 圖 7：公司費用率水平（單位：%）.7 圖 8：封裝技術發展歷程.8 圖 9：封裝基板分類（按基板材料）.8 圖 10：全球封裝基板市場規模（單位：億美元）.9 圖 11：先進封裝市場份額.9 圖 12：2023 年全球 ABF 載板下游應用需求結構（單位：%）.10 圖 13：PC CPU ABF 消耗面積.11 圖 14：PC GPU ABF 消耗面積.11 圖 15：2022 年全球 ABF 封裝基板市場結構（單位：%）.11 圖 16：202

11、2 年全球前五大 ABF 封裝基板廠（單位：%）.11 圖 17：全球存儲芯片市場規模（單位：億美元）.13 圖 18：中國存儲芯片市場規模（單位：億元）.13 圖 19：2022 年全球 BT 封裝基板市場結構（單位：%）.13 圖 20：2022 年全球前五大 BT 封裝基板廠（單位：%）.13 圖 21：2022 年 PCB 下游各應用領域占比（單位：）.14 圖 22：中國 PCB 市場規模（單位：億元）.15 圖 23：全球 PCB 市場規模及增速.15 圖 24：全球 PCB 市場產業轉移路線.15 圖 25：中國大陸主要 PCB 企業地域分布.15 表 1：主營業務介紹.5 表

12、2：2022 年全球前十大 PCB 廠商營收.16 表 3：生產基地介紹.17 表 4：盈利預測.18 表 5：可比公司估值（截至 2024 年 6 月 16 日）.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/21 1.興森科技：興森科技：PCB 行業領軍企業，引領封裝基板國產化進程行業領軍企業，引領封裝基板國產化進程 1.1.國內國內 PCB 行業領軍者，先行布局行業領軍者，先行布局 IC 基板業務基板業務 國內國內 PCB 樣板龍頭企業，多年深耕樣板龍頭企業，多年深耕 PCB 領域。領域。深圳市興森快捷電路科技股份

13、有限公司（簡稱“興森科技”）正式成立于 1999 年，并于 2010 年 6 月在深交所上市，其前身為成立于 1993 年的廣州快捷線路板有限公司。公司自成立之初就聚焦于 PCB 樣板業務，并于 2008 年開啟小批量板業務，致力于打造國內中高端 PCB 樣板小批量板品牌。經過 30 余年的發展，興森科技目前已成為國內規模領先的 PCB 樣板、小批量板制造商，生產基地遍布廣州科學城和知識城、江蘇宜興、珠海金灣、北京亦莊和英國。當前公司加快從“制造”向“智造”轉型的步伐，高端樣板數字化工廠的常規中高端樣板平均生產周期提升至 5 天，準交率及良率均提升至 98%以上，工廠經營效率進一步提升。國內封

14、裝基板行業先行者，前瞻布局國內封裝基板行業先行者，前瞻布局 IC 基板產線?；瀹a線。作為國內 IC 基板的行業先行者，廣州興森于 2012 年正式啟動封裝基板建設項目，并于 2015 年收購 Xcerra 集團的半導體測試板相關業務。經過多年的持續研發投入，公司已成功完成從傳統 PCB 業務向高端半導體精細化線路制程領域的延伸進階，于 2018 年 9 月通過三星認證，正式成為三星的 IC 封裝基板供應商。圖圖1：興森科技發展歷程興森科技發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所

15、5/21 1.2.PCB 與半導體兩大業務并舉，與半導體兩大業務并舉，不斷拓展產品線不斷拓展產品線 公司當前主營業務圍繞公司當前主營業務圍繞 PCB 業務和半導體業務開展，產品廣泛應用于多個領域。業務和半導體業務開展，產品廣泛應用于多個領域。1）PCB 業務專注于樣板快件的制造，并積極拓展中小批量、FPC（柔性電路板）以及SMT 表面貼裝服務。公司的產品下游應用領域廣泛，覆蓋通信設備、工業控制、軌道交通和醫療健康等多個行業。PCB 業務的客戶集中度較低，公司多元化的市場布局有效降低了對單一客戶或行業的依賴，減少了業務受特定行業周期性波動的影響。2）半導體業務聚焦于 IC 封裝基板與半導體測試板

16、業務。IC 載板產品主要包括基于 BT 材料的 CSP封裝基板（下稱“BT 載板”）和基于 ABF 材料的 FCBGA 封裝基板（下稱“ABF 載板”）。半導體測試板業務則包括 Load Board（負載板）、Probe Card（探針卡）、BIB（Burn-in Board，老化板）以及 Interposer（轉接板），產品覆蓋了從晶圓檢測、芯片測試到老化測試等半導體測試的整個流程。公司通過提供一站式的半導體測試解決方案，支持客戶在半導體產業鏈中的各個環節，滿足市場對高端半導體測試板的需求。公司旗下擁有多家全資子公司。公司旗下擁有多家全資子公司。廣州科學城基地于 2009 年 6 月投產，主

17、要從事高層板、HDI 板、剛撓板等樣板小批量的規?；a。江蘇宜興基地于 2013 年 4 月投產，主要從事高層板、通信背板、HDI 板等產品中小批量的規?；a。2013 年，香港興森收購英國 Exception PCB Solutions Limited，正式成立英國基地，主要從事面向歐洲市場的中高端樣板、快件的制造。1.3.組織架構穩定合理，營業收入穩步增長組織架構穩定合理，營業收入穩步增長 公司股權架構合理穩定，為公司的長期發展提供了堅實基礎。公司股權架構合理穩定，為公司的長期發展提供了堅實基礎。截止 2024 年 3 月 30日，邱醒亞先生持有公司 14.46%的股份，為公司的實際控

18、股人，并擔任公司董事長兼總經理。公司其他重要股東為晉寧、葉漢斌、王琴英、張麗冰、劉瑋巍和金宇星，持股比例分別為 3.96%、3.74%、3.21%、2.41%、1.57%和 1.15%。各子公司在集團內部擁有明確的業務定位和職責劃分，通過股權紐帶形成了協同效應，共同推動集團整體戰略目標的實現。表表1：主營業務介紹主營業務介紹 業務板塊 主營產品 應用領域 PCB 業務 樣板快件 通信設備、工業控制、軌道交通、醫療健康、安防等領域 中小批量板 消費電子、汽車電子等領域 半導體業務 IC 封裝基板 存儲芯片、射頻芯片、MESM 芯片、應用處理器芯片、CPU、GPU、FPGA、ASIC 芯片等領域

19、半導體測試板 晶圓檢測、芯片測試、老化測試等半導體測試流程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/21 圖圖2：股權結構與主要子公司（截止股權結構與主要子公司（截止 2024 年年 4 月月 25 日）日）數據來源：wind，東吳證券研究所 營業收入穩健增長，營業收入穩健增長，PCB 樣板、小批量板為主要收入來源，樣板、小批量板為主要收入來源，IC 封裝基板和半導體封裝基板和半導體測試板業務成為推動收入增長的新引擎。測試板業務成為推動收入增長的新引擎。公司營業收入從 2018 年的

20、35 億元增長至 2023年的 54 億元，CAGR 約為 9%，呈現穩健的增長態勢。2024Q1，公司營業收入為 14 億元，同比增長 11%。從各業務營收占比來看，2023 年 PCB 業務收入約為 41 億元，占總收入的 76%，是公司最穩定的收入和利潤來源，并為公司向高端封裝基板業務的拓展提供了堅實的資金支撐。2023 年半導體業務為 11 億元，占總收入的 20%。半導體業務自2019 年起穩定占總營收收入的 20%以上，已成為公司另一重要收入來源。圖圖3：營業收入情況（按業務劃分，單位：億元）營業收入情況（按業務劃分，單位：億元）數據來源：wind，東吳證券研究所 01020304

21、050602018年2019年2020年2021年2022年2023年PCB業務半導體業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/21 受限于需求不足下，傳統受限于需求不足下，傳統 PCB 行業整體下滑和競爭加劇，公司盈利能力短期承壓。行業整體下滑和競爭加劇，公司盈利能力短期承壓。從 2018 年至 2021 年，公司歸母凈利潤分別為 2、3、5、6 億元，CAGR 約為 42%。進入 2022 年，由于行業需求疲軟和競爭加劇導致毛利率下降，同時公司的費用支出也有所增加，公司歸母凈利潤下降至 5 億元。2023 年，由

22、 ABF 載板項目的費用投入和珠海興科 BT 載板產能爬坡階段的虧損也對公司利潤造成影響。圖圖4：公司營業收入以及公司營業收入以及 yoy 圖圖5：公司歸母凈利潤以及公司歸母凈利潤以及 yoy 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 2023 年公司綜合毛利率為 23%，較 2022 年下降約 5 個百分點。分業務來看，PCB業務毛利率穩定高于綜合毛利率水平。2018 年至 2022 年間，PCB 業務毛利率穩定在 30%左右。2023 年毛利率 29%、同比下降約 2 個百分點，主要是由于通信行業需求下滑以及行業嚴重內卷，面臨整體產能利用率不足和價格下降的雙重

23、壓力。半導體業務毛利率波動較為明顯，2023 年大幅下降至-5%，主要是因為 ABF 載板項目處于客戶認證和試產階段，人工、折舊、能源和材料費用投入較大。從費用端來看，2023 年公司研發費用率、管理費用率、銷售費用率和財務費用率分別為 9%、4%、9%和 2%。從 2021 年起，公司持續加大研發投入，研發費用率快速上升。2023 年公司投入研發費用約 5 億元，同比增長約 28%。圖圖6：公司毛利率水平（單位：公司毛利率水平（單位：%）圖圖7：公司費用率水平公司費用率水平（單位：（單位：%）數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 0%5%10%15%20%2

24、5%30%0102030405060201820192020202120222023營業收入（億元）YOY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01234567201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）YOY-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%201820192020202120222023綜合毛利率PCB業務半導體業務0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%201820192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務

25、必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/21 2.先進封裝景氣度上行，先進封裝景氣度上行，BT、ABF 載板國產化進程持續推進載板國產化進程持續推進 2.1.封裝基板行業發展強勁，先進封裝賦能封裝基板行業發展強勁，先進封裝賦能 AI 計算計算 封裝基板即封裝基板即 IC 基板，作為一種高端基板，作為一種高端 PCB，具有高密度、高精度、高性能、小型化，具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等優良特性。及薄型化等優良特性。IC 基板在 HDI（高密度互連）板的基礎上進一步發展而來，其設計與制造集成了多種高端技術，不僅為裸芯片提供必要的物理保護和支撐，防止

26、物理損傷，還顯著提升了芯片的散熱性能。在半導體封裝結構中，封裝基板的上部與芯片直接相連，下部則與印制電路板相連，完成與外部電路的電氣和物理連接，這樣的設計不僅優化了功率和信號的分配，還確保了芯片內部電路與外部電路的有效溝通。封裝基板可以依據材料的不同被分類為剛性封裝基板、柔性封裝基板和陶瓷封裝基封裝基板可以依據材料的不同被分類為剛性封裝基板、柔性封裝基板和陶瓷封裝基板，其中剛性封裝基板的應用最為廣泛。板，其中剛性封裝基板的應用最為廣泛。剛性基板由硬質材料如 FR4 構成，具有卓越的機械強度和穩定性。這種基板廣泛應用于各類電子設備，包括計算機、通信設備、消費電子產品等。剛性基板能夠承載復雜的電路

27、和組件，同時提供穩定的電氣性能，且與柔性基板和陶瓷基板相比，剛性基板的制造成本較低，在大規模生產中更具成本效益。圖圖8：封裝技術發展歷程封裝技術發展歷程 圖圖9：封裝基板分類（按基板材料）封裝基板分類（按基板材料）數據來源：Yole、東吳證券研究所 數據來源：頭豹研究院、東吳證券研究所 封裝基板作為集成電路產業鏈中的關鍵環節，受半導體行業的帶動，展現出強勁的封裝基板作為集成電路產業鏈中的關鍵環節，受半導體行業的帶動，展現出強勁的景氣度和廣闊的應用前景。景氣度和廣闊的應用前景。5G 通信、人工智能、云計算、自動駕駛、智能穿戴、智能家居以及萬物互聯等新興技術的不斷進步，拉動了對高性能封裝基板的需求

28、，封裝基板市場規模不斷上升。根據 Prismark 數據，2016 年全球 IC 封裝基板行業整體規模為 64.億美元，2022 年行業整體規模達 174 億美元，2016-2022 年 CAGR 約為 18%，增速明顯超過其他 PCB 產品。預計 2026 年市場規模將達到 214 億美元。AI 大語言模型對算力的需求呈指數級增長，先進封裝賦能大語言模型對算力的需求呈指數級增長，先進封裝賦能 AI 芯片性能提升。芯片性能提升。當前AI 大語言模型高速發展，需要更強大的算力來實現更快的訓練速度、更高的準確性和更 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東

29、吳證券研究所東吳證券研究所 9/21 復雜的任務處理能力。根據 OpenAI 于 2012 年的測算，2012 年以來，最大的 AI 訓練運行所使用的算力呈指數增長，每 3-4 個月增長一倍。2012-2018 年間，AI 訓練運行所使用的算力已增長超 30 萬倍（摩爾定律預測僅增長 7 倍）。在此背景下，先進封裝技術的發展旨在滿足市場對高性能、小尺寸、低能耗和高集成度不斷增長的需求。先進封裝較傳統封裝，提升了芯片產品的集成密度和互聯速度，降低了設計門檻，優化了功能搭配的靈活性，賦能芯片算力提升。當前先進封裝已成為 AI 芯片發展的關鍵因素之一，先進封裝產能緊張直接限制高性能芯片出貨量。AI

30、技術的不斷突破預計將持續帶動高性能封裝基板的需求。圖圖10：全球封裝基板市場規模（單位：億美元）全球封裝基板市場規模（單位：億美元）圖圖11：先進封裝市場份額先進封裝市場份額 數據來源：Prismark、東吳證券研究所 數據來源：TheInsightPartners、東吳證券研究所 封裝基板產品有別于傳統 PCB，呈現出技術、資金和客戶認證三大核心壁壘。1）技術壁壘：IC 載板相較于 PCB 在技術層面具有更具有挑戰性，主要體現在芯板的薄度和易變性，使得在生產過程中對精確度和穩定性的要求顯著提高。IC 載板的通孔孔徑與線寬/線距遠小于 HDI，對鍍銅工藝的均勻性要求也極為嚴格，這要求廠商必須掌

31、握高精度的層間對位技術、電鍍技術和鉆孔技術等關鍵工藝。為了確保產品的高可靠性，廠商還需在設備和儀器的精度、材料的選擇以及生產管理的精細度上進行全面優化。2）資金壁壘：IC 載板的生產過程極為復雜，涉及眾多高成本的生產設備，資金需求量大且投資回報周期長。以 ABF 載板的生產為例，由于采用了接近物理極限的 SAP制程線寬線距，對生產環境的潔凈度和穩定性有著極為嚴苛的標準，使得投資成本極為龐大。此外，為了適應下游客戶對產品技術不斷升級的要求，廠商必須長期追加研發投入，用于設備的技術升級和工藝流程的優化。3）客戶認證壁壘：為確保產品質量和供應安全，下游客戶通常會實施嚴格的認證制度。以三星為例，其存儲

32、用 IC 載板的認證過程長達 24 個月。通過認證的制造商將與客戶建立起穩固的供應關系，客戶通常不會輕易更換供應商。因此，對于新進入市場的廠商而言，想要快速獲得客戶認可并建立供應關系極為困難。050100150200250201820192020202120222026E封裝基板市場規模（億美元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/21 2.2.AI 芯片帶動芯片帶動 ABF 載板需求快速增長，國產化進程持續推進載板需求快速增長，國產化進程持續推進 ABF 載板以其精細線路能力，適用于載板以其精細線路能力，適用于

33、CPU、GPU、FPGA、ASIC 等高性能計算芯等高性能計算芯片的封裝。片的封裝。ABF 載板是以 ABF 樹脂作為基材的封裝基板，主要應用于 CPU、GPU 和晶片組等大量高端芯片，具有引腳數量多，傳輸速率高的特點。ABF 樹脂由 Intel 主導研發。其原材料是日本味之素公司的副產品，目前被味之素壟斷。從 ABF 載板的下游應用市場規模來看，PC 使用的 IC 芯片依然是 ABF 載板消耗最大的市場。服務器/交換機、AI 芯片以及 5G 基站芯片的 ABF 載板使用量少于 PC，但增長速度更快，將成為未來 ABF 載板需求增長的主要驅動力。圖圖12：2023 年全球年全球 ABF 載板下

34、游應用需求結構（單位：載板下游應用需求結構（單位：%）數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 AI 芯片需求迎來高速增長，驅動芯片需求迎來高速增長，驅動 ABF 載板市場顯著擴張。載板市場顯著擴張。隨著人工智能技術的飛速發展，尤其是在機器學習、自然語言處理、圖像識別等領域的突破，AI 芯片的需求正迎來高速增長。大語言模型如 ChatGPT 依賴于深度學習模型，通過持續的模擬訓練和知識更新來實現自我升級，需要強大的計算能力作為支撐，從而拉動了對高算力 AI 芯片的需求。根據 Gartner 的預測，2024 年全球 AI 芯片市場規模預計將同比增長 33%，達到 713 億美元；2025 年預

35、計將同比增長 29%，增至 920 億美元。具體到細分市場，2024年 AI 芯片在計算電子領域的收入預計將達到 334 億美元，占市場規模的 47%。在汽車行業，AI 芯片的收入預計將達到 71 億美元，而消費電子領域的 AI 芯片收入預計將達到 18 億美元。目前，AI 芯片的封裝主要采用 ABF 載板，AI 芯片市場規模的迅速擴張，將成為推動 ABF 載板市場增長的關鍵驅動力。此外，AI 算力的提升也帶動了對 CPU 和 GPU 的需求增長。CPU 和 GPU 作為 AI 系統中不可或缺的計算單元，其封裝同樣依賴于 ABF載板，以確保數據處理的高速性和穩定性。數字化和智能化的不斷進步使得

36、下游產品對技術精度的要求不斷提升，云計算、智能駕駛、服務器等主要應用領域的快速發展，進一步推動了 ABF 載板需求的顯著增長。47%PC服務器+交換機25%AI芯片 10%5G基站 7%其他 11%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/21 圖圖13：PC CPU ABF 消耗面積消耗面積 圖圖14：PC GPU ABF 消耗面積消耗面積 數據來源：兆豐國際匯整、東吳證券研究所 數據來源：兆豐國際匯整、東吳證券研究所 ABF 載板市場集中度高，主要市場份額被中國臺灣、日本和韓國占據。載板市場集中度高，主要市場份額被中

37、國臺灣、日本和韓國占據。根據中國臺灣電路板協會的數據，2022 年全球 ABF 載板的市場規模達到了約 96 億美元，占整個封裝基板市場產值約 54%。其中，中國臺灣 ABF 載板廠商產值約占 45%，日本 ABF 載板廠商產值約占 35%，韓國 ABF 載板廠商產值約占 12%。這些地區的企業在資金、技術和客戶認證方面具有顯著優勢，形成了較高的行業壁壘。前五大 ABF 載板廠分別為欣興電子(26.6%)、揖斐電(14.6%)、南亞電路(13.5%)、新光電氣(12.8%)和 AT&S(8%)。圖圖15：2022 年全球年全球 ABF 封裝基板市場結構（單位：封裝基板市場結構（單位：%）圖圖1

38、6：2022 年全球前五大年全球前五大 ABF 封裝基板廠（單位：封裝基板廠（單位：%）數據來源：中國臺灣電路板協會、東吳證券研究所 數據來源：中國臺灣電路板協會、東吳證券研究所 興森科技作為國內興森科技作為國內 IC 封裝基板行業的先行者之一，在封裝基板行業的先行者之一，在 ABF 國產化方面已取得顯國產化方面已取得顯著進展。著進展。公司自 2012 年起涉足 CSP 封裝基板行業，并在 2022 年擴展至 ABF 載板領域。2022 年 3 月，公司為了提升國內集成電路產業封裝基板的自給率，打破中國臺灣、日本、韓國等地區的少數廠商在 ABF 載板領域的壟斷，設立全資子公司廣州興森半導體，在

39、廣州知識城建設生產研發基地，分兩期建設月產能 2000 萬顆的 FCBGA 封裝基板智中國臺灣45.1%日本 34.6%韓國 12.4%其他 7.9%欣興電子26.6%揖斐電14.6%南亞電路13.5%新光電氣12.8%AT&S8.0%其他 24.5%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/21 能化工廠。2022 年 6 月，公司在珠海高欄港已有廠區增設產能 200 萬顆/月的 FCBGA 封裝板產線。截至 2023 年末，公司在 FCBGA 封裝基板業務的累計投資規模超過 26 億元，珠海工廠和廣州工廠一期產能均已

40、建成，并已通過部分國內標桿客戶的工廠審核，產品認證和海外客戶拓展按計劃推進，預期將于 2024 年第二季度逐步進入量產階段。隨著興森科技等國內企業在 ABF 載板領域的技術成熟，預計國產化率將逐步提升。2.3.存儲市場復蘇拉動存儲市場復蘇拉動 BT 載板，國內企業加速替代進程載板，國內企業加速替代進程 BT 載板主要應用于存儲芯片封裝，其市場需求受存儲芯片行業動態的影響較大。載板主要應用于存儲芯片封裝，其市場需求受存儲芯片行業動態的影響較大。BT 載板的原材料為 BT 樹脂，由日本三菱瓦斯化學公司在 1982 年開發，具有高耐熱性、抗濕性、低介電常數和低散失因素等特性。這些特性使得 BT 載板

41、在穩定尺寸、防止熱脹冷縮、改善設備良率方面表現優異，主要應用于存儲芯片、MEMS 芯片、RF 芯片、應用處理器芯片和 LED 芯片。由于 BT 載板含有玻纖紗層，相較于 ABF 載板，其硬度較高，布線和鉆孔的難度也相應增加，因此不適合用于精細線路的制作，主要應用于存儲芯片、MEMS 芯片、RF 芯片和 LED 芯片的封裝，應用終端為智能手機等各類移動設備。存儲芯片是 BT 載板最主要的應用領域，智能手機、PC 和服務器則是存儲的三大應用市場，消費電子市場的景氣度對 BT 載板需求影響較大。HBM 技術進步推動存儲芯片市場復蘇，技術進步推動存儲芯片市場復蘇，有望有望預計預計帶動帶動 BT 載板需

42、求載板需求量量上行。上行。經過兩年的行業低迷期，隨著 HBM 技術的不斷進步，如 HBM3E 和即將到來的 HBM4，存儲產品的技術規格得到提升，推動了市場的增長，存儲芯片行業過剩庫存的狀況得到了一定改善。HBM 采用先進的 3D 堆疊技術，將多層 DRAM 芯片垂直集成在一起，形成緊湊的存儲單元。與平面 DRAM 技術相比，HBM 擁有顯著的性能優勢，包括更高的帶寬、更大的存儲容量、更低的延遲以及更低的功耗。這些特性使得 HBM 成為加速 AI 數據處理速度的理想選擇，適用于 AI 服務器和高性能計算環境，能夠顯著提升計算效率和處理能力。AI 技術的快速發展使得對高性能存儲解決方案的需求日益

43、增長，HBM 技術的迭代滿足了 AI 等高端應用的需求，這直接推動了存儲芯片市場的增長和技術創新。根據中商產業研究院數據，2023 年全球存儲芯片市場規模約為 904 億美元，同比下降 35%，預計 2024 年存儲芯片市場規模將增長至 1529 億美元。BT 載板的下游應用領域中存儲占據最大份額，隨著存儲芯片市場的復蘇，存儲芯片規模擴張將帶動 BT 載板需求上行。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/21 圖圖17：全球存儲芯片市場規模（單位：億美元）全球存儲芯片市場規模（單位：億美元）圖圖18：中國存儲芯片市場規

44、模（單位：億元）中國存儲芯片市場規模（單位：億元）數據來源：中商產業研究院、東吳證券研究所 數據來源：中國臺灣電路板協會、東吳證券研究所 BT 載板行業集中度高，韓國廠商在全球市場中占據領先地位。載板行業集中度高，韓國廠商在全球市場中占據領先地位。根據中國臺灣電路板協會數據，2022 年全球 BT 載板產值大約為 82 億美元，占封裝基板市場產值約 46%。其中，韓國的 BT 載板制造商貢獻了約 44%的產值，中國臺灣的制造商約占 30%，而日本的制造商約占 15%。從企業細分角度來看，全球 BT 封裝基板市場主要由韓國企業如LG Innotek、三星電機和信泰電子等主導。在 2022 年，全

45、球 BT 封裝基板領域的前五大供應商依次是 LG Innotek（14.2%）、三星電機（11.9%）、信泰電子（10.3%）、景碩科技（9.5%）和欣興電子（7.7%）。中國大陸的本土 IC 封裝基板企業起步較晚，并且國內半導體產業鏈中關鍵原材料和高端設備等環節上存在一定的不足，使得國內企業在技術能力、工藝水平、生產規模及市場占比等方面與國際主要廠商相比，仍存在較大差距。圖圖19：2022 年全球年全球 BT 封裝基板市場結構（單位：封裝基板市場結構（單位：%）圖圖20：2022 年全球前五大年全球前五大 BT 封裝基板廠（單位：封裝基板廠（單位：%）數據來源：中國臺灣電路板協會、東吳證券研

46、究所 數據來源：中國臺灣電路板協會、東吳證券研究所 本土廠商加大本土廠商加大 BT 載板產能投入，加速國產替代進程。載板產能投入，加速國產替代進程。中國大陸的 BT 載板產業正處于國產替代的初步階段，興森科技作為國內 IC 封裝基板行業的先行者之一，正引領著 BT 載板國產化的進程。公司自 2012 年進入 CSP 封裝基板領域以來，通過持續的研發投入和技術創新，在薄板加工能力和精細路線能力方面已居于國內領先地位，與國內020040060080010001200140016001800201920202021202220232024E490050005100520053005400550056

47、00201920202021202220232024E韓國 43.6%中國臺灣30.3%日本 15.0%中國大陸7.0%歐洲地區4.0%LGInnotel 14.2%三星電機11.9%信泰電子10.3%景碩科技9.5%欣興電子7.7%其他 46.5%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/21 外主流的芯片廠商和封裝廠建立了合作關系。目前，公司已向包括三星、長電科技、華天科技在內的多家知名企業持續供貨，并正致力于進一步擴大生產規模，以滿足日益增長的市場需求。3.傳統傳統 PCB 行業有望迎來復蘇，興森科技引領業務增長行

48、業有望迎來復蘇，興森科技引領業務增長 3.1.傳統傳統 PCB 下游庫存壓力緩解，有望迎來行業復蘇下游庫存壓力緩解，有望迎來行業復蘇 傳統傳統 PCB 是電子設備中不可或缺的基礎組件，下游應用場景多元。是電子設備中不可或缺的基礎組件，下游應用場景多元。PCB 由絕緣底板、連接導線和裝配焊接電子元件的焊盤組成，其設計實現了對電子元件的機械支撐和電氣連接的雙重功能。此外，PCB 板上的標記符號有助于識別和定位各個元件，從而簡化了組裝、檢測和調試過程。PCB 的制造涉及一個復雜的產業鏈，上游包括銅箔、玻纖布、樹脂等原材料的生產，而下游則覆蓋了消費電子、汽車、通信等多個行業。圖圖21：2022 年年

49、PCB 下游各應用領域占比（單位：）下游各應用領域占比（單位：）數據來源：Prismark，東吳證券研究所 終端市場不佳導致終端市場不佳導致 PCB 行業承壓，有望于今年迎來復蘇。行業承壓，有望于今年迎來復蘇。PCB 行業作為電子產品制造業的基礎，景氣度深受經濟周期的影響。2022 年，全球 PCB 產值達到 817 億美元，增長率僅 1%。2023 年全球經濟面臨的通貨膨脹和衰退風險，導致 PCB 行業遭遇需求減弱、庫存積壓、供應過剩和市場競爭加劇等問題，對 PCB 行業的新增需求造成顯著抑制。根據 Prismark 于 2024 年 1 月發布的統計報告，2023 年全球 PCB 產值預計

50、同比下降 15%至 695 億美元。進入 2024 年，AI 科技帶來的算力需求及消費電子市場的復蘇有望帶動 PCB 行業需求回暖，Prismark 預計 2024 年起 PCB 市場規模將恢復穩定增長，2023 年至 2028 年 CAGR 達到 5%，2028 年市場規模將達到 904 億美元。手機 19%PC 16%其他消費電子14%服務器/數據存儲12%汽車 12%有線基礎設施 8%其他計算機 5%無線基礎設施 4%工業 4%軍事/航空航天4%醫療 2%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/21 圖圖22：中

51、國中國 PCB 市場規模（單位：億元）市場規模（單位：億元）圖圖23：全球全球 PCB 市場規模及增速市場規模及增速 數據來源：中商產業研究院、東吳證券研究所 數據來源：PCBworld，Prismark、東吳證券研究所 3.2.興森科技引領國內興森科技引領國內 PCB 市場，持續布局市場，持續布局高端板生產高端板生產 全球全球 PCB 行業的競爭格局相對分散，產能逐漸向中國大陸轉移。行業的競爭格局相對分散，產能逐漸向中國大陸轉移。目前，全球 PCB產業主要集中在中國大陸、中國臺灣、日本、韓國以及歐美等地區。全球 PCB 市場已經歷兩次產業轉移，第一次由歐美向日本、韓國和中國臺灣轉移，第二次則

52、向中國大陸轉移。近年來，隨著全球 PCB 產能向中國轉移，中國已經成為全球 PCB 產量最大的國家。目前中國大陸的 PCB企業在產業集群效應的推動下，主要集中在珠三角和長三角地區。盡管目前 PCB 行業呈現出向優勢企業集中的趨勢，但預計在未來較長一段時間內，PCB行業仍將保持較為分散的競爭格局。圖圖24：全球全球 PCB 市場產業轉移路線市場產業轉移路線 圖圖25：中國中國大陸大陸主要主要 PCBPCB 企業地域分布企業地域分布 數據來源：億渡數據、東吳證券研究所 數據來源：億渡數據、東吳證券研究所 05001000150020002500300035004000201920202021202

53、220232024E 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/21 公司在傳統公司在傳統 PCB 領域優勢顯著，營業收入穩步提升。領域優勢顯著，營業收入穩步提升。作為國內領先的 PCB 樣板、小批量板快件制造商，公司專注于為客戶提供從研發到量產的一站式服務。在 PCB 制造方面，公司始終保持領先的多品種與快速交付能力，PCB 訂單品種數平均 25000 種/月，處于行業領先地位。公司在 PCB 樣板、小批量板市場具有較強的競爭力和議價能力，下游市場涵蓋通信、服務器、安防、工控、醫療等多個領域，服務于各行業的頭部企業。公

54、司 PCB 業務營收從 2019 年的 26 億元提升至 2023 年的 41 億元，CAGR 約為12%。全球化布局賦能全球化布局賦能 PCB 業務增長，高端線路板產能持續擴充。業務增長，高端線路板產能持續擴充。公司的生產基地遍布廣州科學城和知識城、江蘇宜興、珠海金灣、北京亦莊及英國，形成了全球化的布局。公司的 PCB 生產線主要集中在國內，分布在廣州、江蘇宜興和北京。廣州基地涵蓋了從中低端到中高端的樣板生產線，以及中低端小批量板和剛撓板生產線，并提供包括 SMT貼裝在內的一站式服務。宜興的生產基地主要由子公司宜興硅谷負責運營，專注于中高端 PCB 中小批量板的生產。北京的生產基地主要由子公

55、司北京興斐負責運營，專注于高階 HDI、類載板（SLP）和 CSP 封裝基板，主要下游為移動通訊類產品、光模塊。海表表2：2022 年全球前十大年全球前十大 PCB 廠商營收廠商營收 序號 企業名稱 2022 年營業收入（單位：億美元）占全球 PCB 市場比例 1 臻鼎（含鵬鼎）57.04 6.98%2 欣興電子 48.26 5.90%3 東山精密 32.29 3.95%4 日本旗勝 25.91 3.17%5 華通電腦 25.60 3.13%6 迅達科技 24.95 3.05%7 健鼎科技 22.18 2.71%8 南亞電路板 21.67 2.65%9 深南電路 20.82 2.55%10 奧

56、特斯 20.33 2.49%數據來源：Prismark，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/21 外的英國子公司 EXCEPTION 則主要負責生產高端樣板產品。此外，公司積極響應 5G通信、AI 芯片、服務器等新興市場需求，通過宜興硅谷二期和廣州科技二期等項目不斷擴大高端線路板的產能，進一步強化其在傳統 PCB 領域的競爭優勢。表表3：生產基地介紹生產基地介紹 生產基地 基地介紹 興森電子 興森科技全資子公司，主要生產 PCB 中低端快板樣件 宜興硅谷 興森科技全資子公司，主要生產中高端 PCB

57、中小批量板和大批量板 廣州科技 興森科技全資子公司，主要生產 PCB 中高端快件樣板、PCB 中低端小批量板、中高端剛撓板、CSP 封裝基板、SMT 表面貼裝 北京興斐 興森科技全資子公司，主要生產高端高階 HDI、類載板（SLP）、CSP封裝基板 珠海興科 廣州興科全資子公司，主要從事 CSP 封裝基板生產 廣州興森半導體 投資 60 億從事 FCBGA 封裝基板生產 珠海興森半導體 投資 12 億從事 FCBGA 封裝基板生產 興森香港 興森科技全資子公司，主營業務為 PCB 貿易和進出口業務 Fineline 興森香港控股孫公司，主營業務為 PCB 貿易 Exception 興森香港全資

58、子公司，主營業務為 PCB 樣板和小批量板的生產與銷售 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/21 4.盈利預測與評級盈利預測與評級 業績預測業績預測 預計 2024-2026 年營業收入分別為 61 億、72 億和 88 億元，分別同比增長 13%、18%和 23%。關鍵假設：關鍵假設：PCB 業務業務：PCB 樣板行業受宏觀經濟周期性波動影響較大，短期內全球經濟衰退，使得公司 PCB 樣板、小批量板業務成長性承壓，但隨著全球經濟的復蘇，疊加服務器、汽車等新興市場對 PCB 行業

59、需求的帶動，公司 PCB 業務有望迎來新的成長推動力，廣州智能工廠產能稼動率的不斷爬升，PCB 業務明年有望展現較佳的成長性。預計 2024-2026 年 PCB 業務收入增速分別為 21%、6%和 5%。公司智能工廠盈利能力優于原有產能，在其稼動率不斷爬升的情況下，PCB 業務的盈利能力有望逐步回升，預計 2024-2026 年毛利率分別為 21%、21%和 22%。半導體產品半導體產品：2023 年全球智能終端市場較為疲軟，使得公司半導體產品的核心下游市場處于景氣下行周期，但隨著智能終端市場需求逐漸恢復，公司半導體產品業務收入有望迎來修復。預計 2024-2026 年半導體產品業務收入增速

60、分別為 2%、73%和 74%，毛利率分別為 27%、29%和 30%。表表4：盈利預測盈利預測 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 5360 6062 7162 8817 YOY%0%13%18%23%毛利率%29%22%24%25%PCB 印制電路板 4091 4953 5240 5481 YOY%1%21%6%5%毛利率%29%21%21%22%半導體產品 1086 1108 1922 3337 YOY%-5%2%73%74%毛利率%13%27%29%30%數據來源：wind，東吳證券研究所 出于業務和技術可比性，選取滬電股份（行業龍頭）和深南電路（

61、布局 ABF 載板）作為可比公司。公司自 2012 年開始從事 BT 載板業務，經過多年技術沉淀，具備穩定量產能力，與大基金合作項目于 2022 年正式投產，采用精細化生產管理模式。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/21 公司堅定推動高端 FCBGA 封裝基板項目的投資擴產、市場拓展、研發投入和人才培養。隨著良率提升及產線建設穩步推進，公司在 FCBGA 領域的布局領先，戰略綁定下游客戶，長期增長動力充足。雖然前期 FCBGA 封裝基板項目費用投入和珠海興科產能爬坡對利潤造成擾動，但長期來看成長性充足。公司引入了

62、 5 名戰略投資者，隨著后續產能釋放，收入和利潤均有望改善?；诠驹?ABF 載板國產化領域的領先布局和產品落地節奏，未來成長確定性較高。首次覆蓋興森科技，給予“買入”評級。表表5：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2024 年年 6 月月 16 日）日）代碼 簡稱 總市值（億）歸母凈利潤（億）24E 歸母凈利潤（億）25E 歸母凈利潤（億）26E P/E(倍）24E P/E(倍）25E P/E(倍）26E 002916.SZ 深南電路 568 17 29 25 33 20 23 002463.SZ 滬電股份 641 24 31 35 26 21 18 均值 30 20 20 00243

63、6.SZ 興森科技 154 2 4 7 66 36 21 數據來源：wind，東吳證券研究所 注：滬電股份是東吳預測，深南電路為 wind 一致預測。5.風險提示風險提示 技術研發不及預期。IC 封裝基板對制造設備和制造技藝要求較高，國內廠商在該領域的技術積累與國際龍頭企業仍存在顯著差距，使得它們在市場競爭中處于不利地位，面臨技術創新方面的挑戰。產能擴張不及預期。公司正在持續擴大 IC 封裝基板的生產規模，若產能擴張未能達到預期目標，可能會對公司未來的訂單履行及盈利能力產生不利影響。下游需求不及預期。IC 封裝基板行業高度依賴于下游的消費電子和集成電路市場，若全球經濟環境導致下游市場需求減弱，

64、可能會對公司的營業收入產生顯著的負面影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/21 興森科技興森科技三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 5,839 5,045 5,905 7,327 營業總收入營業總收入 5,360 6,062 7,162 8,817 貨幣資金及交易性金融資產 2,362 1,434 1,73

65、7 2,318 營業成本(含金融類)4,110 4,699 5,473 6,643 經營性應收款項 2,292 2,344 2,769 3,408 稅金及附加 32 30 36 44 存貨 633 783 912 1,107 銷售費用 203 218 258 317 合同資產 0 0 0 0 管理費用 481 515 573 661 其他流動資產 552 484 487 493 研發費用 492 564 609 705 非流動資產非流動資產 9,096 9,166 9,041 8,816 財務費用 95 0 0 0 長期股權投資 348 348 348 348 加:其他收益 21 24 29

66、35 固定資產及使用權資產 4,881 4,856 4,731 4,506 投資凈收益 147 61 72 88 在建工程 1,644 1,644 1,644 1,644 公允價值變動(8)0 0 0 無形資產 241 241 241 241 減值損失(72)0 0 0 商譽 327 327 327 327 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 71 71 71 71 營業利潤營業利潤 36 120 314 569 其他非流動資產 1,585 1,679 1,679 1,679 營業外凈收支 (3)0 0 0 資產總計資產總計 14,935 14,210 14,946 16,142 利潤

67、總額利潤總額 33 120 314 569 流動負債流動負債 4,021 3,241 3,600 4,142 減:所得稅(91)(60)(63)(85)短期借款及一年內到期的非流動負債 1,145 1,067 1,067 1,067 凈利潤凈利潤 124 180 377 655 經營性應付款項 1,906 1,762 2,052 2,491 減:少數股東損益(87)(54)(56)(65)合同負債 36 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 211 235 433 720 其他流動負債 935 412 481 584 非流動負債 4,607 4,644 4,644 4,644 每股收益

68、-最新股本攤薄(元)0.13 0.14 0.26 0.43 長期借款 2,932 2,932 2,932 2,932 應付債券 257 257 257 257 EBIT(8)120 314 569 租賃負債 18 18 18 18 EBITDA 396 1,145 1,439 1,794 其他非流動負債 1,400 1,437 1,437 1,437 負債合計負債合計 8,628 7,885 8,244 8,786 毛利率(%)23.32 22.48 23.58 24.65 歸屬母公司股東權益 5,334 5,406 5,839 6,559 歸母凈利率(%)3.94 3.87 6.05 8.1

69、7 少數股東權益 973 919 862 797 所有者權益合計所有者權益合計 6,307 6,325 6,702 7,356 收入增長率(%)0.11 13.09 18.15 23.11 負債和股東權益負債和股東權益 14,935 14,210 14,946 16,142 歸母凈利潤增長率(%)(59.82)11.06 84.63 66.24 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 125 204 1,231 1,493 每股凈資產(元)3.1

70、4 3.18 3.44 3.86 投資活動現金流(1,790)(926)(928)(912)最新發行在外股份（百萬股）1,690 1,690 1,690 1,690 籌資活動現金流 2,572(205)0 0 ROIC(%)(0.29)1.70 3.49 5.79 現金凈增加額 931(928)303 582 ROE-攤薄(%)3.96 4.34 7.42 10.98 折舊和攤銷 404 1,025 1,125 1,225 資產負債率(%)57.77 55.49 55.16 54.43 資本開支(1,878)(1,000)(1,000)(1,000)P/E（現價&最新股本攤?。?9.51 80

71、.60 43.66 26.26 營運資本變動(279)(889)(199)(298)P/B（現價）3.57 3.52 3.26 2.90 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何

72、后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并

73、注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對

74、基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527