1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 富安娜富安娜（002327）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 09 月月 28 日日 投資投資評級評級 行業行業 紡織服飾/服裝家紡 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 8.77 元 目標目標價格價格 10.65 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)827.17 流通A 股股本(百萬股)483.82 A 股總市值(百萬元)7,254.32 流通A 股市值(百萬元)4,243.12 每股凈資產(元)4.23 資產負債率(%)19.22 一年內最高/最低(元)9.58/6.

2、41 作者作者 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518070004 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 富安娜-季報點評:Q3 業績回彈，大家居業務整合及渠道調整見成效 2017-10-26 2 富安娜-半年報點評:收入穩健增長，看好定制家居帶來嶄新業績增長空間 2017-08-24 3 富安娜-季報點評:營收及業績增速微幅改善，大家居業務積極推進 2016-10-18 股價股價走勢走勢 豐富創造力豐富創造力+持續研發力持續研發力，引領睡眠家居潮流，引領睡眠家居潮流 聚焦研發創新，深耕藝術家紡家居聚焦研發創新，深耕藝術家紡家居 公司主要從事紡織家居、睡眠家居、生活類

3、產品研發、設計、生產及銷售。2015 年公司提出下一個黃金十年的“二次創業”規劃和發展戰略，全面啟動整體家居戰略。2016 年公司引進德國豪邁全自動化家具生產系統，啟動先進智能生產線。公司核心在于豐富的創造力和持續升級的研發技術；采取原創設計和自主品牌經營模式，憑借優質的材料、優越的技術和豐富的創造力布局“藝術家紡+藝術家居”的線上和線下的門店空間，持續提升品牌價值和延展多系列家居品類。公司計劃未來三年在全國一、二線城市拓展家居生活藝術美學的流量空間。盈利能力穩中有升，費用控制良好盈利能力穩中有升，費用控制良好 公司 2020、2021 年分別營收 28.74/31.79 億，同比分別增長 3

4、.06%/10.62%。2022 年實體門店消費受宏觀影響，公司營收 30.8 億，同減 3.14%；23H1門店運營及電商物流運輸尚未完全恢復，營收 12.72 億，同減 4.74%。2020-2022 年歸母凈利 CAGR1.73%，2023H1 歸母凈利 2.19 億，同增 3.78%。從毛利率看，2023H1 直營/加盟/電商渠毛利率同比分別+2.7/+1.4/-0.3pct；公司策略：1）渠道：通過線上、線下綜合發展，保持品牌影響力，重視利潤和現金流；積極應對電商平臺變化，不再專注于抖音等平臺市場，而是尋找更具差異化和利潤空間的發展路徑如京東；線下注重精細化管理、信息化投入和會員系統

5、，計劃更新門店并推出新系列產品，對不同水平的加盟商采取不同策略，與有客戶資源加盟商合作，并鼓勵成功的加盟商擴大業務。2）產品：計劃提升創新新品系列在電商平臺上的比例，并進行精細化運營，投入更多資源。圍繞“致敬經典設計”、“羽絨材料”、“科技面料”、“纖維材料”多領域升圍繞“致敬經典設計”、“羽絨材料”、“科技面料”、“纖維材料”多領域升級迭代，引領睡眠家居潮流。級迭代，引領睡眠家居潮流。在設計創新上聚焦于致敬經典文化，開發了獨有文化 IP 系列-致敬大師系列。在“致敬經典設計”上主要推出莫奈系列和摩登系列兩大系列，富安娜以創新的設計理念，運用油畫筆觸詮釋莫奈的光影世界；打造高品質的居家睡眠生活

6、。持續溯源全球好的原材料：采用譽有“雁鵝”美譽的法國朗德鵝鵝絨，打造靜音、高蓬松的高品質鵝絨被，并且持續溯源朗德鵝鵝種，增強產品背書。加拿大羽絨、匈牙利羽絨等一系列高品質羽絨打造高顏值高品質高性價比的羽絨被，滿足不同的消費需求。同時聚焦優勢產品，增強高品質、健康原材料蠶絲、羊毛的研發。持續推動發展各種配比優質材料的混紡工藝，面料達到極致手感，將各種材質的優點相融合完美呈現。在紡紗中加入科技助劑，使面料能夠防水防油防發黃臟污，此面料運用到枕芯上，解決了產品發黃的痛點。將科技與面料相結合，引領睡眠家居生活潮流。持續提升門店新零售管理能力持續提升門店新零售管理能力 家紡家居行業是關乎消費者體驗、健康

7、和感受的產品，通過產品力和產品文化來認可品牌，這個行業不太有重大變革甚至被顛覆的可能，更多需要行業領先企業靠產品創新升級、管理精細化來取得持續發展。未來通過各種代銷模式及分銷模式的品牌會有持續壓力，這類運營太依賴第三方平臺，一旦市場進入強烈競爭階段，品牌自有競爭力會虛化。審慎回顧和關注家紡行業過去 20 年發展，公司持續提升直銷渠道門店零售-10%-4%2%8%14%20%26%32%2022-092023-012023-05富安娜滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 管理能力，已經成長為擁有客戶私域場景的公司，截止 2023H1

8、公司直營會員人數約 160 萬+，1-6 月新增會員數 12 萬+。持續投入信息化管理體系，2023H1 公司加快數字化轉型，在搭建 AIGC 系統和企業級 AI 平臺，通過智能機器人的對話模式快速查閱各種資料生成方案，提高人效。同時升級終端零售系統、客戶關系管理系統 SCRM、訂單管理系統 OMS、監控系統、直播培訓系統、導購助手等，打通信息流和時效管控，實現全鏈可視化，提高終端銷售的效率和準確性。電商渠道秉承精細化運營，布局電商產品分節奏創新升級。第三方電商平臺給予消費品牌的流量賦能已達到瓶頸。公司電商渠道營銷策略比較前瞻，GMV 的單指標增速不是科學經營指標，電商渠道持續以利潤為考核，持

9、續提升基礎運營能力，優化商品結構，提升供應鏈反應速度來迎接市場挑戰。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級 公司將研發和創新視為重要戰略，以消費者睡眠健康為中心，用藝術創新賦予產品藝術價值，在材料工藝開發和知識產權管理上持續投入，從而創造新的商業價值和市場需求。我們預計公司 23-25 年歸母凈利分別為5.92/6.6/7.35 億元，EPS 分別為 0.72/0.80/0.89 元/股，對應 PE 分別為12/11/10 x。風險風險提示提示：人工成本上漲、原材料價格波動；市場競爭；“盜版”和“盜牌”的沖擊；電商渠道增速放緩風險 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2

10、023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3,179.28 3,079.59 3,239.42 3,542.63 3,872.45 增長率(%)10.62(3.14)5.19 9.36 9.31 EBITDA(百萬元)813.11 770.98 757.00 824.30 911.73 歸屬母公司凈利潤(百萬元)545.87 533.82 592.35 659.30 735.14 增長率(%)5.69(2.21)10.96 11.30 11.50 EPS(元/股)0.66 0.65 0.72 0.80 0.89 市盈率(P/E)13.29 13.59 12.25 11.00 9.87

11、 市凈率(P/B)1.96 1.92 1.92 1.86 1.82 市銷率(P/S)2.28 2.36 2.24 2.05 1.87 EV/EBITDA 6.09 5.13 6.47 5.71 5.22 資料來源：wind，天風證券研究所 TVjWrUvX9UiYuWpNbRaO7NpNrRpNmPeRoPpPiNoOsN9PnMoPNZqMnQuOpPrQ 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.聚焦研發創新，深耕藝術家紡家居聚焦研發創新，深耕藝術家紡家居.5 1.1.發展歷程：多元化品牌，定位藝術家紡家居.5 1.2.股

12、權架構穩定，激勵計劃綁定核心團隊利益.5 1.3.財務分析：盈利能力表現強勁.7 1.3.1.收入穩健增長，電商占比提升.7 1.3.2.盈利能力穩中有升，費用控制良好.9 2.家紡行業需求穩定，頭部品牌占據市場家紡行業需求穩定，頭部品牌占據市場.10 2.1.家紡行業總體運行承壓.10 2.2.消費升級助力行業增長，線上持續高增長.11 2.3.市場向頭部品牌集中.12 3.研發、設計、生產、營銷和物流一體化持續發展研發、設計、生產、營銷和物流一體化持續發展.12 3.1.品牌設計藝術性創新、材料工藝打造產品持續升級.12 3.1.1.設計創新聚焦文化經典，印花系列開創公司品牌基礎.13 3

13、.1.2.產品材料工藝創新打造消費者感官體驗.14 3.2.線上線下并進發展，產品價值與利潤為核心.15 3.2.1.電商渠道采用精細化運營，商品、營銷持續升級.15 3.2.2.加盟渠道扁平化管理，直營門店提升新零售能力.16 3.3.管理信息系統持續優化，信息化建設帶動產能與物流效率.16 4.盈利預測盈利預測.18 5.風險提示風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：截止 23H1 公司股權架構.6 圖 2：2006-2023H1 營業收入（億元）及同比增速.8 圖 3：2018-2023H1 分品類營業收入同比增速.8 圖 4：2018-2023H1 分品類營業收入占比.8 圖 5：

14、2018-2023H1 分渠道營業收入（億元）.9 圖 6：2018-2023H1 分渠道營業收入同比增速.9 圖 7：2018-2023H1 公司毛利率及凈利率.9 圖 8：2018-2023H1 公司歸母凈利潤（億元）及同比增速.9 圖 9：2018-2023H1 分品類毛利率.9 圖 10：2018-2023H1 分渠道毛利率.9 圖 11：2018-2023H1 各項費用率.10 圖 12：中國床上用品銷售額（萬元）及同比增速.11 圖 13：美國家具和床上用品進口額（億元）.11 圖 14：中國家紡人均消費金額（元）.11 圖 15：2012-2023 年中國床上用品月度均價（元）.

15、11 圖 16：2019-2023H1 年羅萊、富安娜、夢潔門店數量.12 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 17：2018-2022 年公司研發費用（億元）及同比增速.12 圖 18：公司莫奈系列產品.13 圖 19：公司江山系列產品.13 圖 20：新國繡數碼印花產品風雅璽.13 圖 21：獨幅平網代表印花產品巴赫瑪爾宮.13 圖 22：雪膚緞面料工藝.14 圖 23：新研發材料“瀾蕰紗”膠原蛋白面料.14 圖 24：原材料產品效果圖.14 圖 25：枕芯系列產品.14 圖 26：公司鵝絨被產品.15 圖 27：公司纖維被芯產品.1

16、5 圖 28：公司分銷售渠道營收占比.15 圖 29：SRM 供應商關系管理系統演示圖.17 表 1：公司董監高履歷.6 表 2：股權激勵考核目標.7 表 3：公司五大產業物流基地.17 表 4：盈利預測與收入拆分表（單位：百萬元）.18 表 5：可比公司 PE.18 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.聚焦研發創新，深耕藝術家紡家居聚焦研發創新，深耕藝術家紡家居 深圳市富安娜家居用品股份有限公司 2009 年于深交所中小板上市，是中國領先的家居用品公司。公司主要從事紡織家居、睡眠家居、生活類產品的研發、設計、生產及銷售。富安娜品牌創始于

17、 1994 年，公司將研發和創新視為重要戰略，以消費者睡眠健康為中心，用藝術創新賦予產品藝術價值，在材料工藝開發和知識產權管理上持續投入，從而創造新的商業價值和市場需求。1.1.發展歷程：多元化品牌，定位藝術家紡家居發展歷程：多元化品牌，定位藝術家紡家居 1994-1999 年年富安娜品牌創立，廣告投入擴大影響力。富安娜品牌創立，廣告投入擴大影響力。公司前身深圳富安娜家飾保健用品有限公司于 1994 年由西滿實業公司與香港金花制衣廠共同投資設立，法定代表人為林國芳。公司生產經營床上用品、裝飾布和衍縫制品，利用大面積廣告牌傳遞品牌信息，打出“哪有一夜不同眠”廣告語。1997 年，公司將該廣告語與

18、香港回歸話題結合，于深圳廣播電臺投放，擴大品牌知名度。2000-2010 年年建立多元化品牌，提升營運水平。建立多元化品牌，提升營運水平?！案话材取眴我黄放齐y以滿足更多消費者的需求，2000-2008 年公司逐步推出面向不同群體的品牌“馨而樂”、“維莎”、“圣之花”、“勞拉夫人”，并提出“藝術家紡”的品牌定位。2007 年，公司與 SAP 公司合作啟動 ERP項目，加強企業的計劃與管理優勢。2009 年，公司于深交所中小板上市，“富安娜”榮膺“中國馳名商標”稱號。2010 年，深圳龍華、江蘇常熟家紡生產基地部分完工，子公司南充富安娜與南充市高坪區人民政府協議投資建立南充富安娜生產基地。書，協議

19、在四川省南充市投資建立南充富安娜生產基地，2011-2014 年年開拓電商渠道，開拓電商渠道，優化開店策略。優化開店策略。2011-2012 年，公司加大對電子商務和新渠道的拓展，發揮 SAP ERP 優勢，進行費用控制，提高終端銷售能力，推出新品牌“酷奇智”并升級原有品牌“維莎”。2014年，受需求不振及電商對線下終端的沖擊，公司調整終端開店策略，保證銷售面積，終端網點總數 2015 家，其中直營/加盟店數量分別為 566/1449 家，電商渠道端推出微信商城等銷售平臺。2015 年至今年至今賦能線下新零售，秉承電商精賦能線下新零售，秉承電商精細化運營。細化運營。2015 年，公司提出下一個

20、黃金十年的“二次創業”規劃和發展戰略，依托多年沉淀下來的人才優勢、渠道網絡優勢、品牌優勢、資金優勢等，緊抓“C2B 模式定制家具”集成智慧大家居等新的商業機會，全面啟動整體家居戰略。2016 年，公司引進德國豪邁全自動化家具生產系統，啟動先進智能生產線，推出子品牌“富安娜美家”。2017-2018 年，公司優化渠道結構，建設“v+”會員營銷管理體系，2018 年底會員達 53.2 萬。2019 年，公司推進經銷商去庫存，成立百人渠道服務團隊，完成全門店 POS 系統統一，實行扁平化渠道管理，推進終端門店激勵機制，全面布局線下新零售，加大電商平臺精細化運營。2020 年，公司推出國繡設計系列新品

21、，上線自有終端門店管理系統，布局 RDC 倉庫，升級物流系統。2021 年，公司圍繞材料升級創新，開發客服支持管理系統，線下零售會員人數達 130 萬。1.2.股權架構穩定，激勵計劃綁定核心團隊利益股權架構穩定，激勵計劃綁定核心團隊利益 公司股權架構穩定，股權集中。公司股權架構穩定，股權集中。截止 23H1 公司董事長兼總經理林國芳作為第一大股東及實際控制人，持有 39.75%的股份；公司董事陳國紅作為第二大股東持股 14.72%。公司前十大股東持股比例 66.35%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 1：截止：截止 23H1 公司股

22、權架構公司股權架構 資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 1：公司董監高履歷公司董監高履歷 姓名姓名 職務職務 性別性別 簡介簡介 林國芳 董事長，總經理 男 高中學歷。曾任深圳雅豪家飾精品有限公司總經理；1994 年創辦公司前身深圳富安娜家飾保健用品有限公司，并歷任公司董事、董事長、總經理職務。陳國紅 董事 女 大專學歷。曾供職于深圳市東寶制品公司。歷任公司董事、副總經理，現任深圳新米智能科技有限公司董事、深圳國紅科創文化投資有限公司董事等。林鎮成 董事，副總經理 男 研究生學歷，畢業于中國人民大學。2007 年加入公司，歷任電商事業部經理、電商網絡分銷總監助理、電商策劃副總監、電商市場

23、總監、電商事業部、供應鏈中心總經理，現任公司總經理助理。林炫錕 董事 男 本科學歷，畢業于悉尼大學。公司控股股東、實際控制人林國芳之子，現任公司董事。林漢凱 董事 男 畢業于中山大學，歷任公司家紡研發副總監，研發中心總監。張龍平 獨立董事 男 經濟學博士，中國注冊會計師?，F任中南財經政法大學首批二級教授，主要從事會計審計學的教學和研究。國務院政府特殊津貼專家，中國注冊會計師審計準則委員會資深委員?，F任九州通醫藥集團股份有限公司獨立董事、廣東星普醫學科技股份有限公司獨立董事、路德環境科技股份有限公司獨立董事、杭州迪普科技股份有限公司獨立董事和深圳市財富趨勢科技股份有限公司獨立董事。王平 獨立董事

24、 男 碩士研究生，高級工商管理碩士，中國注冊會計師。先后歷任中國稷山控股有限公司財務總監，EV Capital Pte Ltd.董事、副總裁，中國首控集團有限公司（前稱“光大（中國）車輛零部件控股有限公司”）高級副總裁、財務總監及董事，現任 SANERGY GROUP LIMITED 董事。王平先生現任中國罕王控股有限公司獨立董事、中國天瑞集團水泥有限公司獨立董事、嘉耀控股有限公司獨立董事。鄭賢玲 獨立董事 女 經濟學博士，副教授，具有從業資格的證券分析師，現任中國國際海運集 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 裝箱（集團）股份有限公司總裁戰

25、略顧問，主要從事產業與公司戰略研究。徐波 獨立董事 男 中南財經政法大學經濟學碩士，中歐國際工商管理學院高級工商管理碩士。曾任平安證券有限公司副總裁，現任深圳市架橋資本管理股份有限公司董事長。徐波先生現在為斯瑞爾環境科技股份有限公司獨立董事、深圳時代裝飾股份有限公司獨立董事、上海華培動力科技（集團）股份有限公司獨立董事、浙江錢江摩托股份有限公司獨立董事。王魁 副總經理，財務總監 男 湖南大學工商管理碩士，高級會計師，企業培訓師一級，曾任湖北動能體育用品公司財務副總經理，安徽卡兒菲特服飾有限公司總經理。目前任職公司副總經理、財務總監職務。龔蕓 副總經理，董事會秘書 女 武漢理工大學會計學學士，清

26、華大學-香港中文大學 FMBA,曾任深圳市同洲電子股份有限公司副總經理兼董事會秘書，深圳市三諾電子有限公司投融資副總監，深圳市前海乾元信諾基金管理有限公司綜合管理部副總監，現任深圳市富安娜家居用品股份有限公司副總經理、董事會秘書。張健強 監事 男 畢業于韶關大學。先后任職于東帝興實業股份有限公司設計部設計師；2002 年進入公司，現任公司產品研發部設計師。陳凱 監事 男 畢業于南昌理工學院。先后任職于科思特家居用品有限公司采購經理職位；寧波太平鳥巢藝術傳播有限公司采購經理職位；現任職公司高級采購經理職位。黃若欣 監事 女 畢業于廣州工程技術職業學院，現任公司研發中心高級花稿設計師。資料來源：公

27、司公告，天風證券研究所 實施股權激勵計劃，綁定核心團隊利益。實施股權激勵計劃，綁定核心團隊利益。公司已實施兩期期權、五期限制性股票和一期員工持股計劃在內的八次股票激勵計劃。公司 2020 年發布第五期股權激勵計劃。第五期計劃以股票期權形式授予限制性股票 1195.68 萬股，占計劃草案公告時公司總股本的 1.41%，其中首次授予 955.684 萬股，激勵對象為 104 位公司部分董事、高級管理人員、中層管理人員以及核心技術（業務）骨干，并設置了為期 3 年的業績考核目標，2020-2022 年公司均需滿足扣非凈利潤或收入考核目標之一，達成條件后授予的股票將分三期行權，每期行權比例為 40%/

28、30%/30%。表表 2：股權激勵考核目標股權激勵考核目標 單位：億元單位：億元 目標值目標值 2019A 2020E 2021E 2022E 首次授予的股票期權 營業收入 27.89 28.73 29.59 30.48 扣非凈利潤 4.37 4.50 4.64 5.07 預留授予的股票期權 營業收入 27.89 28.73 29.59 30.48 扣非凈利潤 4.37 4.50 4.64 5.07 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.3.財務分析：盈利能力表現強勁財務分析：盈利能力表現強勁 1.3.1.收入穩健增長，電商占比提升收入穩健增長，電商占比提升 2013 年前公司迅速擴張，收入

29、快速增長。年前公司迅速擴張，收入快速增長。針對不同消費者需求推出富安娜（時尚經典品牌）、維莎（輕奢藝術品牌）、馨而樂（大眾潮流品牌）、酷智奇（兒童品牌）等品牌，實體營銷網絡逐步拓展，同時發揮 SAP ERP 系統優勢，嚴格控制成本，提升終端銷售能力。2006-2012 年公司營收 CAGR27.22%，2012 年銷售終端網點達 2273 家。2013 年受電商沖擊和外需疲弱影響，公司放緩開店速度，重點開拓大型家居館或旗艦店，同時電商渠道快 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 速發展也彌補了線下門店銷售增速放緩的不足。2013-2017 年公

30、司營收 CAGR8.84%，增速放緩保持穩定增長?；仡欉^去 5 年，2018 年公司實現營收 29.18 億，同增 11.6%；2019 年家紡行業受復雜的外部經濟條件影響，公司收入增速放緩，營收 27.89 億，同減 4.44%；2020-2021 年隨著中國疫情防控取得良好效果，國內消費經濟恢復增長，2020、2021 年分別實現營收 28.74/31.79 億，同比分別增長 3.06%/10.62%。2022 年長三角、珠三角等地實體門店消費受宏觀外部影響，商品物流運輸受到沖擊，公司營收 30.8 億，同減 3.14%。23H1門店運營及電商物流運輸尚未完全恢復，營收 12.72 億，同

31、減 4.74%。圖圖 2：2006-2023H1 營業收入（億元）及同比增速營業收入（億元）及同比增速 資料來源：公司公告，天風證券研究所 分品類看，分品類看，2018-2023H1 套件類、被芯類、枕芯類三大品類營收占比超過 85%。2022-2023H1套件類、被芯類、枕芯類營收均同比減少，23H1 套件類/被芯類/枕芯類營收同比減少8.4%/1.7%/0.1%，收入占比同比分別-1.8/+1.2/+0.4pct。圖圖 3：2018-2023H1 分品類營業收入同比增速分品類營業收入同比增速 圖圖 4：2018-2023H1 分品類營業收入占比分品類營業收入占比 資料來源：同花順 iFin

32、D，天風證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 分渠道看，分渠道看，2018-2021 年電商營收增速顯著 CAGR16.8%，其中 2021 年營收 13.23 億，同增 16.6%，占比 41.6%。2019 年受外部經濟環境影響，加盟營收同比減少 26.8%，公司主動調整經銷商渠道進行管理革新，2020-2022年加盟營收穩中有升CAGR3.4%。2023H1直營、直營、電商、加盟渠道營收均略有減少，分別營收電商、加盟渠道營收均略有減少，分別營收 3.12/5.31/3.23 億，同比減少億，同比減少 6.3%/6%/2.43%。4.19 5.90 6.81 7.92

33、10.6714.5317.7718.6419.7020.9323.1226.1629.1827.8928.7431.7930.8012.72-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00營業收入（億元）營業收入yoy-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%201820192020202120222023H1套件類yoy被芯類yoy枕芯類yoy家具類yoy43.5%40.3%39.7%39.5%39.2%45.4%37.2%36.9%38.

34、8%38.8%39.0%36.2%7.1%8.4%7.7%7.5%7.6%8.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%201820192020202120222023H1套件類被芯類枕芯類家具類其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 5：2018-2023H1 分渠道營業收入（億元）分渠道營業收入（億元）圖圖 6：2018-2023H1 分渠道營業收入同比增速分渠道營業收入同比增速 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.3.2.盈利能力穩中有升，費用控制良好盈利

35、能力穩中有升，費用控制良好 公司毛利率維持高位穩定。公司毛利率維持高位穩定。2022、2023H1 毛利率分別 53.1%/54.19%，同增 0.96/1.38pct，其中 2023H1 維莎品牌毛利率 70.27%。歸母凈利率基本維持穩定，2019 年受經銷商收入減少影響，歸母凈利同減 6.72%，2020-2022 年，歸母凈利 CAGR1.73%，2023H1 歸母凈利歸母凈利2.19 億，同增億，同增 3.78%，達到最近三年最好表現。，達到最近三年最好表現。圖圖 7：2018-2023H1 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 圖圖 8：2018-2023H1 公司歸母凈利潤（億元

36、）及同比增速公司歸母凈利潤（億元）及同比增速 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 分品類，分品類，公司專注推廣高端產品，2018-2023H1 套件類、被芯類毛利率保持高位態勢。2023H1 公司產品結構升級，套件類/被芯類毛利率分別為 56.08%/53.49%。分渠道，分渠道，直營管理團隊執行力強，公司對經銷商采取扁平化管理，電商渠道采用精細化運營，直營、加盟、直營、加盟、電商渠道毛利率較高，電商渠道毛利率較高，2023H1 毛利率分別為毛利率分別為 68.5%/51.3%/44.5%，同比，同比+2.7/+1.4/-0.3pct。圖

37、圖 9：2018-2023H1 分品類毛利率分品類毛利率 圖圖 10：2018-2023H1 分渠道毛利率分渠道毛利率 02468101214201820192020202120222023H1直營加盟電商團購其他-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%直營yoy加盟yoy電商yoy團購yoy其他yoy0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00毛利率凈利率5.435.075.165.465.342.1910.11%-6.72%1.89%5.69%-2.21%3.78%-10.00-5.000.005.0010.0015.000.001.002.0

38、03.004.005.006.00歸母凈利潤歸母凈利潤yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 各項費用總體穩定，銷售費用率較高。各項費用總體穩定，銷售費用率較高。銷售費用包含銷售人員工資薪酬、廣告宣傳費等，公司銷售費用率較高，2021 年起緩慢增長，管理費用率及財務費用率控制良好。2023H1公 司 銷 售/管 理/研 發/財 務 費 用 率 分 別 為 26.98%/4.52%/3.19%/-0.47%，同 比 分 別+0.59/+0.17/-0.3/-

39、0.13pct。圖圖 11：2018-2023H1 各項費用率各項費用率 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 2.家紡行業需求穩定，頭部品牌占據市場家紡行業需求穩定，頭部品牌占據市場 2.1.家紡行業總體運行承壓家紡行業總體運行承壓 家紡行業總體運行承壓緩進。家紡行業總體運行承壓緩進。據國家統計局數據測算，2023H1 我國家用紡織品規模以上企業營業收入同比減少 4.12%，利潤總額同比增長 3.86%，利潤率 3.84%，同比略增 0.3pct。行業內銷相對平穩，規模以上企業內銷同比略降 1.79%。出口減少明顯，降幅 5.62%。企業訂單有所減少，訂單多以小單快反形式為主，長期大

40、單明顯不足。床上用品行業穩中承壓。床上用品行業穩中承壓。2022 年基數較低使企業利潤一度表現為較高增長。由于 2022 年春季疫情影響家用紡織品行業企業的正常運營，物流壓力及原料成本高企等原因導致床上用品行業利潤呈兩位數減少。而隨著今年以來生產生活的全面恢復，在原料價格基本穩定的保障下，2023Q1 床上用品行業利潤表現為較高的恢復性增長。但 2023Q2 床上用品行業效益較上年同期則略有降低。42.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.00套件類被芯類0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%直營加盟電商團購其他-5.000.005.0010

41、.0015.0020.0025.0030.00201820192020202120222023H1銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)財務費用率(%)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 同時，出口減少給床上用品行業帶來壓力。據海關數據統計，2023 年 1-6 月我國出口床上用品共計 61.26 億美元，同比減少 7.4%。其中對美、歐、日三大傳統市場床上用品出口均有 15%甚至更大的降幅。對新興市場出口依舊保持了較好增長，2023 年 1-6 月對東盟出口床上用品 8.4 億美元，同比大幅增長 35.5%。圖圖 12：中國床上

42、用品銷售額（萬元）及同比增速中國床上用品銷售額（萬元）及同比增速 圖圖 13：美國家具和床上用品進口額（億元）美國家具和床上用品進口額（億元）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 2.2.消費升級助力行業增長，線上持續高增長消費升級助力行業增長，線上持續高增長 長期來看床上用品月度均價呈現周期變動，由于冬夏交替時更替需求較高。消費升級背景下消費者對于家紡產品美觀、舒適的需求不斷提升，愿意為高品質的家居生活付費，隨著人均消費的提高，行業規模有望持續增長。此外，隨著三四線城市的不斷升級和發展，居民的整體消費能力不斷增強，同時全國各地住房條件的改善、婚慶市

43、場的發展、三胎政策的開放等條件，都為家紡產品消費升級帶來良好機遇，家紡行業未來的發展空間或將越來越大。圖圖 14：中國家紡人均消費金額（元）中國家紡人均消費金額（元）圖圖 15：2012-2023 年中國床上用品月度均價（元）年中國床上用品月度均價（元）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 根據國家統計局公布數據，2023H1，全國網上零售額 71,621 億元，同比增長 13.1%。其中，實物商品網上零售額60,623億元，同比增長10.8%，占社會消費品零售總額的比重為26.6%；在實物商品網上零售額中，吃類、穿類、用類商品同比分別增長 8.9%/13.3

44、%/10.3%。近年來線上銷售增長優勢明顯，家紡企業紛紛加入線上銷售平臺模式，除傳統電商營銷外，不斷創新營銷模式，通過社交電商、短視頻、直播、社群營銷、品牌小程序等方式引流獲客，積極探索線上線下相互融合發展之路。頭部品牌積極布局新零售營銷模式，加大線上渠道-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00500,000.001,000,000.001,500,000.002,000,000.002,500,000.003,000,000.003,500,000.004,000,000.002015 2016 201

45、7 2018 2019 2020 2021 2022床上用品銷售額YOY0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002018-01-312018-04-302018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-312020-04-302020-07-312020-10-312021-01-312021-04-302021-07-312021-10-312022-01-312022-04-302022-07-312022-10-312023-01-312023-04-302023-07-310

46、.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002015 2016 2017 2018 2019 2020 20210.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.002015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱

47、讀正文之后的信息披露和免責申明 12 投入，2022 年富安娜/夢潔/羅萊電商渠道收入占比分別為 41.58%/27.82%/27.88%。2.3.市場向頭部品牌集中市場向頭部品牌集中 2022 年面對嚴峻的市場環境，中小家紡企業經營更加艱難年面對嚴峻的市場環境，中小家紡企業經營更加艱難,市場向頭部品牌集中市場向頭部品牌集中。線下渠道端，核心商業體對家紡品牌的容量有限，由于終端客流減少，大型百貨零售企業通過淘汰小品牌、聚合大品牌，提升單店銷售業績，且優質加盟商資源也將向龍頭品牌集聚；線上渠道端，消費者在線上購買家紡產品的品單價、客單價不斷提升，更傾向于選擇有品牌的產品，同時，平臺流量也進一步向

48、優勢大品牌傾斜，品牌企業市占率提升的趨勢越來越明顯；供應鏈端，頭部企業管理更加精細化，能夠及時整合上下游資源，控制成本，保證品質，提升生產效率。圖圖 16：2019-2023H1 年羅萊、富安娜、夢潔門店數量年羅萊、富安娜、夢潔門店數量 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.研發、設計、生產、營銷和物流一體化持續發展研發、設計、生產、營銷和物流一體化持續發展 3.1.品牌設計藝術性創新、材料工藝打造產品持續升級品牌設計藝術性創新、材料工藝打造產品持續升級 公司設計研發團隊將前瞻與經典結合，高端產品兼具觀賞與收藏價值。公司設計研發團隊將前瞻與經典結合，高端產品兼具觀賞與收藏價值。公司在家紡行業

49、獨具個性化設計和研發創新，在消費升級和時尚引導方面優勢明顯。女性消費者對富安娜產品的持續使用有助于符合消費升級趨勢，盡管產品價格較高，但公司品牌的成長路徑在行業中已經有深厚積淀，成為品牌的差異化競爭力，并能成為持續增長利潤的高端品牌。2018-2022 年，公司研發投入 CAGR 為 28.78%。截止 2023H1，公司擁有包括發明專利、實用新型專利、外觀專利、軟件著作權、版權共 1417 項目，其中，2023 年新增發明專利、實用新型專利共 9 項。圖圖 17：2018-2022 年公司研發費用（億元）及同比增速年公司研發費用（億元）及同比增速 2325223624812662269215

50、4714661525147014642373206516091718157005001000150020002500300020192020202120222023H1羅萊富安娜夢潔 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 3.1.1.設計創新聚焦文化經典，印花系列開創公司品牌基礎設計創新聚焦文化經典，印花系列開創公司品牌基礎 公司以設計創新為核心競爭力。公司以設計創新為核心競爭力。在設計創新上聚焦于致敬經典文化，開發了獨有文化 IP 系列致敬大師系列，以梵高、莫奈、畢加索為題材，開發了包括星空、莫

51、奈印象吉維尼花園、雕塑家等系列產品；在中國文化系列中，作品融入了繡花、新國繡等設計手法，以“千里江山”為題材，開發了江山系列產品。圖圖 18：公司莫奈系列產品公司莫奈系列產品 圖圖 19：公司江山系列產品公司江山系列產品 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司專注工藝開發。公司專注工藝開發。公司原創設計獨幅平網印花與新國繡數碼印花工藝，平網印花工藝制版難、藝術性高、產量少、耗時長，將藝術詮釋于產品矩陣上，打造高品質的居家睡眠生活。圖圖 20：新國繡數碼印花新國繡數碼印花產品產品風雅風雅 璽璽 圖圖 21：獨幅平網代表印花產品獨幅平網代表印花產品巴赫瑪爾宮巴

52、赫瑪爾宮-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%00.20.40.60.811.220182019202020212022研發費用研發費用yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 3.1.2.產品材料工藝創新打造消費者感官體驗產品材料工藝創新打造消費者感官體驗 公司在商品材料工藝上，主要圍繞手感、體感、溫感“三感”打造健康睡眠概念。公司在商品材料工藝上，主要圍繞手感、體感、溫感“三感”打造健康睡眠概念。（1）運用“天雪”工

53、藝使面料手感棉柔軟糯，升級面料指標，達到成人母嬰級別。同時推出“雪膚緞”面料，采用生物酶拋光工藝，使得面料綿軟柔滑，光澤絲滑亮麗。（2）升級新研發材料“瀾蘊紗”膠原蛋白面料，由單一布種莫代爾膠原蛋白面料擴展到各種混紡材質的膠原蛋白布種，持續開發系列產品。圖圖 22：雪膚緞面料工藝雪膚緞面料工藝 圖圖 23：新研發材料“瀾蕰紗”膠原蛋白面料新研發材料“瀾蕰紗”膠原蛋白面料 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 （3）原材料上運用黃金繭蠶絲、雙宮繭蠶絲等一系列天然纖維打造不同的產品線。（4）針對頸椎病患者，以記憶棉材質作為持續開發品類，升級“紅妍凝膠慢回彈枕”滿足

54、更多的人群。同時開發高端凝膠系列“紫玥凝膠慢回彈”，打造 5D 凝膠結構。圖圖 24：原材料產品效果圖原材料產品效果圖 圖圖 25：枕芯系列產品枕芯系列產品 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 （5）采用法國朗德鵝絨，打造靜音、高蓬松的高品質鵝絨被。（6）發展各種配比優質材料的混紡工藝，解決枕芯發黃的痛點。使用微膠囊技術，通過與皮膚摩擦，散發香味達到助眠功效，且香味不隨水洗而消散。（7）不斷升級纖維材料，在保留其原有特性上增加美膚、保濕、發熱等功能滿足消費者需求，同時采

55、用戶外的保暖服填充材質和家紡傳統填充材質相融合，打造可以媲美鵝絨被保暖效果的被芯。圖圖 26：公司鵝絨被產品公司鵝絨被產品 圖圖 27：公司纖維被芯產品：公司纖維被芯產品 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 3.2.線上線下并進發展，產品價值與利潤為核心線上線下并進發展，產品價值與利潤為核心 3.2.1.電商渠道采用精細化運營，商品、營銷持續升級電商渠道采用精細化運營，商品、營銷持續升級 公司主要營收渠道為電商渠道，近五年營收占比最高公司主要營收渠道為電商渠道，近五年營收占比最高。公司電商渠道營收占比由 2019 年36%增長至 2023H1 占比 41.7

56、3%，其中 2023H1 電商渠道中天貓/京東/唯品會/其他平臺銷售占比分別為 23.56%/35.71%/17.59%/23.14%。截止 2023H1，京東在電商渠道中占比較高，因其對消費者政策與公司相適應，將更好品質、差異化競爭力的商品疊加服務給到消費者。圖圖 28：公司分銷售渠道營收占比公司分銷售渠道營收占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司電商渠道持續以利潤為考核公司電商渠道持續以利潤為考核，持續提升基礎運營能力持續提升基礎運營能力，優化商品結構優化商品結構，提升供應鏈反提升供應鏈反應速

57、度來迎接市場挑戰應速度來迎接市場挑戰。電商平臺對消費品牌給予的盈利模式持續擠壓，電商流量平臺運營策略持續對白牌下沉，意味著大消費品牌需要更多的費用投入，但并不能達到好的預期盈利效果。公司不靠投流、不以 GMV 為主要考核，以毛利和凈利潤為考核指標來管理電商運營，主要靠產品運營進行電商策略升級。截止 2023H1，電商渠道毛利率 44.48%。公司電商團隊共 242 人左右，團隊持續優化布局直播渠道，包括自播、提升短視頻內容生產能力，兼顧品牌和銷售，協同一體打造品牌價值。公司在內容電商、直播購物、交互式視頻營銷等新型營銷方式持續投入，為后續的線上銷售及公域轉為私域逐步提升管理基礎和信息化基礎。3

58、.2.2.加盟渠道扁平化管理，直營門店提升新零售能力加盟渠道扁平化管理，直營門店提升新零售能力 截止截止 2023H1，公司線下門店共，公司線下門店共 1464 家，加盟店家，加盟店 991 家，直營門店有家，直營門店有 473 家。公司對加家。公司對加盟商采取扁平化架構經營，嚴格通過賬期管理把控加盟商的市場終端趨勢。盟商采取扁平化架構經營，嚴格通過賬期管理把控加盟商的市場終端趨勢。直營管理團隊根據公司的市場策略、營銷策略、品牌策略、產品策略落地執行，并對加盟商做管理輸出。公司從 2022Q4 起提升加盟渠道的管理資源，對公司未涉及的三、四線城市空白市場有計劃有步驟引進高質量加盟商。加盟渠道計

59、劃新增 200 家加盟店，公司預計 2023Q3、Q4 需求逐漸將在終端釋放。公司強調加盟商做高端品，延續公司直營賦能、品牌力溢價能吸引加盟商，從而全渠道注重商品個性化能力，提升全渠道品牌力。直營門店持續提升零售能力。直營門店持續提升零售能力。在線下渠道方面，公司直營門店沉淀到了一、二線城市，其中一半店面都是沉淀為成熟綜合商圈的街鋪品牌店，長時間優質商圈人流沉淀，門店陳列及產品形象帶來創新沖擊力，未來，公司在投入方面將反周期而行之，加大大店創新和大店煥新策略。截止 2023H1，公司直營會員人數約 160 萬+，1-6 月新增會員數 12 萬+。同時加速數字化轉型，通過 AIGC 系統、AI

60、平臺、終端零售系統升級實現全鏈可視化，提升終端銷售效率與準確性。同時，截止 2023 年 9 月新增超品大店 17 家，未來將在直營一二線城市持續擴張超品大店，并推出差異化、有創新設計的品類。3.3.管理信息系統持續優化，信息化建設帶動產能與物流效率管理信息系統持續優化，信息化建設帶動產能與物流效率 公司管理布局完善。公司管理布局完善。公司是行業內首家全面引入全球五百強采納的德國 SAP ERP 系統，同時推進 SAP 系統（信息管理系統）、麗晶 POS 系統（收銀系統）和 WMS 系統（倉庫管理系統）。業務運行平臺以 SAP 為核心，結合 POS、SRM（供應商關系管理系統）、WMS、OMS

61、(訂單管理系統)等，貫穿公司商品、采購、生產、倉庫、銷售、物流等產供銷整體業務；顧客平臺全面覆蓋第三方電商平臺、微信等用戶觸點，提高內控管理水平、降低成本、提升效率、提供優質產品與服務提供系統基礎。0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1直營加盟電商團購其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 29：SRM 供應商關系管理系統演示圖供應商關系管理系統演示圖 資料來源：華天軟件官網，天風證券研究所 公司持續提升信息化管理體系。公司持續提升信息化管理體系。（1）搭建新零售系統，逐步融合線下線

62、上零售要素，例如線上預約門店服務、SOP 任務等。（2）實現數據共享和信息同步，提升數字化營銷系統的交互體驗，增強引流、品牌忠誠度和用戶留存率。（3）更新門店系統，提升品牌形象和庫存管理效率。（4）開發移動應用程序，實現信息的共享和管理。（5）推動業務流程再造，實現業務流程的自動化和數字化，降本增效，提高業務準確性。（6）加強數據分析，收集和分析客戶需求，借由先進的數據分析技術，得出商業洞察，提供更準確、更符合定位的服務和產品，并提升銷售業績。產業布局分布均衡。產業布局分布均衡。公司自 2002 年通過 ISO9001 的質量認證開始，經過 20 年的推行，每年通過內審、管理評審、外審、PDC

63、A 的循環、統計分析及質量改善不斷提升，使得富安娜的產品質量能保持在高水平生產與倉儲布局。公司擁有深圳龍華總部基地、四川南充家紡生產基地、廣東惠州生產基地；擁有揚州寶應、常熟、南充、惠東四大物流基地。表表 3：公司五大產業物流基地公司五大產業物流基地 深圳龍華產業基地 占地面積 130 畝，2008 年投入建成使用，目前已開發三期，是富安娜未來新戰略的孵化基地及經營管理重要基地。江蘇常熟產業基地 占地面積 120 畝，2003 年投資建設，是富安娜立足華東輻射整個北方市場的重要物流生產基地；同時也是美家項目的重要生產物流基地。四川南充產業基地 占地面積 200 畝，2012 年投入建設，是富安

64、娜跟進國家一帶一路戰略的西南重要生產基地?；葜莼輺|產業基地 占地面積 330 畝，2016 年競拍購得，除家紡生產外,是富安娜全屋定制新產業布局的重要生產基地；現已建成包含板式、軟件在內的家居生產線。江蘇寶應產業基地 占地面積 65 畝，2020 年投資建設，目前主要是倉儲物流配送，亦是企業未來的重要加工生產基地。資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司加強物流信息化建設公司加強物流信息化建設。公司 To C 渠道占比較多，對存貨周轉的要求非常高，每季度推出大量新款，以創新化為驅動，因此對售罄率要求極高。公司對供應鏈管理、客戶關系管理等方面推動信息系統集成，實現零售相關要素的無縫傳遞和共享，上

65、線供應商預約入庫管理系統，實現貨品送倉環節的可視化和信息化管理，有效提升倉庫周轉和貨品計劃性。截止 2023H1，公司倉儲面積合計近 21 萬平方，通過四大平行倉的布局，提升了物流運輸 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 時效和降低了運輸成本，同時存貨相比去年下降 15%。4.盈利預測盈利預測 公司將研發和創新視為重要戰略，以消費者睡眠健康為中心，用藝術創新賦予產品藝術價值，在材料工藝開發和知識產權管理上持續投入，從而創造新的商業價值和市場需求。我們預計公司 23-25 年營業收入分別為 32.4/35.4/38.7 億元，歸母凈利潤分別為

66、 5.92/6.6/7.35億元，EPS 分別為 0.72/0.80/0.89 元/股，對應 PE 分別為 12/11/10 x。表表 4：盈利預測與收入拆分表（單位：百萬元）盈利預測與收入拆分表（單位：百萬元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2,788.84 2,874.05 3,179.28 3,079.59 3239.28 3542.54 3872.49 yoy-4.44%3.06%10.62%-3.14%5.19%9.36%9.31%毛利率 52.00%53.90%52.14%53.10%54.32%54.42%54.43%套件類

67、 1,125.23 1,139.86 1,254.75 1,206.04 1280.81 1424.91 1582.64 yoy-11.37%1.30%10.08%-3.88%6.20%11.25%11.07%毛利率 53.59%55.06%56.50%56.15%56.10%56.25%56.25%被芯類 1,027.67 1,115.28 1,232.57 1,202.18 1269.50 1398.99 1539.87 yoy-5.26%8.53%10.52%-2.47%5.60%10.20%10.07%毛利率 50.73%52.40%52.39%52.76%52.52%52.56%52

68、.56%枕芯類 234.14 221.59 238.78 233.23 233.30 235.63 237.99 yoy 13.49%-5.36%7.76%-2.32%0.03%1.00%1.00%毛利率 家具類 79.25 86.91 99.57 yoy-20.52%9.68%14.56%毛利率 55.13%其他 322.55 310.41 353.61 438.14 455.67 483.01 511.99 yoy 24.98%-3.77%13.92%-3.32%4.00%6.00%6.00%毛利率 資料來源：wind，天風證券研究所 首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級

69、。公司深耕家用紡織品領域，故選取家紡相關公司作為可比公司。參考可比公司均值及公司前景，給予富安娜 23 年 PE 為 15X，對應目標價格為 10.65元。表表 5：可比公司可比公司 PE 2023E 2024E 2025E 羅萊生活 13.02 11.25 9.82 水星家紡 10.83 9.06 7.98 真愛美家 16.01 13.35 9.10 均值 13.29 11.22 8.97 資料來源：wind，天風證券研究所（可比公司 PE 來源均為 wind 一致預期）；注：數據截至 2023/9/27 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1

70、9 5.風險提示風險提示 人工成本上漲、原材料價格波動的風險：人工成本上漲、原材料價格波動的風險：國際政治經濟形勢充滿不確定性，帶來上游原材料漲價的供應壓力，同時，附加值高的工作崗位的人力成本越來越高。市場競爭風險：市場競爭風險：公司所在領域競爭激烈，價格戰或影響公司盈利能力?！氨I版”和“盜牌”的沖擊風險：“盜版”和“盜牌”的沖擊風險：隨著近些年電子商務的迅猛發展，線上“盜版”和“盜牌”銷售公司品牌產品的現象愈演愈烈。電商渠道增速放緩：電商渠道增速放緩：電商流量平臺運營策略持續對白牌下沉，大消費品牌需要更多的費用投入，但并不能達到好的預期盈利效果。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請

71、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 422.41 494.89 964.40 1,183.99 1,131.04 營業收入營業收入 3,179.28 3,079.59 3,239.42 3,542.63 3,872.45 應收票據及應收賬款 198.00 256.22 2.33 2.67 2.91 營業成本 1,521.59 1,444.40 1,529.33 1,665.75

72、 1,821.60 預付賬款 27.14 13.42 29.32 17.23 33.68 營業稅金及附加 33.13 31.11 30.45 35.43 37.95 存貨 812.18 759.73 931.54 859.32 1,125.82 銷售費用 734.10 788.74 829.94 903.37 964.24 其他 907.99 1,347.07 1,114.96 1,154.89 1,172.38 管理費用 152.94 124.43 124.72 143.48 154.12 流動資產合計流動資產合計 2,367.73 2,871.32 3,042.55 3,218.10 3,

73、465.83 研發費用 76.00 109.81 103.34 109.11 125.85 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 9.39(8.29)(26.13)(38.48)(41.46)固定資產 1,096.62 1,215.52 1,146.96 1,078.39 1,009.83 資產/信用減值損失(9.67)(10.66)(9.30)(6.18)(6.17)在建工程 208.69 2.93 2.93 2.93 2.93 公允價值變動收益(41.38)(79.86)(0.00)0.00 0.00 無形資產 103.56 98.55 92.80 87

74、.05 81.30 投資凈收益 38.57 83.78 56.02 59.46 63.71 其他 935.96 484.63 479.08 454.62 448.01 其他 23.03(27.34)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 2,344.82 1,801.63 1,721.77 1,623.00 1,542.08 營業利潤營業利潤 641.59 623.46 694.50 777.25 867.68 資產總計資產總計 4,712.55 4,672.94 4,764.32 4,841.09 5,007.91 營業外收入 39.22 24.80 22.56 28.8

75、6 25.41 短期借款 1.40 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 2.70 2.81 2.44 2.38 2.44 應付票據及應付賬款 408.87 322.69 381.31 384.56 461.47 利潤總額利潤總額 678.11 645.44 714.62 803.73 890.65 其他 406.11 436.30 523.03 506.31 531.91 所得稅 132.24 111.62 122.27 144.43 155.51 流動負債合計流動負債合計 816.38 758.99 904.34 890.87 993.38 凈利潤凈利潤 545.87 533

76、.82 592.35 659.30 735.14 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 545.87 533.82 592.35 659.30 735.14 其他 162.59 117.02 70.47 40.00 23.00 每股收益（元）0.66 0.65 0.72 0.80 0.89 非流動負債合計非流動負債合計 162.59 117.02 70.47 40.00 23.00 負債合計負債合計 1,012.

77、80 904.13 974.81 930.87 1,016.38 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 828.13 827.59 827.59 827.59 827.59 成長能力成長能力 資本公積 38.09 47.58 47.58 47.58 47.58 營業收入 10.62%-3.14%5.19%9.36%9.31%留存收益 2,871.77 2,909.79 2,996.50 3,080.57 3,164.30 營業利潤 7.20%-2.83%11.39%11.92%11

78、.63%其他(38.24)(16.14)(82.16)(45.51)(47.94)歸屬于母公司凈利潤 5.69%-2.21%10.96%11.30%11.50%股東權益合計股東權益合計 3,699.75 3,768.82 3,789.51 3,910.22 3,991.53 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,712.55 4,672.94 4,764.32 4,841.09 5,007.91 毛利率 52.14%53.10%52.79%52.98%52.96%凈利率 17.17%17.33%18.29%18.61%18.98%ROE 14.75%14.16%15.63

79、%16.86%18.42%ROIC 31.27%32.20%29.61%42.32%50.23%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 545.87 533.82 592.35 659.30 735.14 資產負債率 21.49%19.35%20.46%19.23%20.30%折舊攤銷 103.12 109.75 74.31 74.31 74.31 凈負債率-8.65%-10.68%-22.90%-27.81%-25.95%財務費用 10.49(12.73)(26.13)(38.48)(41.46)流動比率 2.78

80、 3.65 3.36 3.61 3.49 投資損失(38.57)(83.78)(56.02)(59.46)(63.71)速動比率 1.83 2.68 2.33 2.65 2.36 營運資金變動(332.18)174.05 370.23 24.57(207.14)營運能力營運能力 其它 486.21(11.11)(0.00)(0.00)0.00 應收賬款周轉率 15.11 13.56 25.06 1,415.65 1,386.21 經營活動現金流經營活動現金流 774.94 710.01 954.74 660.25 497.15 存貨周轉率 4.05 3.92 3.83 3.96 3.90 資本

81、支出(132.30)24.82 46.55 30.47 17.00 總資產周轉率 0.69 0.66 0.69 0.74 0.79 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他 5.64(18.64)9.47 28.99 46.71 每股收益 0.66 0.65 0.72 0.80 0.89 投資活動現金流投資活動現金流(126.67)6.18 56.02 59.46 63.71 每股經營現金流 0.94 0.86 1.15 0.80 0.60 債權融資 42.77(1.65)30.41 38.48 40.03 每股凈資產 4.47 4.56 4

82、.58 4.72 4.82 股權融資(440.41)(466.62)(571.65)(538.59)(653.84)估值比率估值比率 其他(262.25)(144.41)0.00 0.00 0.00 市盈率 13.29 13.59 12.25 11.00 9.87 籌資活動現金流籌資活動現金流(659.89)(612.67)(541.25)(500.12)(613.81)市凈率 1.96 1.92 1.92 1.86 1.82 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 6.09 5.13 6.47 5.71 5.22 現金凈增加額現金凈增加額(11.6

83、1)103.51 469.51 219.59(52.95)EV/EBIT 6.64 5.65 7.18 6.27 5.69 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份

84、有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何

85、時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議

86、不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的

87、6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：