華蘭股份-公司研究報告-藥用膠塞龍頭品類產能持續擴充全球競爭力不斷增強-230118（21頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入（首次）：買入（首次）市場價格：市場價格：2 27.957.95 分析師：分析師：祝嘉琦祝嘉琦 執業證書編號：執業證書編號：S0740519040001 電話：021-20315150 Email： 分析師：李建分析師：李建 執業證書編號：執業證書編號：S0740522090004 電話：021-20315125 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)134.67 流通股本(百萬股)96.44 市價(元)27.95 市值(百萬元)3,763.93 流通市值(百萬元)2,695.47 股價與行業股價與行業-

2、市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）446.32 820.87 564.53 679.81 947.49 增長率 yoy%-2.92%83.92%-31.23%20.42%39.38%凈利潤（百萬元）81.36 216.02 101.48 112.92 160.24 增長率 yoy%-14.52%165.52%-53.02%11.27%41.91%每股收益（元）0.60 1.60 0.75 0.84 1.19 每股現金流量 0.99 1.61 0.84 0.68 0.6

3、7 凈資產收益率 20.52%8.94%4.19%4.55%6.21%P/E 46.26 17.42 37.09 33.33 23.49 PEG-3.19 0.11-0.70 2.96 0.56 P/B 9.50 1.56 1.55 1.52 1.46 備注：數據截至 2023.01.18 報告摘要報告摘要 藥用膠塞龍頭，品類產能持續擴充，業績有望迎來拐點。藥用膠塞龍頭，品類產能持續擴充，業績有望迎來拐點。華蘭股份成立于 1992 年，專業從事直接接觸各類注射劑類藥物包裝的研發制造和銷售，主要產品包括各類覆膜膠塞、常規膠塞等，并廣泛用于輸液、凍干、粉針、單抗、小水針、采血、中藥復方制劑等藥品制

4、劑領域，是國內首家取得覆膜膠塞生產注冊證的藥包材生產企業。公司立足藥用膠塞業務，在擴大原有業務產能的同時，積極橫向拓展預充式包裝材料等應用領域，業績拐點可期。深耕行業三十載，智能化改造及擴產有望破除產能瓶頸，海外市場深耕行業三十載，智能化改造及擴產有望破除產能瓶頸，海外市場開拓開拓值得期待值得期待，股，股權激勵高考核目標彰顯成長信心權激勵高考核目標彰顯成長信心。公司在藥用膠塞細分領域具有較高的行業地位及知名度，并已成為全球近 40 個國家 90 多家藥企、國內近 1100 家注射劑藥企的長期供應商。公司不斷加大研發投入，進行自動化、智能化改造以及擴大產能規模，在建項目包括“自動化、智能化工廠改

5、造項目”、“研發中心建設項目”、“擴大預充式醫用包裝材料產能項目”、“年產 60 億只新型藥用密封彈性體項目”等，預計將于 2023年中之后陸續建成，有望逐步破除產能瓶頸。同時，公司不斷推進“走出去”的海外市場推廣戰略，并已在意大利、埃及、沙特、卡塔爾等國家和地區實現產品銷售，有望不斷打開成長空間。此外，公司股權激勵業績目標值 22-25 年扣非凈利潤（剔除股權激勵影響）CAGR 達 35.7%，彰顯發展信心。藥用膠塞：藥用膠塞：應用領域廣闊，應用領域廣闊，國產品牌具有比較優勢，三大趨勢推動市場份額國產品牌具有比較優勢，三大趨勢推動市場份額提升提升。藥用膠塞下游應用廣泛，包含各類注射劑、疫苗、

6、生物制劑、抗生素、輸液、采血、抗腫瘤藥物等。根據中國醫藥包裝協會的相關統計，我國藥用膠塞年市場銷量規模約為 400 億只，主要份額為外資占據，國產龍頭華蘭股份、華強科技合計占比不足 30%，進口替代空間廣闊。我們測算全球藥用膠塞市場規模到 2030 年有望達到約 110 億元，國產品牌憑借性價比高、快速響應、供應鏈安全等比較優勢，在覆膜膠塞滲透率提升、行業集中度提高、進口替代加速及出口擴大三大因素驅動下，有望不斷提升市場份額。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 2022-2024 年收入 5.65、6.80、9.47 億元，同比增長-31.2%、20.4%、39.4%；歸母凈

7、利潤 1.01、1.13、1.60 億元，同比增長-53.0%、11.3%、41.9%；對應 EPS 為 0.75、0.84、1.19 元?？杀裙酒骄乐翟?2023 年 30左右，目前公司股價對應 2022-2024 年 37/33/24 倍 PE，考慮藥用膠塞空間廣闊，考慮藥用膠塞空間廣闊，公司作為國產龍頭憑借比較優勢將逐步擴大市場份額，智能化改造及擴產破除產能瓶公司作為國產龍頭憑借比較優勢將逐步擴大市場份額，智能化改造及擴產破除產能瓶頸，打造新增長點，業績有望保持快速增長，首次覆蓋，給予“買入”評級頸，打造新增長點，業績有望保持快速增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：

8、下游市場或藥企客戶需求波動風險；重要原材料采購風險；市場競爭加劇風險；市場規模測算不準確風險；公開資料信息滯后或更新不及時風險。藥用膠塞龍頭，品類產能持續擴充，全球競爭力不斷增強藥用膠塞龍頭，品類產能持續擴充，全球競爭力不斷增強 華蘭股份（301093.SZ）/醫療器械 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 1 月 18 日-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021-11-012022-05-012022-11-01華蘭股份滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點

9、 本篇報告本篇報告是全市場首篇關于華蘭股份的深度報告，是全市場首篇關于華蘭股份的深度報告，通過對公司主營業務以及行業的發展通過對公司主營業務以及行業的發展分析，探討公司成長潛力及空間。分析，探討公司成長潛力及空間。我們重點梳理了公司現有藥用膠塞業務的市場規模、競爭格局、競爭優勢、驅動因素等，并通過對全球龍頭美國西氏的發展模式進行分析，展示公司未來成長潛力。投資邏輯投資邏輯 藥用膠塞龍頭，品類產能持續擴充，業績有望迎來拐點藥用膠塞龍頭，品類產能持續擴充，業績有望迎來拐點，市場開拓值得期待，市場開拓值得期待。公司在藥用膠塞細分領域具有較高的行業地位及知名度，并已成為全球近 40 個國家 90 多家

10、藥企、國內近 1100 家注射劑藥企的長期供應商。公司立足藥用膠塞業務，在擴大原有業務產能的同時，積極橫向拓展預充式包裝材料等應用領域，在建項目包括“自動化、智能化工廠改造項目”、“研發中心建設項目”、“擴大預充式醫用包裝材料產能項目”、“年產 60 億只新型藥用密封彈性體項目”等，預計將于 2023 年中之后陸續建成，有望逐步破除產能瓶頸。同時，公司不斷推進“走出去”的海外市場推廣戰略，并已在意大利、埃及、沙特、卡塔爾等國家和地區實現產品銷售，有望不斷打開成長空間。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 假設一：膠塞業務：在 2021 年新冠訂單帶來高基數影響下，公司 2022 年增

11、速放緩。我們預計 2023、2024 年膠塞業務恢復到正常節奏；假設二：其他業務：考慮到公司擴大預充式醫用包裝材料產能項目預計 2023 年 9 月 30日達到可使用狀態，項目建設完成后預計實現年均營業收入 3.705 億元（含稅），假設項目產能爬坡 2024 年達到 30%，則我們預計 2024 年有望貢獻接近 1 億元收入。根據上述假設，我們預計公司2022-2024年收入5.65、6.80、9.47億元，同比增長-31.2%、20.4%、39.4%；歸母凈利潤 1.01、1.13、1.60 億元，同比增長-53.0%、11.3%、41.9%；對應 EPS 為 0.75、0.84、1.19

12、 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。1UqUfZlYbYrQyQoM6M8QbRpNrRtRtQjMqQoPeRpNoNaQsQqQuOpPoQvPpNpR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 藥用膠塞龍頭，智能改造及擴產有望破除產能瓶頸藥用膠塞龍頭，智能改造及擴產有望破除產能瓶頸.-5-深耕行業三十載，逐步邁向海外市場.-5-智能化改造及擴產有望破除產能瓶頸.-7-股權激勵綁定核心人員利益，高考核目標彰顯成長信心.-10-藥用膠塞：應用領域廣闊，三大趨勢推動國產品牌發展藥用膠塞：應用領域廣闊，三大趨勢推動國產品牌發

13、展.-11-藥用膠塞空間廣闊，國產品牌具備比較優勢.-11-三大趨勢推動國產品牌發展.-14-全球龍頭美國西氏如何成長：深耕產品，創新驅動.-15-盈利預測與估值盈利預測與估值.-17-盈利預測.-17-投資建議.-19-風險提示風險提示.-19-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：華蘭股份發展歷程：華蘭股份發展歷程.-5-圖表圖表 2：公司主要產品：公司主要產品.-5-圖表圖表 3：公司部分客戶：公司部分客戶.-6-圖表圖表 4：華蘭股份股權結構：華蘭股份股權結構.-7-圖表圖表5：公司營收及增速（百萬元，：公司營收及增速（百萬元，%）.-7-圖表圖表6：公司歸母凈利潤及增速（百萬元，：公司歸母

14、凈利潤及增速（百萬元，%）.-7-圖表圖表7：公司營業收入拆分（百萬元）公司營業收入拆分（百萬元）.-8-圖表圖表8：公司分業務毛利率：公司分業務毛利率.-8-圖表圖表9：公司覆膜膠塞銷量及平均單價（億只，元：公司覆膜膠塞銷量及平均單價（億只，元/萬只）萬只）.-8-圖表圖表10：公司常規膠塞銷量及平均單價（億只，元：公司常規膠塞銷量及平均單價（億只，元/萬只）萬只）.-8-圖表圖表11：公司研發投入（百萬元）：公司研發投入（百萬元）.-9-圖表圖表12：公：公司費用率情況司費用率情況.-9-圖表圖表 13：公司：公司 IPO 募投項目募投項目.-9-圖表圖表 14：公司擴大預充式醫用包裝材料

15、產能項目計劃生產的產品：公司擴大預充式醫用包裝材料產能項目計劃生產的產品.-9-圖表圖表 15：公司年產：公司年產 60 億只新型藥用密封彈性體項目產品規劃億只新型藥用密封彈性體項目產品規劃.-10-圖表圖表 16：公司：公司 2022 年限制性股票激勵計劃（第一類）年限制性股票激勵計劃（第一類）.-10-圖表圖表 17：公司：公司 2022 年限制性股票激勵計劃（第二類）年限制性股票激勵計劃（第二類）.-11-圖表圖表 18：公司：公司 2022 年限制性股票激勵計劃業績考核目標年限制性股票激勵計劃業績考核目標.-11-圖表圖表19：我國藥用膠塞競爭格局：我國藥用膠塞競爭格局.-12-圖表圖

16、表20：全球藥用膠塞（覆膜：全球藥用膠塞（覆膜+常規）市場規模測算常規）市場規模測算.-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表21：我國藥用膠塞市場主要參與者：我國藥用膠塞市場主要參與者.-13-圖表圖表22：國：國產膠塞企業具備比較優勢產膠塞企業具備比較優勢.-13-圖表圖表23：三大因素推動國產藥用膠塞品牌發展：三大因素推動國產藥用膠塞品牌發展.-14-圖表圖表24：美國西氏主要產品服務：美國西氏主要產品服務.-15-圖表圖表25：美國西氏藥用膠塞系列產品：美國西氏藥用膠塞系列產品.-15-圖表圖表26：美：美國西氏

17、營收及增速（億美元，國西氏營收及增速（億美元，%）.-16-圖表圖表27：美國西氏扣非凈利潤及增速（億美元，：美國西氏扣非凈利潤及增速（億美元，%）.-16-圖表圖表28：美國西氏毛利率和凈利率：美國西氏毛利率和凈利率.-16-圖表圖表29：美國西氏市值走勢（億美元）：美國西氏市值走勢（億美元）.-17-圖表圖表30：華蘭股份業務分拆預測（單位：百萬元）：華蘭股份業務分拆預測（單位：百萬元）.-18-圖表圖表31：華蘭股份期間費用率和所得稅率假設（單位：百萬元，：華蘭股份期間費用率和所得稅率假設（單位：百萬元，%）.-18-圖表圖表32：可比公司估值（百萬元）：可比公司估值（百萬元）.-19-

18、圖表圖表33：華蘭股份財務報表預測：華蘭股份財務報表預測.-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 藥用膠塞龍頭，藥用膠塞龍頭，智能改造及擴產有望破除產能瓶頸智能改造及擴產有望破除產能瓶頸 深耕行業三十載，逐步邁向海外市場深耕行業三十載，逐步邁向海外市場 藥用膠塞龍頭，參與起草多個行業標準。藥用膠塞龍頭，參與起草多個行業標準。華蘭股份成立于 1992 年，專業從事直接接觸各類注射劑類藥物包裝的研發制造和銷售，主要產品包括各類覆膜膠塞、常規膠塞等，并廣泛用于輸液、凍干、粉針、單抗、小水針、采血、中藥復方制劑等藥品制劑領域，是國內首家

19、取得覆膜膠塞生產注冊證的藥包材生產企業。公司在藥用膠塞細分領域具有較高的行業地位及知名度，現為中國醫藥包裝協會藥用膠塞專委會現任主任單位，于 2013 年牽頭起草藥用膠塞生產質量管理規范（GMP）協會標準，2019 年作為藥用膠塞行業代表參與起草中國醫藥包裝協會團體標準 藥包材生產質量管理指南。圖表圖表1：華蘭股份發展歷程華蘭股份發展歷程 來源：公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表2：公司主要產品公司主要產品 來源：公司招股書，中泰證券研究所 類別類別主要用途主要用途具體產品具體產品部分產品圖示部分產品圖示覆膜膠塞主要用于高質量、高活性藥劑、高敏感藥劑、酸堿性較強藥劑的包裝。下游客戶包括具有更高

20、質量和產品穩定性要求的制藥企業、醫療用品包裝材料生產及銷售企業。鹵化丁基覆四氟乙烯膜膠塞、鹵化丁基覆聚酯膜膠塞等常規膠塞廣泛用于常規注射劑、口服制劑、診斷試劑等。下游客戶包括制藥企業、醫療用品包裝材料生產及銷售企業。凍干用、抗生素用、輸液用鹵化丁基膠塞等其他塑料輸液容器用組合件、硅橡膠制品、醫療器械及配件等 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 擁有眾多知名醫藥企業客戶群體，參與全球競爭。擁有眾多知名醫藥企業客戶群體，參與全球競爭。憑借質量優勢、品牌優勢、技術研發優勢、高端產品先發優勢，公司已成為全球近 40 個國家 90 多家藥企、

21、國內近 1100 家注射劑藥企的長期供應商。公司國內客戶已覆蓋醫藥工業百強榜單約 70%的企業，主要包括恒瑞醫藥、齊魯制藥、國藥集團、中生集團、石藥集團、麗珠集團、上海醫藥、廣藥白云山等國內知名藥企，并與國內其他眾多主流醫藥企業進行長期深度合作；同時，公司也已進入如輝瑞制藥、勃林格殷格翰、韓國綠十字等部分國際知名醫藥企業的供應體系，并建立了合作關系。近年來，公司不斷推進“走出去”的海外市場推廣戰略，并已在意大利、埃及、沙特、卡塔爾等國家和地區實現產品銷售。圖表圖表3：公司部分客戶公司部分客戶 來源：公司招股書，中泰證券研究所 家族式企業，家族式企業，控制權穩定?？刂茩喾€定。公司實際控制人為華國

22、平、楊菊蘭以及華一敏。其中，華國平和楊菊蘭系夫妻關系，華一敏系華國平和楊菊蘭之長子，三人為一致行動人。截至 2022 年三季報，華國平、楊菊蘭和華一敏通過直接及間接方式合計控制公司 3,782.78 萬股對應的表決權，占公司表決權比例的 28.09%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表4：華蘭股份股權結構華蘭股份股權結構 來源：公司公告，中泰證券研究所 智能化改造及擴產有望破除產能瓶頸智能化改造及擴產有望破除產能瓶頸 疫苗膠塞行業地位顯著，新冠疫苗訂單疫苗膠塞行業地位顯著，新冠疫苗訂單驅動驅動 2021 年年業績增長。業績

23、增長。公司目前收入主要來源于覆膜膠塞和常規膠塞，2021 年隨著新冠疫苗的研發上市，疫苗用膠塞釋放巨大市場需求，公司陸續與康希諾、科興中維、智飛生物、中生集團、北京萬泰生物、深圳康泰生物、上海欣活生物等眾多疫苗生產廠商簽訂訂單，帶動收入利潤大幅增長，其中收入 8.21 億元，同比增長 83.92%，歸母凈利潤 2.16 億元，同比增長 165.52%，毛利率55.12%，同比提升 8.25pp。圖表圖表5：公司營收及增速（百萬公司營收及增速（百萬元，元，%）圖表圖表6：公司歸母凈利潤及增速（百萬元，公司歸母凈利潤及增速（百萬元，%）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所

24、 江蘇華蘭藥用新材料股份有限公司江蘇華蘭藥用新材料股份有限公司重慶市涪陵三海蘭重慶市涪陵三海蘭陵有限責任公司陵有限責任公司江蘇華楊醫療科技江蘇華楊醫療科技有限公司有限公司100%100%華夏人壽保險華夏人壽保險21.00%53.69%16.30%藥用膠塞的生產及銷售，主要服務西南地區客戶100%重慶渡澄貿易重慶渡澄貿易有限公司有限公司公司的采購服務平臺，主營業務為橡膠原料以及高阻隔性膜材料的采購二類6809泌尿肛腸外科手術器械、一類醫療器械的研究、開發、生產范素月范素月華蘭機電華蘭機電其他其他3.72%華國平華國平楊菊蘭楊菊蘭華一敏華一敏20%60%20%一致行動人一致行動人5.29%388.

25、35 433.56 459.75 446.32 820.87 407.25-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700800900營業收入yoy76.88 86.06 95.17 81.36 216.02 76.65-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250歸母凈利潤yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表7：公司公司營業收入拆分（百萬元）營業收入拆分（百萬元）圖表圖表8：公司公司分業務分業務毛利率毛利率 來源：公司公告，

26、中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表9：公司覆膜膠塞銷量及平均單價（億只，元公司覆膜膠塞銷量及平均單價（億只，元/萬只）萬只）圖表圖表10：公司常規膠塞銷量及平均單價（億只，元公司常規膠塞銷量及平均單價（億只，元/萬只）萬只）來源：公司公告，公司招股書，中泰證券研究所 來源：公司公告，公司招股書，中泰證券研究所 不斷加大研發投入，不斷加大研發投入，進行自動化、智能化改造以及擴大產能規模，有望進行自動化、智能化改造以及擴大產能規模，有望逐步破除產能瓶頸。逐步破除產能瓶頸。公司注重產品技術工藝創新和專用工裝器具的研發，自主積累并掌握了一系列優質的配方和生產工藝技術，既可規?；?/p>

27、產質量穩定的藥用膠塞產品，亦可為客戶提供滿足技術要求和功能性要求的產品。公司公司通過不斷升級改造、擴大產能規模來提高生產質量和銷量、通過不斷升級改造、擴大產能規模來提高生產質量和銷量、破除產能瓶頸：破除產能瓶頸：1）IPO 募資凈額 18.04 億元，擬投入 5.50 億元用于“自動化、智能化工廠改造項目”、“研發中心建設項目”以及補充流動資金，其中“自動化、智能化工廠改造項目”對公司江陰工廠現有廠區的配料、煉膠、硫化、沖切、檢測等生產工序及倉儲管理進行自動化、智能化和信息化改造，有利于降低用工成本、減少由于人工操作而帶來產品質量波動；2）公司 2022 年 3 月 4 日公告使用部分超募資金

28、投資擴大預充式醫用包裝材料產能項目，建設周期 18 個月，項目建設完成后預計實現年均營業收入 3.705 億元（含稅）；3）2022 年 3 月 23 日公告擬簽署華為-數字華蘭燈塔工廠頂層規劃服務合同，合同總金額 1899.90萬元（含稅），逐步推進數字華蘭燈塔工廠愿景目標落地；4）2022 年7月22日公告使用部分超募資金對全資子公司增資用于投資華蘭股份年160.53 198.54 233.30 206.66 425.42 137.47 205.38 221.16 215.31 229.08 384.92 125.45 388.35 433.56 459.75 446.32 820.87

29、268.24 01002003004005006007008009000100200300400500600700800900201720182019202020212022H1覆膜膠塞常規膠塞其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022H1覆膜膠塞常規膠塞綜合毛利率5.265.674.3211.723774.524114.644783.803629.860100020003000400050006000024681012142018201920202021銷量(億只)平均單價(元/萬只)39.7834.4134.4155.44555

30、.96625.72665.74694.30010020030040050060070080001020304050602018201920202021銷量(億只)平均單價(元/萬只)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 產 60 億只新型藥用密封彈性體項目，該項目建設周期 36 個月，對應產品為覆膜膠塞和常規膠塞，項目建成后預計實現年均收入 7.06 億元（含稅）。圖表圖表11：公司研發投入（百萬元）公司研發投入（百萬元）圖表圖表12：公司費用率情況公司費用率情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖

31、表13：公司：公司IPO募投項目募投項目 來源：公司招股書，中泰證券研究所 圖表圖表14：公司擴大預充式：公司擴大預充式醫用包裝材料產能項目醫用包裝材料產能項目計劃生產的產品計劃生產的產品 來源：公司公告，中泰證券研究所 15.84 20.97 19.83 23.66 42.08 25.99 0%1%2%3%4%5%6%7%051015202530354045研發費用研發費用率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%銷售費用率管理費用率財務費用率序號序號募集資金投資項目募集資金投資項目項目投資金額項目投資金額（萬元）（萬元）募集資金擬投入募集資金擬投入金額（萬元）金額（萬元）項目建設

32、期項目建設期1自動化、智能化工廠改造項目35,432.1035,000.0036個月2研發中心建設項目6,016.245,000.0024個月3補充流動資金項目15,000.0015,000.00-55,000.00-合計產品類目產品類目產品應用產品應用產品展示產品展示筆式注射器用鋁蓋胰島素注射筆墊片/活塞制品預灌封注射器活塞、護帽制品環烯烴共聚物和環烯烴聚合物(COC、COP)預灌封包材 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表15：公司：公司年產年產60億只新型藥用密封彈性體項目億只新型藥用密封彈性體項目產品規劃產品規劃

33、來源：公司公告，中泰證券研究所 股權激勵股權激勵綁定核心人員利益，高考核目標彰顯成長信心綁定核心人員利益，高考核目標彰顯成長信心 公司 2022 年 12 月 7 日發布 2022 年限制性股票激勵計劃（草案），擬向激勵對象授予權益總計 360 萬股，其中首次授予 324.50 萬股（第一類 112.00 萬股，第二類 248.00 萬股），預留 35.50 萬股（第二類），第一類、第二類限制性股票的授予價格分別為 10.96 元/股、14.09 元/股。首次授予的激勵對象共計 75 人，包括公司公告本激勵計劃時在公司（含子公司）任職的董事、高級管理人員、中層管理人員及核心技術（業務）骨干。業

34、績考核的目標值為 2023-2025 年的扣非凈利潤（剔除股權激勵影響）相對于 2022 年增長率分別為 25%、65%、150%，2022-2025 年 CAGR 達 35.7%，高考核目標彰顯了公司穩健快速發展信心。圖表圖表16：公司：公司2022年限制性股票激勵計劃（第一類）年限制性股票激勵計劃（第一類）來源：公司公告，中泰證券研究所 項目產品項目產品主要用途主要用途具體產品具體產品覆膜膠塞主要用于高質量、高活性藥劑、高敏感藥劑、酸堿性較強藥劑的包裝。下游客戶包括具有更高質量和產品穩定性要求的制藥企業、醫藥用品包裝材料生產及銷售企業鹵化丁基覆四氟乙烯膜膠塞、鹵化丁基覆聚酯膜膠塞等常規膠塞

35、廣泛用于注射劑、口服制劑、診斷試劑等。下游客戶包括制藥企業、醫藥用品包裝材料生產及銷售企業凍干用、抗生素用、輸液用鹵化丁基膠塞等序號序號姓名姓名國籍國籍職務職務獲授的限制獲授的限制性股票數量性股票數量（萬股）（萬股）占授予限制占授予限制性股票總數性股票總數的比例的比例占本激勵計劃公占本激勵計劃公告時公司股本總告時公司股本總額的比例額的比例1華一敏中國董事長、總經理308.33%0.22%2華國平中國董事174.72%0.13%3肖鋒中國董事、副總經理82.22%0.06%4PANG CHEEWAI（彭子維）馬來西亞副總經理102.78%0.07%5華智敏中國副總經理154.17%0.11%6劉

36、雪中國副總經理、董事會秘書154.17%0.11%7徐立中中國副總經理、財務總監102.78%0.07%8朱銀華中國副總經理51.39%0.04%9李華中國副總經理20.56%0.01%11231.11%0.83%合計合計 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表17：公司：公司2022年限制性股票激勵計劃（第二類）年限制性股票激勵計劃（第二類）來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表18：公司：公司2022年限制性股票激勵計劃業績考核目標年限制性股票激勵計劃業績考核目標 來源：公司公告，中泰證券研究所 藥用膠塞：藥用膠塞：應

37、用領域廣闊，三大趨勢推動國產品牌發展應用領域廣闊，三大趨勢推動國產品牌發展 藥用膠塞藥用膠塞空間廣闊，國產品牌空間廣闊，國產品牌具備具備比較優勢比較優勢 市場容量大，國產品牌發展空間廣闊。市場容量大，國產品牌發展空間廣闊。藥用膠塞下游應用廣泛，包含各類注射劑、疫苗、生物制劑、抗生素、輸液、采血、抗腫瘤藥物等。根據中國醫藥包裝協會的相關統計，我國藥用膠塞年市場銷量規模約為 400 億只，整體市場容量較大，國產品牌發展空間廣闊，以行業龍頭華蘭股份、華強科技為例，其 2021 年報披露藥用膠塞銷量分別為 67.16億只、48.41 億只，市占率約為 16.8%、12.1%，合計僅 28.9%。隨著經

38、濟持續增長和人均收入水平的提高、人口老齡化的加速、城鎮化水平的提高、醫療體制改革的持續推進等有利因素，我國醫藥產業仍將持續穩定增長，藥用膠塞的市場規模也將隨之持續發展。職務職務獲授的限制性股獲授的限制性股票數量（萬股）票數量（萬股）占授予限制性股占授予限制性股票總數的比例票總數的比例占本激勵計劃公占本激勵計劃公告時公司股本總告時公司股本總額的比例額的比例中層管理人員及核心技術（業務）骨干（66人）212.559.03%1.58%預留35.59.86%0.26%合計合計24868.89%1.84%觸發值（觸發值（An）第一個解除限售期202320%第二個解除限售期202452%第三個解除限售期2

39、025120%考核指標考核指標AAnX=025%65%150%業績完成度業績完成度公司層面解除限售比公司層面解除限售比例（例（X）考核年度公司扣非后凈利潤相比于2022年增長率（A）AAmX=1AnAAmX=A/Am解除限售期解除限售期考核考核年度年度考核年度公司扣非后凈利潤相比考核年度公司扣非后凈利潤相比于于2022年增長率年增長率（A）目標值（目標值（Am）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表19：我國藥用膠塞競爭格局我國藥用膠塞競爭格局 來源：公司公告，中泰證券研究所 基于一定假設基于一定假設條件條件，我們測算出全球

40、藥用膠塞（覆膜，我們測算出全球藥用膠塞（覆膜+常規）市場規模常規）市場規模到到 2030 年有望達到約年有望達到約 110 億元億元。根據 QYResearch 發布的數據，2019年全球醫用覆膜膠塞的市場銷量為 83.44 億個，參考華蘭股份公告披露的覆膜膠塞、常規膠塞歷年的銷量、收入、平均單價數據，我們假設：銷量上，覆膜：常規=1:6；假設全球藥用膠塞銷量每年增加 5%；膠塞銷售平均單價參考華蘭股份 2021 年平均單價。圖表圖表20：全球藥用膠塞（覆膜全球藥用膠塞（覆膜+常規）常規）市場規模測算市場規模測算 來源：公司招股書，公司公告，公開資料，中泰證券研究所 國內格局分散，海外龍頭集中

41、，國產品牌逐步建立起國內格局分散，海外龍頭集中，國產品牌逐步建立起比較優勢。比較優勢。目前，我國生產藥用膠塞企業眾多，但企業規模通常較小，產業集中度低，多為同質化產品競爭，市場的參與者如華蘭股份、華強科技、盛州醫藥等國產頭部企業，以及美國西氏、瑞士德特威勒、法國 Stelmi、日本大協精工等國外企業，全球市場份額亦主要集中在上述海外龍頭企業。相比于海外龍頭，國產品牌經過多年技術積累，逐步建立起比較優勢：1）性價比高：同等質量水平下，價格相對更低；2）快速響應：快速批量交貨，付款和交貨節奏更加靈活；3）供應鏈安全：相比國內尚未布局藥用膠塞產能的國際藥用膠塞生產企業，能有效保障藥企的供應鏈安全，具

42、備穩定供應的優勢。華蘭股份,16.79%華強科技,12.10%其他,71.11%2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E覆膜膠塞銷量(億只)83.4487.6191.9996.59101.42106.49111.82117.41123.28129.44135.91142.71覆膜膠塞單價(元/萬只)3629.863629.863629.863629.863629.863629.863629.863629.863629.863629.863629.863629.86覆膜膠塞規模覆膜膠塞規模(億元億元)30.2931.

43、8033.3935.0636.8138.6640.5942.6244.7546.9949.3451.80常規膠塞銷量(億只)500.64525.672551.956579.553608.531638.958670.905704.451739.673776.657815.49856.264常規膠塞單價(元/萬只)694.30694.30694.30694.30694.30694.30694.30694.30694.30694.30694.30694.30常規膠塞規模常規膠塞規模(億元億元)34.7636.5038.3240.2442.2544.3646.5848.9151.3653.9256.6

44、259.45膠塞規模合計(億元)65.0568.3071.7175.3079.0783.0287.1791.5396.10100.91105.95111.25 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表21：我國藥用我國藥用膠塞市場主要參與者膠塞市場主要參與者 來源：公司招股書，公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表22：國產國產膠塞企業具備比較優勢膠塞企業具備比較優勢 來源：公司招股書，中泰證券研究所 企業企業簡介簡介美國西氏美國西氏全球最大的藥用橡膠制品公司之一，總部位于美國賓夕法尼亞州，紐交所上市公司，主要從事醫用大全球最大的

45、藥用橡膠制品公司之一，總部位于美國賓夕法尼亞州，紐交所上市公司，主要從事醫用大輸液瓶蓋、醫用膠塞等醫療包裝材料的生產、銷售；輸液瓶蓋、醫用膠塞等醫療包裝材料的生產、銷售；2021年，公司營業總收入約為年，公司營業總收入約為28.32億美元，凈利潤為億美元，凈利潤為6.61億美元億美元瑞士德特威勒全球最大的藥用橡膠制品公司之一，總部位于瑞士中部ALDORF市，旗下的比利時Helvoet主要從事注射劑相關的包裝部件的生產，包括超潔凈配方膠塞、專有的膠塞涂層技術、預灌封注射器用活塞和護帽、筆式注射器用活塞墊片和鋁蓋以及鋁塑組合蓋等日本大協精工超凈級別醫藥包裝材料及醫療器械部件提供商，最早于1964年

46、推出丁基橡膠塞產品。從1973年開始，美國西氏和大協精工就成為全球合作伙伴，包括一系列的合作分銷體系和技術許可合同法國Stelmi藥用丁基膠塞生產廠家。2012年6月，法國Aptar集團以2.5億美元收購Stelmi公司華蘭股份華蘭股份國產藥用膠塞龍頭企業之一，業務涵蓋國內及韓國、埃及、俄羅斯、巴基斯坦、土耳其等國家和地國產藥用膠塞龍頭企業之一，業務涵蓋國內及韓國、埃及、俄羅斯、巴基斯坦、土耳其等國家和地區；區；2021年營業收入年營業收入8.21億元、凈利潤億元、凈利潤2.16億元，其中膠塞收入億元，其中膠塞收入8.10億元（覆膜膠塞億元（覆膜膠塞4.25億元、常規膠塞億元、常規膠塞3.85

47、億元）億元）華強科技國產藥用膠塞龍頭企業之一，前身為湖北華強藥用包裝制品廠，主要產品有藥用包裝產品（常規膠塞、覆膜膠塞、非 PVC 多層共擠輸液膜、鋁塑組合蓋、聚丙烯組合蓋等）、防化產品、橡塑制品和模具制造等；2021年營業收入12.75億元（其中藥用丁基膠塞收入8.46億元），凈利潤3.20億元山東藥玻前身為山東省藥用玻璃總廠，2021年營業收入38.75億元，其中丁基膠塞收入2.34億元翱翔科技從事藥用丁基橡膠塞產品的研發、生產及銷售。藥用丁基橡膠塞主要用于抗生素、粉針劑、大輸液、生物疫苗、口服液等藥物的包裝密封；2021 年營業收入0.56億元，凈利潤145.86萬元華能橡膠集藥用丁基橡

48、膠瓶塞、藥用合成聚異戊二烯墊片科研、開發、生產為一體的企業。主要生產藥用丁基橡膠抗生素膠塞、聚異戊二烯墊片、凍干劑膠塞、輸液膠、血液和生物制品膠塞等系列產品；2021年營業收入0.50億元（藥用包裝材料收入0.28億元），凈利潤62.8萬元盛州醫藥包括盛州醫藥包裝材料科技（中國）有限公司、盛州橡塑膠（蘇州）有限公司等，產品種類有常規膠塞、覆膜膠塞、特殊免洗膠塞與醫療器材相關橡、塑料產品如活塞（注射器、預充填注射器）、免針連接器等，以及醫用美容類如滴管膠塞、內塞等性價比高性價比高同等質量水平下，價格相對更低快速響應快速響應快速批量交貨，付款和交貨節奏更加靈活供應鏈安全供應鏈安全相比國內尚未布局藥

49、用膠塞產能的國際藥用膠塞生產企業，能有效保障藥企的供應鏈安全，具備穩定供應的優勢國產膠塞國產膠塞企業的比企業的比較優勢較優勢 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 三大趨勢推動國產品牌發展三大趨勢推動國產品牌發展 國產品牌有望把握三大發展趨勢：國產品牌有望把握三大發展趨勢：覆膜膠塞滲透率提升、行業集中度提覆膜膠塞滲透率提升、行業集中度提高、高、進口替代加速及出口擴大。進口替代加速及出口擴大。1）覆膜膠塞滲透率提升：覆膜膠塞滲透率提升：覆膜膠塞可有效減少丁基膠塞與藥物之間的吸收、吸附、浸出、滲透，提高藥物的長期穩定性，解決藥用膠塞與藥

50、物的相容性方面出現的問題及由此帶來的藥品污染和藥品安全問題。隨著國家對藥品安全的日趨重視、行業規范性和監管政策趨嚴、共同審評審批制度的執行并逐步向美國 FDA 及歐盟標準靠近，覆膜膠塞憑借其高阻隔性、良好的相容性和穩定性特點，更符合藥品安全性和可靠性的監管要求，使得越來越多國內的大型制藥企業紛紛在高端注射劑領域轉向使用覆膜膠塞，覆膜膠塞的使用需求和滲透率有望不斷增加。2）行業集中度提高：）行業集中度提高：共同審評審批制度提高了藥企的試錯成本，使得其在選擇藥用膠塞供應商時會傾向于綜合實力較強、技術水平領先、規?；a能力強、產品質量穩定、品牌知名度高的行業領先企業。未來規模較小、技術較為落后、生

51、產工藝不規范、產品質量較差的藥用膠塞企業將會逐步被市場淘汰，而行業內龍頭企業一方面將通過企業并購、新項目建設等方式來進一步擴大自身規模，另一方面將不斷獲得淘汰出局的同行業企業留下的市場份額，馬太效應下龍頭企業地位將更加穩固，行業集中度將進一步提高。3）進口替代加速及出口擴大：）進口替代加速及出口擴大：目前，雖然國外企業如美國西氏、瑞士德特威勒、法國 Stelmi、日本大協精工等在我國以及全球藥用膠塞行業的高端領域仍占據較大的市場份額，但國產品牌憑借性價比高、快速響應、供應鏈安全等比較優勢，有望逐漸在高端藥用膠塞領域加速進口替代及擴大出口。圖表圖表23：三大因素推動國產藥用膠塞品牌發展三大因素推

52、動國產藥用膠塞品牌發展 來源：公司招股書，中泰證券研究所 覆膜膠塞滲透率提升覆膜膠塞滲透率提升行業集中度提高行業集中度提高進口替代加速及出口擴大進口替代加速及出口擴大三大趨勢推動國三大趨勢推動國產藥用膠塞品牌產藥用膠塞品牌發展發展覆膜膠塞提高藥物長期穩定性，解決膠塞與藥物的相容性問題、藥品污染及安全問題更符合藥品安全性和可靠性的監管要求，使得越來越多國內的大型制藥企業紛紛在高端注射劑領域轉向使用覆膜膠塞共同審評審批制度提高了藥企的試錯成本，藥企更傾向于選擇綜合實力較強、技術水平領先、規?；a能力強、產品質量穩定、品牌知名度高的行業領先企業作為供應商目前，雖然外企如美國西氏、瑞士德特威勒、法國

53、Stelmi、日本大協精工等仍占據較大的市場份額，但國產品牌憑借性價比高、快速響應、供應鏈安全等比較優勢，有望逐漸在高端藥用膠塞領域加速進口替代及擴大出口 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 全球龍頭全球龍頭美國西氏如何美國西氏如何成長成長：深耕產品，創新驅動：深耕產品，創新驅動 全球藥用膠塞龍頭，全球藥用膠塞龍頭，藥用包裝整體解決方案提供者。藥用包裝整體解決方案提供者。西氏醫藥包裝（WST.US）成立于 1923 年，總部位于賓夕法尼亞州 Lionville，是全球領先的注射劑容器包裝和給藥系統生產廠商。公司是全球藥用膠塞龍頭企

54、業，全球市場份額超過 50%，在北美、歐洲、亞太、南美等 50 多個國家或地區設有分公司，其中包括 25 家工廠，日生產組件和設備高達 1.2 億個，每年為全球制造超過 410 億個醫藥組件。目前，全球前 50位的注射用生物制劑皆依賴西氏的包裝組件，全球前 75 位頂級的制藥及生物制藥公司也一直是西氏的長期合作伙伴。公司以創新驅動發展，不斷研發高端醫藥包裝先進技術，同時，在保證質量基礎上，進一步為客戶的生命周期各階段的藥物提供注射劑包裝系統整體解決方案。圖表圖表24：美國西氏主要產品服務美國西氏主要產品服務 來源：美國西氏官網，中泰證券研究所 圖表圖表25：美國西氏藥用膠塞系列產品美國西氏藥用

55、膠塞系列產品 來源：美國西氏官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 收入收入利潤利潤增長穩健，高附加值產品帶動利潤率持續提升。增長穩健，高附加值產品帶動利潤率持續提升。得益于產品的不斷推陳出新以及高價值產品強勁需求的驅動，公司收入利潤的穩步增長，2010-2021 年，收入由 11.0 億美元增長到 28.3 億美元，CAGR 達8.9%，扣非凈利潤由0.79億美元增長到6.65億美元，CAGR達21.3%。在高價值產品占比提升帶動下，公司盈利能力持續提升，2010-2021 年，毛利率由 28.80%提高到 4

56、1.52%，凈利率由 5.91%提高到 23.37%。圖表圖表26：美國西氏美國西氏營收及增速（億美元，營收及增速（億美元，%）圖表圖表27：美國西氏扣非美國西氏扣非凈利潤及增速（億美元，凈利潤及增速（億美元，%）來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表28：美國西氏毛利率和凈利率：美國西氏毛利率和凈利率 來源：wind，中泰證券研究所 11.011.912.713.714.214.015.116.017.218.421.528.321.8-5%0%5%10%15%20%25%30%35%051015202530營業收入yoy0.790.840.891.121.

57、271.461.691.492.132.433.516.654.83-20%0%20%40%60%80%100%01234567扣非凈利潤yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表29：美國西氏市值走勢（億美元）美國西氏市值走勢（億美元）來源：wind，中泰證券研究所（截至 2023/1/17）盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 我們預計公司2022-2024年收入5.65、6.80、9.47億元，同比增長-31.2%、20.4%、39.4%

58、；歸母凈利潤 1.01、1.13、1.60 億元，同比增長-53.0%、11.3%、41.9%；對應 EPS 為 0.75、0.84、1.19 元。假設一：假設一：膠塞業務：在 2021 年新冠訂單帶來高基數影響下，公司 2022年增速放緩。我們預計 2023、2024 年膠塞業務恢復到正常節奏；假設二：假設二：其他業務：考慮到公司擴大預充式醫用包裝材料產能項目預計2023 年 9 月 30 日達到可使用狀態，項目建設完成后預計實現年均營業收入 3.705 億元（含稅），假設項目產能爬坡 2024 年達到 30%，則我們預計 2024 年有望貢獻接近 1 億元收入；假設三假設三：毛利率方面，考

59、慮到公司自動化、智能化工廠改造項目預計 2023年 6 月 30 日達到可使用狀態，將有效降低用工成本；高價值量的預充式醫用包裝材料產能項目預計 2023 年 9 月 30 日達到可使用狀態，隨銷售放量，將帶動毛利率逐步提升。我們預計公司毛利率逐漸提升。對期間費用和所得對期間費用和所得稅的假設：稅的假設：銷售費用率：銷售費用率：公司持續鞏固并深化現有客戶關系，積極拓展新客戶，不斷擴大品牌影響力、帶動產品銷售，我們預計公司保持穩定增長的銷售費用率；管理費用率：管理費用率：公司不斷引進優秀人才，另外隨著新產能陸續釋放帶來折舊攤銷費用增加，我們預計管理費用率保持較高水平；研發費用率：研發費用率：公司

60、注重產品技術工藝創新和專用工裝器具的研究開發，不斷加大研發投入，依托工程技術中心平臺，通過加強研發隊伍建設，持續提升產品技術優勢與研發能力。我們預計未來幾年公司研發費用率保持較高水平。所得稅：所得稅：參考往年，我們預計未來三年將保持在 14.6%左右。050100150200250300350400 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表30：華蘭股份業務分拆預測（單位：百萬元）華蘭股份業務分拆預測（單位：百萬元）來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表31：華蘭股份：華蘭股份期間費用率和所得稅率假設（單位：百萬元，期間費用

61、率和所得稅率假設（單位：百萬元，%）來源：公司公告，中泰證券研究所 單位：百萬元單位：百萬元201720182019202020212022E2023E2024E總計總計總收入388.35433.56459.75446.32820.87564.53679.81947.49YOY11.64%6.04%-2.92%83.92%-31%20%39%總毛利195.56217.49238.05209.21452.47252.01306.57431.28毛利率(%)50.36%50.16%51.78%46.87%55.12%44.64%45.10%45.52%覆膜膠塞覆膜膠塞收入160.53198.542

62、33.30206.66425.42219.53263.44355.65YOY23.68%17.51%-11.42%105.86%-48%20%35%總收入41.34%45.79%50.75%46.30%51.83%38.89%38.75%37.54%毛利108.07131.71155.17132.86272.57141.14170.68232.20%總毛利55.26%60.56%65.18%63.51%60.24%56.00%55.68%53.84%毛利率(%)67.32%66.34%66.51%64.29%64.07%64.29%64.79%65.29%常規膠塞常規膠塞收入205.38221

63、.16215.31229.08384.92334.47401.37541.84YOY7.68%-2.65%6.40%68.03%-13%20%35%總收入52.89%51.01%46.83%51.33%46.89%59.25%59.04%57.19%毛利83.0881.2578.4473.42176.18107.20130.64179.08%總毛利42.48%37.36%32.95%35.09%38.94%42.54%42.62%41.52%毛利率(%)40.45%36.74%36.43%32.05%45.77%32.05%32.55%33.05%其他其他收入22.4413.8611.1410

64、.5810.5310.5315.0050.00YOY-38.23%-19.66%-4.97%-0.53%0%42%233%總收入3.20%2.42%2.37%1.28%1.86%2.21%5.28%毛利4.524.442.923.733.685.2420.00%總毛利2.08%1.87%1.40%0.82%1.46%1.71%4.64%毛利率(%)32.62%39.87%27.63%35.41%34.91%34.91%40.00%202020212022E2023E2024E銷售費用39.1272.5953.6364.5890.01銷售費用率%8.76%8.84%9.50%9.50%9.50%

65、管理費用39.1171.4156.4574.78104.22管理費用率%8.76%8.70%10.00%11.00%11.00%研發費用23.6642.0835.7746.5062.77研發費用率%5.30%5.13%6.34%6.84%6.62%財務費用8.351.69-17.07-23.20-28.91財務費用率%1.87%0.21%-3.02%-3.41%-3.05%所得稅14.4137.0017.3819.3427.45所得稅率%15.04%14.62%14.62%14.62%14.62%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告

66、 投資建議投資建議 我們根據業務結構及公司發展特點選取山東藥玻、昌紅科技等作為可比公司，平均估值在 2023 年 30左右，目前公司股價對應 2022-2024 年37/33/24 倍 PE，考慮藥用膠塞空間廣闊考慮藥用膠塞空間廣闊，公司作為國產龍頭憑借比較公司作為國產龍頭憑借比較優勢將逐步擴大市場份額，智能化改造及擴產破除產能瓶頸，打造新增優勢將逐步擴大市場份額，智能化改造及擴產破除產能瓶頸，打造新增長點，業績有望保持快速增長，長點，業績有望保持快速增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表32：可比公司估值（百萬元）：可比公司估值（百萬元）來源：wind（截至

67、2023 年 1 月 18 日，2022-2024 年估值取 wind 一致預期），中泰證券研究所 風險提示風險提示 下游市場或藥企客戶需求波動下游市場或藥企客戶需求波動風險。風險。藥用膠塞下游應用廣泛，包含各類注射劑、疫苗、生物制劑、抗生素、輸液、采血、抗腫瘤藥物等。若下游市場受到特定事件驅動發生短期波動，或藥企客戶在終端市場競爭中市場份額下降，公司可能面臨下游市場或藥企客戶需求波動風險。重要原材料采購風險重要原材料采購風險。公司產品的主要原材料為鹵化丁基橡膠、高阻隔性膜材料、煅燒高嶺土等。目前鹵化丁基橡膠和高阻隔性膜材料的主要供應商仍集中在美國、日本、加拿大、新加坡、法國等國家，公司主要原

68、材料供應存在一定程度的對外依存度，可能面臨原材料采購風險。市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險。在藥用膠塞行業中，公司面臨著與外資品牌及國內其他優質企業的市場競爭。若競爭對手通過技術創新、降低售價等方式搶占市場空間、加劇競爭，則可能導致市場的供應結構和產品價格體系發生變化，對公司經營造成不利影響。市場規模測算不準確風險。市場規模測算不準確風險。文中潛在市場規模的測算基于一定假設條件，存在因假設條件不及預期而導致的測算結果不準確風險。公開資料信息滯后或更新不及時風險。公開資料信息滯后或更新不及時風險。報告中部分內容來自于公開資料，可能存在公開資料信息滯后或更新不及時的情況。代碼代碼簡稱簡稱營收營收（

69、2021）（2021）近3年營收近3年營收CAGR（%）CAGR（%）凈利潤凈利潤（2021）（2021）近3年凈利潤近3年凈利潤CAGR（%）CAGR（%）PEPE（2022）（2022）PEPE（2023）（2023）PEPE（2024）（2024）總市值總市值（億元）（億元）600529.SH山東藥玻3875.3013.80%591.0913.52%26.221.217.5182.16605369.SH拱東醫療1194.2546.96%310.9965.46%30.523.518.2123.73300151.SZ昌紅科技1127.3825.54%111.8434.53%65.744.33

70、1.0110.6540.829.722.2301093.SZ華蘭股份820.8733.62%216.0250.66%37.133.323.537.64平均值 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表33：華蘭股份華蘭股份財務報表預測財務報表預測 來源：中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度20212022E2023E2024E會計年度會計年度20212022E2023E2024E流動資產流動資產2289220723122469營業收入營業收入821565680947 現金187218561904195

71、0營業成本368313373516 應收賬款160134161211營業稅金及附加961115 其他應收款2112營業費用73546590 預付賬款15111419管理費用715675104 存貨134116137190財務費用2-17-23-29 其他流動資產107909597資產減值損失-3-2 00非流動資產非流動資產344301262221公允價值變動收益0000 長期投資0000投資凈收益0000 固定資產240210179148營業利潤營業利潤254120133189 無形資產21201817營業外收入0000 其他非流動資產83716455營業外支出1111資產總計資產總計263

72、3250825732690利潤總額利潤總額253119132188流動負債流動負債2138391109所得稅37171927 短期借款41000凈利潤凈利潤216101113160 應付賬款45404765少數股東損益0000 其他流動負債127434344歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤216101113160非流動負債非流動負債3222EBITDA297148157207 長期借款0000EPS（元）1.600.750.841.19 其他非流動負債3222負債合計負債合計2178593111主要財務比率主要財務比率 少數股東權益0000會計年度會計年度20212022E2023E2024E

73、 股本135135135135成長能力成長能力 資本公積1839183918391839營業收入83.9%-31.2%20.4%39.4%留存收益443450507606營業利潤163.2%-52.8%11.2%41.6%歸屬母公司股東權益2416242424812579歸屬于母公司凈利潤165.5%-53.0%11.3%41.9%負債和股東權益負債和股東權益2633250825732690獲利能力獲利能力毛利率(%)55.1%44.6%45.1%45.5%現金流量表現金流量表凈利率(%)26.3%18.0%16.6%16.9%會計年度會計年度20212022E2023E2024EROE(%)

74、8.9%4.2%4.6%6.2%經營活動現金流經營活動現金流2171139291ROIC(%)36.5%15.2%16.2%21.8%凈利潤216101113160償債能力償債能力 折舊攤銷41454747資產負債率(%)8.2%3.4%3.6%4.1%財務費用2-17-23-29 凈負債比率(%)19.02%0.00%0.00%0.00%投資損失0000流動比率10.7426.6025.4822.72營運資金變動-52-10-45-92 速動比率10.1125.2023.9620.96 其他經營現金流10-6 15營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-125-11-11-11 總資產

75、周轉率0.500.220.270.36 資本支出124000應收賬款周轉率6455 長期投資0000應付賬款周轉率9.717.378.549.20 其他投資現金流-1-11-11-11 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流1723-118-33-33 每股收益(最新攤薄)1.600.750.841.19 短期借款-83-41 00每股經營現金流(最新攤薄)1.610.840.680.67 長期借款0000每股凈資產(最新攤薄)17.9418.0018.4219.15 普通股增加34000估值比率估值比率 資本公積增加1770000P/E17.4237.0933.3323.4

76、9 其他籌資現金流3-77-33-33 P/B1.561.551.521.46現金凈增加額現金凈增加額1814-16 4846EV/EBITDA613129單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相

77、對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要

78、聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者

79、應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。