【研報】農林牧漁行業深度分析：全球水產養殖看中國中國水產飼料看海大-20200219[41頁].pdf

1、 1 / 41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020 年 02 月 19 日 行業研究證券研究報告 農林牧漁農林牧漁 行業深度分析行業深度分析 全球水產養殖看中國，中國水產飼料看海大全球水產養殖看中國，中國水產飼料看海大 投資要點投資要點 全球全球水產養殖看水產養殖看中國中國。隨著捕撈資源日趨緊張，全球水產養殖的大發展始于 20 世紀 90 年代。亞洲占全球水產養殖總量的 92%，中國占全球水產養殖總量的接 近 60%，歐美地區水產養殖的全球占比較小。中國魚類和蝦蟹類養殖量分別占 全球 50%和 55%，遙遙領先于全球其他地區。 水產養殖水產養殖 VS 豬禽養殖：豬禽養殖：（1）相較于種

2、豬和種禽，我國水產苗種企業數量較多， 行業較為分散、質量參差不齊；（2）我國水產養殖呈現出規?；蜆藴驶潭?低、養殖因地制宜、模式靈活多樣、養殖品種繁多，自然條件對養殖影響程度較 高等特征，使得水產養殖戶之間養殖過程管理和效益差別比肉雞、生豬大，個性 化和系統性養殖服務的市場空間也相對較大；（3）根據中日韓消費趨勢對比， 相比豬肉蛋白，我國水產蛋白未來仍有較大增長空間。根據世界銀行報告預測， 全球養殖類水產品消費量將在 2030 年大幅超越捕撈類水產品消費量，水產養殖 將成為全球水產品消費的第一來源，并且預計中國未來的增長勢頭較為突出。 水產飼料行業的發展趨勢：水產飼料行業的發展趨勢：（1）

3、水產飼料行業總量難言見頂，未來仍有較大成 長空間；（2）隨著消費升級和養殖技術提升，養殖產品結構將逐漸升級，特種 養殖品種將趨于豐富，區域性水產品種趨于多元化；（3）飼料產品結構逐漸升 級，膨化料占比有望繼續提升；（4）下游水產養殖規?；厔菥徛?，隨著上游 水產飼料行業集中度的逐漸提升，水產飼料產業龍頭的定價能力將趨于增強。 中國水產飼料看海大。中國水產飼料看海大。海大集團是我國水產飼料行業龍頭，也是過去海大集團是我國水產飼料行業龍頭，也是過去 10 年來發年來發 展最快的飼料企業之一。公司展最快的飼料企業之一。公司 2009-2018 年的營業收入年均增速年的營業收入年均增速 26%，凈利年

4、，凈利年 均增速均增速 28%，ROE15-20%。公司自 2009 年上市以來，展現出良好的成長性， 也是農牧板塊中比較突出的優質成長股。 回顧海大集團過去的快速成長， 我們認 為背后的邏輯，或者說競爭力主要體現在：（1）突出的原料采購和成本控制能 力；（2）重視研發深入企業基因，并具備出眾的技術研發能力；（3）在提供 養殖鏈條多元產品的同時，構建具有迭代能力的養殖服務技術體系；（4）良好 的員工激勵機制。 我們長我們長期看好海大集團的發展期看好海大集團的發展和投資機會和投資機會。展望 2020 年，我們看好海大集團未 來的市場表現，主要邏輯在于：（1）2019 年下游水產養殖景氣度較低，2

5、020 年基數壓力相對較小， 預計 2020 年水產價格的見底回升和豬料的回暖有助于減 緩水產料此前面臨的市場壓力；（2）全球水產養殖看中國，中國水產飼料看海 大，海大集團未來仍有望繼續成為外資青睞的有中國特色的優質資產；（3）跨 年度估值切換的機會。 我們預測公司2020年至2021年每股收益分別為 1.48 和 1.87 元，維持買入-A 建議。 風險提示：風險提示：畜禽疫情復燃風險；極端天氣風險；餐飲消費和魚價低迷的風險；原 材料價格波動風險；新冠肺炎疫情導致華中片區業務表現低于預期的風險。 投資評級 領先大市-A 維持 首選股票首選股票 評級評級 002311 海大集團 買入-A 一年

6、一年行業行業表現表現 資料來源：貝格數據 升幅% 1M 3M 12M 相對收益 3.54 -1.07 10.69 絕對收益 1.20 1.73 28.65 分析師 陳振志 SAC 執業證書編號：S0910519110001 021-20377051 相關報告 農林牧漁：建議關注生豬養殖超跌品種的估 值修復機會 2020-02-10 農林牧漁： 2020 年中央一號文件點評 2020-02-05 農林牧漁：中美簽署第一階段經貿協議點評 2020-01-16 農林牧漁：預期差初步印證，關注養豬股反 彈行情 2020-01-07 農林牧漁： 農林牧漁&食品飲料行業年度策略 2019-12-24 0%

7、 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2019!-022019!-062019!-10 農林牧漁 滬深300 行業深度分析 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 內容目錄內容目錄 報告觀點前瞻報告觀點前瞻 . 5 全球水產養殖看中國全球水產養殖看中國 . 9 全球捕撈資源日趨緊張，水產供給增量靠養殖 . 9 全球水產養殖看中國 . 11 從產業比較中看水產飼料行業趨勢和企業核心競爭力從產業比較中看水產飼料行業趨勢和企業核心競爭力 . 14 水產養殖 VS 豬禽養殖：種苗環節 . 14 水產養殖 VS 豬禽養殖：養殖環節 . 18 水產養殖 VS 豬禽養殖：下游消費趨勢 . 22

8、從產業比較中看水產飼料行業發展趨勢 . 27 從產業比較中看水產飼料企業的核心競爭力 . 32 中國水產飼料看海大中國水產飼料看海大 . 33 海大集團：農業板塊中的優質成長股 . 33 我們長期看好海大集團的發展和投資機會 . 35 風險提示風險提示 . 39 圖表目錄圖表目錄 圖 1：全球水產捕撈量和養殖量歷史趨勢 . 9 圖 2：全球水產捕撈量和養殖量歷史各區間年均增速情況 . 9 圖 3：全球魚類捕撈量和養殖量歷史趨勢 . 10 圖 4：全球蝦蟹類水產捕撈量和養殖量歷史趨勢 . 10 圖 5：全球各地區水產養殖總產量歷史趨勢（百萬噸） . 11 圖 6：全球各地區魚類養殖產量歷史趨勢（

9、百萬噸） . 11 圖 7：全球各地區蝦蟹類水產養殖產量歷史趨勢（百萬噸） . 12 圖 8：截至 2017 年全球魚類養殖量區域分布 . 12 圖 9：截至 2017 年全球蝦蟹類水產養殖量區域分布 . 12 圖 10：截至 2017 年，亞洲魚類養殖量區域分布（噸） . 13 圖 11：2017 年，亞洲蝦蟹類水產養殖量區域分布（噸） . 13 圖 12：歐洲魚類養殖產量區域分布 . 14 圖 13：美洲魚類養殖產量區域分布 . 14 圖 14：非洲洲魚類養殖產量區域分布 . 14 圖 15：美洲蝦蟹類養殖產量區域分布 . 14 圖 16：我國各年度原種豬進口數量（頭） . 15 圖 17

10、：2008-2017 年我國種豬引種國別分布 . 15 圖 18：我國生豬引種品種簡介 . 15 圖 19：我國祖代白羽肉種雞引種量 （萬套） . 15 圖 20：我國祖代白羽肉種雞品種結構 . 15 圖 21：我國水產養殖育種部分代表性事件 . 16 圖 22：國內培育的羅非魚新品種 . 16 圖 23：2018 年我國各省區淡水魚苗產量（億尾） . 17 圖 24：我國全國歷年水產苗種產值（億元） . 17 圖 25：相較于種豬和種禽，我國水產苗種企業數量較多，行業較為分散 . 18 圖 26：美國白羽肉雞養殖天數的歷史演化 . 18 pOqPrRtPmRsMsQnMqPzQtMaQaO8

11、OoMoOmOnNeRpPoMkPsQoPbRpPwONZsPyQvPnRmR 行業深度分析 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 27：美國白羽肉雞養殖料肉比的歷史演化 . 18 圖 28：美國白羽肉雞出欄單位體重的歷史演化 . 19 圖 29：美國白羽肉雞死亡率的歷史演化 . 19 圖 30：美國生豬行業每窩產仔數的歷史演變 . 19 圖 31：美國生豬行業 MSY 指標的歷史演變 . 19 圖 32：我國生豬養殖規?；厔?. 19 圖 33：我國肉雞養殖規?；厔?. 19 圖 34：我國不同淡水養殖方式的產量情況（萬噸） . 20 圖 35：水產養殖戶年齡（全國 20 多省 156

12、個樣本） . 20 圖 36：水產養殖戶就業性質（全國 20 多省 156 個樣本）. 20 圖 37：水產養殖戶文化程度（全國 20 多省 156 個樣本）. 21 圖 38：水產養殖成本結構 . 21 圖 39：廣州（代表華南地區）歷史當月累計降雨量（毫升） . 21 圖 40：漢口（代表華中地區）歷史當月累計降雨量（毫升） . 21 圖 41：各類大宗淡水魚 2011-2015 年發病死亡率 . 21 圖 42：2013 年養殖疫病高發期間，全國南美白對蝦主產區盈利情況 . 22 圖 43：日本居民蛋白消費結構的歷史演變（克/天/人） . 23 圖 44：韓國居民蛋白消費結構的歷史演變（

13、克/天/人） . 23 圖 45：中國居民蛋白消費結構的歷史演變（克/天/人） . 24 圖 46：1961 年中日韓居民人均蛋白消費量和結構（克/天/人） . 24 圖 47：2017 年中日韓居民人均蛋白消費量和結構（克/天/人） . 24 圖 48： ：各國人均豬肉蛋白消費量橫向比較（克/天/人） . 25 圖 49：各國人均禽肉蛋白消費量橫向比較（克/天/人） . 25 圖 50：各國人均水產品蛋白消費量橫向比較（克/天/人） . 26 圖 51：世行對全球漁業捕撈產量和養殖產量的趨勢預測 . 26 圖 52：世行對全球漁業捕撈消費量和養殖消費量的趨勢預測 . 26 圖 53：世行報告

14、對全球各地區水產消費量的趨勢預測（百萬噸） . 26 圖 54：我國魚類養殖量和捕撈量歷史趨勢（萬噸） . 27 圖 55：我國蝦類養殖量和捕撈量歷史趨勢（萬噸） . 28 圖 56：世行對全球各地區漁業養殖產量的趨勢預測（百萬噸） . 28 圖 57：我國豬料、禽料和水產料歷史產量趨勢 . 28 圖 58：各養殖品類工業飼料普及率 . 28 圖 59：我國水產養殖面積（萬公頃） . 29 圖 60：2010 年以來我國各水產品種養殖產量年均增速 . 29 圖 61：部分特種養殖品種的工業飼料覆蓋率 . 30 圖 62：不同養殖品種的潤利率 . 30 圖 63：我國特種水產飼料歷史產量和在水產

15、料中的占比 . 30 圖 64：水產飼料中膨化料和顆粒料占比（2016 年） . 31 圖 65：高檔魚膨化料和普通淡水魚膨化料比例（2016 年） . 31 圖 66：草魚顆粒料投喂和膨化料投喂的投入產出對比 . 31 圖 67：海大集團歷史營業收入（百萬元） . 33 圖 68：海大集團歷史毛利潤（百萬元） . 33 圖 69：海大集團歷史歸母凈利潤（百萬元） . 34 圖 70：海大集團歷史加權平均 ROE . 34 圖 71：海大集團水產料和畜禽料的歷史銷量 . 34 行業深度分析 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 72：海大集團水產料和畜禽料的市場份額 . 34 圖 73：海大集

16、團各片區營業收入（百萬元） . 34 圖 74：海大集團各片區毛利潤（百萬元） . 34 圖 75：海大集團餌料系數與行業一般水平比較 . 35 圖 76：海大集團微生態制劑規模近幾年來持續大幅增長 . 35 圖 77：海大集團其他飼料養殖企業研發人員情況 . 36 圖 78：海大集團其他飼料養殖企業研發支出情況 . 36 圖 79：海大集團其他飼料養殖企業的人均薪酬（萬元，2018 年） . 37 圖 80：通威股份歷史飼料銷量（水產畜禽料，萬噸） . 37 圖 81：天馬科技歷史飼料銷量（萬噸） . 37 圖 82：海大集團歷史 PE 估值基本在 20-35 倍的區間運行（剔除畸高的年份）

17、 . 38 圖 83：海大集團橫向估值比較（畜牧水產生產投入品：飼料動保等） . 38 行業深度分析 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 報告觀點前瞻 隨著隨著捕撈資源日趨緊張，全球水產養殖的大發展始于捕撈資源日趨緊張，全球水產養殖的大發展始于 20 世紀世紀 90 年代，產業發展年代，產業發展時間時間滯后滯后于生于生 豬和禽業養殖。豬和禽業養殖。20 世紀 90 年代以前，全球水產供給主要來源于野生捕撈。進入 20 世紀 90 年 代以后，隨著全球水產野生捕撈資源的日趨緊張，全球水產捕撈量停滯不前，全球水產養殖幾乎 貢獻了 20 世紀 90 年代以來水產供給的全部增量。 亞洲占全球水產亞洲占全

18、球水產養殖總量的養殖總量的 92%，中國占全球水產，中國占全球水產養殖總量的接近養殖總量的接近 60%，歐美地區水產養殖的，歐美地區水產養殖的 全球占比較小。全球占比較小。 上世紀 50 年代初期， 我國水產養殖總量只占了全球的 13%， 亞洲占全球的 59%。 此后， 隨著國內水產養殖行業的持續發展， 我國水產養殖業截止2017年的產量已經占據全球60% 的份額，亞洲也占據全球的 92%。我國水產養殖業的發展規模大幅領先全球其他地區。 中國魚類和蝦蟹類養殖量分別占全球中國魚類和蝦蟹類養殖量分別占全球 50%和和 55%，遙遙領先于全球其他地區。，遙遙領先于全球其他地區。我國魚類養殖總 產量約占全球的 50%，亞洲魚類養殖總產量約占全球的 88%，而歐洲、美洲、非洲和大洋洲的 全球份額分別僅有 4.4%、4%、3.9%和 0.17%。我國蝦蟹類養殖總產量約占全球的 55%，亞洲 蝦蟹類養殖總產量約占全球的 90%，除了美洲蝦蟹類養殖占全球的 10%以外，其余幾大洲的蝦 蟹類養殖量全球占比幾乎可以忽略不計。 水產養殖水產養殖 VS 豬禽養殖：種苗環節。豬禽養殖：種苗環節。外三元商品豬占據了我國生豬出欄量的約 80%以上，而且種 豬群主要依賴進口。我國四大家禽品種中，黃羽肉雞和白羽肉鴨品種均為 100%國內自主育種， 蛋雞的國內育種也占據一半，