【研報】農林牧漁行業深度報告：配置后周期尋找中國食品巨頭-20200112[21頁].pdf

《【研報】農林牧漁行業深度報告：配置后周期尋找中國食品巨頭-20200112[21頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】農林牧漁行業深度報告：配置后周期尋找中國食品巨頭-20200112[21頁].pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 證券研究報告證券研究報告 行業研究/深度研究 2020年01月12日 農林牧漁 增持（維持） 楊天明楊天明 執業證書編號：S0570519080004 研究員 賀琪賀琪 執業證書編號：S0570515050002 研究員 0755-22660839 馮鶴馮鶴 執業證書編號：S0570517110004 研究員 021-28972251 1農林牧漁農林牧漁: 行業周報（第一周） 行業周報（第一周） 2020.01 2農林牧漁農林牧漁: 泰森食品：全產業鏈肉食品旗泰森食品：全產業鏈肉食品旗 艦誕生記艦誕生記2019.12 3農林牧漁農林牧漁: 轉基因助力，中國種業崛起在轉基因助力，中國種業崛

2、起在 即即2019.12 資料來源：Wind 配置后周期，尋找中國食品巨頭配置后周期，尋找中國食品巨頭 行業深度報告 2020-2021 年年：生豬供應生豬供應觸底回升觸底回升 兩個方面導致 2020 年生豬供應更為緊缺。 一方面是能繁母豬數據 2019 年 下滑最為迅速，另一方面 2020 年養殖行業仍處于非洲豬瘟疫情適應階段。 供給狀況的持續低迷，導致 2020 年前三季度生豬價格有望持續高位運行， 我們判斷生豬養殖企業將面臨業績持續走高的狀況。預計 2021 年生豬供 應量將持續恢復，從我們跟蹤的情況來看，目前養殖環節的隱形產能增長 較為明顯，后備母豬和純種母豬的銷量都有了很大的提升，這

3、就為未來幾 年生豬供應量恢復提供了較為堅實的基礎。我們判斷，2021 年開始，我國 生豬供應量將持續回升，且有望呈現加速態勢。 行業行業內判斷：對潛在生豬供應內判斷：對潛在生豬供應的認識的認識存在存在誤區誤區 由于生豬供應量大幅萎縮，2020 年前三季度豬價將會高位運行，但行業內 對潛在生豬供應量的判斷存在誤區，對生豬出欄體重增加、出欄擠出效應、 替代品的量級增加等因素有可能存在低估，未來可能會出現豬價“雖高位 運行，但價格區間不達預期”的狀況。 中長期中長期（5-10 年）年） ：養殖巨頭化、產業鏈利潤：養殖巨頭化、產業鏈利潤向食品端向食品端下移下移 一方面，非洲豬瘟背景下養殖規?；倪M程將

4、大大加速，養殖巨頭憑借諸 多優勢，有望持續提高市場占有率；另一方面，隨著規?；潭鹊奶岣?， 豬周期可能呈現更大波動，行業將進入血拼階段；而下游屠宰肉制品端也 將進入強整合的通道，一旦整合基本完成，將具備相對于上游的強議價力， 產業鏈利潤有望逐步從養殖屠宰向肉制品端下移。 行業推薦行業推薦：積極配置養殖后周期積極配置養殖后周期 隨著豬價的持續高位運行，2020 年將是養殖行業的業績兌現年，高業績增 長和低估值有望帶來市場對養殖板塊的持續追捧。但從周期的運行規律來 看，我們認為隨著生豬供應量在今年下半年的見底回升，養殖后周期的邏 輯將逐步被市場所接受，業績拐點將會被證實。建議關注養殖后周期的海 大

5、集團、中牧股份、普萊柯。 持續關注：持續關注：尋找中國的食品巨頭尋找中國的食品巨頭 隨著屠宰肉制品集中化的進程的加速，我國或將走美國“1980-2000 年” 食品行業的道路，屠宰集中化迅速提升，強議價能力驅使食品端產值迅速 擴展。整合啟動的屠宰肉制品行業將進入“藍?！彪A段，行業的發展空間 將迅速打開。建議關注龍大肉食等。而在目前養殖板塊中，溫氏股份等產 業鏈一體化企業在積極布局下游，有望打通產業鏈，具備成為食品巨頭的 潛質，建議關注。 風險提示：生豬供應量恢復不達預期、食品安全問題。 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 (元元) 投資評級投資評級 EPS (元元) P/E (倍

6、倍) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 300498 溫氏股份 37.37 買入 0.74 2.23 4.36 1.82 50.50 16.76 8.57 20.53 002311 海大集團 37.48 買入 0.91 1.16 1.46 1.76 41.19 32.31 25.67 21.30 600195 中牧股份 12.42 買入 0.49 0.50 0.53 0.56 25.35 24.84 23.43 22.18 603566 普萊柯 19.26 買入 0.42 0.54 0.58 0.66 45.86 35.67 33.21

7、 29.18 資料來源：華泰證券研究所 (1) 15 32 48 64 19/0119/0319/0519/0719/0919/11 (%) 農林牧漁滬深300 行業行業評級：評級： 重點推薦重點推薦 一年內行業一年內行業走勢圖走勢圖 相關研究相關研究 行業研究/深度研究 | 2020 年 01 月 12 日 2 正文目錄正文目錄 短期：2020 年-生豬供應更為緊缺之年 . 4 能繁母豬持續下滑奠定供應緊缺基礎 . 4 養殖行業防控非瘟仍處學習階段 . 4 中期：2021 年開始-生豬供應量將逐步恢復 . 5 生豬養殖盈利仍非?？捎^ . 5 生豬養殖盈利帶動仔豬價格保持高位 . 5 仔豬的高

8、價位帶來母豬高價位 . 5 母豬的高價位帶來隱形產能的快速擴張 . 6 能繁母豬數據持續轉正或將不遠，生豬供應量拐點將近 . 6 行業內對未來生豬供給存在認知誤區 . 7 生豬歷史高值，供給是特異值 . 7 能繁母豬存欄公式需要調整 . 7 生豬出欄體重的影響 . 8 中長期（5-10 年） ：整條產業鏈的集中化 . 9 養殖規?；?、巨頭化 . 9 豬周期強波動 . 10 產業鏈上下游的快速整合 . 12 產業鏈后端利潤將迅速擴展 . 13 投資建議 . 15 動物疫苗：角力后周期、非瘟變局下強整合時點來臨 . 15 海大集團：優異管理典范、享受集中度提升紅利 . 17 屠宰肉制品：迎來“幸福

9、藍?！睍r代 . 18 推薦后周期，尋找中國食品巨頭 . 19 風險提示 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 我國能繁母豬存欄 . 4 圖表 2： 我國生豬存欄. 4 圖表 3： 俄羅斯非洲豬瘟發生情況 . 4 圖表 4： 波蘭非洲豬瘟發生情況 . 4 圖表 5： 養殖盈利：自繁自養 . 5 圖表 6： 養殖盈利：外購仔豬 . 5 圖表 7： 我國能繁母豬存欄 . 5 圖表 8： 我國 22 省市仔豬平均價 . 5 圖表 9： 出售毛利：仔豬（單位：元/頭）. 6 圖表 10： 二元母豬價格（單位：元/千克） . 6 . 6 行業研究/深度研究 | 2020 年 01 月 12 日 3 圖表

10、 12： 屠宰場日屠宰量（樣本值） . 7 圖表 13： 屠宰廠開工率（單位：%） . 7 圖表 14： 育種、擴繁、育肥階段 . 7 圖表 15： 前幾年 PSY 水平上升（環保等因素影響） . 7 圖表 16： 俄羅斯生豬出欄體重及日增重 . 8 圖表 17： 生豬出欄體重（千克/頭） . 8 圖表 18： 美國 1980 年不同規模生豬養殖場的數量占比 . 9 圖表 19： 美國 2000 年不同規模養殖場的存欄占比（單位：頭） . 9 圖表 20： 俄羅斯規?；B殖企業豬肉產量所占比例 . 9 圖表 21： 俄羅斯散戶豬肉產量所占比例 . 9 圖表 22： 50000 頭以上出欄量養殖

11、場數量 . 10 圖表 23： 2017 年我國各規模養殖的數量占比 . 10 圖表 24： 12 家規?；髽I提高出欄目標與規劃年份 . 10 圖表 25： 美國資本、固定資產、勞動要素生產率 . 11 圖表 26： 近 110 年美國生豬價格走勢 . 11 圖表 27： 定點屠宰企業屠宰量占比 . 12 圖表 28： 我國屠宰企業數量 . 12 圖表 29： 12 家規?；髽I提高出欄目標 . 13 圖表 30： 1980 年-2010 年美國生豬產業鏈收入演變（按養殖行業發展階段） . 13 圖表 31： 1970 年-2018 年美國生豬產業鏈利潤演變（按屠宰食品行業發展階段） . 1

12、4 圖表 32： 2021 年，生豬年出欄 3000 頭以上規模場出欄占比提升至 45%以上. 15 圖表 33： 2018 年，口蹄疫市場苗整體滲透率在 25%左右 . 15 圖表 34： 2021 年，我們預計口蹄疫市場苗滲透率將提升至 45%以上 . 15 圖表 35： 2018 年，前 10 名企業銷售額達到 79.44 億元 . 16 圖表 36： 2018 年，前 10 名企業銷售占比接近 60% . 16 圖表 37： 動物疫苗研發、審批流程圖 . 16 圖表 38： 主要飼料企業 ROE 對比 . 17 圖表 39： 2018 年，部分飼料企業豬飼料銷量排行 . 17 圖表 4

13、0： 2015-18 年，海大集團豬飼料銷量及其增速 . 17 圖表 41： 定點屠宰企業屠宰量占比 . 18 圖表 42： 我國屠宰企業數量 . 18 圖表 43： 雨潤食品營業收入 . 19 圖表 44： 雨潤食品凈利潤 . 19 行業研究/深度研究 | 2020 年 01 月 12 日 4 短期短期：2020 年年-生豬供應生豬供應更更為緊缺之年為緊缺之年 能繁母豬持續下滑奠定供應緊缺基礎能繁母豬持續下滑奠定供應緊缺基礎 2018 年 8 月開始，非洲豬瘟開始在我國肆虐，對生豬養殖行業形成了極大的沖擊。能繁 母豬存欄從 2018 年 10 月的 3098 萬頭迅速下降到 2019 年 1

14、1 月份的 2001 萬頭， 同比下 滑 35.4%。生豬存欄從 2018 年 10 月的 3.25 億頭下降到 2019 年 10 月份的 1.91 億頭， 同比下降 41.2%。能繁母豬存欄的下滑導致未來一年內生豬存欄難以恢復，從能繁母豬存 欄數據來看，快速下滑階段一直持續到 2019 年 8 月，考慮到 10 個月的影響周期，可以 預見的是 2020 年上半年生豬出欄將維持在較低速度。 圖表圖表1： 我國能繁母豬存欄我國能繁母豬存欄 圖表圖表2： 我國生豬存欄我國生豬存欄 資料來源：WIND，華泰證券研究所 資料來源：WIND，華泰證券研究所 養殖行業防養殖行業防控控非瘟仍非瘟仍處處學習

15、階段學習階段 從季節性的角度來看，非洲豬瘟疫情夏季發生的概率更大一些（可以參考俄羅斯的發生情 況） ，由于夏季雨水和蚊蟲多等因素，南方發生非洲豬瘟的風險更大。 圖表圖表3： 俄羅斯非洲豬瘟發生情況俄羅斯非洲豬瘟發生情況 圖表圖表4： 波蘭非洲豬瘟發生情況波蘭非洲豬瘟發生情況 資料來源：OLE，華泰證券研究所 資料來源：OLE，華泰證券研究所 2020 年，行業防控非洲豬瘟仍處于學習階段，非洲豬瘟可能仍會呈現不斷發生的態勢。 能繁母豬數據的低迷和非洲豬瘟的共同影響之下，2020 年前三個季度生豬供應量的恢復 將受到一定的抑制，2020 年前三季度生豬價格有望持續高位運行。 0 1,000 2,0

16、00 3,000 4,000 5,000 6,000 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 (萬頭) 生豬存欄:能繁母豬 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-0

17、1 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 (萬頭) 生豬存欄 0 10 20 30 40 50 60 70 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2010201120122013 2014201520162017 0 50 100 150 200 250 300 350 400 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月

18、 9月 10月11月12月 201420152016 20172018 行業研究/深度研究 | 2020 年 01 月 12 日 5 中期：中期：2021 年開始年開始-生豬供應量將逐步恢復生豬供應量將逐步恢復 生豬養殖盈利仍非?？捎^生豬養殖盈利仍非?？捎^ 雖然近兩月生豬價格有所回調，但是從養殖盈利的角度來看，生豬養殖盈利仍非?？捎^。 以 2020 年 1 月 3 日價格為例，自繁自養生豬養殖盈利為 2308.13 元/頭，外購仔豬生豬養 殖盈利為 1831.51 元/頭，均處于近 10 年高位。 圖表圖表5： 養殖盈利：自繁自養養殖盈利：自繁自養 圖表圖表6： 養殖盈利：外購仔豬養殖盈利：外

19、購仔豬 資料來源：WIND，華泰證券研究所 資料來源：WIND，華泰證券研究所 生豬養殖盈利帶動仔豬價格保持高位生豬養殖盈利帶動仔豬價格保持高位 對于仔豬的供需格局來看，一方面是能繁母豬數據快速下滑（從 2018 年 10 月開始） ，仔 豬供應量半年內很難有大的起色。另一方面是下游生豬養殖盈利豐厚，仔豬需求旺盛。導 致的結果是仔豬價格的高位運行。 圖表圖表7： 我國能繁母豬存欄我國能繁母豬存欄 圖表圖表8： 我國我國 22 省市仔豬平均價省市仔豬平均價 資料來源：WIND，華泰證券研究所 資料來源：WIND，華泰證券研究所 仔豬的高價位帶來母豬高價位仔豬的高價位帶來母豬高價位 仔豬高價位帶來

20、的是仔豬出售毛利的迅速增加，仔豬出售毛利迅速增加及對未來養殖利潤 的看好，帶來的后果是二元母豬價格的持續高漲。尤其需要看到的是，最近兩月生豬價格 出現了較大幅度的調整，但二元母豬價格調整相對滯后，二元母豬價格 2019 年 12 月 25 日的價格達到 62.88 元/千克，最近幾乎沒有回調。 (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2010-01-08 2010-08-08 2011-03-08 2011-10-08 2012-05-08 2012-12-08 2013-07-08 2014-02-08 2014-09-08 2015-

21、04-08 2015-11-08 2016-06-08 2017-01-08 2017-08-08 2018-03-08 2018-10-08 2019-05-08 2019-12-08 (元) 養殖利潤:自繁自養生豬 (1,000) (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2011-12-09 2012-06-09 2012-12-09 2013-06-09 2013-12-09 2014-06-09 2014-12-09 2015-06-09 2015-12-09 2016-06-09 2016-12-09 2017-06-09 2017-12-

22、09 2018-06-09 2018-12-09 2019-06-09 2019-12-09 (元) 養殖利潤:外購仔豬 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2009-01-01 2009-08-01 2010-03-01 2010-10-01 2011-05-01 2011-12-01 2012-07-01 2013-02-01 2013-09-01 2014-04-01 2014-11-01 2015-06-01 2016-01-01 2016-08-01 2017-03-01 2017-10-01 2018-05-01 2018-12-01 201

23、9-07-01 (萬頭) 生豬存欄:能繁母豬 0 20 40 60 80 100 120 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (元/千克) 22個省市:平均價:仔豬 行業研究/深度研究 | 2020 年 01 月 12 日 6 圖表圖表9： 出售毛利：仔豬（單位出售毛利：仔豬（單位：元：元/頭）頭） 圖表圖表10： 二元母豬價格（單位：元二元母豬價格（單位：元/千克）千克） 資料來源：WIND，華泰證券研究所 資料來源：WIND，華泰證券研究所 母豬的高價位帶來隱形產能的快速擴張母豬的高價位

24、帶來隱形產能的快速擴張 顯性產能顯性產能是市場上都可以看到的數據，例如能繁母豬存欄、生豬存欄等數據。而隱形產能隱形產能 則是市場一般不容易接觸到的數據，例如后備母豬、純種豬銷售量等。母豬的高價位以及 對未來價格持續高位運行的判斷的大背景下，行業通過三元留種的現象非常普遍，后備母 豬的數值已連續 4 月快速增長，另外行業的純種豬銷售也是呈現快速提升的狀態。 圖表圖表11： 生豬繁育階段生豬繁育階段 資料來源：華泰證券研究所 能繁母豬數據持續轉正或將不遠能繁母豬數據持續轉正或將不遠，生豬供應量拐點將近生豬供應量拐點將近 后備母豬數據環比增加從三季度開始（一方面是疫情高峰期過去，另一方面是豬價開始進

25、 入上漲通道） ，且最近幾個月上漲幅度較大。農業部數據顯示：根據對重點種豬企業跟蹤 監測，2019 年 11 月份二元后備母豬銷量環比增長 25.9%，同比增長了 135%。而后備母 豬一般經過幾個月后轉變為能繁母豬，所以 7-8 月后備母豬的增長已逐步體現到顯性指標 -能繁母豬存欄。農業部數據顯示：2019 年 11 月全國生豬存欄首次探底回升，環比增長 2%， 能繁母豬存欄環比增長4%， 連續2個月回升。 而12月份能繁母豬存欄環比增長2.2%， 已比 9 月增長了 7%。 (400) (200) 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2012-04 2012-09

26、2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 (元/頭) 出售毛利:仔豬 0 10 20 30 40 50 60 70 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 (元/千克)

27、平均價:二元母豬 行業研究/深度研究 | 2020 年 01 月 12 日 7 行業內對未來生豬供給存在認知誤區行業內對未來生豬供給存在認知誤區 生豬歷史高值生豬歷史高值，供給是特異值，供給是特異值 我們可以看到 2019 年整個 10 月份， 生豬價格保持了 31 天的上漲態勢。 考慮到養殖戶 “賣 跌不賣漲”的心態，超長的價格上漲帶來的是養殖戶的超強惜售心態，另外當期的母豬留 種也是價格持續上漲帶來的連續反應。 以屠宰量數據來看， 卓創資訊的數據顯示 （樣本值） ： 2019 年 11 月初屠宰量較 9 月底下降 40%，同比下降 67%。而 12 月底的屠宰量較 11 月 初上漲 50%

28、； 涌益資訊的數據顯示 （樣本值） ： 2019 年 11 月初屠宰量較 9 月底下降 36%， 較 5 月底下滑 80%，而 12 月底的屠宰量較 11 月初上漲 155%。 圖表圖表12： 屠宰場日屠宰量（樣本值屠宰場日屠宰量（樣本值） 圖表圖表13： 屠宰廠開工率（單位：屠宰廠開工率（單位：%） 資料來源：卓創資訊，華泰證券研究所 資料來源：涌益咨詢，華泰證券研究所 也就是說：前一輪最高價時候，需求淡（10 月底 11 月初仍是需求淡季） ，但供給量也不 是一個正常值，因為惜售和留種等因素影響，當期的供應量出現了不正常的萎縮。 能繁母豬存欄能繁母豬存欄公式需要調整公式需要調整 原始公式：

29、能繁母豬存欄決定 10 個月以后的生豬出欄 實際公式：生豬出欄=“10 月前的能繁母豬存欄PSY 中間損失” （不考慮惜售等短期 擾動） 圖表圖表14： 育種、擴繁、育肥階段育種、擴繁、育肥階段 圖表圖表15： 前幾年前幾年 PSY 水平上升（環保等因素影響）水平上升（環保等因素影響） 資料來源：青松農牧，華泰證券研究所 資料來源：青松農牧，華泰證券研究所 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 2018/1/1 - 2018/1/7 2018/2/5 - 2018/2/11 2018/3/1

30、9 - 2018/3/25 2018/4/23 - 2018/4/29 2018/5/28 - 2018/6/3 2018/7/2 - 2018/7/8 2018/8/6 - 2018/8/12 2018/9/10 - 2018/9/16 2018/10/22 - 2018/10/28 2018/11/26 - 2018/12/2 2018/12/31 - 2019/1/6 2019/2/4 - 2019/2/10 2019/3/11 - 2019/3/17 2019/4/15 - 2019/4/21 2019/5/20 - 2019/5/26 2019/6/24 - 2019/6/28 20

31、19/7/29 - 2019/8/2 2019/9/2 - 2019/9/6 2019/10/14 - 2019/10/18 2019/11/18 - 2019/11/22 2019/12/23 - 2019/12/27 (頭) 日均屠宰 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 屠宰企業開工率全國平均 行業研究/深度研究 | 2020 年 01 月 12 日 8 非洲

32、豬瘟疫情未爆發前，整個行業的 PSY 變動較慢，中間損失相對穩定（其實 PSY 變動 在這幾年已經使得原始公式出現了偏差， 出現能繁母豬數量下降， 豬肉價格也下降的狀態） 。 而非洲豬瘟疫情爆發后，中間損失相比以往大了很多，中間損失主要是由非洲豬瘟疫情導 致，我們認為隨著養殖密度的降低和生物安全的進步（特別是監測手段的提升） ，中間損 失會呈現逐步下滑的態勢。 非洲豬瘟-學習期：檢測手段落后、禁運政策、養殖密度大、生物安全水平差、恐慌情緒重 等因素，導致的結果是非洲豬瘟疫情影響不止疫點，而是一個區域。 非洲豬瘟-清醒期：檢測手段進步、政策支持、養殖降低、生物安全水平提高、恐慌情緒受 壓制等因素

33、，導致的結果是非洲豬瘟疫情影響面會越來越小。 也就是說：2020 年上半年我國生豬供應仍是極為緊張的時期，但依照能繁母豬存欄去推 算生豬供應將會出現較大的偏差（而且要考慮到 10 月底惜售帶來的擠出效應） 。 生豬出欄體重的影響生豬出欄體重的影響 “生豬價格高企&仔豬價格貴&飼料價格便宜” 是目前養殖環節面臨的主要背景， 在此背景 下，養殖戶最佳的選擇是養大豬，也就是出欄生豬均重的提升。 以俄羅斯為例，2007 年俄羅斯生豬出欄體重為 121 千克/頭，生豬日增重為 335 克（2007 年俄羅斯開始發生非洲豬瘟） ，而 2008 年俄羅斯生豬出欄體重飆升到 139 千克/頭，生豬 日增重為 385 克；而 2009 年俄羅