【研報】石油行業OPEC會議減產協議破裂詳解：黑天鵝暴起囚徒困境導出集體最劣解-20200310[33頁].pdf

1、 摘要： OPEC+會議未達成共識，沙特選擇增產開始價格戰。據彭博報道，沙特在 OPEC+會議 未達成任何共識后選擇增產。 沙特將在 4 月將產量提高至約 1000 萬桶/日。 且沙特阿美石油 公司下調 4 月份的官方銷售價格，明確開展價格戰。OPEC+聯盟合作關系破裂。 原油價格短期供需雙殺。我們認為原油價格短期下跌趨勢確定，缺乏上漲的積極因素。 且量化交易占比提升，不排除下跌過程中受到期權交易影響放大價格波動的可能。短期油價 反轉主要取決于地緣政治事件。如沙特及俄羅斯放棄價格戰，重建減產聯盟。全球疫情 出現拐點，壓制油價需求預期因素消失。降息，貨幣寬松等全球刺激政策導致的避險情緒 下降。油

2、價長期走勢仍然取決于供需基本面。長期供給端邊際變化將大于需求端 (主要由于 非 OPEC 產能的增速放緩-2020 年是快速釋放產能的尾聲)，未來 2-3 年內原油價格中樞可 能上移，高于布倫特原油 2019 年 64 美元/桶水平。同時，地緣政治將放大油價波動率。 原油價格后市波動率提高。我們認為長期原油價格的區間下限主要可以參考兩方面： 1.OPEC 國家對外經常賬戶盈虧平衡油價。2.頁巖油成本情況。我們判斷長期的價格戰并不 符合沙特的利益。沙特增產的核心目的還是淘汰高成本產能迫使俄羅斯等國重新合作減產。 盡管短期頁巖油可通過消耗庫存井增產，但長期產量取決于成本。2020 年頁巖油企業有約

3、 400 億美元債務到期， 2020 年-2021 年頁巖油企業破產數量可能超出 2019 年。 風險提示：疫情持續時間超預期 作者 孫羲昱 021-38677369 相關報告 石油疫情沖擊短期需求預期，中 長期關注有競爭力的細分領域龍 頭 2020.03.05 石油物流復蘇等因素提升開工 率，但利潤取決于終端消費復蘇情 況 2020.03.01 石油疫情對海上油氣服務行業影 響較小 2020.02.28 石油疫情增加油價波動率，下半 年價格中樞好于上半年 2020.02.14 石油短期對需求產生一定沖擊， 中長期影響有限 2020.02.03 黑天鵝暴起，囚徒困境導出集體最劣解 -OPEC

4、會議減產協議破裂詳解 相關行業： 石油 2020.03.10 行業專題 行業一般研究行業一般研究 2 of 33 目 錄 1. OPEC 會議黑天鵝暴起，減產聯盟破裂 . 5 1.1. 原油價格歷史下跌情景回顧 . 5 1.2. OPEC+會議未達成減產共識 . 6 1.3. 俄羅斯拒絕減產協議，抗低油價風險能力強于沙特 . 7 2. 沙特為報復俄羅斯明確打響原油價格戰，囚徒困境導出集體最劣解 10 3. OPEC 會議黑天鵝后的原油價格后市展望 . 14 4. 非 OPEC 產能增長放緩以及地緣政治風險將對原油長期格局產生影 響 23 4.1. 非 OPEC 產能增長放緩將使原油長期邏輯從需

5、求轉向供給 . 23 4.2. 地緣政治風險將對原油長期格局造成影響 . 25 5. 原油價格是否筑底的觀察指標 . 26 6. 石化行業細分子領域的影響 . 29 qRqPpPmQtOpRoMoPpQyRmPaQbP6MnPqQtRoOjMoOoNiNoPnM7NmNmNMYoPyQwMpPoP 行業一般研究行業一般研究 3 of 33 圖 目 錄 圖 1：2008-2020 年原油價格走勢回顧 . 6 圖 2：俄羅斯國內產值提升 . 7 圖 3：OPEC 國家 2020 年 1 月產量降至近年低位 . 8 圖 4：俄羅斯原油產量 2019 年 5 月來持續上升，減產執行率低 . 9 圖 5

6、：俄羅斯的平均生產成本 54 美元/桶高于中東地區 . 10 圖 6：俄羅斯原油出口去向主要為歐洲和亞太地區 . 12 圖 7：俄羅斯原油出口中國數量快速上升 . 12 圖 8：OPEC 閑置產能較高 . 13 圖 9：沙特 2020 年 1 月產量為 973 萬桶/天 . 13 圖 10：美國頁巖油庫存井數下滑后續可能加速 . 15 圖 11：伊朗，利比亞及委內瑞拉因地緣政治風險產量下滑 . 16 圖 12：庫姆是伊朗的交通樞紐，人流量較大控制疫情難度高 . 17 圖 13：伊朗新冠疫情形勢惡化 . 17 圖 14：沙特股市行情受原油價格下跌影響快速下跌 . 20 圖 15：沙特外匯儲備回到

7、 2011 年水平，高油價紅利消失殆盡. 20 圖 16：主要石油輸出國*2018 年外匯儲備規模 . 21 圖 17：WTI50 美元/桶附近 EOG 的 FCF 為正 . 21 圖 18：2019 年美國原油生產商破產數量創新高 . 22 圖 19 : 2019 年垃圾債發行額度僅為 2018 年一半 . 23 圖 20：非 OPEC 產能迅速釋放接近尾聲 . 24 圖 21：頁巖油衰減率近年來上升 . 24 圖 22：為保持產量不出現下滑，完井帶來的新產量占比需要增加 . 25 圖 23：沙特及伊朗政府債務占 GDP 比重提升 . 25 圖 24：伊朗和伊拉克東部同屬什葉派區域 . 26

8、 圖 25：VIX 恐慌指數 2 月快速上升 . 27 圖 26：OVX 指數上升，原油市場波動率加大 . 27 圖 27：2019 年 1 月裂解價差回暖 . 28 圖 28：contango 結構意味著短期市場看空 . 29 圖 29：CFTC 持倉數據情況 . 29 圖 30：上海石化股價與原油價格一覽 . 30 圖 31：中石油與中石化聚烯烴庫存下降. 31 行業一般研究行業一般研究 4 of 33 表 目 錄 表 1 : 沙特下調 4 月官方銷售價格 . 11 表 2：IEA 及 OPEC 下調原油需求預期 . 15 表 3：OPEC 外部盈虧平衡價格一覽 . 19 表 4：OPEC

9、 財政盈虧平衡價格一覽 . 19 表 5 : 煉廠企業加工類型 . 31 行業一般研究行業一般研究 5 of 33 1. OPEC 會議黑天鵝暴起，減產聯盟破裂 1.1. 原油價格歷史下跌情景回顧 回顧歷史，2008 年以來的原油價格快速下跌主要有 4 次。 1.2018 年 Q3 金融危機發生，原油需求預期惡化從而導致價格暴跌。其 后全球央行開啟貨幣寬松政策，中國大宗商品需求增長引領全球，利比 亞產量因戰亂快速下滑。原油價格回升至 100 美元/桶水平。 2.2014 年 6 月，伊拉克北部石油重鎮摩蘇爾被 ISIS 占領，WTI 原油價 格上漲至 108 美元/桶的高點。其后由于頁巖油產量

10、快速增長的背景下 OPEC 放棄了產量管理，轉向增加市場份額的策略；疊加伊朗解除制裁 后的產量增長；導致 WTI 原油價格在 2016 年 2 月下跌至 26 美元/桶。 在中國大宗商品需求好于預期以及 2016 年 11 月 OPEC 達成減產 120 萬桶/天后，原油價格開始上漲。其后 2018 年 5 月美國撕毀伊朗核協 議，原油去庫存背景下疊加地緣政治風險上升預期，WTI 原油價格在 2018 年 10 月上漲至 77 美元/桶高點。 3.2018 年 Q4 由于特朗普抨擊油價過高， 且對伊朗原油進口國家實施制 裁豁免，導致地緣沖突風險上升預期落空；原油價格從高位回落。由于 量化交易占

11、比的提升以及市場對于經濟增速放緩引起的需求回落的擔 憂，WTI 原油價格快速下跌至 43 美元/桶。 4.2020 年 1 月初美伊沖突使 WTI 原油價格沖高至 66 美元/桶；其后由 于地緣政治風險回落，新冠疫情對原油需求預期的沖擊等因素原油價格 下跌。3 月 6 日 OPEC+會議減產協議未達成，WTI 原油價格下跌至 42 美元/桶，擊穿 2018-2019 年的價格低點。 行業一般研究行業一般研究 6 of 33 圖 1：2008-2020 年原油價格走勢回顧 數據來源：wind、國泰君安證券研究 1.2. OPEC+會議未達成減產共識 由于新冠疫情沖擊市場對于原油需求的預期，且 O

12、PEC 產油國需要高于 50 美元/桶以上的布倫特原油價格來平衡其財政狀況及對外經常賬戶； 此前市場的中性預期為 OPEC+將聯合減產 100 萬桶/天至二季度末以 對沖疫情對原油需求的沖擊，悲觀預期為延長 2019 年 12 月的減產力 度至二季度末，樂觀預期為 OPEC+同意 OPEC 在 3 月 5 日提出的額外 減產 150 萬桶/天的提議。 原油的減產聯盟對產油國來說是典型的“囚徒困境” 。為了使 OPEC 成 員國的財政收入維持在較高水平，各國減少產量提高原油價格是最優解。 各自為了保證市場份額選擇增產可能導致原油價格的大幅下跌是集體 最劣解。 行業一般研究行業一般研究 7 of

13、33 由于俄羅斯拒絕 OPEC 的額外減產 150 萬桶/天的提議， OPEC+最終未 達成任何協議。俄羅斯能源部長諾瓦克表示從 4 月 1 日起，減產協議將 終止。 1.3. 俄羅斯拒絕減產協議，抗低油價風險能力強于沙特 2020 年 1 月油氣出口在俄羅斯財政收入占比下降至 39%。俄羅斯國內 除油氣外收入逐年增長。2020 年俄羅斯財政盈虧平衡油價為 42 美元/ 桶(沙特 2020 年的財政盈虧平衡價格據 IMF 預測為 84 美元/桶)。根據 2019 年-2021 年俄聯邦政府財政預算 ， 2019/2020/2021 年俄聯邦 政府財政盈余預計分別為 294/186/145 億美

14、元。而沙特的財政赤字 2020 年將從 2019 年的 349 億美元升至 499 億美元。俄羅斯對低油價 的抗風險能力較沙特更強。 圖 2：俄羅斯國內產值提升 數據來源：國泰君安期貨產業服務研究所 由于 2020 年 1 月 OPEC 產量降至近幾年的低位，后續減產調整政策空 行業一般研究行業一般研究 8 of 33 間有限。在持續減產的過程中，OPEC 的市場份額被美國頁巖油廠商蠶 食。從俄羅斯的產量來看，2019 年 5 月份以來持續上升，預計有 50 萬 桶/天左右的增產空間； 整體對減產的執行率較差， 俄羅斯屬于 OPEC 減 產的受益者。由于俄羅斯的減產態度受到本國石油公司的影響較

15、大， 2019 年以來各石油公司對減產均持反對態度。 本次會議之前， 俄羅斯傾 向于將現有減產協議延長至二季度末而不擴大減產規模。而為了對沖市 場影響，OPEC3 月 5 日臨時將減產額度從 100 萬桶/天提升至 150 萬 桶/天可能也是俄羅斯拒絕提案的原因之一(OPEC聯合技術委員會 (JTC)在 3 月 3 日的會議上提議將現有減產協議延長至 2020 年底， 同時 僅在第二季度再減產 100 萬桶/日。 俄羅斯也是聯合技術委員會的成員)。 同時考慮到頁巖油企業 2020 年面臨長期債務壓力，通過低油價來清洗 頁巖油產能也可能是俄羅斯拒絕減產協議的原因之一。 圖 3：OPEC 國家 2

16、020 年 1 月產量降至近年低位 數據來源：wind、國泰君安證券研究 行業一般研究行業一般研究 9 of 33 圖 4：俄羅斯原油產量 2019 年 5 月來持續上升，減產執行率低 數據來源：OPEC 俄羅斯財政部稱，俄羅斯能夠承受石油價格在 6-10 年內維持在 25-30 美元/桶的水平。國家財富基金超過 1500 億美元，可以在長期低油價情 況下動用。盡管不一定真實反映了俄羅斯的財政狀況，但體現了俄羅斯 打價格戰的決心。 從原油的生產成本曲線來看，根據 Rystad Energy 的統計預測，預計 2020 年原油價格成本的最低端仍為中東地區的陸上油田盈虧平衡點位 29 美元/桶，成

17、本最低可至布倫特 20 美元/桶以下。而成本端最高位油 砂田，最高可至 95 美元/桶。海上油田的盈虧平衡成本為 43 美元/桶左 右。俄羅斯的平均成本約 54 美元/桶，較中東地區 29 美元/桶的平均成 本更高。 行業一般研究行業一般研究 10 of 33 圖 5：俄羅斯的平均生產成本 54 美元/桶高于中東地區 數據來源：Rystad Energy 2. 沙特為報復俄羅斯明確打響原油價格戰，囚徒困境導出集 體最劣解 據彭博報道，沙特將在 4 月將石油產量提高至約 1000 萬桶/日， 未來可 能提升至 1200 萬桶/日水平。 且沙特阿美石油公司下調 4 月份的官方銷 售價格。4 月發往

18、遠東，地中海及西北歐的客戶的銷售價格分別下調了 4-10 美元/桶。 行業一般研究行業一般研究 11 of 33 表 1 : 沙特下調 4 月官方銷售價格（單位：美元/桶） 數據來源：大地采集者、一德菁英匯 從俄羅斯原油的出口去向去看，主要為西北歐及亞太地區。中國市場的 原油出口數量近年來上升趨勢明顯。2019 年分列俄羅斯原油出口數額 最大的三個國家分別是中國，荷蘭和德國。沙特下調官方售價，將極大 地打擊俄羅斯在西北歐及亞洲的原油出口市場。我們判斷沙特的行為主 要是報復俄羅斯拒絕減產協議，使 OPEC+聯盟破裂；沙特以原油價格 戰的形式逼迫俄羅斯重新談判或希望通過低油價去產能的方式實現遠 期

19、原油市場的供需平衡。 3月3月4月4月變化變化 遠東客戶：迪拜，阿曼均價 超輕5.851.85-4 特輕2.9-3.1-6 輕質2.9-3.1-6 中質1.95-4.05-6 重質0.55-4.45-5 地中?？蛻簦篒CE Brent 特輕1.2-5.8-7 輕質-1.6-8.6-7 中質-3.4-10.4-7 重質-4.7-10.7-6 西北歐客戶：ICE Brent 特輕-0.1-8.1-8 輕質-2.25-10.25-8 中質-4.6-12.6-8 重質-6-13-8 美國客戶：ASCI 特輕4.9-2.1-7 輕質3.25-3.75-7 中質1.45-5.55-7 重質0.7-6.3-

20、7 行業一般研究行業一般研究 12 of 33 圖 6：俄羅斯原油出口去向主要為歐洲和亞太地區 數據來源：EIA 圖 7：俄羅斯原油出口中國數量快速上升 數據來源：EIA OPEC 閑置產能處于 2016-2019 年的較高水平。沙特 2020 年 1 月產 量為 973 萬桶/天，4 月產量將較 1 月提升 27 萬桶/天；若提升至 1200 萬桶/天則有 227 萬桶/天的增產空間。從產量水平來看，沙特和 OPEC 主要成員國除被制裁的伊朗，國內處于戰爭動亂的利比亞外都具備增產 搶占市場份額的空間。 行業一般研究行業一般研究 13 of 33 圖 8：OPEC 閑置產能較高 數據來源：wi

21、nd、國泰君安證券研究 圖 9：沙特 2020 年 1 月產量為 973 萬桶/天 數據來源：OPEC 同時，據澎湃新聞報道，沙特政府以密謀政變為理由，拘捕了 3 名王室 行業一般研究行業一般研究 14 of 33 高級成員。包括國王的弟弟艾哈邁德親王，前王儲納耶夫以及王室表親 納瓦夫。這輪抓捕行動被認為是王儲為未來國內動亂時穩固自己權利提 前做的準備。三名王室成員擁有角逐王位的資格。 3. OPEC 會議黑天鵝后的原油價格后市展望 我們在 2 月 14 日的行業深度報告2020 年原油價格展望：疫情增加油 價波動率，下半年價格中樞好于上半年中提出二季度非 OPEC 國家供 給開始釋放,預計中

22、性情形下需求端仍可能部分受到疫情影響， 預計原油 價格在疫情出現明確拐點后將出現反彈但二季度供給過剩預計油價仍 偏弱勢；下半年中樞將好于上半年。 但由于 OPEC 會議結果比市場的悲觀預期更悲觀，也低于我們的預期， 導出了集體最劣解。同時考慮到全球疫情的爆發，我們對觀點進行了以 下修正： 需求方面：根據我們對 SARS 成品油期間消費的測算，預計疫情存續期 間， 國內原油單月需求下滑 283 萬噸， 減少約 2060 萬桶左右。 2018 年 中國地區的原油消費為 3305 萬桶/天，亞太地區為 5986 萬桶/天。中 國地區占亞太地區原油消費的 55%，占全世界的三分之一左右的消費。 考慮到

23、全球疫情爆發，我們將疫情對全球原油需求的消費影響上調至 849 萬噸以上，即 6028 萬桶以上。如果疫情持續 3-4 個月，則疫情對 全年原油造成的需求下滑為 58 萬桶/天以上。 從 IEA 和 OPEC 的需求預期調整來看，2020 年 2 月報對 2020 年全年 行業一般研究行業一般研究 15 of 33 原油的需求預期下調幅度分別為 37 萬桶/天和 9 萬桶/天，反映了疫情 對需求造成的部分影響。 IEA 和 OPEC 將繼續調整他們對于需求的預期。 表 2：IEA 及 OPEC 下調原油需求預期 數據來源：IEA、OPEC、國泰君安證券研究 供給方面：短期由于沙特發動搶占市場份

24、額的價格戰，沙特，俄羅斯和 OPEC 都具備增產空間；我們預計短期原油供應將確定性的增長。同時 由于原油價格下跌，頁巖油企業面臨債務壓力以及現金流的壓力，可能 會通過加速完井，消耗庫存井的方式去增加原油的產量，對原油的供給 端帶來壓力。同時，利比亞產量由于港口封鎖等國內政治原因，2 月 25 日產量下滑至 14 萬桶/天。后續不排除產量恢復的可能性。 圖 10：美國頁巖油庫存井數下滑后續可能加速 數據來源：EIA、國泰君安證券研究 從供給端的收縮情況來看，伊朗產量進一步下降空間較?。ǔ且蛞咔?單位：mb/d2019M122020M12020M2 IEA1.21.20.825 OPEC1.08

25、1.220.99 行業一般研究行業一般研究 16 of 33 以及低油價導致局勢紊亂）, 由于美國制裁俄羅斯石油公司 Rosneft 下 子公司 Rosneft Trading SA，委內瑞拉出口可能下滑 50 萬桶/天。 圖 11：伊朗，利比亞及委內瑞拉因地緣政治風險產量下滑 數據來源：wind、國泰君安證券研究 截止 3 月 4 日，伊朗累計確診 2336 例新冠肺炎，累計死亡 77 人。其 中庫姆市感染人數較多?？紤]到庫姆市是伊斯蘭什葉派十二伊瑪目教派 著名的圣地。除了本地常住的居民約 120 萬，每年前往該地參加宗教 活動的人數也達到百萬級別。因此可能加劇疫情的傳播，影響到伊朗原 油生

26、產的情況。但是我們預計在需求預期壓制的情況下，伊朗小幅的產 量收縮不會對原油價格產生影響。只有國內形勢惡化時市場可能會反應 部分風險溢價。 行業一般研究行業一般研究 17 of 33 圖 12：庫姆是伊朗的交通樞紐，人流量較大控制疫情難度高 數據來源：地球知識局 圖 13：伊朗新冠疫情形勢惡化 數據來源：地球知識局 行業一般研究行業一般研究 18 of 33 結論：總結來看短期原油的走勢： 我們認為原油價格短期陷入了供給與需求雙殺的局面，下跌趨勢確定。 缺乏上漲的積極因素。且由于量化交易占比的提升，不排除下跌過程中 受到期權交易中的負伽馬效應影響放大價格波動，原油短期價格的底部 無法判斷。短期

27、原油價格的反轉主要取決于地緣政治事件。如沙特及 俄羅斯放棄價格戰， 重建減產聯盟。 或特朗普對沙特施壓停止價格戰等。 全球疫情出現拐點，壓制原油價格預期消失。降息，貨幣寬松等全 球刺激政策導致的避險情緒下降。 長期來看原油的走勢： 我們認為原油價格長期的走勢仍然取決于供需基本面的變化。長期供給 端邊際變化將大于需求端 (主要由于非 OPEC 產能的增速放緩-2020 年 是快速釋放產能的尾聲)， 高成本產能可能會被出清。 未來 2-3 年內原油 價格中樞可能上移，高于布倫特原油 2019 年 64 美元/桶水平。同時， 地緣政治風險將放大原油價格的波動率。 我們認為長期原油價格的區間下限主要可

28、以參考兩方面： 1.OPEC 國家的對外經常賬戶盈虧平衡油價 對 OPEC 國家來說，有三種不同類型的盈虧平衡油價。分別為生產盈虧 平衡油價，外部盈虧平衡油價，財政盈虧平衡油價。通常生產盈虧油價 外部盈虧平衡油價0。我們認為頁巖油作為原油市場 重要的邊際增量， 盡管短期可能通過消耗DUC庫存井的方式增加產量， 但是長期的資本開支與產量依然取決于頁巖油公司的成本。 圖 17：WTI50 美元/桶附近 EOG 的 FCF 為正 數據來源：EOG 行業一般研究行業一般研究 22 of 33 到2023年， 美國將有2400億美元的長期與能源生產有關的債務到期， 至少約 90%與頁巖油有關，其中相當一

29、部分 2019 年底到期。預計美國 頁巖油業或需要付出 90 億桶頁巖油的產能來還清全部的債務，相當于 10 年的產能。 2019 年美國原油生產商破產數量及金額創新高。 2020 年 頁巖油企業有約 400 億美元債務需要償還。盡管 2020 年頁巖油企業生 產套保比例較高， 但低油價環境下頁巖油企業的財務狀況較 2015-2016 年低油價時期惡化，我們預計 2020 年-2021 年頁巖油企業破產數量可 能超出 2019 年。 圖 18：2019 年美國原油生產商破產數量創新高 數據來源：Haynes&Boone LLP、大地采集者 2019 年美國發行的垃圾債金額僅為 2018 年的一

30、半?？紤]到其中大量 垃圾債額度與頁巖油企業有關，因此 2019 年頁巖油企業的債券融資能 力下滑幅度明顯。債務壓力增大與債券融資的能力下滑約束了頁巖油企 業的資本開支，對頁巖油企業未來的產量增長造成消極影響。 行業一般研究行業一般研究 23 of 33 圖 19 : 2019 年垃圾債發行額度僅為 2018 年一半 數據來源：GoldmanSaches、Bloomberg 4. 非 OPEC 產能增長放緩以及地緣政治風險將對原油長期格 局產生影響 4.1. 非 OPEC 產能增長放緩將使原油長期邏輯從需求轉向供給 2020 年考慮衰減情況，非 OPEC 國家產能約有 150 萬桶/天增長(不包

31、 括非常規產能)， 主要是 20102014 年高油價時期投資的一系列項目進 入投產尾聲。但 2021 年預計非 OPEC 項目國家的產能增長預計僅有 2020年的一半水平。 從國別來看， 2020年貢獻產量的國家主要為美國， 巴西，挪威，加拿大，俄羅斯及圭亞那。 行業一般研究行業一般研究 24 of 33 圖 20：非 OPEC 產能迅速釋放接近尾聲 數據來源：GoldmanSaches 除了頁巖油的債務壓力以外，頁巖油的衰減率近年來重新上升。這可能 是頁巖油企業面臨著地質開采問題的信號。由于頁巖油企業的生產活動 集中在 permain 盆地，過密的油井排列和甜點區消耗可能導致在不開 采新產

32、區的情況下頁巖油油層壓力減小，產量增速下滑。但時間點目前 無法判斷，需要保持持續跟蹤。 圖 21：頁巖油衰減率近年來上升 數據來源：EIA、國泰君安證券研究 頁巖油 2019 年的產量增長來自于完井帶來的新井產量。由于新鉆井數 行業一般研究行業一般研究 25 of 33 自 2018 年 10 月以來持續下滑， 因此頁巖油產區的庫存井數明顯下降。 圖 22：為保持產量不出現下滑，完井帶來的新產量占比需要增加 數據來源：EIA、國泰君安證券研究 4.2. 地緣政治風險將對原油長期格局造成影響 近年來沙特及伊朗政府債務 GDP 比重持續提升，經濟狀況持續惡化。 尤其是伊朗，國內局勢不穩定。在疫情和

33、低油價的沖擊下，伊朗國內的 局勢出現不穩定的可能很高。沙特屬于遜尼派，而伊朗以及伊拉克東部 屬于什葉派。遜尼派和什葉派長期對立，宗教派別矛盾難以調和，可能 成為中東地區動亂的潛在導火索。中東地區的地緣政治風險趨于長期化。 圖 23：沙特及伊朗政府債務占 GDP 比重提升 數據來源：wind、國泰君安證券研究 行業一般研究行業一般研究 26 of 33 圖 24：伊朗和伊拉克東部同屬什葉派區域 數據來源：Financial Times 5. 原油價格是否筑底的觀察指標 結合 2018 年 Q4 原油價格下跌的歷史，我們認為后續原油價格的是否 筑底可以從以下的指標進行判斷：1.OVX 是否出現下降

34、的信號。2.成品 油的裂解價差是否持續擴大。3.期貨曲線 contango 形態不再深化，而 是向 backward 轉變。4.CFTC 持倉數據的變化。 1. OVX 是否出現下降的信號。類似 VIX 代表了股票市場的避險情緒 (VIX 越高時，投資者預期市場波動程度將加大；同時 VIX 越低時， 投資者預期市場波動程度將趨于緩和),OVX（CBOE Crude Oil Volatility）代表了原油市場的參與者對原油市場的避險情緒變化。 行業一般研究行業一般研究 27 of 33 圖 25：VIX 恐慌指數 2 月快速上升 數據來源：wind、國泰君安證券研究 圖 26：OVX 指數上升

35、，原油市場波動率加大 數據來源：英為財情、國泰君安證券研究 2. 成品油裂解價差是否企穩。2018 年 12 月 OPEC 在達成新的減產協 議后， 布倫特原油價格依然下跌。 但成品油的裂解價差出現回暖， 即 終端產品價格跌幅小于作為成本的原油價格跌幅。當裂解價差回暖 時，煉油廠的景氣度回升，從而提升開工率帶動原油的需求。 行業一般研究行業一般研究 28 of 33 圖 27：2019 年 1 月裂解價差回暖 數據來源：OPEC 3.期貨曲線 contango 形態不再深化。 從月差曲線看， 當處于 contango 結構時， 即近月價格低遠月價格高。 contango 結構通常是建庫的時候，

36、 因為庫存增加可以獲利。近期合約價格與現貨價格相近，買入現貨同時 通過期貨在遠月賣出，則可以實現無風險套利。而庫存上行通常會導致 價格下跌，因此通常 contango 結構意味著短期市場對商品價格看空， 供大于求。backwardation 結構則完全相反。參考 2018 年 11 月 23 日，原油價格處于跌勢時期貨曲線是明顯的 contango 結構。當 contango 結構不再深化時，說明短期市場情緒好轉。 行業一般研究行業一般研究 29 of 33 圖 28：contango 結構意味著短期市場看空 數據來源：bloomberg 4. CFTC 持倉數據變化。 CFTC 持倉數據反應

37、原油市場看多情緒的變化。 圖 29：CFTC 持倉數據情況 數據來源：交易時間網、CFTC 6. 石化行業細分子領域的影響 我們認為在原油價格的快速暴跌中，石化行業的各細分領域煉化，化工 品，以及油服產業鏈全面受損。但在油價止跌企穩后，板塊全面受益， 且下游公司受益程度將強于上游公司。 行業一般研究行業一般研究 30 of 33 在油價的快速下跌過程中，煉化企業通常會產生庫存損失。而當原油價 格止跌企穩后，低位的原油價格使煉油企業的裂解價差處于較高水平。 同時煉油企業 1-1 個月的庫存此時會隨著原油價格的上漲產生庫存收 益。 最后， 國內設立成品油地板價政策， 即當國際市場油價高于每桶 13

38、0 美元時，汽、柴油最高零售價格不提或少提；低于 40 美元時，汽、柴 油最高零售價格不降低；在 40 美元130 美元之間運行時，國內成品 油價格按機制正常調整。因此擁有終端渠道的煉廠將顯著受益。以上海 石化股價為例，原油價格上漲時股價快速上漲。 圖 30：上海石化股價與原油價格一覽 數據來源：wind、國泰君安證券研究 同時，一體化的煉化項目相對傳統的燃料型煉廠因公用工程成本低，規 ?；瘍瀯?，區位優勢帶來的低物流成本等因素具備更強的抗風險能力。 在原油價格止跌企穩后盈利能力將提升。 行業一般研究行業一般研究 31 of 33 表 5 : 煉廠企業加工類型 數據來源：金聯創 根據 ICIS

39、數據，2 月 17 日中石油與中石化聚烯烴庫存攀升至近兩年高 點的 160 萬噸，較 2019 年同期上漲 57%。截止 3 月 5 日，中石油與 中石化聚烯烴庫存進一步下降至 121 萬噸。 區域間物流恢復及下游工廠 復工有利于聚烯烴庫存下降。我們預計原油價格快速下跌將沖擊聚烯烴 價格，聚烯烴庫存降幅可能放緩。原油價格止跌企穩后，下游投機性補 庫需求增加，行業利潤擴大。 圖 31：中石油與中石化聚烯烴庫存下降 數據來源：ICIS 類型名稱類型名稱產品情況產品情況特點特點主要裝置構成主要裝置構成 燃料型汽油、柴油、煤油、液化氣、石油焦等燃料裝置及工藝選擇以燃料加工為主，結構簡單常壓蒸餾裝置、減壓蒸餾裝置、催化裂化裝置、延遲焦化裝置 燃料化工型 汽油、柴油、煤油、瀝青、石油焦等燃料；苯 、甲苯、二甲苯、丙烯、丙烷、丁烯、丁烷等 化工產品 裝置及工藝選擇以燃料加工為基礎，配套化 工生產裝置 常壓蒸餾裝置、減壓蒸餾裝置、催化裂化裝置、延遲焦化裝置、 催化重整、芳烴裝置、芳經分離、氣體分離、