1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 德明利（001309.SH）深度報告 自研主控構建護城河，進軍 SSD 和嵌入式存儲開啟未來 2023 年 10 月 24 日 自研主控芯片的領先存儲模組廠商：公司為國內少數在 NAND Flash 領域同時掌握持續穩定存儲晶圓采購資源和主控芯片設計及固件開發技術能力的模組公司，近年來公司業績穩定增長，2023 年 H1，公司實現營收 5.91 億元，同比增長 10.03%；歸母凈利-0.79 億元，同比下降 279.96%。公司毛利率持續領先可比公司，其中毛利率最高于 2020 年達到 22.66%。同時，公司積極

2、投入移動存儲、SSD、嵌入式存儲等產品主控芯片研發和迭代，持續創造產品差異化優勢，研發費用率亦明顯高于行業平均水平。模組廠服務于客制化需求，國產模組替代空間廣闊：存儲原廠致力于服務行業頭部客戶,模組廠提供客制化服務滿足各行客戶需求，拓展存儲應用場景。NAND 市場中，模組廠主要從移動存儲（約占 NAND 市場 10%）出發，逐步發展至固態硬盤及嵌入式存儲領域；DRAM 市場中，模組廠的市場規模整體較穩定（約占 DRAM 市場 16%-25%）。依據 2021 年數據來看，海外龍頭依舊占據模組廠主要份額，DRAM 和 NAND 市場中 CR5 份額占比均在 50%以上，但國內已出現一批具備競爭特

3、色的優秀廠商，SSD 市場中金泰克、雷克沙、朗科等國產品牌已進入市場份額的前五名，分別占據 7%、6%、6%的份額。復盤群聯電子，看模組廠的成長路徑：近十余年來臺灣省模組廠商營收增長趨于平緩，但群聯電子逆勢自 2005 年營收 15.51 億元持續高成長至 2022 年的 145.04 億元，復合增速達 13.22%。復盤其成長，我們認為群聯電子“主控+模組”的獨特運營使得其脫穎而出，其具有主控芯片較高盈利能力的同時，通過出售模組實現更大營收規模，反向為主控的研發提供資金儲備，并降低自身經營費用率。從其商業模式看，群聯具備業內領先的主控芯片技術，產品享有先發優勢，且與存儲原廠多年長期深度合作中

4、，可以相對低的價格拿到 NAND Flash 顆粒穩定供應。而通過針對客戶定制化開發，不走自主品牌路線，更易與客戶建立粘性，通過上下游產業鏈的深度綁定，公司規模逐漸壯大。兼具存儲模組與主控芯片，橫向布局光芯片：公司以移動存儲為基，不斷完善 SSD 和嵌入式存儲的產品矩陣，同時深耕主控領域，有望復制群聯電子主控+模組的成功路徑。我們認為德明利具備自研主控、產業鏈深度協同合作、低成本 partial wafer 和自主測試中心四大競爭優勢。具體來看，1）公司的自研主控在移動存儲已實現70%以上覆蓋率，并預計于25年實現閃存主流主控芯片的全覆蓋；2）公司和海力士、長江存儲等原廠建立穩定的合作關系，從

5、而穩定自身晶圓的獲??；3）Partial Wafer具備價格低、波動小的特點，可有效平滑公司業績波動；4）自建測試中心可滿足客制化需求和產品質量保障。投資建議：我們預計 2023-2025 年德明利歸母凈利為-0.57/1.41/2.71 億元，對應 2024-2025 年 PE 72/37 倍，公司由移動存儲向固態硬盤、嵌入式存儲升級，成長路徑清晰，且自研主控芯片模式鞏固產業鏈優勢。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：下游需求復蘇不及預期；主控芯片研發及技術迭代不及預期；存儲晶圓價格波動風險；原材料供應商集中度較高風險 Table_Forcast 盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A

6、 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,191 1,408 2,205 3,050 增長率（%）10.3 18.2 56.6 38.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）67 -57 141 271 增長率（%）-31.6 -185.0 347.1 91.9 每股收益（元）0.59 -0.50 1.25 2.39 PE 151 72 37 PB 9.3 9.9 8.7 7.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 10 月 24 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：89.40 元 Table_Author 分析師 方競 執業證書：S01005211

7、20004 郵箱： 分析師 童秋濤 執業證書：S0100522090008 郵箱： 德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 德明利：深耕閃存主控芯片，由移動存儲向固態硬盤、嵌入式存儲升級.3 1.1 自研主控芯片的領先存儲模組廠商.3 1.2 營收穩定增長，產品由移動存儲向固態硬盤、嵌入式存儲升級.5 1.3 主控芯片研發積淀深厚，技術儲備豐富.8 2 存儲周期拐點已至，模組廠商率先受益.10 2.1 應用場景廣泛，模組廠特色凸顯.10 2.2 海外龍頭廠商壟斷市場，國產替代空間大.12 2.3 模組廠：國內廠商優勢

8、各異.12 2.4 復盤群聯電子，看模組廠的成長路徑.14 2.5 行業周期拐點已至，模組廠率先收益.19 2.6 下游 AIGC 等領域應用需求迅速增長，模組廠受益.21 3 德明利：自研主控芯片的存儲模組公司，SSD 和嵌入式存儲開啟未來.24 3.1 移動存儲為基，SSD 和嵌入式存儲開啟未來.24 3.2 深耕行業鞏固產業鏈優勢，研發主控建立公司護城河.25 3.3 自研主控芯片創核心競爭優勢，收購 UDStore 品牌切入嵌入式市場.28 3.4 深入綁定客戶，橫向拓展新型芯片業務領域.29 3.5 對比群聯成長路徑，自研主控奠定德明利崛起基礎.31 4 盈利預測與投資建議.33 4

9、.1 盈利預測假設與業務拆分.33 4.2 估值分析.35 5 風險提示.37 插圖目錄.39 表格目錄.40 2VNBxUeVdUjZtPnR7N8Q7NmOoOnPtQfQpOrRiNnPmR9PnMqQvPsQqPMYtQtM德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 德明利：深耕閃存主控芯片，由移動存儲向固態硬盤、嵌入式存儲升級 1.1 自研主控芯片的領先存儲模組廠商 德明利主要從事閃存主控芯片研發以及模組產品的開發和銷售。德明利公司成立于 2008 年，主營業務集中于閃存主控芯片設計研發，存儲模組產品應用方案的開發以

10、及存儲模組產品的銷售，目前研發量產了多款存儲主控芯片，最終通過存儲模組產品形式實現銷售。公司是中國大陸在 NAND Flash 領域同時掌握持續、穩定的存儲晶圓采購資源和閃存主控芯片設計及芯片固件開發技術能力的少數芯片設計運營公司之一。公司產品主要包括移動存儲、固態硬盤和嵌入式存儲，廣泛應用于消費電子、工控設備、家用電器、汽車電子、智能家居、物聯網、服務器及數據中心等領域。移動存儲和固態硬盤主要為消費級產品，行業存儲和嵌入式存儲主要為工規級、車規級和商規級產品，其中移動存儲產品（包含 U 盤、USB 模塊、SD 存儲卡等）為公司收入貢獻占比最高的一類產品。圖1：德明利各類產品列示 資料來源：公

11、司公告，民生證券研究院 公司自 2008 年創立以來，堅持通過研發存儲器主控芯片，凝聚與上游原廠依存關系，打造國產自主可控的高性價比存儲產品。十五年來，公司持續培養研發力量，自 2016 年公司首顆閃存主控芯片量產出貨后，多顆存儲器主控芯片相繼面世，打造了完善的 NAND Flash 存儲管理方案，形成公司核心競爭力。德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 近年來，公司以存儲業務為基礎，拓展了人機交互觸控領域與光電通訊領域。觸控領域，公司已完成自研觸摸控制芯片投片，以此為基礎的觸控模組一體化解決方案已小批量試產出貨。光電通訊領

12、域，公司于 2020 年 6 月成立全資子公司德明利光電，專注于高速光通訊芯片的研發與應用，目前處于產業化應用探索階段。圖2：德明利發展歷程 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 公司控股權集中，股權結構簡單。公司控股股東為李虎先生，實際控制人為李虎先生、田華女士。李虎先生與田華女士系夫妻關系，兩人直接和間接合計持股比例 40.11%。其中李虎先生直接持有 4492.44 萬股，持股比例 39.67%，田華女士通過金程源、銀程源（均為德明利員工持股平臺）間接持股比例 0.44%。圖3：德明利股權結構（截至 2023 年 10 月 17 日）資料來源：Wind，民生證券研究院 公司核心人員具有多

13、年半導體從業經驗，助力公司快速發展。公司管理團隊中大部分成員均具有業內知名公司任職經歷，總經理杜鐵軍先生曾任朗科科技總經理，副總經理 CHEN LEE HUA 先生曾任堡力公司 CEO，芯片總設計師李國強先生曾任硅格半導體資深芯片工程師，成功研發多款存儲控制芯片和多種 IP 核，深圳市德明利技術股份有限公司李虎魏宏章徐岱群謝紅鷹金程源銀程源菁豐創投LeadingUI博仁匯投資田華39.67%2.01%1.38%8.99%5.51%2.21%2.07%1.67%4.85%6.28%5.53%實際控制人德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

14、究報告 5 系國內首批 eMMC 和 SD 5.0 閃存控制芯片的設計者之一。表1：公司核心人員 姓名 職務 從業背景 李虎 董事長，常務副總經理 1975 年出生，2000 年至 2008 年，任深圳市晶海利電子科技開發有限公司市場總監；2008 年11 月創辦深圳市德名利電子有限公司，2008 年 11 月至 2020 年 2 月歷任德名利有限總經理，執行董事，董事；2020 年 3 月至今，任德明利第一屆董事會董事長，常務副總經理。杜鐵軍 董事，總經理 1980 年出生，本科學歷。曾先后擔任深圳市朗科科技股份有限公司東北辦事處經理，西南西北 辦事處經理，華東辦事處經理，銷售總監，存儲事業

15、部常務副總經理，副總經理，總經理等職務；深圳市朗博科技有限公司執行董事兼總經理；Netac Technology(Hong Kong)Limited 執行董事；深圳市朗盛電子有限公司執行董事；2023 年 7 月 13 日，任德明利總經理一職。張汝京 首席戰略顧問 中國臺灣籍，博士學歷，持有美國注冊工程師職業資格證書，系中德智能技術博士研究院特聘科學家、青島大學終身名譽院長、青島大學講席教授。曾任德州儀器公司內存產品項目經理等職；1997 年成立世大半導體并出任總裁；2000 年創立了中國第一家先進的集成電路制造公司-中芯國際，系中芯國際創始人，將世界先進的集成電路制造技術和工藝引入中國大陸，

16、實現中國大陸在芯片制造領域“零的突破”。CHEN LEE HUA 副總經理 新加坡國國籍，1967 年出生，大專學歷。曾任 Skylight Entertainment 市場部經理，Regent International 總經理，GREAT UNION TECHNOLOGY 首席執行官；2019 年至 2020 年，任德名利有限存儲事業部負責人；2020 年 3 月至今，任德明利第一屆董事會董事，副總經理。李國強 監事會主席，芯片總設計師 1984 年出生，畢業于西安交通大學少年班。曾任深圳市硅格半導體有限公司資深芯片工程師，項目經理；2014 年至 2020 年任深圳市德名利電子有限公司芯

17、片總工程師，芯片研發部經理；2020 年 3 月至今，任德明利芯片總工程師，移動存儲事業部芯片研發部經理，第一屆監事會主席，擁有多年芯片電路設計和項目管理經驗，成功研發多款存儲控制芯片和多種 IP 核，系國內首批 eMMC 和 SD5。0 閃存控制芯片的設計者之一。褚偉晉 CFO 1982 年出生，曾任大華會計師事務所(特殊普通合伙)經理，立信會計師事務所(特殊普通合伙)高級經理，長城證券股份有限公司投資銀行部執行董事，深圳市聯建光電股份有限公司財務總監，北京智游網安科技有限公司董事會秘書，廣東利泰制藥股份有限公司財務總監等職務，2023 年 4 月加入公司，任總經理助理。資料來源：Wind，

18、民生證券研究院 1.2 營收穩定增長，產品由移動存儲向固態硬盤、嵌入式存儲升級 2018-2022 年，公司經營水平穩步提升。五年間，公司分別實現營業收入7.50/6.46/8.35/10.80/11.91 億元，除 2019 年因行業景氣度下行，營業收入有所下降外，均持續增長；公司實現歸母凈利 0.30/0.37/0.77/0.98/0.67 億元，2018-2021 年間連續增長，受行業周期下行、存儲產品價格年內下滑等因素影響，2022 年歸母凈利潤同比下滑。2023 年 H1，公司實現營收 5.91 億元，同比增長 10.03%；歸母凈利-0.79億元，同比下降 279.96%德明利(0

19、01309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖4：公司營業收入(億元)及增速 圖5：公司歸母凈利(億元)及增速 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 產品方面，移動存儲仍是公司最大收入來源，拓展固態硬盤、嵌入式存儲為新增長引擎。2023 年 H1，公司移動存儲/存儲晶圓及晶圓封裝片/固態硬盤/主控/嵌入式存儲營收貢獻占比分別為 49.92%/20.14%/26.90%/1.18%/0.17%，其中，移動存儲產品連續五年為公司營收最大來源。不過固態硬盤自 2020 年前逐漸貢獻營收，且公司布局市場空間更為廣闊

20、的嵌入式存儲，后續預計將逐漸成為公司營收主要來源。圖6：2018-2023H1 德明利營收結構（億元）資料來源：Wind，民生證券研究院 五年間，公司毛利率持續高于江波龍、佰維存儲等可比公司。我們認為德明利重點布局高毛利率的移動存儲業務，同時自主開發主控芯片使得其成本更具優勢，從而毛利率持續領先業內。-20%0%20%40%051015201820192020202120222023H1營業收入YoY-280%-240%-200%-160%-120%-80%-40%0%40%80%120%160%(1.0)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.01.2201

21、82019202020212022 2023H1歸屬于母公司所有者的凈利潤YoY02468101214201820192020202120222023H1移動存儲存儲晶圓及晶圓封裝片固態硬盤主控嵌入式存儲德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖7：2018-2023H1 德明利毛利率與可比公司毛利率比較 資料來源：Wind，民生證券研究院 前期以移動存儲業務為主，公司毛利率高于同業公司。2019-2023 年上半年，德明利移動存儲業務毛利率分別為 27.74%/31.20%/32.02%/29.98%/6.40%，歷年水平穩

22、定且顯著高于固態存儲業務、存儲晶圓及晶圓封裝品銷售業務?？杀裙?司 方 面，2019-2022年 江 波 龍 移 動 存 儲 業 務 毛 利 率 分 別 為10.34%/18.12%/23.53%/18.57%，亦穩定高于同期固態硬盤業務毛利率。移動存儲業務連續五年為德明利營業收入的最大來源，其較高毛利率有效拉升了公司整體毛利率水平，業務結構差異為德明利與可比公司毛利率差異的原因之一。圖8：德明利主要業務毛利率 圖9：江波龍主要業務毛利率 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 自研主控芯片提升移動存儲產品毛利率。排除業務結構因素后，我們對比德明利與江波龍移動存

23、儲業務毛利率發現，德明利移動存儲業務毛利率明顯高于江波龍，主要因德明利使用自研主控芯片代替外購，產生成本優勢。公司三費水平穩定，管理費用率偏高。2022 年公司銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為 0.59%/4.11%/2.43%，其中銷售費用率較低主要系公司無需營銷費用運營自有品牌，此外公司產品未絲印、貼標，流通性較強，因此公司銷售費用率相對較低；管理費用率較高主要系公司規模擴大后管理團隊規模擴大，支付薪酬規模上升，以及折舊與攤銷規模上升。-10%0%10%20%30%201820192020202120222023H1德明利江波龍佰維存儲-20%0%20%40%20192020202

24、120222023H1移動存儲固態存儲存儲晶圓及晶圓封裝品-10%0%10%20%30%2019202020212022移動存儲固態硬盤嵌入式存儲德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖10：德明利三費情況 圖11：德明利管理費用構成情況(萬元)資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 1.3 主控芯片研發積淀深厚，技術儲備豐富 公司積極投入研發，持續擴大研發費用規模。2018-2022 年，公司研發費用持續上升，其中2020-2022年研發費用同比增速持續增加，表現出公司研發投入力度逐步加大。

25、截至 2022 年 12 月 31 日，公司共有研發人員 140 人，占全體員工比例達 28.00%。圖12：2018-2023H1 公司研發費用(億元)及增速 圖13：2022 年德明利研發人員學歷結構 資料來源：Wind，民生證券研究院 公司多年研發積淀，技術水平持續突破。自 2016 年公司第一顆閃存主控芯片投片成功以來，公司持續開展以主控芯片為核心的閃存控制管理技術研發。目前最新進展為，2022 年 1 月，公司在臺灣聯電成功流片型號代碼為 TW8581 采用 40nm 工藝制程的高速存儲盤主控芯片，2023 年 6 月，應用于 SD6.0 存儲卡的自研主控芯片 TW2985 進入回片

26、驗證階段，驗證通過后配合量產工具即可快速導入公司移動存儲模組產品中，應用于 SATA SSD 的自研主控芯片 TW6501 已按研發計劃完成網表開發和流片。-2%0%2%4%6%201820192020202120222023H1銷售費用率管理費用率財務費用率02,0004,0006,00020192020202120222023H1職工薪酬進口報關費中介服務費用辦公及差旅費租賃及管理費折舊及攤銷股份支付其他0%20%40%60%80%100%00.10.20.30.40.50.60.70.8201820192020202120222023H1研發費用碩士 15%本科 84%博士 1%碩士本科

27、博士德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表2：德明利主控芯片技術進展 型號 投片時間 芯片規格 TW6501 2023.06 面向 SATA SSD TW2985 2023.06 面向 SD 6.0 存儲卡 TW8581 2022.01 40nm 工藝制程，支持 USB3.2 GEN1 雙工傳輸接口，支持三星電子，鎧俠，海力士等主流的 3D 制程的閃存。TW2983 2021.05 采用 55nm 工藝制程的存儲卡控制芯片，在已量產的 TW2981 的基礎上對產品性能和兼容性進行了進一步的優化、提升，支持國產長江存儲 32

28、/64/128 層 3D TLC/QLC 閃存。TW8381 2020.12 可兼容 USB2.0 接口協議、采用 40nm 工藝制程的新一代高速存儲盤控制芯片 TW2981 2020.05 可兼容 SD3.0/4.0/5.0 接口協議、采用 55nm 工藝制程的新一代存儲卡控制芯片 TW2980 2018.03 兼容 SD3.0 接口協議、110nm 工藝制程的存儲卡控制芯片，與閃存搭配可以制作 SD、Micro SD 等各類型存儲卡 TW8380 2017.12 兼容 USB2.0/1.1 接口協議、110nm 工藝制程的存儲盤控制芯片，與閃存搭配可以制作 USB加密盤、分區盤、啟動盤等，

29、廣泛支持三星電子、鎧俠、海力士、英特爾、閃迪等各家存儲原廠 2x、1x nm 等制程的 SLCMLC/TLC 2D 閃存以及 32/64/72/96 層等 3D MLC/TLC 閃存。TW9080 2017.10 支持 NORFlash 存儲器的存儲卡控制芯片，內置 1.8V/1.2V 電源管理芯片。TW2880 2016.03 兼容 SD4.0/3.0/2.0/1.1 接口協議、110nm 工藝制程的存儲卡控制芯片。資料來源：德明利招股說明書，民生證券研究院 德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2 存儲周期拐點已至，模

30、組廠商率先受益 2.1 應用場景廣泛，模組廠特色凸顯 2.1.1 模組廠之于晶圓廠區別：定制化、應用場景廣泛 原廠致力于服務核心行業頭部客戶。存儲原廠憑借自身晶圓優勢向下游存儲產品領域滲透，因其競爭重心在于創新晶圓 IC 設計和提升制程，所以在產品應用領域，囿于產品化成本等要素限制，僅能聚焦智能手機、個人電腦及服務器等具有大宗數據存儲需求的行業頭部客戶。模組廠致力于滿足各行客戶需求，拓展應用場景。除原廠的核心目標市場外，存儲器仍存在廣泛的應用場景和市場需求，包括工業控制、汽車電子、物聯網硬件等細分行業存儲需求，以及主流應用市場中小客戶的需求。為了滿足細分行業客戶需求，模組廠提供客制化服務，進行

31、晶圓分析、主控芯片選型與定制、固件開發、封裝設計、芯片測試、提供后端的技術支持等，將標準化存儲晶圓轉化為存儲產品，提升了存儲器在各類應用場景的適用性，推動存儲晶圓的產品化。圖14：存儲產業鏈的構成 資料來源：江波龍招股說明書，民生證券研究院 存儲應用場景及所需功能多樣，獨立模組廠商應運而生。存儲芯片在不同的應用場景中需要具備不同的功能，這些功能需要通過主控芯片設計、固件開發以及封裝等產業鏈后端環節來實現。因此原廠完成晶圓制造后，仍需開發大量應用技術以實現從標準化存儲晶圓到具體存儲產品的轉化。此外，原廠由于追求經濟效益最優的“二八原則”，通常只專注于核心領域的存儲市場，放棄一些雜亂的細分終端領域

32、。由于以上行業特征，瞄準廣泛細分市場的獨立模組廠應運而生。德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 原廠和模組廠的存儲器產品各自滿足不同應用的需求，參與構成存儲器市場。從拆解 NAND 和 DRAM 市場出發，分析存儲模組廠市場：在 NAND 市場中，存儲原廠主要聚焦于自主品牌的企業級或數據中心級固態硬盤和嵌入式存儲產品（占 Flash 市場 85%以上），并且逐步退出的移動存儲市場（約占 Flash 市場 10%）。模組廠則主要從移動存儲市場出發，提升自身產品競爭力，逐步憑借差異化競爭發展至固態硬盤及嵌入式存儲領域。在 DR

33、AM 內存市場中，存儲原廠的 DRAM 的的市場規模有較大的浮動，但存儲模組廠占據的市場規模整體較穩定（160-180 億美元之間，約占 DRAM 市場 16%-25%），且呈現上升趨勢。未來，隨著內存市場的各種細分下游不斷發展，模組廠也將可能進入更廣闊的市場。圖15：NAND Flash 應用分類占比（%）圖16：DRAM 市場中模組廠占比（億美元，%）資料來源：中國閃存市場，民生證券研究院 資料來源：Gartner，TrendForce，民生證券研究院 2.1.2 供應鏈：產業鏈協同、品牌效益為模組廠競爭要點 模組廠與原廠、應用芯片供應商、封測廠均有深度參與的合作關系：與原廠合作，因存儲晶

34、圓在模組中成本占比較高（約70%），模組廠需將較多資金用于存儲晶圓的采購、儲備，同時模組廠需借助自身應用技術、產品設計和市場銷售優勢等差異化競爭優勢，加強并保持與原廠的戰略協同關系，同時與原廠簽署長期合約，保持長期、穩定、規?；木A采購合作，形成信用累計；與應用芯片供應商合作，模組廠可深度參與多種應用芯片的架構設計，可與芯片供應商合作開發更貼近終端需求的存儲應用芯片，甚至可以自研滿足公司需求的主控芯片，從而提升自身產品差異化優勢，優化芯片采購成本；與封測廠合作，模組廠可提供封裝設計方案、測試腳本和代碼等測試軟件，外協封裝及測試廠商開發工作方案，此外，也可針對客制化和技術保密產品自建測試廠，從

35、而帶來產品性能和測試成本優化。存儲模組廠采購成本由存儲晶圓、配件材料、應用芯片（主控芯片等）、委外加工（封測等）組成，因此成本角度，存儲模組廠需與上下游產業鏈建立深度4442353843435050109980204060801002018201920202021嵌入式產品SSD存儲卡/UFD其他99962265992916616116918116.62%25.88%25.64%19.48%0%10%20%30%020040060080010002018201920202021DRAM總市場模組廠市場模組廠占比德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

36、聲明 證券研究報告 12 合作，降低自身的采購成本及風險，同時保障存儲模組有效售出，存儲晶圓價格波動風險可控。此外，品牌角度，優秀的存儲模組廠可以在存儲晶圓產品化的過程中形成品牌聲譽，推動存儲產品企業塑造自身的品牌形象，進而鞏固其市場地位并改善利潤空間，推動其增加研發投入，形成良性循環。因此，我們預計未來能與上下游供應鏈協同共進，并具有良好品牌效益的存儲模組廠更具競爭優勢。2.2 海外龍頭廠商壟斷市場，國產替代空間大 依照 TrendForce 數據，從 2021 年 DRAM 內存條收入排名來看，海外龍頭模組廠地位穩固，CR5 占比 90.1%，其中金士頓、威剛、海盜船分別占 78.7%、3

37、.5%、3.0%。大陸廠商中嘉合勁威（2.4%）、金泰克（2.4%）、記憶科技（1.9%）等規模較大的內存條廠商份額占比仍然較低，未來國產替代仍有較大的提升空間。圖17：2021 年模組廠 DRAM 內存條市場占比 圖18：2021 年模組廠 SSD 市場占比 資料來源：TrendForce，民生證券研究院 資料來源：TrendForce，民生證券研究院 依照 TrendForce 數據，從 2021 年的 SSD 市場份額來看，海外龍頭模組廠依舊占據市場的主要份額，CR5占比53%，其中金士頓、威剛占比分別為26%、8%。但近年來，大陸模組廠憑借國內廣闊的市場和自身多年技術發展，在 SSD市

38、場取得長足進步，其中，金泰克、內資品牌雷克沙（江波龍收購）、朗科分別占據 7%、6%、6%市場份額。2.3 模組廠：國內廠商優勢各異 國內各家模組廠的業務分布均較為廣泛，各自在業務方面具備特色。其中江波龍營收體量最大（22 年為 83.30 億元），同時最早布局上游 SLC NAND 芯片78.7%3.5%3.0%2.5%2.4%2.4%1.9%5.6%金士頓威剛海盜船世邁科技嘉合勁威金泰克記憶科技其余26%8%7%6%6%5%4%38%金士頓威剛金泰克雷克沙朗科創見嘉合勁威其他德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 領域；

39、德明利因其自研主控芯片，從而毛利率最高（22 年為 17.19%）；佰維存儲具備封測一體化降低成本，毛利率方面也具備優勢（22 年為 13.73%）；朗科科技布局存儲封裝及測試工廠，未來毛利率有望提高。隨著第三次產業轉移，由于具備比臺灣省更低廉的制造成本，中國大陸模組廠商迎來快速發展。與中國臺灣模組龍頭之一的威剛對比來看，中國大陸模組廠商仍在加大自身特色業務發展投入，研發費用率（22年均高于2.50%）顯著高于行業內成熟的龍頭公司威剛（22年為1.72%），保持高額的研發投入有助于公司進行新產品突破和迭代自身特色業務，進一步布局上下游產業鏈，挖掘未來廣闊市場空間。圖19：中國大陸各模組廠毛利率

40、對比（%）圖20：中國大陸各模組廠及威剛研發費用率對比（%）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 具體來看，國產模組廠發展各具鮮明特色：江波龍具備品牌優勢，具有行業類存儲品牌 FORESEE 和國際高端消費類存儲品牌 Lexar（雷克沙），具備良好的品牌聲譽，在下游 To C 和To B 市場具有競爭優勢。且營收體量規模最大，供應鏈優勢地位突出。德明利選擇從自研主控芯片切入，主要業務移動存儲（22 年毛利率29.98%）和江波龍其業務（22 年毛利率 18.57%）對比，毛利率具有顯著優勢，同時在 22 年的行業下行期，因其自研主控芯片在成本及客戶端應用的適配

41、率具有優勢，抗風險能力強，毛利率較穩定。且當下進軍嵌入式、固態硬盤市場，業務空間進一步開拓。佰維存儲構筑研發封測一體化的經營模式，依托一體化帶來的定制化開發和交付效率優勢，公司可為客戶提供有競爭力的產品。同時，公司以嵌入式存儲為營收基石，擁有獨家運營的惠普、宏基、掠奪者等品牌，在 To C 市場取得良好的市場表現。朗科科技擁有 20 年專業存儲品牌的行業基礎，布局上游芯片封測，提升產品競爭力與營收，未來攜手韶關把握數據中心集群建設，同時布局車規存儲。051015202520182019202020212022江波龍德明利佰維存儲朗科科技0123456720182019202020212022威

42、剛科技江波龍德明利佰維存儲朗科科技德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2.4 復盤群聯電子，看模組廠的成長路徑 獨創“主控”+“模組”運營方式，成就臺灣省存儲模組龍頭。群聯電子成立于2000年，以控制芯片起家，逐步將業務拓展至SD記憶卡、eMMC、UFS、PATA、SATA 與 PCIe SSD 控制芯片。公司可從 IP 技術授權、芯片設計、系統架構解決方案、系統整合、成品，提供不同需求的客戶最佳的產品及服務，客戶應用遍及各類消費性電子、企業級、以及工業車用等市場。目前公司產品主要分為閃存模組、控制芯片及集成電路三大塊，

43、2022 年營收占比分別為 70%、23%和3%。公司自 2005 年的營收 15.51 億元持續高成長至 2022 年的 145.04 億元，復合增速達 13.22%，在中國臺灣模組廠商增長趨于平緩乃至負增長的趨勢下，公司逆勢實現較好成長增幅，成為中國臺灣存儲模組龍頭，且毛利率、凈利率逐年呈上升態勢，于 2021 年實現最高毛利率達 30.62%，2022 年雖然由于全球半導體景氣度下行而略有波動，但公司毛利率僅小幅下滑，仍達 28.76%。圖21：群聯電子 2005 年-2022 年業績表現（億元）圖22：群聯電子 2005 年-2022 年利潤率表現 資料來源：Wind，民生證券研究院

44、資料來源：Wind，民生證券研究院 圖23：群聯電子 2022 年營收結構 圖24：2005-2022 年臺灣省模組廠營收表現（億元）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140160營收凈利潤營收yoy0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率凈利率70%23%4%3%FlashMemory&Module ProductsControl ChipOthersIntegrated Circuit0204060801001201401602005年2006年2007年2008年200

45、9年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年威剛創見信息群聯電子十銓宇瞻科技商丞科技宜鼎德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 群聯電子為何能在成立的 20 年間彎道超車成為臺灣省頭部模組廠呢？我們認為：1）群聯獨創主控+模組運營方式，較主控芯片廠成長空間大、經營穩定性更強，較模組廠盈利能力更優。如我們前文所述，主控芯片作為存儲模組的“大腦”，產品毛利率較高，在模組利潤構成中占重要地位，如慧榮、點序等主控芯片廠商毛利率在50%以上，而一

46、般而言模組廠毛利率在20%左右。參考德明利招股書，存儲卡主控芯片占模組成本約 10%左右，固態硬盤主控芯片占模組成本約15%左右，則意味著主控芯片利潤貢獻約可占模組產品利潤貢獻的 2-3 成左右。不過若僅專業從事主控芯片廠，則長期成長會受制于研發迭代要求高，市場成長空間有限等。如全球龍頭主控芯片廠商慧榮科技 2022 年營收為 65.88 億元，但自 2016 年來成長增幅已明顯放緩，參考中國閃存市場數據，2021 年慧榮科技占全球獨立 SSD 主控芯片市場份額已達 57.69%。且單純做主控芯片，迭代要求快、研發成本上升，但售價日趨便宜。參考群聯電子潘健成于2019CFMS會上表述，PCIe

47、 Gen4x4 消費型 SSD 控制 IC PS5016-E16 開發成本就已經超過 2 千萬美金，更高階制程的控制芯片 IC 開發成本更是翻倍增長。且 SSD 主控從無到有一般需要至少 24 個月的時間進行開發，時間成本也極高。但 SSD 主控售價越來越便宜，市場規模成長有限。圖25：2021 年全球獨立 SSD 主控廠商市占率 圖26：閃存主控未來變化趨勢 資料來源：中國閃存市場，民生證券研究院 資料來源：CFMS，民生證券研究院 群聯電子將利潤率最高的 IC 研發、設計、銷售環節抓在手中，獲利能力高。成立以來群聯只負責研發存儲控制芯片與成品模組設計，成品組裝由外包廠商完成后，公司再利用通

48、過大廠協作積累的市場渠道進行銷售，由于利潤率最高的環節由群聯把控，因此收益率更高更穩。57.69%16.67%15.38%10.26%慧榮科技聯蕓科技Marvell其他德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖27：群聯獨特的業務模式 資料來源：民生證券研究院整理 2）保持業內領先的產品研發進展，構筑先發壁壘，同時公司依賴先進的主控芯片可建立與存儲大廠的合作優勢。自群聯 2016 年發布第一顆支持 PCIe Gen 3*4 NVMe SSD 主控芯片 PS5007-E7 以來，群聯的 SSD 主控芯片始終引領業內的工藝制程不

49、斷提升，從16年的28nm到23年的12nm、7nm；讀寫速度不斷加快，目前已至12GB/s、11GB/s；支持容量不斷提升，目前已達到 8TB，并一直保持研發高投入，群聯的技術能力被公認為業界先進水平，具備主控產品的先發壁壘。表3：群聯主控芯片產品發布歷程 時間 2016 2018 2019 2021 2023 產品 發布第一顆支持 PCIe Gen 3*4 NVMe SSD 主控芯片 PS5007-E7 主攻高端NAND 市場的最新頂級 PCIe 3*4 NVMe SSD主控芯片PS5012-E12 全球首發 PCIe Gen4*4 NVMe SSD 主控芯片 PS5016-E16 發布全

50、球最快PCIe Gen4x4 SSD 控制芯片PS5018-E18 推出首款支持PCIe Gen5 的客戶級 SSD 控制芯片客制化方案PS5026-E26 推出低功耗PCIe 5.0 DRAM-Less SSD 主控芯片PS5031-E31T 推出新一代PCIe 4.0 DRAM-Less SSD 主控芯片PS5027-E27T 工藝制程 28nm 28nm 28nm 12nm 12nm 7nm 12nm 最高讀速度 3000MB/s 3450MB/秒 5000MB/秒 7400MB/秒 14.0GB/s 最高讀寫速度 最高讀寫速度 最高寫速度 2400MB/s 3150MB/秒 4400M

51、B/秒 7000MB/秒 11.8GB/s 10.5 GB/s 7400 MB/s 最大支持容量 2TB 8TB 8TB 8TB 4000GB 8TB 8TB 資料來源：CFM，群聯電子官網，民生證券研究院整理 由于工藝制程、堆疊層數和架構快速升級，NAND Flash 的技術難度越來越德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 高，存儲密度不斷提高，導致顆粒中數據錯誤或丟失的概率顯著增加，且使用壽命也快速下降，因此存儲顆粒對主控芯片的性能需求和依賴性越來越高，從而促使存儲大廠與優秀的主控芯片廠逐步達成更深度的合作。在這種趨勢之

52、下，群聯也可獲得新的發展契機：由于具備業內領先的主控芯片技術，群聯可加強與 NAND Flash 原廠合作關系，從而更早、更深入地參與對新型存儲顆粒的協議標準制定、特性定義等環節中，加快研發形成與新型顆粒配套的存儲控制芯片設計方案、固件算法、量產工具等，從而進一步鞏固自身產品的先發優勢。通過與 NAND Flash 大廠合作，公司可以相對低的價格拿到 NAND Flash 顆粒穩定供應，同時能獲得技術支持及授權協議，并且可以獲得鎧俠（原名東芝）、金士頓的部分市場銷售渠道。因此，在主控先發優勢、晶圓價格優勢、大廠協議授權、市場供銷渠道等多種資源的加持之下，群聯的模組業務線發展受益。3）針對客戶定

53、制化開發，不走自主品牌路線，與客戶建立粘性壁壘。群聯自 2000 年成立以來，業務不斷擴展，合作廠商不斷增加，并持續推出創新的定制化產品：2002 年，群聯首先引進戰略合作伙伴鎧俠（原名東芝），穩定自身獲取 NAND Flash 資源的能力，從而奠定群聯主控+模組的經營模式。2010 年，群聯與金士頓（全球最大的模組廠）共同設立子公司金士頓電子股份有限公司，新公司延續金士頓品牌，同時專注在嵌入式內存產品開發。群聯電子借此加深與金士頓的合作關系，并利用金士頓的品牌知名度、客戶基礎、全球銷售管道等優勢打入嵌入式品牌大廠。2014-2015 年，群聯協同海盜船、金士頓等模組大廠持續推出以群聯產品作為

54、主控芯片的新型SSD產品，并以此不斷鞏固公司與客戶的戰略伙伴關系，建立客戶粘性。2015-2018 年，群聯瞄準快速發展的中國大陸存儲產業，選擇在中國大陸設立子公司合肥兆芯，并和紫光集團簽署戰略合作協議，利用自身技術團隊和成熟的產業鏈資源，與中國大陸企業客戶建立密切的合作伙伴關系，同時合作開發定制化產品，協同客戶深耕大陸市場。2022 年，群聯攜手希捷、美光和 AMD，分別開發高效能及高容量的創新型企業級 SSD 和次世代 PCIe Gen5 SSD 產品線，借由與客戶深度合作建立的粘性壁壘，不斷鞏固自身在行業中的龍頭地位。德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

55、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖28：群聯與客戶重要合作路線圖 資料來源：民生證券研究院整理 此外，群聯電子不僅擁有閃存方案，在非閃存領域也有自己的 IP、設計服務。因此，公司具備從存儲到通道、CPU、高速信號傳輸、電源管理等方面協助應用廠商的能力，并可以提供完整的解決方案，助力客戶挖掘自身產品的附加價值，因此公司在半導體行業下行的 2022 年依舊擁有穩定的盈利能力。例如，群聯于2022 年推出全球首款通過 PCI-SIG 協會認證的 PCIe 5.0 Redriver IC PS7101，協助客戶解決 CPU 與周邊接口設備（SSD 等）的高速信號傳輸兼容性問題，從而提升客戶的產

56、品性能。4）高研發投入擴展企業級、工控等高階市場，以對沖消費類市場疲軟。對比其他主控及模組公司，我們發現群聯能在存儲行業衰退的 2022 年依舊實現營收同比增長，并維持較好的毛利率水平，究其原因在于公司提前布局高階市場領域：自 2015 年以來，群聯為擺脫單一消費型存儲市場的依賴，選擇通過完成對研華、宇瞻的策略投資，從而聚焦發展工控領域客制化市場。此后，群聯于 2019 年開始進行產品轉型升級，大舉進軍 AIoT、車載系統及服務器等高級 NAND 存儲應用市場。群聯于 2020 年乘著 AI 時代的東風，研發推出專用于高速運算、AI、應用服務器及超大規模數據中心領域的可客制化的企業級 SSD

57、解決方案 FX 系列，其不僅具備高速存取效能，還具備杰出的電源功耗效率表現。此外，群聯電子潘健成表示公司已經在商用、工控、車載及企業級儲存方案深耕布局多年，同時群聯 2020 年 Q3 的營收結構中消費型儲存模塊產品甚至已降至 30%左右，而其他高階存儲產品比率則不斷提高。2021 年以后，群聯依舊不斷針對工控、企業級等產品投入研發，并不斷推出 PCIe Gen4/Gen5 等高階 SSD 產品，逐步提升公司在高端存儲市場的市占率。德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 2.5 行業周期拐點已至，模組廠率先收益 2.5.1

58、行業集中度高，大宗商品屬性加持，存儲周期性強 行業集中度高，主要原廠把控存儲顆粒供給。DRAM 和 NAND 閃存都呈現出行業集中度高的競爭格局，截至 22Q3，DRAM 前三家廠商分別為三星（40.7%）,SK 海力士（28.8%），美光（26.4%），三家總和市場占比為 95.9%；NAND 前 5 大廠商分別為三星電子（31.4%）、鎧俠（20.6%）、西部數據（12.6%）、SK 海力士（18.5%）、美光（12.3%），5 家合計占比約 95.4%，前三大廠商分別為三星、鎧俠和海力士，合計占比約 64.6%。由于市場集中度高的競爭格局，幾大原廠在供應鏈中可以顯著影響到晶圓的供給，從而

59、影響到晶圓的價格。圖29：DRAM 市場競爭格局（截至 2022Q3）圖30：NAND 市場競爭格局(截至 22Q3）資料來源：Statista，民生證券研究院 資料來源：Statista，民生證券研究院 存儲大宗商品屬性強，受供需影響，價格周期性波動顯著。由于存儲器件主流產品為標準化產品，下游需求龐大，且上游廠商較為集中，原廠需要規模擴張才能維持經濟效益。NAND、DRAM 具有大宗商品屬性，價格與周期相關度顯著高于其他集成電路產品。上行周期中，下游需求旺盛，此時處于價格高位，上游原廠產能擴張以跟隨下游需求增加，當原廠產能擴張完畢，而下游需求開始疲軟，行業開始進入下行周期，供大于求，價格走低

60、，甚至出現虧損狀況，此時原廠減產進入下一輪周期。參考 Gartner 數據，歷史上存儲周期一般為 3-4 年。0%20%40%60%80%100%Q111Q411Q312Q213Q114Q414Q315Q216Q117Q417Q318Q219Q120Q420Q321Q222SamsungSK HynixMicron GroupNanyaWinbondPowerchipElpidaOthers0%20%40%60%80%100%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22

61、021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3SamsungKioxia*WDCSK HynixMicronIntelOthers德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖31：全球存儲芯片市場規模及同比增速（10 億美元，%）資料來源：Gartner，民生證券研究院 2.5.2 海外龍頭削減資本開支，存儲周期拐點已現 原廠持續減產，存儲供需局面扭轉在即。從產能端來看，幾大原廠在2023 年均有減產動作，彭博數據顯示，美光資本開支于 2023 財年 Q1 開始出現明顯下降，目前資本開支規模為近 5 年最低點。美光

62、在 Q4 業績說明會表示2024 財年資本開支計劃將較 2023 年有小幅上升，其中 WFE（晶圓制造設備）支出將繼續同比下降，建設資本支出將上升，用以支持在愛達荷州和紐約州建設存儲工廠，該項資本支出同時假設 2024 財年將獲得 CHIPS（美國半導體生產激勵基金）撥款資金，封測資本支出將同比上升約一倍，用以滿足 HBM3E 生產。同時，美光美光 Q4 業績說明會表示，2024 財年庫存周轉天數將明顯好轉，預計 2024 財年下半年庫存水平整體達到目標庫存。此外，此前海力士 2023 年 Q2 財報數據顯示，海力士的資本開支已連續 5個季度保持下降趨勢，且庫存也較 2023Q1 的高點有所回

63、落。從供給來看，美光 Q4 業績說明會表示，2024 財年將進行結構性供應調整，更多地將產能分配于 HBM3E 等先進節點，并且由于先進節點工藝步驟更加復雜，產能調整將導致 DRAM 和 NAND 整體晶圓產能顯著下降，并顯著低于 2022 年水平。-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002502016201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026EDRAMNANDNOR等其他存儲芯片yoy德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖32：美光庫存及資

64、本開支（時間按財年劃分，百萬美元）圖33：海力士庫存及資本開支（時間按財年劃分，百萬美元）資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 2.6 下游 AIGC 等領域應用需求迅速增長，模組廠受益 2.6.1 AI 服務器催生海量數據處理需求，有望成為存儲核心增長點 AI 帶來海量數據存儲和計算需求，數據中心業務市場規模有望大增。隨著云計算、物聯網、大語言模型、人工智能等的快速滲透，近年來全球數據量呈現幾何增長，海量數據催生海量數據處理和存儲需求，數據中心作為信息系統運行的重要物理載體，已成為不可或缺的關鍵基礎設施。IDC 公司預測，從 2020 年

65、到2025 年，全球創建的數據將以 23%的復合年增長率增長，到 2025 年將產生大約 175ZB 的數據。服務器是數據中心的核心硬件，其中 AI 服務器又成為目前 chat GPT、盤古等大語言模型的主流解決方案。AIGC 大時代來臨，帶動 AI 服務器需求增量，AI服務器由 GPU、DRAM、SSD、CPU 等組成，對 DRAM 容量需求是普通服務器的八倍，對 NAND 容量需求是普通服務器的三倍。圖34：AI 服務器帶動存儲增量 資料來源：民生證券研究院整理 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00001,0002,0003,0004,0005,00

66、06,0007,0008,0009,000FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q2FY2023Q3FY2023Q4庫存資本支出(右軸)050010001500200025003000350040004500500002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000FY2018Q3FY2018Q4FY2019Q1FY2019

67、Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q2庫存資本支出(右軸)德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 2.6.2 物聯網 AIoT 成為存儲需求一大增長點 近年來，物聯網增長態勢明顯。物聯網技術使用傳感器分析數據并與不同的機器通過互聯網連接從而實現信息共享，在制造、物流、零售、醫療保健等領域均有廣泛應用。根據工

68、信部數據，截至 2022 年底，我國已經初步形成窄帶物聯網(NBIoT)、4G 和 5G 多網協同發展的格局。移動網絡的終端連接總數已達35.28 億戶，其中代表“物”連接數的移動物聯網終端用戶數較移動電話用戶數高 1.61 億戶，占移動網終端連接數的比重達 52.3%。中商情報局數據及預測，2022 年全球消費級 AIoT 市場規模到達 1243 億美元，預計在 2023 年到達 1582億美元的市場規模，增速 27.27%。圖35：2018-2023 全球消費級 AIoT 解決方案市場規模及預測（億美元）資料來源：中商情報網，民生證券研究院 物聯網的快速發展伴隨著對數據存儲需求的快速擴增，

69、存儲芯片作為保存物聯網信息的主要載體，將會迎來更大增長潛力，與此同時，物聯網對存儲器的低成本、高可靠度、低電壓、低功耗性、系統安全性要求更高，高可靠性、低功耗、安全性、成本更優的 NAND 和 DRAM 芯片有望迎來更高增長。2.6.3 手機、PC 端降幅收窄，新機型擴容有望推動存儲增長 高端機型擴容有望成為存儲器需求增長點。受限于宏觀經濟疲軟，消費市場需求處于溫和復蘇中。細分來看，高端機型景氣度好于普通機型。三星認為2023 年下半年將推出的新智能手機和 PC 促銷活動有望助力手機和 PC 市場景氣度恢復，智能手機（尤其高端旗艦級市場）在下半年會恢復同比增長。平板電腦端三星預計市場將持平，但

70、細分來看，高端市場和大屏幕產品市場需求量有望增加。智能手機銷售降幅收窄，Canalys 最新發布的報告顯示，2023 年 Q2 全球智能手機市場同比下降 10%，達 2.58 億部，市場衰退有所放緩。國內市場方面，IDC 手機季度跟蹤報告顯示，2023 年第二季度，中國智能手機市場出貨量約6570 萬臺，同比下降 2.1%，降幅也明顯收窄。上半年出貨量約 1.3 億臺，同比020040060080010001200140016001800201820192020202120222023E德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23

71、 下降 7.4%。中國智能手機整體市場持續呈現低迷狀態，但 600 美元以上的高端手機市場有小幅增長。IDC 數據顯示，第二季度中國 600 美元以上高端手機市場份額達到23.1%，相比2022年同期逆勢增長3.1個百分點。一般而言，高端旗艦機往往配備更大內存及存儲容量，如過去手機通用 128/256GB 存儲，隨著越來越多的信息數據的存儲需求，正逐漸升級為512GB乃至1TB，我們認為，當下手機市場總量雖然有限，但隨著存儲容量的提升，仍將帶動存儲市場總量提升。圖36：2023Q2 手機各品牌銷量同比變化 資料來源：Counterpoint Research，民生證券研究院 德明利(00130

72、9)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 3 德明利：自研主控芯片的存儲模組公司，SSD 和嵌入式存儲開啟未來 3.1 移動存儲為基，SSD 和嵌入式存儲開啟未來 移動存儲為營收基石，支撐公司營收的穩健增長。公司目前覆蓋全部類別NAND Flash 模組產品，其中移動存儲產品（存儲卡、存儲盤）作為公司營收的主要構成（占比 40%以上），具有較好的性能和成本優勢，同時廣泛支持三星、海力士、長江存儲等存儲原廠的相關存儲晶圓，具有很高的實用性。同時，公司不斷提升自身自研主控比例，提高產品對下游實際應用的適配能力，同時降低成本，從而使移動存儲產品毛利率

73、呈現上升的態勢，即使在行業下行周期的 2022年，移動存儲毛利率也基本維持穩定，營收實現同比增長。公司移動存儲產品在全球市場都具備較強競爭力，根據 CFM 數據測算，從存儲容量角度，2020 年公司移動存儲產品在全球市場中占有率約為 3.09%;從銷售數量角度，2020 年公司移動存儲產品在全球市場中占有率約為 6.07%。同時，在上市后，公司不斷獲取更多市場資源，得到上游供應商的重視及客戶的信賴，從而提升綜合競爭力，有利于公司取得更快速的市場份額和營收增長。隨著此輪存儲行業下行周期不斷進行，公司作為模組行業的龍頭企業，有望在存儲卡、存儲盤等細分領域中將會逐步占據更多市場份額。圖37：2018

74、-2023H1 移動存儲營收(億元)及占比 圖38：2018-2023H1 移動存儲毛利(億元)及毛利率 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 在固態硬盤方面，公司目前擁有 2.5 inch、Half Slim、M.2、mSATA 四種形態的 SSD 系列產品，產品覆蓋 SATA3、PCIe 兩種協議接口，且均采用定制化高性能主控和自主固件，在保證兼容性和穩定性的同時，也可實現各類客制化需求，可顯著提升臺式機、個人和商用電腦的性能，在企業級、服務器系統和數據中心等應用領域也有著優異表現。面對存儲國產化趨勢，公司將發揮本土優勢，加快國產化平臺認證導入進程，助

75、力 SSD 產品全球化進程。同時，公司在 2023年規劃募集 12.5 億元資金進行項目投資，并計劃使用其中的 4.5 億元投入 PCIe SSD 存儲控制芯片及存儲模組的研發和產業化項目，其中 PCIe Gen4X4 M.2 商0%20%40%60%80%100%01234567201820192020202120222023H1移動存儲占營收比重0%20%40%00.30.60.91.21.51.8201820192020202120222023H1毛利毛利率德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 規級產品已于 2023

76、 年上半年實現小批量出貨。未來，隨著公司針對中高端 PCIe SSD 的產品突破、自研主控芯片的導入及客戶認可度提升，我們看好公司在固態硬盤領域的營收會持續高增長，市場份額進一步提升。在嵌入式存儲方面，公司于 2022 年底收購 UDStore 品牌進一步切入其市場，與 UDStore 品牌在供應鏈資源、客戶資源和產品及方案經驗方面有望相互協同，有效縮短在新市場探索的時間。目前，公司 eMMC 產品線完整布局車規、工規、高耐久及商規級領域，面向差異化市場，采用 eMMC 5.1 主流規范，搭配豐富的閃存及主控方案，貼合各種應用場景以滿足市場需求。另外，針對高速、大容量的應用領域，公司規劃具有更

77、高存儲性能和傳輸速率的 UFS 3.1 產品線（容量為256GB-1TB），此產品目前已具備量產能力并積極進行驗證和市場導入，未來有望成為公司業績的新增長點。未來，公司也將自研嵌入式存儲主控，推動嵌入式存儲產品國產化進程。雖然嵌入式存儲與固態硬盤存儲產品毛利率低于移動存儲產品毛利率，但未來隨著公司嵌入式存儲與固態硬盤存儲自研主控導入與產品競爭力提升，毛利率將有較大改善空間。圖39：德明利固態硬盤和嵌入式存儲產品 資料來源：德明利 2023 年中報，民生證券研究院 3.2 深耕行業鞏固產業鏈優勢，研發主控建立公司護城河 德明利深耕存儲行業多年，在產業鏈方面積累了豐富的行業資源和經營經驗。公司與存

78、儲原廠、境內外封裝測試外協廠商、存儲產品渠道商及品牌商等建立了穩定、信任的合作關系，通過與產業鏈企業協同、分工、合作，公司深度優化整合行業生態系統內的市場資源和技術資源，并形成了“晶圓資源整合、主控芯片設計、固件方案開發、存儲模組銷售”等覆蓋全產業鏈條的芯片設計與運營公司模式。德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖40：德明利經營模式分析 資料來源：德明利 2022 年年報，民生證券研究院 與存儲原廠的合作方面，公司通過多年存儲領域的經營和資源積累，形成穩定的 NAND Flash 采購渠道，與海力士、閃迪和英特爾等存儲

79、原廠的主要經銷商建立了長期戰略合作關系。且隨著經營規模擴大，公司在中國大陸地區的影響力也逐漸得到存儲原廠的認可，公司于 2019 年與海力士建立了直接采購關系，有效保證了公司獲取穩定的 NAND Flash 存儲晶圓的供應。此外，長江存儲經過多年的研發和設備投入,開始向市場供應 NAND Flash 芯片，打破了境外廠商壟斷的市場格局，公司為實現晶圓供應的多元化，開始批量采購長江存儲晶圓和進行產品驗證，且于 2020 年 11 月成為長江存儲 Xtacking 3D NAND 金牌生合作伙伴，有望盡快與長江存儲協同實現移動存儲產品從晶圓到閃存主控芯片的 100%國產化大規模替代。與封測廠等供應

80、鏈企業協同方面，公司針對晶圓生產、封裝測試等芯片生產、加工過程，主要采取委外加工的方式進行，公司通過多年的經營形成了完善的供應鏈體系。其中，公司與中芯國際、臺灣聯電等全球頂級芯片代工制造商及國內外領先的封裝及測試廠商等形成了緊密的合作關系。同時，隨著經營規模的快速擴大，公司成為各上游外協廠商的重要客戶，從而有效穩定了公司的產能供給，降低行業產能波動對公司產品產量及供貨周期的影響，為公司營收增長計劃的實現提供了穩定的供應鏈保障。此外，公司建設自有工序產線基地，從而帶來產品性能和成本優化。2019 年，公司自設大浪測試中心，主要針對前端存儲晶圓測試、以及后端固態硬盤模組貼片和存儲模組產品測試等步驟

81、。隨著大浪測試加工產線架設及設備、產能陸續增加,公司存儲晶圓測試工序部分轉由自有產線承接完成。2020 年，公司固態硬盤貼片集成工序也主要轉移在自有產線完成。德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 此后，公司計劃持續推進存儲器智能制造項目，在現有存儲產品線的基礎上進行擴產與智能化升級，以提升存儲產品的制造產能、交付效率、產品性能和質量水平，進一步鞏固公司的核心競爭力和先進制造力。表4：德明利產品委外生產工序情況（截至上市前）產品名稱 涉及委外加工情況 存儲卡模組 存儲晶圓測試工序、存儲模組封裝測試工序 存儲盤模組 存儲晶圓測

82、試工序、存儲模組封裝測試工序 固態硬盤模組 晶圓顆粒封裝測試工序、產品貼片集成工序 半成品銷售(晶圓封裝片)晶圓顆粒封裝測試工序 存儲晶圓銷售 不涉及外協加工 半成品銷售(SSD 套件)不涉及外協加工 觸控產品 涉及少量芯片 CP 測試 閃存主控芯片 涉及少量芯片 CP 測試 資料來源：德明利招股說明書，民生證券研究院 主控芯片為研發投入主要領域，豐富技術儲備構建技術壁壘。截至 2022 年12 月 31 日，公司共有 6 項在研項目，涵蓋存儲卡、存儲盤、固態硬盤等多個產品的主控芯片，持續提升公司自研主控的核心競爭力，其中，存儲盤及存儲卡的高性能低功耗主控芯片已成功大量出貨，有望進一步增加公司

83、利潤。公司有計劃對PCIe SSD、eMMC 5.1等高階存儲產品的主控芯片進行研發，針對主控芯片制成將從 28nm 起步，并將逐步推進至 16 或 12nm，最后朝向7nm 進行產品開發，目標到 2025 年實現全閃存類型的主流主控芯片全覆蓋，從而進一步拓展高階應用場景，不斷擴大存儲綜合服務范圍和維度，與產業鏈上下游品牌客戶建立長期、穩定的深度戰略合作關系。圖41：德明利自研主控芯片計劃 資料來源：德明利 2022 年年報，民生證券研究院 同時，公司布局新型掃描觸控技術研發領域，順應萬物互聯時代發展，提前構建觸控芯片領域的獨特技術壁壘。展望未來，公司實力強大、品類齊全的研發矩陣有望帶領德明利

84、主控及觸控芯片技術維持行業領先水平，形成自身產品技術的護城河。德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 表5：德明利在研項目 項目名稱 項目進展 項目目標 基于先進制程高性能低功耗 USB2.0 存儲盤控制芯片（40nm）已經大批量出貨 基于 40nm 制程，掌握對 40n 制程的技術特點，極低功耗，降低主控成本，提高閃存盤產品競爭力?；谙冗M制程高性能低功耗 USB3.0 存儲盤控制芯片（40nm）已經大批量出貨 掌握超高速 5GHZ 信號的處理技術，進入高速存儲控制市場，為高速閃存盤產品線提升自研主控替代率。SD6.2 加

85、 LDPC 和高并發優化的 IOPS 功能的存儲控制芯片(40nm)研發中，完成 100%為應對 144200 層以上需要高糾錯能力的3D TLC/QLC 閃存解決方案，優化存儲卡壽命及可靠性，提升產品存儲卡的綜合競爭力?；?SATA 接口的固態存儲陣列硬盤控制芯片(28nm)研發中，完成 85%網表開發 面向消費類市場，推出高性能，高可靠的 SSD 主控芯片，提升用戶體驗和用戶數據可靠性。高性能低功耗 SD 存儲卡控制芯片(55nm)研發-支持 page mode 已經大批量出貨 通過公司自研，掌握對 page mode 的支持技術，可以提高公司產品對 nand flash 利用率，增加公

86、司利潤。一種雙頻段掃描觸控技術開發 針對雙頻段掃描的硬件電路構想做了初步設計；相關雙頻段適配工作做了固件架構構思準備，以及算法實現的專家小組討論 針對電機，高強度電磁輻射環境等相對惡劣工況下擁有較好的抗干擾性能，同時針對厚蓋板類型的觸控項目需求有較好的穿透力的。資料來源：德明利 2022 年年報，民生證券研究院 3.3 自研主控芯片創核心競爭優勢，收購UDStore品牌切入嵌入式市場 與國內其他模組廠相比，德明利營收體量相對較小，自研主控成為其成長的獨特優勢。公司選擇從模組產品延伸至自研主控芯片，通過自研的技術加成最大限度降低存儲模組應用產品成本，從而提升自身毛利率（22 年 17.19%），

87、例如，在 22 年存儲行業的下行期間，因為公司的移動存儲產品大量采用自研主控，在成本及客戶端的適配率具有顯著優勢，抗風險能力強，所以產品的毛利率（22 年29.98%）遠高于江波龍的同期產品毛利率（22年18.57%）。未來，隨著主控芯片產能的提升，德明利未來還可以向其他中游廠商出售自研主控芯片（毛利率較高），從而有效提升公司經營利潤。但由于公司需采用先進制程實現主控芯片的持續更新迭代，并不斷在芯片研發上維持較高投入，所以研發費用率（23 年 H1 為 7.07%）處于同業較高的水平。此外，由于存儲原廠專注于存儲晶圓 IC 設計和提升制程，很多原廠不再使用完全自主研發的主控芯片，公司可以憑借自

88、身優秀的主控芯片研發能力與原廠建立更深層次的合作關系，進一步穩定上游 NAND 存儲晶圓的獲取能力。德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 表6：國內模組廠經營情況及自身業務對比（均為 23 年 H1 數據）模組廠 營 收 體 量（億元）毛利率 庫存（億元）研發費用率 業務類型 內存條 固態硬盤 嵌入式存儲 移動存儲 江波龍 37.07 0.83%40.00 6.66%德明利 5.91 2.16%9.53 7.07%佰維存儲 11.48-4.85%33.07 6.68%朗科科技 7.05 6.90%1.90 2.70%資料來

89、源：同花順 iFinD，各公司招股說明書及財報，民生證券研究院整理 德明利使用差異化的低成本 partial 晶圓開發產品，助力公司穩定毛利率。公司利用 Partial Wafer（品質等級較低的非標晶圓材料）制作存儲產品，并通過自研主控和固件方案來提升 Partial Wafer 的利用率和模組產品的穩定性，形成有性價比和競爭力的產品。由于Partial Wafer 具備價格較低且波動性較小的特點，公司可通過該業務特點形成相對高毛利率的產品，平滑了存儲行業下滑周期的業績波動，讓公司在下行周期內擁有較好的盈利安全墊和抗風險能力。表7：國內模組廠特色優勢比較 模組廠 優勢比較 封測 主控芯片 自

90、研上游存儲芯片 晶圓及其封裝片銷售 品牌 江波龍 中山一期測試廠（主要針對部分客制化保密項目）中山存儲產業園二期項目建設中 應用于 eMMC 和 SD 存儲卡的兩款主控芯片已完成流片驗證，預計 23 年下半年量產 自研小容量 SLC NAND 芯片（512Mbit-8Gbit 均實現量產）無 行業應用的嵌入式存儲品牌 FORESEE 和高端消費類存儲品牌 Lexar 雷克沙（2021 年 Lexar 品牌中，存儲卡全球第二名，閃存盤全球第三名，SSD 自有品牌市場全球第四名）德明利 自建大浪測試廠（晶圓自主測試成本降低 30%）建設存儲器智能制造項目（將于 23 年 Q3 量產，提高產品制造產

91、能、交付效率、產品性能和質量水平）移動存儲主控自產（存儲卡、盤 70%以上自研主控，自研降低主控成本 50%）自研 SSD、嵌入式存儲主控芯片中（SATA SSD 主控于 23 年 Q2完成流片）無 擁有技術對較低品質partial wafer 測試加工，對外銷售 22 年底收購 UDStore 品牌切入嵌入式市場 佰維存儲 封測一體化（產能基本滿足自身存儲模組需求）無 無 無 擁有 ToB 市場的佰維品牌，ToC 市場的子品牌佰微以及獨家運營的惠普、宏碁及掠奪者等品牌 朗科科技 布局存儲封裝及測試工廠，將部分原外包業務變為自產（封測工廠建設中，23 年 6 月可投產運營）無 無 無 創建自有

92、品牌“朗”系列國產化固態硬盤及內存產品線 資料來源：各公司招股說明書及財報，民生證券研究院整理 3.4 深入綁定客戶，橫向拓展新型芯片業務領域 公司持續完善國內外銷售網絡體系，深耕原有客戶和開拓新客戶齊頭并進。一方面，公司深耕原有客戶，積極探索新業務機會，提高了部分客戶的單客戶價德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 值量。截至 2022 年末，公司產品已導入朗科科技、愛國者、喜賓、憶捷、鎂鯊、金速、雷科防務、大華股份等知名品牌商或上市公司的供應鏈體系。另一方面，公司針對高端固態硬盤和嵌入式存儲新產品線搭建銷售團隊，聚焦消費

93、電子、汽車電子、服務器及數據中心等應用領域，大力開拓行業客戶。另外，公司為進一步拓寬公司產品的市場覆蓋面，也積極尋求海外市場的業務機會。為此，公司與具有產業背景的合資方共同設立迅凱通和富洲承等子公司，推動公司行業市場和海外市場的業務開拓。目前，部分行業客戶的驗證和產品的導入在逐步開展。圖42：德明利光芯片應用領域 資料來源：德明利招股說明書，民生證券研究院 橫向拓展光芯片領域產品，提高公司未來營收潛力。在存儲領域產品外，公司瞄準新領域，積極布局光通訊領域的光芯片的研發及其產業化應用方案設計。光芯片是光電子器件的核心元件，主要負責實現光轉電、電轉光、分路、衰減、合分波等基礎光通信功能。光芯片可按

94、照光器件的分類分為光有源器件芯片和光無源器件芯片。其中有源光芯片又按應用情況分為激光器光芯片和探測器光芯片，主要包括 FP、DFB、EML、VCSEL、PIN 以及 APD 芯片;無源光芯片主要包括 PLC 和 AWG 芯片。德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 圖43：VCSEL 光芯片示意圖 資料來源：半導體行業觀察，民生證券研究院 目前，公司以數據傳遞為核心應用方向的光芯片領域完成初步布局：光芯片方面，公司成立子公司德明利光電并組建光通訊產品研發團隊，以VCSEL 光芯片的設計、研發及產業化應用為運營方向，旨在滿足智

95、能終端、無人駕駛汽車等新一代信息技術產品快速增長的產業化應用需求。目前，公司已初步研制出 VCSEL 25Gbps 光芯片，未來將逐步在人工智能及 AI、自動駕駛、5G 移動通信等領域得到廣泛應用。受益于信息應用流量需求的增長和光通信技術的升級，光模塊作為光通信產業鏈最重要的器件保持持續增長，公司重點布局的光芯片（光模塊核心元件）有望持續受益，具備廣闊的未來市場增量。3.5 對比群聯成長路徑，自研主控奠定德明利崛起基礎 基于上述對德明利經營模式的分析，我們判斷德明利是國內最有希望復制群聯電子商業模式的企業：德明利同樣采用”主控“+”模組“的成套產品銷售模式，在毛利率及客戶端的適配率具有顯著優勢

96、。公司從自研移動存儲的主控芯片切入，持續增加主營的模組產品主控芯片的自產率。同時，公司逐步進行研發攻堅，拓展至技術難度更高的固態硬盤和嵌入式存儲主控芯片領域。針對于固態硬盤等新產品線，公司選擇在獲得市場規模經濟的基礎上針對性能和成本做優化。由于主控完全依賴自主研發成本較高，公司在固態硬盤等業務早期選擇配套第三方成熟的主控芯片，幫助公司業務拓展前期快速通過客戶驗證，從而先擴大自身業務規模。與此同時，公司借助產品大規模出貨的優勢，不斷提升公司對于終端客戶需求的了解，同步優化自身主控芯片研發設計，在建立堅實的合作基礎后，逐步進行自研主控在模組產品的導入，實現規模經濟效益和成本的雙贏。在存儲晶圓供應鏈

97、方面，自研主控的模式可與晶圓原廠建立更深層次合作。德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 由于存儲原廠專注于存儲晶圓 IC 設計和提升制程，很多原廠不再使用完全自主研發的主控芯片，因此具備主控芯片研發能力的模組廠則有機會與原廠建立更深層次的合作關系，進一步穩定存儲晶圓的獲取能力，讓公司在行業上行期具備更強的獲利能力。圖44：德明利自研主控核心優勢分析 資料來源：民生證券研究院整理 德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利

98、預測假設與業務拆分 德明利專注存儲模組產品，產品主要包括移動存儲、固態硬盤、嵌入式存儲、存 儲 晶 圓 及 晶 圓 封 裝 片，我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 整 體 營 收 為14.08/22.05/30.50 億元，同比增速分別為 18.2%/56.6%/38.3%，2023-2025年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為-0.57/1.41/2.71億 元，毛 利 率 分 別 為9.22%/18.91%/20.36%。（1）移動存儲：該業務為公司過去主要收入來源，移動存儲可分為存儲卡和存儲盤產品，產品廣泛應用于手機、GPS 設備、數碼相機、PC、安防攝像頭等領域。2023 年

99、下半年以來隨著存儲市場整體觸底，移動存儲的市場也有望持續回暖，同時公司不斷提高產品自研芯片比例，及研發更先進的主控芯片，從而逐步提升產品的核心競爭力和降低產品成本，我們預測移動存儲后續營收和毛利率均有望實現提升?？紤]移動存儲約占 Flash 比重約 10%，參考 Gartner 數據，2022 年全球 NAND 存儲市場規模 605 億美元，則移動存儲市場空間可達 60 億美元，公司成長空間廣闊。過去公司移動存儲業務穩定增長，提升市占率，2023年 H1 公司移動存儲業務營收 2.95 億元，同比增長 20.26%，預計該業務 2023-2025 年營收分別為 7.09/8.15/9.37 億

100、元，同比增速 20.47%/15.00%/15.00%，毛利率方面，由于 22 年以來存儲價格下行，影響公司毛利率表現，23 年上半年公 司 毛 利 率 觸 至 谷 底，但 考 慮2020-2022年 公 司 毛 利 率 分 別 為31.20%/32.02%/29.98%，隨著當下周期觸底，漲價開啟，預計毛利率將穩步回升，2023-2025 年分別為 15.00%/29.98%/30.98%。（2）固態硬盤：公司目前擁有 2.5 inch、M.2、mSATA 三種形態的 SSD 系列產品，廣泛應用于PC、數據中心、AI、工控安防、醫療等諸多領域。目前，公司自研的 TW6501 固態硬盤主控芯片

101、在 2023 年投片，并將其逐步導入模組產品中，在優化成本的同時性能更具優勢，且隨著存儲市場逐步回暖，未來公司有望憑借核心競爭力來提升營收?？紤] 23 年上半年同比增速 96.92%，我們預測2023-2025年 營 收 分 別 為4.14/9.11/14.57億 元，同 比 增 速123.39%/120.00%/60.00%；毛利率方面，下半年價格底部反彈，漲價開啟，毛利率也將逐步回升，且參考江波龍等公司固態硬盤業務毛利率（江波龍 21 年毛利率為 12.37%；佰維存儲 21 年毛利率 17.47%，其中工業級存儲毛利率達27.64%），公司重點布局工業級、服務器固態硬盤市場，毛利率水平更

102、優，隨著業務起量，預計毛利率分別為 6.50%/16.00%/20.00%。（3）嵌入式存儲：嵌入式存儲為公司研發及發展的重要方向，隨著公司eMMC 嵌入式產品線完整布局導入下游市場，及后續規劃 UFS 3.1 產品線，同時公司自研嵌入式存儲主控芯片的逐步導入，未來業務營收規模有望迎來飛躍，參考過去公司新產品線開拓歷史表現（固態硬盤業務于 2020 年產品銷售次年便實德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 現 1 億以上營收），我們預測該業務 2023-2025 年營收分別為 0.11/1.00/2.00億元，同比增速 36

103、2.96%/839.14%/100.00%；毛利率方面，參考江波龍、佰維存儲嵌入式存儲毛利率情況（江波龍 2021 年嵌入式毛利率 24.28%，佰維存儲2022 年嵌入式存儲毛利率 17.10%），考慮公司重點布局工業級市場毛利率更優，預計 2023-2025 年分別為 8.00%/18.00%/20.00%。（4）存儲晶圓及晶圓封裝片：公司直接對外銷售少量存儲晶圓及其標準化封裝半成品，考慮公司晶圓業務得到市場與下游客戶的廣泛認可，同時存儲市場回暖，未來該業務規模將跟隨行業趨勢，有望呈現穩定增長態勢。參考 Gartner對存儲器行業 2023-2025 年增速預測分別為-18.70%/45.

104、70%/22.60%，過去公司 2021-2022 年毛利率分別為 7.87%/3.79%，我們預測公司存儲晶圓及晶圓封裝片業務 2023-2025 年營收分別為 2.49/3.49/4.19 億元，同比增速分別為-34.18%/40.00%/20.00%，毛利率分別為-3.00%/6.00%/8.00%。（5）其他產品：主要包括主控芯片、光電模塊產品及技術服務費等銷售收入，我們預測該業務維持穩定增長，2023-2025年營收分別為0.25/0.30/0.36億元，毛利率為 15.00%。表8：德明利分業務營收情況 2022 2023E 2024E 2025E 移動存儲 營收（百萬元）588.

105、13 708.55 814.83 937.06 YOY 40.04%20.47%15.00%15.00%毛利率 29.98%15.00%29.98%30.98%毛利（百萬元）176.32 106.28 244.29 290.30 固態硬盤 營收（百萬元）185.34 414.03 910.87 1457.39 YOY-22.42%123.39%120.00%60.00%毛利率 4.68%6.50%16.00%20.00%毛利（百萬元）8.67 26.91 145.74 291.48 嵌入式存儲 營收（百萬元）2.30 10.65 100.00 200.00 YOY 362.96%839.14%

106、100.00%毛利率 8.00%18.00%20.00%毛利（百萬元）0.29 1.51 0.20 存儲晶圓及晶圓封裝品 營收（百萬元）378.74 249.29 349.01 418.81 YOY-4.39%-34.18%40.00%20.00%毛利率 3.79%-3.00%6.00%8.00%毛利（百萬元）14.35-7.48 20.94 33.50 其他 營收（百萬元）36.15 25.21 30.25 36.30 YOY 46.00%-30.27%20.00%20.00%毛利率 14.73%15.00%15.00%15.00%毛利（百萬元）5.32 3.78 4.54 5.45 合計

107、營收（百萬元）1190.66 1407.73 2204.96 3049.56 YOY 10.27%18.23%56.63%38.30%毛利率 17.19%9.22%18.91%20.36%毛利（百萬元）204.67 129.79 417.01 620.93 德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 期間費用率假設：考慮到當前公司營收規模體量較小，多種新產品逐步進入市場銷售團隊擴充帶來銷售費用率有所上升，但未來隨營收快速增加，銷售費用率 有 望 逐 步 下 降，我 們 預 計2023-20

108、25年 銷 售 費 用 率 分 別 為0.97%/0.87%/0.77%；公司當前隨經營規模擴大，而管理人員規模有限，預計管 理 費 用 率 有 望 下 降，我 們 預 計 2023-2025 年 管 理 費 用 率 分 別 為3.52%/3.22%/2.92%；公司高度重視各種存儲產品研發，預計研發費用將持續增長，但規模的快速擴張將導致研發費用率穩定下降，預計2023-2025年研發費用率分別為 6.55%/5.05%/4.55%；隨公司經營規模擴大，預計財務費用占比有望逐漸降低，我們預計 2023-2025 年財務費用率分別為 0.31%/1.44%/1.07%。表9：期間費用率假設 20

109、21 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用（百萬元）4.67 6.81 13.63 19.15 23.44 銷售費用率（%）0.43%0.57%0.97%0.87%0.77%管理費用（百萬元）30.60 49.37 49.57 71.03 89.08 管理費用率（%）2.83%4.15%3.52%3.22%2.92%研發費用（百萬元）45.78 66.93 92.16 111.28 138.66 研發費用率（%）4.24%5.62%6.55%5.05%4.55%財務費用（百萬元）17.76 28.66 4.33 31.68 32.52 財務費用率（%）1.65%2.41%0.

110、31%1.44%1.07%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 4.2 估值分析 公司產品主要為移動存儲、固態硬盤、嵌入式存儲、存儲晶圓及晶圓封裝片，業內同行的上市公司主要有江波龍、佰維存儲和朗科科技等，其中江波龍主要從事 Flash 及 DRAM 存儲器的研發、設計和銷售，提供消費級、工規級、車規級存儲器以及行業存儲軟硬件應用解決方案；佰維存儲產品包括嵌入式存儲、固態硬盤、內存產品等；朗科科技產品包括閃存盤、移動硬盤、固態硬盤、存儲卡等，已形成優盤、優卡、優信通三大支柱產品。我們選擇江波龍、朗科科技作為可比公司，對應 2024-2025 年可比公司平均 PE 為 79/57 倍。而我們預計

111、 2023-25 年德明利歸母凈利為-0.57/1.41/2.71 億元，對應 2024年-2025 年 PE 72/37 倍，我們認為公司由移動存儲向固態硬盤、嵌入式存儲升級，成長路徑清晰，且自研主控芯片模式鞏固產業鏈優勢，建立公司護城河，更應享有一定估值溢價。首次覆蓋，給予“推薦”評級。德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 表10：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 301308.SZ 江波龍 95.88

112、-0.02 1.02 1.50-94 64 300042.SZ 朗科科技 24.13 0.27 0.38 0.48 90 64 51 可比公司均值 -79 57 001309.SZ 德明利 89.40-0.50 1.25 2.39-72 37 資料來源：Wind，民生證券研究院（注：股價為 2023 年 10 月 24 日收盤價）注：可比公司數據采用 Wind 一致預期。德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 5 風險提示 1）下游需求復蘇不及預期：如果經濟復蘇情況不及預期，存儲行業下游需求持續偏弱導致供需失衡，可能對公司業

113、績造成不利影響。2）主控芯片研發及技術迭代不及預期：公司針對各種存儲模組產品的主控芯片進行自主研發，如果在研的主控芯片失敗或進度不及預期，會讓前期的研發投入難以收回，且將導致公司產品的競爭力下降，對公司業績造成不利影響。3）存儲晶圓價格波動風險：公司作為存儲模組廠需要采購并囤積大量的存儲晶圓，如果存儲晶圓價格出現較大幅度的波動，將會對公司的業績產生不良的影響。4）原材料供應商集中度較高風險：公司的供應商較為集中，如果存儲晶圓等原材料出現供應短缺，將會影響公司生產供應的穩定，對公司業績造成不利影響。德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

114、報告 38 公司財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCE 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1,191 1,408 2,205 3,050 成長能力（%）營業成本 986 1,278 1,788 2,429 營業收入增長率 10.27 18.23 56.63 38.30 營業稅金及附加 4 4 7 10 EBIT 增長率-53.24 -134.70 1210.75 70.17 銷售費用 7 14 19 23 凈利潤增長率-31.56 -185.02 347.08 91.86 管理費用

115、 49 50 71 89 盈利能力（%）研發費用 67 92 111 139 毛利率 17.19 9.22 18.91 20.36 EBIT 58 -20 222 377 凈利潤率 5.64 -4.06 6.40 8.88 財務費用 29 4 32 33 總資產收益率 ROA 3.40 -2.55 5.59 9.29 資產減值損失-32 -53 -29 -30 凈資產收益率 ROE 6.15 -5.57 12.10 19.03 投資收益 33 1 12 17 償債能力 營業利潤 63 -76 173 332 流動比率 2.27 1.88 1.94 2.09 營業外收支 3 1 0 0 速動比率

116、 0.92 0.69 0.75 0.98 利潤總額 66 -75 173 332 現金比率 0.15 0.11 0.18 0.48 所得稅-1 -17 32 61 資產負債率（%）44.69 54.27 53.84 51.19 凈利潤 67 -57 141 271 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 67 -57 141 271 應收賬款周轉天數 122.06 107.06 77.06 52.06 EBITDA 95 29 287 438 存貨周轉天數 279.66 250.00 200.00 150.00 總資產周轉率 0.76 0.67 0.92 1.12 資產負債表（百萬元）2022A 202

117、3E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 109 112 193 568 每股收益 0.59 -0.50 1.25 2.39 應收賬款及票據 398 409 461 431 每股凈資產 9.64 9.05 10.30 12.57 預付款項 155 265 264 261 每股經營現金流-2.92 -2.12 1.49 4.05 存貨 755 823 950 968 每股股利 0.19 0.00 0.12 0.24 其他流動資產 247 255 262 261 估值分析 流動資產合計 1,665 1,863 2,129 2,489 PE 151 72 37 長期股權投資 4 4 4

118、4 PB 9.3 9.9 8.7 7.1 固定資產 33 46 56 65 EV/EBITDA 98.09 323.30 32.66 21.37 無形資產 7 12 17 24 股息收益率（%）0.21 0.00 0.14 0.27 非流動資產合計 309 378 398 427 資產合計 1,974 2,242 2,527 2,916 短期借款 359 649 649 649 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 331 289 395 470 凈利潤 67 -57 141 271 其他流動負債 44 53 53 71 折舊和攤銷 38 49 6

119、5 60 流動負債合計 734 991 1,097 1,191 營運資金變動-467 -297 -92 76 長期借款 0 59 99 139 經營活動現金流-331 -240 168 458 其他長期負債 148 167 165 163 資本開支-122 -116 -84 -90 非流動負債合計 148 225 264 302 投資 32 10 0 0 負債合計 882 1,217 1,361 1,493 投資活動現金流-269 -92 -72 -73 股本 80 113 113 113 股權募資 533 1 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 70 351 17 38 股東權益

120、合計 1,092 1,025 1,166 1,423 籌資活動現金流 550 335 -16 -10 負債和股東權益合計 1,974 2,242 2,527 2,916 現金凈流量-41 3 81 376 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 插圖目錄 圖 1：德明利各類產品列示.3 圖 2：德明利發展歷程.4 圖 3：德明利股權結構（截至 2023 年 10 月 17 日）.4 圖 4：公司營業收入(億元)及增速.6 圖 5：公司歸母凈利(億元)及增速.6 圖 6：2018-202

121、3H1 德明利營收結構（億元）.6 圖 7：2018-2023H1 德明利毛利率與可比公司毛利率比較.7 圖 8：德明利主要業務毛利率.7 圖 9：江波龍主要業務毛利率.7 圖 10：德明利三費情況.8 圖 11：德明利管理費用構成情況(萬元).8 圖 12：2018-2023H1 公司研發費用(億元)及增速.8 圖 13：2022 年德明利研發人員學歷結構.8 圖 14：存儲產業鏈的構成.10 圖 15：NAND Flash 應用分類占比（%）.11 圖 16：DRAM 市場中模組廠占比（億美元，%）.11 圖 17：2021 年模組廠 DRAM 內存條市場占比.12 圖 18：2021 年

122、模組廠 SSD 市場占比.12 圖 19：中國大陸各模組廠毛利率對比（%）.13 圖 20：中國大陸各模組廠及威剛研發費用率對比（%）.13 圖 21：群聯電子 2005 年-2022 年業績表現（億元）.14 圖 22：群聯電子 2005 年-2022 年利潤率表現.14 圖 23：群聯電子 2022 年營收結構.14 圖 24：2005-2022 年臺灣省模組廠營收表現（億元）.14 圖 25：2021 年全球獨立 SSD 主控廠商市占率.15 圖 26：閃存主控未來變化趨勢.15 圖 27：群聯獨特的業務模式.16 圖 28：群聯與客戶重要合作路線圖.18 圖 29：DRAM 市場競爭格

123、局（截至 2022Q3）.19 圖 30：NAND 市場競爭格局(截至 22Q3）.19 圖 31：全球存儲芯片市場規模及同比增速（10 億美元，%）.20 圖 32：美光庫存及資本開支（時間按財年劃分，百萬美元）.21 圖 33：海力士庫存及資本開支（時間按財年劃分，百萬美元）.21 圖 34：AI 服務器帶動存儲增量.21 圖 35：2018-2023 全球消費級 AIoT 解決方案市場規模及預測（億美元）.22 圖 36：2023Q2 手機各品牌銷量同比變化.23 圖 37：2018-2023H1 移動存儲營收(億元)及占比.24 圖 38：2018-2023H1 移動存儲毛利(億元)及

124、毛利率.24 圖 39：德明利固態硬盤和嵌入式存儲產品.25 圖 40：德明利經營模式分析.26 圖 41：德明利自研主控芯片計劃.27 圖 42：德明利光芯片應用領域.30 圖 43：VCSEL 光芯片示意圖.31 圖 44：德明利自研主控核心優勢分析.32 德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司核心人員.5 表 2：德明利主控芯片技術進展.9 表 3：群聯主控芯片產品發布歷程.16 表 4：德明利產品委外生產工序情況（截至上市前）.27 表 5：德明利在研項目.28 表 6

125、：國內模組廠經營情況及自身業務對比（均為 23 年 H1 數據）.29 表 7：國內模組廠特色優勢比較.29 表 8：德明利分業務營收情況.34 表 9：期間費用率假設.35 表 10：可比公司 PE 數據對比.36 公司財務報表數據預測匯總.38 德明利(001309)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員

126、的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲

127、幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信

128、息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機

129、構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026