《德明利-公司研究報告-受益閃存行業復蘇業績高增長自研主控芯片+企業級存儲開啟未來-250326（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《德明利-公司研究報告-受益閃存行業復蘇業績高增長自研主控芯片+企業級存儲開啟未來-250326（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告電子電子|半導體半導體非金融非金融|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：買入買入（首次）（首次）證券分析師證券分析師葛星甫SAC：S聯系人聯系人市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0303 月月 2525 日日收盤價（元）125.50一 年 內 最 高/最 低（元）163.58/61.99總市值（百萬元）20,302.47流通市值（百萬元）10,998.34總股本（百萬股）161.77資產負債率（%）69.55每股凈資產（元/股）10

2、.56資料來源：聚源數據德明利德明利(001309.SZ)(001309.SZ)受益閃存行業復蘇業績高增長，自研主控芯片+企業級存儲開啟未來投資要點：投資要點：專注于存儲模組設計研發，積極布局閃存存儲產品矩陣。專注于存儲模組設計研發，積極布局閃存存儲產品矩陣。公司主攻存儲主控芯片自研，為客戶提供定制化全鏈路存儲解決方案。公司主要產品包括固態硬盤、嵌入式存儲、移動存儲和內存條，目前已廣泛應用于數據中心、人工智能、車載電子、手機等應用場景。公司于 2008 年起步于閃存主控芯片與方案設計，逐步向嵌入式存儲、企業級存儲、內存條產品拓寬布局，完善公司存儲產品線。公司營收自 2019 年 6.46億元上

3、升至 2023 年 17.76 億元，CAGR達 29%，2024Q1-3公司營業收入實現 35.97億元，同比增長 268%；受益于公司自研芯片和戰略備貨帶來的成本優勢，毛利率回升至 23.13%，公司凈利潤突破 4.22 億元，同比增長 481%。閃存市場復蘇回暖閃存市場復蘇回暖，行業趨勢穩步向好行業趨勢穩步向好。2024 年 NAND Flash 經歷上半年上漲周期后在下半年受供需失衡和消費市場疲軟持續下修，產品價格徘徊底部，2025 年原廠廠商減產與 AI 驅動，價格有望上漲。AI PC 和 AI 手機的硬件需求增長推動 DRAM 和NAND Flash 需求量擴張，同時 AI PC

4、和 AI 手機的市占率不斷提高，消費電子產品升級同步利好閃存產品出貨量上漲。此外 AI 服務器的快速增長和推理服務器的興起帶來算力需求的大幅增長，也帶動企業級 SSD 部署規模的擴大，未來公司市場機會顯著，有望擴大業務規模，推動營收和利潤上行。公司著重突破企業級存儲公司著重突破企業級存儲、主控芯片主控芯片，行業潛力廣闊行業潛力廣闊。公司積極布局多形態 SSD 系列產品，加快國產化平臺導入驗證。公司于 2024 年持續推出 M.2 2280 PCle 4.0 x4NVMe SSD、SATA SSD 主控芯片固態硬盤模組，布局 PCIe SSD 存儲解決方案以應對下游市場需求擴張。2025 年全球

5、 AI 服務器有望進一步增長，市場前景廣闊。公司拓展企業級SSD業務有望受益于市場規模的持續擴張，帶動業務收入高速增長。盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 3.97/6.57/10.08億元，同比增速分別為 1489.09%/65.31%/53.45%，當前股價對應的 PE 分別為51.11/30.92/20.15 倍。我們選取江波龍/佰維存儲/兆易創新/普冉股份為可比公司，2024-2026 年平均 PE 分別為 73.3/44.3/34.9，鑒于產業周期復蘇推動的業績彈性以及主控芯片+企業級存儲推動的業績增長潛力，首次覆蓋，給予“買入”評級

6、。風險提示。風險提示。1 1）新產品放量不及預期；）新產品放量不及預期；2 2）閃存價格下跌；）閃存價格下跌；3 3）市場競爭加??；）市場競爭加??；4 4）主）主控芯片研發不及預期?？匦酒邪l不及預期。盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）1,1911,7764,7148,07811,131同比增長率（%）10.27%49.15%165.43%71.36%37.80%歸母凈利潤（百萬元）67253976571,008同比增長率（%）-31.56%-62.80%1,489.09

7、%65.31%53.45%每股收益（元/股）0.420.152.464.066.23ROE（%）6.15%2.23%28.14%34.71%38.33%市盈率（P/E）302.16812.1551.1130.9220.15資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2 20 02 25 5 年年 0 03 3 月月 2 26 6 日日請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地投資案件投資案件投資評級與估值我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 3.97/6.57/10.08 億元，同比增速分別為14

8、89.09%/65.31%/53.45%，當前股價對應的 PE 分別為 51.11/30.92/20.15 倍。我們選取江波龍/佰維存儲/兆易創新/普冉股份為可比公司，2024-2026年平均PE分別為73.3/44.3/34.9，鑒于產業周期復蘇推動的業績彈性以及主控芯片+企業級存儲推動的業績增長潛力，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設1）移動存儲業務：受益于存儲市場的增長、存儲市場價格的周期回暖以及公司市占率提升，我們假設移動存儲業務 2024-2026 年收入同比增長 50.0%/25.0%/20.0%；2）固態硬盤業務：受益于公司在消費級固態硬盤業務的持續發力，主控芯片的研發與推廣，

9、我們假設固態硬盤業務 2024-2026 年收入同比增長 270.0%/25.0%/20.0%；3）企業級存儲業務：公司近年來對企業級存儲產品全力攻關，隨著大客戶的驗證完成，相關業務有望快速放量，我們假設企業級存儲業務 2025-2026 年收入同比增長 1000.0%/80.0%；4）嵌入式存儲：公司持續發力嵌入式存儲業務，我們假設嵌入式業務 2024-2026 年收入同比增長 800.0%/80.0%/35.0%投資邏輯要點德明利作為模組與主控芯片開發商，隨著其在主控芯片與固件方案的技術攻堅，公司具備能力為客戶提供模組形式存儲產品和定制化高效解決方案。2024 年公司營收呈現高速增長態勢，

10、其在企業級存儲、嵌入式存儲、內存條等產品的矩陣拓展有望增強公司持續盈利能力，推動公司利潤上行。閃存市場價格重回底部，未來受惠于原廠減產和 AI 行業發展，NAND Flash 價格即將迎來反彈，屆時公司有望通過成本優勢和領先的產品部署實現業績邊際高增長，把握行業發展趨勢。AI 服務器及 AI 消費電子產品市場具備成長潛力，DeepSeek 等大模型和超大模型部署賦能企業級 SSD 的需求增長，未來行業對主控芯片以及企業級 SSD 需求規模預計將持續擴張。公司核心業務為主控芯片并重點開拓企業級 SSD 產品，目前已推動資金募集項目突破PCIe SSD 主控芯片和嵌入式存儲芯片及模組的產業化研發，

11、公司在前沿技術的突破有望加強自身的競爭優勢，帶動產品毛利率的提升，保持未來業務的穩定性和盈利性。核心風險提示1）新產品放量不及預期；2）閃存價格下跌；3）市場競爭加??；4）主控芯片研發不及預期。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地內容目錄內容目錄1.1.公司介紹：主控芯片公司介紹：主控芯片+模組雙輪驅動模組雙輪驅動.5 51.1.1.1.自研主控芯片技術，自研主控芯片技術，“小巨人小巨人”實力彰顯行業先鋒實力彰顯行業先鋒.5 51.2.1.2.公司核心產品為多種存儲模組公司核心產品為多種存儲模組.5

12、51.3.1.3.營業收入平穩增長營業收入平穩增長.7 71.4.1.4.毛利率整體穩健，毛利率整體穩健，24Q1-Q324Q1-Q3 受市場回暖增長明顯受市場回暖增長明顯.7 72.2.閃存行業市場廣闊，模組閃存行業市場廣闊，模組+主控模式大有可為主控模式大有可為.9 92.1.2.1.NANDNAND 市場周期性明顯，市場周期性明顯，2525 年市場持續恢復年市場持續恢復.9 92.2.2.2.AIAI 數據中心、智能手機持續推動閃存產品需求數據中心、智能手機持續推動閃存產品需求.10102.3.2.3.大模型推動大模型推動 A AI I 服務器快速增長，服務器快速增長，DSDS 推動推理

13、服務器需求增長推動推理服務器需求增長.12123.3.盈利預測與評級盈利預測與評級.13133.1.3.1.盈利預測盈利預測.13133.2.3.2.相對估值相對估值.13134.4.風險提示風險提示.1414請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程.5 5圖表圖表 2 2：公司股權架構（截至公司股權架構（截至 20252025 年年 1 1 月月 2323 日）日）.5 5圖表圖表 3 3：公司產品布局公司產品布局.6 6圖表圖表 4 4：德明利

14、德明利 2019-20232019-2023 年度營業收入（億元）及增速年度營業收入（億元）及增速.7 7圖表圖表 5 5：德明利德明利 2021-20242021-2024 Q1-3Q1-3 營業收入（億元）及增速營業收入（億元）及增速.7 7圖表圖表 6 6：德明利德明利 20192024Q320192024Q3 毛利率毛利率.8 8圖表圖表 7 7：2019-2022019-2024 4Q3Q3 德明利歸母凈利潤（億元）及增速德明利歸母凈利潤（億元）及增速.8 8圖表圖表 8 8：2019-2024Q32019-2024Q3 德明利銷售德明利銷售/管理管理/財務費率財務費率.9 9圖表圖

15、表 9 9：2019-2024Q32019-2024Q3 德明利研發費用及研發費用率德明利研發費用及研發費用率.9 9圖表圖表 1010：2 2018-202018-2025 5 年全球年全球 NANDNAND F Flashlash 市場規模市場規模.1010圖表圖表 1111：2 20 023Q12024Q323Q12024Q3 全球企業級全球企業級 SSDSSD 原廠營收原廠營收.1111圖表圖表 1212：2 20 01414-2024-2024 年全球智能手機出貨量年全球智能手機出貨量.1111圖表圖表 1313：2024202520242025 年全球年全球 AIAI 服務器產值服

16、務器產值.1212圖表圖表 1414：2021202420212024 年中國年中國 AIAI 服務器市場規模服務器市場規模.1212圖表圖表 1515：德明利收入預測（億元）德明利收入預測（億元）.1313圖表圖表 1616：可比公司估值表可比公司估值表.1414請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地1.1.公司介紹：主控芯片公司介紹：主控芯片+模組雙輪驅動模組雙輪驅動1.1.1.1.自研主控芯片技術，自研主控芯片技術，“小巨人小巨人”實力彰顯行業先鋒實力彰顯行業先鋒德明利成立于德明利成立于 2008

17、2008 年年 1111 月月，是一家全國領先的自研主控芯片的集成電路設計企業是一家全國領先的自研主控芯片的集成電路設計企業。公司于 2008 年起步于閃存主控芯片與方案設計，逐步向嵌入式存儲、企業級存儲、內存條產品拓寬布局，完善公司存儲產品線。公司推進多款存儲主控芯片的量產與存儲模組產品形式銷售，拓寬公司產品應用領域與場景。在消費級市場形成具有性價比的標準化移動存儲、固態硬盤、內存條等存儲產品；面向商規級、工規級、車規級與企業級應用領域，公司優化主控與固件方案，持續為客戶提供高品質定制化的存儲解決方案。公司加快企業級 SSD 產品研發與客戶驗證工作，初步接洽多家國產云服務企業。圖表圖表 1

18、1：公司發展歷程公司發展歷程資料來源：公司年報，公司官網等，華源證券研究所公司控制權集中，控股結構清晰簡潔。公司控制權集中，控股結構清晰簡潔。公司的實際控制股東為李虎，同時李虎和田華夫婦共同控制公司。截止 2025 年 1 月 23 日，公司的總股本達到 16177.27 萬股，其中李虎直接持有 59,704,735 股，占公司總股本的 36.91%。截止 2025 年 1 月 23 日，公司前四大股東分別為李虎、魏宏章、重慶金程源、徐岱群，股權占比分別為 36.91%/5.35%/5.01%/4.05%。圖表圖表 2 2：公司股權架構（截至公司股權架構（截至 20252025 年年 1 1

19、月月 2323 日）日）資料來源：iFind，華源證券研究所1.2.1.2.公司核心產品為多種存儲模組公司核心產品為多種存儲模組請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地公司主要產品包括固態硬盤（消費級 SSD、企業級 SSD、移動固態硬盤 PSSD）、嵌入式存儲（eMMC、UFS）、移動存儲（存儲卡模組、存儲盤模組）和內存條（SODIMM 和UDIMM），目前已廣泛應用于數據中心、人工智能、車載電子、手機等應用場景。SD 卡主要用于存儲數字信息的電子閃存數據存儲設備，公司已全面布局。公司存儲管理解決方案支

20、持多家存儲原廠的存儲晶圓產品如三星電子、鎧俠、西部數據/閃迪、海力士、長江存儲等。除此之外，公司自研的主控芯片支持不同存儲卡規格和閃存類型，提供高性能數據管理和糾錯能力。同時不同主控芯片基于不同工藝制程適用于不同環境和閃存解決方案。U盤主要用于便攜式存儲設備，公司存儲盤模組性能卓越、成本優勢，支持多存儲廠商。固態硬盤可滿足大容量存儲應用場景的需求固態硬盤可滿足大容量存儲應用場景的需求，公司的公司的 SSDSSD 產品涵蓋多種形態產品涵蓋多種形態，支持多種支持多種協議接口協議接口。固態硬盤由固態存儲芯片陣列組成，主要產品形式有 SSD（固態硬盤）和 PSSD（移動固態硬盤），廣泛應用于個人電腦、

21、數據中心和人工智能等領域。公司的 SSD 系列產品涵蓋 2.5 英寸、M.2 和 mSATA 三種形態，支持 SATA3 和 PCIe 等協議接口。采用優質的NAND Flash 資源以及定制化高性能主控和自主固件，提高性能并滿足各種客制化需求。固態硬盤產品在臺式機、商用電腦、企業級系統和數據中心中表現出卓越的性能。公司積極布局更高端的 PCIe SSD 解決方案，以加強 PCIe 主控芯片的供應能力，滿足下游市場的存儲需求。嵌入式存儲在智能終端設備中有廣泛應用嵌入式存儲在智能終端設備中有廣泛應用，公司的公司的 eMMCeMMC 產品廣泛應用于產品廣泛應用于車規車規、工規和工規和商規市場商規市

22、場，且計劃推出且計劃推出 UFSUFS 產品線產品線。隨著智能網聯汽車的崛起，自動駕駛輔助系統（ADAS）、智能車載娛樂系統（IVI）等車載設備也已成為嵌入式存儲的重要應用場景。公司的 eMMC 產品線覆蓋車規、工規和商規市場，遵循 eMMC 5.1 主流規范，具有高耐久性能，通過提供豐富的閃存和主控方案來滿足不同的市場需求。內存條廣泛應用于個人電腦、數據中心和云服務器，公司已規劃覆蓋內存條廣泛應用于個人電腦、數據中心和云服務器，公司已規劃覆蓋 DDR3DDR3、DDR4DDR4 和和DDRDDR5 5 系列規格的產品線體系系列規格的產品線體系。公司已組建內存產品線團隊，規劃覆蓋 DDR3、D

23、DR4 和 DDR5系列規格的產品線體系，包括 SODIMM 和 UDIMM，可廣泛應用于各種設備。未來公司將繼續研發新型、高性能內存條產品，以滿足客戶對高速數據處理的需求。公司已開始量產消費級內存并且行業內部分產品樣本已用于向客戶提供樣品。公司最新推出針對 AIPC 的 DDR5SO-DIMM 和 U-DIMM 內存模組系列產品，單條內存容量高達 48GB，理論帶寬 32GB/s，為人工智能存儲需求提供高效解決方案。圖表圖表 3 3：公司產品布局公司產品布局資料來源：公司年報，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 16

24、頁源引金融活水 潤澤中華大地1.3.1.3.營業收入平穩增長營業收入平穩增長公司歷經高速發展公司歷經高速發展，營業收入平穩增長營業收入平穩增長。公司營業收入自 2019 年的 6.5 億元增長至 2023年的 17.8 億元，2023 年營收相較于 2019 年營業收入增長 175%。營業收入的增長除了得益于下游市場需求持續擴大，造成的存儲產品的銷售量和生產量的大幅增加，也得益于公司在主營業務的突破，推動自研主控開發與升級迭代，積極拓展原有業務，客戶持續突破，銷售規模實現穩步增長。20242024 前三季度營業收入高速增長，創歷史新高。前三季度營業收入高速增長，創歷史新高。2024 年前三季度

25、公司實現營業收入35.97 億元，同比增長 268.5%。2024 前三季度是公司 2019 年以來增長最快速的時期，主要原因除了行業回暖、存儲行業銷售價格上漲以外，也得益于公司在上行周期中強大的產品競爭力和業務快速增長。公司在存儲主業方面加快完善產品、客戶渠道、研發等各方面布局，并積極拓展原有業務。由于前期公司戰略儲備充足，公司客戶導入、行業客戶、品牌商合作等工作成果不斷顯現，推動公司營業銷售規模不斷增長。圖表圖表 4 4：德明利德明利 2019-20232019-2023 年度營業收入年度營業收入（億元億元）及增速及增速圖表圖表 5 5：德明利德明利 2021-20242021-2024

26、Q1-3Q1-3 營業收入（億元）及增營業收入（億元）及增速速資料來源：iFind，華源證券研究所資料來源：iFind，華源證券研究所1.4.1.4.毛利率整體穩健，毛利率整體穩健，24Q1-Q324Q1-Q3 受市場回暖增長明顯受市場回暖增長明顯公司毛利率五年來一直維持在行業內較高水平，在一定區間內保持相對穩定公司毛利率五年來一直維持在行業內較高水平，在一定區間內保持相對穩定。公司2019-2023 的毛利率分別為 19.7%/22.7%/20.3%/17.2%/16.7%。其中 2022 和 2023 年受到行業下行影響，公司毛利率有所下滑。但自 2023 年 Q4 以來，公司毛利率高速增

27、長，2024Q1-3毛利率為 23.13%，高于公司過去五年的毛利率。主要原因一方面是為存儲行業步入上行周期，公司在此期間加大了客戶拓展力度，實現業務規模大幅提升；另一方面，公司在行業價格低點時進行了低成本的存貨戰略儲備，建立了成本優勢。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 6 6：德明利德明利 20192024Q320192024Q3 毛利率毛利率資料來源：iFind，華源證券研究所20242024 前三季度公司凈利潤大幅上升前三季度公司凈利潤大幅上升，創歷史新高創歷史新高。2024Q1-3

28、 公司歸母凈利潤大幅上升至 4.22 億，同比增長 481.14%，其主要原因系存儲行業進入上行周期，存儲模組價格持續回暖，行業參與者包括公司在內均實現了凈利潤的大幅增長；公司在 2023 年行業周期處于低谷、存儲晶圓位于價格低點時進行了存貨戰略儲備，具備庫存成本優勢，2024 年前三季度毛利率相應大幅提升，故凈利潤上升；此外公司持續完善產品布局、拓展行業客戶、與部分大客戶的合作不斷加深，凈利潤重新實現增長。圖表圖表 7 7：2019-2022019-2024 4Q3Q3 德明利歸母凈利潤（億元）及增速德明利歸母凈利潤（億元）及增速資料來源：iFind，華源證券研究所公司銷售費用率公司銷售費用

29、率持續持續低于低于可比公司可比公司，管理費率穩健管理費率穩健。2024 年前三季度公司銷售費率為 0.83%，我們認為由于公司未運營自有品牌，無需在品牌推廣和營銷等方面進行較大資金投入。公司產品主要以存儲卡、存儲盤等移動存儲模組為主，通用性、流通性較強，因此公司銷售費用率相對較低。公司管理費用率自2020起趨于穩定，2024年Q1-3公司管理費率下調至1.77%，財務費率維持在 2.74%，整體管控良好。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 8 8：2019-2024Q32019-2024Q3

30、 德明利銷售德明利銷售/管理管理/財務費率財務費率資料來源：iFind，華源證券研究所高度高度重視研發能力，研發人員重視研發能力，研發人員及費用持續及費用持續增長增長。公司高度重視研發團隊的建設，大力招聘相關技術人才，2021 年公司研發人員 103 人，截至 2024 年 H1 研發人員數量增至 255 人，占公司員工總數約 39%。2022 年，公司研發費用為 6,693 萬元，同比增幅達 46.2%。2023年，公司研發費用為 1.08 億元，同比增幅達 61.4%。2024 年 Q1-3 公司研發費用突破 1.40億元，較 23 年同期增長 107.49%。研發的持續投入有望加速推動公

31、司實現對更多主控芯片的覆蓋，從而持續提升公司業務的整體競爭力，并有望推動毛利率的增長。圖表圖表 9 9：2019-2024Q32019-2024Q3 德明利研發費用及研發費用率德明利研發費用及研發費用率資料來源：iFind，華源證券研究所2.2.閃存行業市場廣闊，模組閃存行業市場廣闊，模組+主控模式大有可為主控模式大有可為2.1.2.1.NANDNAND 市場周期性明顯，市場周期性明顯，2525 年市場持續恢復年市場持續恢復請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地20242024 年年，全球全球 AIA

32、I 需求激增需求激增，周期向上周期向上，驅動驅動 N Nandand F Flashlash 存儲市場穩步增長存儲市場穩步增長。2024 年，全球 AI 的需求量急劇增長，使得服務器 eSSD、DDR5 以及 HBM 的需求保持在高位，特別是 AI 服務器大量采用高性能存儲以提高整機性能和優化能效。根據 CFM，2024 年第二季度，全球NAND Flash市場規模達到180.0億美元，同比增長97.2%，2024年Q3全球NAND Flash市場規模約 190.2 億美元，同比增長 93.8%，全年全球 NAND Flash 市場規模達到 696 億美元。20252025 年年，高容量高容量

33、 QLCQLC 企業企業 SSDSSD 與與 UFSUFS 崛起和廠商減產崛起和廠商減產，推動全球推動全球 NANDNAND FlashFlash 價格價格反彈，市場規模持續增長。反彈，市場規模持續增長。根據 TrendForce 數據，北美云服務提供商已開始廣泛采用 QLC企業 SSD 用于推理人工智能服務器。受高容量 QLC 企業 SSD 的崛起、智能手機中 QLC UFS的采用、制造商對供應的限制性資本支出以及服務器需求的復蘇驅動，2025 年，全球 NANDFlash 市場規模預計將達到 870 億美元，同比增長 29%。2025 年受消費性電子產品需求疲軟疊加 NAND Flash

34、價格的持續下滑影響，NAND Flash 供應商重啟減產策略。根據 TrendForce預測，2025 年下半年由于供應商的主動減產、智能手機庫存去化以及 AI、DeepSeek 應用程序帶動的市場需求擴張，有望緩解供過于求的局面促進 NAND Flash 價格回升，在 2025 年Q3 實現價格反彈，預計增長 1015%。我們認為，伴隨著 25 年 NAND 價格實現反彈，作為頭部模組廠之一的德明利，其業績有望實現邊際高增長；受益于其 24 年戰略性囤貨，公司原材料成本具備一定優勢，在售價上漲的周期中，公司毛利率有較大上行空間，從而推動公司利潤再上新臺階。圖表圖表 1010：2 2018-2

35、02018-2025 5 年全球年全球 NANDNAND F Flashlash 市場規模市場規模資料來源：德明利公司招股書，CFM 閃存市場官網，華源證券研究所2.2.2.2.AIAI 數據中心、智能手機持續推動閃存產品需求數據中心、智能手機持續推動閃存產品需求AIAI 服務器帶動大容量存儲需求擴張服務器帶動大容量存儲需求擴張，企業級企業級 SSDSSD 持續發力持續發力。2024 年上半年受大容量訂單需求增加疊加 AI 服務器需求看漲，企業級 SSD 需求迎來回暖期。2024 年 Q1 企業級 SSD營收升至 37.58 億美元，環比增長 62.9%，增長動能強勁。二季度英偉達 GPU 平

36、臺放量、AI應用與服務器品牌方需求升溫作用帶動企業級SSD采購容量放量，原廠營收環比增長50%以上，二季度營收達 57.38 億美元。2024 年下半年強勁的 AI 應用需求持續推動企業級 SSD產業增長，三季度原廠營收實現 73.79 億美元，環比增長 29%。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1111：2 20 023Q12024Q323Q12024Q3 全球企業級全球企業級 SSDSSD 原廠營收原廠營收資料來源：TrendForce，華源證券研究所5G5G 時代催生智能手機市場增

37、長時代催生智能手機市場增長，2 2024024 年年全年全球智能手機出貨量達到全年全球智能手機出貨量達到 12.12.2 2 億部億部。隨著5G 時代的到來，5G 手機的更替潮將為 NAND Flash 存儲產品帶來更強的增長動力。根據Canalys 數據，得益于廠商推出更新的產品組合和新興市場經濟的宏觀穩定，2024 年第一季度全球智能手機市場出貨量達到 2.962 億部，同比增長 10%，二季度智能手機市場持續保持增長，出貨量達到 2.889 億臺，同比增長 12%。根據 IDC 數據顯示，2024 年三季度全球智能手機出貨量同比增長4%，達到3.161億部，四季度出貨量則為3.317億部

38、，同比增長2.4%。根據 Canalys 數據，2024 年受益于手機綜合配置提升和 5G 普及，全球智能手機的出貨量達到 12.2 億部，同比增長 7%，市場經歷兩年下滑后迎來復蘇。我們認為，下游的需求增長或將進一步推動公司消費級業務成長，相關產品營收增長展望積極。圖表圖表 1212：2 20 01414-2024-2024 年全球智能手機出貨量年全球智能手機出貨量資料來源：Canalys，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地2.3.2.3.大模型推動大模型推動 A AI I 服務器

39、快速增長服務器快速增長，DSDS 推動推理服務器需求推動推理服務器需求增長增長人工智能熱潮下人工智能熱潮下，全球全球 AIAI 服服務器市場規模預計不斷擴大務器市場規模預計不斷擴大。根據 IDC 數據，2023 年全球服務器市場規模約 1284.71 億美元，并預計于 2025 年/2026 年分別實現 10.2%與 9.7%的同比增長。其中 AI 服務器收入于 2023 年經歷近四倍增長，全球人工智能服務器市場規模達到約 500 億美元。根據 TrendForce 預測，2024 年 AI 服務器出貨量受惠于云服務提供商和原始設備制造商的強勁需求，增幅達 46%。此外 DeepSeek 效應

40、有利于 CSP 積極發展自有 ASIC方案，提高 AI 推理的優先級，TrendForce 展望 AI 推理服務器占比升至約 50%，推理服務器有望成為市場主流。全球全球 AIAI 服務器市場規模持續增長服務器市場規模持續增長，中國中國 AIAI 服務器規模穩步發展服務器規模穩步發展。根據 TrendForce 調查，2024 年全年整體服務器產值預計為 3060 億美元，其中 AI 服務器成長動能穩健，強于一般型服務器，產值估計 2050 億美元，24 年 AI 服務器總出貨量同比增長 46%；展望 2025 年因AI 服務器需求仍處在成長周期，產值有望上升至 2980 億美元，出貨量增速有

41、望突破 28%，市場規模不斷擴張。根據中商產業研究院預測，2024 年中國 AI 服務器市場規模約 560 億元，同比增長約 14%，全年出貨量預計達 42.1 萬臺，呈現穩定發展態勢。AI 服務器需求增長或將顯著推動企業級 SSD 需求的增長，行業需求的膨脹為德明利這樣的模組廠商帶來顯著的市場機會，有望持續突破企業級 SSD 業務規模，提高未來大容量產品需求訂單。圖表圖表 1313：2024202520242025 年全球年全球 AIAI 服務器產值服務器產值圖表圖表 1414：2021202420212024 年中國年中國 AIAI 服務器市場規模服務器市場規模資料來源：TrendForc

42、e，華源證券研究所資料來源：中商產業研究院，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地3.3.盈利預測與評級盈利預測與評級3.1.3.1.盈利預測盈利預測1）移動存儲業務：受益于存儲市場的增長、存儲市場價格的周期回暖以及公司市占率提升，我們假設移動存儲業務 2024-2026 年收入同比增長 50.0%/25.0%/20.0%；2）固態硬盤業務：受益于公司在消費級固態硬盤業務的持續發力，主控芯片的研發與推廣，我們假設固態硬盤業務 2024-2026 年收入同比增長 270.0%/25.0%/

43、20.0%；3）企業級存儲業務：公司近年來對企業級存儲產品全力攻關，隨著大客戶的驗證完成，相關業務有望快速放量，我們假設企業級存儲業務 2025-2026 年收入同比增長 1000.0%/80.0%；4）嵌入式存儲：公司持續發力嵌入式存儲業務，我們假設嵌入式業務 2024-2026 年收入同比增長 800.0%/80.0%/35.0%。圖表圖表 1515：德明利收入預測（億元）德明利收入預測（億元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入11.9117.7647.1480.78111.31yoy49.15%165.43%71.36%3

44、7.80%移動存儲5.8810.3515.5219.4023.28yoy75.93%50.00%25.00%20.00%固態硬盤1.856.8625.3731.7138.06yoy269.97%270.00%25.00%20.00%企業級存儲0.000.002.0022.0039.60yoy1000.00%80.00%嵌入式存儲0.020.464.157.4610.07yoy1906.20%800.00%80.00%35.00%其他產品0.180.090.100.200.30yoy-48.67%5.93%100.00%50.00%資料來源：ifind，華源證券研究所3.2.3.2.相對估值相對

45、估值我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 3.97/6.57/10.08 億元，同比增速分別為1489.09%/65.31%/53.45%，當前股價對應的 PE 分別為 51.11/30.92/20.15 倍。我們選取江波龍/佰維存儲/兆易創新/普冉股份為可比公司，2024-2026年平均PE分別為73.3/44.3/34.9，鑒于產業周期復蘇推動的業績彈性以及主控芯片+企業級存儲推動的業績增長潛力，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1616：

46、可比公司估值表可比公司估值表股票代碼公司簡稱收盤價EPSPE2025/3/2524E25E26E24E25E26E301308江波龍94.51.21.92.578.848.837.4688525佰維存儲69.50.71.41.8103.748.038.6603986兆易創新119.311.72.53.271.147.736.9688766普冉股份107.92.73.34.039.532.626.9平均值73.344.334.9001309德明利125.52.54.16.251.130.920.1資料來源：ifind，華源證券研究所?？杀裙镜挠A測來自 ifind 一致預期，德明利的盈利預測

47、來自華源證券研究所4.4.風險提示風險提示1）新產品放量不及預期的風險：存儲產品的銷售具有一定周期性，新產品的銷售和訂單也有波動性，存在新產品放量不及預期的風險；2）閃存價格下跌的風險：閃存行業具有較強周期性，尤其是閃存價格波動明顯，存在閃存價格下跌的風險；3）市場競爭加劇的風險：國內外模組廠商較多，競爭較為激烈，存在市場競爭加劇的風險；4）主控芯片研發不及預期的風險：主控研發難度大，流片費用昂貴，主控芯片研發存在不及預期的風險。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘

48、要資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金2744717422,071營業收入營業收入1,7761,7764,7144,7148,0788,07811,13111,131應收票據及賬款4341,1231,9252,653營業成本營業成本1,4801,4803,7653,7656,5936,5938,9708,970預付賬款106409701967稅金及附加4111927其他

49、應收款1465111153銷售費用174773100存貨1,9323,4044,6965,406管理費用5894145178其他流動資產108282482665研發費用108203323423流動資產總計流動資產總計2,8682,8685,7555,7558,6588,65811,91511,915財務費用49116188257長期股權投資1111資產減值損失-47-28-40-56固定資產166155150145信用減值損失-6-17-29-40在建工程6415555其他經營損益0-4600無形資產5469投資收益-2101010長期待攤費用14614713596公允價值變動損益0012其他

50、非流動資產95100104106資產處置收益-2000非流動資產合計非流動資產合計420420448448451451413413其他收益6999資產總計資產總計3,2883,2886,2036,2039,1099,10912,32812,328營業利潤營業利潤9 94054056866861,1021,102短期借款1,5803,4235,0236,823營業外收入6555應付票據及賬款2438841,5482,106營業外支出0000其他流動負債97263458624其他非經營損益0000流動負債合計流動負債合計1,9201,9204,5704,5707,0287,0289,5529,55

51、2利潤總額利潤總額15154104106916911,1071,107長期借款18715711966所得稅-1182889其他非流動負債58585858凈利潤凈利潤26264014016646641,0181,018非流動負債合計非流動負債合計245245216216177177124124少數股東損益14710負債合計負債合計2,1652,1654,7864,7867,2057,2059,6769,676歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤25253973976576571,0081,008股本113113162162EPS(元)0.152.464.066.23資本公積751751703

52、705留存收益2585481,0271,762主要財務比率主要財務比率歸屬母公司權益1,1221,4121,8922,629會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E少數股東權益151223成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計1,1231,1231,4171,4171,9041,9042,6512,651營收增長率49.15%165.43%71.36%37.80%負債和股東權益合計負債和股東權益合計3,2883,2886,2036,2039,1099,10912,32812,328營業利潤增長率-85.84%4,460.79%69.54%6

53、0.53%歸母凈利潤增長率-62.80%1,489.09%65.31%53.45%經營現金流增長率-207.02%-27.54%35.42%120.63%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）盈利能力盈利能力會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E毛利率16.66%20.12%18.38%19.42%稅后經營利潤26378640995凈利率1.45%8.52%8.21%9.15%折舊與攤銷578097110ROE2.23%28.14%34.71%38.33%財務費用49116188257ROA0.76%6.40%7.21%8.17%投資損失

54、2-10-10-10ROIC6.38%18.29%16.79%17.73%營運資金變動-1,185-1,882-1,775-1,203估值倍數估值倍數其他經營現金流36242424P/E812.1551.1130.9220.15經營性現金凈流量經營性現金凈流量-1,015-1,015-1,295-1,295-836-836173173P/S11.434.312.511.82投資性現金凈流量投資性現金凈流量9292-98-98-89-89-60-60P/B18.0914.3810.737.72籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量1,1451,1451,5911,5911,1961,1961,2171

55、,217股息率0.07%0.53%0.88%1.34%現金流量凈額現金流量凈額2132131971972702701,3301,330EV/EBITDA103392618資料來源：公司公告，華源證券研究所預測請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀

56、的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對

57、任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預

58、示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本

59、公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍

60、內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的

61、投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。