1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1納科諾爾（納科諾爾（832522.BJ）鋰電輥壓隱形冠軍，研發推進技術拓展，四大市場驅動增長鋰電輥壓隱形冠軍，研發推進技術拓展，四大市場驅動增長2023 年年 11 月月 9 日日公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究公司近一年市場表現公司近一年市場表現市場數據：市場數據：收盤價（元）：總股本（億股）：流通股本（億股）：流通市值（億元）：基礎數據：基礎數據：2023 年年 6 月月 30 日日每股凈資產（元）：7.30每股資本公積（元）：3.20每股未分配利潤（元）：3.11資料來源：最聞分析師：分析師：

2、蓋斌赫執業登記編碼：S0760522050003郵箱：趙晨希執業登記編碼：S0760521090001郵箱：投資要點：投資要點：公司主營業務聚焦于境內新能源電池極片輥壓機，2021 年以來公司營收和利潤在下游動力電池企業擴產潮的帶動下高速增長。當前業績持續性來看，當前業績持續性來看，目前動力電池企業持續擴產，技術迭代和設備出海有望為鋰電輥壓機需求增長提供新動能；未來業績增長來看，未來業績增長來看，原有設備升級改造、儲能鋰電池、新型電池及新工藝、非鋰電四大市場有望驅動未來業績持續增長。公司與動力電池頭部企業深度合作，持續研發拓展細分領域競爭優勢，在手訂單充足，募投項目積極擴產，技術優勢支撐價格提

3、升，前景向好。核心觀點：核心觀點：2025 年鋰電輥壓機收入空間將達年鋰電輥壓機收入空間將達 60 億元，公司為鋰電輥壓隱形冠軍。億元，公司為鋰電輥壓隱形冠軍。（1）鋰電池企業持續擴產拉動鋰電池設備需求：）鋰電池企業持續擴產拉動鋰電池設備需求：鋰電池企業持續擴產，2023 年 1-9 月鋰電池產業鏈投擴產事件 309 起，其中鋰電池占比 22%，預計 2025 年，中國鋰電池落地產能將達 2,900GWh、海外新增鋰電池落地產能將達到 170GWh，按照當前鋰電生產雙臺機配置，正負極輥壓機需求量達 6140 臺。（2）鋰電池設備規模持續提升，預計）鋰電池設備規模持續提升，預計 2025 年輥壓

4、機訂單空間達年輥壓機訂單空間達 60 億元：億元：從價值量角度看，預計 2025 年市場規模將達到1,550 億元，20222025 年復合增長率達 15.73%，輥壓機價值量占比在10%左右；從采購訂單角度看，2022 年中國鋰電輥壓設備市場達 32 億元，同比增長 77.8%，預計 2025 年將達到 60 億元。（3）鋰電輥壓設備市場集中度逐步提升，公司為鋰電輥壓機隱形冠軍：）鋰電輥壓設備市場集中度逐步提升，公司為鋰電輥壓機隱形冠軍：2022 年國內鋰電輥壓設備行業 CR3 為 59.4%，其中納科諾爾排名第一，市占率 23.4%，市占率較 2021 年進一步提升。八大核心技術為基，持續

5、研發推進縱向技術迭代和橫向應用拓寬。八大核心技術為基，持續研發推進縱向技術迭代和橫向應用拓寬。公司目前已形成 8 項核心技術，2023H1 貢獻 92.91%的營業收入。公司持續加大研發投入，（公司持續加大研發投入，（1）以鋰電為核心縱向加深技術迭代：）以鋰電為核心縱向加深技術迭代：輥壓分切一體機、大型化、集成化、智能化為鋰電輥壓機的主要技術趨勢，公司已完成輥壓分切一體機的研發，寬幅電池極片輥壓機優化方案預計 7 月完成內部驗收，同時下一代智控系統設備預計 9-10 月完成項目驗收工作；此外，干法電極工藝效率高、應用廣泛，新產品干法電極成型復合一體機已于2023 年 5 月發布。（2）橫向拓展

6、輥壓機其他應用領域：）橫向拓展輥壓機其他應用領域：鋰電池生產工藝有相似之處，液態電池前端的干法電極極片制造工藝同樣適用于固態電池的電機制造過程，鈉離子電池、固態鋰電池等新型電池的逐步成熟將成為原鋰電輥壓設備的新市場；此外，2020 年公司成功銷售首臺高分子公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2材料成型設備，2022 年公司成功研發國內第一條高性能碳纖維預浸布生產線，但尚未大批量銷售。四大市場驅動未來業績四大市場驅動未來業績，募投項目積極擴產募投項目積極擴產，技術支撐價格提升技術支撐價格提升。原有設備升級改

7、造、儲能鋰電池、新型電池及新工藝、非鋰電四大市場有望驅動未來業績持續增長。（1）原有設備升級改造原有設備升級改造：輥壓設備設計使用壽命約為 8-10 年，技術迭代周期已縮短至 1.5-2 年，公司已搭建完善的后續服務團隊，以解決客戶對原有產線的升級改造需求；（2）儲能鋰電池儲能鋰電池：公司儲能鋰電池相關企業在手訂單充足；（3）新工藝配套設備和非鋰電新工藝配套設備和非鋰電領域設備在研發驅動下持續突破領域設備在研發驅動下持續突破。訂單上訂單上，公司在寧德時代、比亞迪供應商中占比在 50%以上，截至 2023 年 7 月底，公司在手訂單金額合計23.93 億元（含稅），合計設備 484 臺（套），業

8、績前瞻性指標合同負債持續增長，占總負債比例提升至 50%以上。產能上產能上，目前產能利用率較為飽和，募投項目積極擴產以適應訂單需求，預計可實現新增年產輥壓機 200 臺套，完全達產后營收和凈利潤預計每年分別可達 6 億元和4,632.96 萬元。價格上價格上，大尺寸、多主機、分切一體機趨勢下單價提升。估值分析和投資建議估值分析和投資建議：公司專注于高精密輥壓機領域，隨著核心部件自制比例的提高、技術迭代和定制化程度的加深，產品價格仍有上升空間；同時公司在高分子材料、碳纖維等領域已有突破，后續產能擴張、價格變動、研發進展等亦值得關注。估值方面，估值方面，公司發行價格為 15.00 元/股，對應 2

9、022 年PE11.97x，對應 PE（TTM）8.61x，可比公司 2022 年 PE 均值為 21.37x（先導智能 18.91x/贏合科技 26.41x/利元亨 18.79x），PE（TTM）均值為 17.34x（先導智能 14.73x/贏合科技 19.95x）。風險提示風險提示：產品較為單一的風險；客戶集中度較高的風險；鋰電池行業需求變動的風險；市場競爭風險；下游行業政策變動風險；新技術、新產品研發失敗風險；存貨跌價風險；新增產能消化風險；毛利率波動風險等。0XzXNAaZ8ZlXnRtP8ObP8OmOnNoMtQfQmNqRjMqRrR6MoOxONZpNmQvPmNrO公司研究公

10、司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.納科諾爾：國內領先的輥壓機制造商，專精特新納科諾爾：國內領先的輥壓機制造商，專精特新“小巨人小巨人”企業企業.52.2025 年鋰電輥壓機市場空間將達年鋰電輥壓機市場空間將達 60 億元，公司為鋰電輥壓隱形冠軍億元，公司為鋰電輥壓隱形冠軍.63.八大核心技術為基，持續研發推進縱向技術迭代和橫向應用拓寬八大核心技術為基，持續研發推進縱向技術迭代和橫向應用拓寬.94.四大市場驅動未來業績，募投項目積極擴產，技術支撐價格提升四大市場驅動未來業績，募投項目積極擴產，技術支撐

11、價格提升.125.可比公司：相較可比公司，公司規模尚小、成長性較強可比公司：相較可比公司，公司規模尚小、成長性較強.156.風險提示風險提示.18圖表目錄圖表目錄圖圖 1：公司主要產品及應用領域公司主要產品及應用領域.5圖圖 2：納科諾爾股權結構納科諾爾股權結構.5圖圖 3：2020 年年2023H1 前五大客戶銷售收入（萬元）前五大客戶銷售收入（萬元）.6圖圖 4：2023 年年 19 月鋰電各環節投擴產數量占比月鋰電各環節投擴產數量占比.7圖圖 5：20212025 年中國電池原有及新增產能年中國電池原有及新增產能.7圖圖 6：2022-2025 海外新增鋰電產能及增速海外新增鋰電產能及增

12、速.7圖圖 7：國內外正負極輥壓機需求量預測（臺）國內外正負極輥壓機需求量預測（臺）.7圖圖 8：中國鋰電設備市場規模及增速中國鋰電設備市場規模及增速.8圖圖 9：中國鋰電輥壓設備市場收入規模及增速中國鋰電輥壓設備市場收入規模及增速.8圖圖 10：2021 年鋰電輥壓設備市場競爭格局年鋰電輥壓設備市場競爭格局.8圖圖 11：2022 年鋰電輥壓設備市場競爭格局年鋰電輥壓設備市場競爭格局.8圖圖 12：中國鈉離子電池規劃產能及增速中國鈉離子電池規劃產能及增速.11圖圖 13：中國固態電池出貨量及增速中國固態電池出貨量及增速.11公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級

13、說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 14：公司生產組裝人員工時利用率情況公司生產組裝人員工時利用率情況.14圖圖 15：公司產銷量及產銷率情況公司產銷量及產銷率情況.14圖圖 16：公司各類產品銷售數量（臺）公司各類產品銷售數量（臺）.15圖圖 17：公司各類產品銷售單價（萬元公司各類產品銷售單價（萬元/臺）臺）.15圖圖 18：公司與可比公司營收規模對比（億元）公司與可比公司營收規模對比（億元）.16圖圖 19：公司與可比公司營收增速對比公司與可比公司營收增速對比.16圖圖 20：公司與可比公司歸母凈利潤規模對比（萬元）公司與可比公司歸母凈利潤規模對比（萬元）.

14、17圖圖 21：公司與可比公司歸母凈利潤增速對比公司與可比公司歸母凈利潤增速對比.17圖圖 22：公司與可比公司毛利率對比公司與可比公司毛利率對比.17圖圖 23：公司與可比公司加權公司與可比公司加權 ROE 對比對比.17表表 1：公司與主要競爭對手業務情況對比公司與主要競爭對手業務情況對比.9表表 2：公司與主要競爭對手輥壓產品參數對比公司與主要競爭對手輥壓產品參數對比.9表表 3：公司自主研發、均已實現大批量生產的公司自主研發、均已實現大批量生產的 8 大核心技術概況大核心技術概況.10表表 4：募投項目預計新形成的募投項目預計新形成的 3 項技術概況項技術概況.10表表 5：公司主要在

15、研項目概況公司主要在研項目概況.11表表 6：截至截至 2023 年年 2 月，公司主要客戶的主要擴產計劃月，公司主要客戶的主要擴產計劃.13表表 7：截至截至 2023 年年 7 月底，合計訂單金額超過月底，合計訂單金額超過 5,000 萬元（含稅）的客戶情況（萬元）萬元（含稅）的客戶情況（萬元）.14表表 8：公司與可比公司業務對比公司與可比公司業務對比.15表表 9：同行業可比公司相對估值情況（截至同行業可比公司相對估值情況（截至 2023 年年 11 月月 9 日）日）.17公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明

16、和免責聲明5 51.納科諾爾：國內領先的輥壓機制造商，專精特新納科諾爾：國內領先的輥壓機制造商，專精特新“小巨人小巨人”企業企業公司專注于高精度輥壓機領域，產品主要銷往境內。公司主要產品為新能源電池極片輥壓機，應用于以鋰電池為核心的新能源電池領域，同時從事高分子材料、碳纖維、粉末冶金、貴金屬壓延等領域輥壓機的研發、生產和銷售。2021 年 7 月被認定為第三批國家級專精特新“小巨人”；2022 年 5 月入選專精特新重點“小巨人”企業；2023 年 2 月被河北省工業和信息化廳評為 2022 年度省級制造業單項冠軍企業。圖 1：公司主要產品及應用領域資料來源：納科諾爾招股說明書，山西證券研究所

17、付建新、穆吉峰和耿建華合計持有公司 38.29%的股份，共同為公司的控股股東、實際控制人。三人均曾在軋輥領先企業中鋼邢機擔任要職，產業背景豐厚。圖 2：納科諾爾股權結構資料來源：納科諾爾招股說明書，山西證券研究所公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 6公司客戶主要為鋰電池生產企業，集中度較高但結構穩定。公司客戶主要為鋰電池生產企業，集中度較高但結構穩定。公司主要客戶包括寧德時代、比亞迪、海辰儲能、武漢楚能、億緯鋰能、遠景動力、松下、日立等國內外知名電池生產企業及電池應用廠商。受下游鋰電池領域競爭情況影響，公

18、司客戶集中度相對較高，2022 年分別向寧德時代和比亞迪銷售產品 5.09 億元和 1.60 億元，收入占比分別提升至 67.36%和 21.22%，同時，公司已與寧德時代、比亞迪、寧德新能源簽署長期合作協議，與主要客戶的合作穩定并具有可持續性。圖 3：2020 年2023H1 前五大客戶銷售收入（萬元）資料來源：納科諾爾招股說明書，山西證券研究所2.2025 年鋰電輥壓機市場空間將達年鋰電輥壓機市場空間將達 60 億元，公司為鋰電輥壓隱形冠億元，公司為鋰電輥壓隱形冠軍軍鋰電池企業持續擴產，預計鋰電池企業持續擴產，預計 2025 年國內鋰電池產能和國外鋰電池新增產能將達年國內鋰電池產能和國外鋰

19、電池新增產能將達 3070GWh，正負極輥，正負極輥壓機需求量達壓機需求量達 6140 臺臺。鋰電池企業擴產仍在持續，據新材料在線不完全統計，2023 年 1-9 月鋰電池產業鏈投擴產事件 309 起，涉及 12 個產業鏈環節，其中鋰電池環節投擴產最為火熱，總計 67 起，占比 22%。根據高工鋰電數據，2022 年國內鋰電池落地產能達 930GWh、海外新增鋰電池落地產能達 80GWh，結合主要鋰電池生產企業新增產能與原有產能迭代更新計劃，以及海外鋰電池需求的持續增長，預計至 2025 年，中國鋰電池落地產能將達 2,900GWh、海外新增鋰電池落地產能將達到 170GWh；目前鋰電池生產

20、1GWh 產能需配置 1 臺正極輥壓機和 1 臺負極輥壓機（雙機臺），據此估計，到 2025 年預計國內產能鋰電輥壓機需求量達 5800 臺，國外新增產能鋰電輥壓機需求量達 340 臺。公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 7圖 4：2023 年 19 月鋰電各環節投擴產數量占比圖 5：20212025 年中國電池原有及新增產能資料來源：新材料在線，山西證券研究所資料來源：高工鋰電，納科諾爾招股說明書，山西證券研究所圖 6：2022-2025 海外新增鋰電產能及增速圖 7：國內外正負極輥壓機需求量預測（臺）

21、資料來源：高工鋰電，納科諾爾招股說明書，山西證券研究所資料來源：高工鋰電，納科諾爾招股說明書，山西證券研究所鋰電設備市場受下游擴產計劃影響持續增長，預計鋰電設備市場受下游擴產計劃影響持續增長，預計 2025 年輥壓機訂單空間達年輥壓機訂單空間達 60 億元。億元。根據高工鋰電統計，2022 年中國鋰電生產設備市場規模約為 1,000 億元，同比增長 70.1%，預計 2025 年市場規模將達到1,550 億元，20222025 年復合增長率達 15.73%；2022 年中國鋰電輥壓設備市場達 32 億元，同比增長 77.8%，預計 2025 年鋰電輥壓設備市場將達到 60 億元。公司研究公司研

22、究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8圖 8：中國鋰電設備市場規模及增速圖 9：中國鋰電輥壓設備市場收入規模及增速資料來源：高工鋰電，納科諾爾招股說明書，山西證券研究所資料來源：高工鋰電，納科諾爾招股說明書，山西證券研究所鋰電輥壓設備市場集中度逐步提高，公司為鋰電輥壓設備市場隱形冠軍。鋰電輥壓設備市場集中度逐步提高，公司為鋰電輥壓設備市場隱形冠軍。競爭格局和市場地位方面，鋰電輥壓設備行業集中度較高，2022 年國內鋰電輥壓設備行業 CR3 為 59.4%，市場集中度較 2021 年進一步提升，其中納科諾爾排名第一，市占

23、率 23.4%。圖 10：2021 年鋰電輥壓設備市場競爭格局圖 11：2022 年鋰電輥壓設備市場競爭格局資料來源：高工鋰電，納科諾爾招股說明書，山西證券研究所資料來源：高工鋰電，納科諾爾招股說明書，山西證券研究所公司主要競爭對手包括先導智能、贏合科技、海裕百特、浩能科技等。公司主要競爭對手包括先導智能、贏合科技、海裕百特、浩能科技等。先導智能、贏合科技為鋰電整線設備提供商，提供鋰電生產線多個環節的生產設備；浩能科技為鋰電前端整段設備供應商，提供鋰電前端多個環節的生產設備，已被上市公司科恒股份收購；海裕百特與公司類似，專精于輥壓分切設備；此外，公司及大部分主要競爭對手已在逐步開拓鋰電外領域。

24、公司與先導智能、贏合科技、浩能科技等已上市或公司與先導智能、贏合科技、浩能科技等已上市或被上市公司收購且覆蓋多個鋰電生產環節的競爭對手相比營收規模有所不足，但相較于海裕百特等同樣專被上市公司收購且覆蓋多個鋰電生產環節的競爭對手相比營收規模有所不足，但相較于海裕百特等同樣專精于輥壓設備領域的競爭對手相比營收規模優勢較大。精于輥壓設備領域的競爭對手相比營收規模優勢較大。公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 9表 1：公司與主要競爭對手業務情況對比公司名稱公司名稱主要產品主要產品應用領域應用領域營收規模營收規模先

25、導智能新型合漿系統、涂布設備、輥壓（分切）一體設備、模切設備、卷繞設備、疊片設備、電芯組裝生產線、化成分容測試系統、智能倉儲物流系統等鋰電、光伏、3C、智能物流、汽車、氫能、激光、機器視覺2021 年實現收入 100.37 億元，其中鋰電設備營業收入達 69.56 億元；2022 年實現收入139.32 億元，其中鋰電設備營業收入達 99.44億元；2023 年 1-6 月實現收入 70.85 億元，其中鋰電設備營業收入達 53.56 億元。贏合科技涂布機、輥壓分切一體機、制片機、激光模切機、卷繞機、疊片機、電芯裝配線等鋰電、電子煙2021 年實現營業收入 52.02 億元，其中鋰電設備營業收

26、入達 49.07 億元；2022 年實現營業收入 90.20 億元，其中鋰電設備營業收入達 81.92億元；2023 年 1-6 月實現營業收入 48.01 億元，其中鋰電設備營業收入達 32.59 億元，占67.88%，同比減少 26.10%。浩能科技涂布裝備、扎膜裝備、分切裝備鋰電、燃料電池、光電和水處理等2021 年實現營業收入 8.33 億元；2022 年實現營業收入 13.71 億元。海裕百特輥壓機、輥壓分切一體機鋰電2022 年海裕百特鋰電輥壓設備營業收入約為1.8 億元。納科諾爾輥壓機、分切機、輥壓分切一體機鋰電、碳纖維、特種芳綸等2021 年實現收入 3.89 億元，2022

27、年實現收入7.56 億元，2023 年 1-6 月實現收入 4.71 億元。資料來源：納科諾爾招股說明書，山西證券研究所公司熱輥工藝先進。公司熱輥工藝先進。為提高產線持續性、減少斷帶，頭部電池廠商傾向于采用熱輥工藝，公司產品在量產產品最大軋輥尺寸、最高穩定生產速度、極片厚度精度等基礎參數方面與主要競爭對手未形成明顯差距，均處于第一梯隊水平，但在熱輥方面具有較大領先優勢，重要指標輥面溫度均勻性領先于市場。表表 2：公司與主要競爭對手輥壓產品參數對比公司名稱公司名稱量產產品最大軋輥尺寸量產產品最大軋輥尺寸最高穩定生產速度最高穩定生產速度極片厚度精度極片厚度精度熱輥輥面溫度均勻性熱輥輥面溫度均勻性納

28、科諾爾900*1500mm120-140m/min1.5m1贏合科技900*1500mm100-120m/min1.5m3先導智能900*1500mm120m/min1.5m-海裕百特900*1500mm100m/min1.5m3浩能科技900*1300mm100m/min1.5m3資料來源：高工鋰電，納科諾爾招股說明書，山西證券研究所3.八大核心技術為基，持續研發推進縱向技術迭代和橫向應用拓寬八大核心技術為基，持續研發推進縱向技術迭代和橫向應用拓寬八大核心技術為核心，持續研發鞏固壁壘八大核心技術為核心，持續研發鞏固壁壘。輥壓是將涂布并烘干到一定程度的鋰電池極片進行壓實的工藝過程。輥壓工藝影響

29、著鋰離子電池的容量、循環性、內阻、安全性、一致性等性能，也對后續分模切、公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010卷繞、封裝和注液化成等工藝生產流程有一定影響，工藝重點在于控制好壓實密度和極片的反彈比例，增強極片的柔韌性等。公司已形成 8 項核心技術，核心技術收入占營業收入比在 80%以上。此外，公司擬投入 22.28%的募集資金用于研發中心及總部建設項目，開展鋰電池輥壓設備智能控制、干法電極輥壓工藝及裝備、跨行業輥壓成型機理及裝備等技術與設備的研發，預計新形成鋰電池輥壓設備智能控制技術、干法電極輥壓技術、

30、跨行業輥壓成型技術 3 項核心技術。表 3：公司自主研發、均已實現大批量生產的 8 大核心技術概況技術名稱技術名稱技術用途技術用途具體應用環節具體應用環節高精度裝機技術通過獨特的機架組裝工藝，提供設備生產電池極片的厚度一致性，從而提升電池的能量密度、循環壽命及安全性。主機單元設計油加熱技術可提高加熱輥輥面溫度的均勻性，并保持加熱輥形與常溫一致。熱輥技術高速張力控制技術可提高張力控制的精確度，大幅提高電池極片的穩定生產速度?？刂葡到y設計多連桿聯軸器技術可提高輥壓機傳動效率和穩定性，增加軸向約束，消除軸向位移，并且空間占用較傳統萬向聯軸器更少。主機單元設計四軸收卷技術通過對現有雙轉塔、雙收卷機構進

31、行優化集成，實現一個轉塔四個收卷機構，多工位同時工作，可兼容多種生產線路，提高生產效率。收放卷單元設計寬幅輥壓技術結合對極片輥壓壓實機理、寬幅極片輥壓厚度橫向一致性調控等技術研究，利用有限元分析、三維建模等數字化設計手段進行了分析優化及數字化設計，充分提升大尺寸輥壓設備的剛性并優化其設計。主機單元設計極耳加熱控制技術提升加熱區域的控制精確度以及溫度控制的穩定性，降低極片生產的斷帶率，提高極片生產效率。主機單元設計展紗控制技術通過優化布置各個生產工序裝置，充分適應高質量預浸料的展紗裝置，提升伺服驅動控制的各滾輪組的速度同步性。非鋰行業技術儲備資料來源：納科諾爾招股說明書，納科諾爾第一輪問詢回復，

32、山西證券研究所表 4：募投項目預計新形成的 3 項技術概況技術名稱技術名稱技術背景技術背景技術用途技術用途鋰電池輥壓設備智能控制技術目前鋰電池輥壓設備多個功能模塊性能有待提高，主要表現為交付前期穩定程度差，試錯成本高，調試周期及故障處理時間長，數字化、智能化控制程度低等問題。由于極片特殊的層狀結構和涂層復合材料特征，其輥壓變形力學行為十分復雜，尚未形成系統的工藝數學模型體系和有效數據庫，不足以支撐數字化、智能控制框架搭建?？梢詫崿F模塊數字化控制，縮短交付調試周期，降低試錯成本、提高生產效率。干法電極輥壓技術傳統的濕法電極工藝是將正負極材料、粘結劑與溶劑混合成漿料，涂布至集流體再進行烘干，這個過

33、程溶劑會蒸發，而正極 NMP 是一種有毒溶劑，必須小心回收，進行純化和再利用，需要巨大、昂貴且復雜的設備。干法電極工藝則不需要溶劑，直接將擠出的電極材料帶層壓到金屬箔集流體上形成成品電極，不僅僅節省了電池的生產成本，還在很大程度上減少了環境污染、提升了電池的壽命以及能量密度?？梢詫崿F干法電極樣機試制，測試樣機生產過程性能，不斷優化，應用于干法電極中試生產?？缧袠I輥壓成型技術公司高精度輥壓設備可應用于多個領域，燃料電池、碳纖維、多材料復合、新型材料成型等新型領域對高端智能輥壓裝備需求方興未艾，為布局跨行業開發，要具備對新材料，新工藝輥壓成型的技術儲備?？梢詫崿F在多行業高端輥壓裝備領域批量化生產資

34、料來源：納科諾爾第二輪問詢回復，山西證券研究所公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111橫向拓展其他應用領域，深耕輥壓機市場獲取增量空間橫向拓展其他應用領域，深耕輥壓機市場獲取增量空間。（1）干法電極工藝配套設備研發助力）干法電極工藝配套設備研發助力其他新其他新能源電池領域能源電池領域拓展。拓展。由于與鋰電池生產工藝有相似之處，目前已有的鈉離子電池、半固態電池項目均有使用類似傳統液態鋰電池生產所用的極片輥壓機設備，同時，液態電池前端的干法電極極片制造工藝同樣適用于固態電池的電機制造過程，鈉離子電池、固態鋰電

35、池等新型電池的逐步成熟也將成為原鋰電輥壓設備的新市場，其中鈉離子電池有望步入產業化應用階段其中鈉離子電池有望步入產業化應用階段，對應輥壓設備市場規模約為對應輥壓設備市場規模約為 4.5 億元億元。（2）高分子材高分子材料、碳纖維領域設備成功研發、生產，但多為試生產尚未大批量銷售。料、碳纖維領域設備成功研發、生產，但多為試生產尚未大批量銷售。2020 年公司成功銷售首臺高分子材料成型設備，2022 年公司成功研發國內第一條高性能碳纖維預浸布生產線。公司銷售的非鋰電類輥壓設備覆蓋碳纖維、高分子材料、燃料電池、半導體材料等多個領域，主要為客戶結合自身新工藝進行試生產所采購，尚未實現大批量銷售。圖 1

36、2：中國鈉離子電池規劃產能及增速圖 13：中國固態電池出貨量及增速資料來源：高工鋰電，納科諾爾招股說明書，山西證券研究所資料來源：高工鋰電，納科諾爾招股說明書，山西證券研究所以鋰電為核心縱向加深技術迭代，市占率有望持續提升。公司持續技術迭代以適應鋰電輥壓機技術趨以鋰電為核心縱向加深技術迭代，市占率有望持續提升。公司持續技術迭代以適應鋰電輥壓機技術趨勢勢，（1）鋰電輥壓機向一體機鋰電輥壓機向一體機、大型化大型化、集成化發展集成化發展，公司持續產品升級公司持續產品升級，已完成輥壓分切一體機的研發已完成輥壓分切一體機的研發，寬幅電池極片輥壓機優化方案預計寬幅電池極片輥壓機優化方案預計 7 月完成內部

37、驗收，月完成內部驗收，2020 年以來相關研發投入累計超兩千萬年以來相關研發投入累計超兩千萬；（2）輥壓）輥壓機智能化提升需求加強機智能化提升需求加強：目前下游大多客戶要求輥壓設備具備極片在線測厚功能，引入光學厚度實時監控系統能根據厚度實時自動調節軋輥壓力，公司在研項目公司在研項目電池極片輥壓精確控制技術及裝備開發與工業應用電池極片輥壓精確控制技術及裝備開發與工業應用研究研究擬投入擬投入 3,000 萬元萬元研發下一代智控系統設備研發下一代智控系統設備，預計預計 9-10 月完成項目驗收工作月完成項目驗收工作。（3）干法電極工藝效率）干法電極工藝效率高高、應用廣泛應用廣泛，2023 年公司開展

38、干法電極輥壓設備的研制年公司開展干法電極輥壓設備的研制，新產品干法電極成型復合一體機已于新產品干法電極成型復合一體機已于 5 月發布月發布。表 5：公司主要在研項目概況項目名稱項目名稱所處階段和進展情況所處階段和進展情況預計經費投入預計經費投入電池極片輥壓精確控制技術及裝備開發與工業應用研究項目為河北省重點研發計劃高新領域滾動支持項目，已經通過科技廳組織的第一年度、第二年度評估，預計 9-10 月完成項目驗收工作。3,000 萬公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212項目名稱項目名稱所處階段和進展情況所處

39、階段和進展情況預計經費投入預計經費投入碳纖維預浸線的研發項目為企業自主研發立項項目，項目樣機經客戶現場測試后，已經完成對于設備優化改進，并通過企業內部驗收。750 萬動力電池高溫寬幅輥壓設備研發項目為企業自主研發立項項目，樣機經客戶現場測試后，正在進行整改、優化中，計劃 7 月份完成內部驗收。650 萬寬幅高分子材料粉末壓延成型設備研發項目為企業自主研發立項項目，已完成樣機制造，發往客戶現場進行生產測試，屆時將根據測試結果對設備進行優化完善。480 萬寬幅電池極片輥壓機優化方案的研究項目作為邢臺市重點研發計劃項目，已完成樣機制造，并發往客戶現場進行生產測試，屆時將根據測試結果對設備進行優化完善

40、。815 萬激光分切研發項目為邢臺納科諾爾與深圳納科諾爾聯合研發的內部立項項目，已完成激光分切的設計、采購和制造，現在正在進行測試中。150 萬LPD 設備開發項目為邢臺納科諾爾與深圳納科諾爾聯合研發的內部立項項目，已完成設備的設計開發工作，后續將按設計要求進行采購零部件和裝配。600 萬電池極片輥壓機輥型控制研究項目為企業委托高校研發的內部立項項目，2023 年 3 月與燕山大學簽訂技術委托合同，已完成設計方案對比分析、實驗裝置加工及安裝，正準備開展實驗驗證及不同參數調控效果分析。460 萬激光擦輥研發項目為企業自主研發立項項目，已完成前期激光器調研及激光樣件清理試驗階段，正準備進行三維設計

41、階段和激光器選擇。150 萬全機型靜力學仿真研究項目為企業自主研發立項項目，已完成對輥壓機整體的有限元建模，按照目標要求，對輥壓機的空載運行情況進行了初步的分析。300 萬電池極片輥壓機動態仿真研究項目為企業自主研發立項項目，已完成對輥壓機工作過程的模型構建，并按照目標的初始要求對輥壓機進行了初步的模擬分析。160 萬激光分切研發項目為邢臺納科諾爾與深圳納科諾爾聯合研發的內部立項項目，已完成激光分切的設計、采購和制造，現在正在進行測試中。150 萬鋰電池極片輥壓自動收卷單元的研發項目已進入設計出圖階段，預計還需要 2 個月左右就可以進行圖紙下發生產。預計 11-12 月完成項目驗收工作。600

42、 萬資料來源：納科諾爾招股說明書，山西證券研究所4.四大市場驅動未來業績，募投項目積極擴產，技術支撐價格提升四大市場驅動未來業績，募投項目積極擴產，技術支撐價格提升四大市場驅動未來業績增長四大市場驅動未來業績增長。（1）儲能鋰電池市場：）儲能鋰電池市場：公司現有客戶中創新航、孝感楚能、海辰儲能均為以儲能鋰電池為主的鋰電生產企業，比亞迪、寧德時代、蜂巢能源也在逐漸擴大儲能鋰電池的生產比例，相關企業在手訂單充足；（2）原有設備升級改造市場：）原有設備升級改造市場：輥壓設備的設計使用壽命約為 8-10 年，但由于鋰電池技術、輥壓技術的快速發展，技術迭代周期已縮短至 1.5-2 年，公司已搭建完善的后

43、續服務團隊，以解決客戶對原有產線的升級改造需求；（3）新型電池及新工藝市場：）新型電池及新工藝市場：干法工藝是未來鋰電生產工藝的主流發展方向，公司率先推出可產業化的干法電極工藝鋰電設備，同時計劃由提供單一輥壓設備逐步擴展至提供從混料至極片成型的整段產線解決方案；（4）非鋰電市場：）非鋰電市場：公司已與部分高分子材料、特種材料、燃料電池公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313制造廠商開展合作，目前已實現小批量試產，非鋰電領域有望成為公司業務未來的主要拓展方向之一。與動力電池頭部企業深度合作，在手訂單充足與動

44、力電池頭部企業深度合作，在手訂單充足。（1）公司）公司與國內動力電池前十企業均有合作，且已拿與國內動力電池前十企業均有合作，且已拿到寧德時代到寧德時代、比亞迪一半以上的訂單比亞迪一半以上的訂單。（2）公司主要客戶擴產計劃支撐公司產品需求增長公司主要客戶擴產計劃支撐公司產品需求增長，在手訂單充足在手訂單充足：公司主要客戶包括寧德時代、比亞迪、欣旺達等動力鋰電池主流企業，贛鋒鋰電等 3C 鋰電池主流企業，以及海辰儲能、派能科技等儲能鋰電池主流企業。隨著下游鋰電池市場需求的持續增長，鋰電池生產企業也在持續擴大自身產能，截至 2023 年 7 月底，公司在手訂單金額合計 23.93 億元（含稅），合計

45、設備 484 臺（套），與比亞迪、寧德時代、中創新航、蜂巢能源等主要客戶仍存續較多在手訂單，與孝感楚能、海辰儲能、遠景動力等新客戶簽署大量新訂單。表 6：截至 2023 年 2 月，公司主要客戶的主要擴產計劃電池類型企業名稱項目名稱項目規模項目進展動力電池寧德時代匈牙利基地100GWh規劃中廈門基地30GWh部分投產貴州基地一期30GWh土建基本完成宜春基地50GWh土建中，設備招標中洛陽伊濱基地45GWh規劃中濟寧基地40GWh土建中比亞迪襄陽基地30GWh設備調試中南昌工廠20GWh設備安裝階段長春基地45GWh已開工臺州基地22GWh設備安裝中南寧基地72GWh扈寧基地部分投產，其余基地

46、處于基地建設與設備安裝中鄭州基地30GWh計劃 2023 年 9 月份投產 30GWh宜春基地30GWh已完成地平徐州基地30GWh項目初期溫州基地20GWh規劃期欣旺達南京三期22GWh設備招標中棗莊基地30GWhHEV 產能部分投產四川什邡基地20GWh地平中義烏基地50GWh地平中宜昌基地30GWh一期項目已動工3C 電池贛鋒鋰電新余三期動力基地6GWh設備招標中儲能電池海辰儲能廈門二期30GWh產線建設完成重慶基地50GWh土建中派能科技合肥肥西10GWh設備招標中資料來源：納科諾爾第一輪問詢回復，山西證券研究所公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和

47、免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414表 7：截至 2023 年 7 月底，合計訂單金額超過 5,000 萬元（含稅）的客戶情況（萬元）客戶客戶采購金額（含稅）采購金額（含稅）采購產品采購產品比亞迪集團58,269.86輥壓設備、備輥寧德時代集團27,208.71輥壓設備、備輥吉利控股集團16,464.00輥壓設備、備輥中創新航集團16,266.00輥壓設備、備輥及其他孝感楚能新能源創新科技有限公司14,428.28輥壓設備、備輥海辰儲能集團13,870.50輥壓設備、備輥蜂巢能源集團13,674.84輥壓設備、備輥遠景動力集團10,568.32輥壓設備、備輥億緯鋰能集團9,

48、484.00輥壓設備、備輥江西贛鋒鋰電科技股份有限公司8,360.00輥壓設備欣旺達集團7,554.00輥壓設備瑞浦蘭鈞能源股份有限公司7,496.00輥壓設備力神電池集團6,494.00輥壓設備、備輥資料來源：納科諾爾招股說明書，山西證券研究所產量持續增長以適應快速增長的訂單需求。產能方面產量持續增長以適應快速增長的訂單需求。產能方面，（1）公司工時利用率處于較高位置，）公司工時利用率處于較高位置，公司以生產工時數作為產能標準，除 2022 年由于外部環境影響招募較多新使用工導致工時利用率較低外，公司工時利用率近年來均處于較高位置，2023 年上半年達 102.93%；（2）募投項目積極擴產

49、以適應訂單需求，產能）募投項目積極擴產以適應訂單需求，產能充足后逐步充足后逐步加大核心部件自制比例加大核心部件自制比例，公司 40.31%的募集資金將投入邢臺二期工廠擴產建設項目，項目建成后預計可實現新增年產輥壓機 200 臺套，第三年完全達產后營收和凈利潤預計分別可達 6 億元和 4,632.96萬元。銷量方面，銷量方面，由于公司產品為定制化生產設備，客戶在收到公司產品后需經歷平均約 9-12 個月的試運行期，在通過試運行期驗收后才會確認相關產品的銷售收入，因此當年生產的產品大部分于第二年才可確認銷售，近年來公司銷量快速增長，反映良好的市場需求。圖 14：公司生產組裝人員工時利用率情況圖 1

50、5：公司產銷量及產銷率情況資料來源：納科諾爾招股說明書，山西證券研究所資料來源：納科諾爾招股說明書，山西證券研究所公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515大尺寸、多主機、分切一體機趨勢下單價提升。大尺寸、多主機、分切一體機趨勢下單價提升。公司在銷輥壓機以鋰電領域為主，主要產品包括實驗室系列和量產系列，2022 年平均銷售單價分別達 47.24 萬元/臺和 353.28 萬元/臺。（1）實驗室系列實驗室系列：銷量小銷量小、單價低單價低，小尺寸訂單減少導致平均價格提升小尺寸訂單減少導致平均價格提升。實驗室系列

51、均為軋輥直徑 400mm 及以下軋機，主要用途為科研院所或鋰電池生產企業進行試驗、研發，尺寸較小、功能簡單且未形成大批量訂單，因此單價相對較低且銷量較少；2020 年，公司銷售的實驗室系列鋰電設備包括直徑 200mm、300mm、400mm 多種規格，隨后小尺寸訂單逐漸減少，至 2022 年，公司銷售的實驗室系列鋰電設備均為直徑 400mm 軋機，平均價格有所提升。（2）量產系列：大尺寸、多主機、分切一體機趨勢推動單價提升。）量產系列：大尺寸、多主機、分切一體機趨勢推動單價提升。量產系列主要用途為鋰電池生產企業日常生產經營所需，公司銷售的量產系列鋰電設備逐步向大尺寸、多主機、分切一體機趨勢發展

52、，從而導致相應產品的單價有所提升。此外，由于應用領域較為多樣化，定制化程度較高，非鋰電類產品平均此外，由于應用領域較為多樣化，定制化程度較高，非鋰電類產品平均單價波動較為明顯。單價波動較為明顯。圖 16：公司各類產品銷售數量（臺）圖 17：公司各類產品銷售單價（萬元/臺）資料來源：納科諾爾第一輪問詢回復，山西證券研究所資料來源：納科諾爾第一輪問詢回復，山西證券研究所5.可比公司：相較可比公司，公司規模尚小、成長性較強可比公司：相較可比公司，公司規模尚小、成長性較強公司可比上市公司包括先導智能、贏合科技、利元亨、科恒股份等。公司可比上市公司包括先導智能、贏合科技、利元亨、科恒股份等。公司與可比上

53、市公司均屬鋰電池設備行業，其中，科恒股份 2022 年鋰電設備營收占比為 33%，與公司均屬前段鋰電設備企業，其他可比上市公司產品矩陣則覆蓋前、中、后段，2022 年鋰電設備營收占比在 80%以上。表 8：公司與可比公司業務對比公司公司名稱名稱主營業務主營業務業務范圍業務范圍產品布局產品布局主要鋰電設備主要鋰電設備鋰電設備營收鋰電設備營收占比占比（2022年年）先導公司專業從事高端自動化成套鋰電池設前中后前段：攪拌機、涂布機、輥壓機、分切機、輥71.38%公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616公司公司名

54、稱名稱主營業務主營業務業務范圍業務范圍產品布局產品布局主要鋰電設備主要鋰電設備鋰電設備營收鋰電設備營收占比占比（2022年年）智能裝備的研發設計、生產銷售。備壓分切一體機等；中段：制片機、模切機、卷繞機、疊片機、注液機、貼膠機、包裝機、干燥機等；后段：分容柜系統、化成柜系統、檢測設備等。贏合科技公司主要為客戶提供鋰電池自動化裝備和服務，以及電子煙ODM 代工業務。鋰電池專用生產設備前、中、后前段：涂布機、輥壓機、分切機、輥壓分切一體機、涂輥分一體機等；中段：制片機、模切機、卷繞機、疊片機等；后段：自動組裝系列。90.82%利元亨公司主要從事智能制造裝備的研發、生產及銷售。鋰離子電池自動化生產設

55、備前、中、后前段：涂布機等；中段：卷繞機、疊片機、極耳焊接機、封裝機等；后段：化成機、分容機、模組裝配線、Pack 線、外觀檢測設備等。80.81%科恒股份公司主營業務為鋰離子電池正極材料及鋰電自動化設備的研發、生產和銷售，其他還包括稀土發光材料、稀土新材、光電設備等。鋰電池制造設備前前段：涂布機、輥壓機分切一體機、分切機等。33.36%納科諾爾公司主營業務為高精度輥壓設備的研發、生產和銷售。鋰電池設備前前段：輥壓機、輥壓分切一體機。84.11%資料來源：納科諾爾招股說明書，Wind，山西證券研究所公司業務規模尚小，但成長性較強。公司業務規模尚小，但成長性較強。由于更加聚焦輥壓機細分領域業務，

56、公司整體營收規模顯著低于可比公司，但成長性較強，近三年營收復合增長率為 50.69%，高于可比公司平均，僅次于贏合科技和利元亨。公司盈利規模亦較小，2022 年歸母凈利潤規模僅高于未盈利的科恒股份，但增速較快，近三年規模凈利潤復合增長率為 167.48%，顯著高于可比公司。由于主營業務差異，毛利率亦低于可比公司平均。圖 18：公司與可比公司營收規模對比（億元）圖 19：公司與可比公司營收增速對比資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717圖

57、20：公司與可比公司歸母凈利潤規模對比（萬元）圖 21：公司與可比公司歸母凈利潤增速對比資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司盈利能力較強。公司盈利能力較強。公司的主營業務毛利率較同行業可比公司先導智能、利元亨低，主要原因是兩家公司在鋰電池前、中、后段均有產品布局，而公司的輥壓機設備為鋰電池前段制造設備，毛利率相對較低。2020 年、2021 年公司與同行業可比公司科恒股份旗下的浩能科技主要布局在鋰電池前段設備，毛利率較為接近。圖 22：公司與可比公司毛利率對比圖 23：公司與可比公司加權 ROE 對比資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西

58、證券研究所估值方面估值方面，公司發行價格為 15.00 元/股，對應 2022 年 PE11.97x，對應 PE（TTM）8.61x，可比公司 2022年 PE 均值為 21.37x，PE（TTM）均值為 17.34x。表 9：同行業可比公司相對估值情況（截至 2023 年 11 月 9 日）股票代碼可比公司上市日期股價/發行價（元）總市值/發行市值（億元）PE202020212022TTM300450.SZ先導智能2015-05-1827.98438.2157.1027.6518.9114.73300457.SZ贏合科技2015-05-1419.82128.7467.5141.3426.41

59、19.95688499.SH利元亨2021-07-0144.0054.4038.7325.6218.79245.82公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818300340.SZ科恒股份2012-07-2612.2626.19-187.29-平均值（剔除極端值）26.02161.8854.4431.5421.3717.34832522.BJ納科諾爾-15.0013.56-46.0311.978.61資料來源：Wind，山西證券研究所6.風險提示風險提示（1）產品較為單一的風險：）產品較為單一的風險：公司成立以

60、來，一直致力于高精度鋰電池輥壓設備的研發、設計、制造、銷售與服務，主要產品為輥壓設備，各期分別實現收入 7,945.29 萬元、33,252.63 萬元、63,605.00 萬元和43,726.41 萬元，占當期營業收入的比例分別為 81.41%、85.42%和 84.11%和 92.87%，其中鋰電行業占比分別為 94.91%、99.30%、98.35%和 98.93%，鋰電輥壓設備收入占比較高，存在對該類產品的依賴性；同時，公司其他產品及服務主要為輥壓設備的備品備件及增值服務。公司主營業務屬于鋰電池設備制造行業，與下游鋰電池的市場需求和固定資產投資密切相關，一旦下游電池行業需求階段性下降將

61、對公司經營產生階段性影響。（2）客戶集中度較高的風險客戶集中度較高的風險：公司主要客戶為寧德時代、比亞迪、寧德新能源、孚能科技、珠海冠宇、欣旺達等，報告期各期公司來自前五名客戶的銷售收入占營業收入比例分別為 67.60%、67.16%、93.78%和93.90%，其中來自寧德時代的銷售收入占比分別為 8.56%、43.89%、67.36%和 57.24%，來自比亞迪的銷售收入占比分別為 0.65%、3.90%、21.22%和 29.68%。公司客戶結構呈現集中度較高的特點，主要系下游新能源電池領域市場集中度較高，頭部企業持續擴產及更新產線對輥壓設備需求量較大所致。如果未來公司的主要客戶由于產業

62、政策、行業洗牌、突發事件等原因出現自身業績下降甚至經營困難，會導致其對公司產品的需求量降低，從而對公司的經營業績產生直接的不利影響。（3）鋰電池行業需求變動的風險鋰電池行業需求變動的風險：公司主要從事高精度輥壓設備的研發、生產及銷售，主營業務收入主要來源于鋰電設備領域，報告期各期公司分別實現主營業務收入 9,697.31 萬元、38,724.92 萬元、75,552.38萬元和 47,060.69 萬元，占營業收入的比例分別為 99.36%、99.47%、99.91%和 99.95%。未來，如果鋰電池行業產能趨于飽和且技術、工藝已較為成熟、穩定，或因政策等因素導致鋰電池市場規模增速放緩乃至下降

63、，導致鋰電池生產企業對于新增或更換鋰電設備的需求下降，同時公司未能大規模拓展其他領域業務，公司將存在收入增速放緩甚至下降的風險。（4）市場競爭風險市場競爭風險：隨著新能源汽車在國家戰略中的地位逐漸提升，未來鋰電池行業也將繼續迎來持續性的增長，同時，隨著行業產能的不斷擴大，預計今后對電池生產設備要求將大幅提升，行業將面臨競爭分化，具有高自動化、高穩定性、高速度的鋰電池設備制造企業將贏得競爭優勢。如果市場供給的增加公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919大于需求的增加，則行業競爭將進一步加劇。（5）下游行業政

64、策變動風險下游行業政策變動風險：公司主要從事輥壓設備的設計、研發、生產和銷售，目前主要應用于鋰電池生產領域，其業務發展情況與新能源行業的發展情況緊密相關。報告期內公司客戶以動力鋰電池生產企業為主，其產品主要應用于新能源汽車領域，而新能源汽車行業的總體景氣度與宏觀經濟周期性、國家相關政策的扶持力度等緊密相關。近年來受益于國家政策的扶持和內生與外需的共同刺激，新能源汽車行業迎來了高速發展階段。如果未來相關行業政策發生不利變化，將會影響公司下游客戶的發展，進而對公司的經營業績產生不利影響。（6）新技術新技術、新產品研發失敗風險新產品研發失敗風險：公司主要產品輥壓機設備主要面向鋰離子電池生產制造商，伴

65、隨著下游產品需求的不斷變化，輥壓機設備技術升級和產品更新換代速度較快，公司必須持續推進技術創新以及新產品開發，以適應不斷發展的市場需求。如果公司未來不能準確判斷市場對技術和產品的新需求，或者未能及時跟上技術迭代節奏，公司產品將面臨競爭力下降甚至被替代、淘汰的風險。（7）存貨跌價風險存貨跌價風險：報告期各期末，公司存貨余額分別為 26,263.55 萬元、47,673.69 萬元、107,137.31萬元和 153,256.37 萬元，跌價準備分別為 1,533.91 萬元、655.15 萬元、575.43 萬元和 1,027.61 萬元。存貨余額較高且持續增長，主要是為適應公司業務規模擴大，保

66、障對下游客戶及時供貨而增加備貨規模。雖然公司已制定較為完善的存貨管理制度，配備良好的倉儲環境，并對毀損和呆滯存貨嚴格計提跌價準備，但由于市場行情的不確定性，如果行業需求下降或公司經營出現誤判，可能導致公司產品積壓，使得公司面臨存貨減值風險。（8）新增產能消化風險新增產能消化風險：本次募投項目建成并全部投產后，公司產能將有明顯提升?；诔浞值氖袌稣{研和行業分析，結合公司較強的市場競爭力和穩定的客戶資源，公司認為新增產能可以得到有效消化。但是，假如宏觀政策、市場環境或行業技術水平出現重大變化，導致產品需求大幅萎縮或公司市場競爭力急劇下降，則公司可能面臨項目收益不及預期，甚至產生虧損的風險，從而對公

67、司經營帶來不利影響。（9）毛利率波動風險：）毛利率波動風險：報告期各期公司主營業務毛利率分別為 12.57%、17.28%、25.08%和 27.88%，呈現上升趨勢，主要原因系自 2020 年以來，新能源汽車行業發展迅速，公司下游鋰電池生產企業客戶積極擴張產能，公司產品需求旺盛、議價能力增強導致的；同時公司提供的輥壓機產品定制化特征較強，產品功能不斷豐富、產品附加值不斷增強亦導致公司產品的毛利率不斷提高。未來受下游客戶需求及同行業競爭等不確定因素影響，公司整體毛利率存在波動或者下降風險，進而可能對公司的盈利能力產生影響。公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明

68、和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A

69、股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預

70、計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究/新股覆蓋研究公司研究/新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建

71、議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公

72、司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層