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1、證券研究報告北交所公司深度報告電池 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 納科諾爾（832522）鋰電輥壓設備龍頭，鋰電輥壓設備龍頭，新市場新市場+新技術推動需求新技術推動需求增長增長 2024 年年 08 月月 11 日日 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S0600520090004 證券分析師證券分析師 易申申易申申 執業證書：S0600522100003 證券分析師證券分析師 余慧勇余慧勇 執業證書：S0600524080003 研究助理研究助理 錢堯天錢堯天 執業證書：S0600122120031 股價走

2、勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)11.78 一年最低/最高價 11.30/25.49 市凈率(倍)1.17 流通A股市值(百萬元)774.65 總市值(百萬元)1,319.88 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)10.10 資產負債率(%,LF)60.81 總股本(百萬股)112.04 流通 A 股(百萬股)65.76 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）756.24 945.51 1,172.82 1,401.51 1,675.20 同比 94.25 2

3、5.03 24.04 19.50 19.53 歸母凈利潤（百萬元）113.26 123.83 149.78 172.60 196.86 同比 284.64 9.33 20.96 15.24 14.06 EPS-最新攤?。ㄔ?股）1.01 1.11 1.34 1.54 1.76 P/E（現價&最新攤?。?1.63 10.64 8.80 7.63 6.69 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 深耕細分賽道，成就鋰電輥壓設備龍頭：深耕細分賽道，成就鋰電輥壓設備龍頭：公司成立于 2000 年，主要從事高精度輥壓設備的研發、生產、銷售，是國家“專精特新重點小巨人”企業。借勢

4、行業景氣恢復，公司業績步步高升，2021-2023 年營收及歸母凈利潤 CAGR 分別達 56%/105%，2024Q1 實現歸母凈利潤 0.49 億元，同增 15%，業績持續穩步增長。鋰電基本盤穩健增長，新技術鋰電基本盤穩健增長，新技術+新市場推動需求提升新市場推動需求提升：1）鋰電鋰電設備市場設備市場規模持續增長：規模持續增長：高工鋰電預計 2025 年，中國鋰電池出貨量將達 1,805GWh，預計中國鋰電輥壓設備市場隨之持續擴大，至 2025 年預計將達到 60 億元，2022-2025 年 CAGR 達 23.3%；2）新型電池逐步成）新型電池逐步成熟，固態電池及鈉離子電池前景廣闊熟，

5、固態電池及鈉離子電池前景廣闊：固態電池及鈉離子電池為未來技術發展新方向，高工鋰電預計 2025/2030 年中國固態電池出貨規模達13GWh/300GWh+，2022-2030 年 CAGR 為 129%；預計鈉離子電池 2025年出貨達 40GWh，2022-2025 年 CAGR 為 331%，技術迭代下將充分帶動輥壓設備需求提升；3）海外及儲能新市場需求快速增長海外及儲能新市場需求快速增長：除傳統國內動力需求外，海外及儲能等新市場需求在快速提升，輥壓設備企業逐步建立海外生產基地，海外市場滲透率有望提升，同時全球儲能需求爆發，預計 2025 年全球儲能需求有望超 250GWh，2023-2

6、025 年 CAGR 達44%。動力基本盤穩健增長，拓展新領域助力新增長動力基本盤穩健增長，拓展新領域助力新增長：1）注重研發筑牢技術注重研發筑牢技術護城河，產品性能持續優化護城河，產品性能持續優化：公司持續加大研發投入鞏固自身技術優勢，公司產品性能居行業第一梯隊；2）公司為輥壓設備行業龍一，市占率公司為輥壓設備行業龍一，市占率達達 23.4%：優異產品優勢助力公司市占率長期處于行業龍一地位，2022年公司市占率達 23.4%；3）干法制片可為公司新增長動能：干法制片可為公司新增長動能：干法制片工藝相較濕法更具優勢，公司干法制片工藝處于行業領先水平,預計隨干法工藝成為行業技術主流，技術迭代下公

7、司有望受益；4）核心客戶合核心客戶合作緊密，加大新領域開拓助力新增長作緊密，加大新領域開拓助力新增長：公司客戶資源豐富，綁定寧德時代、比亞迪等核心龍頭大客戶，二者在公司銷售占比超 70%，公司有望受益龍頭擴張，同時公司逐步加大儲能、海外及非鋰領域開拓助力新增長；5）募投擴產滿足高增需求：）募投擴產滿足高增需求：隨鋰電需求穩步提升疊加儲能需求爆發，鋰電輥壓設備需求持續增長，公司上市募資進行產能擴充，擬新增年產輥壓機 200 臺套，滿足市場增長需求。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2024/2025/2026 年歸母凈利潤為1.5/1.7/2.0 億元，同比+21%/15%/

8、14%，對應 PE 為 9/8/7 倍，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇、公司產品較為單一風險 -19%-12%-5%2%9%16%23%30%37%44%51%2023/11/132024/2/112024/5/112024/8/9納科諾爾北證50 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/20 內容目錄內容目錄 1.深耕細分賽道，成就鋰電輥壓設備龍頭深耕細分賽道，成就鋰電輥壓設備龍頭.4 1.1.較早起步，專注細分領域.4 1.2.公司股權結構穩定，配備高素質管理團隊.4 1.3.

9、高精度輥壓機為主，多系列多產品多領域并行.6 1.4.借勢行業景氣恢復，公司業績步步高升.7 2.鋰電基本盤穩健增長，新技術鋰電基本盤穩健增長，新技術+新市場推動需求提升新市場推動需求提升.10 2.1.國內鋰電池行業加速迭代，鋰電設備市場規模持續增長.10 2.2.新型電池逐步成熟，固態電池及鈉離子電池前景廣闊.11 2.3.海外及儲能新市場需求快速增長.12 3.動力基本盤穩健增長，拓展新領域助力新增長動力基本盤穩健增長，拓展新領域助力新增長.14 3.1.注重研發筑牢技術護城河，產品性能持續優化.14 3.2.公司為輥壓設備行業龍一，市占率達 23.4%.14 3.3.干法制片工藝日漸成

10、熟，可為公司未來新動能.15 3.4.核心客戶合作緊密，加大新領域開拓助力新增長.15 3.5.募投擴產打開成長空間，產能加碼支撐高增需求.16 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.17 5.風險提示風險提示.18 zW9WoPmRpMmNrMsR8ObP6MoMrRpNrNlOoOvNiNoPmO7NnNuNMYsPvMvPoOvM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司組織架構（截至 2024 年 3 月 31 日）.5 圖 3：公司主要生產

11、工藝流程.6 圖 4：公司主要產品.6 圖 5：營業收入增長較快.7 圖 6：歸母凈利潤波折上升.7 圖 7：輥壓設備為主要營收來源.8 圖 8：國內為主要市場.8 圖 9：公司盈利能力顯著提升.8 圖 10：各業務毛利率企穩抬升.8 圖 11：2018-2023 年公司費用率情況.9 圖 12：中國鋰電池產能情況（GWh）.10 圖 13：鋰電池制作工序情況.10 圖 14：中國鋰電設備規模情況.11 圖 15：中國輥壓設備規模情況.11 圖 16：中國固態電池出貨量.12 圖 17：中國鈉離子電池出貨量預測.12 圖 18：2022-2025 海外新增鋰電產能及預測.12 圖 19：全球儲

12、能裝機需求情況：GWh.13 圖 20：持續加大研發費用投入.14 圖 21：公司 2022 年市占率處于前列.15 圖 22：前五大客戶及營收占比.16 圖 23：公司客戶群體豐富，加大新領域拓展.16 圖 24：分業務盈利預測.17 圖 25：可比公司估值對比（截至 2024 年 8 月 10 日）.18 表 1：公司管理層情況.5 表 2：輥壓產品參數對比.14 表 3：募投擴產滿足高增需求.16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/20 1.深耕細分賽道，成就鋰電輥壓設備龍頭深耕細分賽道，成就鋰電輥壓設

13、備龍頭 1.1.較早起步，較早起步，專注細分專注細分領域領域 深耕鋰電輥壓設備。深耕鋰電輥壓設備。邢臺納科諾爾精軋科技股份有限公司，成立于 2000 年，1996年就已經開始研究電池極板輥壓機圖紙設計。公司主要從事高精度輥壓設備的研發、生公司主要從事高精度輥壓設備的研發、生產、銷售產、銷售，是國家“專精特新重點小巨人”“專精特新重點小巨人”企業，同時也是省制造業單項冠軍企業，榮獲全國“五一勞動獎狀”等榮譽稱號。作為新能源電池極片輥壓設備制造業的領軍企業，納科諾爾公司是國內輥壓設備行業的龍頭企業，也是國家高新技術企業國內輥壓設備行業的龍頭企業，也是國家高新技術企業。2023 年成功登陸北京證券交

14、易所。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.2.公司公司股權結構穩定股權結構穩定，配備高素質管理團隊，配備高素質管理團隊 公司股權集中，結構清晰穩定。公司股權集中，結構清晰穩定。截至 2024 年 3 月 31 日，公司董事長付建新持有公司 14.38%股份，穆吉峰持有公司 8.08%股份，耿建華持有公司 6.41%股份，三人簽署一致行動協定，合計持股 28.87%，為公司共同實際控制人，股權結構較為集中。目前公司擁有兩家子公司及一家參股公司，常州納科主要為公司在常州地區生產基地，產品為輥壓機；深圳納科作為在深圳的研發基地；參股公司清研納科主要從事干法成膜復

15、合一體化制造設備的研發制造。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/20 圖圖2：公司組織架構公司組織架構（截至（截至 2024 年年 3 月月 31 日）日）數據來源：iFind，東吳證券研究所 深耕行業多年，深耕行業多年，公司管理層經驗豐富。公司管理層經驗豐富。公司擁有一支高素質管理團隊，絕大多數管理層從 2015 年開始就在公司任職，管理層均深耕行業多年，行業經驗豐富。表表1：公司管理層情況公司管理層情況 姓名 職務 履職情況 付建新 董事長、董事 2013 年畢業于清華大學-澳大利亞國立大學創新工商管理專業

16、，研究生學歷，獲得管理學碩士學位。2006 年 4 月至 2014 年 12月，擔任有限公司董事長、總經理。2015 年 1 月擔任邢臺納科諾爾精軋科技股份有限公司董事長。付博昂 副董事長、總經理、董事 2021 年 9 月至今,任常州納科諾爾精密軋制設備有限公司總經理;2021 年 10 月至今,任邢臺納科諾爾精軋科技股份有限公司董事;2021 年 11 月至今,任納科諾爾智能裝備(深圳)有限公司執行董事;2023 年 9 月至今,任清研納科智能裝備科技(深圳)有限公司總經理。李志剛 董事、副總經理 2020 年 2 月至今,任邢臺納科諾爾精軋科技股份有限公司董事、總經理;2023 年 9

17、月至今,任清研納科副董事長。2015 年 1 月-8月，擔任邢臺納科諾爾精軋科技股份有限公司董事、副總經理。2015 年 9 月至今，擔任邢臺納科諾爾精軋科技股份有限公司總經理。鄭立剛 董事、副總經理 2011 年 7 月至 2014 年 12 月，擔任邢臺納科諾爾極處軋制設備有限公司副總經理。2015 年 1 月至今，擔任股份公司副總經理。數據來源：公司招股書，iFind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/20 1.3.高精度輥壓機為主，多系列多產品多領域并行高精度輥壓機為主，多系列多產品多

18、領域并行 公司主要從事高精度輥壓機的研發、生產及銷售。公司主要從事高精度輥壓機的研發、生產及銷售。公司自成立以來，始終高度重視產品研發能力的提升，在不斷鞏固和提升鋰離子電池生產設備領域競爭優勢的同時，積極向設備的核心部件、關鍵組件等領域進行配套研發。高精度輥壓分切一體機主要應用于電池極片輥壓高精度輥壓分切一體機主要應用于電池極片輥壓，公司，公司主要產品涉足鋰電和非鋰電主要產品涉足鋰電和非鋰電領域領域。高精度輥壓分切一體機通過自動收放卷系統、輥壓系統、自動分切系統、智能控制系統等自制專利達到自動系統的閉環控制。鋰電池行業設備主要分為量產型、實驗型、超電專用型，還有干法電極，專用于動力汽車方面；非

19、鋰電領域產品包括高速研磨機、高精度花紋輥壓機，其中高精度花紋輥壓機屬于輥壓氫燃料電池，包括粉末輥壓主要是無機物、芳綸類、塑料顆粒材料的輥壓。圖圖3：公司主要生產工藝流程公司主要生產工藝流程 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 圖圖4：公司主要產品公司主要產品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/20 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 1.4.借勢行業景氣恢復，借勢行業景氣恢復，公司業績公司業績步步高升步步高升 公司營收公司營收及歸母凈利潤持續穩健增長。及歸母凈利潤持續穩健增長。從營收角度看，2021-20

20、22 年公司營收持續高增，2022 年營收達 7.6 億元，增速 94.25%，得益于全球半導體市場增長提供良好的市場環境，公司不斷提升產品技術含量和加強市場推廣；2023年及2024Q1增速有所放緩，2024 年第一季度營收 2.9 億元，增速則下降到 8.56%；從盈利角度看，2021-2022 年公司歸母凈利潤持續上漲，2022 年歸母凈利潤達 1.1 億元，增速 284.64%，得益于公司優化生產流程和提高成本管控能力，不斷提高生產效率和降低運營成本，2023 年及 2024Q1增速放緩，2024 年第一季度歸母凈利潤 0.49 億元，增速 14.86%，營收和歸母凈利潤的增速放緩主要

21、系市場競爭加劇，行業整體利潤率增速放緩。圖圖5：營業收入增長較快營業收入增長較快 圖圖6：歸母凈利潤波折上升歸母凈利潤波折上升 數據來源：iFind，東吳證券研究所 數據來源：iFind，東吳證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01002003004005006007008009001000201820192020202120222023 2024Q1營業總收入/百萬元yoy/%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-40-20020406080100120140201820192020202

22、120222023 2024Q1歸母凈利潤/百萬元yoy/%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/20 輥壓設備輥壓設備為公司為公司第一業務第一業務，國內占比超，國內占比超 85%。2018-2023 年，輥壓設備始終為公司盈利的主要來源，營收占比持續超八成，2023 年軋機營收 8.69 億元，2018 到 2023 年營收 CAGR 為 15.1%；公司主要以國內市場為主，營收占比持續超 85%。圖圖7：輥壓設備輥壓設備為主要營收來源為主要營收來源 圖圖8：國內為主要市場國內為主要市場 數據來源：iFind，

23、東吳證券研究所 數據來源：iFind，東吳證券研究所 公司盈利能力顯著提升公司盈利能力顯著提升，各業務毛利率企穩抬升。，各業務毛利率企穩抬升。2019 到 2020 年受宏觀經濟環境和行業環境等因素影響，毛利率和凈利率大幅度下降；2021 年開始，受下游行業景氣恢復，公司議價能力推動產品單價提升等因素推動，公司盈利能力顯著提升。2023 年公司毛利率 25.21%，較 2021 年增長 7.70pct；2023 年公司歸母凈利率 13.10%，較 2021 年增長 5.54pct。圖圖9：公司盈利能力顯著提升公司盈利能力顯著提升 圖圖10：各業務毛利率企穩抬升各業務毛利率企穩抬升 數據來源：i

24、Find，東吳證券研究所 數據來源：iFind，東吳證券研究所 成本控制能力較強，注重研發成本控制能力較強，注重研發夯實技術壁壘。夯實技術壁壘。2020 年受營收降低影響，費用率水平有所提升，之后公司營收穩步增長，費控能力逐步加強，期間費用率呈下降趨勢，2021-2023 年/2024Q1 公司期間費用率分別為 11.55%/9.71%/9.97%/7.63%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023其他備輥軋機0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220

25、23其他國外國內-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018201920202021202220232024Q1毛利率/%歸母凈利率/%0%20%40%60%80%100%120%140%201820192020202120222023軋機備輥其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/20 圖圖11：2018-2023 年公司費用率情況年公司費用率情況 數據來源：iFind，東吳證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222

26、0232024Q1期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/20 2.鋰電基本盤穩健增長，新技術鋰電基本盤穩健增長，新技術+新市場推動需求提升新市場推動需求提升 2.1.國內鋰國內鋰電池電池行業行業加速迭代加速迭代，鋰電設備市場規模持續增長，鋰電設備市場規模持續增長 海外市場帶動國內海外市場帶動國內鋰電池產能持續增加。鋰電池產能持續增加。根據高工鋰電數據，在全球市場的持續增長帶動下，2022 年中國鋰電池市場出貨量達到 658GWh，同比增長 101.1%，預計至

27、 2025年，中國鋰電池出貨量將達 1,805GWh，主要系全球環保政策實施下新能源應用增加，海外新能源汽車產量大增帶動國內動力電池出口增加。圖圖12：中國中國鋰電池產能情況鋰電池產能情況（GWh）數據來源：高工鋰電，東吳證券研究所 鋰電池的制作工藝復雜，涉及的工藝眾多鋰電池的制作工藝復雜，涉及的工藝眾多，所需設備種類較多，主要分為三個環節，分別為前段制片環節、中段裝配環節、后段測試環節。圖圖13：鋰電鋰電池池制作工序情況制作工序情況 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 技術迭代縮短更新周期，鋰電設備市場規?？焖僭鲩L。技術迭代縮短更新周期，鋰電設備市場規?？焖僭鲩L。根據高工鋰電統計，2022

28、 年中國鋰電生產設備市場規模約為 1,000 億元，同比增長 70.1%，主要系國內動力電池企業擴產加速，部分設備企業進入海外電池供應鏈以及中國鋰電池企業出海布局加快，帶動國內鋰電設備市場快速增長；2022 年中國鋰電輥壓設備市場達 32 億元，同比增長77.8%，中國鋰電輥壓設備市場預計將持續擴大，至 2025 年預計將達到 60 億元，2022-2025 年 CAGR 達 23.3%。主要系國內鋰電池需求上升，電池企業加速擴產，中國鋰電池4509301550220029002904806206507000500100015002000250030003500202120222023E202

29、4E2025E鋰電池產能產能增量 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/20 企業加速布局海外市場，中國鋰電輥壓設備企業逐步受到海外鋰電池企業認可，逐步建立海外生產基地，中國鋰電輥壓設備企業海外滲透率有望逐步提升。圖圖14：中國中國鋰電設備規模情況鋰電設備規模情況 圖圖15：中國中國輥壓設備規模情況輥壓設備規模情況 數據來源：高工鋰電，東吳證券研究所 數據來源：高工鋰電，東吳證券研究所 2.2.新型電池逐步成熟新型電池逐步成熟，固態電池及鈉離子電池前景廣闊固態電池及鈉離子電池前景廣闊 固態電池尚未大規模應用，未

30、來前景廣闊。固態電池尚未大規模應用，未來前景廣闊。固態電池，是一種使用固體正負極和固體電解質，不含有任何液體，所有材料都由固態材料組成的電池。目前中國市場尚未大規模應用固態電池產品，多數固態電池產品處于驗證期，實際出貨量小，主要應用領域包括工業無人機、智能穿戴、醫療以及部分新能源車領域。根據高工鋰電數據，2022 年中國固態電池出貨量約為 0.4GWh，2025 年中國固態電池出貨規模預計將達 13GWh，至 2030 年出貨量預計將超 300GWh，2022-2030 年 CAGR 為 128.8%。鈉離子電池處于前期發展階段，鈉離子電池處于前期發展階段，具有較好應用前景具有較好應用前景。鈉

31、離子電池是一種二次電池，工作原理為“搖椅電池”。鈉離子電池具有成本低、資源豐富、低溫性能好等優勢鈉離子電池具有成本低、資源豐富、低溫性能好等優勢，在電動二輪車、低速車、儲能等領域具有很好的應用前景。根據高工鋰電數據，2022 年中國鈉離子電池市場出貨量為 MWh 級別，鑒于碳酸鋰的高價格有望給予鈉離子電池廣闊的應用空間，2023-2025 年期間鈉離子電池產業鏈預計將快速發展，至 2025 年，中國鈉離子電池預計將達到 40GWh 出貨量，2022-2025 年出貨量 CAGR 為 330.9%，規劃產能預計將達到 60GWh。0%20%40%60%80%100%120%02004006008

32、0010001200140016001800201920202021202220232024E 2025E市場規模/億元增速/%0%20%40%60%80%100%120%010203040506070201920202021202220232024E 2025E市場規模/億元增速/%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/20 圖圖16：中國固態電池出貨量中國固態電池出貨量 圖圖17：中國中國鈉鈉離子離子電池電池出貨量預測出貨量預測 數據來源：高工鋰電，東吳證券研究所 數據來源：高工鋰電，東吳證券研究所 2.3

33、.海外及儲能海外及儲能新新市場市場需求需求快速增長快速增長 海外動力電池市場快速增長，國產設備滲透率持續提升。海外動力電池市場快速增長，國產設備滲透率持續提升。在零排放政策和稅費政策等因素推動下，中國鋰電池企業加速布局海外市場，公司主要客戶寧德時代、比亞迪、億緯鋰能、國軒高科等已經在海外布局，電池企業加速擴產，中國鋰電輥壓設備企業逐步受到海外鋰電池企業認可，逐步建立海外生產基地，中國鋰電輥壓設備企業海外滲透率逐步提升。圖圖18：2022-2025 海外新增鋰電產能及預測海外新增鋰電產能及預測 數據來源：高工鋰電，東吳證券研究所 全球全球儲能儲能需求需求快速發展，將成為鋰電設備新需求增長點?？焖?/p>

34、發展，將成為鋰電設備新需求增長點。2021 年以來，全球儲能容量持續快速增長，中國、美國、歐洲、中東等大儲需求高增，新興市場戶儲需求起量，全球儲能裝機需求高速增長，我們預計 2025 年儲能需求超 250gwh，2023-2025 年 CAGR為 43.9%。0%100%200%300%400%500%600%02468101214202220232024E2025E中國固態電池出貨量/GWh同比增長/%0%100%200%300%400%500%600%700%051015202530354045202220232024E2025E中國鈉離子電池出貨量/GWh同比增長/%0%10%20%30

35、%40%50%60%70%80%020406080100120140160180202220232024E2025E海外新增鋰電產能/GWh同比增長/%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/20 圖圖19：全球儲能全球儲能裝機裝機需求情況：需求情況：GWh 數據來源：CNESA、BNEF，東吳證券研究所測算 05010015020025030020222023E2024E2025E全球儲能裝機需求 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所

36、 14/20 3.動力基本盤穩健增長動力基本盤穩健增長，拓展新領域助力新增長拓展新領域助力新增長 3.1.注重研發筑牢技術護城河，產品性能持續優化注重研發筑牢技術護城河，產品性能持續優化 注重注重研發研發投入鞏固技術護城河投入鞏固技術護城河，產品性能行業產品性能行業領先領先。自成立以來公司持續加強創新能力，2018 年到 2023 年研發費用從研發費用從 0.07 億億元元增長到增長到 0.23 億元億元，自主研發多項核心技術與產品，公司積累的高精度裝機技術、油加熱技術、高速張力控制技術多連桿聯軸器技術、四軸收卷技術、寬幅輥壓技術、極耳加熱控制技術、展紗控制技術均為行業內較為領先的獨特技術。同

37、時公司產品性能為行業第一梯隊，與業內競爭公司相比，公司在輥壓設備最高穩定生產速度、熱輥輥面溫度均勻性等方面具有優勢，處于行業領先水平。圖圖20：持續加大研發費用投入持續加大研發費用投入 數據來源：iFind，東吳證券研究所 表表2：輥壓產品參數對比輥壓產品參數對比 公司名稱 量產產品最大軋輥尺寸 最高穩定生產速度 極片厚度精度 熱輥輥面溫度均勻性 納科諾爾 900*1500mm 120-140m/min 1.5m 1 贏合科技 900*1500mm 100-120m/min 1.5m 3 先導智能 900*1500mm 120m/min 1.5m-海裕百特 900*1500mm 100m/mi

38、n 1.5m 3 浩能科技 900*1300mm 1000m/min 1.5m 3 數據來源：高工鋰電，公司年報，東吳證券研究所 3.2.公司為輥壓設備行業龍一，市占率達公司為輥壓設備行業龍一，市占率達 23.4%公司為公司為鋰電輥壓設備行業鋰電輥壓設備行業龍頭，長期處于龍一地位龍頭，長期處于龍一地位。2022 年國內鋰電輥壓設備行業CR3 為 59.4%，其中納科諾爾排名第一，市占率 23.4%，贏合科技、先導智能分列二、三名，市占率分別為 21.9%、14.1%，市場集中度較 2021 年進一步提升，公司持續占據行業龍一地位。0%10%20%30%40%50%60%051015202520

39、18201920202021202220232024Q1研發費用/百萬元同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/20 圖圖21：公司公司 2022 年市占率處于前列年市占率處于前列 數據來源：納科諾爾，東吳證券研究所 3.3.干法制片工藝日漸成熟，可為公司未來新動能干法制片工藝日漸成熟，可為公司未來新動能 干法制片干法制片工藝工藝更具優勢更具優勢、公司技術領先公司技術領先有望受益有望受益。目前鋰電池主要采用濕法電極制造工藝，而干法極片制造將電極制造過程一體化，提升極片制造的效率，縮短工藝過程，省去濕法涂

40、布后的烘干，節約溶劑等，為動力及儲能電池大規模制造提供一種新的生產模式。與濕法相比，干法電極制造技術極大地降低了工廠所需的資本、人力支出，同時對環境更加友好，且更適配大規模生產。納科諾爾干法電極成型覆合一體機融合了 8 輥連軋設計、伺服輥縫控制、測厚厚度閉環控制、切邊寬度/糾偏閉環控制、獨立收膜/收卷設計、MES 系統實時數據采集等創新工藝和技術，其輥壓寬度可達 450mm，通過閉環控制和實時數據采集，其精度控制在士 1.5um，處于行業領先水平，預計干法工藝成為行業技術主流，隨技術迭代公司有望受益增長。3.4.核心客戶合作緊密核心客戶合作緊密，加大新領域開拓助力新增長加大新領域開拓助力新增長

41、 公司客戶資源豐富，公司客戶資源豐富，綁定核心龍頭大客戶，綁定核心龍頭大客戶，逐步加大儲能、海外及非鋰逐步加大儲能、海外及非鋰領域領域開拓開拓助助力新增長力新增長。公司客戶資源優質，寧德時代、比亞迪、億緯鋰能等龍頭電池廠均為公司客戶，其中寧德及比亞迪為公司重要大客戶，二者銷售占比持續超 70%；公司與龍頭客戶合作緊密，隨寧德、比亞迪等龍頭客戶持續加大儲能業務投入及加速出海布局，公司有望充分受益，同時公司也在持續加大儲能領域及海外市場的客戶拓展，目前客戶有HITACH、Panasonic、Amita Technology 等,有望為公司貢獻新增長動能。23.4%21.9%14.1%5.6%35.

42、0%納科諾爾贏合科技先導智能海裕百特其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/20 圖圖22：前五大客戶前五大客戶及及營收占比營收占比 圖圖23：公司客戶群體豐富，加大新領域拓展公司客戶群體豐富，加大新領域拓展 數據來源：iFind，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 3.5.募投擴產募投擴產打開成長空間，產能加碼支撐打開成長空間，產能加碼支撐高增需求高增需求 募資擴產滿足增長需求募資擴產滿足增長需求。隨著鋰電需求穩步提升疊加儲能需求爆發，鋰電輥壓設備需求持續增長，為更好滿足市場增長需求，公司

43、于 2023 年上市募資進行產能擴充，擬建設“邢臺二期工廠擴產建設項目”，項目建成后公司可實現新增年產輥壓機 200 臺套，產能擴張滿足市場高增需求。表表3：募投擴產滿足高增需求募投擴產滿足高增需求 年份 募集資金用途 擴產內容 2023 年（一）邢臺二期工廠擴產建設項目（二）研發中心及總部建設項目（三）補充流動資金 邢臺二期工廠擴產建設項目 2023 年 補充流動資金 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/20 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 軋機軋機業務：業務：

44、考慮動力需求穩健增長，儲能及海外市場逐步拓展，我們預計 2024-2026年公司軋機業務收入增速分別為25.00%/20.00%/20.00%，毛利略有下降，分別為23.00%/22.50%/22.00%。備輥備輥業務：業務：考慮動力需求穩健增長，儲能及海外市場逐步拓展，我們預計 2024-2026年 公 司 備 輥 業 務 收 入 增 速 分 別 為15.00%/15.00%/15.00%，毛 利 率 分 別 為35.00%/35.00%/35.00%。備品備件及備品備件及其他業務：其他業務：其他業務預計穩健增長，我們預計 2024-2026 年公司備品備件 及 其 他 業 務 收 入 增

45、速 分 別 為10.00%/10.00%/10.00%，毛 利 率 分 別 為40.00%/40.00%/40.00%。整體我們預計 2024-2026 年分別實現營收 11.7/14.0/16.8 億元，同增 24%/20%/20%，毛利率分別為 24.0%/23.5%/23.0%。圖圖24：分業務盈利預測分業務盈利預測 數據來源：Wind，東吳證券研究所 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。我們預計公司 2024/2025/2026 年歸母凈利潤為1.5/1.7/2.0 億元，同比+21%/15%/14%，對應 PE 為 9/8/7 倍，可比公司我們選擇均有輥壓設備業務

46、的贏合科技及先導智能，可比公司 2024-2026 年平均 PE 為 7/5/5 倍，首次覆蓋，考慮公司持續加大海外及儲能市場開拓，新技術迭代下公司有望受益，給予公司“增持”評級。2021202220232024E2025E2026E 營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）389.31756.23945.511,172.821,401.511,675.20營業總成本（百萬元）營業總成本（百萬元）306.23539.91707.11891.121,072.201,290.33毛利率毛利率21.34%28.61%25.21%24.02%23.50%22.97%收入（百萬元）332.53636.0

47、5868.861086.081303.291563.95成本（百萬元）285.80488.08666.22836.281010.051219.88毛利率14.05%23.26%23.32%23.00%22.50%22.00%收入（百萬元）30.0880.9048.6355.9264.3173.96成本（百萬元）19.6151.6929.5236.3541.8048.07毛利率34.81%36.11%39.30%35.00%35.00%35.00%收入（百萬元）24.6538.5728.0230.8233.9037.29成本（百萬元）14.9026.2711.3718.4920.3422.38毛

48、利率39.55%31.89%59.43%40.00%40.00%40.00%收入（百萬元）2.050.710.000.000.000.00成本（百萬元）0.820.140.000.000.000.0%毛利率60.00%80.28%-備品配件及其他備輥軋機其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/20 圖圖25：可比公司估值對比（截至可比公司估值對比（截至 2024 年年 8 月月 10 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：除納科諾爾外其余盈利預測均為 Wind 一致預期預測 5.風險提示風險提示

49、行業競爭加劇行業競爭加?。弘S著行業產能的不斷擴大，預計今后對電池生產設備要求將大幅提升，行業將面臨競爭分化；如果市場供給的增加大于需求的增加，則行業競爭將進一步加劇。公司產品較為單一公司產品較為單一風險風險：公司主要產品為電池極片輥壓機,在銷售收入中占比較高,存在對該類產品的依賴性。公司屬于鋰電池設備制造行業,與下游鋰電池的市場需求和固定資產投資密切相關。一旦下游電池行業需求階段性下降將對公司經營產生階段性影響?？偸兄悼偸兄?億元)(億元)2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E300457.SZ贏合科技9413.

50、6517.7621.53754300450.SZ先導智能25036.1043.7348.877657 75 55 5832522.BJ納科諾爾131.501.731.97987代碼代碼公司公司歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/20 納科諾爾納科諾爾三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 20

51、26E 流動資產流動資產 2,384 2,808 3,298 3,819 營業總收入營業總收入 946 1,173 1,402 1,675 貨幣資金及交易性金融資產 403 520 582 580 營業成本(含金融類)707 891 1,072 1,290 經營性應收款項 315 359 428 511 稅金及附加 8 10 12 14 存貨 1,453 1,704 2,049 2,466 銷售費用 21 26 29 34 合同資產 130 161 192 230 管理費用 51 60 70 84 其他流動資產 84 64 47 32 研發費用 23 27 31 37 非流動資產非流動資產 1

52、62 276 383 475 財務費用 0 1 2 4 長期股權投資 3 3 3 3 加:其他收益 26 26 29 34 固定資產及使用權資產 68 193 307 405 投資凈收益(1)0 0 0 在建工程 13 7 5 4 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 44 39 34 30 減值損失(20)(10)(14)(18)商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 141 174 200 229 其他非流動資產 33 33 33 33 營業外凈收支 0 0 0 0 資產總計資產總計 2,547 3,084 3,682 4,29

53、4 利潤總額利潤總額 141 174 201 229 流動負債流動負債 1,604 1,992 2,418 2,833 減:所得稅 17 24 28 32 短期借款及一年內到期的非流動負債 131 131 131 131 凈利潤凈利潤 124 150 173 197 經營性應付款項 357 489 605 698 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 1,044 1,277 1,566 1,880 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 124 150 173 197 其他流動負債 72 96 115 124 非流動負債 49 49 49 49 每股收益-最新股本攤薄(元)1.11 1.34

54、1.54 1.76 長期借款 22 22 22 22 應付債券 0 0 0 0 EBIT 173 159 187 217 租賃負債 4 4 4 4 EBITDA 181 181 216 251 其他非流動負債 23 23 23 23 負債合計負債合計 1,654 2,041 2,466 2,882 毛利率(%)25.21 24.02 23.50 22.97 歸屬母公司股東權益 893 1,043 1,216 1,412 歸母凈利率(%)13.10 12.77 12.32 11.75 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 893 1,043 1,216 1,412 收入增長

55、率(%)25.03 24.04 19.50 19.53 負債和股東權益負債和股東權益 2,547 3,084 3,682 4,294 歸母凈利潤增長率(%)9.33 20.96 15.24 14.06 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流(222)257 202 129 每股凈資產(元)9.57 11.17 13.02 15.13 投資活動現金流(27)(136)(136)(126)最新發行在外股份（百萬股）112 112 112 112 籌資

56、活動現金流 510(5)(4)(4)ROIC(%)21.14 12.16 12.50 12.66 現金凈增加額 261 117 62(1)ROE-攤薄(%)13.86 14.36 14.20 13.94 折舊和攤銷 15 22 29 34 資產負債率(%)64.93 66.18 66.98 67.11 資本開支(23)(136)(136)(126)P/E（現價&最新股本攤?。?0.64 8.80 7.63 6.69 營運資本變動(376)71(17)(124)P/B（現價）1.23 1.05 0.90 0.78 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣

57、，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他

58、服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證

59、券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間

60、；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527