【研報】石油化工行業專題報告：202005年以來石化行業復盤分析-20200213[34頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/化工/石油化工 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2020 年 02 月 13 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo -18.41% -10.44% -2.47% 5.49% 13.46% 21.42% 2019/22019/52019/82019/11 石油化工海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 加強塑料管理， 關注可降解塑料投資機 會2020.02.07 SARS

2、 事件對化工行業影響回顧 2020.02.01 油價震蕩、關注增量2020.01.22 Table_AuthorInfo 分析師:鄧勇 Tel:(021)23219404 Email: 證書:S0850511010010 分析師:朱軍軍 Tel:(021)23154143 Email: 證書:S0850517070005 分析師:胡歆 Tel:(021)23154505 Email: 證書:S0850519080001 聯系人:張璇 Tel:(021)23219411 Email: 2005 年以來石化行業復盤分析年以來石化行業復盤分析 Table_Summary 投資要點：投資要點： 石化行

3、業六次獲得明顯相對收益石化行業六次獲得明顯相對收益。2005 年以來，申萬石化指數走勢與 Wind 全 A 基本一致，行業整體收益低于大盤；但其中有 6 個時間段石化行業獲得明顯 相對收益：2005.07-2005.12（相對收益 15.31%，下同） 、2006.09-2006.11 （+14.89%） 、2008.05-2008.09（+31.68%） 、 2012.07-2013.03（+24.13%） 、 2016.12-2017.01（+16.76%） 、2017.10-2018.09（+20.39%） 。 行業相對收益來源。行業相對收益來源。通過對 2005 年以來的歷史進行總結，

4、我們認為，石化行業 相對收益主要來自： （1）油價上漲； （2）石化項目投產預期； （3）石化行業景 氣周期； （4）油氣體制改革等主題。 油價是影響石化行業指數整體表現的重要因素。油價是影響石化行業指數整體表現的重要因素。石化行業相對收益變動基本與 油價漲跌幅保持一致，油價變動影響行業盈利表現。通常情況下，油價上行過 程中，石化企業收入規模擴大，庫存收益提升，利潤增長；油價下跌則相反。 此外，根據歷史數據，我們發現石化行業相對收益與地產關系不大，而在 PPI 回暖時，石化行業一般會有相對收益。 石化行業景氣周期石化行業景氣周期。石化行業的景氣周期一般為 68 年。從乙烯-石腦油價差來 看，石

5、化行業近三次景氣高點分別出現在 20042006 年、20102011 年、 20162018 年。在石化指數獲得相對收益的 6 個時間段中，有 4 個時間段處于 景氣高峰階段。 改革是石化行業相對收益的重要來源改革是石化行業相對收益的重要來源。石化行業一直是改革的重點行業，從 2005 年股改、2006-2012 年成品油價格體制改革到 2016 年混改，石化行業尤 其是中國石化一直是市場關注的熱點。歷史上多數石化行業相對收益的來源， 正是市場對于改革的預期好轉，如 2005.07-2005.12 股改消息刺激， 2006.09-2006.11 股改落地， 成品油定價機制或補貼預期好轉， 2

6、016.12-2017.01 混改預期增強等。 當前當前 PB 估值處于歷史底部區域估值處于歷史底部區域。石化行業估值主要參考 PE、PB 兩大指標。 從 2005 年以來的月度數據看，石化行業整體 PE 最高 51 倍，最低 9 倍，2020 年 1 月平均 15 倍；PB 最高 7.0 倍，最低 1.0 倍，2020 年 1 月平均 1.1 倍，PB 處于歷史底部區域。 2020 年年石化行業指數影響因素分析石化行業指數影響因素分析。 （1）油價。在各方博弈下，我們預計中長 期布倫特原油均衡價格為 60-70 美元/桶； （2）改革。我們認為，“打破壟斷、平 臺整合”將是石化行業改革方向，

7、未來幾年國有企業改革有望取得進展。 投資建議：投資建議：我們認為：1）油價。在油價保持 60-70 美元/桶的水平下，由于國 內能源安全重視度提高，油氣上游資本支出增加或維持在較高水平，建議關注 國內優質油服公司，包括中海油服中海油服、海油海油工程工程、杰瑞股份杰瑞股份、海油發展海油發展、中油工中油工 程程等；2）新項目投產。建議關注 2020 年可貢獻業績增量的民營大煉化上市公 司，包括恒力石化恒力石化、恒逸石化恒逸石化、榮盛石化榮盛石化和桐昆股份桐昆股份，以及穩步推進乙烷裂解 項目的衛星石化衛星石化；3）改革。預計未來幾年國有企業改革有望取得進展，建議關 注中國石化中國石化、中國石油中國石

8、油以及中石化旗下泰山石泰山石油油、四川四川美豐美豐，中石油旗下大慶大慶 華科華科，中海油旗下山東?；綎|?；?。 風險提示：風險提示：油價大幅回落；產品價格大幅波動；下游需求不及預期；項目進展 不及預期等。 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1. 2005 年以來石化行業整體表現 . 7 1.1 油價是影響行業的重要因素 . 7 1.2 景氣周期：2016-2018 年為行業盈利高峰 . 9 1.3 估值：當前估值位于底部區域 . 10 2. 2005.07-2005.12：6 個月絕對收益 22.33%，相對收益 15.31% . 10 2.1 原因

9、分析：股改消息刺激，改革預期加碼 . 11 2.2 期間其他公司市場表現 . 12 3. 2006.09-2006.11：3 個月絕對收益 33.84%，相對收益 14.89% . 13 3.1 原因分析：中石化啟動股權分臵改革 . 13 3.2 期間其他公司市場表現 . 14 4. 2008.05-2008.09：5 個月絕對收益-18.95%，相對收益 31.68% . 14 5. 2012.07-2013.03：高油價下，PDH、煤化工引關注 . 16 5.1 石化指數：三個季度累計相對收益超 24% . 16 5.2 主要驅動因素：高油價下，PDH、煤化工成本優勢引市場關注 . 16

10、5.3 行業盈利與估值：行業盈利改善，估值提升 . 18 5.4 領漲個股：東華能源、廣匯能源、海越能源 . 19 6. 2016.12-2017.01：油價與改革主題交替 . 20 6.1 石化指數：2 個月內累計相對收益超 20% . 20 6.2 主要驅動因素：油價與改革 . 20 6.3 領漲個股：華錦股份、中國石化、海越能源、上海石化、泰山石油 . 22 7. 2017.10-2018.09 油價上行帶來行業高增長、低估值 . 23 7.1 石化指數：連續四個季度相對收益累計超 20% . 23 7.2 主要驅動因素：油價上漲帶動行業盈利提升，估值優勢明顯 . 24 7.3 2018

11、 年四季度油價大跌，石化指數走弱 . 26 7.4 領漲個股：廣匯能源、中國石化 . 26 8. 投資建議 . 27 8.1 油價：預計 2020 年布油均價 60-70 美元/桶 . 27 8.2 改革：國有企業改革迎來關鍵三年 . 30 8.3 投資建議 . 30 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 9. 風險提示 . 30 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖目錄圖目錄 圖 1 2005 年以來 Wind 全 A 與石化行業指數走勢圖. 7 圖 2 2005 年以來申萬石化行業指數與油價 . 8 圖 3 2005 年以來申萬石

12、化指數相對收益與油價 . 8 圖 4 2001 年以來乙烯-石腦油季度價差（美元/噸） . 9 圖 5 2005Q1-2018Q3 單季度歸母凈利潤同比增速（%） . 9 圖 6 2005Q1-2018Q3 石化行業與 A 股平均 ROE（%） . 10 圖 7 2005 年以來石化行業與 A 股平均 PE（倍） . 10 圖 8 2005 年以來石化行業與 A 股平均 PB（倍） . 10 圖 9 2005 年 Wind 全 A 與申萬石化行業指數走勢圖. 11 圖 10 2004Q1-2006Q1 營業收入增速比較（%） . 12 圖 11 2004Q1-2006Q1 歸母凈利潤增速比較（

13、%） . 12 圖 12 2005Q3-2007Q2 營業收入增速比較（%） . 14 圖 13 2005Q3-2007Q2 歸母凈利潤增速比較（%） . 14 圖 14 2008 年 Wind 全 A 與申萬石化行業指數走勢圖. 15 圖 15 2007Q3-2008Q4 營業收入增速比較（%） . 16 圖 16 2007Q3-2008Q4 歸母凈利潤增速比較（%） . 16 圖 17 2005 年以來國內 GDP 增速及 A 股凈利潤同比增速（%） . 17 圖 18 2012-2013 年布倫特油價走勢（美元/桶） . 17 圖 19 2012-2013 年單季度營業收入增速（%） .

14、 18 圖 20 2012-2013 年單季度歸母凈利潤增速（%） . 18 圖 21 2012-2013 年 ROE（%，TTM） . 18 圖 22 2012-2013 年凈利潤率（%） . 18 圖 23 2012-2013 年資產周轉率 . 19 圖 24 2012-2013 年資產負債率（%） . 19 圖 25 2Q16-1Q17 布倫特油價走勢（美元/桶） . 21 圖 26 2016-2017 年單季度營業收入增速（%） . 21 圖 27 2016-2017 年單季度歸母凈利潤增速（%） . 21 圖 28 2016-2017 年 ROE（%，TTM） . 22 圖 29 2

15、016-2017 年凈利潤率（%） . 22 圖 30 2016-2017 年資產周轉率 . 22 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 圖 31 2016-2017 年資產負債率（%） . 22 圖 32 2017 年以來布倫特油價走勢（美元/桶） . 24 圖 33 2017 年以來單季度營業收入增速（%） . 25 圖 34 2017 年以來單季度歸母凈利潤增速（%） . 25 圖 35 2017 年以來 ROE（%，TTM） . 25 圖 36 2017 年以來凈利潤率（%） . 25 圖 37 2017 年以來資產周轉率 . 25 圖 38 2017 年以

16、來資產負債率（%） . 25 圖 39 美國原油月度產量（百萬桶/日） . 29 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 表目錄表目錄 表 1 6 次相對收益區間 Wind 全 A 指數與石化行業指數漲跌幅（%） . 7 表 2 2005 年以來地產新開工面積增速回升后第二個月石化行業相對收益（%） 8 表 3 PPI 觸底回升時石化行業相對收益（%） . 9 表 4 2005.04-2006.03 期間 Wind 全 A 指數與申萬石化行業指數單月漲跌幅 . 11 表 5 2006.05-2007.02 期間 Wind 全 A 指數與申萬石化行業指數單月漲跌幅 .

17、13 表 6 2008.02-2008.12 期間 Wind 全 A 指數與申萬石化行業指數單月漲跌幅 . 15 表 7 2012Q3-2013Q2 Wind 全 A 與申萬石化指數收益 . 16 表 8 不同路線下烯烴價格平衡表 . 18 表 9 3Q12-1Q13 wind 全 A 與申萬石化行業估值（倍） . 19 表 10 3Q12-1Q13 領漲個股絕對收益及相對收益（%） . 20 表 11 2016.07-2017.03 Wind 全 A 與申萬石化指數收益. 20 表 12 2016 年 8 月至 2017 年 1 月中國石油、中國石化改革進程 . 21 表 13 2Q16-1

18、Q17 wind 全 A 與申萬石化行業估值（倍） . 22 表 14 2Q16-1Q17 領漲個股絕對收益及相對收益（%） . 23 表 15 2017 年 7 月以來 wind 全 A 與申萬石化指數收益. 24 表 16 2017 年三季度以來 wind 全 A 與申萬石化行業估值（倍） . 26 表 17 2017 年三季度以來廣匯能源、中國石化個股表現及估值 . 27 表 18 OPEC 2019 年減產執行情況（千桶/日） . 28 表 19 中東地區部分國家財政平衡油價（美元/桶） . 28 表 20 美國原油產量預測（百萬桶/日） . 29 表 21 國際機構對 2020 年原

19、油需求增長預測（萬桶/日） . 30 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 1. 2005 年以來石化行業整體表年以來石化行業整體表現現 1.1 油價是影響行業的重要因素油價是影響行業的重要因素 申萬石油化工行業指數目前共包括 16 家公司（指數公司不包括中國石油） ；其中， 中國石化在指數中占比較高，權重一般在 50%左右，盈利占板塊盈利 80%以上，所以中 國石化的股價走勢對于石化行業指數的影響很大，我們在接下來的分析中，也會專門分 析中國石化股價變動的原因。 2005 年以來，申萬石化指數走勢與 Wind 全 A 基本一致，行業整體收益低于大盤。 以2005年

20、初至2019年12月31日， Wind全A累計漲幅458%， 石化板塊累計漲幅56%， 相對收益-402%，但其中有 6 個時間段石化行業獲得明顯相對收益：2005.07-2005.12 （相對收益15.31%， 下同） 、 2006.09-2006.11 （+14.89%） 、 2008.05-2008.09 （+31.68%） 、 2012.07-2013.03 （ +24.13% ） 、 2016.12-2017.01 （ +16.76% ） 、 2017.10-2018.09 （+20.39%） 。 通過對 2005 年以來的歷史進行總結，石化行業相對收益主要來自： （1）油價上漲；

21、（2）石化項目投產預期； （3）石化行業景氣周期； （4）油氣體制改革等主題。 圖圖1 2005 年以來年以來 Wind 全全 A 與石化與石化行業指數走行業指數走勢圖勢圖 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2005/1/12007/1/12009/1/12011/1/12013/1/12015/1/12017/1/12019/1/1 Wind全A申萬石化 2005.07-2005.12 6個月絕對收益 22.33%，相對收 益15.31% 主要原因：權重 股中國石化帶動 大盤反彈，股改 消息刺激，中國 石化獲得中央財 政94億元補貼

22、 2006.09-2006.11 3個月絕對收益 33.84%，相對收 益14.89% 主要原因：權重股 中國石化發布股改 方案，油價低位有 助于煉化公司成本 下降 2008.05-2008.09 5個月絕對收益- 18.95%，相對收 益31.68% 主要原因：國家對 煉油補貼政策落地 2012.07-2013.03 9個月絕對收益- 26.03%，相對收 益24.13% 主要原因：高油價 下煤化工和PDH等 項目落地 2016.12-2017.01 2個月絕對收益- 11.16%，相對收 益16.76% 主要原因：油價從 55美元/桶低位溫 和上漲，混改預期 加強 2017.10-2018

23、.09 12個月絕對收益- 0.10%，相對收益 20.39% 主要原因：業績高 增長，石化行業處 于景氣周期 資料來源：Wind，海通證券研究所（數據截止 2019 年底，以下不作特殊說明，均以 2005-2019 年為研究區間，相對收益=石化行業指數漲跌幅-Wind 全 A 漲跌幅） 表表 1 6 次相對收益區間次相對收益區間 Wind 全全 A 指數與石化行業指數漲跌幅指數與石化行業指數漲跌幅（%） 時間時間 時時長長 Wind全全 A月月 累計漲幅累計漲幅 石化石化行業指數行業指數 月月累計漲幅累計漲幅 石化石化行業相行業相 對收益對收益 中國石化中國石化月月 累計漲幅累計漲幅 中國石

24、化中國石化相相 對收益對收益 2005.07-2005.12 6 個月 7.02 22.33 15.31 31.36 24.34 2006.09-2006.11 3 個月 18.95 33.84 14.89 56.56 41.67 2008.05-2008.09 5 個月 -50.36 -18.95 31.68 -10.11 40.25 2012.07-2013.03 9 個月 1.90 26.03 24.13 19.24 17.34 2016.12-2017.01 2 個月 -5.60 11.16 16.76 17.77 23.37 2017.10-2018.09 12 個月 -20.49

25、-0.10 20.39 31.03 51.52 資料來源：Wind，海通證券研究所（相對漲跌幅=申萬石化行業指數漲跌幅-Wind 全 A 漲跌幅） 油價是影響石化行業指數整體表現的重要因素。油價是影響石化行業指數整體表現的重要因素。從 2005 年以來石化指數的歷史表 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 現來看，油價是行業的重要影響變量，石化行業相對收益變動基本與油價漲跌幅變動保 持一致。油價之所以是行業指數走勢的重要影響因素，主要在于油價變動直接影響石化 行業盈利表現。通常情況下，油價上行過程中，石化企業收入規模擴大，庫存收益提升， 利潤增長；油價下跌則相反。

26、圖圖2 2005 年以來申萬石化行業年以來申萬石化行業指數與油價指數與油價 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2005/1/12008/1/12011/1/12014/1/12017/1/1 石化行業指數（左軸） 油價（美元/桶，右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖3 2005 年以來申萬石化年以來申萬石化指數指數相相對對收益與油價收益與油價 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 0 20 40 60 80 100 120

27、140 2005Q1 2007Q1 2009Q1 2011Q1 2013Q1 2015Q1 2017Q1 2019Q1 布倫特油價（美元/桶，左軸） 石化行業相對收益（%，右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 地產周期對石化指數整體影響不大地產周期對石化指數整體影響不大。 我們統計了 2005 年以來各月石化行業漲跌幅、相對收益與地產新開工增速，由于 每個月月底公布上個月的數據，因此投資者實際上只能以兩個月前的數據作為當月投資 的參考指標，所以我們在發現某個月出現了較高的地產新開工面積增速后，比較的是兩 個月后的行情。 例如， 2016 年 10 月的地產新開工面積增速為 20%， 我們

28、需要查看 2016 年 12 月石化行業是否有相對收益。 根據我們的統計， 2005年以來地產新開工面積增速在20%及以上的月份有51個月， 在數據披露后的第 2 個月，石化行業相對于滬深 300 有相對收益的有 22 個月，沒有相 對收益的有 29 個月，未見明顯差異。此外，在這 51 個月中，石化行業平均漲幅 1.45%， 滬深 300 平均漲幅 1.59%，石化行業相對收益-0.14%。 此外， 我們研究了在地產新開工面積增速在保持較低水平后突然出現高增長的情況， 以探討在較長時間地產新開工面積保持較低增速后突然出現高增長，是否會引起投資者 預期變化以及市場關注， 正如 2019 年內，

29、 前 9 個月地產新開工面積增速都在 20%以下， 其中 5 月至 9 月增速在 10%以下，但 2019 年 10 月地產新開工面積增速回升至 23%。 在這種情況下，符合我們篩選條件的共 26 個月份，其中石化行業有相對收益的有 12 個 月，沒有相對收益的有 14 個月，未見明顯差異。此外，在這 26 個月中，石化行業平均 漲幅 0.84%，滬深 300 平均漲幅 1.40%，石化行業相對收益-0.56%。 表表 2 2005 年以來地產新開工面積增速回升年以來地產新開工面積增速回升后第二個后第二個月石化行業相對收益月石化行業相對收益（%） 時間時間 地產新開工地產新開工 面積面積增速增

30、速 相對漲跌幅相對漲跌幅 時間時間 地產新開工地產新開工 面積面積增速增速 相對漲跌幅相對漲跌幅 時時間間 地產新開工地產新開工 面積面積增速增速 相相對對漲跌幅漲跌幅 2005 年 3 月 21 -2.57 2010 年 2 月 38 1.17 2014 年 7 月 8 -1.24 2005 年 4 月 21 -0.53 2010 年 3 月 87 0.87 2014 年 10月 43 -15.58 2005 年 7 月 26 0.26 2010 年 4 月 73 -1.63 2016 年 2 月 14 2.72 2006 年 2 月 28 6.70 2010 年 5 月 102 -1.14

31、 2016 年 3 月 27 -3.87 2006 年 9 月 29 -3.63 2011 年 2 月 28 0.69 2016 年 10月 20 10.17 2007 年 4 月 25 -9.42 2012 年 8 月 14 3.22 2017 年 11 月 19 1.53 2008 年 2 月 27 -0.08 2013 年 2 月 15 -3.84 2018 年 5 月 21 3.11 2009 年 8 月 24 -2.30 2013 年 7 月 45 -0.95 2019 年 10月 23 -2.24 2009 年 11 月 194 1.81 2013 年 11 月 59 2.19 資

32、料來源：Wind，海通證券研究所（注：相對漲跌幅數據延后地產新開工增速 2 個月，相對漲跌幅為石化行業指數相對于滬深 300 漲跌幅） 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 PPI 觸底觸底回升階段，回升階段，石化行業石化行業一般會一般會獲得相獲得相對收益對收益。 我們主要研究 PPI 觸底回升時，石化行業是否具有相對收益。從 2005 年至今，有 2 個歷史階段 PPI 觸底回升。 2009 年上半年，PPI 始終為負值，至 7 月達到-8.20%，后觸底回升，至 12 月，PPI 回升至 1.70%，2010 年 1 月達到 4.32%，在此期間，石化行業指數上漲 11.40%，滬深 300 指數上漲 7.55%，石化行業相對收益 3.85%。 2012 月 3 日，PPI 再次轉負，并持續較長時間，2016 年內呈現明顯的