【研報】水泥行業投資策略：復盤逆周期加碼 行業高景氣超額收益或再現-20200302[17頁].pdf

1、 復盤：逆周期加碼+行業高景氣，超額收益或 再現 水泥行業投資策略 歷史復盤：基建周期疊加歷史復盤：基建周期疊加行業高景氣度往往帶來水泥板塊超行業高景氣度往往帶來水泥板塊超 額收益額收益。我們對 2008-2009、2014-2015 以及 2018-2019 三輪 基建周期進行復盤，發現在行業高景氣度時水泥板塊往往能夠 取得超額收益。我們以當年第一次宣布降息/降準日為起始， 最后一次宣布降準/降息日后一個季度為止作為區間，則三輪 周期中，2008-2009 及 2018-2019 兩個周期中板塊相對滬深 300 指數取得 55.8%/ 30.6%的超額收益，而在 2014-2015 周期 中

2、跑輸滬深 300 指數 29.4%。我們認為行業景氣度是決定超額 收益的關鍵，2009/ 2018 年行業平均噸利潤相較于前一年提升 3 元/噸及 32 元/噸，需求同比上年增速為 17.3%/6.0%，重點 公司業績均同比大增，而 2015 年行業景氣度降低，企業利潤 大幅下滑，導致板塊跑輸滬深 300 指數。 規劃目標強勁規劃目標強勁，到位資金充足，到位資金充足，趕工只欠東風，趕工只欠東風。隨著疫情全球 擴散風險提升，各行業下行壓力加大，我們認為基建將成為逆周 期調節重要抓手，水泥需求增速市場預期有望上修至 2-5%（此前 是 0-2%） 。根據統計，已公布 2020 年交通投資計劃的 1

3、8 個省份 合計計劃投資額 17575 億元，同比增長 11.6%，項目儲備充足， 同時截止到 2 月 26 日，全國累計新增地方政府債券 10419.85 億 元，同比增長 64.7%，此外新增專項債券中，投資于鐵路、公 路、軌交的比例約 23.3%，相較于 2019 年全年的 19%有所提升。 判斷政府基建到位資金充足，趕工只欠東風。 更好的更好的供給側供給側，更好的格局，更好的格局，超額收益或再現超額收益或再現。我們認為相 比于前三輪基建周期，2020 年水泥行業供給側更加良好。首 先，2020 年預計凈新增熟料產能 2045 萬噸，同比 2019 年底增 長 1.1%，好于 2009

4、年的 20%左右以及 2015 年的 2.6%。其次， 目前水泥行業 CR10 達 56%，好于 2008 年的 44.3%及 2014 年的 52.8%，且企業間戰略合作更加良好。當前全國高標水泥均價 454.83 元/噸，同比高出 25.8 元/噸，起點更高。判斷 2020 年 有效新增供給有限，將被需求增量較好消化，行業高景氣有望 延續，板塊超額收益或再現。 投資建議投資建議。我們認為早周期建材將是基建發力的最大受益 者，同時全年開工確定性大于竣工。目前水泥企業估值僅 6-9 倍，在全年高景氣度確定性強，需求預期有望上修背景下，安 全邊際較高。推薦水泥板塊，海螺水泥，華新水泥，上峰水海螺

5、水泥，華新水泥，上峰水 泥，泥，北方受疫情影響較小的冀東水泥、祁連山，冀東水泥、祁連山，2020H1 彈性標 的塔牌集團、萬年青塔牌集團、萬年青。同時推薦防水行業龍頭企業東方雨虹、東方雨虹、 科順股份、凱倫股份，科順股份、凱倫股份，減水劑龍頭蘇博特蘇博特（建材、化工聯合覆 蓋） ，壘知集團、紅墻股份受益。壘知集團、紅墻股份受益。 風險提示風險提示。疫情持續時間超預期，環保限產弱于預期，其他 系統性風險。 評級及分析師信息 行業評級： 推薦 行業走勢圖 分析師：戚舒揚分析師：戚舒揚 郵箱： SAC NO：S1120519070002 聯系電話：0755-23948865 研究助理研究助理：郁晾：

6、郁晾 郵箱： -4% 3% 10% 17% 23% 30% 2019/022019/052019/082019/11 建筑材料滬深300 證券研究報告|行業投資策略報告 僅供機構投資者使用 Table_Date 2020 年 03 月 02 日 20498 證券研究報告|行業投資策略報告 2 正文目錄 1. 歷史復盤：基建周期疊加行業高景氣往往帶來超額收益. 3 1.1. 2008-2009：四萬億帶來行業繁榮，北方水泥表現更強. 3 1.2. 2014-2015：行業下行，未能獲得超額收益 . 5 1.3. 2018-2019：高景氣度下再次跑贏板塊 . 9 2. 逆周期調控升級可期，板塊或

7、再贏超額收益 . 11 2.1. 各省 2020 基建投資目標總體保持強勁 . 11 2.2. 專項債發行同比大增，用于基建比例提升 . 12 2.3. 2020 VS 2008&2015：更高的集中度，更好的供給側. 13 3. 重點公司盈利預測及投資建議 . 14 4. 風險提示 . 15 圖表目錄 圖 1 第一輪基建周期水泥板塊相較滬深 300 取得超額收益 . 4 圖 2 2009 年北方水泥需求增速更高 . 5 圖 3 2009 年北方水泥扣非歸母凈利潤增速更快 . 5 圖 4 2014-2015 年地產庫存位于高位 . 6 圖 5 2015 年房地產新開工疲軟 . 6 圖 6 20

8、15 年基建投資增速有所放緩 . 7 圖 7 2015 年水泥產量同比下滑 . 7 圖 8 2015 年新增產能相比高峰有所減少 . 7 圖 9 但小企業是新增產能的主要投放者 . 7 圖 10 2015 年水泥價格一路下挫，旺季不旺 . 8 圖 11 2015 年行業整體盈利大幅下滑 . 8 圖 12 2014-2015 年基建周期內水泥板塊跑輸滬深 300 指數 . 8 圖 13 2018-2019 年水泥行業景氣度高位，行業跑贏滬深 300 指數 . 10 圖 14 2020 年部分省份交通投資規劃總結 . 12 圖 15 新增專項債中用于鐵路、公路及軌交的比例有提升 . 13 圖 16

9、 目前行業集中度相較于前兩輪基建周期更高 . 14 表 1 2008-2009 年國家主要經濟刺激措施 . 3 表 2 2009 年水泥行業景氣度相較于 2008 年改善 . 4 表 3 2008-2009 基建周期板塊及個股漲幅（單位：%） ，北方企業表現更好 . 5 表 4 2014-2015 年國家主要經濟、基建刺激政策措施 . 6 表 5 2014-2015 年行業景氣度降低，板塊及大多數個股跑輸滬深 300 指數（單位：%） . 9 表 6 2018-2019 年國家主要經濟刺激政策 . 9 表 7 2018-2019 年水泥行業景氣度提升明顯 . 10 表 8 2018-2019

10、年南方水泥企業相對于滬深 300 指數的超額收益更高 . 11 表 9 2018-2019 年南方地區水泥價格改善幅度更大（單位：元/噸） . 11 表 10 2020 年新增產能絕對量及沖擊率相較以往更低（單位：萬噸） . 13 表 11 重點水泥企業盈利預測及估值（單位：百萬元） . 14 qRoRpPnRqNtNnPmNqPuNsNbRaO6MsQmMtRoOkPoOmPlOnNtQ6MrRvMNZrQuNuOmNrP 證券研究報告|行業投資策略報告 3 1.1.歷史復盤：歷史復盤：基建周期基建周期疊加行業高景氣往往帶來超額收益疊加行業高景氣往往帶來超額收益 我們對近 15 年來三輪基建

11、周期期間 A 股市場及水泥板塊、個股的表現做了復盤 （每個周期以當年第一次宣布降息/降準日為起始，每個周期最后一次宣布降息/降準 日后一個季度為止） ，并發現基建周期疊加水泥行業高景氣度時，水泥板塊往往相對 于滬深 300 指數有著較高的超額收益，而有超額收益時個股的表現總體也與地域景氣 度正相關。 1.1.1.1.2 2008008- -20092009：四萬億帶來行業繁榮，四萬億帶來行業繁榮，北方水泥表現更強北方水泥表現更強 2008-2009 年受國際金融危機影響，我國經濟下行壓力增大，為保證經濟增速， 2008 年 9 月-12 月，國家五次降息，四次降準，并在 11 月推出四萬億刺激

12、計劃。 表 1 2008-2009 年國家主要經濟刺激措施 宣布時間宣布時間 內容內容 2008/9/15 下調利率 27 個基點，下調中小金融機構存款準備金率 1 個百分點 2008/10/8 下調利率 27 個基點，下調存款類金融機構存款準備金率 0.5 個百分點 2008/10/30 下調利率 27 個基點 2008/11/5 國務院推出四萬億刺激計劃 2008/11/27 下調利率 108 個基點，下調大型/中小型金融機構存款準備金率 1/2 個百分點 2008/12/23 下調利率 27 個基點，下調存款類金融機構存款準備金率 0.5 個百分點 資料來源：人民銀行網站，政府網站，華西

13、證券研究所 此輪基建刺激計劃對于水泥需求而言效果顯著。2009 年，全國水泥產量 16.29 億噸，同比增速由 2008 年的 2.5%上升至 17.3%，全國高標水泥全年均價 360 元/噸， 同比提升 7 元/噸，全年行業實現利潤總額 366.14 億元，同比增長 35.6%，行業平均 噸利潤 22.5 元/噸，同比提升 3 元/噸，重點水泥企業扣非歸母凈利潤 2009 年均實現 同比增長。受益于市場情緒及行業基本面好轉，以受益于市場情緒及行業基本面好轉，以 2 2008008 年年 9 9 月月 1 15 5 日為基準，至日為基準，至 2 2009009 年年 3 3 月月 3 31 1

14、 日，水泥板塊指數累計漲幅日，水泥板塊指數累計漲幅 7 76.56.5% %，跑贏滬深，跑贏滬深 3 30000 指數指數 5 55.85.8 個百分個百分 點。點。 證券研究報告|行業投資策略報告 4 圖 1 第一輪基建周期水泥板塊相較滬深 300 取得超額收益 資料來源：Wind，華西證券研究所 表 2 2009 年水泥行業景氣度相較于 2008 年改善 2008 2009 同比 高標水泥均價（元/噸） 353 360 +7 水泥產量（百萬噸） 1,388 1,629 +241 水泥產量增速 2.5% 17.3% 上升 14.8 個百分點 行業利潤總額（億元） 27,006 36,614

15、35.6% 行業平均噸利潤（元/噸） 19 22 +3 資料來源：數字水泥，統計局，Wind，華西證券研究所 在 2008 年 9 月至 2009 年 3 月的 A 股及水泥板塊上行走勢中，所有重點水泥企業 均實現超額收益，其中北方四家水泥企業寧夏建材、祁連山、天山股份、冀東水泥其中北方四家水泥企業寧夏建材、祁連山、天山股份、冀東水泥 分別取得分別取得 1 153.053.0% %/110.8/110.8% %/93.5/93.5% %/92.4/92.4% %的超額收益的超額收益，在重點水泥企業中排名前四，主 要原因是由于北方水泥需求更加依賴重點工程，2009 年北方地區水泥需求邊際改善 幅

16、度更大，華北、西北 2009 年產量增速達 20.6%/22.1%，超過全國平均及南部地區， 從而使得北方水泥企業 2009 年利潤增速大于南方水泥企業。 (40) (20) 0 20 40 60 80 100 2008/09 2008/09 2008/09 2008/10 2008/10 2008/10 2008/10 2008/10 2008/11 2008/11 2008/11 2008/11 2008/12 2008/12 2008/12 2008/12 2009/01 2009/01 2009/01 2009/01 2009/01 2009/02 2009/02 2009/02 20

17、09/02 2009/03 2009/03 2009/03 2009/03 滬深300水泥板塊 (%) 證券研究報告|行業投資策略報告 5 表 3 2008-2009 基建周期板塊及個股漲幅（單位：%） ，北方企業表現更好 累計漲幅 期間最大漲幅 超額收益 滬深 300 20.7 20.7 水泥指數 76.5 83.6 55.8 個股表現 海螺水泥 55.6 65.1 34.9 塔牌集團 101.1 121.7 80.4 冀東水泥 113.1 138.5 92.4 萬年青 59.2 66.4 38.5 祁連山 131.5 155.3 110.8 天山股份 114.2 140.1 93.5 寧夏

18、建材 173.7 205.5 153.0 資料來源：Wind，華西證券研究所 圖 2 2009 年北方水泥需求增速更高 圖 3 2009 年北方水泥扣非歸母凈利潤增速更快 資料來源：數字水泥，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 1.2.1.2.2 2014014- -20152015：行業下行，未能獲得超額收益：行業下行，未能獲得超額收益 2014 年起 GDP 增速破 7 壓力增大，2014 年 4 月 25 日起至 2015 年 8 月 25 日，國 家累計降準 6 次，降息 6 次，并強調基建托底經濟。 0 5 10 15 20 25 30 35 西南東北西北華北中南華東

19、 (%) 0 20 40 60 80 100 120 140 祁 連 山 冀 東 水 泥 寧 夏 建 材 天 山 股 份 萬 年 青 海 螺 水 泥 塔 牌 集 團 華 新 水 泥 (%) 證券研究報告|行業投資策略報告 6 表 4 2014-2015 年國家主要經濟、基建刺激政策措施 宣布時間 內容 2014.4.25 下調縣域農商行/農信社存款準備金率 2/0.5 個百分點 2014.6.16 對三農及小微企業貸款達一定比例的商業銀行（不包括前次降準銀行）下調 0.5 個百分點 2014.11.21 貸款基準利率下調 0.4 個百分點 2015.2.4 下調存款準備金率 0.5 個百分點，

20、同時三農及小微企業貸款達一定比例的商業銀行額外再降 0.5 個百分點 2015.3.1 下調基準貸款利率 0.25 個百分點 2015.4.20 下調存款準備金率 1 個百分點，同時注資國開行 2015.5.10 下調基準貸款利率 0.25 個百分點 2015.6.27 下調存款準備金率 0.5 個百分點，下調基準貸款利率 0.25 個百分點 2015.8.25 下調基準貸款利率 0.25 個百分點，下調存款準備金率 0.5 個百分點 資料來源：人民銀行網站，政府網站，華西證券研究所 盡管國家進行了流動性寬松，但兩個因素使得 2015 年水泥行業表現低迷。首先， 直到 2015H2 國家確定去

21、庫存基調前，國家對于房地產調控政策總體較為嚴格，庫存 位于 15 個月以上的高位，房地產新開工面積同比下滑 14.0%，導致水泥需求同比下 滑 5.2%至 23.5 億噸，是有統計以來的第一次全年同比下降。 圖 4 2014-2015 年地產庫存位于高位 圖 5 2015 年房地產新開工疲軟 資料來源：易居，華西證券研究所 資料來源：Wind,統計局 0 5 10 15 20 25 2010/01 2010/07 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01 2013/07 2014/01 2014/07 2015/01 2015/07 2016/01 201

22、6/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 (月) (30) (20) (10) 0 10 20 30 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2013/01 2013/04 2013/07 2013/10 2014/01 2014/04 2014/07 2014/10 2015/01 2015/04 2015/07 2015/10 2016/01 2016/04 2016/07 2016/10 2017/01 2017/04 2017/07 2017/10 2018/01 2018/0

23、4 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 月度新開工累計同比 (萬平米) (%) 證券研究報告|行業投資策略報告 7 圖 6 2015 年基建投資增速有所放緩 圖 7 2015 年水泥產量同比下滑 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：數字水泥，華西證券研究所 其次，2015 年，我國新增熟料產能 4464 萬噸，盡管相比 2011-2014 年有所減少， 但在需求下降背景下，造成了企業競爭關系大幅惡化，從而導致水泥價格大幅下滑。 2015 年，全國高標水泥全年均價 277 元/噸，相比 2014 年下滑 63 元/噸，行業利潤 總額 329.

24、7 億元，同比下滑 57.7%，行業平均噸利潤 14.0 元/噸，同比下滑 17.5 元/ 噸，所有上市水泥企業扣非凈利潤 2015 年均大幅下滑。 圖 8 2015 年新增產能相比高峰有所減少 圖 9 但小企業是新增產能的主要投放者 資料來源：數字水泥，水泥地理，華西證券研究所 資料來源：數字水泥，水泥地理，華西證券研究所 0 5 10 15 20 25 30 2015/02 2015/05 2015/08 2015/11 2016/02 2016/05 2016/08 2016/11 2017/02 2017/05 2017/08 2017/11 2018/02 2018/05 2018/

25、08 2018/11 2019/02 2019/05 2019/08 (%) (15) (10) (5) 0 5 10 15 0 50 100 150 200 250 2013/01 2013/04 2013/07 2013/10 2014/01 2014/04 2014/07 2014/10 2015/01 2015/04 2015/07 2015/10 2016/01 2016/04 2016/07 2016/10 2017/01 2017/04 2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07

26、月度產量累計同比 (百萬噸) (%) 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2011 2012 2013 2014 2015 (萬噸) 前十企業 47% 其他企業 53% 證券研究報告|行業投資策略報告 8 圖 10 2015 年水泥價格一路下挫，旺季不旺 圖 11 2015 年行業整體盈利大幅下滑 資料來源：數字水泥，華西證券研究所 資料來源：數字水泥，華西證券研究所 受行業景氣度降低影響，受行業景氣度降低影響，2 2014014 年年 4 4 月月 2 25 5 日至日至 2 2015015 年年 1 11 1 月月 3 31 1 日，水泥板塊累日，水泥板

27、塊累 計漲幅計漲幅 3 35.15.1% %，跑輸滬深，跑輸滬深 3 30000 指數指數 2 29.49.4 個百分點。個百分點?？紤]到 2014-2015 年特殊的牛市 及股災行情，我們同樣對期間最大漲幅做了統計，則滬深 300 及水泥板塊期間最大漲 幅分別為 147.0%及 131.5%，就最大漲幅而言，水泥板塊同樣跑輸滬深 300 指數 15.5 個百分點。 圖 12 2014-2015 年基建周期內水泥板塊跑輸滬深 300 指數 資料來源：Wind，華西證券研究所 200 220 240 260 280 300 320 340 2015/01 2015/02 2015/03 2015

28、/04 2015/05 2015/06 2015/07 2015/08 2015/09 2015/10 2015/11 2015/12 (元/噸) 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 (億元) (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2014/04 2014/05 2014/05 2014/06 2014/06 2014/07 2014/07 2014/08 2014/08 2014/08 2014/09 2014/09 2014/10 2014

29、/10 2014/11 2014/11 2014/12 2014/12 2015/01 2015/01 2015/01 2015/02 2015/02 2015/03 2015/03 2015/04 2015/04 2015/05 2015/05 2015/06 2015/06 2015/07 2015/07 2015/07 2015/08 2015/08 2015/09 2015/09 2015/10 2015/10 2015/11 2015/11 滬深300水泥板塊 (%) 證券研究報告|行業投資策略報告 9 表 5 2014-2015 年行業景氣度降低，板塊及大多數個股跑輸滬深 300

30、指數（單位：%） 累計漲幅 期間最大漲幅 超額收益 滬深 300 64.5 147.0 0.0 水泥指數 35.1 131.5 -29.4 海螺水泥 3.8 74.2 -60.7 上峰水泥 72.9 148.8 8.4 塔牌集團 99.8 320.2 35.3 冀東水泥 27.6 161.6 -36.9 萬年青 28.2 126.2 -36.3 祁連山 39.3 125.2 -25.2 天山股份 31.3 154.7 -33.2 寧夏建材 71.2 143.4 6.7 華新水泥 7.9 112.3 -56.6 資料來源：Wind，華西證券研究所 1.3.1.3.2 2018018- -2019

31、2019：高景氣度下再次跑贏板塊高景氣度下再次跑贏板塊 2018 年，中美貿易摩擦升級增大經濟下行壓力，2018 年 4 月 17 日央行宣布降準 1 個百分點，隨后 2018-2019 年，央行累計降準 6 次，并強調基建托底經濟重要性， 并于 2018Q4 集中批復重點項目。 表 6 2018-2019 年國家主要經濟刺激政策 宣布時間 內容 2018.4.17 下調存款準備金率 1 個百分點 2018.6.25 下調存款準備金率 0.5 個百分點 2018.10.7 下調存款準備金率 1 個百分點 2019.1.4 1 月 15 日及 1 月 25 日分別下調存款準備金率 0.5 個百分

32、點，合計 1 個百分點 2019.9.7 下調存款準備金率 0.5 個百分點 資料來源：人民銀行網站，政府網站，華西證券研究所 由于 1）高基數及 2）盡管國家刺激基建，但對于政府隱性債務稽查未明顯放松， 此輪基建刺激效果總體有限，2018 及 2019 年基建投資增速均僅為 3.80%，但由于地 產需求保持穩定，供給側錯峰生產執行良好，水泥行業景氣度明顯回升。2018/2019 證券研究報告|行業投資策略報告 10 年，水泥產量同比增長 3.0%/6.1%，2018 年行業利潤總額 1546 億元，行業平均噸利 潤 71.0 元/噸，同比 2017 年提升 32.1 元/噸,2019 年行業

33、利潤總額 1867 億元，再創 新高。受益于行業的高景氣度，2018 年 4 月 17 日至 2019 年 12 月 31 日，水泥板塊 累計漲幅 38.1%，跑贏滬深 300 指數 30.6 個百分點。 表 7 2018-2019 年水泥行業景氣度提升明顯 2017 2018 2019 高標水泥均價（元/噸） 351 428 438 水泥產量（百萬噸） 2,316 2,177 2,330 水泥產量增速 -0.2% 3.0% 6.1% 行業利潤總額（億元） 877 1,546 1,867 行業平均噸利潤（元/噸） 38 71 80 資料來源：數字水泥，統計局，Wind，華西證券研究所 圖 13

34、 2018-2019 年水泥行業景氣度高位，行業跑贏滬深 300 指數 資料來源：Wind，華西證券研究所 2018-2019 年，我們樣本中的重點水泥企業均取得超額收益，其中華東水泥及華 新水泥超額收益相較北方及華南水泥企業更高，主要因為 2018-2019 年，華東及中南 地區年均高標水泥價格累計上漲 120/109 元/噸，改善幅度高于北方地區，因此更獲 市場青睞。 (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 2018/04 2018/05 2018/05 2018/06 2018/07 2018/07 2018/08 2018/09 2018/10 2018/10 2018/11 2018/12 2018/12 2019/01 2019/02 2019/02 2019/03 2019/04 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/07 2019/08 2019/09 2019/09 2019/10 2019/11 2019/11 2019/12 滬深300水泥板塊 (%) 證券研究報告|行業投資策略報告 11 表 8 2018-2019 年南方水泥企業相對于滬深 300 指數的超額收益更高 累計漲幅 期間最大漲幅 超額收益 滬深 300 7.6 8.2 0.0 水泥指數 38.1 38.1 30.6 海螺水泥