【研報】復盤202003年SARS對房地產行業的影響：房地產穩態下短暫擾動或促發逆周期調控彈性加大優選錢多貨多的優勢房企-20200202[28頁].pdf

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1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 復盤 2003 年 SARS 對房地產的影響： 推薦推薦（維持維持） 房地產穩態房地產穩態下下短暫擾動，或促發逆周期調控彈性加短暫擾動，或促發逆周期調控彈性加 大，優選錢多貨多的優勢房企大，優選錢多貨多的優勢房企 華創證券研究所華創證券研究所 證券分析師：袁豪 電話：021-20572536 郵箱： 執業編號：S0360516120001 事件：事件： 截至 2020 年 1 月 31 日，新型冠狀病毒感染確診患者 9,826 例。新型冠狀病毒肺炎疫情是我國繼 2003 年 SARS 病毒疫情后

2、嚴重的公共衛生事件。 我們通過復盤 2003 年 SARS 病毒疫情對房地產板塊的影響， 并嘗試從政策、 經濟、 基本面等方面對比研究本次新冠肺炎疫情對房地產行業的影響。 點評：點評： 1、復盤復盤 2003 年年-基本面影響基本面影響：SARS 導致導致 2003Q2 的的 GDP 走弱，主要沖擊消費、對房地產影響不明顯走弱，主要沖擊消費、對房地產影響不明顯 受 SARS 疫情影響，2003 年二季度我國 GDP 出現明顯放緩，但僅影響一個季度后就出現了快速修復，期間主 要沖擊了消費類行業，但對于房地產投資及量價的影響相對較小，其中房地產投資和銷售面積也僅是在 3 月、4 月 出現了一定幅度

3、增速高位放緩， 但5月就實現了修復， 2003年全年房地產投資和銷售面積增速分別高達+30%和+29%。 值得注意的是，2003 年房地產處于行業高速發展初期+上半年的貨幣政策寬松+下半年的確立房地產為支柱行業可能 是 2003 年房地產基本面保持穩定的關鍵。不過 2003 年中國香港地區房地產市場較為低迷，或主要源于 1998 年后亞 洲金融危機的持續影響以及短期 SARS 疫情擴散的影響，直到下半年流動性寬松后才見底回升。 2、復盤、復盤 2003 年年-股價影響股價影響：SARS 環境環境下下 AH 地產股走勢背離地產股走勢背離，股價變化更多源于流動性和政策，股價變化更多源于流動性和政策

4、變化變化 2003 年，SARS 疫情剛開始傳播期間，A 股地產處于上漲區間，H 股地產處于下跌區間；而疫情充分暴露后，A 股開始下跌，H 股開始上漲。7 月疫情得到基本控制后，A 股仍在下跌，H 股仍在上漲。AH 房地產板塊對于 SARS 完全相反的表現主要源于流動性走勢的差異。2003 年之前中國內地經濟向好，2003 年 8 月之后中國內地流動性開始 逐步收緊，而中國香港地區在經歷了流動性偏緊后，2003 年開始流動性逐步寬松。此外，疫情中，優質房企的股價 表現相對更良好，02 年 11 月至 03 年 12 月，萬科絕對收益 33%，相對申萬地產收益 56%。綜合來看，2003 年 S

5、ARS 疫情與 AH 房地產基本面和股價并沒有直接強相關性，表現差異更多源于流動性和政策的變化。 3、2003 年年與與 2020 年對比年對比：新冠肺炎對新冠肺炎對 20 年房地產將有負面影響，但預計逆周期調控彈性也將加大年房地產將有負面影響，但預計逆周期調控彈性也將加大 1）從基本面來看，）從基本面來看，03 年年 SARS 對房地產影響有限，對房地產影響有限，20 年新冠肺炎對房地產將有負面影響。年新冠肺炎對房地產將有負面影響。雖然 2003 年 SARS 疫情沖擊最大的是消費行業、對房地產行業影響并不明顯，但鑒于當時房地產處于行業高速發展初期、首次被確立 為支柱行業、流動性總體偏于寬松

6、等利好環境，而考慮到目前房地產處于總量需求頂部區域階段、行業持續成為政 策嚴控對象，目前行業總體環境不如 2003 年，因而，預計 2020 年新冠肺炎疫情對房地產行業的負面影響可能要大 于 2003 年。2）從政策面來看，本次疫情將打破兼顧控地產和穩經濟的弱平衡，或促發逆周期調控彈性加大。）從政策面來看，本次疫情將打破兼顧控地產和穩經濟的弱平衡，或促發逆周期調控彈性加大。2003 年中我國經濟處于復蘇階段，并且房地產被確立為支柱行業后帶動經濟高速發展，彼時經濟結構主要以投資為主， SARS 疫情沖擊消費，但對經濟負面影響有限；而 2020 年我國經濟處于低位階段，并且房地產被認定為不能作為短

7、 期刺激經濟的手段，此時經濟結構主要以消費為主，非冠肺炎疫情沖擊消費，或對經濟的負面影響更大。原本我國 目前經濟和財政壓力加大，而本次疫情將進一步加劇經濟下行壓力，或促發逆周期調控彈性加大。 4、新開工新開工與銷售與銷售敏感性分析敏感性分析：20 年新開工年新開工/銷售面積同比預測分別銷售面積同比預測分別下調下調為為-1.4 至至+2.0%/-1.9%至至-4.5% 鑒于 1 季度的新開工和銷售占比歷來較?。?5-19 年 Q1 平均分別為 16.7%/16.3%），如果本次新冠肺炎疫情在 Q1 中得到有效控制，再考慮到后續購房需求的累積以及低庫存下的補庫存需求，那么后續銷售和新開工負面影響也

8、 將可控?？紤]到 2008 年以來新開工面積單季度同比最大降幅為 25%，同時估算 2 月全月和 3 月部分開工受到影響的 降幅約為 20-30%，我們假設 2020Q1 新開工同比下降 15%、20%、25%、30%、35%進行敏感性分析，預計全年新開 工同比將由原先預測的+4.6%下調至現有預測的-1.4%至+2.0%； 需求端來看， 我們認為購房需求只是延后、 并非消失， 我們假設需求相對穩定情況下，按照 75%去化率估算，則新開工的下行對應全年銷售面積同比將由原先預測的+0% 下調至現有預測的-1.9%至-4.5%，并且調控政策趨松的彈性有望打開，從而有望增強需求的彈性。 行業研究行業

9、研究 房地產房地產 2020 年年 2 月月 2 日日 復盤復盤 2003 年年 SARS 對房地產的影響對房地產的影響 ）1210 號 2 5、投資建議：投資建議：房地產穩態房地產穩態下下短暫擾動，或促發逆周期調控彈性加大，優選錢多貨多的優勢房企短暫擾動，或促發逆周期調控彈性加大，優選錢多貨多的優勢房企 近期受到新冠肺炎疫情的持續擴散影響， 一季度房地產市場成交壓力或將延續， 甚至對全年銷售形成負面影響， 但購房需求只是延后、并非消失，同時一季度占比較小，預計總體銷售負面影響可控；與此同時，新冠肺炎疫情也 將使得經濟和財政壓力進一步加大，也將打破政府兼顧控地產和穩經濟的弱平衡，或將促發逆周期

10、調控彈性進一步 加大?？紤]到目前板塊 2020 年業績確定性強、估值仍處于低位、而股息率仍處于高位，此外政策彈性打開也將帶動 估值彈性，維持板塊推薦評級，并優選可售充沛、杠桿可控、經營優質的房企，以及具有避風港屬性的物管企業， 推薦：1）住宅開發：融創中國、萬科 A、保利地產、金地集團、金科股份、中南建設、旭輝控股、陽光城、榮盛發 展、藍光發展、華夏幸福；2）物業管理：招商積余、保利物業、新大正，建議關注：碧桂園服務、永升生活服務、 綠城服務、新城悅服務等；3）商業地產：大悅城、新城控股，建議關注：龍湖集團、華潤置地、中國國貿等。 6、風險提示：、風險提示：新冠肺炎新冠肺炎疫情影響超預期、疫情

11、影響超預期、房地產調控政策超預期收緊以及行業融資政策超預期收緊。房地產調控政策超預期收緊以及行業融資政策超預期收緊。 復盤復盤 2003 年年 SARS 對房地產的影響對房地產的影響 ）1210 號 3 一、一、復盤復盤 2003 年：年：03 年疫情對年疫情對房地產影響不明顯房地產影響不明顯，股價變化股價變化更多源于政策和流動性變化更多源于政策和流動性變化 （一）（一）SARS 的基本介紹：的基本介紹：02 年年 11 月于順德爆發月于順德爆發，03 年年 3 月大面積擴散，月大面積擴散，03 年年 7 月基本月基本撲滅撲滅 SARS 病毒疫情于 2002 年 11 月在廣東省順德市首次爆發

12、后，由于恰逢春運人員大量流動時間節點，感染患者 迅速擴散至全國，引發各界恐慌，并于 2003 年 2 月下旬進一步擴散，3 月 WHO 就 SARS 發出全球警告，直至 4 月 全國開始大規模公開防疫，5 月起疫情得到有效抑制，直至 7 月全球所有疫區城市被 WHO 從疫區除名，疫情撲滅。 圖表圖表 1、2003 年年 SARS 疫情時間線疫情時間線 資料來源：維基百科，華創證券 （二二）SARS 當年政當年政策策環境環境：貨幣由寬松向適度從緊轉變，首次貨幣由寬松向適度從緊轉變，首次確立房地產為支柱行業確立房地產為支柱行業 2003 年，年，貨幣政策貨幣政策方面方面，央行，央行繼續執行穩健的貨

13、幣政策繼續執行穩健的貨幣政策，但逐步出現貨幣政策在“穩健”和“適度從緊”之間，但逐步出現貨幣政策在“穩健”和“適度從緊”之間 尋找平衡的跡象。尋找平衡的跡象。 在 2003 年央行貨幣政策執行報告中提到： 從一季度起， 就加強了對宏觀經濟的 “預調” 和 “微調” ， 及時采取了必要的調控措施：一是針對外匯占款和基礎貨幣增加較多的情況，從 4 月份開始發行中央銀行票據，加 大公開市場“對沖”力度；二是針對商業銀行貸款特別是房地產貸款投放過快的情況，于 6 月份及時對房地產信貸 進行風險提示，進一步規范房地產信貸市場發展，同時加強對商業銀行貸款的窗口指導；三是經國務院批準，將金 融機構存款準備金

14、率由 6%上調為 7%，凍結商業銀行約 1500 億元的超額準備金；四是穩步推進利率市場化，進一步 完善貨幣政策傳導機制，在 12 月份進一步擴大了金融機構貸款利率浮動幅度，同時，下調了超額存款準備金利率。 2003 年年，行業政策方面，行業政策方面，國家確立房地產國家確立房地產行業行業為支柱產業為支柱產業，并提出要促進房地產市場持續健康發展。，并提出要促進房地產市場持續健康發展。2003 年 8 月，國務院出臺關于促進房地產市場持續健康發展的通知（簡稱 18 號文件），首次明確指出“房地產業關聯度 高，帶動力強，已經成為國民經濟的支柱產業”，并且提出房地產市場持續健康發展是國民經濟持續健康發

15、展的有 利措施，對符合條件的房地產開發企業和開發項目要加強信貸支持力度。18 號文件確立的“國民經濟的支柱產業” 是對 1998 年 23 號文件確立的“新的經濟增長點”的升級。由此開始，政府的態度由害怕住房投資和住房價格上升 過快轉變為希望地產業的高增長帶動整個經濟的高增長。 復盤復盤 2003 年年 SARS 對房地產的影響對房地產的影響 ）1210 號 4 圖表圖表 2、2003 年年宏觀及宏觀及房地產房地產相關相關政策政策 日期日期 文件文件 主要主要內容內容 2003/05 財政部關于對受“非典”疫 情影響比較嚴重的行業減免部 分政府性基金的通知 針對受疫情影響較大的餐飲、旅店、旅游

16、、娛樂、民航、公路客運、水路客運和出租 汽車等行業減免部分政府性基金。 2003/06 中國人民銀行關于進一步加 強房地產信貸業務管理的通 知 一、加強房地產開發貸款管理、引導規范貸款投向；二、嚴格控制土地儲備貸款的發 放 （對土地儲備機構發放的貸款為抵押貸款，貸款額度不得超過所收購土地評估價值 的 70，貸款期限最長不得超過 2 年）；三、規范建筑施工企業流動資金貸款用途； 四、加強個人住房貸款管理，重點支持中低收入家庭購買住房的需要（對借款人申請 個人住房貸款購買第一套自住住房的，首付款比例仍執行 20的規定；對購買第二 套以上（含第二套）住房的，應適當提高首付款比例）；五、強化個人商業用

17、房貸款 管理（借款人申請個人商業用房貸款的抵借比不得超過 60，貸款期限最長不得超 過 10 年）；六、充分發揮利率杠桿對個人住房貸款需求的調節作用；七、加強個人 住房公積金委托貸款業務的管理；八、切實加強房地產信貸業務的管理。 2003/08 國務院關于促進房地產市場 持續健康發展的通知 一、提高認識，明確指導思想；二、完善供應政策，調整供應結構；三、改革住房制 度，健全市場體系；四、發展住房信貸，強化管理服務；五、改進規劃管理，調控土 地供應；六、加強市場監管，整頓市場秩序。 2003/09 國家稅務總局關于房產稅、 城鎮土地使用稅有關政策規定 的通知 鑒于房地產開發企業開發的商品房在出售

18、前，對房地產開發企業而言是一種產品，因 此，對房地產開發企業建造的商品房，在售出前，不征收房產稅；但對售出前房地產 開發企業已使用或出租、出借的商品房應按規定征收房產稅。 資料來源：國務院、央行、財政部、國稅局，華創證券 圖表圖表 3、2003 年年 SARS 期間中國內地期間中國內地 10 年期國債收益率年期國債收益率 vs 申萬地產指數申萬地產指數 資料來源：Wind，華創證券 (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 152.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 中債國債到期收益率:10年:逆序申萬地產指數走勢（

19、右軸） （%） （%） 2003.07疫情基本疫情基本 得到控制得到控制 2002.11于廣東于廣東 順德爆發順德爆發 2003.03大規大規 模傳播模傳播 復盤復盤 2003 年年 SARS 對房地產的影響對房地產的影響 ）1210 號 5 圖表圖表 4、2003 年年 SARS 期間中國香港地區期間中國香港地區 M2 同比同比 vs 恒生指數恒生指數 資料來源：Wind，華創證券 （三三）SARS 對基本面影響對基本面影響：SARS 導致導致 2003Q2 的的 GDP 走弱，主要沖擊消費行業、對房地產影響不明顯走弱，主要沖擊消費行業、對房地產影響不明顯 2003 年 Q1-Q4，我國 G

20、DP 同比分別為 11.1%、9.1%、10.0%、10.0%，SARS 影響之下二季度經濟下行明顯，但 負面影響也僅持續了一個季度。其中 SARS 疫情對于經濟的影響主要在于消費類行業，主要集中在消費、旅游、運 輸等行業，并且其影響主要體現在二季度；對于房地產投資及量價的影響則相對較小，2003 年房地產投資完成額同 比+30%，銷售面積同比+29.1%，投資增速和銷售面積也僅是在 3 月、4 月出現一定幅度的增速高位放緩，但 5 月就 均實現修復，不過 2003 年中國香港地區房地產市場較為低迷，直到下半年流動性寬松后才見底回升。 對比中國內地和中國香港地區，2003 年，國家確立房地產行

21、業為支柱產業，中國內地經濟向好，中國香港地區 也處在經濟復蘇中，其中 SARS 對于兩地 Q2 經濟都產生了影響，不過由于中國香港地區經濟體量較小、以金融和 旅游業為主，SARS 對經濟影響更大，并且從 1998 年亞洲金融危機之后就香港房地產市場就持續低迷，SARS 短期 上更進一步加劇了這種波動，而由于中國內地地域更廣、產業結構更為多元化，對經濟影響則更加輕微。 圖表圖表 5、2003 年年 SARS 期間中國內地期間中國內地 GDP 不變價同比不變價同比 vs 申萬地產指數申萬地產指數 資料來源：Wind，華創證券 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 (4) (

22、2) 0 2 4 6 8 10 中國香港:M2同比恒生地產指數（右軸） （%）（%） 2003.07疫情基疫情基 本得到控制本得到控制 2002.11于廣于廣 東順德爆發東順德爆發2003.03大規大規 模傳播模傳播 (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 4 5 6 7 8 9 10 11 12 GDP不變價同比申萬地產指數走勢（右軸） （%）（%） 2003.07疫情基本疫情基本 得到控制得到控制 2002.11于廣東于廣東 順德爆發順德爆發 2003.03大規大規 模傳播模傳播 復盤復盤 2003 年年 SARS 對房地產的影響對房地產的影響 ）12

23、10 號 6 圖表圖表 6、2003 年年 SARS 期間中國香港地區期間中國香港地區 GDP 不變價同比不變價同比 vs 恒生指數恒生指數 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 7、SARS 期間中國內地商品房銷售均價期間中國內地商品房銷售均價 vs 申萬地產指數申萬地產指數 資料來源：Wind，華創證券 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 (10) (5) 0 5 10 15 中國香港:GDP:不變價:當季同比恒生地產指數（右軸） （%）（%） 2003.07疫情基疫情基 本得到控制本得到控制 2002.11于廣東于廣東 順德爆發順德爆發 2003.03大規大規

24、 模傳播模傳播 (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 2,150 2,200 2,250 2,300 2,350 2,400 2,450 2,500 2,550 商品房銷售均價申萬地產指數走勢（右軸） （元/平米）（%） 2003.07疫情基本疫情基本 得到控制得到控制 2002.11于廣東順于廣東順 德爆發德爆發 2003.03大規模大規模 傳播傳播 復盤復盤 2003 年年 SARS 對房地產的影響對房地產的影響 ）1210 號 7 圖表圖表 8、SARS 期間中國香港地區房價期間中國香港地區房價 vs 恒生指數恒生指數 資料來源：Wind，華創證券

25、 圖表圖表 9、2002-2003 年社零當月同比年社零當月同比 圖表圖表 10、2002-2003 年年 PPI 當月同比當月同比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 11、2003 年年當月當月新開工新開工面積及同比面積及同比 圖表圖表 12、2003 年年當月當月投資額投資額及同比及同比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 21,000 22,000 23,000 24,000 25,000 26,000 27,000 28,000 29,000 中國香港:平均售價:私

26、人住宅:A類:港島恒生地產指數（右軸） （港元/平米）（%） 2003.07疫情基本疫情基本 得到控制得到控制 2002.11于廣東于廣東 順德爆發順德爆發 2003.03大規大規 模傳播模傳播 0 3 6 9 12 15 社會消費品零售總額:當月同比 （%） (5) (4) (3) (2) (1) 0 1 2 3 4 5 6 PPI:全部工業品:當月同比 （%） 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 03/02 03/03 03/04 03/05 03/06 03/07 03/08

27、03/09 03/10 03/11 03/12 （%） 新開工面積YoY（右軸） （萬方） 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 0 500 1,000 1,500 2,000 （%） 投資額YoY（右軸） （億元） 復盤復盤 2003 年年 SARS 對房地產的影響對房地產的影響 ）1210 號 8 圖表圖表 13、2003 年年當月當月銷售銷售面積及同比面積及同比 圖表圖表 14、2003 年年當月當月銷售額銷售額及同比及同比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 （四四）SARS 對對 AH 股價影響：股價影響：AH 地產股走勢背離地產股走勢背離

28、，源于中國內地和中國香港地區流動性走勢差異，源于中國內地和中國香港地區流動性走勢差異 2003 年，SARS 病毒疫情剛開始傳播期間，A 股地產處于上漲區間，H 股地產處于下跌區間；而疫情充分暴露 后，A 股開始下跌，港股開始上漲。2003 年 7 月疫情得到基本控制后，A 股仍在下跌，H 股仍在上漲。AH 房地產 板塊對于 SARS 的完全相反的表現表明了還有其他影響機制更為關鍵。從流動性來看，2003 年之前中國內地經濟向 好，2003 年 8 月之后中國內地流動性開始逐步收緊，而中國香港地區在經歷了流動性偏緊后，2003 年開始流動性逐 步寬松，而同期 AH 走勢背離。因而，2003 年

29、中國內地和中國香港地區流動性相反走勢可能才是影響 AH 房地產板 塊背離的更為關鍵的因素。此外，疫情中，優質房企的股價表現相對更良好，2002 年 11 月至 2003 年 12 月，萬科 絕對收益 32.6%，相對申萬地產收益 55.6%。 圖表圖表 15、2003 年年 SARS 期間期間 A 股地產股價表現股地產股價表現 資料來源：Wind，華創證券 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 03/02 03/03 03/04 03/05 03/06

30、 03/07 03/08 03/09 03/10 03/11 03/12 （%） 銷售面積YoY（右軸） （萬方） 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 （%） 銷售額YoY（右軸） （億元） (30) (20) (10) 0 10 20 30 (60) (40) (20) 0 20 40 60 萬科金地申萬地產指數走勢（右軸） （%）（%） 2003.07疫情基本疫情基本 得到控制得到控制 2002.11于廣東于廣東 順德爆發順德爆發 2003.03大規大規 模傳播模傳播

31、 復盤復盤 2003 年年 SARS 對房地產的影響對房地產的影響 ）1210 號 9 圖表圖表 16、2003 年年 SARS 期間期間 H 股地產股價表現股地產股價表現 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 17、2003 年年 SARS 期期間間主流主流 A 股股地產地產股股股價表現股價表現 資料來源：Wind，華創證券 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 恒隆地產新鴻基地產恒生地產指數（右軸） （%）（%） 2003.07疫情基本疫情基本 得到控制得到控制 2002.11于廣東于廣東

32、順德爆發順德爆發 2003.03大規大規 模傳播模傳播 (60) (40) (20) 0 20 40 60 招商地產萬科A金地集團 （%） 2003.07疫疫 情基本得情基本得 到控制到控制 2002.11于于 廣東順德廣東順德 爆發爆發 2003.03大大 規模傳播規模傳播 復盤復盤 2003 年年 SARS 對房地產的影響對房地產的影響 ）1210 號 10 圖表圖表 18、2003 年年 SARS 期期間間主流內房股主流內房股股價表現股價表現 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 19、2003 年年 SARS 期期間間主流主流香港本地股香港本地股股價表現股價表現 資料來源：Wind，

33、華創證券 （五五）2003 年復盤的總結年復盤的總結：03 年年疫情與疫情與房地產基本面和股價相關性較弱房地產基本面和股價相關性較弱，股價變化更多源于流動性，股價變化更多源于流動性和政策變化和政策變化 受 SARS 疫情影響，2003 年二季度我國 GDP 出現明顯放緩，但僅影響一個季度后就出現了快速修復，期間主 要沖擊了消費類行業，但對于房地產投資及量價的影響相對較小，其中房地產投資和銷售面積也僅是在 3 月、4 月 出現一定幅度增速高位放緩，但 5 月就均實現修復，2003 年全年房地產投資同比和銷售面積同比分別高達+30%和 +29%。值得注意的是，2003 年房地產處于高速發展初期+上

34、半年的貨幣政策寬松+下半年的確立房地產為支柱行業 可能是 2003 年房地產板塊基本面保持穩定的關鍵。 不過 2003 年中國香港地區房地產市場較為低迷， 或主要源于 1998 年后亞洲金融危機的持續影響以及短期 SARS 疫情擴散的綜合影響，直到下半年流動性寬松后才見底回升。 股價影響：股價影響：復盤 2003 年 SARS 疫情對房地產板塊股價影響，SARS 病毒疫情剛開始傳播期間，A 股地產處于上 漲區間，H 股地產處于下跌區間；而疫情充分暴露后，A 股開始下跌，港股開始上漲。2003 年 7 月疫情得到基本控 (40) (20) 0 20 40 60 80 100 中國海外發展華潤置地

35、合生創展 （%） 2003.07疫疫 情基本得情基本得 到控制到控制 2002.11于于 廣東順德廣東順德 爆發爆發 2003.03大大 規模傳播規模傳播 (60) (40) (20) 0 20 40 60 新世界發展恒隆地產新鴻基地產 （%） 2003.07疫疫 情基本得情基本得 到控制到控制 2002.11于于 廣東順德廣東順德 爆發爆發 2003.03大大 規模傳播規模傳播 復盤復盤 2003 年年 SARS 對房地產的影響對房地產的影響 ）1210 號 11 制后， A 股仍在下跌， H 股仍在上漲。 AH 房地產板塊對于 SARS 的完全相反的表現主要源于流動性走勢的差異。 2003

36、 年之前中國內地經濟向好， 2003 年 8 月之后中國內地流動性開始逐步收緊， 而中國香港地區在經歷了流動性偏緊后， 2003 年開始流動性逐步寬松。此外，疫情中，優質房企的股價表現相對更良好，02 年 11 月至 03 年 12 月，萬科絕 對收益 32.6%，相對申萬地產收益 55.6%。 綜合來看，我們認為，2003 年 SARS 疫情與 AH 房地產基本面和股價并沒有直接強相關性，表現差異更多源于 流動性和政策松緊的變化。 二二、對比對比 2003 年年：新冠肺炎對新冠肺炎對 20 年房地產將有負面影響，但預計逆周期調控彈性也將加大年房地產將有負面影響，但預計逆周期調控彈性也將加大

37、（一一）新冠肺炎與新冠肺炎與 SARS 的對比：的對比：本次疫情傳染性更強但致命性更弱本次疫情傳染性更強但致命性更弱，爆發時點早，但政府反映更迅速，爆發時點早，但政府反映更迅速 目前新冠疫情的感染人數 9,826 例，已超過 2003 年 SARS 疫情感染人數 8,422 例。疫情影響程度來看，新冠肺 炎傳染性較 SARS 更強，但致命性較 SARS 更弱。2003 年 SARS 主要爆發時點在 3 月份以后，總體疫情持續時間較 長。本次疫情雖然在一季度就迅速爆發，但經過 2003 年抗擊“非典”的經驗，中國政府對流行疾病防控和治理能力 進一步提升，并且信息技術經過多年發展有利于病情防控和治

38、理，預計疫情時間可能更短。但目前可能仍處在疫情 的早期階段，如何發展存在較大的不確定性，需要繼續密切關注疫情的變化。 圖圖表表 20、新冠肺炎與新冠肺炎與 SARS 的對比的對比 疫情疫情 時間時間 確診病例確診病例 死亡病例死亡病例 死亡率死亡率 SARS（國內）（國內） 2002/11/6-2003/8/7 7,748 829 10.70% SARS（全球）（全球） 2002/11/6-2003/8/7 8,422 916 10.88% 2019-nCoV（國內）（國內） 2019/12/1-2020/1/31 9,720 213 2.19% 2019-nCoV（全球）（全球） 2019/

39、12/1-2020/1/31 9,826 213 2.17% 資料來源：WHO、衛健委，華創證券 （二二）對比對比 2003 年年宏觀宏觀環境：環境：目前經濟、財政壓力較大，目前經濟、財政壓力較大，政策筑底改善，并政策筑底改善，并政策政策彈性有望加大彈性有望加大 1） 宏觀經濟：） 宏觀經濟： 2003 年年經濟復蘇經濟復蘇 vs. 2020 年的經濟低位。年的經濟低位。 2003 年， 中國正處于亞洲經濟危機后的經濟復蘇階段， 并且 2003 年，國務院明確將房地產行業作為國民經濟的支柱產業，2002、2003 年我國 GDP 同比增速分別為 9.1%、 10.0%，我國經濟基本面向好，而

40、2019 年我國 GDP 同比增速 6.1%，并且我們跟蹤的指標“GDP 和 GDP 24M-MA 增速差”，19Q3 該指標已持續 6 個季度為負、并降幅已擴大至-0.5pct，表明目前我國經濟下行壓力仍較大。 2）產業結構：）產業結構：2003 年投資為主年投資為主 vs. 2020 年消費為主。年消費為主。2003 年，我國 GDP 第一、二、三產業占比分別為 12%、 47%、41%，2019 年，我國 GDP 第一、二、三產業占比分別為 7%、40%、53%，經濟逐步向第三產業傾斜，產業結 構由重工業主導向三產協調發展。從 GDP 的增長貢獻率來看，2003 年，消費、投資、凈出口貢

41、獻率分別為 35.4%、 70.0%、-5.4%，2019 年分別為 57.8%、31.2%、11.0%，消費的貢獻率逐步提升，而投資的貢獻率下降。 3）地方財政：地方財政：2003 年財政壓力不大年財政壓力不大 vs. 2020 年財政壓力加大。年財政壓力加大。近期財政壓力逐步加大， 并再次臨近風險位置。 11M2019 全國財政支出與收入增速差走闊至 3.9pct。近幾次走闊時期分別在 2009、2012 和 2015 年，對應剪刀差分 別為 9.5、 2.3 和 7.4pct， 再次臨近前幾輪的風險位置， 而 2003 年， 全國財政收入增速 19.9%， 全國財政支出增速 11.9%，

42、 全國財政支出與收入的增速差為-8.0pct。 復盤復盤 2003 年年 SARS 對房地產的影響對房地產的影響 ）1210 號 12 圖表圖表 21、GDP 不變價當季同比不變價當季同比 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 22、GDP 與與 GDP-24M 移動平均值差值進一步走闊移動平均值差值進一步走闊 資料來源：Wind，統計局，華創證券 0 3 6 9 12 15 2001-03 2001-09 2002-03 2002-09 2003-03 2003-09 2004-03 2004-09 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-

43、09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 GDP:不變價:當季同比 （%） (6.0) (4.0) (2.0) 0.0 2.0 4.0 6.0 2002-09 2003-05 2004-01 2004-09 2005-05 2006-01 2006-0

44、9 2007-05 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 （%） GDP與GDP 24M-MA差值 復盤復盤 2003 年年 SARS 對房地產的影響對房地產的影響 ）1210 號 13 圖表圖表 23、GDP 不變價不變價三產占比情況三產占比情況 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 24、三大需求對三大需求對 GDP 增長的貢獻率增長的貢獻率

45、情況情況 資料來源：Wind，華創證券 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 GDP:第一產業GDP:第二產業GDP:第三產業 (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 100 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 GDP增長貢獻率

46、:最終消費支出GDP增長貢獻率:資本形成總額 GDP增長貢獻率:貨物和服務凈出口 （%） 復盤復盤 2003 年年 SARS 對房地產的影響對房地產的影響 ）1210 號 14 圖表圖表 25、三大需求對三大需求對 GDP 增長的增長的拉動情況拉動情況 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 26、全國、全國財政收入及同比財政收入及同比 圖表圖表 27、全國、全國財政支出及同比財政支出及同比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20

47、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 對GDP增長的拉動:最終消費支出對GDP增長的拉動:資本形成總額 對GDP增長的拉動:貨物和服務凈出口 （%） 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 0 50,000 100,000 150,000 200,000 11M2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 11M2019 （%） 公共財政收入收入YoY（右軸） （億元） 0.0 5.0 10.0 15.0 2

48、0.0 25.0 30.0 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 11M2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 11M2019 （%） 公共財政支出支出YoY（右軸） （億元） 復盤復盤 2003 年年 SARS 對房地產的影響對房地產的影響 ）1210 號 15 圖表圖表 28、全國財政支出和收入增速差走闊，并再次臨近風險位置全國財政支出和收入增速差走闊，并再次臨近風險位置 資料來源：Wind，統計局，華創證券 （三三）對比對比 2003 年年行業行業環境環境：03 年確立房地產支柱行業年確立房地產支柱行業，16 年開始強調房住不炒年開始強調房住不炒，預計預計 20 年年政策政策筑底改善筑底改善 2003 年年開始開始，國家確立房地產行業為支柱產業，國家確立房地產行業為支柱產業，希望通過掛鉤房地產而推動經濟高速增長，希望通過掛鉤房地產而推動經濟高速增長。2003 年 8 月