【研報】2020年宏觀經濟展望：逆周期政策調控與經濟下行的博弈-20200103[26頁].pdf

1、分析師：分析師：張志鵬張志鵬 Tel：021-32229888-25311 E-mail： 執業編號：執業編號：S0820510120010S0820510120010 聯系人：聯系人：楊松曉楊松曉 Tel：021-32229888-25525 E-mail： u 2020年經濟基本面繼續探底，基建和地產投資將決定經濟下行幅度的多少。2019年地產投資中的建 安投資是維持地產韌性的重要支撐，而在明年，建安投資預計是地產投資的最后支撐，全年地產投 資預計將小幅下行；從基建投資來看，最大的制約因素是資金，但政策驅動下的基建投資預計將在 明年繼續小幅上行；制造業投資依舊難見起色。消費上看，2019年

2、減稅降費力度空前，預計明年難 有相同規模，汽車類消費在低基數、汽車換車周期以及相關政策的扶持下，預計將出現小幅反彈， 并對社零起到微弱支撐。而出口仍將受到中美貿易談判結果以及全球經濟增長放緩的制約。 u 貨幣政策方面，在逆周期政策調控指導下，預計央行將采取結構性的寬松，適時調降MLF利率，主 動引導實體融資成本降低，并配合財政政策專項債的發行，及時投放流動性，同時在必要的時候進 行降準，避免經濟下行壓力過大。社融方面將繼續企穩回升，人民幣貸款和專項債是主要貢獻。由 于豬肉價格上漲帶來的結構性通脹預計不會對貨幣政策產生較大影響。匯率方面，長期來看人民幣 仍然面臨貶值壓力。 u 財政政策方面，逆周

3、期調控將實施更加積極的財政政策，財政赤字有望在明年提升至3%，地方政府 專項債也將繼續保持較快發行速度，發行規模預計將達到3-3.5萬億。 u 明年債市預計將維持震蕩，十年期國債收益率預計在2.9%-3.3%之間，逆周期調控下更需要抓住波 段操作的機會。 2 目錄目錄 貨幣政策結構性寬松，流動性保持合理充裕貨幣政策結構性寬松，流動性保持合理充裕 經濟基本面繼續探底，基建地產是關鍵經濟基本面繼續探底，基建地產是關鍵1 2 3赤字率有望提升，財政政策更加積極赤字率有望提升，財政政策更加積極 債市繼續在震蕩中前行債市繼續在震蕩中前行4 3 0 5000 10000 15000 20000 25000

4、 30000 35000 40000 45000 50000 1234567891011 數據來源：Wind 社會消費品零售總額:當月同比 95-1297-1299-1201-1203-1205-1207-1209-1211-1213-1215-1217-1295-12 44 88 1212 1616 2020 2424 2828 3232 % 0 10 20 30 40 50 60 12345678910 數據來源：Wind 零售額:家用電器和音像器材類:當月同比零售額:汽車類:當月同比 01-1203-1205-1207-1209-1211-1213-1215-1217-1201-12 -

5、20-20 00 2020 4040 6060 8080 100100 120120 140140 % 數據來源：Wind 零售額:汽車類:當月同比(右軸)銷量:乘用車:當月同比 08-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1208-12 -20 0 20 40 60 80 100 120 % % -10 0 10 20 30 40 50 60 % % u 11月，全國社會消費品零售總額同比增速8%，較去年同期下滑0.1個百分點，其中，汽車類消費雖然依舊在拖 累社零，但其下滑幅度在逐漸減小，從中汽協公布的乘用車銷量來看，11月乘用車

6、銷量同比下滑5.4%,較去年 同期下滑減少7.59%，汽車零售額也從去年同期下滑10%縮減至下滑1.8%。 u 2020年，汽車消費可能在2019年低基數、汽車換車周期以及相關政策的扶持下出現小幅企穩反彈，汽車類消費 將給社零帶來微弱支撐。 圖1：社會消費品零售總額：當月同比圖2：汽車銷售增速與零售額 數據來源：Wind，愛建證券研究所 數據來源：Wind，愛建證券研究所 4 1.1 1.1 消費預計仍將維持在低位徘徊消費預計仍將維持在低位徘徊 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 1234567891011

7、數據來源：Wind 城鎮居民人均可支配收入:累計同比(右軸)居民部門杠桿率 03-Q405-Q407-Q409-Q411-Q413-Q415-Q417-Q403-Q4 18 24 30 36 42 48 54 8 10 12 14 16 18 20 % % 數據來源：Wind 城鎮居民人均可支配收入:累計同比(右軸)金融機構:人民幣:資金運用:各項貸款:境內貸款:住戶貸款:消費貸款:同比 04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1204-12 8 16 24 32 40 48 56 % %

8、 8 10 12 14 16 18 20 % % 0 10 20 30 40 50 60 12345678910 數據來源：Wind 實體經濟部門杠桿率居民部門杠桿率非金融企業部門杠桿率政府部門杠桿率(右軸) 04-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q418-Q404-Q4 30 60 90 120 150 180 210 240 % % 26 28 30 32 34 36 38 % % 數據來源：Wind 杠桿率:居民部門:中國杠桿率:居民部門:日本(右軸)杠桿率:居民部門:美國杠桿率:居民部門:

9、歐元區(右軸) 04-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q418-Q404-Q4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 % % 54 56 58 60 62 64 66 % % u 2019年1-9月，城鎮居民可支配收入累計同比增加7.9%，依舊維持在低位，11月住戶消費貸款同比 增加16.31%，觸及此前低點，但能否反彈仍有待觀察，其中最重要的影響因素是居民部門的杠桿率， 中國居民部門杠桿率目前已經遠超日本和歐元區，并且有進一步向居民部門杠桿率最高的美國趨近 的傾向，居民部

10、門杠桿率也是影響居民消費信心的最大因素。 圖3：城鎮居民人均可支配收入與住戶消費貸款圖4：居民部門杠桿率：中國、美國、日本、歐元區 數據來源：Wind，愛建證券研究所 數據來源：Wind，愛建證券研究所 5 1.2 1.2 消費預計仍將維持在低位徘徊消費預計仍將維持在低位徘徊 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 1234567891011 數據來源：Wind 固定資產投資完成額:累計同比房地產開發投資完成額:累計同比固定資產投資完成額:制造業:累計同比 固定資產投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同

11、比 04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1204-12 00 55 1010 1515 2020 2525 3030 3535 4040 % 數據來源：Wind 固定資產投資完成額:累計同比房地產開發投資完成額:累計同比固定資產投資完成額:制造業:累計同比 固定資產投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比 14-1215-1216-1217-1218-1214-12 00 44 88 1212 1616 2020 2424 2828 % 圖5：固定資產投資及其分項 u 201

12、9年1-11月，固定資產投資累計同比增加5.2%，其 中房地產投資從年中的10.9%小幅下滑至10.2%，制造 業投資依舊低迷，維持在2.5%左右，基建投資略有企 穩回升。 u 展望2020年，房地產投資在“房住不炒” 的政策下 預計繼續小幅下行；基建投資主要受資金約束的影響， 但總體上明年呈現小幅上行；而制造業投資在明年雖 不會出現大幅下滑，但也難見明顯起色。 數據來源：Wind，愛建證券研究所 6 1.3 1.3 固定資產投資：地產和基建是決定因素固定資產投資：地產和基建是決定因素 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000

13、 50000 1234567891011 數據來源：Wind 城鎮居民人均可支配收入:累計同比(右軸)居民部門杠桿率 03-Q405-Q407-Q409-Q411-Q413-Q415-Q417-Q403-Q4 18 24 30 36 42 48 54 8 10 12 14 16 18 20 % % 數據來源：Wind 城鎮居民人均可支配收入:累計同比(右軸)金融機構:人民幣:資金運用:各項貸款:境內貸款:住戶貸款:消費貸款:同比 04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1204-12 8

14、16 24 32 40 48 56 % % 8 10 12 14 16 18 20 % % 數據來源：Wind 房地產開發資金來源:合計:累計同比 98-1200-1202-1204-1206-1208-1210-1212-1214-1216-1218-1298-12 00 1010 2020 3030 4040 5050 6060 7070 % 數據來源：Wind 房地產開發資金來源:合計:累計同比資金信托余額:按投向:房地產:同比 11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1211-12 00 2020 4040 6060 8080 100100 % 數據

15、來源：Wind 房地產開發資金來源:合計:累計同比(右軸)資金信托余額:按投向:房地產:同比 11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1211-12 0 20 40 60 80 100 % % 0 5 10 15 20 25 30 35 % % 0 10 20 30 40 50 60 12345678910 數據來源：Wind 實體經濟部門杠桿率居民部門杠桿率非金融企業部門杠桿率政府部門杠桿率(右軸) 04-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q418-Q404-Q

16、4 30 60 90 120 150 180 210 240 % % 26 28 30 32 34 36 38 % % 數據來源：Wind 杠桿率:居民部門:中國杠桿率:居民部門:日本(右軸)杠桿率:居民部門:美國杠桿率:居民部門:歐元區(右軸) 04-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q418-Q404-Q4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 % % 54 56 58 60 62 64 66 % % 數據來源：Wind 土地購置費:累計同比(右軸)本年土地成交價款:累計

17、同比 05-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1205-12 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 % % -20 0 20 40 60 80 % % u 2019年下半年以來，在房住不炒的政策調控下，房地產開發資金來源明顯下降，其中，信托資金投向房地產的 項目明顯降低。 u 房地產開發投資主要包括土地購置費以及建筑安裝工程投資，這兩項占比達到房地產開發投資的90%以上。從 土地購置費來看，2019年下滑幅度較大，主要依靠建安投資支撐。 圖6：房地產開發投資資金來源圖7：土地購

18、置費與土地成交價款 數據來源：Wind，愛建證券研究所 數據來源：Wind，愛建證券研究所 7 1.4 1.4 地產投資預計繼續小幅下行地產投資預計繼續小幅下行 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 1234567891011 數據來源：Wind 城鎮居民人均可支配收入:累計同比(右軸)居民部門杠桿率 03-Q405-Q407-Q409-Q411-Q413-Q415-Q417-Q403-Q4 18 24 30 36 42 48 54 8 10 12 14 16 18 20 % % 數據來源：Wind 城鎮居民人

19、均可支配收入:累計同比(右軸)金融機構:人民幣:資金運用:各項貸款:境內貸款:住戶貸款:消費貸款:同比 04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1204-12 8 16 24 32 40 48 56 % % 8 10 12 14 16 18 20 % % 數據來源：Wind 房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比 00-1202-1204-1206-1208-1210-1212-1214-1216-1218-1200-12 -30-30 -20-20 -10-10 00 1010

20、2020 3030 4040 5050 6060 7070 % 數據來源：Wind 房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比 11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1211-12 -30-30 -20-20 -10-10 00 1010 2020 3030 4040 % 0 10 20 30 40 50 60 12345678910 數據來源：Wind 實體經濟部門杠桿率居民部門杠桿率非金融企業部門杠桿率政府部門杠桿率(右軸) 04-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q41

21、4-Q415-Q416-Q417-Q418-Q404-Q4 30 60 90 120 150 180 210 240 % % 26 28 30 32 34 36 38 % % 數據來源：Wind 杠桿率:居民部門:中國杠桿率:居民部門:日本(右軸)杠桿率:居民部門:美國杠桿率:居民部門:歐元區(右軸) 04-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q418-Q404-Q4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 % % 54 56 58 60 62 64 66 % % 數據來源：Wi

22、nd 商品房銷售面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比 11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1211-12 -30-30 -20-20 -10-10 00 1010 2020 3030 4040 5050 % u 從建安投資來看，新開工面積與竣工面積之間的差距有進一步縮小的傾向，建安投資中的施工面積和竣工面積 預計是2020年地產投資的最后支撐。 u 2019年，商品房銷售有所回暖，銷售回款也對房屋新開工形成一定的支撐，但在宏觀經濟下行以及地產調控的 影響下，2020年地產投資預計小幅下行。 圖8：房屋新開工面積、施工面積與竣工面積圖9：房屋新開工面積與

23、銷售面積 數據來源：Wind，愛建證券研究所 數據來源：Wind，愛建證券研究所 8 1.5 1.5 地產投資預計繼續小幅下行地產投資預計繼續小幅下行 你好, 3% 好人, 1% 人口, 11% 口味, 26% 味道, 40% 道路, 9% 路盲, 10% 數據來源：Wind 社會融資規模存量:地方政府專項債券:同比社會融資規模存量:委托貸款:同比(右軸)社會融資規模存量:信托貸款:同比(右軸) 18-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1118-01 32 36 40 44 48 52 56 % % -12 -6 0

24、6 12 18 24 30 % % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 1234 系列3系列5系列7 系列4系列6系列8 數據來源：Wind :當月值全國政府性基金收入:累計同比(右軸) 15-1216-1217-1218-12 -16000 -12000 -8000 -4000 0 4000 8000 12000億元 億元 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 % % 圖10：非標融資與地方政府專項債 圖11：財政收支差額與政府性基金收入 0% 5% 10% 15% 20% 25%

25、 30% 35% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 1234 數據來源：Wind 稅收收入:當月同比(右軸)非稅收入:當月同比(右軸) 12-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1212-12 -30-30 -20-20 -10-10 00 1010 2020 3030 4040 5050 6060 % 圖12：稅收收入與非稅收入 u 考慮到2020年經濟下行壓力仍然比較大，基 建投資也成為逆周期政策調控的主要抓手， 其中地方政府專項債是重點，2019年提前下 發的地方政府專項債額度預計將會在2020年 一季度落地。 u 而從基建

26、融資的其他幾個渠道來看，財政收 支、政府性基金收入與稅收收入難以實現硬 支撐。 數據來源：Wind，愛建證券研究所 ，愛建證券研究所 數據來源：Wind，愛建證券研究所 9 1.6 1.6 基建投資預計小幅增加基建投資預計小幅增加 10 1.7 1.7 制造業投資難有起色制造業投資難有起色 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 1234567891011 數據來源：Wind 固定資產投資完成額:累計同比房地產開發投資完成額:累計同比固定資產投資完成額:制造業:累計同比 固定資產投資完成額:基礎設施建設投資(不含

27、電力):累計同比 04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1204-12 00 55 1010 1515 2020 2525 3030 3535 4040 % 數據來源：Wind 固定資產投資完成額:累計同比房地產開發投資完成額:累計同比固定資產投資完成額:制造業:累計同比 固定資產投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比 14-1215-1216-1217-1218-1214-12 00 44 88 1212 1616 2020 2424 2828 % 數據來源：Wind 固定

28、資產投資完成額:制造業:累計同比工業企業:利潤總額:當月同比(右軸)PPI:全部工業品:當月同比(右軸)工業企業:出口交貨值:當月同比(右軸) 14-1215-1216-1217-1218-1214-12 2 4 6 8 10 12 14% % -10 -5 0 5 10 15 20 25 % % 圖13：制造業投資與工業企業利潤、PPI、出口交貨值 u 從先前的分析來看，在地產投資以及消費難有大幅改 善的情況下，不論是上中下游的制造業投資也難有起 色。 u 工業企業利潤繼續下滑，PPI仍舊維持負增長，唯一 可能改善的就是出口交貨值，受達成中美第一階段協 議的影響，此前搶出口的效應預計較之前有

29、所好轉， 但從長期來看，其下行趨勢并未改變。 數據來源：Wind，愛建證券研究所 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 1234567891011 數據來源：Wind 城鎮居民人均可支配收入:累計同比(右軸)居民部門杠桿率 03-Q405-Q407-Q409-Q411-Q413-Q415-Q417-Q403-Q4 18 24 30 36 42 48 54 8 10 12 14 16 18 20 % % 數據來源：Wind 城鎮居民人均可支配收入:累計同比(右軸)金融機構:人民幣:資金運用:各項貸款:境內貸款:住

30、戶貸款:消費貸款:同比 04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1204-12 8 16 24 32 40 48 56 % % 8 10 12 14 16 18 20 % % 數據來源：Wind 房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比 00-1202-1204-1206-1208-1210-1212-1214-1216-1218-1200-12 -30-30 -20-20 -10-10 00 1010 2020 3030 4040 5050 6060 7070 % 數據來源：Win

31、d 房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比 11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1211-12 -30-30 -20-20 -10-10 00 1010 2020 3030 4040 % 數據來源：Wind 出口金額:當月同比進口金額:當月同比 14-1215-1216-1217-1218-1214-12 -30-30 -20-20 -10-10 00 1010 2020 3030 4040 5050 % 0 10 20 30 40 50 60 12345678910 數據來源：Wind 實體經濟部門杠桿率居民部門杠桿率非金

32、融企業部門杠桿率政府部門杠桿率(右軸) 04-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q418-Q404-Q4 30 60 90 120 150 180 210 240 % % 26 28 30 32 34 36 38 % % 數據來源：Wind 杠桿率:居民部門:中國杠桿率:居民部門:日本(右軸)杠桿率:居民部門:美國杠桿率:居民部門:歐元區(右軸) 04-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q418-Q404

33、-Q4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 % % 54 56 58 60 62 64 66 % % 數據來源：Wind 商品房銷售面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比 11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1211-12 -30-30 -20-20 -10-10 00 1010 2020 3030 4040 5050 % 數據來源：Wind 韓國:出口總額:同比 14-1215-1216-1217-1218-1214-12 -21-21 -14-14 -7-7 00 77 1414 2121 2828 3535 % u 從中美

34、雙方第一階段協議來看，美國對原先2500億的商品加征的關稅保持不變，對3000億商品中加征15%的關 稅調降至7.5%，并取消原先計劃在12月15日加征的關稅。從結果上看，雖然有短期緩和的跡象，但實質成果有 限。 u 此外，全球經濟放緩也制約了外需出口，從韓國出口情況來看，仍未見改善。 圖14：進出口增速圖15：韓國出口總額：同比 數據來源：Wind，愛建證券研究所 數據來源：Wind，愛建證券研究所 11 1.8 1.8 外需受制于中美貿易摩擦以及全球經濟增長放緩外需受制于中美貿易摩擦以及全球經濟增長放緩 目錄目錄 貨幣政策結構性寬松，流動性保持合理充裕貨幣政策結構性寬松，流動性保持合理充裕

35、 經濟基本面繼續探底，基建地產是關鍵經濟基本面繼續探底，基建地產是關鍵1 2 3赤字率有望提升，財政政策更加積極赤字率有望提升，財政政策更加積極 債市繼續在震蕩中前行債市繼續在震蕩中前行4 12 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 1234567891011 數據來源：Wind 城鎮居民人均可支配收入:累計同比(右軸)居民部門杠桿率 03-Q405-Q407-Q409-Q411-Q413-Q415-Q417-Q403-Q4 18 24 30 36 42 48 54 8 10 12 14 16 18 20 %

36、% 數據來源：Wind 城鎮居民人均可支配收入:累計同比(右軸)金融機構:人民幣:資金運用:各項貸款:境內貸款:住戶貸款:消費貸款:同比 04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1204-12 8 16 24 32 40 48 56 % % 8 10 12 14 16 18 20 % % 數據來源：Wind 房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比 00-1202-1204-1206-1208-1210-1212-1214-1216-1218-1200-12 -30-30 -20-2

37、0 -10-10 00 1010 2020 3030 4040 5050 6060 7070 % 數據來源：Wind 房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比 11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1211-12 -30-30 -20-20 -10-10 00 1010 2020 3030 4040 % 數據來源：Wind 出口金額:當月同比進口金額:當月同比 14-1215-1216-1217-1218-1214-12 -30-30 -20-20 -10-10 00 1010 2020 3030 4040 5050 % 數據來

38、源：Wind 公開市場操作:貨幣凈投放:月社會融資規模:地方政府專項債券:當月值(右軸) 17-Q117-Q217-Q317-Q418-Q118-Q218-Q318-Q419-Q119-Q219-Q319-Q417-Q1 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 億元億元 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 億元億元 0 10 20 30 40 50 60 12345678910 數據來源：Wind 實體經濟部門杠桿率居民部門杠桿率非金融企業部門杠桿率政府部門杠桿率(右軸) 04-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409

39、-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q418-Q404-Q4 30 60 90 120 150 180 210 240 % % 26 28 30 32 34 36 38 % % 數據來源：Wind 杠桿率:居民部門:中國杠桿率:居民部門:日本(右軸)杠桿率:居民部門:美國杠桿率:居民部門:歐元區(右軸) 04-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q418-Q404-Q4 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 % % 54 56 58

40、 60 62 64 66 % % 數據來源：Wind 商品房銷售面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比 11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1211-12 -30-30 -20-20 -10-10 00 1010 2020 3030 4040 5050 % 數據來源：Wind 韓國:出口總額:同比 14-1215-1216-1217-1218-1214-12 -21-21 -14-14 -7-7 00 77 1414 2121 2828 3535 % 數據來源：Wind 中期借貸便利(MLF):利率:1年貸款市場報價利率(LPR):1年 14-12-31

41、15-12-3116-12-3117-12-3118-12-3114-12-31 3.03.0 3.33.3 3.63.6 3.93.9 4.24.2 4.54.5 4.84.8 5.15.1 5.45.4 % u 在逆周期政策調控的指導下，央行的貨幣政策宜松不宜緊，但同時也要避免通脹預期的擴散以及穩杠桿，所以， 貨幣的寬松需要與專項債的下發相配合，這樣，既解決了專項債增發帶來的流動性缺口，同時也避免了資金流 入房地產或者引發資產價格泡沫。 u 11月，央行下調MLF利率5bp，主動引導LPR利率下行，后續仍有調降空間，但同時要避免通脹預期的擴散。同 時，為了應對流動性缺口以及經濟下行的壓力，

42、央行仍有可能會在適當時機降準。 圖16：央行貨幣凈投放與專項債發行情況圖17： MLF與LPR利率 數據來源：Wind，愛建證券研究所 數據來源：Wind，愛建證券研究所 13 2.1 2.1 貨幣政策不能單打獨斗，貨幣政策不能單打獨斗，MLFMLF后續仍有調降空間，降準還存機會后續仍有調降空間，降準還存機會 14 2.2 2.2 貨幣市場利率繼續圍繞貨幣市場利率繼續圍繞OMOOMO利率波動利率波動 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 1234567891011 數據來源：Wind 固定資產投資完成額:累計同

43、比房地產開發投資完成額:累計同比固定資產投資完成額:制造業:累計同比 固定資產投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比 04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1204-12 00 55 1010 1515 2020 2525 3030 3535 4040 % 數據來源：Wind 固定資產投資完成額:累計同比房地產開發投資完成額:累計同比固定資產投資完成額:制造業:累計同比 固定資產投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比 14-1215-1216-1217-1218-

44、1214-12 00 44 88 1212 1616 2020 2424 2828 % 數據來源：Wind 固定資產投資完成額:制造業:累計同比工業企業:利潤總額:當月同比(右軸)PPI:全部工業品:當月同比(右軸)工業企業:出口交貨值:當月同比(右軸) 14-1215-1216-1217-1218-1214-12 2 4 6 8 10 12 14% % -10 -5 0 5 10 15 20 25 % % 數據來源：Wind 逆回購利率:7天存款類機構質押式回購加權利率:7天 16-11-3017-02-2817-05-3117-08-3117-11-3018-02-2818-05-3118

45、-08-3118-11-3019-02-2819-05-3119-08-3119-11-3016-11-30 2.02.0 2.22.2 2.42.4 2.62.6 2.82.8 3.03.0 3.23.2 % 圖18：DR007與公開市場操作利率 u 從流動性情況來看，貨幣市場利率還將繼續圍繞7天 逆回購利率波動，短期流動性并不會過松，但也不會 過緊，央行只需要將貨幣市場利率穩定在公開市場操 作利率附近，重點還是引導中長端利率下行。 數據來源：Wind，愛建證券研究所 15 2.3 2.3 社融增速預計小幅回升，人民幣貸款和專項債是重要占比社融增速預計小幅回升，人民幣貸款和專項債是重要占比

46、0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 1234567891011 數據來源：Wind 固定資產投資完成額:累計同比房地產開發投資完成額:累計同比固定資產投資完成額:制造業:累計同比 固定資產投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比 04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1204-12 00 55 1010 1515 2020 2525 3030 3535 4040 % 數據來源：Wind 固定資

47、產投資完成額:累計同比房地產開發投資完成額:累計同比固定資產投資完成額:制造業:累計同比 固定資產投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比 14-1215-1216-1217-1218-1214-12 00 44 88 1212 1616 2020 2424 2828 % 數據來源：Wind 固定資產投資完成額:制造業:累計同比工業企業:利潤總額:當月同比(右軸)PPI:全部工業品:當月同比(右軸)工業企業:出口交貨值:當月同比(右軸) 14-1215-1216-1217-1218-1214-12 2 4 6 8 10 12 14% % -10 -5 0 5 10 15 20 25

48、% % 數據來源：Wind 逆回購利率:7天存款類機構質押式回購加權利率:7天 16-11-3017-02-2817-05-3117-08-3117-11-3018-02-2818-05-3118-08-3118-11-3019-02-2819-05-3119-08-3119-11-3016-11-30 2.02.0 2.22.2 2.42.4 2.62.6 2.82.8 3.03.0 3.23.2 % 數據來源：Wind 社會融資規模存量:同比社會融資規模存量:人民幣貸款:同比(右軸)社會融資規模存量:委托貸款:同比(右軸)社會融資規模存量:信托貸款:同比(右軸) 社會融資規模存量:地方政府

49、專項債券:同比(右軸) 18-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1118-01 10.0 10.4 10.8 11.2 11.6 12.0 12.4 12.8 % % -10 0 10 20 30 40 50 60 % % 圖19：社融增速及其分項 u 2020年，社融增速預計將繼續企穩回升，從社融分項 來看，人民幣貸款和地方政府專項債是社融增長的主 要貢獻。 數據來源：Wind，愛建證券研究所 16 2.4 2.4 結構性通脹并不過分影響結構性寬松結構性通脹并不過分影響結構性寬松 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 1234567891011 數據來源：Wind 固定資產投資完成額:累計同比房地產開發投資完成額:累計同比固定資產投資完成額:制造業:累計同比 固定資產投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比 04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-121