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1、請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明僅供機構投資者使用僅供機構投資者使用證券研究報告證券研究報告分化的增長挑戰政策平衡術分化的增長挑戰政策平衡術宏觀經濟分析與資產展望宏觀經濟分析與資產展望宏觀首席分析師：孫付宏觀首席分析師：孫付SAC NOSAC NO：S1120520050004S112052005000420232023年年9 9月月4 4日日1 中美經濟分化及國內穩增長與化解債務風險對宏觀政策提出更高的平衡要求。中美經濟分化及國內穩增長與化解債務風險對宏觀政策提出更高的平衡要求。美國經濟仍體現較強韌勁，消費和投資均保持擴張，服務業強于制造業，房地產步入

2、上行周期，去庫存漸美國經濟仍體現較強韌勁，消費和投資均保持擴張，服務業強于制造業，房地產步入上行周期，去庫存漸入尾聲。我們預計到入尾聲。我們預計到20242024年二季度，美國經濟仍可能保持擴張狀態，通脹回落節奏將比較緩慢。美國的降息年二季度，美國經濟仍可能保持擴張狀態，通脹回落節奏將比較緩慢。美國的降息時點可能在時點可能在20252025年以后。年以后。中國經濟：中國經濟恢復動能轉弱中國經濟：中國經濟恢復動能轉弱，政策逐步加碼穩增長政策逐步加碼穩增長。我們預計全年我們預計全年GDPGDP增速約增速約5 5.0 0%，單季增速分別單季增速分別為：為：4 4.5 5%、6 6.3 3%、4 4.

3、3 3%和和5 5.0 0%。通脹水平不高：通脹水平不高：CPI呈現U型，全年中樞0.5%；PPI低位震蕩，全年中樞-3.0%。貨幣流動性貨幣流動性:1）貨幣政策有望持續保持相對寬松狀態；3）全年新增信貸約22萬億元，社融增速約9.5%。大類資產展望：大類資產展望：美債美債：利率將在高位維持一段時間中債中債：長端利率在2.5%附近美元美元：保持相對強勢人民幣匯率人民幣匯率：關注貶值壓力金屬商品金屬商品：延續弱勢原油原油：窄區間震蕩（70-80美元/桶）風險提示：宏觀經濟出現超預期波動，將對宏觀經濟帶來較難預測的擾動。核心觀點核心觀點eZqRwPwPmPaV7N9RbRtRrRsQoNlOoOw

4、PfQpPmR6MoOuNuOsRqNuOqMyR21 1海外經濟：美國經濟韌勁較強海外經濟：美國經濟韌勁較強海外經濟核心觀點海外經濟核心觀點3 美國經濟未出現年初市場預期的衰退，從收入及儲蓄、房地產、庫存及財政等方面看，經濟還會繼續美國經濟未出現年初市場預期的衰退，從收入及儲蓄、房地產、庫存及財政等方面看，經濟還會繼續擴張（飛）一段時間。擴張（飛）一段時間。海外經濟增長三大特征：海外經濟增長三大特征：1 1）美國經濟韌勁較強，主要是服務消費和產能投資較快增長，帶動就業擴張、收入增長，形成正向反饋。）美國經濟韌勁較強，主要是服務消費和產能投資較快增長，帶動就業擴張、收入增長，形成正向反饋。2

5、2）受房地產上行和未來庫存補充帶動，美國經濟本輪擴張可能延續至）受房地產上行和未來庫存補充帶動，美國經濟本輪擴張可能延續至20242024年年中。年年中。3 3）歐洲經濟普遍羸弱，德國存在衰退風險；日本經濟表現較好。）歐洲經濟普遍羸弱，德國存在衰退風險；日本經濟表現較好。受工資持續上漲影響，美國通脹回落節奏將會有所放緩。受工資持續上漲影響，美國通脹回落節奏將會有所放緩。美國財政政策：可能受大選影響，美國財政政策：可能受大選影響，20232023-20242024年財政保持擴張。年財政保持擴張。美聯儲加息政策：加息可能接近尾聲，終點目標大概為：美聯儲加息政策：加息可能接近尾聲，終點目標大概為：5

6、.5%5.5%-5.75%5.75%。截至截至20232023年二季度，美國經濟仍體現較強韌年二季度，美國經濟仍體現較強韌勁，消費和投資均保持擴張，服務業強于制勁，消費和投資均保持擴張，服務業強于制造業，房地產步入上行周期，去庫存漸入尾造業，房地產步入上行周期，去庫存漸入尾聲。聲。預計到預計到20242024年二季度，美國經濟仍可能保持年二季度，美國經濟仍可能保持擴張狀態，通脹回落節奏將比較緩慢。擴張狀態，通脹回落節奏將比較緩慢。美國的降息時點可能在美國的降息時點可能在20252025年以后。年以后。4海外經濟分析：美國經濟增長特征海外經濟分析：美國經濟增長特征資料來源：BLOOMBERG，華

7、西證券研究所指標各分項貢獻率（%）2023/62023/32022/122022/92022/62022/32021/122021/92021/62021/32020/122020/9實際實際GDPGDP(年化環比：年化環比：%）2.4 2.0 2.6 3.2-0.6-1.6 7.0 2.7 7.0 6.3 3.9 35.3 國內需求國內需求2.54 1.42 2.14 0.39-1.74 1.49 7.12 3.74 7.60 7.34 5.59 38.06 個人消費個人消費1.1 2.8 0.7 1.5 1.4 0.9 2.1 2.0 7.8 7.0 2.5 26.3 耐用消費品0.0 1

8、.3-0.1-0.1-0.2 0.6 0.4-2.2 0.9 3.2 0.1 6.2 非耐用消費品0.1 0.1 0.1 0.0-0.4-0.7 0.1 0.3 1.7 2.1 0.0 4.6 服務1.0 1.4 0.7 1.6 2.0 0.9 1.6 3.9 5.2 1.7 2.5 15.5 國內私人投資國內私人投資0.97-2.220.79-1.8-2.830.985.141.780.3-0.823.0712.69非住宅投資0.990.080.520.80.010.980.170.11.291.181.462.91住宅投資住宅投資-0.160.16-0.160.16-1.21.2-1.42

9、1.42-0.930.93-0.150.15-0.050.05-0.290.29-0.240.240.520.521.31.32.212.21庫存變動0.14-2.141.47-1.19-1.910.155.011.96-0.75-2.520.37.57政府支出政府支出0.45 0.85 0.65 0.65-0.29-0.40-0.16-0.02-0.54 1.18-0.01-0.97 凈出口凈出口-0.12 0.58 0.42 2.86 1.16-3.13-0.16-1.08-0.60-1.03-1.68-2.74 出口出口-1.28 0.86-0.44 1.65 1.51-0.53 2.3

10、7-0.13 0.51 0.03 2.20 4.98 進口進口1.16-0.28 0.86 1.21-0.35-2.60-2.53-0.95-1.11-1.06-3.88-7.72 6 6月月FOMCFOMC會議美聯儲對于美國經濟指標的預測（會議美聯儲對于美國經濟指標的預測（%）5海外經濟分析：美聯儲的預測海外經濟分析：美聯儲的預測資料來源：美聯儲網站，華西證券研究所2023年2024年2025年長期2023年6月預期1.0%1.1%1.8%1.8%2023年3月預期0.4%1.2%1.9%1.8%2022年12月預期0.5%1.6%1.8%1.8%2023年6月預期4.1%4.5%4.5%4

11、.0%2023年3月預期4.5%4.6%4.6%4.0%2022年12月預期4.6%4.6%4.5%4.0%2023年6月預期3.2%2.5%2.1%2.0%2023年3月預期3.3%2.5%2.1%2.0%2022年12月預期3.1%2.5%2.1%2.0%2023年6月預期3.9%2.6%2.2%2023年3月預期3.6%2.6%2.1%2022年12月預期3.5%2.5%2.1%2023年6月預期5.6%4.6%3.4%2.5%2023年3月預期5.1%4.3%3.1%2.5%2022年12月預期5.1%4.1%3.0%2.5%GDP失業率PCE通脹核心PCE通脹利率中位數截至截至202

12、32023年二季度，歐元區經濟增速放緩至年二季度，歐元區經濟增速放緩至0.6%0.6%，英國經濟增速為，英國經濟增速為0.4%0.4%，尚未，尚未出現市場擔心的衰退。出現市場擔心的衰退。6海外經濟分析：歐洲經濟雖弱但未衰海外經濟分析：歐洲經濟雖弱但未衰資料來源：WIND資訊，華西證券研究所單位：單位：%7海外經濟分析：美國通脹形勢海外經濟分析：美國通脹形勢資料來源：WIND資訊，華西證券研究所20232023年年7 7月美國月美國CPICPI為為3.2%3.2%；核心；核心CPICPI為為4.7%4.7%，回落相對慢；，回落相對慢；7 7月月PPIPPI為為-1.1%1.1%，顯著回落。，顯著

13、回落。8海外經濟分析：美國通脹與工資關系海外經濟分析：美國通脹與工資關系 加息抑制需求，加息抑制需求，改變勞動力緊俏改變勞動力緊俏局面，降低工資局面，降低工資漲幅，為通脹降漲幅，為通脹降溫。溫。9海外經濟分析：美國通脹有望持續回落，但節奏較慢海外經濟分析：美國通脹有望持續回落，但節奏較慢美國通脹有望持續回落：美國通脹有望持續回落：1 1）貨幣增速（）貨幣增速（M2M2）持續大幅度）持續大幅度回落，增速已為負，通脹的流動回落，增速已為負，通脹的流動性基礎轉弱；性基礎轉弱；2 2）持續加息的累積效應和高利）持續加息的累積效應和高利率對經濟產生抑制，如果工資漲率對經濟產生抑制，如果工資漲幅回落，將緩

14、解通脹壓力；幅回落，將緩解通脹壓力；3 3）大宗商品價格下降帶動）大宗商品價格下降帶動PPIPPI回回落，從成本端緩解通脹壓力。落，從成本端緩解通脹壓力。截止到截止到20232023年年7 7月，歐元區：一般月，歐元區：一般CPICPI有所回落；但核心有所回落；但核心CPICPI仍處于高仍處于高位。位。10海外經濟分析：歐洲通脹壓力仍大海外經濟分析：歐洲通脹壓力仍大資料來源：WIND資訊，華西證券研究所伴隨通脹高位回落，消費者信心有所伴隨通脹高位回落，消費者信心有所改善。改善。11海外經濟分析：消費者信心邊際有所改善海外經濟分析：消費者信心邊際有所改善資料來源：WIND資訊，華西證券研究所12

15、海外經濟分析：美國和日本消費改善、歐元區仍較弱海外經濟分析：美國和日本消費改善、歐元區仍較弱資料來源：WIND資訊，華西證券研究所13海外經濟分析：制造業景氣處于低位、服務業較好海外經濟分析：制造業景氣處于低位、服務業較好20222022年以來，歐美日制造業景氣度持年以來，歐美日制造業景氣度持續降溫。特別德國。續降溫。特別德國。疫情管控放開后，服務業景氣度相對疫情管控放開后，服務業景氣度相對較高。較高。資料來源：WIND資訊，華西證券研究所14海外經濟分析：美國庫存處于相對低位海外經濟分析：美國庫存處于相對低位資料來源：WIND資訊，華西證券研究所15海外經濟分析：美國庫存處于相對低位海外經濟

16、分析：美國庫存處于相對低位資料來源：WIND資訊，華西證券研究所20002000年以來美國庫存變動情況（年以來美國庫存變動情況（%）美國：美國：20002000年來共有八輪年來共有八輪，下游消費為主要驅動下游消費為主要驅動2000年以來美國大致經歷了八輪庫存周期。我們采用目前較為常用的美國庫存總額同比與銷售總額同比來刻畫美國庫存周期。具體劃分的原則為：銷售上升、庫存下降為被動去庫存；銷售、庫存同時上升為主動補庫存；銷售下降、庫存上升為被動補庫存；銷售、庫存同時下降為主動去庫存。2000年以來，美國大致經歷了八輪庫存周期。16海外經濟分析：美國庫存處于相對低位海外經濟分析：美國庫存處于相對低位資

17、料來源：WIND資訊，華西證券研究所目前目前，美國處于主動去庫的尾聲美國處于主動去庫的尾聲，20232023年下半年可能步入被動去庫存階段年下半年可能步入被動去庫存階段，20242024年上半年可能邁入年上半年可能邁入主動補庫階段主動補庫階段。美國庫存周期具體時間段17本輪房地產周期判斷本輪房地產周期判斷綜合目前美國居民的超額儲蓄規模、薪資漲幅和房價收入比，以及美國房地產自身周期規綜合目前美國居民的超額儲蓄規模、薪資漲幅和房價收入比，以及美國房地產自身周期規律特征，自律特征，自20232023年初以來的年初以來的房地產上行期可能持續至房地產上行期可能持續至20242024年下半年年下半年；住宅

18、投資將對增長形成支撐?；具壿嫞夯具壿嫞? 1）從房地產銷量和住宅投資看，）從房地產銷量和住宅投資看，19601960年以來，美國經歷了約年以來，美國經歷了約1313輪房地產周期，下行期和輪房地產周期，下行期和上行期時間跨度大致平衡；房屋銷量領先開工投資約上行期時間跨度大致平衡；房屋銷量領先開工投資約1 1個季度。個季度。2 2）美國房貸利率與房屋銷售存在一定關系，但并不顯著。）美國房貸利率與房屋銷售存在一定關系，但并不顯著。3 3）居民收入水平和房價收入比是房地產周期的關鍵影響因素。）居民收入水平和房價收入比是房地產周期的關鍵影響因素。4 4）截至）截至20232023年年Q2Q2，美國家

19、庭部門仍有約，美國家庭部門仍有約75007500億美元超額儲蓄，薪資漲幅處于相對高位億美元超額儲蓄，薪資漲幅處于相對高位（超（超4%4%）、房價收入比處于歷史相對合理水平（）、房價收入比處于歷史相對合理水平（115%115%），這為房地產市場景氣上行提供了），這為房地產市場景氣上行提供了支持。支持。美國房地產周期：持續時間與驅動邏輯美國房地產周期：持續時間與驅動邏輯18資料來源：WIND資訊，華西證券研究所美國房地產周期：住宅銷售領先開工建設約美國房地產周期：住宅銷售領先開工建設約1 1個季度個季度19資料來源：WIND資訊，華西證券研究所美國房地產周期：基于銷量的周期劃分（美國房地產周期：基

20、于銷量的周期劃分（1 1）單位：單位：%20資料來源：WIND資訊，華西證券研究所美國房地產周期：基于銷量的周期劃分（美國房地產周期：基于銷量的周期劃分（2 2）住宅銷售周期住宅銷售周期周期周期階段階段開始時間開始時間結束時間結束時間階段持續時間階段持續時間周期持續時間周期持續時間1 1下行下行1965/121965/121966/121966/121212個月個月2222個月個月上行上行1966/121966/121967/101967/101010個月個月2 2下行下行1967/101967/101970/21970/22727個月個月4040個月個月上行上行1970/21970/2197

21、1/31971/31313個月個月3 3下行下行1971/31971/31974/11974/13434個月個月5757個月個月上行上行1974/11974/11975/121975/122323個月個月4 4下行下行1975/121975/121980/41980/45151個月個月6363個月個月上行上行1980/41980/41981/41981/41212個月個月5 5下行下行1981/41981/41981/91981/95 5個月個月2424個月個月上行上行1981/91981/91983/41983/41919個月個月6 6下行下行1983/41983/41984/121984/

22、122020個月個月3535個月個月上行上行1984/121984/121986/41986/41515個月個月7 7下行下行1986/41986/41991/11991/15757個月個月6969個月個月上行上行1991/11991/11992/11992/11212個月個月8 8下行下行1992/11992/11994/121994/123535個月個月4848個月個月上行上行1994/121994/121996/21996/21313個月個月9 9下行下行1996/21996/22000/62000/65252個月個月103103個月個月上行上行2000/62000/62005/7200

23、5/76161個月個月1010下行下行2005/72005/72009/12009/14242個月個月5656個月個月上行上行2009/12009/12010/42010/41414個月個月1111下行下行2010/42010/42011/42011/41212個月個月3333個月個月上行上行2011/42011/42013/12013/12121個月個月1212下行下行2013/12013/12014/62014/61717個月個月3030個月個月上行上行2014/62014/62015/72015/71313個月個月1313下行下行2015/72015/72018/112018/11404

24、0個月個月6969個月個月上行上行2018/112018/112021/42021/42929個月個月1414下行下行2021/42021/42022/122022/122020個月個月上行上行2022/122022/1221資料來源：WIND資訊，華西證券研究所美國房地產周期：現房與新房銷售節奏同步美國房地產周期：現房與新房銷售節奏同步單位：單位：%22資料來源：WIND資訊，華西證券研究所美國房價持續上漲的原因：美國房價持續上漲的原因：1 1）疫情后財政支持下，居民購房需求較好，并帶來庫存水）疫情后財政支持下，居民購房需求較好，并帶來庫存水平下降；平下降；2)20222)2022年大宗商品

25、價格上漲及通脹顯著回升下，導致相關建筑材料及人工成年大宗商品價格上漲及通脹顯著回升下，導致相關建筑材料及人工成本上行，并傳導至房價中。本上行，并傳導至房價中。伴隨原材料成本下降、房屋需求降溫，房價增速顯著放緩。伴隨原材料成本下降、房屋需求降溫，房價增速顯著放緩。美國房地產周期：主要房價指標變化美國房地產周期：主要房價指標變化23資料來源：WIND資訊，華西證券研究所美國房地產周期：房貸利率（美國房地產周期：房貸利率（%）單位：單位：%24資料來源：WIND資訊，華西證券研究所美國房地產周期：房貸利率與銷售有一定關系，但不顯著美國房地產周期：房貸利率與銷售有一定關系，但不顯著單位：單位：%25資

26、料來源：圣.路易斯聯儲，華西證券研究所美國房地產周期：美國房地產周期：20232023年以來，房地產上行支撐因素：超額儲蓄年以來，房地產上行支撐因素：超額儲蓄26 個人儲蓄存款規模（流量）及占可支配收入比例企穩。個人儲蓄存款規模（流量）及占可支配收入比例企穩。單位：十億美元%美國房地產周期：美國房地產周期：20232023年以來，房地產上行支撐因素：增量儲蓄年以來，房地產上行支撐因素：增量儲蓄27資料來源：WIND資訊，華西證券研究所美國房地產周期：美國房地產周期：20232023年以來，房地產上行支撐因素：薪資增長年以來，房地產上行支撐因素：薪資增長單位：美元，單位：美元，%28資料來源：W

27、IND資訊，華西證券研究所美國房地產周期：房地產上行支撐因素：相對合理的房價收入比美國房地產周期：房地產上行支撐因素：相對合理的房價收入比29海外經濟分析：高利率下，中小銀行風險須關注海外經濟分析：高利率下，中小銀行風險須關注資料來源：WIND資訊，華西證券研究所20232023年年3 3月月1010日以來，美國日以來，美國硅谷硅谷銀行銀行、簽名銀行、第一共和銀簽名銀行、第一共和銀行以及歐洲的瑞士信貸銀行相行以及歐洲的瑞士信貸銀行相繼破產繼破產被收購。被收購。美國銀行業風波導致美國銀行業風波導致3 3月下半月月下半月信貸顯著收縮。信貸顯著收縮。高利率環境下，中小銀行風險高利率環境下，中小銀行風

28、險須要持續關注。信貸擴張有所須要持續關注。信貸擴張有所放緩。放緩。30海外經濟分析：歐元區信貸擴張放緩海外經濟分析：歐元區信貸擴張放緩資料來源：WIND資訊，華西證券研究所歐元區家庭和企業信貸增速及歐元區家庭和企業信貸增速及需求均出現回落。需求均出現回落。31 20212021年年1212至今（至今（20232023年年7 7月），美國就業持續處于充分狀態；失業率已降至月），美國就業持續處于充分狀態；失業率已降至3.5%3.5%附近，附近，處于歷史低位。處于歷史低位。勞動參與率有所改善，目前為勞動參與率有所改善，目前為62.6%62.6%。海外經濟分析：美國就業市場較為穩健海外經濟分析：美國就

29、業市場較為穩健美國失業率已下降美國失業率已下降至至3.5%3.5%附近，處于附近，處于歷史低位。歷史低位。32海外經濟分析：美國財政保持擴張海外經濟分析：美國財政保持擴張 可能受到大選因素影響，美國2023-2024年財政處于擴張期。截至截至20232023年年7 7月，美國財政赤字為月，美國財政赤字為8.4%8.4%，同比顯著擴大。，同比顯著擴大。33海外經濟分析：美歐加息縮表抗通脹海外經濟分析：美歐加息縮表抗通脹 截至2023年7月，自2022年3月以來美聯儲已累計加息11次，共加息525bp，為2001年3月以來的最高水平。至于未來什么時候降息，尚待觀察；可能在至于未來什么時候降息，尚待

30、觀察；可能在20252025年以后。年以后。34海外經濟分析：美聯儲資產負債表規模變化海外經濟分析：美聯儲資產負債表規模變化 為緩解銀行流動性危機為緩解銀行流動性危機，階段性擴表階段性擴表。2023年3月下半月，為了防止銀行系統風險的蔓延，美聯儲向市場注入了約4000億美元的流動性（擴表）。重新回歸縮表重新回歸縮表。20232023年年7 7月月FOMC會議表明會繼續按2022年5 月份發布的縮減美聯儲資產負債表規模計劃實施縮表，每月縮減規模950億美元，其中包括600億美元國債和350億美元MBS。352 2中國經濟：多措并舉穩增長中國經濟：多措并舉穩增長362.12.1經濟增長問題經濟增長

31、問題 GDP季度環比增速呈現趨勢特征 經濟活動恢復正常后，未來經濟增速將會回歸到趨勢狀態中 我們預計2023下半年至2024年，GDP季度環比增速中樞在1.2%，波動區間在1%-1.4%。37經濟增速的趨勢狀態經濟增速的趨勢狀態20122012-20132013年年20142014年年20152015-20172017年年20182018年年20192019年年20232023下半年下半年-20242024年（年（E)E)GDPGDP季度同比區間（季度同比區間（%）7.5-8.17.2-7.66.8-7.16.5-6.95.8-6.34.7-5.2GDPGDP季度同比均值（季度同比均值（%）7

32、.87.46.96.7564.9GDPGDP季度環比區間（季度環比區間（%）1.6-2.11.7-1.81.4-1.91.4-1.81.2-1.61-1.4GDPGDP季度環比均值（季度環比均值（%）1.91.81.71.61.41.2資料來源：WIND資訊，華西證券研究所 2023年中國經濟增速修復、回升。我們預計我們預計20232023年一季度至四季度年一季度至四季度GDPGDP增速分別為增速分別為4 4.5 5%、6 6.3 3%、4 4.3 3%和和5 5.0 0%，全年增速同比全年增速同比5 5.0 0%。（四個季度環比分別為：2.2%、0.8%、0.8%、1.1%）38經濟增速預測

33、經濟增速預測 39 年份年份GDP物價水平物價水平工業增工業增加值加值（%）消費品零售增速消費品零售增速（%）固定資產投資增速（固定資產投資增速（%）進出口進出口流動性流動性CPI(%)PPI(%)消費名消費名義增速義增速（%）消費實消費實際增速際增速（%）整體整體（%）房地產房地產（%）基建基建（%）制造業制造業（%）出口出口（%）進口進口（%）貿易差額貿易差額(億美元億美元)新增信新增信貸規模貸規模(億元億元)社融余社融余額增速額增速（%）新增社新增社融規模融規模(億元億元)2023年年E5.00.5-33.57.06.53.7-7.58.55.52-4103722200009.53430

34、002022年年32.04.23.6-0.2-2.85.1-1011.59.171.187752130009.63200002021年年8.40.98.09.612.510.74.94.40.213.529.9306759.219946210.33135002020年年2.22.5-1.82.8-3.9-5.22.973.4-2.23.6-0.6524019638213.33486342019年年6.02.9-0.35.7865.49.93.33.10.5-2.74217.516817110.72567352018年年6.72.13.56.296.95.99.51.89.51016350916

35、166310.32249002017年年6.91.66.36.610.297.27.0154.88164195.513530014.12615002016年年6.82.0-1.4610.49.68.16.915.74.2-7.7-5.5510012650017.82723002015年年7.01.4-5.26.110.710.610.01.017.38.1-3-145932.211720015.12009002014年年7.42.0-1.98.312.010.915.710.520.313.560.53830.69780014.2165300表表：2022023 3年年主要宏觀經濟指標預測（億

36、元主要宏觀經濟指標預測（億元%）經濟主要指標預測經濟主要指標預測注明：截至2023年7月，工業增加值：當月同比3.7%，累計同比3.8%；服務業生產指數：當月同比5.7%，累計同比8.3%；名義社零：當月同比2.5%，累計同比7.3%；固定資產投資：累計增速3.4%，其中，制造業5.7%，房地產開發投資-8.5%，基建（含電力）9.4%；出口：當月同比-14.5%，累計同比-5%；進口：當月同比-12.4%，累計同比-7.6%。信用擴張：累計新增信貸規模16.1萬億元，累計新增社融規模22.1萬億元，社融存量增速8.9%。房地產行業持續調整及相關行業（建筑、裝飾、家居家電）景氣偏弱，對增長形成

37、拖累。餐飲、旅游和住宿及交運行業快速恢復，但占GDP比重不高。40主要行業在主要行業在GDPGDP中占比及增速中占比及增速 主要行業主要行業占占GDPGDP比重（比重（%）20222022年各行業年各行業GDPGDP增速（增速（%）制造業27.72.90 建筑業6.95.50 批發和零售業9.50.90 交通運輸、倉儲和郵政業4.1-0.80 住宿和餐飲業1.5-2.30 金融業8.05.60 房地產業6.1-5.10 信息傳輸、軟件和信息技術服務業4.09.10 租賃和商務服務業3.23.40 417月份，全國規模以上工業增加值同比增長3.7%(預期4.6%，前值4.4%)，環比增長0.01

38、%(前值0.68%)。雖然7月PMI生產指數回升至50.2%，處于榮枯線以上，但內外部需求整體依然偏弱，拖累工業生產邊際放緩。分三大門類看，7月，采礦業增加值當月同比增長1.3%，較前值回落0.2個百分；制造業增加值當月同比增長3.9%，較前值回落0.9個百分點；電力、燃氣及水的生產和供應業同比增長4.1%，較前值回落0.8個百分點。41 -20-10010203040502017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-07

39、2022-112023-032023-07工業增加值:采礦業:累計同比%工業增加值:制造業:累計同比%工業增加值:電力業:累計同比%-30-20-10010203040502017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04工業增加值:當月同比%工業增加值:累計同比%工業生產邊際放緩工業生產邊際放緩427月份，全國服務業生產指數同比增長5.7%，較前值回落1.1個百分點。1-7月份，全國服務業生產

40、指數同比增長8.3%，較前值回落0.4個百分點。7月份，服務業商務活動指數為51.5%，較上月回落1.3個百分點，繼續保持在擴張區間。從市場預期看，服務業業務活動預期指數為58.7%，較上月回落1.6個百分點，但仍保持在較高景氣度區間。42 -20-15-10-505101520253035服務業生產指數:當月同比%服務業生產指數:累計同比%303540455055606570服務業商務活動指數%服務業業務活動預期指數%服務業保持增長服務業保持增長437月，社會消費品零售總額36761億元，同比增長2.5%，較前值回落0.6個百分點，環比下降0.06%。1-7月份，社會消費品零售總額26434

41、8億元，同比增長7.3%，較前值回落0.9個百分點。7月，社會消費品零售總額增速回落，但是高頻數據顯示電影市場等服務類消費持續升溫。兩者的表現出現分歧在于，當前實物商品消費和服務類消費修復節奏存在一定不同步性，實物商品消費偏弱，服務類消費較強，而社會消費品零售總額社會中不包括教育、醫療、文化、藝術、娛樂等方面的服務性消費支出。43 -30-20-100102030402019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04202

42、3-07社會消費品零售總額:當月同比%社會消費品零售總額:累計同比%0100000200000300000400000500000600000700000201820192020202120222023圖：全國電影票房圖：全國電影票房:周周(萬元萬元)消費品零售修復轉弱消費品零售修復轉弱441-7月份，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長3.4%(預期3.9%，前值3.8%)，環比下降0.02%。從環比看，7月份固定資產投資（不含農戶）下降0.02%。1-7月份，民間固定資產投資149436億元，同比下降0.5%（前值-0.2%）。分產業看，第一產業投資同比下降0.9%（前值-0.1%）；第二

43、產業投資增長8.5%（前值8.9%）；第三產業投資增長1.2%（前值1.6%）。-40-30-20-10010203040502017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07固定資產投資完成額:累計同比%房地產開發投資完成額:累計同比%基礎設施建設投資:累計同比%制造業投資:累計同比%-30-20-100102030402017-072017-112018-032018-0720

44、18-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07民間固定資產投資完成額:累計同比%固定資產投資增速有所回落固定資產投資增速有所回落45財政支持與基建投資財政支持與基建投資說明:政府財政赤字率目標=全國公共財政收支差額預算/名義GDP:E狹義赤字率=(全國公共財政收支差額預算+全國政府性基金收支差額預算)/名義GDP廣義赤字率=(PSL新增余額+政策性銀行金融債凈融資+城投債凈融資+鐵道債凈融資+國債凈融資+地方債凈融資)/名義GDP202

45、0年國債凈融資中包括特別抗疫國債凈融資10000億元。2023E2023E各口徑財政赤字率測算一覽（億元各口徑財政赤字率測算一覽（億元%）2010-2023E各口徑財政赤字率測算一覽各口徑財政赤字率測算一覽全國公共全國公共財政收支財政收支差額預算差額預算全國政府全國政府性基金收性基金收支差額預支差額預算算狹義赤字狹義赤字合計合計PSLPSL新增新增額度額度政策性銀政策性銀行金融債行金融債凈融資凈融資城投債凈城投債凈融資融資鐵道債凈鐵道債凈融資融資國債凈融國債凈融資資地方債凈地方債凈融資融資廣義赤字廣義赤字合計合計名義名義GDPGDP政府預期政府預期目標目標:財財政赤字政赤字:赤字率赤字率狹義赤

46、字狹義赤字率率廣義赤字率廣義赤字率2010105006561115670371952145070272000194654121193.0%2.5%4.7%20119000790979011459232089041852000208544879402.0%2.0%4.3%20128000817881713495687712505149500272715385801.6%1.6%5.1%20131200078112781108106840154091662116304715929632.0%2.2%5.1%2014135008071430710500129791625886830083697964

47、35632.1%2.2%5.7%2015162001721179211081210678973516001070036637801626888582.3%2.6%11.6%20162180042482604897141459914761133013150580221115757463953.0%3.5%14.9%201723800829932099635012023540514401473441166811198320363.0%3.9%9.7%201823800138843768469209903419611501446333262698959192812.6%4.1%7.6%2019276

48、002185449454267013853124973801754730472774199908652.8%5.0%7.8%202037600446778227720225483230816004035343681133400 10160003.6%8.1%13.1%2021357003673972439021542239791020218834814211656611436703.2%6.3%10.2%2022337003650070200630020679112541302574845798109909 12102072.8%5.8%9.1%2023E3900040000790000200

49、0016000500300004900011550012996153.0%6.1%8.9%表表：政府債務與城投平臺存量規模與結構（萬億元，政府債務與城投平臺存量規模與結構（萬億元，%）46資料來源：WIND資訊，中國地方政府債券信息公開平臺，華西證券研究所注明：杠桿率杠桿率=債務債務/名義名義GDPGDP20152016201720182019202020212022中央中央國債10.66 12.01 13.48 14.96 16.80 20.89 23.27 25.59 地方地方地方政府債券4.83 10.63 14.74 18.07 21.12 25.49 30.31 34.90 一般債券

50、3.85 7.14 10.33 10.99 11.87 12.74 13.77 14.39 專項債券0.97 3.49 6.14 7.39 9.44 12.92 16.70 20.67 非債券形式存量債務9.93 4.73 1.73 0.32 0.19 0.18 0.16 0.16 地方政府債務合計:狹義14.76 15.36 16.47 18.39 21.31 25.66 30.47 35.06 城投平臺債務20.0524.3429.2935.2840.9648.1552.8257.48城投債4.02 5.44 5.95 6.28 7.38 9.51 11.71 12.76 地方政府債務+平

51、臺債務：廣義34.8139.7045.7653.6762.2773.8183.2992.54政府債務合計:狹義25.42 27.36 29.95 33.35 38.11 46.55 53.74 60.65 杠桿率:狹義36.90%36.66%35.99%36.28%38.63%45.93%46.76%50.12%政府債務+平臺債務45.4751.7159.2468.6379.0794.70106.56118.13杠桿率（含平臺）：廣義66.01%69.28%71.20%74.66%80.15%93.43%92.72%97.61%政府債務與平臺債務政府債務與平臺債務：規模與結構：規模與結構47

52、表表：地方政府債券凈融資額（萬億元）地方政府債券凈融資額（萬億元）注明：新增專項債：除了少數用于補充銀行資本金的專項債外，其他均用于項目建設。新增專項債：除了少數用于補充銀行資本金的專項債外，其他均用于項目建設。置換債券：置換債券：20192019年之前，用于置換非政府債券形式的政府債務所發行的債券地方政府債券。年之前，用于置換非政府債券形式的政府債務所發行的債券地方政府債券。再融資債券：再融資債券：1 1）用于償還部分到期地方政府債券本金所發行的債券；）用于償還部分到期地方政府債券本金所發行的債券；2 2）20192019年之后，用于置換非政府債券形年之后，用于置換非政府債券形式的政府債務所

53、發行的債券地方政府債券。式的政府債務所發行的債券地方政府債券。其他一般債：其他一般債：20152015年之前發行的地方政府債券。主要為年之前發行的地方政府債券。主要為20102010年財政部代發地方政府債券，以及年財政部代發地方政府債券，以及20122012試點省市發試點省市發行的地方政府債券。行的地方政府債券。地方政府專項債地方政府專項債地方政府一般債地方政府一般債新增新增置換置換+再融資再融資合計合計新增新增置換置換+再融資再融資其他其他合計合計202220223.37 3.37 0.59 0.59 3.96 3.96-0.18 0.18 0.80 0.80 0.00 0.00 0.62

54、0.62 20213.21 0.57 3.78 0.22 0.91-0.09 1.04 20203.28 0.20 3.49 0.18 0.73-0.03 0.88 20192.06 0.10 2.16 0.88 0.18-0.17 0.89 20181.29 0.49 1.78 0.75 0.97-0.18 1.54 20170.95 1.05 2.00 1.06 1.30-0.24 2.12 20160.74 1.77 2.51 1.38 2.16-0.24 3.29 20150.53 0.44 0.97 1.76 1.10-0.17 2.69 地方政府債券凈融資額地方政府債券凈融資額48

55、 表表：城投平臺債務存量（萬億元，城投平臺債務存量（萬億元，%）短期借款一年內到期的非流動負債應付票據長期借款應付債券合計資產總計城投杠桿水平城投杠桿水平202220224.71 4.71 9.86 9.86 1.21 1.21 28.31 28.31 13.39 13.39 57.48 57.48 147.04 147.04 39.09%39.09%20213.86 8.65 1.10 26.14 13.08 52.82 136.31 38.75%20203.58 7.49 0.94 25.26 10.88 48.15 125.13 38.48%20192.84 6.25 0.70 22.4

56、8 8.69 40.96 108.62 37.71%20182.02 5.33 0.44 20.55 6.94 35.28 95.08 37.10%20171.63 3.88 0.31 17.15 6.32 29.29 80.13 36.55%20161.33 3.09 0.41 13.78 5.73 24.34 67.35 36.14%20151.39 2.45 0.52 11.56 4.13 20.05 55.57 36.07%城投平臺債務梳理城投平臺債務梳理49基建投資增速放緩基建投資增速放緩1-7月，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長6.8%，較前值回落0.4

57、個百分點；全口徑基建投資同比增速為9.41%，較前值回落0.74個百分點。其中，鐵路運輸業投資增長24.9%（前值20.5%），水利管理業投資增長7.5%（前值11.5%），道路運輸業投資增長2.8%（前值3.1%），公共設施管理業投資增長0.8%（前值2.1%），除鐵路運輸業外增速均有所回落。-40-30-20-100102030402017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-

58、022022-052022-082022-112023-022023-05固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比固定資產投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比 -40-200204060802017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07鐵路運輸業水利管理業道路運輸業公共設施管

59、理業50 專項債發行提速將帶動基建回升專項債發行提速將帶動基建回升圖：發改委項目審批核準金額圖：發改委項目審批核準金額:累計值（億元）累計值（億元）圖：新增專項債發行進度（圖：新增專項債發行進度（%）7月基建增速有所放緩，一是受到財政資金限制，土地出讓金收入持續負增長影響了地方財政收入；二是，7月全國各地受高溫多雨天氣影響較大，施工進度受到一定影響。據 21 世紀經濟報道，近期監管部門通知地方，要求 2023 年新增專項債需于 9 月底前發行完畢，原則上在 10 月底前使用完畢。8月高頻數據顯示基建落地節奏加快，預計后續隨著專項債資金陸續投入項目建設，基建投資有望回升。020406080100

60、12020182019202020212022202302000400060008000100001200014000160001-3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022202351資料來源：WIND資訊，華西證券研究所圖：石油瀝青裝置開工率圖：石油瀝青裝置開工率(%)(%)圖：主要鋼廠產量圖：主要鋼廠產量:螺紋鋼螺紋鋼:全國全國(萬噸萬噸)圖：磨機運轉率圖：磨機運轉率:全國全國(%)(%)圖：水泥發運率圖：水泥發運率:全國全國(%)(%)高頻數據顯示基建落地節奏加快高頻數據顯示基建落地節奏加快0102030405060708001月 02月 0

61、3月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月20182019202020212022202302040608010001月 02月03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月2018201920202021202220231020304050607001月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月20182019202020212022202320025030035040045001月 02月03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月2018201

62、92020202120222023521-7月，全國房地產開發投資完成額為67717億元，同比下降8.5%，增速較前值下降0.6個百分點，降幅持續擴大。施工面積和新開工面積降幅持續擴大，房地產開發建設仍比較低迷。1-7月，商品房銷售面積66563萬平方米，同比下降6.5%，較前值回落1.2個百分點。商品房銷售額70450億元，同比下降1.5%，較前值回落2.6個百分點。6月半年末沖量后，7月房地產銷售再度低迷。8月份以來，地方層面先后有30多個城市政策放松，內容主要涉及放松限購、放松限貸、放松限售、減免交易稅費、放松公積金貸款、發布購房補貼、放松落戶等方面。政策放松，或有助于銷售端邊際修復，但

63、扭轉市場低迷格局或仍需時間。房地產市場延續低迷房地產市場延續低迷-40-200204060801001202017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07商品房銷售面積:累計同比商品房銷售額:累計同比-40-1020502017-072017-102018-012018-042018-072018

64、-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07房屋施工面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比 53資料來源：WIND資訊，華西證券研究所圖：圖：100100城土地成交面積城土地成交面積:全國全國(萬平方米萬平方米)圖：圖：100100城土地成交面積城土地成交面積:各級城市各級城市(萬平方米萬平方米)圖：圖：3030城商品房成交面積城商品房成交面積:全

65、國全國(萬平方米萬平方米)圖：圖：3030城商品房成交面積城商品房成交面積:各級城市各級城市(萬平方米萬平方米)高頻數據顯示房地產市場再度探底高頻數據顯示房地產市場再度探底010020030040050060070001月 02月03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月201820192020202120222023050100150200250300350一線城市二線城市三線城市010002000300040005000600001月 02月03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月201820192020202120

66、22202305001000150020002500300035004000050100150200250300350一線城市二線城市(右)三線城市(右)54房地產穩定政策：保交樓房地產穩定政策：保交樓 部門 部門重點內容分類重點內容分類中共中央（定調）中共中央（定調）央行、銀保監會、自然資源部央行、銀保監會、自然資源部住建部、市場監管總局住建部、市場監管總局2023年4月中央政治局會議做好保交樓、保民生、保穩定工作，促進房地產市場平穩健康發展，推動建立房地產業發展新模式。1 月 13 日改善優質房企資產負債表計劃行動方案加快新增 1500 億元保交樓專項借款投放、設立 2000 億元保交樓貸

67、款支持計劃、加大保交樓專項借款配套融資力度、強化保交樓司法保障。7月28日 住房城鄉建設部召開企業座談會繼續做好保交樓工作，加快項目建設交付，切實保障人民群眾的合法權益。1 月 5 日 人民日報記者采訪住房和城鄉建設部黨組書記、部長倪虹用力推進保交樓保民生保穩定工作。落實城市政府主體責任，做 實“一樓一策”方案。2022年12 月2022年中央經濟工作會議確保房地產市場平穩發展，扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作。11 月 23日“金融16條”1、支持開發性政策性銀行提供“保交樓”專項借款。2、鼓勵金融機構提供配套融資支持，推動化解未交樓個人住房貸款風險。11月21全國性商業銀行信貸工作座

68、談會完善保交樓專項借款新增配套融資的法律保障、監管政策支持等，推動“保交樓”工作加快落實，維護住房消費者合法權益，促進房地產市場平穩健康發展。/保交樓保交樓 55房地產穩定政策：保房地產主體房地產穩定政策：保房地產主體 部門 部門重點內容分類重點內容分類中共中央（定調）中共中央（定調）央行、銀保監會、自然資源部央行、銀保監會、自然資源部住建部、市場監管總局住建部、市場監管總局證監會證監會保房地產主體保房地產主體2022年12 月2022年中央經濟工作會議滿足行業合理融資需求，推動行業重組并購，有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況。2023年11月23日“金融16條”一、保持房地產融資

69、平穩有序（一）到（六）條。三、積極配合做好受困房地產企業風險處置（九）、（十）條。四、依法保障住房金融消費者合法權益（十一）、（十二）條。五、階段性調整部分金融管理政策（十三）、（十四）條。11月21日全國性商業銀行信貸工作座談會保持房地產融資平穩有序，穩定房地產企業開發貸款、建筑企業貸款投放，支持個人住房貸款合理需求，支持開發貸款、信托貸款等存量融資在保證債權安全的前提下合理展期。用好民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”）支持民營房企發債融資。11月 中國銀行間市場交易商協會 繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具交易商協會繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房

70、地產企業在內的民營企業發債融資。預計可支持約 2500 億元民營企業債券融資。/11月 股權融資方面調整優化 5 項措施一、恢復涉房上市公司并購重組 及配套融資。二、恢復上市房企和涉房上市公 司再融資。三、調整完善房地產企業境外市場 上市政策。四、進一步發揮 REITs 盤活房企存量資產作用。五、積極發揮私募股權投資基金作用。4月中央政治局會議有效防范化解重點領域風險，統籌做好中小銀行、保險和信托機構改革化險工作。3月 兩會政府工作報告1、房地產市場風險隱患較多。2、有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，防止無序擴張，促進房地產業平穩發展。2月 求是防范房地產業引發系統性風險。正確處

71、理防范系統性風險和道德風險的關系，做好風險應對各項工作，確保房地產市場平穩發展。1月13 日改善優質房企資產負債表計劃行動方案在風險可控和保障債權安全的前提下，金融部門將從存量和增量入手，加大貸款、債券、資管等多渠道融資支持力度，保持優質房企融資性現金流穩定。1月10日全國性商業銀行信貸工作座談會有效防范化解優質頭部房企風險，實施改善優質房企資產負債表計劃，聚焦專注主業、合規經營、資質良好、具有一定系統重要性的優質房企，開展“資產激活”“負債接續”“權益補充”“預期提升”四項行動，綜合施策改善優質房企經營性和融資性現金流，引導優質房企資產負債表回歸安全區間。1月17日 全國住房和城鄉建設工作會

72、議1、防范風險。要“抓兩頭、帶中間”，以“慢撒氣”的方式，防范化解風險。2、促進轉型。各項制度要從解決“有沒有”轉向解決“好不好”。有條件的可以進行現房銷售，繼續實行預售的，必須把資金監管責任落到位，防止資金抽逃，不能出現新的交樓風險。1月5日 人民日報記者采訪住房和城鄉建設部黨組書記、部長倪虹著力化解房企風險。穩妥化解房企資金鏈 斷裂風險，滿足合理融資需求。3月24 日關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態化發行相關工作的通知分類調整項目收益率和資產規模要求。推動擴募發行常態化。2月20 日 啟動不動產私募投資基金試點工作不動產私募投資基金的投資范圍包括特定居住用房（

73、包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房）、商業經營用房、基礎設施項目等。試點基金產品的投資者首輪實繳出資不低于 1000 萬元人民幣，且以機構投資者為主。56房地產穩定政策：刺激房地產需求（房地產穩定政策：刺激房地產需求（1 1）部門 部門重點內容重點內容分類分類中共中央（定調）中共中央（定調）央行、銀保監會、自然資源部央行、銀保監會、自然資源部住建部、市場監管總局、金融監管總局住建部、市場監管總局、金融監管總局政府網站政府網站2023年1月5日關于建立新發放首套住房個人住房貸款利率政策動態調整長效機制的通知對于評估期內新建商品住宅銷售價格環比和同比連續 3 個月均下降的城市，階段性放寬

74、首套住房商業性個人住房貸款利率下限。2023年7月28日 住房城鄉建設部召開企業座談會 倪虹部長進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”“認房不用認貸”等政策措施。2023年8月25日 央行、金融監管總局關于優化個人住房貸款中住房套數認定標準的通知2023年8月25日 央行、金融監管總局關于優化個人住房貸款中住房套數認定標準的通知一、居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女，下同）申請貸款購買商品住房時，家庭成員在當地名下無一、居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女，下同）申請貸款購買商品住房時，家庭成員在當地名下無成套住房的，不論是否

75、已利用貸款購買過住房，銀行業金融機構均按首套住房執行住房信貸政策。成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住房，銀行業金融機構均按首套住房執行住房信貸政策。二、家庭住房套數由城市政府指定的住房套數查詢或認定責任部門，根據居民家庭申請或授權，提供查詢服二、家庭住房套數由城市政府指定的住房套數查詢或認定責任部門，根據居民家庭申請或授權，提供查詢服務并出具查詢結果或認定證明。務并出具查詢結果或認定證明。2023年8月31日 央行、金融監管總局關于降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知2023年8月31日 央行、金融監管總局關于降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知1、自2023年9月25日起，存量首套住

76、房商業貸款的借款人可向承貸金融機構提出申請，由該金融機構新發放1、自2023年9月25日起，存量首套住房商業貸款的借款人可向承貸金融機構提出申請，由該金融機構新發放貸款置換存量首套住房商業貸款，亦可協商變更合同約定的利率水平。貸款置換存量首套住房商業貸款，亦可協商變更合同約定的利率水平。2、LPR上的加點幅度，不得低于原貸款發放時所在城市首套住房商業貸款利率政策下限。新發放的貸款只能2、LPR上的加點幅度，不得低于原貸款發放時所在城市首套住房商業貸款利率政策下限。新發放的貸款只能用于償還存量首套住房商業貸款，仍納入商業住房貸款管理。用于償還存量首套住房商業貸款，仍納入商業住房貸款管理。2023

77、年8月31日 關于調整優化差別化住房信貸政策的通知2023年8月31日 關于調整優化差別化住房信貸政策的通知1、首套住房商業貸款最低首付款比例統一為不低于 20%，二套住房商業貸款最低首付款比例統一為不低于1、首套住房商業貸款最低首付款比例統一為不低于 20%，二套住房商業貸款最低首付款比例統一為不低于30%。30%。2、二套住房商業貸款利率政策下限調整為不低于相應期限LPR加20個基點，首套住房利率政策下限按現行規2、二套住房商業貸款利率政策下限調整為不低于相應期限LPR加20個基點，首套住房利率政策下限按現行規定執行。定執行。3、各地可按照因城施策原則，根據當地房地產市場形勢及調控要求，自

78、主確定轄區內各城市首套和二套住3、各地可按照因城施策原則，根據當地房地產市場形勢及調控要求，自主確定轄區內各城市首套和二套住房商業貸款最低首付款比例和利率下限。房商業貸款最低首付款比例和利率下限。認房不認貸認房不認貸/重點城市 重點城市2023年9月1日 北京 關于優化個人住房貸款中住房套數認定標準的通2023年9月1日 北京 關于優化個人住房貸款中住房套數認定標準的通知知居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申請貸款購買商品住房居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申請貸款購買商品住房時，家庭成員在本市名下無成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住時，家庭成員在本市名下無成套住房的，不論是

79、否已利用貸款購買過住房，銀行業金融機構均按首套住房執行住房信貸政策。房，銀行業金融機構均按首套住房執行住房信貸政策。2023年9月1日 上海 關于優化我市個人住房貸款中住房套數認定標準2023年9月1日 上海 關于優化我市個人住房貸款中住房套數認定標準的通知的通知通知規定，居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申請貸款購買通知規定，居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申請貸款購買商品住房時，家庭成員在我市名下無成套住房的，不論是否已利用貸款商品住房時，家庭成員在我市名下無成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住房，銀行業金融機構均按首套住房執行住房信貸政策。購買過住房，銀行業金融機構均按首

80、套住房執行住房信貸政策。2023年8月30日 廣州 廣州市人民政府辦公廳關于優化我市個人住房2023年8月30日 廣州 廣州市人民政府辦公廳關于優化我市個人住房貸款中住房套數認定標準的通知貸款中住房套數認定標準的通知居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申請貸款購買商品住房居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申請貸款購買商品住房時，家庭成員在當地名下無成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住時，家庭成員在當地名下無成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住房，銀行業金融機構均按首套住房執行住房信貸政策。房，銀行業金融機構均按首套住房執行住房信貸政策。2023年8月30日 深圳 關于優化個人住房

81、貸款中住房套數認定標準的2023年8月30日 深圳 關于優化個人住房貸款中住房套數認定標準的通知通知居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申請貸款購買商品住房居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申請貸款購買商品住房時，家庭成員在我市名下無成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住時，家庭成員在我市名下無成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住房，銀行業金融機構均按首套住房執行住房信貸政策。房，銀行業金融機構均按首套住房執行住房信貸政策。刺激房地產需求刺激房地產需求57房地產穩定政策：刺激房地產需求（房地產穩定政策：刺激房地產需求（2 2）部門 部門重點內容重點內容分類分類中共中央（定調）中共中

82、央（定調）央行、銀保監會、自然資源部央行、銀保監會、自然資源部住建部、市場監住建部、市場監管總局、金融監管總局、金融監管總局管總局/北上廣深 北上廣深 2023年7月29日-8月1日按照倪虹部長在企業座談會上的講話要求，結合我市房地產實際情況，抓好貫徹落實，更好滿足居民剛性和改善性住房需求。深圳 深圳 2023年7月8月1日起實施四個管理辦法，“保障房1+3新政”對各對象與主體的規范。雙拼房可“雙證合一”。江蘇 2023年8月31日 關于促進經濟持續回升向好的若干政策措施江蘇 2023年8月31日 關于促進經濟持續回升向好的若干政策措施支持各地因城施策適時調整限制性房地產政策措施：1、落實降低

83、購買首套房首付比例和首套房、支持各地因城施策適時調整限制性房地產政策措施：1、落實降低購買首套房首付比例和首套房、二套房貸款利率。2、落實個人首套房認房不認貸等政策。3、放寬住房公積金提取政策，指導商二套房貸款利率。2、落實個人首套房認房不認貸等政策。3、放寬住房公積金提取政策，指導商業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率。4、引導金融機構加大對已售逾期難交付項目保交樓業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率。4、引導金融機構加大對已售逾期難交付項目保交樓配套融資力度。配套融資力度。廣東 2023年8月30日 住房和城鄉建設部市場監管總局關于規范房地產經紀服務的意見廣東 2023年8月30日 住

84、房和城鄉建設部市場監管總局關于規范房地產經紀服務的意見1、房地產經紀機構要合理降低住房買賣、租賃經紀服務費用，鼓勵按照成交價格越高、服務費率1、房地產經紀機構要合理降低住房買賣、租賃經紀服務費用，鼓勵按照成交價格越高、服務費率越低的原則實行分檔定價。2、房地產互聯網平臺不得強制要求加入平臺的房地產經紀機構實行統越低的原則實行分檔定價。2、房地產互聯網平臺不得強制要求加入平臺的房地產經紀機構實行統一的經紀服務收費標準，不得干預房地產經紀機構自主決定收費標準。一的經紀服務收費標準，不得干預房地產經紀機構自主決定收費標準。成都 2023年8月27日 成都市高層次人才購買商品住房實施細則成都 2023

85、年8月27日 成都市高層次人才購買商品住房實施細則出臺人才安居六條措施，進一步松綁購房限制條件。成都市人才分類目錄中的 A、B、C、D、E出臺人才安居六條措施，進一步松綁購房限制條件。成都市人才分類目錄中的 A、B、C、D、E、F類人才在蓉工作并取得人才安居資格后，可不受戶籍、社保繳納時間限制在成都市購買商品住、F類人才在蓉工作并取得人才安居資格后，可不受戶籍、社保繳納時間限制在成都市購買商品住房或二手住房。房或二手住房。2023年8月28日 成都住房公積金管理中心關于提取住房公積金按月直付房租有關事項的通知2023年8月28日 成都住房公積金管理中心關于提取住房公積金按月直付房租有關事項的通

86、知實施提取住房公積金按月直付房租模式，并先行在保租房領域開展試點。實施提取住房公積金按月直付房租模式，并先行在保租房領域開展試點。北京 2023年8月7日 關于優化住房公積金提取政策進一步規范提取行為的通知優化租房提取頻次，職工提取住房公積金用于支付房租的，可按月提取住房公積金。提高租房提取額度。職工家庭在北京市行政區域內無自有住房且租賃住房的，可按每人每月2000元限額提取住房公積金。政府網站政府網站刺激刺激房地產需求房地產需求重點城市重點城市2023年4月/7月中央政治局會議加大保障性住房建設和供給，在超大特大城市超大特大城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。規劃建設保

87、障性住房。盤活改造各類閑置房產。2023年3月30日關于協同做好不動產帶押過戶便民利企服務的通知以點帶面，積極做好“帶押過戶”。要推動省會城市省會城市、計計劃單列市劃單列市率先實現，并逐步向其他市縣拓展；因地制宜，確定帶押過戶模式。模式一：新舊抵押權組合模式；模式二：新舊抵押權分段模式；模式三：抵押權變更模式。58房地產穩定政策：刺激房地產需求（房地產穩定政策：刺激房地產需求（3 3）部門 部門重點內容重點內容分類分類中共中央（定調）中共中央（定調）央行、銀保監會、自然資源部央行、銀保監會、自然資源部住建部、市場監管總局住建部、市場監管總局證監會證監會2022 年 3 月2022年政府工作報告

88、堅持“住房不炒”。穩地價、穩房價、穩預期，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。2022 年 12 月2022年中央經濟工作會議要因城施策，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題。2022-11-21全國性商業銀行信貸工作座談會全面落實房地產長效機制，因城施策實施好差別化住房信貸政策，支持剛性和改善性住房需求。刺激刺激房地產需求房地產需求2023年7月10日“金融16條”有關政策期限的通知中國人民銀行 中國銀行保險監督管理委員會關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知有關政策有適用期限的，將適用期限統一延長至2024年12月31日。2023年4月25日 全國自然

89、資源和不動產確權登記工作會議我國全面實現不動產統一登記。2023年4月20日 一季度金融統計數 據有關情況新聞發布會“既管冷、又管熱”，既支持房地產市場面臨較大困難的城市用足用好政策工具箱，又要求房價出現趨勢性上漲苗頭的城市及時退出支持政策，恢復執行全國統一的首套房貸利率下限。堅持“住房不炒”，支持剛性和改善性住房需求，保持房地產融資平穩有序。2023-03-17 中國人民銀行下調金融機構存款準備金率降低金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.6%。2023年 1 月 17 日全國住房和城鄉建設工作會議堅持“

90、住房不炒”，增強政策的精準性協調性，以更大力度精準支持剛性和改善性住房需求，提升市場信心，努力保持供需基本平衡、結構基本合理、價格基本穩定，同經濟社會發展相協調、同住宅產業發展相協調，嚴控投機炒房。2023年 5 月 8 日關于規范房地產經紀服務的意見合理確定經紀服務收費。嚴格實行明碼標價。嚴禁操縱經紀服務收費。2023年1 月 5 日 人民日報記者采訪住房和城鄉建設部黨組書記、部長倪虹大力支持剛性和改善性住房需求。對于購買第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率該降的都要降下來。對于購買第二套住房的，要合理支持。以舊換新、以小換大、生育多子女家庭都要給予政策支持。對于購買三套以上住房的，原則

91、上不支持。2023年3月24 日關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態化發行相關工作的通知拓寬試點資產類型。研究支持增強消費能力、改善消費條件、創新消費場景的消費基礎設施發行基礎設施 REITs。2023年 2 月 24 日關于金融支持住房租賃市場發展的意見（征求意見稿）基本原則和要求：支持住房租賃供給側結構性改革。加強住房租賃信貸產品和服務模式創新：加大對租賃住房開發建設的信貸支持力度。拓寬住房租賃市場多元化投融資渠道：增強金融機構住房租賃貸款投放能力。加強和完善住房租賃金融管理：嚴格住房租賃金融業務邊界。2023-01-10全國性商業銀行信貸工作座談會加大住房租賃金

92、融支持，做好新市民、青年人等住房金融服務，推動加快建立“租購并舉”住房制度。2022-11-23“金融16條”六、加大住房租賃金融支持力度（十五）、（十六）條。2023年 1 月 17 日全國住房和城鄉建設工作會議以發展保障性租賃住房為重點，加快解決新市民、青年人等群體住房困難問題。3月24 日關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態化發行相關工作的通知鼓勵更多保障性租賃住房REITs 發行，首次申報發行REITs 的保障性租賃住房項目。租賃市場租賃市場2023 年 2 月求是鼓勵地方政府和金融機構加大保障性租賃住房供給，探索長租房市場建設。2022 年 12 月2022

93、年中央經濟工作會議探索長租房市場建設。2022 年 3 月2022年政府工作報告堅持租購并舉，加快發展長租房市場。政策調控政策調控2023年8月30日 國務院 上證報2023年8月30日 國務院 上證報財政部發布 2023年上半年中國財政政策執行情況報告：財政部發布 2023年上半年中國財政政策執行情況報告：1、加力提效實施好積極的財政政策，加快地方政府專項債券發行使用。1、加力提效實施好積極的財政政策，加快地方政府專項債券發行使用。2、堅決查處新增隱性債務行為，防止一邊化債一邊新增。2、堅決查處新增隱性債務行為，防止一邊化債一邊新增。3、用好外經貿發展專項資金等政策，支持穩住外貿外資基本盤。

94、3、用好外經貿發展專項資金等政策，支持穩住外貿外資基本盤。4、打好宏觀政策、擴大內需、改革創新、防范化解風險組合拳。4、打好宏觀政策、擴大內需、改革創新、防范化解風險組合拳。2023年8月1日 中國人民銀行、國家外匯管理局2023年下半年工作會議指導商業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率。2023 年 3 月 兩會政府工作報告加強住房保障體系建設，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題2023 年 2月 求是要因城施策，著力改善預期，擴大有效需求，支持剛性和改善性住房需求，支持落實生育政策和人才政策，解決好新市民、青年人等住房問題。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，消除

95、多年來“高負債、高杠桿、高周轉”發展模式弊端，推動房地產業向新發展模式平穩過渡。59 海關總署公布數據顯示，以美元計，7月我國出口2817.6億美元，同比下降14.5%（預期-11.4%，前值-12.4%）；進口2011.6億美元，同比下降12.4%（預期-4.8%，前值-6.8%）。去年高基數（去年7月出口金額3295億美元，為有數據統計以來第二高）、短期外需回暖動力不足以及地緣沖突等問題是導致進出口同比增速降幅進一步擴大的主要原因。往后看，我們認為出口同比增速或已階段性見底，一是高基數問題逐步消退；二是臨近圣誕出貨高峰期，義烏圣誕用品出口已恢復至疫情前水平，較去年增加10%左右；三是美西、

96、美東、歐洲等主要航線集裝箱運價指數均已觸底回升，所以對于后續出口我們仍持謹慎樂觀態度。-40-200204060802017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05出口金額:當月同比%出口金額:累計同比%-30-20-1001020304050602017-082017-112018-022018-052018

97、-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05進口金額:當月同比%進口金額:累計同比%出口增速或階段性見底出口增速或階段性見底602.22.2通脹：已經處于底部區域通脹：已經處于底部區域CPICPI：呈現：呈現U U型態勢，型態勢，7 7月或是低點月或是低點PPIPPI：逐步企穩回升：逐步企穩回升，年內較難轉正年內較難轉正 7 7月月CPICPI同比同比-0.3%0.3%

98、，去年基數較高以及食品去年基數較高以及食品分項分項的大幅回落是主要原因的大幅回落是主要原因。食品分項中豬肉價格下降26.0%，降幅比上月擴大18.8個百分點；鮮菜價格由上月上漲10.8%轉為下降1.5%；雞蛋、牛羊肉和蝦蟹類價格降幅在1.5%4.8%之間，降幅均有擴大。非食品分項方面，服務價格上漲1.2%，主要與機票、住宿、旅游等價格上漲有關，另外工業消費品價格下降1.9%，降幅收窄0.8個百分點。61CPICPI：呈現：呈現U U型態勢，型態勢，7 7月或是低點月或是低點 CPI CPI 環比轉正，基本回升至歷史中樞環比轉正，基本回升至歷史中樞(%)(%)-1.5-1-0.500.511.5

99、2010203040506070809101112201820192020202120222023過去5年均值-6-4-202468102021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07CPI:同比CPI:食品:同比CPI:非食品:同比CPICPI同比轉負主要受食品分項拖累同比轉負主要受食品分項拖累(%)(%)供給端：能繁母豬存欄小幅回落供給端：能繁母豬存欄小幅回落，生豬供給有所減少生豬供給有所減少。去年 10月之后，能繁母豬存欄量出現了一定程度的回落，按照能繁母豬存欄領先生豬出欄10個月的周期推斷，今年8月份之后生豬供給或將有所減

100、少。需求端：隨著需求端：隨著中秋中秋、國慶國慶消費旺季的逐步到來消費旺季的逐步到來，豬肉需求或將得到支撐豬肉需求或將得到支撐。從過往豬肉價格變動趨勢來看，5-6月份之后，隨著消費旺季的陸續到來，豬價往往會呈現逐步回升的態勢。綜合供需來看綜合供需來看，豬價下半年豬價下半年將將逐步企穩回升逐步企穩回升，我們預計年底有望升我們預計年底有望升至年初至年初的的2424元元/kg/kg左右左右。62 能繁母豬存欄小幅回落能繁母豬存欄小幅回落中秋、國慶中秋、國慶豬肉消費旺季將陸續到來（元豬肉消費旺季將陸續到來（元/kg/kg）CPICPI：呈現：呈現U U型態勢，型態勢，7 7月或是低點月或是低點01000

101、2000300040005000600001020304050602014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-0422個省市:平均價:豬肉:月（元/kg）中國:生豬存欄:能繁母豬:+10月（右軸，萬頭）181920212223242526271月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2

102、007-2018月度豬肉平均價2007-2022月度豬肉平均價2023月度豬肉平均價 自六月以來，原油價格有所上漲，主要是由于沙特阿拉伯延長自愿削減原油產量以及全球自六月以來，原油價格有所上漲，主要是由于沙特阿拉伯延長自愿削減原油產量以及全球需求增加所致。我們預計這些因素將在未來幾個月繼續減少全球石油庫存，并對油價構成上需求增加所致。我們預計這些因素將在未來幾個月繼續減少全球石油庫存，并對油價構成上行壓力。行壓力。EIAEIA預計布倫特原油價格在 2023 年下半年（2H23）平均為 86 美元/桶，并在 11 月和 12 月達到 88 美元/桶，2024 年第一季度也將保持在該水平附近。63

103、 20232023年全球原油新增產量有所收縮年全球原油新增產量有所收縮20232023年下半年原油需求將小幅超過供給年下半年原油需求將小幅超過供給CPICPI：呈現：呈現U U型態勢，型態勢，7 7月或是低點月或是低點 鮮菜的價格波動存在明顯的季節性特征鮮菜的價格波動存在明顯的季節性特征。鮮菜的價格波動存在明顯的季節性特征，3-6月蔬菜大量上市，價格逐步回落；7-9月易受洪澇災害影響，價格有所上行，10-11月，秋菜上市，價格再度小幅回落；12月至次年2月價格一般為年內高點。服務業價格或將逐步回升服務業價格或將逐步回升。CPI服務分項同比自去年11月便出現觸底回升跡象，7月同比增速已回升至1.

104、2%。我們預計后續隨著居民出行、旅游的進一步修復，服務分項對于CPI的拉動也會逐步顯現。64 鮮菜價格呈現明顯的季節性波動特征鮮菜價格呈現明顯的季節性波動特征CPICPI：呈現：呈現U U型態勢，型態勢，7 7月或是低點月或是低點CPICPI服務分項當月同比繼續回升服務分項當月同比繼續回升33.544.555.566.5010203040506070809101112201820192020202120222023-2-101234562018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07202

105、0-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07中國:CPI:當月同比中國:CPI:服務:當月同比 綜上對CPI核心驅動因素的分析和判斷，對CPI同比走勢預測如下：20232023年年CPI呈現呈現U型型走勢，走勢，7月或是月或是U型階段性低點，后續將震蕩上行，全年中樞型階段性低點，后續將震蕩上行，全年中樞0.5%。65 20232023年年 CPICPI同比走勢預測同比走勢預測(%)(%)CPICPI：呈現：呈現U U型態勢，型態勢，7 7月或是低點月或是低點0.9 0.9 0.

106、9 0.9 1.5 1.5 2.1 2.1 2.1 2.1 2.5 2.5 2.7 2.7 2.5 2.5 2.8 2.8 2.1 2.1 1.6 1.6 1.8 1.8 2.1 2.1 1.0 1.0 0.7 0.7 0.1 0.1 0.2 0.2 0.0 0.0-0.3 0.3 0.1 0.1 0.1 0.1 0.3 0.3 0.5 0.5 0.7 0.7-0.5-0.50.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.0CPI:CPI:當月同比當月同比 7 7月月PPIPPI同比同比-4.4%4.4%，降幅收窄，降幅收窄，主要與國際油價回升、國內煤、鋼價格

107、企穩有關主要與國際油價回升、國內煤、鋼價格企穩有關。其中生產資料價格下降5.5%，降幅收窄1.3個百分點，是主要貢獻項。細分來看石油和天然氣開采業下降21.5%，收窄4.1個百分點；黑色金屬冶煉和壓延加工業下降10.6%，收窄5.4個百分點；有色金屬冶煉和壓延加工業下降1.0%，收窄6.2個百分點。生活資料價格下降0.4%，降幅收窄0.1個百分點。66 PPIPPI同比降幅收窄（同比降幅收窄（%）PPIPPI：逐步企穩回升：逐步企穩回升，年內較難轉正年內較難轉正-10-505101520PP:當月同比PPI:生產資料:當月同比PPI:生活資料:當月同比PPIPPI環比升至歷史中樞附近（環比升至

108、歷史中樞附近（%）-3-2-101234010203040506070809101112201820192020202120222023過去5年均值煤炭需求有所回升，煤價或將震蕩上行。煤炭需求有所回升，煤價或將震蕩上行。需求方面，電煤需求在度夏高峰作用下將維持高位；非電煤需求也將在9月建筑施工旺季逐步增加。目前庫存處于歷史中樞附近，隨著需求的逐步回升，煤價有望震蕩上行。庫存回落，需求回升，庫存回落，需求回升，鋼材價格或將穩中有鋼材價格或將穩中有升升。近期基建修復節奏有所增加，石油瀝青裝置開工率、磨機開工率均出現回升，對于鋼材的需求也逐步恢復。往后看，在供給平穩，需求回升的情況下，鋼材價格或將穩

109、中有升。67 主流港口煤炭庫存位于歷史中樞附近（萬主流港口煤炭庫存位于歷史中樞附近（萬噸）噸）鋼材庫存回落較為明顯（萬噸）鋼材庫存回落較為明顯（萬噸）PPIPPI：逐步企穩回升：逐步企穩回升，年內較難轉正年內較難轉正50070090011001300150017001900210023002500010203040506070809101112201820192020202120222023300040005000600070008000900010000010203040506070809101112201820192020202120222023有色金屬價格或將維持震蕩。有色金屬價格或將維

110、持震蕩。一方面，美聯儲加息已接近尾聲，受停止加息以及美國經濟逐步放緩影響，美元或將走弱，而美元的弱勢或對以美元定價的有色等大宗價格產生一定提振。另一方面，有色金屬價格與全球PMI走勢高度相關，全球制造業PMI指數雖從低點略回升，但仍在枯榮線以下，或對有色價格產生壓制。一正一負力量對沖下，有色價格或維持震蕩態勢。68 走弱的美元或將對有色產生提振走弱的美元或將對有色產生提振全球全球PMIPMI仍在枯榮線以下（美元仍在枯榮線以下（美元/噸）噸）PPIPPI：逐步企穩回升：逐步企穩回升，年內較難轉正年內較難轉正607080901001101201000300050007000900011000130

111、002004-082005-082006-082007-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-08現貨結算價:LME銅（美元/噸）美元指數(右軸)40424446485052545658600200040006000800010000120002010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062

112、016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06現貨結算價:LME銅:月:平均值全球:摩根大通全球制造業PMI（右軸）綜上對PPI核心驅動因素的分析和判斷，對PPI同比走勢預測如下：20232023年，年，PPI PPI 整體呈整體呈現低位震蕩態勢，預計下半年有所回升，但較難轉正，全年中樞現低位震蕩態勢，預計下半年有所回升，但較難轉正，全年中樞-3.0%3.0%。69 20232023年年 P PPIPI同比走勢預測同比走勢預測(%)(%)PPIPP

113、I：逐步企穩回升：逐步企穩回升，年內較難轉正年內較難轉正9.1 9.1 8.8 8.8 8.3 8.3 8.0 8.0 6.4 6.4 6.1 6.1 4.2 4.2 2.3 2.3 0.9 0.9-1.3 1.3-1.3 1.3-0.7 0.7-0.8 0.8-1.4 1.4-2.5 2.5-3.6 3.6-4.6 4.6-5.4 5.4-4.4 4.4-2.9 2.9-2.7 2.7-2.8 2.8-3.0 3.0-2.5 2.5-8.0-8.0-6.0-6.0-4.0-4.0-2.0-2.00.00.02.02.04.04.06.06.08.08.010.010.0PPI:PPI:全部工

114、業品全部工業品:當月同比當月同比 歷史上，歷史上，19981998-19991999年、年、20092009年，年，GDPGDP平減指數出現負值平減指數出現負值。70 19961996-20222022年年GDPGDP平減指數平減指數(%)(%)GDPGDP平減指數平減指數712.32.3貨幣政策與融資分析貨幣政策與融資分析 貨幣政策基調較為積極，寬松有望繼續加碼。貨幣政策基調較為積極，寬松有望繼續加碼。央行二季度貨政報告：在整體政策基調方面，新增“加大宏觀政策調控力度”，貨幣政策方面，刪除“搞好跨周期調節”，改為“更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，穩固支持實體經濟恢復發展”；利率方面

115、，刪除“保持利率水平合理適度”，改為“促進企業融資和居民信貸成本穩中有降”。整體來看，央行透露出的政策基調較為積極，后續降準、降息等寬松政策仍有可能。適當穩定銀行利差適當穩定銀行利差，負債端成本也將進一步下降負債端成本也將進一步下降。央行指出我國商業銀行凈息差持續收窄，利潤增速有所下降，要想維持商業銀行穩健經營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平。為了維持銀行合理的凈息差水平，我們判斷在6月、8月連續兩次降息的情況下，銀行負債端成本（存款利率）也有望進一步下調。我們預計我們預計20232023年新增信貸約年新增信貸約2222萬億元萬億元，新增社融約新增社融約3434.3 3萬億元萬億元，

116、社融增速約社融增速約9 9.5 5%，M M2 2增速約增速約1111%。從社融增速與從社融增速與GDPGDP增速匹配看增速匹配看，信用供給仍較充裕信用供給仍較充裕。72未來政策與融資判斷未來政策與融資判斷融資規模及增速判斷融資規模及增速判斷表表：社融規模及增速（萬億元社融規模及增速（萬億元%）73資料來源：中國人民銀行，WIND資訊，華西證券研究所2017201820192020202120222023（E）新增人民幣貸款新增人民幣貸款13.8415.6716.88202020.922新增非標新增非標3.56-2.94-1.76-1.3-2.67-0.60新增企業債新增企業債0.62.633

117、.244.43.32.052.0新增境內股票融資新增境內股票融資0.90.360.350.91.21.21.2新增政府債券新增政府債券5.584.854.728.377.127.7新增其它融資新增其它融資1.651.92.22.562.521.331.4新增社融新增社融26.1522.4925.5834.8631.353234.3存量社融存量社融205.9227251.3284.2314.1344.2378.5存量社融同比存量社融同比14.10%10.30%10.70%13.30%10.30%9.60%9.50%名義名義GDPGDP增速增速11.50%10.50%7.30%2.70%13.40

118、%5.30%5.00%杠桿率系數杠桿率系數（drdr)2.60%-0.20%3.40%10.60%-3.10%4.30%4.50%我們預計我們預計20232023年，年，M2M2增速增速約為約為11%11%。M2M2與社融增速與社融增速之差收窄。之差收窄。預計預計7 7月以后，每月信貸月以后，每月信貸規模在規模在1.21.2萬億元附近。萬億元附近。743 3大類資產展望大類資產展望美債：利率將在高位維持一段時間美債：利率將在高位維持一段時間中債：長端利率在中債：長端利率在2.5%2.5%附近附近美元：保持相對強勢美元：保持相對強勢人民幣匯率：關注貶值壓力人民幣匯率：關注貶值壓力金屬商品：強美元

119、下偏弱金屬商品：強美元下偏弱原油：在原油：在7070-8080美元美元/桶附近震蕩桶附近震蕩大類資產核心觀點大類資產核心觀點75 美債利率美債利率：經濟熱度較高，利率保持高位。：經濟熱度較高，利率保持高位。中債利率中債利率：資金相對寬松，長端利率：資金相對寬松，長端利率2.5%2.5%附近波動。附近波動。美元美元：盡管美聯儲加息接近尾聲，但中期看，美國經濟會持續強于歐洲，美元將保持相對強勢。：盡管美聯儲加息接近尾聲，但中期看，美國經濟會持續強于歐洲，美元將保持相對強勢。商品商品：金屬價格呈現弱勢，原油價格在：金屬價格呈現弱勢，原油價格在7070-8080美元美元/桶附近震蕩。桶附近震蕩。美債利

120、率：經濟熱度較高，利率保持高位美債利率：經濟熱度較高，利率保持高位76 政策預期及判斷：美聯儲加息可能已進入尾聲，終點目標大概為：政策預期及判斷：美聯儲加息可能已進入尾聲，終點目標大概為：5.5%5.5%-5.75%5.75%附近。附近。利率判斷：利率判斷：2022年1月以來，3個月期美債利率從0%上升至2023年8月22日5.57%；10年美債利率從1.5%上升至4.34%。短端上行557BP（跟隨加息幅度及預期），長端上行284BP，約為短端的一半。由于美國經濟仍然保持較高熱度，我們預計未來一段時間，由于美國經濟仍然保持較高熱度，我們預計未來一段時間，3 3個月期美債利率維持在個月期美債利

121、率維持在5.5%5.5%附近；附近；1010年美債利年美債利率亦將在相對高位。率亦將在相對高位。圖圖：不同期限美債收益率（不同期限美債收益率（%）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所77歐洲、日本債券利率：通脹沖擊下收益率上揚歐洲、日本債券利率：通脹沖擊下收益率上揚資料來源：WIND資訊，華西證券研究所 經濟恢復放緩下，政策寬松適度加碼，資金利率保持低位。經濟恢復放緩下，政策寬松適度加碼，資金利率保持低位。我們預計我們預計1010年國債收益率短期在年國債收益率短期在2.52.5附近波動。附近波動。78中債利率：資金相對寬松，長端利率中債利率：資金相對寬松，長端利率2.5%2.5%附近波動附近

122、波動圖：短期資金利率（圖：短期資金利率（%）圖：國債收益率（圖：國債收益率（%）79中美利差：倒掛幅度有所擴大中美利差：倒掛幅度有所擴大圖：中美圖：中美1010年國債利率與利差（年國債利率與利差（%）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所80美元：保持相對強勢美元：保持相對強勢 81基本面和政策面的分化導致人民幣有所貶基本面和政策面的分化導致人民幣有所貶值。值。伴隨政策對經濟的支撐作用顯現，后續貶伴隨政策對經濟的支撐作用顯現，后續貶值壓力或將緩解值壓力或將緩解人民幣匯率：貶值壓力人民幣匯率：貶值壓力 變化方向（變化方向（2023,1,12023,1,1-2023,8,22)2023,8,22)

123、變化幅度（變化幅度（2023,1,12023,1,1-2023,8,22)2023,8,22)人民幣對美元人民幣對美元貶值貶值4.92%4.92%人民幣對歐元人民幣對歐元貶值貶值7.73%7.73%人民幣對日元人民幣對日元升值升值4.84%4.84%人民幣對英鎊人民幣對英鎊貶值貶值11.28%11.28%CFETSCFETS人民幣匯率指數人民幣匯率指數走弱走弱1.50%1.50%美元指數美元指數走弱走弱0.11%0.11%82 一般大宗商品：基本金屬偏弱，原油在窄區間波動一般大宗商品：基本金屬偏弱，原油在窄區間波動圖：原油期貨價格（美元圖：原油期貨價格（美元/桶）桶）圖：主要金屬期貨價格（美元

124、圖：主要金屬期貨價格（美元/噸）噸）基本金屬基本金屬：弱需求、強美元下，基本金屬價格偏弱。：弱需求、強美元下，基本金屬價格偏弱。原油原油：需求平淡，供給受控下，原油價格在：需求平淡，供給受控下，原油價格在7070-8080美元美元/桶徘徊。桶徘徊。83 黃金：轉向弱勢黃金：轉向弱勢圖：美債實際利率與黃金價格（美元圖：美債實際利率與黃金價格（美元/盎司盎司%）圖：美債實際利率與黃金價格（美元圖：美債實際利率與黃金價格（美元/盎司盎司%）黃金的核心定價因素：美債實際利率和美元指數。黃金的核心定價因素：美債實際利率和美元指數。黃金價格受抑制：黃金價格受抑制：實際利率上行并維持在高位；美元保持強勢。黃

125、金價格轉向弱勢。黃金價格轉向弱勢。4 4 風險提示風險提示宏觀經濟出現超預期波動，將對宏觀經濟帶來較難預測的擾動。宏觀經濟出現超預期波動，將對宏觀經濟帶來較難預測的擾動。8485謝謝 謝！謝！86華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層網址：http:/ 7月加入華西證券研究所，專注于就業、通脹以及流動性等方面的研究，在月加入華西證券研究所，專注于就業、通脹以及流動性等方面的研究，在金融研究、財經科學、金融研究、財經科學、Grow and ChangeGrow and Change等一流期刊發表學術論文數等一流期刊發表學術論文數篇。篇。篇。分

126、析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明免責聲明免責聲明87華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的

127、判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在

128、任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。