【研報】煤炭開采、公用事業、交通運輸行業【興證·類債長?！肯盗校喝驅捤深悅Y產迎來長牛時代-20200309[28頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 煤炭煤炭開采開采、 公用事業、 公用事業、交通運輸交通運輸 推薦推薦 ( ( 維持維持 ） emailAuthor 分析師：分析師： 龔里龔里 S0190515020003 蔡屹蔡屹 S0190518030002 王春環王春環 S0190515060003 研究助理：研究助理： 李春馳李春馳 煤炭煤炭團隊成員團隊成員： 龔里龔里、李春馳、李春馳、王錕、王錕 公用事業團隊成員公用事業團隊成員： 蔡屹蔡屹、苗蒙苗蒙、汪洋、汪洋 交

2、運團隊成員交運團隊成員： 龔里龔里、 張曉、 張曉云云、 王品輝、 王品輝、 王春環、 王春環、吉理吉理、孫、孫修遠修遠 投資要點投資要點 全球流動性寬松或將持續，長錢流入偏好穩定收益。全球流動性寬松或將持續，長錢流入偏好穩定收益。近十年來，流動性寬松已成全球性趨勢，無風險利率持續性下行。截至 2020/3/6，中國 10 年期國債到期收益率已下降至 2.63%，且春節以來持續下行；美國的 10 年期國債收益率則下降到歷史新低 0.74%，中-美國債收益率利差（10 年期）自 2019 年初至今上升至 1.89%的階段性高位。我們認為，疊加國內經濟結構調整的大背景，流動性寬松趨勢將持續。新發債

3、券收益率吸引力逐漸下降，同時隨著國內資本市場建設的進一步完善，包括外資、險資、銀行理財資金等在內的長錢將持續流入權益市場， 這類資金普遍對風險及波動的接受程度較低，對預期收益穩定性較強的權益產品更為青睞。 中證紅利指數中證紅利指數:股息率具備配置價值股息率具備配置價值，指數編制存，指數編制存美中不美中不足。足。目前，中證紅利指數的靜態股息率已上升至 4.46%，高于 2010 年以來歷史區間內86.8%的時期。同時，中證紅利指數的估值水平處于歷史低位。隨著股息率提升而中短期票據到期收益率下降，中證紅利指數的股息率已自 2018年末超過 AA 級中短期票據到期收益率，并持續至今。中證紅利指數的成

4、分股是目前市場上高股息率的代表，然而從編制標準來看，中證紅利指數僅考慮了歷史高股息率這個單一標準，且每年的標的都有較大的變化（自2008 年以來每年調整一次，每次調入 20 只、調出 20 只股票） 。 重新定義類債資產，實現中重新定義類債資產，實現中證紅利指數證紅利指數增進。增進。與市場普遍認為類債資產指高股息資產并不同的是， 我們認為類債資產的本質在于資產端的現金流回報特征類似于債券，即在建設期一次性高投入（類似于購買債券的本金投入） ，在運營期具有較穩定的現金流回報（類似于債券的利息收入或本息收入） ，而該資產在全生命周期的內部收益率（IRR）則類似于債券的到期收益率（YTM） 。我們認

5、為類債資產的篩選應當符合三個層面的標準：1）現金流特征符合類債資產；2）預期收益率較高（預期收益率隱含股息率+增長率+估值變動）3）考慮風險因素：參考股價的歷史波動率和 Beta值，以及業績的穩定性（采用單季度營收同比增速的標準差來衡量） 。公用事業及環保、煤炭、交通運輸行業普遍具有重資產、經營性凈現金流占營收比例較高的特征，較符合類債資產定義。綜合考慮現金流特征符合類債資產定義、高股息或高預期收益率、業績穩定性，我們篩選出煤炭、公用事業及環保、交通運輸行業的類債資產標的組合，較中證紅利指數實現增進。 重點公司包括：重點公司包括：中國神華、陜西煤業、兗州煤業、淮北礦業、聯美控股、瀚藍環境、偉明

6、環保、國投電力、長江電力、寧滬高速、招商公路、深高速、大秦鐵路。 風險提示風險提示：無風險利率上行、宏觀經濟大幅波動、產無風險利率上行、宏觀經濟大幅波動、產業政策業政策風風險險、在建項目進、在建項目進度風險度風險 title 全球寬松，全球寬松，類類債資產債資產迎來迎來長牛長牛時時代代 【興證興證類債類債長牛長?！肯盗邢盗?2020 年年 03 月月 09 日日 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 2 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1、全球流動性寬松或將持續，長錢流入偏好穩定收益 . - 4 - 1.1、全球流動性寬松趨勢或將持

7、續 . - 4 - 1.2、長錢流入重塑投資偏好，確定性、低波動權益資產將受青睞 . - 6 - 2、重新定義何為類債？資產端現金流回報特征類似于債 . - 9 - 2.1、中證紅利指數:股息率具備配置價值，指數編制存美中不足. - 9 - 2.2、重新定義類債資產，實現中證紅利指數增進 . - 11 - 2.3、類債資產的行業及標的篩選結果 . - 14 - 3、興證類債精選組合 . - 18 - 3.1、中國神華（601088.SH） . - 18 - 3.2、陜西煤業（601225.SH） . - 19 - 3.3、兗州煤業（600188.SH） . - 19 - 3.4、淮北礦業（60

8、0985.SH） . - 20 - 3.5、聯美控股（600167.SH） . - 20 - 3.6、瀚藍環境（600323.SH） . - 21 - 3.7、偉明環保（603568.SH） . - 22 - 3.8、國投電力（600886.SH） . - 22 - 3.9、長江電力（600900.SH） . - 23 - 3.10、寧滬高速（600377.SH） . - 23 - 3.11、招商公路（001965.SZ） . - 24 - 3.12、深高速（600548.SH） . - 24 - 3.13、大秦鐵路（601006.SH） . - 25 - 4、投資策略 . - 26 - 5、

9、風險提示 . - 27 - 圖 1、歐洲、日本的國債在負利率徘徊 . - 5 - 圖 2、中國、美國的國債收益率均下行 . - 5 - 圖 3、轉型期宏觀經濟面臨下行壓力 . - 5 - 圖 4、企業部門杠桿率處于高位 . - 5 - 圖 5、境外資金投資中國市場的空間持續提升 . - 7 - 圖 6、存量養老金入市及養老金體系完善，帶來增量長期資金 . - 8 - 圖 7、理財子公司可直接投資股票或將帶來增量長錢. - 8 - 圖 8、中證紅利靜態股息率回升至 2014 年高位. - 10 - 圖 9、中證紅利股息率提升而中短票收益率回落. - 10 - 圖 10、中證紅利股息率超過 AA

10、中短票且仍在上升 . - 10 - 圖 11、中證紅利指數的行業分布范圍廣泛 . - 11 - 圖 12、類債資產定義為資產端的現金流特征類似于債 . - 11 - 圖 13、類債資產的收入穩定、現金成本低 . - 12 - 圖 14、類債資產的現金流及凈利潤特征分階段示意 . - 12 - 圖 15、類債行業所處生命周期及股息率特點. - 13 - 圖 16、類債資產篩選標準 . - 14 - 圖 17、公用事業、煤炭、交通運輸行業具有典型的重資產特征 . - 14 - 圖 18、公用事業、煤炭、交通運輸行業現金流較好 . - 15 - 圖 19、公用事業、煤炭、交運行業 TOP 靜態股息率

11、標的一覽 . - 15 - 圖 20、類債資產組合對比中證紅利指數的凈值表現 . - 18 - 表 1、全球新一輪降息潮已經開啟 . - 4 - qRsNrRnRtOrPmOrQoRzQsRaQ8Q9PoMpPpNrRlOnNoNjMnMnMaQqRmNMYmOmRxNmPrM 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 3 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 表 2、貨幣政策釋放長期引導利率下行信號 . - 5 - 表 3、加快金融開放水平，引入外資長錢 . - 6 - 表 4、中證紅利指數當前具有明顯的“高股息+低估值”特征 . - 9 - 表 5、

12、中證紅利指數主要參考歷史股息率 . - 10 - 表 6、中證紅利指數和滬深 300 指數的股息率、預期收益率、估值、業績穩定性指標結果一覽 . - 16 - 表 7、煤炭行業類債資產篩選結果 . - 16 - 表 8、環保行業類債資產篩選結果 . - 16 - 表 9、公用事業類債資產篩選結果 . - 17 - 表 10、交運行業類債資產篩選結果 . - 17 - 表 11、類債精選組合的股息率、預期收益率、估值、業績穩定性指標結果 . - 18 - 表 12、類債精選重點公司盈利預測和估值 . - 26 - 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和重要聲明和重要聲明 -

13、4 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正報告正文文 1、全球流動性全球流動性寬松或將持寬松或將持續，長錢流入續，長錢流入偏偏好好穩定收益穩定收益 近十年來，流動性寬松已成全球性趨勢，無風險利率持續下行。截至 2020/3/6，中國 10 年期國債到期收益率已下降至 2.63%，且春節以來持續下行；美國的 10年期國債收益率則下降到歷史新低 0.74%，中-美國債收益率利差（10 年期）自2019 年初至今上升至 1.89%的階段性高位。我們認為，疊加國內經濟結構調整的大背景，流動性寬松趨勢將持續。由于寬松的貨幣政策使得新發債券收益率吸引力逐漸下降，同時隨著國內資本市場建設的進一步完善，

14、包括外資、險資、銀行理財資金等在內的長錢將持續流入權益市場，這類資金普遍對風險及波動的接受程度較低，對預期收益穩定性較強的權益產品更為青睞。 1.11.1、全球全球流流動性寬松動性寬松趨趨勢勢或將持續或將持續 全球全球新一輪新一輪寬松寬松潮潮或將或將開啟開啟：3 月 3 日中午，澳大利亞央行宣布降息 25 個基點至0.50%，創澳大利亞利率新低。緊隨其后，馬來西亞央行也宣布將隔夜利率下調25 個基點至 2.50%。3 月 3 日深夜，美聯儲緊急宣布將基準利率下調 50 個基點至1%-1.25%，還將超額準備金率下調 50 個基點至 1.1%，在降息決定的速度和幅度方面超預期。美聯儲宣布降息后，

15、3 月 4 日凌晨，阿聯酋、沙特的央行也宣布降息 50 個基點。3 月 4 日上午，中國香港金管局和中國澳門金管局也宣布下調基本利率 50 個基點至 1.5%，下調幅度與美聯儲保持了同步。3 月 4 日，加拿大央行也將基準利率下調了 50 個基點。本月還將迎來歐央行、美聯儲、日本央行、新西蘭聯儲和英國央行的議息會議，各國央行或將攜手開啟新一輪寬松潮，全球流動性寬松趨勢或將持續。 表表 1 1、全球新一輪降息潮已經開啟全球新一輪降息潮已經開啟 時間 國家和地區 降息幅度 3 月 3 日中午 澳大利亞 25BP 3 月 3 日下午 馬來西亞 25BP 3 月 3 日深夜 美國 50BP 3 月 4

16、 日凌晨 阿聯酋 50BP 3 月 4 日凌晨 沙特 50BP 3 月 4 日上午 中國香港 50BP 3 月 4 日上午 中國澳門 50BP 3 月 4 日深夜 加拿大 50BP 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 我們觀察發現，近十年美歐、中日等主要國家無風險收益率均呈現出普遍的下行我們觀察發現，近十年美歐、中日等主要國家無風險收益率均呈現出普遍的下行趨勢。趨勢。自 2018 年 11 月至 2020 年 3 月初，美國 10 年期國債收益率已從 3.2%大幅下降至 0.74%的歷史低位； 2019 年 1 月以來， 日本 10 年期國債利率在負利率區間波動；而 2019 年

17、 5 月以來，德國 10 年期國債收益率也進入負利率區間并持續至今。 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 5 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 國內無風國內無風險收益下險收益下行壓力行壓力依然存在依然存在。短期來看，中國的無風險收益率也進入下行階段，其中 10 年期國債到期收益率已從 2018 年初的 3.9%波動下降至 2020 年 3月初的 2.63%，且春節以來持續下行。同時中-美國債收益率利差（10 年期）自2019 年初至今上升至 1.89%的階段性高位。 圖圖 1 1、歐洲、日本的國債在負利率徘徊歐洲、日本的國債在負利率徘徊 圖圖

18、2 2、中中國國、美國的國債收益率均下行、美國的國債收益率均下行 -1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.0德國:國債收益率:10年（%）日本:國債利率:10年（%） -1.0-0.50.00.51.01.52.02.50.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0中債國債到期收益率:10年(%)美國:國債收益率:10年(%)中-美利差（%，右） 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 中長期來看，我們認為流動性寬松趨勢將持續。一方面，國內正處于經濟結構性調整的轉型期，面臨經濟增速下行的壓力；

19、另一方面，我國企業部門杠桿率在過去 10 年間快速上升，導致企業付息成本高企，在去杠桿的過程中，需要偏寬松的貨幣環境以控制債務風險，并降低實體經濟的融資成本。 圖圖 3 3、轉型期宏觀經濟面臨下行壓力轉型期宏觀經濟面臨下行壓力 圖圖 4 4、企業企業部門部門杠桿率處于高位杠桿率處于高位 6789101112132010201120122013201420152016201720182019GDP:不變價:當季同比（%） 6080100120140160180199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112

20、012201320142015201620172018非金融企業部門債務占GDP比重(企業部門杠桿率)（%） 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 從國內貨幣政策的實際操作情況來看， 自 2019 年以來我國央行進行了多次降準及降息，釋放出長期引導利率下行的信號。我們認為，無風險收益率長期下行具有較高的確定性，而這將明顯利好于類債資產的表現。 表表 2 2、貨幣政策貨幣政策釋放長期釋放長期引導利率下行引導利率下行信號信號 公布日期公布日期 內容內容 2019/01/04 下調金融機構存款準備金率 1 個百分點，其中，2019 年 1

21、 月 15 日和 1 月 25 日分別下調 0.5 個百分點。 2019/05/06 從 2019 年 5 月 15 日開始，對聚焦當地、服務縣域的中小銀行，實行較低的優 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 6 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 公布日期公布日期 內容內容 惠存款準備金率。對僅在本縣級行政區域內經營，或在其他縣級行政區域設有分支機構但資產規模小于 100 億元的農村商業銀行，執行與農村信用社相同檔次的存款準備金率，該檔次目前為 8%。 2019/09/06 2019年9月16日全面下調金融機構存款準備金率0.5個百分點 （不含財

22、務公司、金融租賃公司和汽車金融公司） 。 再額外對僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率 1 個百分點，于 10 月 15 日和 11 月 15 日分兩次實施到位，每次下調 0.5 個百分點。 2019/09/20 LPR 報價 1 年期 4.20%，較上月下降 5BP。 2019/11/05 開展 4000 億元 1 年期 MLF 操作，中標利率 3.25%，下降 5BP。 2019/11/18 7 天逆回購利率下調 5BP。 2019/11/20 LPR 報價 1 年期 4.15%，5 年期以上 4.80%。兩者均較前期下調 5BP。 2019/12/18 14 天逆回購

23、利率下調 5BP 2020/01/01 2020 年 1 月 6 日下調金融機構存款準備金率 0.5BP（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司） 。 2020/02/03 7 天逆回購利率下調 10BP，14 天逆回購利率下調 10BP。 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 1 1.2.2、長長錢錢流入流入重塑投資偏好重塑投資偏好，確定性、低波動確定性、低波動權益資產權益資產將受青睞將受青睞 由于寬松的貨幣政策使得債券收益率逐漸缺乏吸引力，同時隨著國內資本市場建設的進一步完善，包括外資、養老金、險資、銀行理財資金在內的長錢將持續流入權益市場，這類資金普遍對風險及波動的接受程度

24、較低，因此對收益穩定性強的權益產品較為青睞。 加快金融開放、引入外資長錢。加快金融開放、引入外資長錢。近年來我國推出多項政策以加快金融業的開放水平，例如全面取消 QFII、RQFII 額度限制、降低金融機構的外資持股比例限制、 取消外資金融機構業務范圍限制等， 為引入外資長錢營造良好環境。 表表 3 3、加快金融開放水平，引入外資長錢加快金融開放水平，引入外資長錢 日期日期 政策內容政策內容 2018 年 4 月 11 日 易綱在出席博鰲亞洲論壇時宣布了進一步擴大金融業對外開放的具體措施和時間表 2018 年 4 月 銀保監會發布實施 15 條對外開放措施 2018 年 4 月 29 日 證監

25、會提升基金公司外資持股比例上限至 51% 2018 年 5 月 30 日 銀保監會提高合資壽險外資持股上限至 51% 2018 年 8 月 23 日 銀保監會廢止中資銀行和金融資管公司外資持股比例限制 2018 年 11 月 25 日 國務院發布管理條例降低外資銀行準入門檻 2019 年 3 月 28 日 李克強在博鰲論壇上表示中國將進一步放寬外資市場準入 2019 年 5 月 1 日 銀保監會出臺銀行保險業對外開放 12 條 2019 年 7 月 20 日 國務院金融穩定發展委員會辦公室推出 11 條金融業對外開放措施 2019 年 7 月 20 日 銀保監會出臺 7 項對外開放新措施 20

26、19 年 9 月 10 日 外管局宣布全面取消 QFII、RQFII 額度限制 2019 年 10 月 11 日 證監會宣布 2020 年期貨公司、基金公司、證券公司依次取消外資股比限制 2019 年 10 月 15 日 國務院修改外資銀行、保險管理條例，外國分行定存門檻大降 50 萬，多項業務準入松綁 2019 年 11 月 7 日 國務院全面取消在華外資銀行、證券公司、基金管理公司等金融機構業 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 7 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 日期日期 政策內容政策內容 務范圍限制 數據來源：Wind、興業證券經濟與

27、金融研究院整理 與此同時，國際主流的股市、債券指數將 A 股和中國債券納入，境內外交易所增加互通，外資投資中國股債市場的空間和便利性都將進一步提升，從而進一步引導外資長錢流入。 圖圖 5 5、境外資金投資中國市場的空間持續境外資金投資中國市場的空間持續提升提升 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 另一方面，另一方面，養老金養老金體系的完善及存量養老金入市，也將為我國體系的完善及存量養老金入市，也將為我國 A 股市場帶來股市場帶來增量的長期資金。增量的長期資金。目前，我國的養老金儲備主要包括基本養老保險金、社會保障基金和企業年金三方面，截止 2018 年末的規模分別為 5.82 萬

28、億，2.24萬億和 1.48 萬億。其中，基本養老金目前的委托投資規模不足 15%，仍有較大的提升空間。此外，第二、三支柱的養老金建設也有望帶來增量長錢。 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 8 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 6 6、存量養老金入市及養老金體系完善存量養老金入市及養老金體系完善，帶來增量長期資金，帶來增量長期資金 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 銀行理財銀行理財資金也有望成為增量長錢的重要來源。資金也有望成為增量長錢的重要來源。截至 2018 年 12 月末，我國銀行理財產品的資金余額已高達 32.1

29、 萬億元，其中非保本理財高達 22.04 萬億。然而，截至 2019 年 6 月，投資權益類資產的占比僅為 9.25%。 資管新規實施以來，多家銀行在成立理財子公司等方面進行了積極的轉型。截至目前已有 17 家銀行籌建理財子公司申請得到批復，其中有 11 家銀行理財子公司已正式開業。根據中國銀保監會發布的商業銀行理財子公司管理辦法 ，理財子公司發行的公募理財產品可直接投資股票，而此前銀行資管的公募產品只能通過投資公募基金等方式間接參與股票市場。隨著監管政策放開理財子公司投資權益市場的限制，銀行理財資金可能逐步提高 A 股市場的配置比例，從來帶來增量的長期資金。 圖圖 7 7、理財子公司理財子公

30、司可直接投可直接投資股票或將帶來增量資股票或將帶來增量長錢長錢 銀行理財理財資金余額32.1萬億，權益類占比目前不足10%11家理財子公司已開業允許理財子公司發行的公募理財產品直接投資股票 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 9 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 2、重新定義何為重新定義何為類債類債？資資產端現金流回報產端現金流回報特征類似特征類似于于債債 中證中證紅利紅利指數指數:股息率具備配置價值，股息率具備配置價值，指數編制存美中不足指數編制存美中不足。目前，中證紅利指數的靜態股息率已上升

31、至 4.46%， 高于 2010 年以來歷史區間內 86.8%的時期。 同時，中證紅利指數的估值水平處于歷史低位。隨著股息率提升而中短期票據到期收益率下降， 中證紅利指數的股息率已自2018年末超過AA級中短期票據到期收益率，并持續至今。中證紅利指數的成分股是目前市場上高股息率的代表，然而從編制標準來看，中證紅利指數僅考慮了歷史高股息率這個單一標準，且每年的標的都有較大的變化（自 2008 年以來每年調整一次，每次調入 20 只、調出 20 只股票） 。 重新定義類債資產，實現重新定義類債資產，實現中證紅利指數增進。中證紅利指數增進。與市場普遍認為類債資產指高股息資產并不同的是，我們認為類債資

32、產的本質在于資產端的現金流回報特征類似于債券，即在建設期一次性高投入（類似于購買債券的本金投入） ，在運營期具有較穩定的現金流回報 （類似于債券的利息收入或本息收入） ， 而該資產在全生命周期的內部收益率（IRR）則類似于債券的到期收益率（YTM） 。我們認為類債資產的篩選應當符合三個層面的標準：1）現金流特征符合類債資產；2）預期收益率較高（預期收益率隱含股息率+增長率+估值變動） ；3）考慮風險因素：參考股價的歷史波動率和 Beta 值，以及業績的穩定性（采用單季度營收同比增速的標準差來衡量） 。 2 2. .1 1、中中證證紅利指數紅利指數: :股息率股息率具備配置價值，指數具備配置價值

33、，指數編制編制存美中不足存美中不足 截至 3 月 6 日，中證紅利指數的靜態股息率已上升至 4.46%，高于 2010 年以來歷史區間內 86.8%的時期。同時，中證紅利指數的估值水平處于歷史低位。 表表 4 4、中證紅利指數當中證紅利指數當前具有明前具有明顯的“高股息顯的“高股息+ +低估值”低估值”特征特征 中證紅利指數中證紅利指數 滬深滬深 300 指數指數 靜態股息率（%） 4.46 2.25 靜態股息率歷史分位 86.8% 48.1% PE（TTM） 7.37 12.33 PE 歷史分位 14.9% 52.6% PB（LF） 0.95 1.48 PB 歷史分位 0.8% 36.3%

34、數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 注： （1）靜態股息率=近一年的每股分紅額/當前股價，歷史分位的統計區間取 2010/1/1 至今；（2）計算日期截至 2020/3/6。 隨著股息率提升而中短期票據到期收益率下降，中證紅利指數的股息率已自 2018年末超過 AA 級中短期票據到期收益率，并持續至今。 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 10 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 8 8、中證紅利靜態股息率中證紅利靜態股息率回升至回升至 2014 年高位年高位 0123456中證紅利-靜態股息率（%）滬深300-靜態股息率（%

35、） 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 9 9、中證紅利股息率提升而中短票收益率回落中證紅利股息率提升而中短票收益率回落 圖圖 1010、 中證紅利股息率超過中證紅利股息率超過 AA 中短票且仍在上升中短票且仍在上升 012345678中證紅利-靜態股息率（%）滬深300-靜態股息率（%）中債中短期票據YTM(AAA):1年(%)中債中短期票據YTM(AA):1年(%) -4-3-2-1012中證紅利-中短票AA（%） 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 中證紅利指數的成分股是目前市場上高股息率的代表，然而從編

36、制標準來看，中證紅利指數僅考慮了歷史高股息率這個單一標準，且每年的標的都有較大的變化（自 2008 年以來每年調整一次，每次調入 20 只、調出 20 只股票） 。 表表 5 5、中證紅利指數主要參考歷史股息率中證紅利指數主要參考歷史股息率 樣本空間 中證紅利指數的樣本空間由滿足以下條件的滬深 A 股構成： （1）過去兩年連續現金分紅且每年的稅后現金股息率均大于 0； （2）過去一年內日均總市值排名在全部 A 股的前 80%； （3）過去一年內日均成交金額排名在全部 A 股的前 80%。 選樣方法 對樣本空間的股票， 按照過去兩年的平均稅后現金股息率由高按照過去兩年的平均稅后現金股息率由高到低

37、進到低進行排名行排名，選取排名在前 100 名的股票作為指數樣本股，但市場表現異常并經專家委員會認定不宜作為樣本的股票除外。 指數計算 報告期指數=報告期樣本股的調整市值/除數1000 其中，調整市值=股價調整股本數權重因子 其中，權重因子權重因子=股息率股息率/（股價總股本自由流通靠檔比例） 樣本調整 中證紅利指數的樣本股每年調整一每年調整一次次，每次樣本調整比例一般不超過 20%。 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 11 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 1111、中證紅利指數的行業

38、分布范圍廣泛中證紅利指數的行業分布范圍廣泛 14%12%11%9%7%6%5%5%4%4%4%4%3%2%房地產交通運輸鋼鐵銀行化工汽車建筑材料紡織服裝電子公用事業機械設備食品飲料家用電器采掘有色金屬電氣設備農林牧漁傳媒輕工制造醫藥生物建筑裝飾商業貿易非銀金融 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 2.2.2 2、重新定義類債資產，實現中證紅利指數增進重新定義類債資產，實現中證紅利指數增進 與市場普遍認為類債資產指高股息資產并不同的是，我們認為類債資產的本質在于資產端的現金流回報特征類似于債券，即在建設期一次性高投入（類似于購買債券的本金投入） ， 在運營期具有較穩定的現金流回報

39、（類似于債券的利息收入或本息收入） ，而該資產在全生命周期的內部收益率（IRR）則類似于債券的到期收益率（YTM） 。 圖圖 1212、類債資產定義為資產端的現金流特征類似于債類債資產定義為資產端的現金流特征類似于債 建設期一次性高投入（類債：本金投入）運營期穩定的現金流回報（類債：利息收入）IRR（類債：YTM） 數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理 由上述定義可知，類債資產運營階段的收入較穩定，同時現金成本占比低。收入的穩定性意味著該資產具有較穩定的產品定價模式，具體而言包括： （1）政府定價型，例如高速公路的通行費、電力行業的電價等； （2）政府調控定價型，例如供給側改革之后的煤炭長協

40、價等； （3）市場公允型，例如商業地產租金收入等。 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 12 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 1313、類債資產的收入穩定、現金成本低類債資產的收入穩定、現金成本低 類債資產穩定收入政府定價型高速公路收費、標桿電價等政府調控定價型煤價綠色區間等市場公允型商業地產租金等低現金成本折舊攤銷占比高 數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理 由于收入較穩定，且現金成本占比低，類債資產在運營期的現金流和凈利潤都趨于穩定，同時經營性凈現金流要大幅高于凈利潤。 圖圖 1414、類債資產的現金流及凈利潤特征分階段示意類債資

41、產的現金流及凈利潤特征分階段示意 建設期TOT1T2T3凈利潤FCFT4運營期：折舊攤銷+償還負債運營期：折舊攤銷+穩定低負債運營期：折舊攤銷結束+穩定低負債 數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理 注：T3-T4由于折舊攤銷的稅盾效應消失導致現金流略有下降。 對于處在成熟期的類債資產，由于規模穩定、增速低，因此穩定的現金流可帶來現階段的高股息回報。而對于正處在成長期的類債資產，由于增速較高，單個項目在經營期的現金流回報往往用于新項目建設的再投資，因此該資產事實上類似于一系列不同投入期的債券組合，財務表現為現時的高增長和未來的高分紅。 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和

42、重要聲明和重要聲明 - 13 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 1515、類債行業所處生命類債行業所處生命周期及股息率特點周期及股息率特點 未來高股息當前高股息時間規模初創期成長期成熟期衰退期運營類環保鐵路煤炭高速公路水電清潔供暖城市燃氣新能源運營 數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理 我們認為類債資產的篩選應當符合三個層面的標準： （1）現金流特征符合類債資產的定義： 建設期一次性高投入（重資產） ，運營期現金流回報穩定（收入穩定、現金成本占比低） 。 （2）預期收益率較高（預期收益率隱含股息率+增長率+估值變動） ： 區別于靜態股息率， 我們采用隱含股息率衡量類債資產的現金回報

43、 （隱含股息率=預測 EPS*預期分紅率/當前收盤價，對于已覆蓋標的采用興業證券經濟與金融研究院的盈利預測，對于未覆蓋標的采用萬得一致預測，預期分紅率主要采用2016-2018 年歷史分紅率的平均值，但對部分標的異常分紅率進行了修正） 。對于增長率，已覆蓋標的采用興業證券經濟與金融研究院的盈利預測對應的增速，未覆蓋標的采用萬得一致預測 EPS 計算增速。此外，綜合考慮各標的目前的估值水平所處歷史分位。 （3）考慮風險因素： 參考股價的歷史波動率和 Beta 值，以及業績的穩定性（采用單季度營收同比增速的標準差來衡量） 。 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和重要聲明和重要

44、聲明 - 14 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 1616、類債資產篩選標準類債資產篩選標準 現金流特征符合類債資產定義：現金流特征符合類債資產定義：重資產、運營期收入穩定、低現金成本預期收益率較高：預期收益率較高：股息率、增速、估值水平考慮風險因素：考慮風險因素：Beta、業績穩定性 數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理 2 2. .3 3、類債資產、類債資產的的行業行業及標及標的的篩選結果篩選結果 以（固定資產+在建工程+無形資產）/總資產來衡量不同行業的重資產程度，公用事業、煤炭、交通運輸行業的占比分別高達 68.58%、58.31%、54.45%，位列中信一級行業的前三，具

45、有典型的重資產特征。以經營性凈現金流/營業收入來衡量不同行業的現金流表現，公用事業、煤炭、交通運輸行業該指標分別為 23.19%、21.81%、10.88%，也位居中信一級行業的前列。因此，公用事業、煤炭和交通運輸行業比較符合上述類債資產的定義。 圖圖 1717、公用事業、煤炭、交通公用事業、煤炭、交通運輸行業具有典型的重運輸行業具有典型的重資產特征資產特征 0%10%20%30%40%50%60%70%80%電力及公用事業煤炭交通運輸鋼鐵建材有色金屬石油石化基礎化工輕工制造電子通信農林牧漁電力設備及新能源消費者服務食品飲料國防軍工汽車機械紡織服裝醫藥綜合商貿零售傳媒家電計算機建筑綜合金融房地

46、產非銀行金融銀行（固定資產（固定資產+在建工程在建工程+無形資產）無形資產）/總資產（總資產（2018） 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 15 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 1818、公用事業、煤炭、交通運輸行業公用事業、煤炭、交通運輸行業現金流較好現金流較好 0%5%10%15%20%25%電力及公用事業煤炭食品飲料建材銀行非銀行金融綜合金融輕工制造鋼鐵通信房地產交通運輸基礎化工電子消費者服務石油石化傳媒家電電力設備及新源醫藥農林牧漁有色金屬機械紡織服裝計算機汽車國防軍工商貿零售

47、綜合建筑經營性凈現金流經營性凈現金流/營業收入（營業收入（2018） 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 僅考慮標的靜態股息率和中證紅利指數的對比， 目前部分煤炭、 公用事業及環保、交通運輸行業的股票的靜態股息率已高于同期中證紅利指數的靜態股息率，如下圖所示。 圖圖 1919、公用事業、煤炭、交運行業公用事業、煤炭、交運行業 TOP 靜態股息率靜態股息率標的一覽標的一覽 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 注：靜態股息率采用 2018 年每股分紅/當前收盤價計算得出，計算日期截至 2020/3/6。 若采用多元標準篩選類債資產，即綜合考慮現金流特征符合類債資產定義、

48、高股息或高預期收益率、業績穩定性，對于煤炭、公用事業、環保、交通運輸等典型的類債資產分布的行業，對比標的與中證紅利指數相關指標的結果，我們分別篩選出各行業標的資產如下。其中，中證紅利和滬深 300 指數的相關指標如表 6 所示，煤炭、公用事業、環保、交通運輸行業的類債資產篩選結果及相關指標如表7-表 10 所示。 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 16 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 6 6、中證紅利中證紅利指數指數和和滬深滬深 3 30000 指數的股息率、預期收益率、估值、指數的股息率、預期收益率、估值、業績穩定性指標結果一覽業績

49、穩定性指標結果一覽 2019E2019E2020E2020E2021E2021E2019E2019E2020E2020E2021E2021EPE-TTMPE-TTMPE分位數PE分位數PB-LFPB-LFPB分位數PB分位數滬深300滬深30035.5235.52 2.072.07 2.442.44 2.772.77 19.6519.65 27.5427.54 19.9419.94 12.3312.33 52.6%52.6%1.481.48 36.3%36.3%20.0220.02 27.2127.21 中證紅利中證紅利53.5253.52 4.374.37 4.964.96 5.555.55

50、 8.278.27 16.0416.04 15.8815.88 7.377.37 14.9%14.9%0.950.95 0.8%0.8%18.5718.57 22.5622.56 單季度營收單季度營收同比增速的同比增速的標準差標準差（%）（%）估值（X）估值（X）預期收益率（股息率+增長率）預期收益率（股息率+增長率）（%）（%）指數指數預期分紅率預期分紅率（%）（%）隱含股息率（%）隱含股息率（%）年化波動率年化波動率（%）（%） 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 注：（1） 指數的預期分紅率、 隱含股息率、 增長率根據各成分股相應值按算術平均計算得出， 其中成分股的預期分紅

51、率采用 2016-2018年歷史分紅平均值，隱含股息率采用 wind 一致預測 EPS*預期分紅率/當前收盤價，增長率由 wind 一致預測 EPS 計算； （2）估值的歷史分位數區間取 2010/1/1 至今； （3）年化波動率取近 24 個月； （4）單季度營收同比增速標準差采用各成分股 2018Q1-2019Q3 數據按算術平均計算得出； （5）計算日期截至 2020/3/6。 表表 7 7、煤炭行業煤炭行業類債資產篩選結果類債資產篩選結果 2019E2019E2020E2020E2021E2021E2019E2019E2020E2020E2021E2021EPE-TTMPE-TTMPE

52、分位數PE分位數PB-LFPB-LFPB分位數PB分位數盤江股份盤江股份70.0070.007.477.477.787.788.158.1522.5622.56 11.9511.95 12.9612.96 9.159.1515.40%15.40%1.441.4416.50%16.50%17.6017.600.740.746.376.37露天煤業露天煤業40.0040.006.726.727.127.127.277.2715.6015.60 13.0513.05 9.379.37 6.266.264.00%4.00%0.960.960.50%0.50%19.7019.700.850.854.21

53、4.21兗州煤業兗州煤業32.3032.306.736.736.326.326.456.4529.0829.08 0.230.23 8.628.62 4.954.953.20%3.20%0.750.752.10%2.10%28.7128.711.231.2323.2823.28西山煤電西山煤電50.0050.006.136.136.046.046.126.1220.9520.95 4.624.62 7.487.48 8.108.100.50%0.50%0.800.800.50%0.50%23.2623.260.890.898.318.31淮北礦業淮北礦業31.4131.415.845.845.

54、995.996.226.224.484.48 8.478.47 10.0510.05 4.944.943.60%3.60%1.061.062.50%2.50%34.9334.931.601.6017.0017.00陜西煤業陜西煤業40.0040.005.575.575.675.675.765.768.298.29 7.437.43 7.507.50 7.007.0031.70%31.70%1.401.4015.30%15.30%22.8222.820.630.6314.7614.76陽泉煤業陽泉煤業32.1332.135.325.325.465.465.765.766.266.26 8.138

55、.13 11.1711.17 5.565.566.90%6.90%0.680.682.50%2.50%23.0423.040.940.9414.6514.65中國神華中國神華40.0040.005.375.375.445.445.535.537.417.41 6.776.77 7.297.29 7.307.3013.80%13.80%0.960.964.40%4.40%20.6920.690.620.627.987.98潞安環能潞安環能30.7930.794.944.945.355.355.505.5020.3120.31 13.5913.59 8.338.33 7.527.523.40%3.

56、40%0.730.730.50%0.50%25.6725.670.880.889.559.55單季度營收單季度營收同比增速的同比增速的標準差（%）標準差（%）預期收益率（股息率+增長率）預期收益率（股息率+增長率）（%）（%）估值（X）估值（X）證券簡稱證券簡稱年化波動年化波動率（%）率（%）BetaBeta隱含股息率（%）隱含股息率（%）預期分紅率預期分紅率（%）（%） 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 注： （1）預期分紅率采用 2016-2018 年歷史分紅平均值，對異常值進行修正； （2）隱含股息率采用預測 EPS*預期分紅率/當前收盤價，增長率采用預測 EPS 計算，

57、對已覆蓋標的采用興業證券經濟與金融研究院的盈利預測，對于未覆蓋標的采用 wind 一致預測；（3） 估值的歷史分位數區間取 2010/1/1 至今；（4） 年化波動率及 Beta 取近 24 個月值， 單季度營收同比增速標準差取 2018Q1-2019Q3數據； （5）剔除焦炭等不符合類債資產現金流特征的標的； （6）上述篩選標的隱含股息率不低于 5%且 2019-2021 年預期收益率均值不低于 5%； （7）計算日期截至 2020/3/6。 表表 8 8、環保行業類債資產篩選結環保行業類債資產篩選結果果 2019E2019E2020E2020E2021E2021E2019E2019E202

58、0E2020E2021E2021EPE-TTMPE-TTMPE分位數PE分位數PB-LFPB-LFPB分位數PB分位數富春環保富春環保31.3631.361.771.772.192.192.582.58 145.43145.43 25.9625.96 20.4820.48 17.8317.837.40%7.40%1.511.5112.20%12.20%38.8938.891.211.2118.7318.73東江環保東江環保30.0030.001.571.571.961.962.362.36 20.6220.62 27.3727.37 22.7922.79 25.6625.6619.40%19.

59、40%2.222.226.90%6.90%36.9036.901.161.1611.8211.82盈峰環境盈峰環境25.2325.231.651.651.971.972.322.32 11.7211.72 21.8321.83 19.5519.55 13.4613.4618.40%18.40%1.451.458.80%8.80%28.4828.481.091.0927.5627.56聯美控股聯美控股30.0730.071.591.591.941.942.282.28 -9.26-9.26 23.5623.56 19.9519.95 18.0418.0431.70%31.70%4.284.287

60、9.70%79.70%34.6634.661.331.336.536.53瀚藍環境瀚藍環境23.7123.711.301.301.551.551.831.83 5.825.82 20.7220.72 19.8419.84 18.5718.5732.50%32.50%2.542.5469.10%69.10%22.3122.310.700.705.435.43偉明環保偉明環保35.4735.471.201.201.501.501.851.85 -6.17-6.17 26.4226.42 25.5725.57 31.5331.5342.70%42.70%6.926.9243.60%43.60%28.

61、1428.140.500.5019.9219.92證券簡稱證券簡稱單季度營收單季度營收同比增速的同比增速的標準差（%）標準差（%）隱含股息率（%）隱含股息率（%）預期收益率（股息率+增長率）預期收益率（股息率+增長率）（%）（%）估值（X）估值（X）年化波動率年化波動率（%）（%）BetaBeta預期分紅預期分紅率（%）率（%） 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 注： （1）預期分紅率采用 2016-2018 年歷史分紅平均值，對異常值進行修正； （2）隱含股息率采用預測 EPS*預期分紅率/當前收盤價，增長率采用預測 EPS 計算，對已覆蓋標的采用興業證券經濟與金融研究院的盈

62、利預測，對于未覆蓋標的采用 wind 一致預測；（3） 估值的歷史分位數區間取 2010/1/1 至今；（4） 年化波動率及 Beta 取近 24 個月值， 單季度營收同比增速標準差取 2018Q1-2019Q3數據； （5）剔除不符合類債資產現金流特征的標的； （6）上述篩選標的 2019 年隱含股息率不低于 1%且 2019-2021 年預期收益率均值不低于 10%； （7）計算日期截至 2020/3/6。 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 17 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 9 9、公用事業類債資產篩選結果公用事業類債資產篩選

63、結果 2019E2019E2020E2020E2021E2021E2019E2019E2020E2020E2021E2021EPE-TTMPE-TTMPE分位數PE分位數PB-LFPB-LFPB分位數PB分位數長青集團長青集團58.4258.422.822.824.214.215.535.53 90.6090.60 53.2253.22 36.8836.88 21.9321.931.80%1.80%2.692.6949.10%49.10%37.1137.111.111.1114.5414.54華電國際華電國際39.9339.933.683.684.984.985.485.48 107.0410

64、7.04 40.1040.10 15.6415.64 12.7212.7251.40%51.40%0.770.770.70%0.70%30.7630.760.460.465.965.96首創股份首創股份63.1263.123.053.053.753.754.394.39 15.5415.54 26.4526.45 21.4921.49 22.3922.3912.50%12.50%1.761.7616.70%16.70%24.1824.181.051.0520.7220.72福能股份福能股份32.8032.803.063.063.643.644.034.03 23.8623.86 22.5622

65、.56 14.9214.92 10.5510.551.10%1.10%1.151.157.70%7.70%21.9621.960.690.6919.9719.97洪城水業洪城水業40.0040.003.123.123.653.654.134.13 18.4218.42 20.8020.80 17.2717.27 13.4413.447.70%7.70%1.301.306.30%6.30%16.3116.310.740.7421.8621.86百川能源百川能源52.5952.596.966.967.797.798.768.76 -13.39-13.39 19.6919.69 21.2521.25

66、 9.029.0218.20%18.20%1.901.902.30%2.30%25.1225.120.760.7677.0477.04中國核電中國核電38.7838.782.542.542.972.973.333.33 6.236.23 19.8819.88 15.5215.52 16.2016.202.40%2.40%1.561.562.40%2.40%16.2816.280.730.7310.5510.55川投能源川投能源37.2137.212.732.733.093.093.243.24 -15.19-15.19 16.3716.37 8.358.35 13.6513.6546.00%4

67、6.00%1.481.480.90%0.90%16.6016.600.340.3415.9515.95重慶水務重慶水務96.6896.686.446.446.886.887.307.30 29.2129.21 13.7513.75 13.3413.34 18.0418.0437.00%37.00%1.801.801.70%1.70%14.4814.480.620.623.253.25國投電力國投電力34.9934.993.243.243.583.583.653.65 18.4318.43 14.0714.07 5.615.61 10.3510.3517.70%17.70%1.461.4614.

68、40%14.40%24.3724.370.350.3514.7714.77長江電力長江電力65.9765.973.703.703.983.984.044.04 -0.95-0.95 11.6211.62 5.505.50 17.8417.8478.60%78.60%2.572.5772.60%72.60%16.0716.070.160.167.697.69桂冠電力桂冠電力57.8857.884.054.054.314.314.534.53 -15.58-15.58 10.6610.66 9.809.80 15.2315.2333.10%33.10%2.452.4526.70%26.70%18.

69、2518.250.260.2614.7014.70證券簡稱證券簡稱預期分紅率預期分紅率（%）（%）年化波動率年化波動率（%）（%）BetaBeta單季度營收單季度營收同比增速的同比增速的標準差標準差（%）（%）隱含股息率（%）隱含股息率（%）預期收益率（股息率+增長率）預期收益率（股息率+增長率）（%）（%）估值（X）估值（X） 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 注： （1）預期分紅率采用 2016-2018 年歷史分紅平均值，對異常值進行修正； （2）隱含股息率采用預測 EPS*預期分紅率/當前收盤價，增長率采用預測 EPS 計算，對已覆蓋標的采用興業證券經濟與金融研究院的盈

70、利預測，對于未覆蓋標的采用 wind 一致預測；（3） 估值的歷史分位數區間取 2010/1/1 至今；（4） 年化波動率及 Beta 取近 24 個月值， 單季度營收同比增速標準差取 2018Q1-2019Q3數據； （5）剔除不符合類債資產現金流特征的標的； （6）上述篩選標的 2019 年隱含股息率不低于 2.5%且 2020 年預期收益率不低于 10%； （7）計算日期截至 2020/3/6。 表表 1010、交運行業交運行業類債資產篩選結果類債資產篩選結果 2019E2019E2020E2020E2021E2021E2019E2019E2020E2020E2021E2021EPE-T

71、TMPE-TTMPE分位數PE分位數PB-LFPB-LFPB分位數PB分位數廈門空港廈門空港75.4275.426.666.666.856.856.866.86 10.5910.59 9.719.71 6.956.95 11.3611.3622.30%22.30%1.641.643.00%3.00%17.7117.710.600.604.304.30大秦鐵路大秦鐵路51.0851.086.746.746.816.816.816.81 4.704.70 7.857.85 6.816.81 7.467.463.40%3.40%0.970.970.10%0.10%16.9116.910.240.24

72、18.5318.53福建高速福建高速55.8855.885.595.595.965.966.676.67 14.5314.53 12.5212.52 18.6318.63 10.1010.100.70%0.70%0.830.8315.20%15.20%13.3813.380.680.682.222.22深高速深高速43.9743.975.745.742.852.855.035.03 -12.46-12.46 -47.54-47.54 81.5981.59 5.295.290.90%0.90%1.201.2034.80%34.80%18.8418.840.480.487.407.40粵高速A粵高

73、速A70.1070.105.615.616.826.827.667.66 -19.39-19.39 28.4928.49 19.9919.99 12.4612.4622.10%22.10%1.601.6052.60%52.60%17.9817.980.260.265.445.44皖通高速皖通高速37.5837.584.424.424.834.835.195.19 5.205.20 14.0814.08 12.6112.61 8.618.6131.50%31.50%0.920.925.30%5.30%29.0429.041.281.283.953.95山東高速山東高速33.0133.014.61

74、4.615.275.275.455.45 2.662.66 19.6719.67 8.908.90 8.858.8544.30%44.30%0.730.734.00%4.00%22.7022.700.910.9116.0516.05寧滬高速寧滬高速59.3259.324.914.915.365.365.765.76 3.893.89 14.6614.66 13.2113.21 12.2312.2341.20%41.20%1.891.8944.50%44.50%13.6313.630.140.1412.3812.38廣深鐵路廣深鐵路52.9852.983.253.253.253.253.253.

75、25 55.0755.07 3.253.25 3.253.25 27.7227.7265.80%65.80%0.660.661.90%1.90%20.4720.470.860.864.294.29招商公路招商公路40.1540.153.763.764.234.234.764.76 17.5317.53 16.7316.73 17.1017.10 11.3011.302.70%2.70%1.001.002.70%2.70%17.8317.830.700.7015.5315.53年化波動率年化波動率（%）（%）BetaBeta單季度營收同單季度營收同比增速的標準比增速的標準差（%）差（%）證券簡稱

76、證券簡稱預期收益率（股息率+增長率）預期收益率（股息率+增長率）（%）（%）估值（X）估值（X）隱含股息率（%）隱含股息率（%）預期分紅預期分紅率（%）率（%） 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 注： （1）預期分紅率采用 2016-2018 年歷史分紅平均值，對異常值進行修正； （2）隱含股息率采用預測 EPS*預期分紅率/當前收盤價，增長率采用預測 EPS 計算，對已覆蓋標的采用興業證券經濟與金融研究院的盈利預測，對于未覆蓋標的采用 wind 一致預測；（3） 估值的歷史分位數區間取 2010/1/1 至今；（4） 年化波動率及 Beta 取近 24 個月值， 單季度營收同

77、比增速標準差取 2018Q1-2019Q3數據； （5）剔除不符合類債資產現金流特征的標的； （6）上述篩選標的隱含股息率不低于 3.5%且 2019-2021 年預期收益率均值不低于 5%； （7）計算日期截至 2020/3/6。 對于上述篩選標的的等權組合，我們計算其股息率、預期收益率、業績穩定性等指標，并與中證紅利指數對比。結果顯示，類債精選組合在股息率和預期收益率方面與中證紅利指數較接近， 但在業績穩定性指標方面好于中證紅利指數。 此外，類債資產組合的歷史凈值表現也優于中證紅利指數。 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 18 - 行業深度研

78、究報告行業深度研究報告 表表 1111、類債精選組合的股息率、預期收益率、估值、業績穩定性指標結果類債精選組合的股息率、預期收益率、估值、業績穩定性指標結果 2019E2019E2020E2020E2021E2021E2019E2019E2020E2020E2021E2021EPE-TTMPE-TTMPB-LFPB-LF類債精選組合類債精選組合45.4245.424.324.324.634.635.025.0217.5617.5615.3715.3715.8315.8313.0413.041.621.6223.1323.1313.8713.87中證紅利指數中證紅利指數53.5253.52 4.

79、374.37 4.964.96 5.555.55 8.278.27 16.0416.04 15.8815.88 7.377.37 0.950.95 18.5718.57 22.5622.56 單季度營收單季度營收同比增速的同比增速的標準差（%）標準差（%）簡稱簡稱預期分紅率預期分紅率（%）（%）隱含股息率（%）隱含股息率（%）預期收益率（股息率+增長率）預期收益率（股息率+增長率）（%）（%）估值（X）估值（X）年化波動年化波動率（%）率（%） 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 注： （1）類債精選組合的各項指標根據上述行業篩選標的相應指標值按算術平均計算得出； （2）計算日期

80、截至 2020/3/6。 圖圖 2020、類債資產組合對比中證紅利指數的凈值表現類債資產組合對比中證紅利指數的凈值表現 0.00.51.01.52.02.53.0類債資產組合中證紅利指數中證紅利指數（全收益） 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 注：以 2010/1/1 凈值為 1，類債資產組合為上述篩選標的的等權組合。 3、興、興證證類債類債精選精選組合組合 3 3. .1 1、中國神華中國神華（601088601088. .SHSH） 公司是煤炭行業市占率第一的央企龍頭，控股股東國家能源集團持股 69.45%，主營業務包括煤炭、電力、運輸等，各分部資產質量優越且分部間的協同效

81、應明顯， 由于煤電運一體化的經營模式公司具有較強的抗周期性。 煤炭：煤炭： 截至 2018年末，公司擁有國內煤炭產能合計 3.46 億噸/年，權益產能合計 2.94 億噸/年。主要煤礦位于內蒙、陜西等優質資源地區，以千萬噸級大礦為主，平均單井產能高達 1281 萬噸/年。公司的煤炭銷售長協占比高、綜合售價較穩定，且成本控制能力強，噸煤毛利業內領先。電力：電力：成立合資公司北京國電以緩解區域同質化競爭， 北京國電裝機規模6737萬千瓦、 另有 954萬千瓦在建， 中國神華持股 42.53%可享投資收益。中國神華仍保留控股機組 2858 萬千瓦，保留了優質火電資產。運運輸輸：核心鐵路資產主要是包神

82、、神朔、大準、朔黃，神東、包頭礦區煤炭可通過 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 19 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 包神-神朔-朔黃線運至黃驊港下水，準格爾礦區煤炭可通過大準與大秦相連運至秦皇島港下水。運輸分部連接上下游使得神華可獲取煤炭全價值鏈的利潤，并提高各分部周轉率從而提升效率。 公司現金流充裕， 具備持續高分紅的能力，預計分紅率能維持40%， 對應2020/3/6收盤價的靜態股息率為 5.3%。預計 2019-2021 年的 EPS 為 2.25 元、2.28 元、2.32元，對應 2020/3/6 收盤價的 PE 為 7.5X、

83、7.4X、7.2X，“審慎增持”評級。 風險提示風險提示：宏觀經濟波動、產業政策風險、環保督察 3 3. .2 2、陜西煤業陜西煤業（6012601225.25.S SH H） 公司是位于陜西煤炭核心產區的動力煤龍頭， 主營煤炭開采業務， 控股股東陜煤化集團持股 63.14%。公司的煤炭資源稟賦優越，剩余開采年限長，目前控股的在產產能合計 10025 萬噸， 在建產能小保當二期 1300 萬噸， 另有多處參股礦井。隨著小保當二期的建設投產，公司煤炭產量有望繼續增長。公司的成本控制能力強，噸煤毛利在主要煤企中領先。此外，浩吉鐵路的開通將改善公司的運輸區位條件， 未來在華中市場的煤炭銷量占比有望提

84、升， 這將有利于公司維持較高的煤炭銷售均價。 公司現金流充裕，有望持續高分紅，預計分紅率能維持 40%，對應 2020/3/6 收盤價的靜態股息率為 4.1%（不考慮回購） 。預計 2019-2021 年的 EPS 為 1.19 元、1.15 元、1.17 元（2019 年 EPS 數據基于業績快報） ，對應 2020/3/6 收盤價的 PE為 6.8X、7.1X、6.9X， “買入”評級。 風險提示風險提示：宏觀經濟波動、產業政策風險、環保督察、在建礦井投產時間延后、蒙華運量不達預期 3 3. .3 3、兗州煤業兗州煤業（60600188.0188.SHSH） 公司是山東省煤炭龍頭，資產主要

85、分布于山東本部、陜蒙、澳洲三大基地。山東本部方面，2019 年公司調整了煤炭產品銷售結構，提高洗精煤產量占比并增加對低質煤的控制，因此 2019 年前三季度本部的銷售均價同比大增 10.93%。陜蒙礦區方面，石拉烏素（產能 800 萬噸，已批復進行聯合試運轉）、營盤壕（產能1200 萬噸，已核準）、轉龍灣（產能由500 萬噸核增至 1000 萬噸）等礦井的手續辦理取得重要進展， 未來將繼續貢獻公司國內煤炭產量的增長。 澳洲礦區方面，并表聯合煤炭（產能 3600 萬噸）、莫拉本二期露天礦（700 萬噸）和井工礦（600 萬噸）投產導致資產規模大增，然而受國際煤價下跌影響，兗煤澳洲2019 年前三

86、季度銷售均價同比下滑 11.28%，公司銷售均價表現仍強于澳洲市 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 20 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 場價。 公司現金流充裕，預計分紅率能維持 35%左右，對應 2020/3/6 收盤價的靜態股息率為 5.3%（不考慮特別分紅） 。此外，公司 2019 年度中期進行了每股 1 元的特別分紅。預計 2019-2021 年的 EPS 為 1.97 元、1.85 元、1.89 元，對應 2020/3/6 收盤價的 PE 為 4.8X、5.1X、5.0X，“審慎增持”評級。 風險提示風險提示：經濟增長失速、政策調

87、控風險、國際煤價大幅下行、人民幣匯率大幅波動 3.4、淮北礦業、淮北礦業（600985.SH） 公司是安徽省屬焦煤龍頭，毛利潤主要由煤炭（51%）和煤化工（40%）貢獻，自供給側改革以來業績明顯改善。公司煤礦資產全部位于安徽省，安徽在煉焦煤產量、煉焦煤種豐富性、稀缺煤種占比方面具有較強競爭力，且淮北礦業是省內主要的煉焦煤企，因此公司在全國煉焦煤市場重要性突出。且由于靠近煤炭消費地，公司具有低運費優勢。公司自產煤噸煤毛利在主要焦煤企業中位居前列（276元/噸） 。由于煉焦煤集中度較高、新增產能較少、以長協銷售為主，預計銷售均價將基本保持穩定。 公司煤炭去產能基本完成， 在產產能在 2019 年到

88、達階段性底部（3465 萬噸/年） ，而在建的信湖煤礦預計將于 2020 年底試生產、2021 年正式投產，因此在產產能將開始回升。信湖煤礦產能 300 萬噸，以焦煤為主，預計投產后將增加歸母凈利潤約 3.1 億元（相當于 2018 年歸母凈利潤的 8.7%） 。焦化方面，公司主要優勢在于精煤供應優勢（70%原料來自自產精煤）和區位優勢（受限產影響較小、運費低） ，近年來焦化業務盈利能力保持較高水平。 預計公司的分紅率能維持 30%，對應 2020/3/6 收盤價的靜態股息率為 5.6%。待礦井建設期結束、降低負債率基本完成之后，公司未來的分紅率有望繼續提高。預計 2019-2021 年的 E

89、PS 為 1.70 元、1.59 元、1.96 元，對應 2020/3/6 收盤價的 PE為 5.2X、5.6X、4.5X，“審慎增持”評級。 風險提示：風險提示：宏觀經濟波動、產業政策風險、信湖礦井建設投產進度不達預期、環保政策變化 3.5、聯美控股（、聯美控股（600167.SH） 公司為沈陽當地供熱龍頭企業，供熱板塊盈利遠高于行業其他公司：1）公司項目以大中型清潔供暖為主，鍋爐熱效率及標準煤耗等指標遠好于其他公司；2）公司燃料以低熱值低價褐煤為主，采購價格波動弱于市場。低波動的燃料采購價格保障了公司收益的穩定性；3）供熱行業接網費（遞延收益，十年攤銷） 、供暖工程毛利率高，公司受益于供熱

90、面積的快速增長，近兩年這兩項收入顯著增長，帶動 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 21 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 了公司毛利率的整體提升；4）公司商業模式以預收賬款為主，同時所在項目區域基本實現分戶供暖，精細化管理保障了高收費率，充足的現金來源有效降低了公司財務費用， 保障了公司盈利質量。北方地區冬季清潔取暖規劃 （2017-2021 年） 規定北方城市優先發展集中供暖，19/20 年清潔供暖率達到 60%/80%，20 蒸噸以下燃煤鍋爐全部拆除等。我們看好公司未來增長：1）公司受益于沈陽供暖面積增長；2）熱電聯產比例快速增加，公司蠶

91、食小型供暖企業市場份額。2018 年 11 月，公司以 23 億現金收購高鐵傳媒龍頭兆訊傳媒（主業為高鐵傳媒運營，18-20 年對賭業績 1.5/1.88/2.34 億元） 。 公司立足供熱核心業務，供熱面積穩步增長，現金充足支撐外延擴張，拓展高鐵傳媒第二主業， 屬于穩健成長現金牛。 我們預計公司 2019-2021 年 EPS 為 0.67 元、0.81 元、0.95 元，對應 2020/3/6 收盤價的 PE 為 18.9X、15.5X、13.2X，維持“審慎增持”評級。 風險提示：風險提示：霍林郭勒褐煤價格波動風險，廣告市場波動風險；增值稅優惠政策不續期風險。 3.6、瀚藍環境（瀚藍環境

92、（600323.SH） 瀚藍環境主要布局四大板塊業務，2018 年四大板塊固廢、燃氣、供水、水務收入占比 36%/35%/19%/5%。近 5 年盈利能力不斷提升（固廢板塊增長所致） ，業績穩健增長，扣非凈利潤增速保持在 20%以上。公司 2019 年 4 月公告，擬對管理層虛擬股權激勵，創新激勵模式為公司發展激發新的活力。公司融資方面優勢顯著，募資項目優質增厚股東利益。固廢產能釋放帶來確定性增長，長期看好產業鏈拓展帶來新的增長極： 短期來看， 固廢項目產能釋放帶來確定性增長： 1） 垃圾焚燒：在不考慮承接盛運環保項目（4300 噸/日）的情況下，2018-2021 年垃圾焚燒產能CAGR 2

93、4%。我們預計，2021 年末相比 2018 年末產能接近翻倍，在建項目投產后預計貢獻權益凈利潤約 2.80 億元；2）危廢：佛山危廢項目投產在即（9.3 萬噸/年） ，當地危廢供需缺口大，預計投運后產能利用率可觀；3）其他固廢：在建其他固廢項目全部投產后預計貢獻權益凈利潤約 6800 萬元。從長期發展戰略來看，南海產業園樹立“瀚藍模式”標桿，看好產業鏈拓展帶來新的增長極。 短期來看，固廢產能釋放帶來業績確定性增長，虛擬股權激勵計劃激發新活力；長期來看，南海產業園樹立“瀚藍模式”標桿，看好產業鏈拓展帶來新的增長極。我們預計公司 2019-2021 年 EPS 為 1.17 元、1.41 元、1

94、.65 元，對應 2020/3/6 收盤價的 PE 為 18.6X、15.4X、13.2X。維持“審慎增持”評級。 風險提示：風險提示：固廢項目進度風險，垃圾補貼電價退坡風險，燃氣購銷差價波動風險，政策風險。 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 22 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 3.7、偉明環保（、偉明環保（603568.SH） 公司專注垃圾焚燒運營業務，截至 2019 年底，公司垃圾焚燒在手產能約 3.2 萬噸/日（其中運營產能約 1.5 萬噸/日，在建及籌建產能約 1.7 萬噸/日） 。公司在浙江省區位優勢明顯，并加速異地項目獲取。公

95、司以垃圾焚燒為錨，向產業鏈其他方向延伸，通過產業鏈一體化實現效益提升。公司實控人是項光明先生，實控人及一致行動人的直接及間接持股合計 76.43%；第一大股東為偉明集團有限公司，直接持股比例為 44.38%（2018 年報） 。公司 2019 年員工持股計劃實際募資 2.27 億元，成交均價 21.89 元/股，占公司總股本的 1.10%。員工持股計劃參與人員為公司核心團隊 25 人，資金來源為員工自籌資金，存續期為 24 個月（可申請延長） ，標的股票鎖定期為 12 個月。 本次員工持股計劃的實施， 展現核心團隊對公司成長的信心，并將有效激發核心團隊工作動力和積極性。 考慮到公司在手產能充足

96、，在建項目全面推進，現有運營產能約 1.5 萬噸/日，在建籌建產能約 1.7 萬噸/日，我們認為公司未來三年內產能有望翻倍。我們預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤為 9.84 億元、11.86 億元、14.36 億元，考慮最新股本變動后的EPS分別為1.02元、 1.23元、 1.49元， 對應2020/3/6收盤價的PE為29.1X、24.1X、19.9X，維持“審慎增持”評級。 風險提示：風險提示：項目進度風險，成套設備銷售收入不及預期風險，新業務拓展風險。 3.8、國投電力（、國投電力（600886.SH） 國投電力是國投集團旗下唯一電力平臺， 截止3Q19， 大股東國投集團持股

97、49.18%，長江電力 2016 年底以來不斷增持國投電力，目前持股比例 10.61%，為公司第二大股東。 國投電力主要經營發電業務， 總裝機 3427.4 萬千瓦， 其中水電占比 49%，火電占比 46%，風電光伏占比 5%。水電板塊，公司持有雅礱江水電 52%股份，雅礱江水電獨享流域水電開發權， 目前下游 5 座電站在運， 裝機規模 1470 萬千瓦，中游兩河口、楊房溝在建裝機 450 萬千瓦（預計 21 年首臺機組投產） ，規劃裝機約 735 萬千瓦，關注具有多年調節能力的兩河口水電站投產對下游梯級電站將帶來增發效益及豐枯調節能力；火電板塊，盈利能力較弱的 6 家火電標的公司已簽訂產權交

98、易合同 ，在煤價中長期下行趨勢下，火電板塊業績有望進一步改善。 我們預計公司 2019-2021 年 EPS 為 0.72 元、0.80 元、0.81 元，對應 2020/3/6 收盤價的 PE 為 10.9X、9.8X、9.6X，維持“審慎增持”評級。 風險提示：風險提示：煤炭價格波動，水電上網價格下調、來水持續偏枯，新能源補貼政策變動。 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 23 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 3.9、長江電力、長江電力（600900.SH） 公司成立于 2002 年 11 月，截至 3Q19，公司擁有葛洲壩、三峽、溪洛渡

99、、向家壩四座水電站，裝機共計 4549.5 萬千瓦，是全球最大的水電上市公司。未來仍有白鶴灘、烏東德兩座水電站、共計 2620 萬千瓦裝機待注入。在運營期，水電公司通常折舊占比較高，同時無需持續的資本開支來擴張市場，因此現金流充沛，可支撐公司實行高額的的現金分紅政策。對比長江電力、國投電力、桂冠電力，長江電力派息率明顯更高、更平滑，2016-18 年派息率分別為 65%、67%、66%。同時，2016 年公司收購向家壩、溪洛渡時，對未來派息做出承諾：2016-2020 年現金分紅不低于 0.65 元/股；2021-2025 年，派息率不低于當年凈利潤的 70%。 公司聚焦水電主業，借助配售電業

100、務及資本市場拓展發展空間。公司水電資產采用“集團投建、建成注入”模式，融資與負債的隔離為上市公司帶來了穩定的回報及充沛的自由現金流，保障了高額現金分紅的持續性。我們預計公司 2019-2021年 EPS 為 1.02 元、1.05 元、1.07 元， 對應 2020/3/6 收盤價的 PE 為 17.1X、16.6X、16.3X，維持“買入”評級。 風風險提示：險提示：秘魯政府部門審批風險、電力上網價格下調、來水偏枯、市場消納風險。 3 3. .1 10 0、寧滬高速寧滬高速（6003600377.SH77.SH） 寧滬高速主要業務為收費高速公路運營服務， 公司 90%的利潤來自高速公路板塊，

101、截止 2018 年底，公司已通車控股路橋項目共有 8 條，控股里程為 594 公里，權益里程達到 613 公里。參控股項目均位于長三角核心地區，路產質量優秀，內生增速有保障。公司股價多年穩定上漲，基于：1）公司業績穩健增長，新建項目公司業績穩健增長，新建項目持續持續貢獻利潤。貢獻利潤。2018 年實現營業收入 99.7 億元，同比增長 5.43%；歸母凈利潤 43.77億元，同比增長 22.0%。過去 5 年公司通行費收入復合增速 6.9%，凈利潤復合增速達 10%。同時未來地產業務項目儲量依然充沛，將持續為公司貢獻業績。目前公司新建項目包括五峰山大橋及南北接線、常宜高速、宜長高速，預計在 2

102、020年左右將陸續通車，整體內部收益率高于行業水平，預計將成為公司公路業務新的利潤增長點。2）歷史上公司保持著歷史上公司保持著派息額穩定增長派息額穩定增長的的分紅分紅政策政策。寧滬高速經營性凈現金流從 2009 年的 18 億元增長至 57.2 億元。充沛的現金流不僅是高分紅的保障，更是購買資產、新建項目的基石。公司每股股利從 2009 年的 0.31 元/股增長至 2018 年的 0.46 元/股，復合增速達 4%，分紅率維持在 60%-80%之間，是高速公路行業分紅派息率較高的公司。寧滬高速近十年股息率在 4.3%-6.9%區間內浮動，長期處于較高位置。 展望未來，預計公司將依然保持高派息

103、政策，業績穩定增長。預計 19-21 年公司EPS 為 0.86 元、0.94 元、1.01 元（2020 年行業免費政策對利潤有較大影響，但免 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 24 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 費期限未定我們尚未下調盈利預測） ，相對 2020 年 3 月 6 日收盤價 10.4 元，對應PE 為 12.1X、11.1X、10.3X，假設分紅率 65%，股息率約為 5.4%、5.9%、6.3%左右，維持“增持評級” 。 風險提示風險提示：高速公路收費政策變化對公司影響，宏觀經濟及社會事件影響車流量等。 3 3. .1

104、111、招商公路（、招商公路（001965001965.S.SZ Z） 招商公路業績兼具成長性及穩健性，是高速公路板塊業績增長確定性最強的公司之一，預計未來年化凈利潤增速達到 10%-15%（暫未考慮疫情對公司業績影響） 。利潤穩健增長的主要來源為： 1） 外延并購提供成長性外延并購提供成長性： 公司優選全國高收益路產，要求項目 IRR 達到 10%，高于行業多數公司，新增資產帶來業績的提升。2）內內生增長提供穩健性生增長提供穩健性：參股全國高速公路最優質的資產，包括 12 家 A 股上市公司，給公司帶來穩健增長的投資收益。3）拓展科技板塊、錦上添花：拓展科技板塊、錦上添花：公司借助招商交科院

105、、招商新智等平臺，積極拓展交通科技、智慧交通板塊，貢獻部分業績。此此外，公外，公司發行可轉債以及實施股票期權司發行可轉債以及實施股票期權激勵計劃，進一步保證了業績增長及股價激勵計劃，進一步保證了業績增長及股價上漲：上漲：1）發行可轉債，轉股訴求強：）發行可轉債，轉股訴求強：公司于 2019 年 3 月發行可轉債，目前強制轉股價為 11.8 元。一方面大股東招商局集團持股比例高達 68.7%，另一方面公司收購新路產資金需求量依然很大，因此公司發行可轉債、希望實現股權融資，轉股訴求較強。2）實施股票期權激勵計劃，有實施股票期權激勵計劃，有效激發管理效激發管理層積極性：層積極性：2019 年 4 月

106、，招商公路公告實施管理層期權激勵計劃，期權行權價格為 9.07 元/股，預計2021-2023 年生效，要求未來 2019-2022 年扣非歸母凈利潤復合增速不低于 9%，ROE 不低于 8.5%，且以上兩指標均不低于對標企業同期 75 分位水平，極大的提高了管理層的積極性和創造力，公司業績和股價的增長得到保障。 預計 2019-2021 年，公司 EPS 為 0.72 元、0.81 元、0.91 元（2020 年行業免費政策對利潤有較大影響，但免費期限未定我們尚未下調盈利預測） ，相對 2020 年 3 月6 日收盤價 7.68 元，PE 估值為 10.7X、9.5X、8.4X，假設分紅率

107、40%，股息率約為 3.8%、4.2%、4.8%左右，維持“買入”評級。 風險風險提示提示: 高速公路收費政策變化對公司影響，宏觀經濟及社會事件影響車流量等。 3 3. .1 12 2、深高速、深高速（600548.SH600548.SH） 深高速主營業務主要包括收費公路業務、委托管理服務、房地產銷售業務、廣告及其他業務。截止 2018 年末，深高速所經營和投資的收費公路項目共 16 個，所投資或經營的高等級公路里程數按權益比例折算約 546 公里，其中 65.7 公里尚在 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 25 - 行業深度研究報告行業深度研究

108、報告 建設中，并表高速公路共 9 條。過去 5 年，深高速營業收入復合增速達 12.1%，歸母凈利潤復合增速達 36.7%，各業務板塊均發展良好：高速公路板塊過去 5 年收入復合增長 11.8%，毛利復合增長 12.4%；公司審慎涉足房地產開發領域，作為主營業務以外的業務開發和拓展，2018 年房地產開發板塊實現 2.9 億元收入，貢獻毛利 1.1 億元。此外，公司確立環保產業為公司第二主業，陸續參控股環保公司，包括德潤環境等，未來將對利潤有進一步貢獻。此外，公司分紅政策穩健，非經常利潤也給予特別派息，股息率保持高位。公司在 2017 年發布的股東回報規劃 ，2017-2019 年三年每年分紅

109、率不低于 45%，且受益于公司近幾年利潤大幅增長， 股息率較高。 2018 年深高速股息率達 7.9%， 近五年公司股息率在 2.6%-7.9%區間波動。 預計 2019-2021 年公司歸母凈利分別達 28.2、13.9、24.6 億元，EPS 為 1.29 元、0.64 元、 1.13 元， 對應 A 股目前股價 （2020 年 3 月 6 日收盤價 9.88 元） PE 為 7.6X、15.5X、8.7X；對應 H 股股價（2020 年 3 月 6 日收盤價 9.41 港元，匯率 0.8922）PE 為 6.5X、13.2X、7.4X。根據股東回報計劃，假設分紅率不低于 45%，目前 A

110、股股價對應 2019-2021 年股息率為 5.7%、2.9%、5.0%；H 股股價對應同期股息率為 6.9%、3.4%、6.1%。短期沖擊不影響板塊長期投資價值，公司作為高速公路龍頭標的， 高分紅、 低估值和穩健增長的特征仍然是低風險偏好投資者的較好選擇。維持“買入”評級。 風險提示風險提示:高速公路收費政策變化對公司影響，宏觀經濟及社會事件影響車流量等。 3 3. .1 13 3、大秦鐵路、大秦鐵路（601006.SH601006.SH） 大秦鐵路是一家以煤炭、焦炭、鋼鐵、礦石和旅客運輸為主的區域性、多元化的鐵路運輸企業。公司核心資產為大秦線，全長 652 公里，單列最大載重達 2 萬噸以

111、上，2019 年實現貨物運輸量 4.3 億噸，同比下降 4.7%。整體看整體看業績增速穩健，業績增速穩健，2018 年公司實現營業收入 783.4 億元，同比增長 35.5%；實現歸母凈利潤 145.4億元， 同比增長 9%。 貨運主業增速穩健， 實現營業收入 597.9 億元， 同比增長 32%，占總營業收入的 77.9%。過去 5 年，公司營業收入復合增速為 8.8%，歸母凈利潤復合增速達 2.8%。分紅派息方面，大秦鐵路連續多年實施穩定的現金分紅，近幾近幾年大秦鐵路年大秦鐵路分紅率分紅率更是更是常年穩定在常年穩定在 50%，公司股息率均維持在 5%以上，屬于業績穩健、分紅穩定、股息率高的

112、投資標的。 受益于“公轉鐵”以及煤炭產地格局的巨大變化，公司業績穩健將帶來公司估值的提升。此外，隨著鐵路改革進一步市場化，中長期看大秦鐵路運價有望實現真正的市場化，為公司業績打開成長空間。預計 2019-2021 年公司 EPS 為 0.96 元、0.97 元、0.97 元（2020 年受疫情影響對利潤有較大影響，但影響幅度未定我們尚未下調盈利預測） ，分紅率預計將維持約 50%，對應 2020 年 3 月 6 日收盤價 7.28 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 26 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 元，PE 估值為 7.6X、7.5X、

113、7.5X，股息率約 6.7%、6.8%、6.8%。維持“買入”評級。 風險提示風險提示: 宏觀經濟及社會事件影響運量、費率定價變化等。 表表 12、類債精選、類債精選重點公司盈利預測和估值重點公司盈利預測和估值 公司 評級 EPS PE 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 中國神華 審慎增持 2.21 2.25 2.28 2.32 7.6 7.5 7.4 7.2 陜西煤業* 買入 1.10 1.19 1.15 1.17 7.4 6.8 7.1 6.9 兗州煤業 審慎增持 1.61 1.97 1.85 1.89 5.9 4.8 5.1 5.

114、0 淮北礦業 審慎增持 1.63 1.70 1.59 1.96 5.5 5.2 5.6 4.5 聯美控股 審慎增持 0.75 0.67 0.81 0.95 21.9 18.9 15.5 13.2 瀚藍環境 審慎增持 1.14 1.17 1.41 1.65 19.0 18.6 15.4 13.2 偉明環保* 審慎增持 1.08 1.02 1.23 1.49 38.7 29.1 24.1 19.9 國投電力 審慎增持 0.64 0.72 0.80 0.81 12.1 10.9 9.8 9.6 長江電力 買入 1.03 1.02 1.05 1.07 17.0 17.1 16.6 16.3 寧滬高速*

115、 審慎增持 0.87 0.86 0.94 1.01 12.0 12.1 11.1 10.3 招商公路* 買入 0.63 0.72 0.81 0.91 12.1 10.7 9.5 8.4 深高速 買入 1.58 1.29 0.64 1.13 6.3 7.6 15.5 8.7 大秦鐵路* 買入 0.98 0.96 0.97 0.97 7.4 7.6 7.5 7.5 數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理，截至 2020 年 3 月 6 日 注： （1）陜西煤業 2019 年 EPS 數據基于業績快報； （2）2020 年受疫情影響利潤均將有所下降，但由于影響時間長度不明確，我們尚未下調寧

116、滬高速、招商公路、大秦鐵路盈利預測。 （3）偉明環保 2019-2021 年預計歸母凈利潤為 9.84/11.86/14.36 億元，考慮最新股本變動后的 EPS 為1.02/1.23/1.49 元。 4、投資策略投資策略 隨著流動性寬松和長錢持續流入國內權益市場，我們長期看好類債資產的表現。類債資產的本質在于資產端的現金流回報特征類似于債，即在建設期一次性高投入，在運營期具有較穩定的現金流回報。公用事業及環保、煤炭、交通運輸行業普遍具有重資產、 經營性凈現金流占營收比例較高的特征， 較符合類債資產定義。綜合考慮現金流特征符合類債資產定義、高股息或高預期收益率、業績穩定性，我們篩選出煤炭、公用

117、事業及環保、交通運輸行業的類債資產標的組合，較中證紅利指數實現增進。 最后，我們匯總了煤炭、公用事業及環保、交通運輸行業對于重點公司的核心邏輯和盈利預測，重點公司包括：中國神華、陜西煤業、兗州煤業、淮北礦業、聯美控股、瀚藍環境、偉明環保、國投電力、長江電力、寧滬高速、招商公路、深高速、大秦鐵路。 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 27 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 5、風險提示、風險提示 無風險利率上行、宏觀經濟大幅波動、產業政策風險、在建項目進度風險。 請務必閱請務必閱讀正文之后讀正文之后的信息披露的信息披露和重要聲明和重要聲明 - 2

118、8 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級 （另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價 （或行業指數） 相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成

119、指為基準， 香港市場以恒生指數為基準； 美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15% 審慎增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5% 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信

120、息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿? 內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。 使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖?/p>

121、進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資

122、料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。 本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更

123、新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外） 。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不

124、得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。 興業證券研興業證券研究究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京西城區錦什坊街35號北樓601-605 郵編：100033 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：